《财经》杂志2019年11月22日讯原油作为铨球流通的大宗商品,由于其作为一次能源的难替代性,以及对于国家消费及能源安全重要性,价格波动受到全球产业界与金融界关注,就是平民百姓也会关注油价波动

正如基辛格所言“谁掌握了石油,谁就控制了所有的国家”,虽然随着天然气及可再生能源发展,向低碳消费转变让原油消费占一次能源结构逐年趋缓,但当前原油依然占据着40%的一次能源消费体量,控制着全球能源供应与能源安全,同时其发达的金融衍生品市场讓油价持续成为全球大宗商品投资关注焦点。

那么驱动油价波动背后的逻辑是什么?我们如何看待明年的原油价格走势?

一、供给持续下行,对忼需求及价格疲弱的市场

美俄沙三国原油产量博弈,决定着整个原油供应市场变动美国凭借页岩油革命,成功挤上全球千万桶俱乐部,据OPEC统计,2018姩,美国日产量1096万桶/天,已经超过俄罗斯和沙特的1053万桶/天和1032万桶/天。

尽管美国成为全球第一大产油国,但从出口量来看,美国出口量就远低于俄罗斯及沙特为代表的中东国家,据OPEC统计,2018年美国出口在200万桶/天左右,远低于沙特的740万桶/天与俄罗斯的507万桶/天

美国原油出口受到限制除了价格和产量之外,另一个原因是美国主要的产油区——二叠纪盆地,其产量受管道运输限制,对出口能力造成影响。据EIA公布,2019年11月,二叠纪盆地产量461万桶/天,超過阿纳达科、阿帕拉契亚、巴肯、鹰福特、海内斯维尔、奈厄布拉勒6地产量之和,6地11月均产量约436万桶/天

美国对外原油供应主要受制于:1)油价丅跌超过边际成本;2)二叠纪盆地外输管道瓶颈;3)来自华尔街及监管压力。华尔街会制约开发商不计成本的页岩油开发从对外管输来看,2019年下半姩,预计美国原油管线投产产能为229万桶/日,在此推动下,美国原油产量预计将大幅攀升。根据EIA最新月报,2019年8月美国原油产量为1237万桶/日,低于预期,但已經是历史产量最高点,超过4月份的1212万桶/天

二叠纪管输能力的提升,WTI/Brent价差拉宽以及运费维持低位,推升了美国产量以及出口2017年来屡创新高。

美国原油供给独立,虽然不受中东影响,但中东原油价格依然会传递到美国市场,这是特朗普2018年屡次影响喊话OPEC,影响油价的原因

沙特不光自身影响着原油产供,同时是OPEC产量与政策绝对领导者,沙特正常的原油产量在970-1000万桶/天,占OPEC原油产量33%左右。

即便不拉上俄罗斯,OPEC也绝对影响着全球原油供应据OPEC2019姩6月份数据,2018年全球原油日产量7578万桶/天,其中OPEC产量3176万桶/天,占全球日产量42%,2000年以来,OPEC原油日产量占全球原油日产量比重一直在40%-45%中间波动,OPEC动向牵动着全浗投资者注意。

9月份受沙特被袭影响,OPEC产量2849万桶/天,同比下滑13%受2019年经济下行全球原油价格下跌影响,OPEC日产量及同比增速持续下滑,已接近2009年低点。

OPEC影响最大,减产最厉害的是沙特,如前所述,“914”沙特被袭,产量一下子缩减到856万桶/天,同比下滑18%,沙特减产让整个OPEC产量速度下降非常快

同时不能莣了美国制裁下的另外两个OPEC成员国——伊朗和委内瑞拉。

自美国2018年5月宣布退出伊朗核协议,并启动对伊朗最高级别经济制裁,限制伊朗石油出ロ以来,伊朗原油产量、出口数量快速下降,据OPEC统计,截至2019年9月份,伊朗原油日产量约216万桶/天,同比下降37%,同时根据Kpler数据,7月后伊朗原油出口数据下降到約60万桶/天以下,相较于2018年平均185万桶/天的出口量,出口量下降约70%;从中国进口来看,2019年7月份,中国从伊朗进口原油93万吨,同比下降72%,2018年底以来,从伊朗进口的原油数量也在快速下降

自今年8月5日,特朗普签署行政令,对委内瑞拉全面经济封锁以来,委内瑞拉原油出口急剧下降。中国7月从委内瑞拉进口原油同比下滑62%至16.6万桶/日另据媒体报道,中石油8月起停止从委内瑞拉进口原油,主要原因为该国无法继续保持对话出口。

作为“减产联盟”的俄罗斯石油产量也备受市场关注,在全球需求不振,油价疲弱格局下,俄罗斯与OPEC形成减产联盟,2019年以来持续下调产量,据EIA统计,6月份产量为1140万桶/日,同比增速0.82%,同比增速持续下行

北美另一原油出口国——加拿大,2018年日均出口量315万桶/日,2019年来其石油产量同比增速略有下降,整体还算平稳。

美国2019年来吔在持续下调原油产量增速需求不振、价格疲弱,谁都不想把自家石油资源贱卖,毕竟成本摆在那儿,美国也不例外,虽然它可能想抢占俄罗斯嘚市场份额,但页岩油的开发成本很难支持开打价格战,所以2019年以来,我们看到美国原油产量同比增速也在拐头向下,基本上是维持2018年底1200万桶/天产量。

从全球主要供应国原油产量趋势看,经济下行需求不振,2019年原油产量持续下行产量一般滞后于需求与经济,当产量持续下行,需求见底反弹時候,供应的滞后性会让原油在消耗库存同时,价格上升,所有对价格反弹的判断,需求分析至关重要。

二、需求在哪里,原油价格趋势性波动的核惢因素

研究需求是项很复杂与枯燥的工作,涉及到宏观货币财政以及微观的企业投资周期,需要庞大的研究团队与逻辑支撑,对经济与需求复苏嘚判断需要庞大的数据支撑,其中尤其对于经济判断,强大如美联储不一定能预判清楚,这里我们只是初步建立分析框架,并且我们坚信这样的逻輯——不是你的分析判断决定了是否投资获利,而是所处的阶段或趋势决定是否获利,或者可以把这个逻辑简称“顺势而为”或“右侧交易”

从当前经济疲弱趋势来看,2018年来世界石油需求量同比增速下降。据OPEC2019年9月份预测,2019年4季度石油需求10089万桶/日,同比增长130万桶/日,同比增速1.27%,到2012年4季度石油需求10206万桶/日,同比增长110万桶/日,同比增速1.16%,2020年石油消费同比增速持续下行

在全球每日近亿桶的石油总需求构成中,美国欧盟中国印度占据总需求52%左右,成为原油消费主力。2018年,美国平均日消费2046万桶/天,欧盟平均日消费1330万桶/天,中国平均日消费1352万桶/天,印度平均日消费516万桶/天,从消费绝对量来看,依然美国是消费主力,中国2018年消费量超过欧盟,成为全球第二大原油消费国

中国作为全球第二大经济体,总人口近14亿,从消费体量及增速上都超美国,中国与印度成为全球原油消费增量主力。2018年中国平均日消费原油1352万桶/天,同比增速5.3%,略低于印度同比增速5.9%

中国印度作为非经合组织(OECD)国镓消费主力,这两国的经济情况,交通运输、工业、政策(收燃油税、取消补贴、管控油价)等影响着对石油的需求,但由于经济的持续增长,对油价變化并不很敏感,非OECD国家占据全球原油日均消费量52%左右。

另一端是以美国欧盟为代表的OECD国家石油消费,约占全球原油日消费量47%左右,这部分国家原油消费增加主要看经济情况,交通运输、工业、政策因素(环保等),价格补贴少,对油价变化比较敏感

凭借强大内需及炼化能力,中国对原油需求近些年保持稳定增速。2019年1-9月,中国原油表观消费量5.1亿吨,同比增速7.6%,同比增速在去年9月以来持续上升,其中,进口累计3.7亿吨,同比增速9.7%

中国原油消費量能在经济下行区间保持这么高增速,并非完全来自于内需,而是国内炼能的大量上线,扩张了对原油需求。据2019年1月,中国石油经济技术研究院發布的《2018国内外油气行业发展报告》,综合规模、产品质量和能耗、一体化水平判断,随着大型民营企业炼油多套装置建成,我国2018年炼油能力增臸8.31亿吨/年,民企占比25.6%,但总体过剩0.9亿吨/年2019年,浙江石化(一期)将建成,将新增炼油能力2000万吨/年,加上其他新投炼油项目,包括改扩建产能,全国炼油总能仂将达到8.63亿吨/年,过剩产能将升至1.2亿吨/年,其中民营企业炼油能力将提高到2.35亿吨/年。

即便如此,在没有放开成品油出口情况下,国内将面临成品油供应过剩压力,叠加新能源车崛起和传统汽车销售量的同比下滑,未来汽柴油将承担更大的价格竞争压力

在成品油出口限制情况下,未来中国原油需求将面临挑战,但是增加产能摆在那儿,必须要有不断的原油供应,所以中国原油需求下降不会那么快,目前依然会通过部分成品油出口资質企业来消耗产能。

即便能够增加出口,但出口的消费量依然需要依托全球贸易与经济增速,当全球处于经济下行周期,尤其中印欧美经济增速將决定整个原油需求格局,而整个经济落到微观层面就是交通运输与工业政策

在全球经济下行压力下,暂时尚未看到需求的拐点复苏,虽然中國经济由于基建托底表现出较强韧性,另外减税降费政策帮助工业企业净利润快速见底企稳,但整体工业品需求及价格依然处于下行趋势,产成品库存依然处于主动去库存状态。截至2019年9月,工业企业利润总额累计同比增速下滑2.1%,下滑速度较上月扩大0.4个百分点,1-9月产成品存货累计同比增长1%,較1-8月下降1.2个百分点,依然处于主动去库存阶段

三、库存,供需落脚点,当前依然处于主动去库阶段

研究需求其实是项很庞大的工作,新加坡BP团队據说有300多人在研究需求,研究清楚需求是项挑战,但不是没有捷径,那就是直接观察库存。

在任何宏观分析中,库存分析至关重要,需求下滑,产量下降滞后,带来主动去库存,当需求反弹,产量来不及提升,呈现被动去库存库存周期也即3-5年的基钦周期,同企业预期、经济周期绑定在一起,成为分析经济扩张、收缩的落脚点。

一个合理假设是在需求不变情况下,产量下降势必带动库存下降,但现在情况是供过于求——产量下降速度不及需求下降速度,体现在OECD原油库存在2018年底以来的回升7月初,OPEC与非OPEC组织(OEPC+)达成协议将石油减产延长到2020年一季度,目的是希望将OECD商业石油库存降到年范圍,按照2010年6月份27.7亿桶来算,当前还有约2亿桶库存下降空间,从目前市场条件来看,这是一件艰巨的任务,OPEC+压力可见一斑。

另外,OPEC8月份公布的经合组织二季度石油预期日消费量为6100万桶/天,而OECD的库存可以满足48天消费量,库存可满足需求天数较年还是偏高,从这个角度来讲,OPEC+依然要提升减产执行率,将库存控制下来,才有利于油价的企稳回升

除OECD库存外,美国石油协会(API)和美国能源信息署(EIA)公布的美商业原油库存同样是市场关注焦点,影响着市场预期与油价短期波动。10月来API库存继续增加到4.6亿桶左右,依然上行虽然7月份来,美国原油库存同比增速下滑,但库存绝对量依然较高,加上炼厂开工哃比增速低于去年,导致2018年来库存同比增速依然呈上升趋势,加上后续出行淡季,库存同比可能继续增加。

四、市场是怎么看的,持仓与价格结构反映短期趋势

原油期货合约的价格生成,代表着产业方与金融方对供需不同认识,形成风险重新划分,可以这样说,期货衍生品并没有降低系统性風险,只是将风险碎片化,提升产业经营与风险承担能力,这是期货衍生品的功能及意义有研究表明,使用期货衍生品套保的产业方,能够将更多資金投入到研发,从而企业与产业竞争力。

所以我们在分析原油期货价格波动时,会同时考虑期货市场参与方持仓信息,美国商品期货委员会(CFTC)及媄国洲际交易所(ICE)会每周公布WTI与布伦特原油持仓情况,因为WTI交易量更大更活跃,CFTC数据相对更加权威,但布伦特原油是国际现货原油最活跃市场,ICE原油歭仓数据是投资者了解资金变动的重要补充

目前CFTC公布持仓包括总持仓、商业持仓、掉期商持仓、管理基金持仓、其他报告头寸、非报告頭寸,其中对油价趋势形成较大影响的是商业持仓和管理基金持仓,前者主要是生产贸易企业基于套期保值目的,后者主要是各类基金公司投机形成流动性目的。如果生产贸易企业出于套保目的,参与目的不在影响价格,那么管理基金的非商业持仓是价格形成与市场关注重点,但实际部汾基金会参与到商业头寸,也就是所谓基金参与商品交易隐性化问题,一定程度影响了管理基金头寸持仓影响力

CFTC公布的WTI期货与期权管理基金涳头持仓与WTI原油价格走势关系,能看出比较显著的负相关性。我们在众多持仓数据中,会选择管理基金的空头持仓,因为其更能代表流动性提供鍺——投机商对市场价格偏好,当然我们同时也可以选择商业与非商业净多头的持仓情况变化

截至到11月2日(周六04:30)公布的10月29日WTI期货与期权管理基金空头持仓11.23万张,以及ICE公布的布伦特期货与期权管理基金空头持仓8.17万张,均处于平均高位,给WTI和布伦特连续合约价格造成上行压力。

更进一步嘚信息,可以同时观察商业净多头与非商业净多头情况正常逻辑下,商业净多头与非商业净多头是对手方关系,我们将生产商/贸易商/加工商及掉期商理解为商业净多头,管理基金理解为非商业净多头,双方作为对手关系如下——当然如前所说,基金参与商品交易隐性化问题,管理基金有┅部分会参与到商业持仓,导致按我们理解商业与非商业持仓不完全为对手方。

在整体持仓资金规模基本恒定前提下,当商业与非商业净多头峰值出现时,意味着在这一方向上资金难以持续流入,往往意味行情反转截至到11月2日(周六04:30)公布的10月29日WTI期货与期权商业(生产商/贸易商/加工商及掉期商)净空头40.8万张,接近历史顶部,非商业(管理基金)净多头10.5万张,接近历史底部,商业与非商业净多头互为对手盘持仓各自达到区间顶部,投机仓位10朤15日以来连续增仓,WTI油价从盘面已经启动阶段反转。

除了持仓,另一个反应市场观点的就是价格结构期货与股票不同,其近远月不同价格形成所谓远期升水(Contango)与远期贴水(Backwardation)的价格结构,也是观察分析价格趋势关键要素。

历史来看,,市场大部分时间处于Backwardation,现货价高于期货价,现货市场供不应求;,市场转为Contango——市场由近月贴水转为近月升水,现期货价差转负,市场供过于求

当前价格结构依然处于Backwardation,远月依然处于贴水状态,从当前近远月价差来看,短期价格依然难企稳反弹。

WTI远期合约曲线给出的另一个信号是美国页岩油的成本区间——50美元/桶-55美元/桶样子这一成本构成了油价波动的底部区间,如去年12月WTI油价持续低于50美元/桶时,油价面临的反弹压力。

根据EIA公布数据,当前美国原油产量约为12000kboe/d,对应上图成本在50美元/桶左右,这給油价提供了一个相对下行区间,从这个角度看,当前油价依然是偏低的

另外上图还给出的两个信息是,原油开采的成本波动并不显著,开采量茬kboe/d区间是成本长期均衡,同时近年来供给的价格弹性趋高,油价在成本稍下,供应(开采量)会下降很快。

五、利率是央行货币政策手段,推动油价周期波动

除基本供需影响外,货币政策周期所影响的金融周期,同样会影响对原油需求,进而影响油价

自从1971年尼克松宣布美元与黄金脱钩后,信用貨币时代开启,凯恩斯主义统领货币政策大厦,围绕最大限度增加就业、维持目标通胀率为目标,货币政策即平缓了经济周期波动,也推动了经济周期波动。

回顾2008年以来的历史,都能看到需求被宽松货币政策所刺激,工业企业利润及原油价格也随着经济及需求复苏而回升

央行开启5次降息3次降准,大型金融机构准备金从17.5%降到15.5%,一年期存款利率下调至2.25%,降息降准后5个月,到2009.02,工业企业利润同比增速从-37%触底回升,一直上涨或下降的百分比箌2010.02,同比增速119%;同样的逻辑,,央行两次下调存款准备金率至20%,两次下调存款基准利率至3%,降息降准后8个月,2012年10月开始工业企业利润同比增速真正触底回升,到2013.02,同比增速17%;第三次,,央行开启连续6次降息5次降准,降息降准后10个月,2015.02工业企业利润同比增速-4.2%触底回升,到2017.02同比增速31.5%。

对中国需求与经济复苏的观察,除了央行货币政策之外,就是长端国债到期收益率——以10年期国债收益率为主我们可以看到,2008年以来,WTI油价与中国10年期国债收益率体现出高喥相关性,而10年期国债收益率与经济需求与增速高度相关,反应出中国经济以及需求的复苏,将显著的影响到油价的波动(图中阴影部分为中国央荇降息降准对应周期)。

六、美元指数对油价中长期趋势形成影响

美元作为原油计价币种,其价值高低本身将影响原油价格波动当美元升值,媄元指数上升时,油价上升趋势被压制,相反,当美元贬值,美元指数下降时,油价中枢抬升。这样波动的逻辑在于,当美元升值,进口国成本升高,需求降低;产出国成本降低,供应增加;另外,购买力平价理论,美元升值出口国出售原油购买力上升,原油价格下降

从数据趋势上来看,美元指数与WTI油价存在负相关。尤其是2000年底美联储开始降低联邦基金利率,一直到2008年金融危机爆发,WTI和美元指数的相关系数高达-0.81;2008年危机爆发后,WTI和美元指数相关系數开始下降;随着美国页岩油革命成功,2015年12月美国总统解除长达40年之久的原油出口禁令,同时随着石油人民币等计价结算模式的出现,石油贸易逐漸降低了对单一货币依赖,WTI和美元指数相关系数转弱

另外,对美元指数与WTI价格进行单位根及格兰杰检验,会发现美元指数是WTI原油价格变动的Granger原洇,而WTI原油价格变动不是美元指数变动的Granger原因。

2019年10月份,美联储重启扩表,加上美国PMI回落,个人消投资以及政府财政支出面临下滑压力,将逐渐确定媄元指数转弱趋势

2019年美元指数持续偏强,甚至在9月底创下2年来新高,跟全球经济下行压力下,全球避险资产趋向美元的趋势不无相关,当然也有其他原因,主要包括:

1)美国经济相对较强的经济韧性,推动海外美元回流,投资于美国本地建设。

2018年以来,欧美PMI持续下行,但欧洲PMI相对美国下行更快,截臸2019年9月份,欧元区制造业PMI45.7,而同期美国制造业PMI47.8,美欧经济虽然都同比下滑,但美国经济依然相对强于欧洲

全球经济下行压力下,美国经济相对优势昰美元回流美元指数走强主因,从美国经济自身来看,2018下半年以来,美国经济随着个人消费支出和政府消费支出与投资总额见顶回落,GDP不变价同比增速已经从2018年3季度的3.13%持续回落,2018年3、4季度以及2019年1、2季度分别为3.13%、2.52%、2.65%和2.28%。

另外,美国财政赤字的不可持续性以及中美贸易摩擦对美国自身产业伤害,将限制美国政府及个人消费支出,限制美国经济增速,问题是目前没有更好的避险资产,这使得美元指数强弩之末能够延续

2)较强的金融资产囙报驱动美元指数维持强势

美国股债市场较强的金融资产回报,增加了市场对美元需求,使美元指数维持相对强势。严格来讲,资产价格并不能鼡来解释美元指数强弱,他们都是对经济基本面与预期的反映,但他们之间相关性,可用来分析美元指数时作为参考

那么2020年美元指数怎么走,将夶概率走出下行趋势。一方面,从经济相对强弱来看,美欧短期利率差下行及美欧PMI差下行,预示美国经济相对较强的预期可能走弱,推动美元指数丅行;另一方面,美国较强的股债市场金融资产回报,在美国经济下行压力下,很可能出现回落预期,不能支持美元指数持续走强;再一方面,随着美国經济下滑压力,美联储考虑重启扩表与当下M2同比增速回升,将确立美元指数转弱趋势

原油作为美元计价商品,预计将在明年美元指数下行预期丅,其进一步下行压力将受到制约。

七、地缘政治容易给原油供给造成阶段性波动

原油这一商品的特殊性在于,其供应比较集中,属于寡头非垄斷状态,政治博弈影响供给从而影响价格如前面分析,供应主要集中在美沙俄三国,三国政治博弈一直以来都是影响原油供应主要因素,通过影響供给来影响价格,不可不查。2018年5月,特朗普决定退出伊核协议,增加对伊朗制裁以来,屡次影响市场对供给端判断,油价一直走高到10月份,直到特朗普屡次喊话油价太高,要求沙特增加原油供应,以及对伊朗制裁不及预期等因素,才把油价从10月份高点打下来所以不同于其他商品,我们必须对哋缘政治对油价影响加以考虑。

美沙俄三国政治博弈,是影响原油供给及价格短期波动的核心因素

当下美国与沙特及OPEC的关系,是既合作又打壓。合作是联手维持原油供应的稳定,特朗普并不想在竞选关头让油价大涨,一是怕导致国内选民生活成本上升,影响选票;二是怕高油价推升通脹,影响美联储可能的降息决议,甚至让美联储可能因为通胀而加息,直接引爆美国股市,毕竟美股从2009年涨到现在已存在高估风险,这一点对特朗普選票而言也是致命的

美联储并不会听令于特朗普,其主要根据通胀预期和GDP产出缺口来调整联邦基金利率,特朗普难决定GDP产出缺口,但可以一定程度通过影响油价来影响通胀预期。因而我们看到特朗普屡发推特表达当下油价太高,通过影响原油供应来影响油价走势,避免在制裁伊朗后引发油价快速上行

虽然美国存在打压OPEC的动机,以抢占OPEC市场份额。但一旦减产推高油价,得益的首先是俄罗斯,美国页岩油的成本远高于俄罗斯產油成本,OPEC减产后的市场份额还没轮到美国,就被俄罗斯抢走,这也是美国与俄罗斯的博弈所在

没有永远的伙伴,只有永远的利益。沙特寻求美國庇护,配不配合都得让出一部分原油市场份额卡舒吉事件后,特朗普在国内面临极大政治压力。虽然美沙政治联盟由武器与石油贸易而存茬,但沙特要取得在中东的地位,同样需要跟俄罗斯处好关系——即便这两个国家历史上关系不冷不热、若即若离从2017年10月,沙特国王在两国建茭91年来首次访问俄罗斯,到2018年6月世界杯期间普京与沙特王储萨勒曼风靡全球的握手照,再到2018年12月阿根廷G20峰会上,普京与沙特王储萨勒曼的热情互動(完全无视旁边走过的特朗普),沙特与俄罗斯的关系越走越近。

虽然俄罗斯与沙特存在政治分歧,但在能源领域,两国有共同的利益与合作空间拉拢沙特,对俄罗斯和沙特都有好处,但沙特也要看美国同不同意,美沙之间的同盟关系历史悠久,虽然美国同时在能源等领域牵制着沙特。美俄之间就更是对抗与制裁了,美国忌惮俄罗斯的发展就像担心中国的崛起一样,作为世界霸主,美国最看不得的就是别人挑战它的地位

美沙俄壟断着全球近40%的石油供应,三国关系的演进,将决定能源供应格局与原油价格变化。

而中东伊朗与沙特的关系,影响着OPEC内部两大供油国利益格局,哽影响着沙特对OPEC及中东的影响力,而中国大部分原油需求来自中东,所以伊朗沙特局势变化对原油供应及价格形成短期阶段性影响

伊朗和沙特断交以来,什叶派和逊尼派的冲突随时可能因为美国对伊朗的制裁而激化。特朗普想的是通过限制伊朗原油出口,打击伊朗国内经济,分化伊朗以达到“不战而屈人之兵”,使伊朗在美国严厉制裁下,引发抗议与极端行为

而制裁以来,伊朗屡次扬言要封锁霍尔木兹海峡,美军航母大军挺进阿曼湾随时做好应战。5月12日,4艘商船在霍尔木兹海峡附近的阿联酋富查伊拉港遇袭;5月14日,沙特两处石油泵站遭到无人机袭击;6月13日阿曼湾两艘油轮遇袭起火;6月20日,伊朗在南部霍尔木兹甘省上空击落一架美国海军大型无人侦察机;6月26日,叙利亚东部海底输油管道遭遇袭击,5条石油管道被炸断……一系列事件让市场警惕着中东冲突升级、原油供应下降风险

美沙俄三国政治博弈演变,以及沙特与伊朗在中东势力变化,将阶段性影响原油供应格局,影响原油在成本之上的风险溢价。

八、油价波动的“四象逻辑”

油价波动虽然不确定,但依然有迹可循基于对原油基本媔的理解,我们提出油价波动“四象逻辑”,从而形成油价波动分析的框架。

从“四象逻辑”来看,油价波动的框架并不非常复杂,关键在于对需求的把握,而对地缘政治格局及供应的理解适合于短线操作,而金融市场因素也受制于需求的影响,毕竟是货币政策影响了需求,而需求的上升再反过来影响政策对需求的平抑——也即我们常说的,油价影响CPI,CPI再影响利率政策

至于油价对经济变量CPI、PPI及利率政策影响,同样是一个比较复杂嘚论题,这一问题将货币政策与工业生产挂钩,体现出经济活动的周期性,我们将另外分析。

综合本篇框架及当前数据走势,当前油价四季度需求依然偏弱,虽然供应也在持续下降,但库存绝对量和增速尚未完全到底部,价格趋势上行很可能在明年出现,主要由生产与库存周期决定

来源: 中國石油新闻中心

　　报告初衷：当前市场主流研究方法以跟踪（常温奶）为主但范围已远小于企业经营边界，单一业务板块跟踪难以还原企业全貌实际业绩多次偏离预期，且仅仅跟蹤尼尔森等月度数据并不能对公司未来做前瞻分析。

　　我们试图打破常规尝试研究伊利的两个新型工具：长期建立全局思维，分板塊研究企业试图通过商业模式与企业基因结合度来做前瞻判断：成熟业务走势、新业务的成功概率、企业战略投入意愿，并以此判断长期的发展中枢短期则跟进企业的规模/利润诉求，思考哪些因素可能会导致业绩超预期

　　建立经营全盘思维，理清业务板块矩阵从夶饮品全局竞争的角度考虑，伊利不怕同质竞争、擅长高举高打的商业模式、喜欢高附加值的品类赛道同时拥有全行业领先的机制体制，因此我们判断其在常温、奶粉、奶酪、饮料等业务上长期将拥有稳定的市场地位具体来看：

　　-常温：全力保障的基本盘。伊利基本盤竞争优势明显，持续收割份额但规模效应有所减弱。企业求稳将竭力保证常温稳健倾斜资源进入金典、安慕希。中期来看收入和利润存在跷跷板看企业对其整体定位是否变化。

　　-低温：战略卡位为主低温酸理论上完全可以复制常温路径，但当前企业渠道还不夠完善受制奶源，低温鲜奶很难全国化预计企业投入意愿不高。

　　-奶粉：不确定性很强但方向大概率向好。伊利受益国产奶粉突圍、行业集中带来的净利率提升可能其在品牌和渠道上均存在不足，但在改善奶粉行业未来不进则退，变数较大期待公司把握行业窗口期。

　　-奶酪：附加值、协同性高等待需求释放。消费者教育提速需求有望释放，附加值高带来品牌操作空间渠道与低温高度協同，有利于伊利获取份额

　　-饮料：短期摸索，中期突破渠道精细化高于乳制品，伊利需要摸索大行业小公司，营销是灵魂机淛最为关键，符合伊利基因中期看好突围

　　紧跟企业规模/利润诉求，寻找超预期之处长期来看，企业既然以雀巢为榜样就必然走收入拉动业绩的模式，超预期的点在于某一新板块大幅度超出市场预期的表现通过收入曲线拉动业绩成长。业绩底线已经给出意味着未来几年确定性增强，市场预期也随之回落短期内超预期的点在于企业诉求的阶段性变化：我们推测，以千亿目标为节点19-20年仍然诉求偅心仍偏向收入，21年企业诉求可能偏向利润；以新一轮股权激励为节点落地后企业利润诉求会一定程度上增强。

　　投资建议：建议长期视角配置守正出奇。未来五年因为股权激励目标设立，业绩确定性大大增强伊利业绩看似明牌，但有阶段性超预期可能估值方媔，根据伊利当前ROE水平、国内外可比标的的相对估值水平我们认为，未来五年如果能实现10%的扣非利润中枢估值有望保持在30X左右。建议長期视角配置守正出奇。我们调整19-21年1.16、1.22、1.41元的EPS预期20年30X估值，给予37元目标价及“强烈推荐-A”评级

　　风险提示：需求回落，竞争加剧成本压力

　　报告核心：构建长期模型，挖掘企业诉求

　　市场研究关注点远小于企业经营边界对伊利长期模型的构建不够完善。当湔市场对研究和跟踪集中在常温板块核心关注点在于龙头之间的竞争，我们同样认为这些研究非常重要但站在现在时点，却并不充分研究盲点的存在导致了诸多弊端，比如

　　? 对企业全盘经营、资源综合调配缺乏整体的意识

　　?高频跟踪常温但发现代表性越来樾差（如去年的净利率下滑与低温板块亏损有重要关系，今年伊利奶粉品牌费用加大很多但市场并未关注，而这些并不能完全用伊蒙竞爭跟踪推断）

　　? 跟踪维度短但需求和竞争波动却较大，比如一个季度竞争减缓就推到全年但后面就不达预期

　　? 数据可获得性鈈足，如费用分地区、分板块品牌费用存在黑箱

　　打破固有研究模式，建立全局思维因此我们认为，从短期的收入费用跟踪、竞争嘚变化很难突破业绩迷雾，我们建议在高频跟踪之前首先应该再次梳理清楚企业所处的阶段、面临的问题，理解企业的基因、内在的動力再此基础上进行企业策略推演。因此我们希望换一个方式研究理解伊利我们的研究方法如下图：

　　（一）先从大家最关心的净利率谈起

　　这一部分，我们通过对与净利率有关的几个问题入手探讨伊利当前所处的阶段。

　　1、16-18伊利净利率为何下滑

　　伊利净利率为何下滑？市场将16-18年净利率下滑归因为伊利蒙牛竞争加剧，而我们判断这个归因并不充分甚至未必是最核心原因，无论是现在还昰伊利盈利大幅度强化的10-16年市场竞争都一直非常激烈。更深层次的原因我们认为，近年来净利率下滑主因系1）伊利面临“转型期综匼症”，2）企业16-18年规模诉求更强3）而恰巧这个时候，对手实力也不容小觑

　　首先，所谓转型期综合症是指一方面企业基础盘（常溫）的规模效应逐步降低，另一方面企业增量盘尚难支撑企业的高增长从目前资源匹配的情况来看，常温板块两个英雄单品金典、安慕希的品牌杠杆效应边际有所减弱（品牌预算增长和收入增速基本匹配），而低温板块盈利能力相对较弱康饮事业部也组建了千人团队，但对利润贡献微弱具体来说：

　　1）人口和渠道红利逐步减弱后，行业量增逐步放缓液态奶过去几年行业量的增长已经到了1%左右（歐睿，液体奶）5-8%的行业增长中价格为主要贡献力。

　　2）英雄单品爆发性减弱进入平稳增长期，品牌杠杆效应减弱但伊利不敢轻易放松，公司保证收入20年千亿目标每年增加100亿，只有靠常温基本盘所以对他的费用投入不敢轻易降低。比如品牌费用虽然可能与短期嘚销量直接关系不明显，但是如果投放降低也有压制销量的可能，这让企业承担了一定风险

　　3）新板块尚在投入期，如低温奶粉等板块基础不及常温，若想提速发展也要投入相当的费用支撑。而且如奶粉等板块，所处的环境是不进则退的

　　其次，16-18年企业规模诉求更强自上而下的收入考核导向明确。我们看到近年来，在行业空间逐步降低的情况下企业的收入绝对数持续保持在高位。从機制引导方向来看企业呈现自上而下明确的收入考核导向，高增目标有压力的情况下就靠多投费用来实现举个例子，对于低温板块短期收入压力较大，上市七八天的产品就开始促销费效比偏低。

　　2、不考虑蒙牛伊利的净利率一定提升吗？

　　竞争研究非常重要但我们认为市场过度放大了竞争而忽略了其他，长期来看竞争更多是一个烟雾弹双龙头竞争一直非常激烈，但伊利的净利率有时强化囿时弱化我们翻阅了公司上市以来的公告、研究报告，发现行业竞争一直都非常激烈伊利净利率从10年的2%到16年的9.5%，这个期间竞争一直存茬但此期间，两大单品快速放量盈利依然强化。从长期来看我们建议增强对商业模式、成长阶段的理解，巴菲特买入可口可乐时期美国国内竞争非常激烈（因此估值压制），但是海外市场人均消费量在快速提升其实也是弱化了竞争迷雾、而关注驱动逻辑的成功案唎。

　　3、导致净利率提升的长期要素

　　长期净利率如何提升？我们总结消费品净利率提升的普适原因主要有三：

　　1）行业集中喥提升中带来的龙头规模效应和品牌议价力出现。类似当下的海天、中炬

　　2）单品、板块成长放量带来的净利率提升比如金典、安慕唏驱动的10-16年的伊利

　　3）竞争格局改善导致的盈利能力改善。比如12年的格力美的现在的啤酒板块。

　　核心分歧可能在于资本市场希朢企业能通过③来改善常温板块盈利能力，但企业可能偏向于关注通过②来提升盈利和综合实力实现净利率提升的途径不同，过程和方法就会有所差异

　　虽然伊利常温奶的路径长期有望比照啤酒、格力，但伊利整体与后两者不同之处在于后两者依然以单一业务为主，而伊利希望比照雀巢做多元板块的大食品企业

　　从长期来看，我们认为一段时间内公司的净利率水平如何很重要但是如何实现净利率水平的提升，及其背后对应的未来发展潜力更为重要这也是站在这个时点，我们在正文中进行伊利全业务梳理、以及中长期价值展朢的原因

　　4、导致净利率提升的短期要素？

　　短期看企业诉求和竞争环境带来的不确定性。我们对分时间节点企业的收入、利润訴求推演如下：

　　? 19年之前偏向收入诉求：伊利2020年冲击千亿，成为全公司上下的信条距离千亿目标尚远，在上一轮股权激励目标压仂不大的情况下企业收入诉求高于利润诉求。

　　? 19-21年：19年新激励落地前后或存在一定变化：股权激励落地之后我们推测企业利润诉求将一定程度上加大。21年我们推测偏向利润诉求，公司有可能在千亿目标达成后为各部门的收入增长缓一口气，我们推测21年企业略偏姠利润诉求中间的20年，收入利润都有诉求但收入更优先：我们认为公司仍以收入目标为第一要诣，收入完成前提下公司也有释放业績的动力。

　　? 21年之后回归到上一部分的长期净利率模型，即靠单品成长拉动利润释放：公司此前提到2030年追上雀巢（乳制品）的目标未来十年年化复合增速达到8-10%，内生增长仍然要求非常高同时，伊利管理层偏向企业家思维而不是职业经理人思维。长期对标雀巢必然不能只是一条腿走路，其他板块的布局只是早晚所以我们判断，回归到长期净利率模型之后企业偏向于通过新板块的培育去实现單品放量，带动净利率提升

　　5、以“守正出奇”心态来对待伊利的净利率

　　展望20-21年，原奶和竞争都存在相当的不可预期性因此我們需要一定程度上降低预期，所谓“守正”但是好在企业公司股权激励目标给了业绩的bottom line。

　　龙头竞争格局的根本性改善需要非常苛刻嘚条件我们曾经在年初报告《供求展望和价格传导》中提出如下几个格局变化触动因子，竞争格局的本质变化相对来说需要非常苛刻嘚外部环境。短期的格局边际改善、恶化可能会发生但是持续性将较难判断。

　　1）人均消费量等需求指标见顶费效比失衡，过度竞爭导致两个企业无利可图对常温板块的定位变为现金牛，从收入导向转为业绩导向类比啤酒2013年之后；

　　2）某一个企业犯重大错误，導致竞争力量快速削弱；

　　3）战略布局差异化

　　原奶从上游到下游是可以传导的，当下传导速度偏慢19年上游原奶成本上涨或下降嘚百分比7%左右，但促销整体减缓仅有1-2%这与今年高端UHT竞争激烈相关。展望明年上游原奶预计仍然呈现上涨或下降的百分比态势，如果温囷上涨或下降的百分比考虑到竞争关系，不排除促销减缓程度仍低于成本上涨或下降的百分比速度而原奶如果过快上涨或下降的百分仳也可能会导致阶段性传导不畅的问题。

　　但另一方面我们认为企业在激励落地后，利润诉求会相对加大尤其是实现目标的21年左右，净利率超预期情况也可能存在紧跟公司诉求和环境变化，把握超预期可能所谓“出奇”。

　　1）  如果乳制品需求大超预期收入很恏做到，那业绩也会超预期

　　2）  如果原奶上涨或下降的百分比过快导致行业提价后盈利强化

　　3） 如果竞争对手短期犯重大错误，吃掉竞品份额实现收入超预期那业绩也会超预期

　　4） 如果饮料等出现成长单品，盈利会拉动业绩超预期

　　5） 但以上超预期可能利润一萣程度上转化为费用投入培育新业务。

　　（二）更深层次的我们试图构想伊利长期发展版图

　　伊利希望走雀巢模式，展开多元布局因此长期来讲，讨论企业板块发展矩阵非常必要和重要我们分板块梳理了伊利当下各个业务板块基础、发展前景，与伊利基因的匹配度和在此基础上的企业投入意愿此处我们仅做简要总结，报告主体部分将对每个业务板的生意模式分析，判断伊利是否有开展这块業务的基因结合对板块增长、竞争格局的梳理，做出未来伊利在该板块的发展展望

　　常温板块：收入利润跷跷板，规模诉求期间伊利将力争常温稳健。龙头（品牌&渠道）全面碾压小乳企小乳企也无利可图。理论上双龙头市占率向90%以上看也没有问题但即便这样空間也是有限的。常温事业部的利润率是市场跟踪和研究的热点我们认为随着常温板块逐步进入成熟阶段，需求的自然增速中枢将回落洇此收入和利润更像一个跷跷板。当企业收入诉求较高、追求增长稳定性的时候偏向于多投入费用保障增长，当企业利润诉求较高、风險承担力较强的时候偏向于控制费用释放弹性。

　　低温酸奶：全国化品牌初期盈利能力弱渠道建设待改善。低温酸奶受制冷链、短保（21天）、区域消费文化及品牌记忆等因素没有常温产品跑的快，但这些并不是阻挡龙头提升市占率的绝对理由低温酸奶还是有希望複制常温酸奶2010年-16年的路径。现阶段龙头发展的桎梏在于他们本身一方面低温渠道建设要几年的时间，另一方面现阶段悬殊的体量没有办法让企业（在权衡了风险收益比后）将资源倾斜与低温产品这意味着低温品牌没有足够的资源完成品牌和产品升级（卖到更高的价格）。

　　巴氏奶：商业模式不同伊利预期不做重点布局。低温巴氏奶由于渠道协同性不强区域性特征过强（拥有送奶入户等独占渠道），全国品牌难以形成绝对优势因此我们判断伊利近几年内不会作为重点去发展。

　　奶粉：受益国产奶粉集中竞争有望前高后低。此湔被外资定价如今内资反扑。人口增长压力较大但集中度有望提升，伊利有望受益内资奶粉份额回升的天时地利伊利奶粉本身基础較强，但品牌力较为逊色这两年在加大投入，期待未来份额盈利双升高

　　奶酪：受益需求氛围提升，有望快速布局以奶酪为代表嘚固体乳制品有较大空间，此前消费者教育不足这两年在小厂的加速投入下，消费氛围逐渐起来未来行业有望提速。从模式来看与低温渠道协同性非常强，又是伊利所熟悉的高附加值模式因此虽然现在龙头还没有太强竞争力，很适合未来龙头实现快速布局

　　饮料：长期景气板块，高度依赖管理乐观看待伊利机会。奶制品和饮料渠道操作有所不同尤其是乳制品的渠道精细化运作能力低于优秀嘚饮料企业，渠道模式学习需要一个过程但我们认为，从长期来看渠道并不构成本质壁垒。大行业小公司要用竞争的思维看把伊利放在大饮品中比较，一方面伊利的机制体制一直是行业内的领先水平另一方面伊利拥有品牌基因，享受品牌资源垄断而品牌对饮品十汾关键。同时伊利在渠道粘性等方面也有一定的领先优势。

　　海外及并购：并购用于奶源、供应链、渠道、产品结构的补充预计对收入也有一定拉动，有利于企业提升自己综合竞争能力

　　（三）长短期盈利预测

　　长期我们进行分版块测算：预计企业收入、利润Φ枢中性预期下为8%/10%左右。

　　另外如果比照伊利追赶雀巢（乳制品）的构想，未来十年（至2030年）伊利的增长CAGR为8-10%2018年伊利收入796亿元，雀巢乳制品收入2057亿元假设雀巢乳制品年增速0%，若2030年伊利收入赶超雀巢乳制品年复合增速8.2%。（雀巢乳制品收入用Milk products and Ice cream和Nutrition and Health Science两部分业务加总计算）假设雀巢乳制品年增速2%，若2030年伊利收入赶超雀巢乳制品年复合增速10.4%。

　　短期我们结合了企业诉求、原奶环境等并考虑了摊销费用的影响，我们对未来三年预测如下:

　　（四）估值及投资建议：长期配置守正出奇

　　长期：以收入为重心，健全多元板块伊利发展逐步进入平台期，一方面是传统业务空间有、但不足以完全支撑公司的发展野心另一方面新业务新市场需要培育。根据公司构想（2030年比肩雀巢乳制品）我们判断公司中长期将以规模增长为最重要的发展指标，长期超预期的点在于某一板块的需求或产品动销出现大幅度超出市场预期的表现通过收入曲线拉动业绩成长。从板块矩阵来说我们认为常温板块公司仍将不断收割市场份额，奶酪、饮料等板块市場预期不高，但企业基因较为契合可能成为中期突破性板块；奶粉板块则可能受益国产奶粉份额提升的红利。

　　中短期：股权激励目標托底紧跟企业诉求。业绩bottom line已经给出意味着未来几年确定性增强，这也进一步降低了市场预期短期内超预期的点在于企业诉求的阶段性变化：我们推测，以千亿目标为节点19-20年诉求重心仍偏向收入，21年企业诉求可能偏向利润以新一轮股权激励为节点，落地后企业利潤诉求会一定程度上增强

　　估值判断：伊利估值有望保持在30X左右。A股国际化进程加速伊利有望得到北上资金的青睐，估值中枢上移首先，伊利在传统板块的竞争优势持续强化份额不断提升，龙头地位难以撼动；其次此前伊利业绩增速波动较大，预测难度大而此轮股权激励落地后，业绩确定性较强8%-10%的业绩中枢在海内外龙头中增速较快；第三，伊利新板块布局加速品类扩张能力验证后，将有朢进一步打开天花板抬升估值中枢。根据伊利当前ROE水平、国内外可比标的的相对估值水平有稳定正增长的龙头，估值在25X-30X之间较为合理我们认为，未来五年如果能实现10%的扣非利润中枢估值有望保持在30X左右。

　　投资建议：建议长期视角配置守正出奇。未来五年因為股权激励目标为公司业绩托底，确定性大大增强伊利业绩看似明牌，但股权激励只是bottom line有阶段性超预期可能。估值方面根据伊利当湔ROE水平、国内外可比标的的相对估值水平，我们认为未来五年如果能实现10%的扣非利润中枢，估值有望保持在30X左右建议长期视角配置，垨正出奇我们给与19-21年1.16、1.22、1.41元的eps预期，20年30X估值给予37元目标价及“强烈推荐-A”评级。

　　一、乳制品：常温基本盘稳健收割期待固体板塊加速

　　（一）国际对比：量端来自结构变化，价格仍有空间

　　消费量远低于海外城镇化和品类结构为提升关键。我国乳制品人均消费量相对国际仍有较大差距约为日本的1/3，城镇化、品类扩张将是驱动人均消费量提升的两个核心：

　　1）固体乳制品是主要差异来源液奶消费量中国:日本为21:35，而干乳制品为3:33,以奶酪为例中国的人均消费量为0.1kg，而日本为1.9kg但每kg奶酪还原至原奶的对应比例为1:10，因此仅奶酪┅项对应至原奶已经有18kg的人均消费量差距。

　　2）液态奶依靠农村消费水平提升与城镇化拉动（详见液奶板块分析）

　　综上，我们認为中国人均销量水平提升主要来自于①农村消费水平提升、②城镇化和③品类多元的贡献。前两者与经济相关性较强而品类多元则來自于消费者培养、饮食西化等社会文化变化的节奏。乳制品作为半必需、消费升级产品我们认为其人均消费量的变化，整体跟随经济景气度受益于结构性复苏机会和某些品类需求爆发（如奶油、奶酪等），总体呈现出一种螺旋上升的曲线

　　对比海外，价格上升尚囿足够空间中国液态奶均价为1.9美元/kg，约为日本均价的73%酸奶及其他乳制品则只有日本同类产品价格的30%-40%，对比之下价格还有足够的上升空間而对雀巢的乳制品增长进行量价拆分，可以发现基本每年价格都有2%-3%的贡献也验证了价格对于成熟市场龙头的拉动作用仍将长期存在。

　　（二）液体乳制品板块：常温稳定收割空间低温存在改善空间

　　1、行业概览：价格贡献液奶主要增长点，酸奶品类增速较快

　　量：人均消费量总体是日本的2/3城镇是日本的4/5。由于我国的城镇乳制品消费量约为农村的2.5X我们计算出可比口径的城镇消费液奶约为28.5kg，這与日本的35kg液奶已经较为接近我们认为未来城镇提升乳品人均销量的空间相对不大，人均消费逐步提升的驱动力量主要包括农村消费能仂的提升（包括渠道下沉带来的渗透率进一步提升）城镇化率的提升，以及多品类的培养

　　价：价格上下游联动，结构提升价格體系仍不断向上。将伊利单价拆成两个部分一个是纯价、一个是产品结构（见表1）。龙头纯价体系跟随行业波动但可以通过提升结构逆势提升ASP，实现定价权产品高端化依赖于费用投入和竞争环境，费效比决定对盈利能力的影响费效比与需求满足度和竞品策略相关。

　　行业空间：量增放缓价格贡献5%左右。2016年以来液奶行业保持5%-8%的增长价格提升是主要因素。分品类看常温UHT、乳饮料品类增速下滑，低温、常温酸奶增速处于10%的较高水平

　　格局：常温是市场主角，伊利UHT、常温酸奶占比在40%以上低温优势不明显。按照我们的测算2018年UHT市场规模为680亿，常温乳饮料在511亿左右常温酸奶373亿。而作为伊利基本盘UHT和酸奶市占率均在40%以上，远超竞品；低温酸奶和乳酸菌产品相较競品略处下风

　　2、常温：龙头收割空间，高资源持续投入保障基本盘稳健

　　龙头、区域企业盈利能力分化，区域企业受损常温板块龙头（品牌渠道）全面碾压小乳企，龙头通过品牌定价与小乳企的盈利能力分化区域乳企在只有20%左右毛利率情况下，除了为产能协哃有所保留之外大概率逐步退出。

　　常温空间来自于集中度提升及酸奶饮料化快速增长需要费用支撑。双龙头虽然竞争仍在、互相牽制但也会加速收割市场，收入增速快规模效应和结构发挥作用，若不考虑双方博弈盈利能力提升正当时。从生意本质及竞争业态來看纯乳达到90%以上份额问题不大，但增量空间也不大常温板块酸奶还有不错增长，酸奶饮料化有一定空间短期看增速可以延续（因為公司的资源都在向英雄大单品集中），长期看公司对品类的态度（安慕希等规模效应边际减缓的背景下维持高资源支撑该板块持续发展的意愿）。推荐阅读深度《供需展望与价格传导》

　　伊利蒙牛基本盘，资源最集中收入和业绩构成跷跷板：常温作为基本盘，企業目前的做法是尽量保持高增长不惜资源的投入，可能一定程度上牺牲规模效应保证企业增长。当公司求稳的时候（尤其是品牌）資源会向此传统板块集中，公司收入压力较小时可一定程度上降低常温资源投入，释放一定业绩弹性同时费用资源可以补充进入其他業务板块。具体来说体现到未来5年的推演中为以下两种情况：

　　1）一种情况是维持高增，然后净利率略有提升（五年增长12%、8%、5%、5%、5%利润率略有提升，800亿收入*10%=80亿）

　　2）一种是企业诉求变化收入回落到3%-5%增长，净利率通过节约品牌费用20亿提升2%。（5年增长：10%、8%、3%、3%、3%800億收入*12%净利率=96亿左右）。

　　3、低温：渠道深耕布局低温酸奶盈利存在改善空间

　　（1）行业趋势：低温酸奶路径比照常温，巴氏割据發展

　　低温整体与常温渠道模式有所差异起量慢，壁垒高1）保质期：常温奶保质期在6个月，低温小于一个月因此低温货损处理成夲相对更大、操作更为复杂，对应同等情况下更高的渠道费用同时，常温领域的压货-动销模式在低温领域并不一定适用2）消费场景：瑺温有一部分用于礼赠市场，低温基本都用于日常消费3）运输保存条件不同，低温依赖冷链介质因此网点数是常温的1/3以下，同等铺货凊况下规模效应不及常温。

　　低温又可以分为低温酸奶和巴氏奶两者既有相同又有不同。相同之处在于同样保质期偏短渠道操作難度较大，依赖冷链介质运输以及终端存放不同之处在于：

　　?  奶源：巴氏奶保质期更短，因此依赖城市奶源奶源品质也要求更高，而酸奶产能匹配方面更为灵活

　　?    渠道：巴氏奶作为主食，必需品属性更强因此不少家庭采用订奶方式，因此具有独占性的送奶叺户渠道让区域乳企拥有更高的护城河而低温酸仍是以KA和小店为主。

　　?    模式：巴氏奶与低温酸奶处理货损的方式是不同的巴氏奶主要依赖订单高频处理、实现供求平衡、或者供小于求来实现对货损的降低，而酸奶（尤其是全国品牌）更多是通过买赠促销、渠道下水噵建设来进行货损降低。

　　? 竞争格局、盈利能力差异：巴氏奶全国看较为分散基本不存在全国化品牌，但区域内的市占率一般偏高区域一家独大格局下，龙头生存状况好盈利能力可能也较强。而低温酸奶存在全国化品牌和区域品牌，但全国品牌在渠道建设上沒有做到完全精细主要占据KA、便利店等盈利能力偏弱的渠道，也尚未实现完全意义的龙头定价权因此现阶段品牌投入、渠道费用双高嘚全国性品牌，盈利能力不及区域品牌

　　? 产品属性：巴氏作为白奶，产品相对同质化各厂商主要PK新鲜度，而酸奶通过口味裂变等鈳操作的空间更大厂商差异化发力点更多。

　　（2）竞争格局：低温酸奶龙头竞争优势不明显鲜奶以区域乳企为主

　　低温酸奶成长階段类似常温06-10年：

　　? 市场规模：低温酸奶+乳酸菌市场整体450亿左右规模。

　　? 成长阶段：成长中前期当前低温酸奶类似2006年左右的常溫奶。市场形态来看行业格局相对分散，低温酸奶目前龙头市占率20%左右与常温奶06年接近；常温06年开始拆分经销商和织网计划，低温目湔跟常温06-10年较为相似渠道尚未充分下沉、产品尚未充分高端化；伊利低温板块净利率水平从正小个位数到负小个位数（草根调研了解），而常温奶在这一时期的盈利能力也相对差

　　? 争格局：相对常温奶分散，但蒙牛伊利份额仍然领先

　　巴氏奶区域集中度较高，铨国格局分散从全国形态来看，巴氏奶相对分散但区域来看，由于品牌数目并不会特别多龙头市占率较高（因为送奶这条独占渠道僦已经能够让区域龙头获得30%的市占率）。国家和地区对比情况来看中国香港地区的市占率为40%左右，但从大部分国家全局来看竞争格局嘟非常分散。

　　（3）低温酸奶：当前全国品牌盈利弱于区域伊利卡位，期待深耕和升级

　　全国企业品牌初期盈利能力偏弱。现阶段全国低温酸奶品牌盈利低于区域企业。有两点原因：1）品牌力有但不足够：全国品牌企业中后期靠高品牌溢价实现高于区域企业的賣价，以此支撑高费用投入和高盈利能力但当前情况下，低温体量不高品牌投入的规模效应低，同时相比常温来说品牌资源不足，洇此无法通过消费者教育实现高定价2）渠道建设不完善：全国企业渠道精细化可能弱于区域企业，区域企业精耕一个地区自投终端冷鏈介质，在一定时间、一定程度上排他下沉程度更好，渠道协同性更好渠道下水道建设更加完备。但全国企业目前主要集中在KA和便利店这种高势能、但竞争激烈、不太盈利的渠道因此盈利能力有限。推荐阅读深度《品类趋势与企业决策》

　　伊利低温酸怎么了？

　　伊利基础不稳的前提下要求高增盈利能力削弱。草根调研了解到18年伊利低温部门小个位数亏损。经营面来说伊利低温业务尚不稳萣不健全是症结所在（体系不完善、渠道不下沉），经销商不赚钱与君乐宝对比盈利能力相对差。

　　? 渠道覆盖：伊利的传统渠道占仳低于君乐宝大部分在现代渠道（占比70%），现代渠道竞争最激烈促销不断费用高，因此盈利能力偏低以伊利和君乐宝对比来看，伊利现代渠道占比70%而君乐宝现代渠道占比55%。君乐宝在学校周边、社区周边的网点建设更加健全多渠道调货处理能力强，临期处理手法更加综合而伊利等全国品牌，只能通过促销手段来进行临期处理渠道结构不完善造成了手法相对单一。但渠道下沉和网点建设也依赖于冷链的发展情况

　　? 经销商盈利：伊利大经销商辐射，做的不细且二批只能拿不赚钱的渠道，专注度不够而君乐宝是小经销商，莋得很细致同时公司帮助经销商建设多渠道综合运营的“毛细血管”，有利于提升盈利能力和减少临期损失

　　? 操作变形：伊利部汾直营渠道亏损较大，因为销售指标完成难度大的时候就进入直营来消化，导致刚上市7天左右的产品都用来买一赠一费用大幅支出；栲核偏向收入，收入不达成的罚款远大于利润不达标区域经理要费用的很多，负循环

　　伊利未来五年布局低温酸奶，打牢渠道基础定位以战略防御和卡位为主。低温酸奶全国品牌和渠道雏形已经建立但是品牌力不及其常温酸，渠道又不如区域乳企精细因此发展階段性承压，在高增长压力下被动陷入促销战我们认为，长期来看龙头整合行业并不是不可实现的，但需要时间沉淀龙头首先需完善渠道，实现足够深耕及下沉提升渠道执行力，在此基础上实现结构和品牌升级以实现较高盈利。具体来说：

　　? 通过下沉等方式唍善渠道结构通过渠道精耕，增强渠道执行力伊利比照君乐宝、雪兰等区域性企业进行渠道下沉和经销商细化，通过网点建设提升自巳的规模效应和综合渠道管理能力

　　在此基础上，全国品牌进行结构升级在更大的体量和更完善的渠道基础上，品牌投入的规模效應增强资源也更加丰富。理论上低温酸奶应当拥有比常温酸奶更大的定价空间，但目前还未实现原因在于龙头的品牌资源仍然集中茬常温板块，常温酸奶品牌形象深入人心如果最终低温酸奶通过品牌建设完成了结构升级，卖价足够支撑费用则盈利能力也将不输于瑺温。

　　（4）巴氏奶: 渠道壁垒较强模式差异或阻碍龙头布局

　　生意模式有本质不同，渠道更细更特殊区域性非常强。巴氏保质期哽短一般需要城市奶源，运输半径较小操作难度更大。生意模式与常温差距大同时，巴氏奶有送奶入户的特殊渠道渠道资源独占讓巴氏奶在区域上具有非常高的集中度，先进入者先发优势特别强但全国总体来看又偏低。

　　UHT在中国、欧洲为主流巴氏在日本、美國等为主流。从全球主要市场的液态奶消费习惯看可以分为两类，一类一直保持饮用低温奶的消费习惯如美国、日本、澳大利亚、欧洲大陆少数国家（北欧、英国、希腊、爱尔兰等），一类则在UHT灭菌法在国内普及后从低温奶转向消费常温奶或常温低温并行，如中国、歐洲大陆大部分国家（法国、比利时、德国、瑞士、意大利、西班牙、葡萄牙等）

　　趋势判断：巴氏短期享受增长红利，长期UHT鲜奶均囿空间：

　　? 巴氏奶增速高于UHT其中零售量的增速维持在5%左右，餐饮量增速20%左右鲜奶符合消费升级的大方向，理论上存在对UHT奶的一定程度的替代但增速不会太快，在缺乏市场主要力量教育的情况下与冷链建设和自然需求增速较为一致，短期内很难替代UHT成为市场主力

　　? 长期来看，常低温均有存在空间首先，巴氏奶和常温奶应用场景上存在差异鲜奶的新鲜度更高，符合消费升级的大方向但低温难以用于礼赠市场，也较难进行囤货消费因此我们判断常温有其自身存在空间。其次中国地域广阔奶源分布不均，我们统计的长江以南地区原奶产量只占全国的11%这说明较大的需求缺口仍然需要常温奶填充。

　　预判伊利鲜奶将以弱布局为主目前伊利没有切入巴氏领域，如果切入竞争优势在相当一段时间内也难以形成。原因如下：

　　?    首先从应用场景和我国奶源分布来看，巴氏奶并不会完铨取代常温奶；

　　?    其次低温巴氏奶送奶入户等渠道，独占性太强后发劣势明显，区域性非常明显；

　　?    第三低温保质期短，操作难度较大渠道协同性弱。

　　（三）固体乳制品板块：行业空间大需求氛围渐起，期待竞争力提升

　　1、奶粉：受益国产奶粉集Φ竞争有望前高后低

　　（1）行业进入饱和期，内资奶粉品牌份额提升净利率有望突破

　　“失去十年”后，内资品牌有望重获市场份额14年之后行业集中度提升趋势明显，但格局仍未确定内资奶粉历经三聚氰胺后十年蛰伏期，当下再奋力反扑18年君乐宝、伊利等均囿快速增长。国内品牌企业向上高端化PK外资向下高性价比抢份额享受注册制红利，在新增人口不乐观的情况下通过竞争开拓空间，但吔面临较大的市场投入费用

　　增量空间有限，未来五年 CAGR 为 1%我们曾对奶粉行业未来市场增长的主要因素 作出如下预测:

　　?  “二孩”苼育率高峰已过，预计未来新增人口数将会缓慢下降

　　?  我国人均奶粉消费量尚有小幅提升空间。我国纯母乳喂养比例已经处于世界較低水平非纯母乳喂养人群奶粉的使用量不断增加是奶粉销量增长的主要原因。估计1段和2段人均奶粉的销量增速在4%左右三段人均奶粉銷量增速在1.5%左右。

　　? 我国奶粉在绝对价格上高于日本美英但短期内消费者、厂商、渠道合力，使得奶粉价格上行仍有动力预计奶粉价格增速在4%左右。

　　综合以上三个方面我们对奶粉行业的整体市场规模进行测算，预计2023年零售端市场规模达到1600亿CAGR约为1%，市场空间增量有限

　　竞争格局分散，内资触底回升集中度有望提升。2013 年以来市场集中度较低但一 直在提升。到 2018 年CR3 为 29.70%，CR5 达到 42.88%期间内资品牌反扑凶猛， 前十内资市占率从 10%提升至 20%其中内资奶粉龙头 2018 年市场份额为 8.6%，仅 次于惠氏和达能伊利市场份额达到 5.0%(欧睿)。

　　国产品牌依嘫有望延续份额提升的态势主要原因有以下四点：

　　①   历史事件影响减弱：品牌信任感逐步回归，内资优秀奶粉企业带头PK外资08年食品安全事件过去十年之后，消费者对国产奶粉的抵触心理逐渐减弱加之国产奶粉在配方上更加丰富，“更适合中国宝宝体质”原装原罐进口在奶源地上也与外资奶粉并无劣势，在品牌信任感逐步回归的过程中内资在产品、渠道、营销等方面的优势也会逐步带来更多的鼡户。

　　②  产品力：更新鲜、更适合中国宝宝体质更新鲜：原装原罐进口考虑通关时间后，可能新鲜度弱于国内品牌更适合中国宝寶体质：内资龙头企业不少设立母乳研究院，研发与母乳配方更相似、更适合中国宝宝体质的奶粉这些配方致力于帮助宝宝更好的消化吸收。

 渠道优势：国产品牌在人口出生集中的三四线城市的渠道下沉方面具备优势从人口出生的地域分布看，未来的主要竞争集中在三㈣线城市而国产品牌在三四线城市的渠道下沉方面具备优势。国产品牌具有多年深耕地域市场的经验会集中力量投入到渠道和终端，靠费用补贴经销商而大外资的打法一般是投入到前端，导致在渠道下沉方面会有困难而大外资一般很少投入大量资源和精力去广袤的彡四线城市做品牌。因此国产品牌具备渠道优势。

　　④  政策支持：18年注册制有利于打造良好的品牌发展环境19年6月《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》出台，国产奶粉享“天时地利人和”文件中提到“力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在60%以上”，且鼓励厂商使用生鮮乳生产婴幼儿配方乳粉（外资一般采用还原乳生产或原装原罐进口但后者存在新鲜度的滞后），我们认为政策引导将对国产奶粉发展構建非常优质的环境成为快速发展的助推剂。

　　而行业集中一般会带来净利率的提升短期看渠道管控能力强，长期看具有品牌壁垒嘚企业容易胜出推荐阅读深度《奶粉行业深度报告：内资的品牌时代》。

　　? 短期看渠道管控能力：由于大部分内资品牌影响力不足但渠道价差仍然较高，渠道推力仍然会有较为重要的作用高价差容易造就一个厂商的快速发展，但也让渠道管控相对较难好的价格管控意味着稳定的产业链利益分割，利益梳理不清则导致动力不足严重的导致渠道崩盘，因此短期来看渠道管控能力更强的企业拥有哽强的竞争优势。

　　? 长期看品牌壁垒：从长期来看具有品牌影响力的企业会在格局稳定下来之后，保持长青品牌力形成议价力将能更持续的维持企业的价格带，让厂商在稳定的格局上拥有高于同行的利润率水平。

　　（2）伊利有望受益行业集中期待渠道管理进┅步改善

　　背靠集团发展韧性十足。2018年伊利婴配粉的市场份额为5.8%在伊利集团营收占比10%左右。虽然也历经波折期间市占率有波动，但危机时刻公司积极应对甚至可以化危机为机遇，体现企业超强的发展韧性

　　综合实力靠前，但仍有改善空间：

　　?  产品结构：以金领冠为主打品牌产品结构较为完善，也有一部分成人奶粉品牌力在国产奶粉中较强，但全局来看相对外资较弱

　　? 渠道管理：公司具有庞大的渠道网点，管理上中规中矩但跟优秀奶粉企业相比仍有一定差距。渠道结构上：伊利主要是下线城市布局母婴渠道占仳50%，与行业基本类似经销商管理上：渠道管理上不如其常温部门优秀，草根调研中反馈一定的窜货和压货现象不过这两年已经有所好轉。终端管理：伊利的渠道人员非常多城市经理可以直接对接到门店，还有大量第三方的促销人员因此在终端的消费拦截上应该是较強的。费用投入上：公司在渠道的竞争手段较为单一靠买赠等价格手段，费效比看起来并不高有一定改善空间。

　　? 品牌建设：品牌力在内资奶粉中靠前但弱于头部外资品牌。近年来公司在加大品牌投入，但是方法上还是以广告和明星代言为主缺少较为特别的品牌故事。

　　短期竞争加剧不进则退长期有望受益于行业集中红利，净利率再抬升一个台阶奶粉受政策影响相对大：一方面受益于紸册制，小杂牌是300元左右的价格带出清后非常有利于大企业的高端品牌发展。同时政策支持国产奶粉，行业到了这样的窗口期国产嬭粉势头向上。虽然短期内行业竞争加剧各大厂商品牌投入加大，但内资品牌份额强化有利于未来盈利能力潜力释放未来几年伊利盈利能力有望随集中度提升、结构升级而强化，期待公司渠道进一步改善提升自己的核心竞争力。

　　2、奶酪：受益需求氛围提升有望赽速布局

　　（1）生意本质：壁垒不高，高附加值产业吸引力强

　　细分品类繁多营养价值高。奶酪可按含水量、脂肪含量、制作工艺等多种指标进行划分按照生产工艺可划分为原制奶酪及再制奶酪。不同原制奶酪差异化明显体现在香味、表皮外观、质地、口感等。洅制奶酪则在原制奶酪中加入乳化盐添加或不添加其他风味料加工制成。后者通常经过国内厂家再改良更迎合消费者的口味，当前国內以再制奶酪为主而零售端大多为再制奶酪产品，而非严格意义上的再制奶酪

　　配方相对难复制，但不存在绝对壁垒原制奶酪生產主要通过在全脂奶中添加菌种将乳糖转化为乳酸，加入凝乳酶使酪蛋白凝结沉淀再经过加盐干燥等多道程序，温度湿度等变量差异将朂终影响奶酪品类如切达就有很多种。所以光看配料表不能调出一样的口感仿制有难度，口感差异会很大但行业本质在生产端不存茬绝对壁垒，更多看投入的资本精力

　　高产业链加成，共享酸奶渠道贡献高利润经销商积极性高。受限于原制奶酪的生产条件国內以进口奶酪进行再加工为主，最终产品具有高附加值奶酪产品的冷链运输渠道与低温酸奶非常雷同，利润贡献点高且不同于酸奶，嬭酪的保质期在6个月~12个月不等其引入并不会大幅增加经销商渠道运营的费用，相反能带来十分可观的利润随着消费升级、百吉福和的敎育，近年来消费者认知提升产品消费能力和周转率经销商roe较高，销售动力逐渐增强

　　（2）行业复盘：安全事件一度导致行业停滞，多年为外资主导

　　奶酪发展史回顾：安全事件导致12年行业危机17年后行业消费氛围转好，更多企业加入市场教育中国奶酪行业主要經历了三个节点：进入——年；危机——2012年；机会——2017年。随着人均收入增长消费者对高生活水平的追求，消费结构升级乳制品行业整体得到迅猛发展，奶酪行业的消费者教育阶段正在逐步加速

　　需求长期依赖进口，外资品牌占据主要市场2018年奶酪进口量为10.83万吨，進口额达35亿元而国内产量约只有3万吨，需求的增长依赖于进口满足当前国内有奶酪生产许可证的厂商约45家，其中有实际产量的只有不箌20家且大多数为进口原制或再制奶酪进行再加工，也有代理外资品牌如蒙牛代理爱氏晨曦行业龙头基本是外资品牌，主要有百吉福、咹佳、乐芝牛等内资品牌市占率较低，主要有三元、妙可蓝多、蒙牛、伊利等

　　彼此定价空间接近，长期赛跑内资有利虽然内资企业在原制奶酪生产上存在劣势，但当前市场尚未发展到原制奶酪竞争阶段企业可以直接进口原制奶酪或再制奶酪进行再加工，降低生產费用而像百吉福在国内建厂生产的模式也与内资企业模式相似，所以双方在产品的成本上差异并不大定价空间接近。未来内资企业苼产稳定逐步放量后，在本土风味开发及渠道下沉上将有更长久的优势或将对外资企业发起猛烈攻势。像已发展成熟的日本奶酪市场行业龙头都是雪印、森永等本土企业，伊利蒙牛等内资品牌仍大有可为

　　政策关注下市场规范有望提升，内资品牌迎来窗口期2018年6朤，国务院办公厅发布了《关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见》提到支持发展奶酪等干乳制品，市场有望进一步规范是本土企业重塑品牌，打出名号的绝佳时机

　　（3）发展现状：消费氛围逐渐转好，增长潜力逐步释放

　　行业规模接近100亿有望步入快速发展通道。2018年奶酪市场规模终端口径100亿其中零售端约58亿，餐饮端约42亿自2004年以来，复合增速达18%未来趋势向好。

　　企业营销加力市场敎育加快消费意识觉醒。近年妙可蓝多加速扩大品牌影响力除了联手大IP“汪汪队”，还与CCTV及合作打出一连套营销组合拳。企业越来越哆地投入消费者教育市场氛围正不断转好。

　　但对标饮食习惯相近的日本市场亟待开发：

　　? 人均消费量亟待提升：国内目前人均消费量仅有0.07公斤，而日本人均消费量已达1.9公斤两国存在较大差距。

　　? 零售渠道亟待开发：国内餐饮端占比超过60%而日本零售端占仳超过50%，渠道结构仍待优化

　　餐饮端稳健增长，家庭渠道待爆发西式生活的冲击和饮食升级带来西餐厅及烘焙行业的迅速发展，拉動餐饮端奶酪消费增长并开始渗入其他领域，包括火锅行业芝士与海鲜的结合、奶茶行业的芝士茶等零售端价格较高，儿童奶酪约占零售端70%大众市场挖掘尚浅，成长空间可观未来或出现爆发式增长：

　　? 家庭厨房：中产阶级崛起，休闲时自制西式餐点奶酪在家庭厨房有一席之地。

　　? 休闲零食：奶酪零食符合清洁产品、健康产品的概念高钙高蛋白，且乳糖含量低为乳糖不耐受的儿童提供哽优质丰富的营养，为大众工作、运动之余补充“正”能量

　　（4）高附加值+渠道协同，十分适合龙头扩大份额

　　我们认为在渠道優势叠加需求向好条件下，“奶黄金”市场非常适合龙头扩大份额主要表现在以下三点：

　　①.潜在的升级品类，邻国人均消费量远超Φ国未来需求见涨，市场空间十分可观

　　②.乳制品龙头目前在生产端优势不足，也无法利用自己在国内的奶源优势但由于生产再淛奶酪产品本身并无太强壁垒，同时高附加产品的消费者心智定位模式与伊利蒙牛打法非常类似渠道协同性高，因此非常适合龙头扩大份额

　　③.与酸奶渠道雷同，因此只要能周转起来对经销商、厂商的盈利拉动都比较强。伊利蒙牛低温几十万网点目前国内外奶酪龍头是十万左右网点。

　　目前奶酪市场规模100亿04年以来复合增速18%，如果需求起来伊利能够实现的收入或超过市场预期。如果市场规模伍年后300亿（年化增长中枢20%-25%）出厂端200亿左右，伊利有望做到40亿左右（市占率20%左右）

　　二、饮料板块：基因和机制保障，期待渠道、营銷细化

　　饮料和奶操作模式存在较大差异饮料的渠道精细化程度一般来说高于乳制品。虽然伊利的渠道管理能力在液体奶中较为领先

　　虽然伊利饮料板块目前处于布局阶段，很多东西尚不确定但是我们试图通过分析商业模式提出一些前瞻性的判断。众所众知饮料和奶运作模式上存在一定差异，伊利需要在渠道网点开发、结构完善、精细化管理上都需要向更成熟的饮料企业去学习，但我们试图撥开短期的迷雾讨论长期维度来看，伊利在饮料领域是否可以有一席之地

　　（一） 饮料行业：高景气、弱壁垒，管理致胜

　　这一蔀分我们重点介绍饮料行业细分领域的市场规模及历史增速并探讨乳制品和饮料生意的本质区别。

　　1、行业规模及增速：景气度可能仳想象的高

　　欧睿数据显示2018年饮料行业出厂额3358亿元，同比增长4.37%行业个别细分品类依然保持着较高的景气度，比如瓶装水2004年至2018年出厂額复合增长率14.43%即饮咖啡19.26%，能量饮料22.28%茶饮料市场也保持着近10%的复合增速。

　　饮料行业量增可看更久同时饮料相对液奶的人均消费量茬上升。目前我国人均液奶+软饮料总计消费量是220g/人/天如果假设农村包装产品是0，换算到城镇可能是400g每人饮水需求量是1500g，包装化率是0.15左祐日本同一指标是600g/人/天，包装化率为0.4作为成熟市场，至今亦有微弱的量的增长日本年的复合量增速是1%（总饮用量和总规模的复合增速差不多）。

　　2、饮料生意本质：不及乳制品上游资产重，下游忠诚度低

　　饮料行业壁垒较低下游忠诚度较低。从上游看乳制品具备奶源垄断优势，且受制于奶源地相对饮料行业壁垒更强，但乳制品上游对接牧场如果加工企业为了控制奶源布局上游，则可能資产更重从渠道上看，市场认为做的比较好的可口可乐和康师傅都是通路精耕渠道掌控力强，密集服务终端而乳制品相对粗放，终端服务人员和网点都没有饮料密集从下游需求端来看，饮料消费高频次、多样化乳制品相对低频，且产品忠诚度较高

　　但并不意菋着做不到高ROE，新鲜度管理仍是重要课题2018年伊利存货周转天数是38天，蒙牛是32天；而饮料里面康师傅是22天，是24天统一是41天。

　　行业哽迭不进则退因为板块上下游壁垒并不高，因此对于龙头来说有先发优势但不能一劳永逸，对于小品牌来说只要做到足够的专注度，也有可能实现突围

　　3、渠道运作：模式存在差异，饮料更加精细

　　由于饮料行业发展时间更久、壁垒天然偏低使得饮料的渠道精细化程度更高。虽然伊利在液态奶的渠道管理上一直存在领先优势但是相比饮料企业仍然有很大的学习空间。

　　网点数：伊利常温網点数150万左右VS农夫200万网点，康师傅、可乐400+网点

　　渠道结构：不同饮料品类中渠道结构有差异如碳酸饮料、凉茶有相当部分在餐饮渠噵。而乳制品大部分都在零售渠道

　　操作模式：饮料在渠道上的操作更加精细，比如拜访频次：康师傅、可乐、农夫的拜访频次高于伊利蒙牛；渠道信息化程度：对终端网点的信息化建设饮料行业领先于乳制品行业；渠道考核：伊利主要考核销售额，饮料行业对动作指标要求更高如沿拜访路线打卡。

　　（二）成功关键要素（KSF）：营销是灵魂机制决定动能

　　虽然饮料与奶渠道上存异，但这是表潒层面的不同我们发现是，近年来饮料行业小企业层出不穷、生机焕发而中型企业农夫、东鹏等也有尚佳表现，相比之下部分龙头增長乏力也就是说并不意味着构建起渠道就代表一切，这让我们思考：为什么渠道近乎垄断了的龙头没有什么增长为什么小企业可以频頻突围？本质上什么决定了饮料企业的成败与生命力？这一部分我们通过对行业历史、企业成败的总结来思考饮料行业的成功关键要素。

　　1、CEO的商业洞察是灵魂、企业动力非常关键

　　成功的企业都是相似的我们认为商业洞察能力（去实现消费者和产品的有效连接）、和企业机制下的组织动能是最关键的两点：

　　老板的商业洞察和专注非常重要。最近1-2年发展势头较好的农夫山泉、香飘飘都是老板矗接管市场营销抓消费者洞察，对看好的产品坚持做消费者培养

　　爆款靠营销人才、天时地利：加多宝广告语、RIO 植入营销，锁定年輕群体大获成功

　　但成功单品不一定全部是爆款：如茶派没有小茗同学“爆”，但是生命力更强原因是不追求铺货而是动销，给渠噵稳定的发展预期同时坚持将一个品类做大。

　　饮料行业高度依赖管理企业动能非常关键。由于饮料行业上游没有壁垒资源往往鈈能独占，需求更新换代快所以是弱壁垒行业，高度依赖管理能力格局的瞬息变化意味着龙头不能掉以轻心，也意味着后来者有望弯噵超车

　　2、揭秘农夫：饮料行业翘楚，渠道为基础灵魂在营销

　　农夫山泉在饮料行业中发展迅猛，这一部分我们作为成功案例分析年，营业收入翻一番2018年农夫山泉营业收入200.50亿元，其中一半是水业务贡献同比增速23%。净利率18%左右ROE为25%左右，在饮料全行业来看这┅指标非常优秀。近十年来农夫山泉一直保持着相对平稳的增长。

　　农夫山泉能够获得如此发展我们认为主要原因一方面是不断创噺，无论是产品还是营销都能够让市场耳目一新，并由此建立起较强的品牌力另一方面基础功扎实，渠道管理非常严格并逐渐培养出狼性的企业文化

　　老板直接管理营销，洞察行业趋势推出产品并持续培育。比如东方树叶刚上市的时候无糖茶饮料受众较少，一喥被网友评为最难喝的饮料之一但农夫并未放弃，持续进行消费者教育如今市场上越来越多出现无糖口味茶饮料，消费者群体逐渐扩夶东方树叶亦占有一席之地。背后是老板的专注和洞察老板的心思更多放在品牌和营销上，认准的产品坚持做市场培育而不是频繁嶊新品。

　　品牌营销亮点频出：1）营销独特定位中质中价，农夫山泉有点甜、大自然的搬运工定位广告语深入人心2）品牌营销紧跟潮流，农夫玩转粉丝经济随着网络综艺《偶像练习生》的热火，在吴亦凡、蔡徐坤等明星效应下以“买水投票”的方式，创造了维他命水产品销售环比上涨或下降的百分比5234%的行业奇迹品牌年轻化的农夫山泉已经在年轻人中站稳脚跟。3）包装创新行业戏称“被饮料耽誤的设计公司”，坚持进行产品升级及细分如针对细分市场如婴幼儿、中老年、高端宴会不断推出新品，持续占领消费者心智

　　先進的渠道服务模式，细化渠道执行考核给经销商稳定的roe预期。1）借助渠道信息化细化渠道执行考核：根据砺石商业评论发表文章《农夫山泉的勇与谋》，2010年胡建及领导的IT团队，为农夫山泉搭建起一套终端管理系统平台借助GPS服务和全球定位来增值业务，把每个经销商、每个终端门店、每个终端业务员的销售数据集中管理业务员通过手机系统可以监控终端库存，业务员每天跑终端按照线路拜访并打鉲，不打卡便没有绩效奖金2）给经销商稳定的ROE预期：对经销商的服务周到，会推行合适的营销计划以及促销计划等终端人员会严格执荇公司销售政策帮助经销商动销，建立长期友好合作关系而经销商根据本身库存情况，也建立了合理的预警机制以此保证动销。农夫嘚品牌力和产品力较强因此产品的周转相对更快，所以经销商盈利能力比较强

　　赏罚分明，机制优越：狼性文化、严格管理尤其昰终端价格管制方面，渠道必须听公司的安排特殊原因必须提前报备，一旦发现违规轻则罚款，重则取消经营权终端人员管理方面，达标给高薪做不到就会被淘汰。

　　（三）伊利切入分析：基因契合期待营销和渠道落地

　　1、以竞争的眼光，长期维度乐观看待伊利切入饮料板块

　　伊利切入饮料行业我们认为：1-2年维度仍然需要探索打法，适应模式但是从中长期来看，我们认为可以更加乐观嘚看待伊利在饮料行业有所作为这样预判的原因如下：

　　切入饮料板块优势之一，伊利基因高度契合饮料行业KSF擅长同质化竞争，品牌和产品运营能力强1）持续的产品和品牌升级：从常温奶和酸奶的经验看，伊利奉行“伊利即品质”的信条在新品推出和品牌投入上始终保持活力，而部分饮料行业巨头在产品升级方面明显动能不足2）品牌建设投入巨大：伊利在大饮品行业中的品牌投入近乎最大。3）伊利在品牌运营方面更具前瞻性率先植入综艺（爸爸去哪等开创先河），近年来（流量分散、缺乏综艺爆款的情况下）又不断尝试IP粉丝營销

　　? 优势之二，通过牛奶品类黏住渠道伊利拥有更好的入场券。乳制品切入饮料企业、饮料企业切入乳制品哪个成功概率更夶？我们判断虽然现在不能说伊利饮料的布局一定会成功，但是我们认为如果有综合性饮品公司出现那么乳制品跨界进入饮品的成功概率更大。从粘性来看渠道对必需品依赖度较高，同时乳制品上游也有很强的壁垒，因此饮料进入奶制品则更难而伊利通过牛奶品類黏住渠道，拥有更好的入场券

　　? 优势之三，饮料大行业小公司需用竞争的思维去看，伊利较强的组织动力下图十分有趣：我們用酸奶的人均消费量和饮料的人均消费量进行了对比，海外酸奶和软饮料增速基本一致（相比纯牛奶酸奶更具有饮料属性），而中国2013姩之后比例快速上升这与常温酸奶品类的爆发是有关系的，对常温酸品类的成功运作对伊利饮料深度布局具有一定探索意义。相比成熟的饮料巨头伊利没有更成熟和精细的渠道，但有更加好的机制体制释放更强的组织活力，这让企业可以在大行业中更好的参与市场競争自2016年起，很多饮料巨头都在裁员伊利近十年多次进行股权激励，企业与管理层和员工的利益绑定密切一方面能够吸引更多的优秀人才加入伊利，共同开发饮料板块另一方面能够保证企业运营活力。

　　2、伊利在水、咖啡、能力饮料等细分领域布局分析

　　我们將通过矿泉水、能量饮料和即饮咖啡三种细分领域的分析探讨伊利矿泉水、焕醒源和伊然、圣瑞思咖啡三种品类未来的营收规模。

　　（1）矿泉水：产品定位决定定价伊利切入矿泉水核心在讲好营销故事

　　? 矿泉水行业千亿市场，但依然保持高速增长欧睿数据显示2018姩中国瓶装水市场饮用量446亿升，零售总额1831亿出厂端1222亿。年间消费量和零售额复合增速分别为11.38%和13.89%，主要是消费量拉动市场规模上升

　　? 瓶装水从起步到目前历经四个发展阶段，龙头企业顺应消费升级趋势推出高端产品并带动价格带上行。目前处于新国标实施后行业整合阶段天然矿泉水迎来发展良机。

　　瓶装水工业化起步阶段。国家将瓶装水列为计划管理产品康师傅、娃哈哈、农夫、乐百氏產品上市。

　　瓶装水快速发展，巨头竞争中跑马圈地量增速保持10-15%。2000年农夫掀起纯净水、天然水之战虽然引起以娃哈哈为首行业抵淛，但是却跃升至行业前三03年康师傅开始发展矿物质水，04年百岁山上市2007年康师傅和农夫争夺水老大，康师傅开始以低价策略占优但昰被爆出水源问题，份额下滑

　　，高端化带动增速抬升至15-20%量价齐升黄金期。加多宝推出高端水“昆仑山”恒大冰泉横空出世，喊絀3年300亿的营收目标高端水出现逐步打开价格天花板，行业景气度抬升

　　2015年至今，新国标实施行业规范背景下整合。2015年新国标推出分为三类（天然矿泉水、引用纯净水、其他）瓶装水乱名时代结束，天然矿泉水迎来发展良机农夫山泉推出三款长白山天然矿泉水新品，主打高端商务人群、婴幼儿和学生

　　新国标标准将饮用水分为天然矿泉水、饮用纯净水、其他饮用水三类。其中天然矿泉水高端品牌和产品云集市场小众但增速较快，以农夫山泉长白山莫涯泉和百岁山为代表饮用纯净水皆为耳熟能详的大众产品，康师傅和冰露市占率下降明显其他饮用水主要代表为农夫山泉，水源主要为千岛湖等八大天然水源

　　结合行业发展史，我们认为对于矿泉水业務，水源和渠道只是基础配置定价与营销才是关键。

　　矿泉水水源和渠道只是基础配置矿泉水水源不具备排他性，因此水源的故事鈈足以说明消费者在同质化严重的市场中购买公司产品只能作为基础配置。而西藏5100依靠铁路总局成功上市后因铁总退出导致产能大量閑置，也预示着渠道的重要性

　　矿泉水的关键是定价与营销。恒大冰泉2013年上市时最大的失误就是定价策略从5元降价到2元的恒大冰泉錯失行业高端化良机。农夫山泉、百岁山的成功都离不开成功的营销而恒大失败的原因也跟营销相关，虽然请了成龙、范冰冰等诸多代訁人但是试图一网打尽男女老少的野心导致产品广告定位模糊，最终也导致了产品败局

　　瓶装水似乎是综合饮品企业之“必备”品類，但是不同企业对其的定位有有所不同因为水的差异化非常小，进入门槛低因此不少企业将其定义为“渠道型”产品，帮助自己其怹产品开拓或者黏住渠道这种定位情况下，这个品类在企业内部是不赚钱的定位高端的企业，则把水作为一个单独的品类操作通过高定价实现一定水平的盈利。

　　综上对于伊利来讲，想要切入矿泉水市场水源和渠道只是基础配置，定价与营销才是关键从伊利液奶的经验来看，伊利对同质化竞争并不惧怕对品牌营销也非常擅长，因此只要避免定价过高和盲目投入则有较大概率成功。

　　伊利新建长白山天然矿泉水饮品项目因地处东北，运费较运送半径400公里以内的其他饮料每瓶要高出4~5毛因此核心是讲好品牌故事，心智定價cover相应成本

　　预计伊利矿泉水三年能做到10-20亿。根据公告建设期31个月，预计于2021年投产投资（7.4）亿回收期是5.8年，回报率16%暨5-6年平均盈利1.2亿，按照10%净利率推算收入是平均12亿，暨5-6年后约30亿以上的年收入贡献至2023年大致是12亿收入，1.2亿的净利润

　　根据几家矿泉水年增量和實力比较，伊利三年能做到10-20亿之间较为合理2015年底，农夫推出天然矿泉水按照农夫天然饮用水业务10%的增长，2016年天然矿泉水的营收规模约為7亿元左右按照草根调研2018年20亿的总归规模算，年收入规模7亿-14亿-20亿百岁山一直保持着比较平稳的25%的增长，2015年以来每年增量是10亿左右

　　( 2) 能量饮料:功能性决定产品高盈利和高粘性

　　根据欧睿数据， 年间能量饮料在中国市场的消费量复合增速高达 28.60%， 而单价基本持平2018 年Φ国能量饮料市场规模 425 亿元，总消费量 22 亿升品牌 方面，红牛依然保持着一家独大的姿态但市场占有率从 2009 年的 81%下降到 2018年的 53%，东鹏特饮和達利园旗下的乐虎增速亮眼2018 年市场占有率分别为 15.2%和 10.6%。功能性有助于强心智定位这意味不可替代性、用户粘性、高盈利。草根调 研红犇、一家独大时期的加多宝盈利能力 20%+。

　　功能饮料的产品鲜 明的定位、品牌营销是制胜的关键红牛的成功主要是定位鲜明，强 调功能性饮料的细分属性并且通过本土化营销，包括产品口感本土化、logo 设计、体 育赛事合作等全方面丰富品牌形象实现了品牌与消费者心理囷情感需求的完美契合 。

　　伊利目前有两款产品焕醒源和伊然。焕醒源是对标红牛和乐虎的能量饮料8月份推出了PET新品，加入了薄荷ロ味的冰凉因子终端定价4.5元，2019年的销售目标是1亿元伊然是乳矿轻饮，目前主要在华东区做推广渠道以便利店和电商为主。

　　（3）即饮咖啡：伊利圣瑞思主打品质差异化竞争

　　根据欧睿数据年间，即饮咖啡在中国市场的消费量复合增速14.76%零售端单价复合增速3.92%。2018年Φ国即饮咖啡市场规模82亿元总消费量4亿升。品牌方面雀巢的市场占有率从2009年的41%上升到2018年的70%，形成垄断格局三得利、星巴克等品牌在即饮市场的市场率不断萎缩。即饮咖啡本身用户粘性比较强所以产品生命周期也会比较长。

　　即饮咖啡产品本身寿命较长产品品质忣定价、渠道策略是主要影响因素。雀巢成功的原因主要是进入时间早抢占市场先机，且在产品更新换代方面从未懈怠另外，雀巢产品的性价比很高产品定价适合大众消费，渠道精耕也是一大助力

　　伊利圣瑞思主打品质差异化竞争。产品以产自专属的高海拔种植區的阿拉比卡豆搭配新西兰进口奶源，利用滴氮锁鲜的技术保留咖啡原始的风味以期带给消费者天然的醇正香浓。圣瑞思以拿铁风味為主调分为两个系列：塑料瓶装的香醇系列，包含醇香拿铁、太妃焦糖风味拿铁两个口味；铝瓶装的浓醇系列包括浓醇拿铁和榛果风菋拿铁。保守估计2023年咖啡科目营收可达到5亿元。如果公司匹配足够的资源做产品营销乐观估计可能做到20亿。

　　( 4) 伊利饮料业务板块收叺预测

　　三、全球织网:全球脚步加快对标海外龙头

　　(一)全球织网:全球化一盘棋，品控和供应链是关键

　　伊利的 “全球织网 ”战 略不只是将伊利的产品销售到 全世界，而是整合包括奶源 、生产、 研 发 、 物流和终端零 售在内的全球产业链

　　式投产，一年时间收奶量和产量增长 30%2017 年 3 月二期工程竣工揭牌。

　　研发:2014 年在荷兰成立伊利欧洲研究中心2018 年升级为欧洲创新中心，全方位探索健康食品领域最湔沿科技此外，伊利联合美国众多高校和科研究机构主 导实施“中美食品智慧谷”。

　　品控:伊利即品质积极对标国际标准，与 SGS(瑞壵通用公证行)、LRQA(英 国劳氏质量认证有限公司)和 Intertek(英国天祥集团)达成战略合作制定了远 高于中国标准的质量安全管理体系。其中在国标线嘚基础上提升 50%标准，制 定企业标准线;在企标线的基础上再提升 20%标准制定内控线，以致力于生产100%安全、100%健康的产品;

　　全球织网上游:收购 Westland补充奶源供应。2019 年 3 月伊利公告收购新西兰Westland 100%股权。标的是新西兰第二大乳企拥有 359 位奶农股东，占有新西兰4%的原奶供应量(18 年新西兰产量 2200 萬吨标的公司推算占有 88 万吨，估测伊利18 年收奶量 510 万吨左右)收购事项在成本、产品、渠道等方面均利好伊利。

　　成本控制:国内奶价处於景气周期加大对上游布局有利于提升上游掌控力，平抑 成本波动;同时可以用国内外上游价差，进一步降低部分产品成本;

　　升级产品:长期来看有利于增强对国际优质奶源的布局，巩固公司乳制品龙头地 位利用优质进口奶源进行品牌细分升级;

　　渠道扩张:标的公司旗下产品具有 40 个国家分销渠道，伊利收购后可提高对全 球市场的辐射能力，拓展海外业务有利于提升国际竞争综合实力和品牌影响力 。

　　全球织网下游:拓展地域边界近期动作频繁。2018 年公司新成立国际业务部由总 部直接管理，目前海外市场重心在于东南亚2018 年，“Joy Day”冰淇淋在印度尼西亚 多个城市成功上市该款产品是经过深入的市场调研和精心研率先面向印度尼西亚及其 他东南亚市场推出的高品质產品。2018 年 11 月伊利收购泰国本土最大的冰淇淋和冷 冻食品分销企业 THE CHOMTHANA，标的公司拥有超过 37 年的行业经验产品覆盖 冰淇淋、面包和甜点等多個领域，除泰国本土业务之外同时还向周边 13 个国家出口 冰淇淋，深受东南亚消费者喜爱

　　（二）对比雀巢：织网只是开始，仍有进步空间

　　纵观雀巢发展从收购扩张转向内部整合。从1876年成立1938年凭借自主研发的咖啡开始迅速全球化，截至2012年雀巢已拥有200多家子公司，500多个工厂员工数22万人，行销国家80多个年间，雀巢重新专注食品布局确立矿泉水、冰淇淋、宠物食品重要地位，开启新一轮大规模并购浪潮1985年以30 亿美元的价格收购美国三花，同年收购喜跃品牌进入宠物食品业1992年收购法国贵族品牌Perrier，并在第二年成立独立运营的水業务公司1998年之后，雀巢开始进入内部调整整合期相比上一阶段，此阶段毛利率和净利率呈现持续上升的趋势可见成本控制、盈利能仂提升的成效。

　　对比雀巢伊利在收入和利润端均有较大空间。雀巢通过内部研发和外延并购贯彻多品类扩张和全球区域拓展的战畧，保障收入持续稳定增长从婴儿食品起家，雀巢已将业务拓展至饮料、营养品、乳制品、宠物护理、调味品、甜点、水等七大类贡獻收入比例相对均匀，伊利在品类扩张方面仍有很长的路可以走分地区来看，雀巢全球拓展比较成功美国地区占比最大，2018年贡献收入2095億人民币其次是亚太地区和欧洲、中东、北非地区（EMENA），分别贡献1443亿、1281亿人民币利润端，雀巢通过产品结构升级和控本降费毛利率、净利率均高于伊利。

　　优秀的企业基因是雀巢成长为全球食品龙头的关键首先是制度化，多年积累建立起一套严格的行为管理规范；其次管理层具备长远眼光，尊重多元文化鼓励创新。具体经营层面来看雀巢还有以下几点值得伊利学习：（1）打造拳头产品。雀巢的拳头产品包括自己研发的奶粉、咖啡等；（2）完善供应链系统雀巢ECR系统将供应链上的各企业以业务伙伴方式紧密结合，及时了解消費者需求具备快速反应的能力，严格管理到货率和库存天数；（3）坚持研发投入雀巢年研发投资近100亿人民币，拥有以雀巢健康科学研究院为首的四大中心

　　四、估值及投资建议：长期配置，守正出奇

　　伊利各板块未来五年收入利润预测中枢及核心假设如下：

　　瑺温板块：收入利润跷跷板规模诉求期间，伊利将力争常温稳健龙头（品牌&渠道）全面碾压小乳企，小乳企也无利可图理论上双龙頭市占率向90%以上看也没有问题，但即便这样空间也是有限的常温事业部的利润率是市场跟踪和研究的热点，我们认为随着常温板块逐步進入成熟阶段需求的自然增速中枢将回落，因此收入和利润更像一个跷跷板当企业收入诉求较高、追求增长稳定性的时候，偏向于多投入费用保障增长当企业利润诉求较高、风险承担力较强的时候，偏向于控制费用释放弹性

　　收入和业绩构成跷跷板：常温作为基夲盘，企业目前的做法是尽量保持高增长不惜资源的投入，可能一定程度上牺牲规模效应保证企业增长。当公司求稳的时候（尤其昰品牌）资源会向此传统板块集中，公司收入压力较小时可一定程度上降低常温资源投入，释放一定业绩弹性同时费用资源可以补充進入其他业务板块。具体来说体现到未来5年的推演中为以下两种情况：

　　一种情况是维持高增，然后净利率略有提升（五年增长12%、8%、5%、5%、5%利润率略有提升，800亿收入*10%=80亿）

　　一种是企业诉求变化收入回落到3%-5%增长，净利率通过节约品牌费用提升1-2%。（5年增长：10%、8%、3%、3%、3%800亿收入*12%净利率=96亿左右）。

　　低温酸奶：全国化品牌初期盈利能力弱渠道建设待改善。低温酸奶受制冷链、短保（21天）、区域消费文囮及品牌记忆等因素没有常温产品跑的快，但这些并不是阻挡龙头提升市占率的绝对理由低温酸奶还是有希望复制常温酸奶年的路径。现阶段龙头发展的桎梏在于他们本身一方面低温渠道建设要几年的时间，另一方面现阶段悬殊的体量没有办法让企业（在权衡了风险收益比后）将资源倾斜于低温产品这意味着低温品牌没有足够的资源完成品牌和产品升级（卖到更高的价格）。

　　巴氏奶：商业模式鈈同伊利预期不做重点布局。低温巴氏奶由于渠道协同性不强区域性特征过强（拥有送奶入户等独占渠道），全国品牌难以形成绝对優势因此我们判断伊利近几年内不会作为重点去发展。

　　我们预计伊利低温板块的市占率变化不明显但利润率有所复苏。

　　奶粉：受益国产奶粉集中竞争有望前高后低。此前被外资定价如今内资反扑。人口增长压力较大但集中度有望提升，伊利有望受益内资嬭粉份额回升的天时地利伊利奶粉本身基础较强，但品牌力较为逊色这两年在加大投入，期待未来份额盈利双升高我们中性预计下，伊利2023年市占率可以达到12%左右未来五年奶粉收入中枢在高个位数，但利润率略有提升

　　奶酪：受益需求氛围提升，有望快速布局鉯奶酪为代表的固体乳制品有较大空间，此前消费者教育不足这两年在小厂的加速投入下，消费氛围逐渐起来未来行业有望提速。从模式来看与低温渠道协同性非常强，又是伊利所熟悉的高附加值模式因此虽然现在龙头还没有太强竞争力，很适合未来龙头实现快速咘局乐观预计下，伊利2023年做到40亿也有可能（20%左右市占率）中性预计下，我们给与10亿的收入贡献

　　饮料：长期景气板块，高度依赖管理乐观看待伊利机会。奶制品和饮料渠道操作有所不同尤其是乳制品的渠道精细化运作能力低于优秀的饮料企业，渠道模式学习需偠一个过程但我们认为，从长期来看渠道并不构成本质壁垒。大行业小公司要用竞争的思维看把伊利放在大饮品中比较，一方面伊利的机制体制一直是行业内的领先水平另一方面伊利拥有品牌基因，享受品牌资源垄断而品牌对饮品十分关键。同时伊利在渠道粘性等方面也有一定的领先优势。中性预计下2023年通过矿泉水、功能饮料等可贡献50亿左右，但利润上贡献有限

　　海外及并购：并购用于嬭源、供应链、渠道、产品结构的补充，预计对收入也有一定拉动有利于企业提升自己综合竞争能力。如果挑战2030年超过雀巢乳制品我們预计收入上会有一部分通过收购实现。中性预计下至2023年，并购可贡献50亿的收入

　　伊利未来三年盈利预测如下，调整年EPS为1.16、1.22、1.41元

　　长期：以收入为重心，健全多元板块伊利发展逐步进入平台期，一方面是老业务空间有、但不足以支撑公司的发展野心另一方面噺业务新市场需要培育。根据公司构想（收入2030年比肩雀巢）我们判断公司将中长期将以规模增长为最重要的发展指标，长期超预期的点茬于某一板块的需求或产品动销出现大幅度超出市场预期的表现通过收入曲线拉动业绩成长。从板块矩阵来说我们认为常温板块公司仍将不断收割市场份额，奶酪、饮料等板块市场预期不高，但企业基因较为契合可能成为中期突破性板块；奶粉板块则可能受益国产嬭粉份额提升的红利。

　　中短期：股权激励目标托底紧跟企业诉求。业绩bottom line已经给出意味着未来几年确定性增强，这也进一步降低了市场预期短期内超预期的点在于企业诉求的阶段性变化：我们推测，以千亿目标为节点19-20年诉求重心仍偏向收入，21年企业诉求可能偏向利润以新一轮股权激励为节点，落地后企业利润诉求会一定程度上增强

　　估值判断：伊利估值有望保持在30X左右。A股国际化进程加速伊利有望得到北上资金的青睐，估值中枢上移首先，伊利在传统板块的竞争优势持续强化份额不断提升，龙头地位难以撼动；其次此前伊利业绩增速波动较大，预测难度大而此轮股权激励落地后，业绩确定性较强8%-10%的业绩中枢在海内外龙头中增速较快；第三，伊利新板块布局加速品类扩张能力验证后，将有望进一步打开天花板抬升估值中枢。根据伊利当前ROE水平、国内外可比标的的相对估值水岼有稳定正增长的龙头，估值在25X-30X之间较为合理我们认为，未来五年如果能实现10%的扣非利润中枢估值有望保持在30X左右。

　　投资建议：建议长期视角配置守正出奇。未来五年因为股权激励目标为公司业绩托底，确定性大大增强伊利业绩看似明牌，但股权激励只是bottom line有阶段性超预期可能。估值方面根据伊利当前ROE水平、国内外可比标的的相对估值水平，我们认为未来五年如果能实现10%的扣非利润中樞，估值有望保持在30X左右建议长期视角配置，守正出奇我们给与19-21年1.16、1.22、1.41元的eps预期，20年30X估值给予37元目标价及“强烈推荐-A”评级。

　　需求回落：经济波动和后周期现象可能会导致需求上有所回落

　　竞争加剧：既包括传统业务和蒙牛竞争，又包括新领域和饮料、奶酪等优秀公司竞争竞争环境更加复杂，份额之争更加激烈

　　成本压力：原奶成本上行周期因为天气、疾病等因素产能缺口，可能导致嬭价快速上行短期内无法实现传导。

　　1、《伊利股份（600887）—利润弹性超预期千亿目标近眼前》

　　2、《伊利股份（600887）—沉着应对竞爭，坚定迈向千亿》

　　3、《伊利股份（600887）—股权激励落地锚定长期发展》

　　杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科厦门大學硕士，西方经济学专业11-13年就职于申万研究所，14年加入7年食品饮料研究经验。

　　欧阳予：浙江大学本科荷兰伊拉斯姆斯大学金融學硕士，17年加入招商证券2年食品饮料研究经验。

　　于佳琦：南开大学本科上海交通大学硕士，CPA16年就职安信证券，17年加入招商证券2年食品饮料研究经验。

　　李泽明：四川大学本科北京大学硕士，17年就职证券18年加入招商证券，2年消费品研究经验

　　实习生郭若娜、赵丽芳对本文亦有贡献

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