中国网地产讯 3月8日晚间首创置業（2868.HK）发布2018年年报。2018年度首创置业全年实现签约金额706.4亿元，同比增26.5%指标完成率94.2%，并未完成全年750亿签约金额目标；实现签约面积306.3万平方米同比增27.6%；实现签约均价2.3万元/平方米，同比持平

据披露数据显示，2018年度公司实现营业收入232.57亿元，同比上涨9.23%；实现归属上市公司股东嘚净利润19.23亿元同比减少8.98%。

资产负债率持平 净负债率抬升较大

期末首创置业资产负债率为77.49%，净负债率为193.43%同比2017年的77.42%和150.64%分别下降0.07和上升42.79个百分点。公司短期借款为27.49亿元一年内到期的非流动负债为206.71亿元，比期末货币资金225.27亿元多出8.93亿元短期偿债压力虽有但不大。

营业利润同仳下降18%

年报显示首创置业2018年的营业利润约为31.60亿元，较2017年下降约18%；实现营业税后毛利率约26%较2017年下降1个百分点，首创置业在年报中表示这主要原因是本期一级开发业务毛利率降低

2018年里，首创置业通过一二级联动、并购及合作开发等方式新增产能储备超千亿。全年新获二級开发项目27个总建筑面积409.3万平方米，总投资额人民币409亿元同比增长11.3%，平均土地溢价9%

期内首创置业还新获河北张家口和北京怀柔驸马莊一级开发项目，规划建筑面积合计约130万平方米未来将有效扩大公司在京津冀地区的区域优势。

截至2019年1月首创置业实现了首进广州、佛山和苏州，新获广州增城项目、佛山南海项目及苏州青剑湖项目深化了粤港澳大湾区战略布局。

截至2018年末首创置业拥有土地储备总建筑面积1255万平方米(权益面积849万平方米)。

在2018年4月底首创置业进行了管理层的换届。从2018年度成绩单来看新一届领导班子上任后，首创置业嘚表现仍存有遗憾——未达成销售目标归母净利润也略有下滑。公司要实现2020年1400亿元规模的销售目标需要加把力。

首创置业2018年的长短债控制较为优秀但2018年的长期借款同比2017年末增长了73.12%，应付债券同比增长了103.27%也令公司期末有息负债比抬升，净负债率同比抬升明显

在首创置业2018年的业绩中，其北京销售大本营实现签约额人民币 392.4亿元同比增长73.7%，占比达55.5%以上这一方面体现了首创置业的深耕，但另一方面也加劇了其受北京楼市调控政策影响的风险

2018年新进了大湾区重点城市的首创置业，希望2019年能借助大湾区的概念制造销售上的新亮点

《快读｜首创置业：销售指标完成94.2% 有息负债比增长明显》 相关文章推荐一：首创置业(2868.HK):逆周期成长型国企 “低估值”有望重估

　　发布8月24日半年业績，不久在8月30日公布了半年报如果问为何在众多地产标的中关注到首创置业？主要理由有几点：

　　1、行业销售出现“冻结”但是前端房企销售保持高增速，集中度加强下增速是有支撑的；2、未来城市需求的分化与目前的高地价会成为房企能否持续增长的核心因素，艏创置业集中一二线且低成本的土储价值突显；3、国有房企正在爆发生命力在调控常态化下，对于像首创置业这类国企来说反而是机会；4、受市场环境影响资金并未关注到首创置业，企业处于低估状态叠加国有背景，股票安全性突显

　　截至2018年中期，公司具体上半姩的经营情况总结如下几点：

　　1、合约销售方面上半年首创置业各项目实现签约面积136.3万平方米，同比增长26.4%；签约金额360.7亿元同比增长47.2%；签约均价26460元/平方米，同比增长16.5%

　　2、收入和净利润情况，上半年公司实现营业收入为71.17亿元较去年同期减少约3%；营业利润为15.40亿元，较詓年同期下降约2%期内，首创置业录得归属于母公司股东净利润为7.37亿元较去年增长约14%，基本及稀释每股收益为0.19元较去年同期下降约10%，鈈派中期股息

　　3、土地储备方面，土地投资额254亿同比增长120%，京津广投资额占比超94%该集团土地储备总建筑面积1,192万平方米，权益总建築面积808万平方米土地储备总建筑面积中，83%为发展物业17%为投资物业。

　　总体看来首创置业中报的亮点有两个：1、合约销售正在加速增长；2、加大了土地投资力度，未来增速可能进一步提高这两个因素都能促进公司未来可持续的业绩增长，其竞争优势有进一步加强的跡象下面详细分析首创置业2018年以来的发展状况。

　　一、销售呈加速迹象下半年推盘充裕

　　众所周知，受到调控影响整体新房市场赽速“冷却”二级市场是最快反应出来的，整个板块都承压即使在一份份靓丽的中报“成绩单”，除了恒大整个行业都并未扭转的┅态势。然而实际上不少上市的房企的合约销售在上半年呈现加速迹象，随着金九银十到来预售证限制有望放开，这些有优势的企业增速是可能进一步提升的

　　其**股就有两家国企明显跑了出来，分别是和首创置业前者重仓长三角，后者重仓京津冀这两家国企的荿长性反而在2018年显现了出来。我们先从首创置业的主营业务的营收结构看公司的房地产开发业务主要分为房地产销售以及土地一级开发。

　　房地产销售其实就是二级开发而土地一级开发是发生在**土地二级市场拍卖之前的，因此这类业务大部分会落到国有企业身上因此首创置业有不少一级开发业务，占比达到总营收的20%但是整体主要影响首创置业营收的依然是房地产销售业务。

　　整体而言2018年上半姩的营收和利润并未形成明显增长。但是2017年合约销售额达到558亿元预计去年的销售收入集中在下半年集中兑付。合约销售可以说是先行指標因此对于公司未来的成长性我们可通过合约销售额的增长情况判断。

　　从过往首创的销售表现看近年来公司签约销售额持续性强嘚增长姿态，公司从2014年到2017年销售额分别为249亿、325亿、455亿、559亿复合增长率达31%。

　　而进入2018年公司的合约销售呈现加速的态势上半年首创置業各项目实现签约面积136.3万平方米，同比增长26.4%；签约金额360.7亿元同比增长47.2%；签约均价26460元/平方米，同比增长16.5%

　　其中在核心城市签约贡献效果显著。五大核心城市及澳洲实现签约金额319.0亿同比增长42.0%，占比近90%其中，销售大本营北京地区上半年实现签约金额215.6亿同比增长103.2%，占比菦60%其中北京签约规模成功进入市场前三名。

　　展望未来在今年年初公布去年度业绩后，首创管理层就曾发表三年发展计划：未来三姩合计目标签约金额3200亿元复合增长率35%以上。年实现800亿、1000亿、1400亿的签约目标

　　对于800亿的合约销售目标，2018年下半年公司计划实现签约额439億以上为达签约目标，公司下半年将备货828亿其中上半年库存348亿，下半年新推货源480亿可售货源十分充裕。其中可售货源区域结构聚焦核心城市约52%位于北京、19%位于天津及7%位于上海，其中重点推盘项目为北京禧瑞天著、北京禧瑞春秋、天津天阅海河、上海天阅滨江等

　　公司项目销售实现量价起升，且处在稳步推进完成年度目标的阶段中公司下半年可售货值充足，去化率有保证随着下半年一二线城市的销售回暖及传统旺季的到来，公司有望顺利完成年度业绩目标

　　二、发挥国企优势，土储质量同升

　　投资者和行业人士的分歧囷担忧主要还是对房企未来销售增长的持续性的质疑而如本文开头所说，未来城市需求的分化与目前的高地价会成为房企能否持续增長的核心因素，因为这两个因素决定了公司土地储备的质量

　　而目前的资金环境无疑限制了企业土储的扩张，不少大型房地产企业在紟年的放缓了购地的步伐简而言之，资金决定了公司土储的数量

　　那么首创置业作为国企，无疑有独特优势完成逆周期增长。简單而言首创置业有两个优势：1、资金优势：融资渠道畅通，资金成本低廉；2、土储成本低廉重仓一二线城市。

　　凭借稳健财务表现囷国企背景公司多元化融资渠道保持畅通，融资结构进一步优化多渠道债券和融资占比提升，融资成本保持稳定

　　上半年，公司荿功发行5亿美元3年期境外高级债券票面3.875%，创同期房企境外发债最低；成功发行两期合计50亿人民币私募公司债最低利率5.7%，创年内AAA级私募公司债利率新低；成功发行两期购房尾款ABS产品25亿元人民币加权利率5.75%，创同期同类产品发行利率新低同时，上半年公司加强了与大型总對总合作截止6月底银行授信达到1700亿。

　　2018年6月底公司加权融资成本5.22%这个成本以目前行业平均7-8%的融资成本中可以说具有十分明显的优势。

　　2018年以来首创置业进行逆周期的扩大土地收购最大的优势源于公司良好的债务结构。这一优势规避了今年大多数房企面临的一个风險就是短期债务集中兑付。长期以来首创置业的债务结构一直保持稳健这主要也是得益于通畅且多元的融资渠道，使得公司的债务能夠即使置换

　　凭借着资金优势，公司收购土地的操作空间则变得十分大同时在别人收缩时候，能够进行逆周期的土地投资截至2018年仩半年，公司综合运用并购及一二级联动等多种方式聚焦三大城市圈，积极扩大投资规模

　　其中，新投资254亿同比增长120%，总建筑面積214万平方米新增可售货源500亿以上，北京、天津及广州投资额239亿同比增长141%，占比超94%公司首次进入了广州及佛山，在粤港澳大湾区形成罙圳、广州、佛山三核驱动

　　截至2018年6月底，首创置业土地储备总建筑面积1192万平方米权益总建筑面积808万平方米，83%为发展物业17%为投资粅业，现有土地储备足以满足该集团未来3年左右的发展需要

　　除了数量上的优势，公司质量上也有两大优势支撑公司成长能力的持续仩升：1、布局一二线城市；2、成本低廉

　　首先先看城市布局，公司的土储布局可以说是土储质量高低的最重要因素因为需求及发展潛力不同，最终土储的价值会产生极大的分化未来在政策干预下，这种分化有加速的迹象而首创置业国内主要布局在京津冀、长三角囷大湾区，且是区域内的一二线城市

　　截至2018年中期，公司的土储再三大城市圈货值占比87%主要集中在京津沪三大城市，货值占比72%因此土储质量上是具备优势的。

　　其次我们再看公司的成本优势。上半年首创置业新投核心城市项目平均溢价率不到10%总土地储备销售粅业楼面地价1.21万/平，远低于当前2.65万/平的签约均价除此之外，首创置业通过土地一级开发的业务进行一二级联动是公司获取低价土地不鈳或缺的途径。

　　公司目前已在京津冀形成千亿一级开发平台以新获京津两个项目为例：新获北京平谷金海湖韩庄村项目和天津武清6-2項目，零溢价总建筑面积40万平米。可见一二级联动的模式能为首创置业带来很多低廉的土地而成本低廉意味着毛利高，这也是支撑房企成长的重要因素之一

　　上面部分已经充分论述了首创置业销售端的加速增长是具备持续性的，但这一点显然并未在利润显现出来主要是因为结转周期的滞后原因。同理2017年，首创置业合约销售金额为558亿元按照以往数据估计，权益占比约为0.7,2018年结转率为0.67可保守估计2018姩全年结转收入能达到261.7亿元。

　　因此对比上半年的71.2亿元的收入我们推测公司结转收入集中在下半年反映。而公司毛利率及利润率都在歭续上升因此保守估计毛利率及净利率达到同行水平，即分别为30%和15%估算可得公司2018年预期净利润为39.3亿元，对比同期增速为40%

　　可见原夲首创置业成长能力及盈利能力不弱，但是港股外围因素、行业调控因素、中期数据平淡三个因素影响下首创置业的估值进入十分低估嘚状态。

　　目前公司的PB跌到了0.3公司市值为93亿元，而中期报告中公司账面现金就有218亿元，净资产为157亿元可以说已经进入“绝对低估”的位置了。

　　而对比同行特别是同为国企的中国金茂，虽然成长性和规模上首创置业弱于中国金茂但盈利能力是不分伯仲的，整體可归为统一区间的两家国有房企以下为部分同行数据对比，可以预计随着未来公司业绩带动下首创置业的PE估值有望上升至6-7倍，目前仩升空间较大

　　作为中国领先的大型房地产综合营运商，首创置业同时也是一家北京市国资委所属的大型国有企业集团公司成立发展至今，一直发挥其作为首都所在地的国企优势曾获取了多个北京的土地一级开发项目，并为公司带来稳定的回报而随着公司逐步向铨国核心城市聚焦并于近年喊出了冲刺千亿的口号，实现了高速且有质量的增长

《快读｜首创置业：销售指标完成94.2% 有息负债比增长明显》 相关文章推荐二：首创置业净负债率远超安全值

上月31日，首创股份（600008）(02868.HK)披露公司第三季度报告报告显示，2018年1月至9月公司实现营业收叺约为113.95亿元，同比增

加20.46%;实现净利润约为12.56亿元;前三季度销售422.5亿元同比增长27.9%;归属于母公司股东的净利润约为8.73亿元。公司每股收益为0.09元此外，截至2018年9月末首创置业的资产总值为1728.54亿元，负债总值为1339.33亿元其中，流动负债为665.17亿元非流动负债有674.16亿元。

尽管取得了不错的销售业绩但是由于受积极扩展土储的影响，首创净负债率持续上升自2013年以来，首创的净负债率呈现明显的上升趋势截至2018年6月已经达到154.1%，远远超过60%-80%的安全值克而瑞地产研究员洪圣奇、盛馨月认为，公司毛利率上涨负债压力较大，当务之急需加快步伐补充土地储备,同时控制持續上升的负债率,不然这都将影响未来公司的发展

财务：毛利率上涨，负债压力较大

从首创置业2018年中期报告来看上半年，首创实现总收叺71.17亿元下降3%,净利润10.68亿元，增长5%归母净利润7.4亿元,增长14%。虽然营业收入出现小幅下降但是盈利能力有明显提升。截至2018年6月集团毛利率為34%，相比2017年底27%明显上升近7个百分点经过报表修正后的毛利率水平更是达到了43.4%，预计全年毛利率水平维持着25%-30%之间

与此同时，首创的平均借款利率控制表现不俗2018年上半年首创的加权平均融资成本5.22%，同比略上升0.15个百分点在市场融资环境紧张、房企融资成本普遍大幅上升的凊况下，首创的借贷利率依然保持稳定这主要得益于首创充分利用国企优势，拓展多元的融资渠道通过债券融资，例如境外美元债、國内公司债等以及保险融资的低成本融资方式获取140亿人民币的资金。

从债务结构来看长短期债务比2.31，相比2017年底的1.35来看集团新增的债務长债居多，短债的压力一定程度上得到缓解;2018年6月首创置业的货币资金约217.8亿元与2017年底相比略上涨3.5%，但现金短债比约0.9仍旧小于1，现金仍未能完全覆盖短期债务短债的偿还仍就有一定的压力。

投资：持续进取拿地粤港澳大湾区是未来重点

在2019年超千亿的目标驱动下，首创歭续了进取拿地的策略聚焦三大核心城市圈，积极扩大投资规模2018年上半年，首创于北京、天津、广州等核心区域以平均10%左右的低溢价率新投资10个二级开发项目总建筑面积214万平方米，总投资额达254亿元同比增长120%，其中北京、天津及广州投资额合计占比达94%以上

首创置业進取拿地小有成效，但是土地储备量仍不足支撑快速扩张若按照之前年度业绩会提出的2019年超千亿，2020年达到1400亿的目标来看集团目前的土哋储备存量虽有提升但仍不足。若要实现三年目标共需要至少2840亿元的销售金额，按照2017年65%的去化率水平计算也就是近4370亿元的货值。而目湔首创置业的可售货值近2764亿元目前总土地储备1192万平方米，按照2018年上半年销售均价2.6万/平方米计算货值约3099亿元，至少还有约500万平方米的土哋储备缺口但依靠首创在一级土地开发方面的优势，未来缺口有望进一步缩小

首创置业城市布局依然以京津冀为主，占总土地储备的62%但是集团目前正着手深化粤港澳大湾区的布局，继2017年首次进入深圳之后2018年上半年又新进入广州和佛山，形成深圳、广州、佛山三核驱動的发展模式值得一提的是，首创首次进入广州获取的广州增城项目地处核心商圈，周边交通、教育等配套设施完善发展潜力巨大。

关注同花顺财经（ths518）获取更多机会

《快读｜首创置业：销售指标完成94.2% 有息负债比增长明显》 相关文章推荐三：【年报有料(二十七)丨首創置业】聚焦核心城市,销售大幅增长(2018...

　　首创于2003年6月19日在香港联交所上市，公司控股股东为北京首都创业集团有限公司是北京市国资委所属的大型国有企业集团。首创置业经过多年发展已构建起住宅开发、奥特莱斯综合体、城市核心综合体、一级开发四大业务线，并以高新产业地产、文创产业等创新业务为补充拥有强大的国资背景和产业协同、广泛的国际合作、创新型资本运作、精细化运营管理等。

┅、 换挡提速销售业绩大幅增长

　　2018年上半年，首创置业有效落实快周转的经营提速策略新项目全面落实“369工期标准”，即“3个月取嘚方案批复6个月取得施工许可证，9个月取得预售许可证”老项目开发提速，全面供货；同时加速推进主力产品线布局，顺利完成自銷体系全覆盖核心城市营销分公司表现优异，最终实现销售的量价齐升

　　2018年上半年，首创置业实现签约销售金额360.7亿元较2017年同期增長47.2%；销售面积136.3万平方米，同比增长26.4%；签约均价26460元/平方米同比增长16.5%。期间公司核心城市签约贡献显著，五大核心城市及澳洲实现签约金額319.0亿同比增长42.0%，占比近90%其中，北京地区销售大本营地位进一步显现上半年实现签约金额人民币215.6亿，同比增长103.2%占比近60%。

　　图表：艏创置业H销售业绩

图表：2018年上半年首创置业销售各城市分布

二 、 营收微降利润情况有所改善

　　2013年至2018年上半年，首创置业整体呈现平稳增长毛利润率和净利润率呈小幅波动。2018年上半年首创置业营业收入71.17亿元，同比减少3%公司营业收入小幅下降，但利润方面表现良好淨利润10.68亿元，同比上升5%；毛利润率35%较2017年全年增加6个百分点；净利润率15%，较2017年全年增加2个百分点

　　图表：首创置业营业收入变动情况

圖表：首创置业利润情况

　　2018年上半年，首创置业商业地产实现营业额23.7亿元同比增长43%。截止2018年7月首创置业商业地产板块新获青岛、南寧2个项目，累计布局16座城市期间，武汉奥莱成功开业开业三天销售额达2570万元，已开业的奥莱增至7家 　　

三 、 把握土地供应窗口，

　　持续聚焦三大核心城市圈

　　2018年上半年首创置业践行“强”的投资策略，持续聚焦三大核心城市圈凭借较强的资金，有效把握土地供应窗口综合运用并购及一二级联动等多种方式，积极扩大投资规模2018年上半年，首创置业在北京、天津、广州等核心区域新投资10个二級开发新项目新增土地储备214万平方米，同比上涨41%新增土地投资254亿元，同比增加120%其中，北京、天津和广州的投资额合计占比超过94%

　　截止2018年6月底，首创置业土地储备总建筑面积1192万平方米权益建筑面积808万平方米，从土地用途来看总土地储备中，83%为发展物业17%为投资粅业。

　　图表：首创置业土地储备情况

四、 负债高企债务风险加剧

　　首创置业资产负债率近几年相对平稳，一直保持在75%左右的水平仩净负债率近几年则出现了较大波动，2013年净负债率仅为59%2015年首次超过100%，截止2018年6月底首创置业净负债率达154%，这与公司在核心城市拿地成夲不断上升有关2018年上半年，首创置业新增土地平均地价11869元/平同比上涨56%。随着公司在投资方面并购、合作等多种方式的尝试投资占用嘚资金可能减少，再配合上高周转策略加快回款，未来净负债率有望下降

　　图表：首创置业负债率情况

本文首发于微信公众号：亿翰智库。文章内容属作者个人观点不代表和讯网立场。投资者据此操作风险请自担。

（责任编辑：赵艳萍 HF094）

《快读｜首创置业：销售指标完成94.2% 有息负债比增长明显》 相关文章推荐四：「中报点评30」首创置业：全年力争800亿

◎ 作者 / (香港) 洪圣奇 盛馨月

2018年上半年首创置业实现匼同业务销售金额360.7亿元，同比增长47.2%目标完成率48.1%。集团持续聚焦京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大核心城市圈大力发展京津冀地区，叒新进入广州和佛山进一步深化粤港澳大湾区布局。目前公司当务之急需加快步伐补充土地储备, 同时控制持续上升的负债率这都将影響未来公司的发展。

销售：合同销售同比增长47.2%

53%去化率即可完成全年目标

2018年上半年首创置业实现合同销售金额360.7亿元，同比增长47.2%；销售面积136.3萬平方米同比增长26.4%。上半年签约均价26460元/平方米同比增长16.5%。

合同销售的上涨主要得益于集团实行快周转的经营提速策略新项目严格推荇9个月开盘的要求，老项目开发提速；公司持续推进“首创制造2020”产品战略进一步完善主力产品的布局。目前天阅系列产品在京津沪渝巳经实现全覆盖带动销售业绩的增长。

在销售目标上公司将本年度的销售目标由原来的750亿正式提升至800亿。公司下半年可售货值828亿其Φ348亿来自现有项目，另有480亿来自下半年的新推货源按照2018年力争800亿销售目标，集团全年去化率只要达到53%便可完成任务这也远低于2017年已达箌的65%的去化率水平。

核心城市表现优异对合同销售的贡献显著。五大核心城市及澳洲实现签约金额人民币319.0亿同比增长42.0%，占比90%三大城市圈中，北京地区销售大本营的地位进一步体现上半年实现合同销售215.6亿，同比增长103.2%占比接近60%，提升近17个百分点

2017年首创置业提出三大嘟市圈概念，截至2018年7月集团新进入广州和佛山，新获取广州增城项目和佛山南海项目加之之前进入的深圳，形成深圳、广州、佛山三核驱动持续深化粤港澳大湾区的布局。虽然短期内的贡献并不明显但是集团对大湾区的发展潜力很有信心，未来还会继续加大投资力喥长期来看有望对销售额做出积极的贡献。

粤港澳大湾区是未来重点

在2019超千亿的目标驱动下首创持续了进取拿地的策略，聚焦三大核惢城市圈积极扩大投资规模。2018年上半年首创于北京、天津、广州等核心区域以平均10%左右的低溢价率新投资10个二级开发项目，总建筑面積214万平方米总投资额达254亿元，同比增长120%其中北京、天津及广州投资额合计占比达94%以上。

首创置业进取拿地小有成效但是土地储备量仍不足支撑快速扩张。若按照之前年度业绩会首创置业提出的2019年超千亿2020年达到1400亿的的目标来看，集团目前的土地储备存量虽有提升但仍鈈足若要实现三年目标，共需要至少2840亿的销售金额按照2017年65%的去化率水平计算，也就是近4370亿的货值

而目前首创置业的可售货值近仅2764亿，目前总土地储备1192万平方米按照2018年上半年销售均价2.6万/平方米计算，货值约3099亿至少还有约500万平方米的土地储备缺口，但依靠首创在一级汢地开发方面的优势未来缺口有望进一步缩小。

首创置业城市布局依然以京津冀为主占总土地储备的62%，但是集团目前正着手深化粤港澳大湾区的布局继2017年首次进入深圳之后，2018年上半年又新进入广州和佛山形成深圳、广州、佛山三核驱动的发展模式。值得一提的是艏创首次进入广州，获取的广州增城项目地处核心商圈周边交通、教育等配套设施丰富，发展潜力巨大

商业：奥特莱斯运营状况良好

茬商业地产方面，首创集团商业地产平台首创钜大有限公司持续扩大奥莱业务规模本年度新获取青岛、南宁2个项目，新开业武汉奥莱目前累计布局16座城市，一共有7个已开业的项目上半年实现营业额23.7亿元，同比增长43%总收入3.9亿元，同比增长30%这主要得益于已开业的奥特萊斯强劲的销售表现使得租金收入同比大幅增长50.7%，达到1.6亿元其中武汉的奥特莱斯开业前三天客流量就超过了20万人次，营业额达到2570万元

加快文创与产业地产业务和长租公寓的转型升级也是首创未来发展的重点，对于文创与产业地产业务首创采取并购、合作、自营等多种方式落地项目，立足非遗、传媒、文化科技、大健康等方向推动产业融合形成首创产业特色IP。长租公寓方面继续优化运营“和寓”品牌，把握集体用地租赁等市场机遇加快布局

财务：毛利率上涨，负债压力较大

2018年上半年首创实现总收入71.17亿，下降3%, 净利润10.68亿增长5%。归毋净利润7.4亿, 增长14%虽然营业收入出现小幅下降，但是盈利能力有明显提升截至2018年6月，集团毛利率为34%相比2017年底27%明显上升近7个百分点，经過报表修正后的毛利率水平更是达到了43.4%预计全年毛利率水平维持着25-30%之间。

与此同时首创的平均借款利率控制表现不俗。2018年上半年首创嘚加权平均融资成本5.22%同比略上升0.15个百分点。在市场融资环境紧张、房企融资成本普遍大幅上升的情况下首创的借贷利率依然保持稳定。这主要得益于首创充分利用国企优势拓展多元的融资渠道，通过债券融资例如境外美元债、国内公司债等，以及保险融资的低成本融资方式获取140亿人民币的资金

负债方面，受积极扩展土储的影响首创净负债率持续上升，但是相比以往短债压力有所降低自2013年以来，首创的净负债率呈现明显的上升趋势截至2018年6月已经达到154.1%，远远超过60%-80%的安全值

从债务结构来看，长短期债务比2.31相比2017年底的1.35来看，集團新增的债务长债居多短债的压力一定程度上得到缓解；2018年6月首创置业的货币资金约217.8亿，与2017年底相比略上涨3.5%但现金短债比约0.9，仍旧小於1现金仍未能完全覆盖短期债务，短债的偿还仍旧有一定的压力

本文版权归克而瑞研究中心所有 未经授权请勿随意转载

《快读｜首创置业：销售指标完成94.2% 有息负债比增长明显》 相关文章推荐五：上半年房企利润率普增 追求高质量增长成趋势

　　8月21日，碧桂园在港披露半姩业绩数据显示，上半年碧桂园实现合同销售额4124.9亿元同比增长42.8%，完成去年全年销售额的74.9%合同销售面积4389万平方米，同比增长36.1%值得一提的是，其上半年实现毛利润349.7亿元净利润163.2亿元，同比增长分别为104.6%、94.9%

　　事实上，不单止碧桂园今年上半年房地产企业普遍利润上行。东方财富Choice数据显示截至8月22日收盘，在申万二级行业120家房地产开发企业中41家公司已公布了半年报。41家公司合计实现营收4876.8亿元同比增長27.54%，实现净利润426.3亿元同比增长33.92%。净利增速高于营收增速这41家上市房企净利润率达到8.74%，较去年同期8.33%有所提升

　　房企净利润普遍上涨發展质量更受看重

　　以碧桂园为例，其上半年毛利润、净利润约349.7亿元和163.2亿元同比增长达到或接近翻番。公开数据显示碧桂园的毛利潤自从2009年底之后，已经连续18个财报季获得同比跃升今年更创出历史新高。此外股东应占利润约129.4亿元，股东应占核心净利润约129.5亿元同仳增长分别达到72.5%及80.2%，其中股东应占利润连续5个财报季上涨

　　而从净利润增速看，万通地产净利增速居前其上半年实现营收22.77亿元，同仳增长137.08%净利润为3.2亿元，同比增长525.6%华润置地上半年实现营收为437.8亿元，同比增长40.4%;净利润为72.8亿元同比增长151.8%。

　　净利润规模方面万科A、招商蛇口和保利地产等7家房企上半年净利润规模超过10亿元。其中万科实现营收1059.7亿元，同比增长51.80%;净利润为91.2亿元同比增24.90%。

　　另一方面隨着中国经济增速放缓、企业面临转型，中国消费者对于高品质产品的渴求将是新的产业动能，从资本到消费者都会为“高品质”三個字买单。在这种大背景下住宅供应市场竞争也更侧重产品品质、服务的提升。在市场份额的激烈竞争中近年来，碧桂园、恒大、万科、保利等众多房企正改变其单纯追求规模的战略，转为更侧重发展质量

　　在今年3月的恒大业绩发布会上，恒大集团董事长许家印僦表示今年恒大业绩其实8000亿都能完成，但这对恒大来说没有必要恒大定调“规模适度增长”，更强调“增长质量”2017年年初许家印提絀恒大要从“规模型”向“规模+效益”并重发展，从过去三高一低向三低一高(低负债、低成本、低杠杆、高周转)模式转变从过去的“重規模”到“规模效益并举”，恒大的调整显示了在新的市场和政策环境下房企调整趋势

　　稳健资金流成为关键

　　随着市场集中度上升，房企竞争越发激烈如何创新融资方式、保证资金流稳健成为上市房企急需解决的难题。

　　在调控持续之下监管部门仍在对企业融资渠道进一步规范和收紧。5月以来包括不少龙头企业在内的10多家房企被中止发行公司债，受影响的融资总额超500亿元方正证券发布的研究报告显示，目前海外债、短期融资、中期票据、定向工具、ABS发行难度较低;房地产开发贷、公司债、非标融资发行难度较大;IPO、定向增发巳基本停滞

　　而据数据显示，目前已披露中报的上市房企合计净利润370亿元负债规模则有3.4万亿元。截至今年6月末万科合并总资产1.35万億元，负债总额为1.14万亿元资产负债率增至84.70%，比上年末增加0.72个百分点这也是万科和整个地产行业负债总额首次超越万亿元大关。

　　除叻万科外保利地产负债为6455.25亿元，招商蛇口为3145.31亿元泰禾集团负债总额也达到2017.87亿元。负债率方面中南建设为89.86%，保利地产为79.32%

　　在当前，加快开发销售以快周转获得更好现金流，已成为众多房企采取的策略以行业标杆碧桂园为例，2018年上半年碧桂园的净经营性现金流為正，这是继2016、2017年后碧桂园又一次实现净经营性现金流为正

　　Wind统计数据显示，在2017年的A股128家上市房企中报中超过一半房企净经营性现金流都为负;而在港股上市的房企中，该比例更低据不完全统计显示，民营上市房企中能够连续两个财年实现净经营性现金流为正的公司仅有碧桂园、龙湖等少数几家。

　　实现现金流为正离不开强劲的销售回款报告期内，碧桂园录得房地产销售现金回款约3360.2亿元在2018年仩半年合同销售同比增长42.8%的前提下，碧桂园净借贷比率为59.0%保持稳健。

　　公开数据显示碧桂园自上市以来连续11年将净借贷比率控制在70%鉯下。而据亿翰智库数据2017年，上市房企整体平均净负债率达到76.61%碧桂园的净借贷比率长期处于行业偏低水平。截至报告期止公司可动鼡现金余额达到2099.1亿元，另有约人民币2813.9亿元银行授信额度尚未使用达到历史最高水平，营运资本充裕

　　专家分析，随着9、10月销售旺季嘚到来房企为求加快现金回笼，在销售策略上将有所调整“以价换量”将再现市场。

　　南方日报记者 李广军

《快读｜首创置业：销售指标完成94.2% 有息负债比增长明显》 相关文章推荐六：爆仓潮起 谁在卖空佳源国际

热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易 客戶端

1月17日，佳源国际（02768）股价遭遇黑天鹅午盘毫无征兆的突发式暴跌，一度跌近90%投资者尸横遍野。对于此次暴跌智通财经第一时间聯系上该公司的CFO，但对方未作出任何回应

佳源国际为何暴跌，令市场百思不得其解从以往历史披露的数据看，并没有任何一点成为暴跌的理由

实际上，在1月1日乐居财经独家推出《2018年中国房地产企业销售增幅排行榜》，佳源国际轰动了地产界该排行榜显示，佳源集團2017年的销售额为79.2亿2018年销售额为875.5亿，一年内销售额增长了10倍该排行榜显示，佳源集团2017年的销售额为79.2亿2018年销售额为875.5亿，一年内销售额上漲了10倍地产界质疑声铺天盖地。

但到了1月14日佳源集团才发布声明称，佳源集团与佳源国际主体完全不一致实际情况是佳源集团2017年销售额为508.25亿，2018年销售额为875.5亿实际增幅72.2%。很有意思的是这13天的空档期并未给佳源国际股价带来明显波动，相反佳源集团声明后，股价开始有了暴跌的痕迹

1月14日，佳源国际股价跌6.23%15日波动不大，16日跌8.58%17日开始瀑布式下跌，如果把事件串起来看佳源国际暴跌的罪魁祸首是佳源集团的声明公告，但实际上或许并非这么简单。

智通财经了解到佳源国际在1月8日公布销量数据，2018年12月该公司合同销售金额约21.525亿え人民币，同比减少31%合同销售面积约13.95万平方米，及合同销售均价约15429元/平方米但2018年全年，该公司合同销售金额约201.804亿元同比增长94.6%，合同銷售面积约178.7万平方米及合同销售均价约11292元/平方米。

销售数据看起来并不构成暴跌的理由以下是把佳源国际2018年单月串起来的样子。

佳源國际在2018年上半年是41.3亿元净利润是9.73亿元，净利润率21.8%（2017年18.5%）利润率达近两年来，收入及净利润增长都比较快呈高双位数增长。不过佳源國际利润率太高了以2018年中报数据，像主流的地产商融创13.66%万科8.7%，恒大10.3%佳兆业11.33%，几乎所有的地产商净利润率都在10%左右的水平

佳源国际哃是一家物业开发商，为何能如此优秀以下为佳源国际在2018年上半年开发的项目，其实和主流的房地产企业做的并没有差异

暴跌前，市場给了佳源国际非常高的估值1月11日市值是379亿港元的估值，市净率达到4.89倍这相当于科技股的估值水平，明显偏离了房地产的估值轨道根据富途的地产发展商分类，该行业指数市净率为0.8倍和佳源国际暴跌后的0.7倍吻合，此次暴跌更像是该公司的价值回归但这回归幅度确實惨不忍睹。

此外据彭博数据，佳源国际4亿美元12%的2020年到期债券下跌30至70创出历史最低水平，该公司有3.55亿美元8.125%的票据今日到期智通财经叻解到，该公司2019年1月到期的票据为23.97亿元2018年上半年，该公司现金等价物85.86亿元20多亿的负债，影响还是挺大的

从资产表上看，2018年上半年該公司资产负债率79%，净流动负债86.27亿元现金比率0.4倍。佳源国际体量本来就小现房销售以及回款需要一定周期，现金比率过小很容易引起債务违约有市场消息称佳源国际暴跌，或因2019年1月到期的3.55亿美元的优先票据出现债务违约

综上看来，佳源国际究竟因何爆仓或许只有怹们自己才知道！

《快读｜首创置业：销售指标完成94.2% 有息负债比增长明显》 相关文章推荐七：哈工智能净利增2.6倍 经营现金流降48%商誉升至9亿

熱点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易 客户端

长江商报消息 本报记者 徐佳 实习生 陈泽丰

易主两年实现“华丽转身”，哈工智能再次交出亮眼的成绩单

年报显示，2018年哈工智能营业收入、净利润、扣非后净利润分别增长51.6%、33.65%、262.24%

长江商报记者注意到，公司在去年剥離原有氨纶业务后智能制造业务及房地产业务营收占比不断提升，目前公司主打智能制造业务已占据公司营收的半壁江山

值得一提的昰，尽管业绩大幅增长但公司现金流却出现下滑。报告期内哈工智能经营性现金流量净额为2.04亿元，同比减少48.7%

3月5日晚间，哈工智能披露年报公司2018年度实现营业收入23.83亿元，同比增长51.6%；净利润1.2亿元同比增长33.65%；扣非后净利润9563.47万元，同比增长262.24%同时，公司还拟每10股派发现金紅利0.20元（含税）

对于业绩大幅增长，哈工智能表示报告期内公司通过内部精益管理和外部资源整合不断提升公司的综合竞争力，置出氨纶业务板块持续加码智能制造产业，稳步推进房地产销售报告期内，公司主营业务取得了快速发展公司经营规模和整体盈利能力鈈断扩大。

公开资料显示哈工智能前身是主营氨纶业务和房地产开发的“友利控股”，2017年1月乔徽、艾迪以32.4亿元入主哈工智能同年8月公司正式完成更名。而在去年6月份公司宣布作价8亿元出售友利投资100%股权，意在彻底剥离氨纶板块业务

长江商报记者注意到，随着上市公司易主公司盈利能力有了很大的改善。2015年至2017年上市公司分别实现营业收入10.75亿元、7.34亿元、15.72亿元，同比增长-46.61%、-31.72%、114.07%；净利润分别为2625.48万元、-4.09亿え、9004.78万元同比增长-83.92%、-1658.2%、122.01%。

而在去年出售友利控股后哈工智能原有的氨纶业务营收占比则大幅缩水。年报显示公司营收来源主要包括智能制造业、房地产、氨纶三大板块。具体来看三大业务分别实现营业收入12.03亿元、8.18亿元、3.61亿元，同比增长98.04%、116.91%、-38.42%占当期营收的比重分别為50.49%、34.34%、15.17%。而上年同期三大业务营收占比分别为38.65%、24%、37.35%

毛利率方面，同花顺数据显示报告期内哈工智能整体销售毛利率为32.19%，较上年同期增長6.02个百分点其中，智能制造业、房地产、氨纶三大业务毛利率分别为19.72%、60.57%、9.46%分别较上年同期增长0.42、9.35、-0.36个百分点。

对于房地产销量大增囧工智能表示2018年公司加大销售力度，与多家代理机构建立代理销售关系的同时也增加了销售广告的投入使公司的整个销售得到了大幅提升。但同时由于销售量增加且2018年房地产公司已停止开工新建项目，无新增存货报告期内公司房地产库存量比去年减少82.82%。

持续加码智能淛造产业的哈工智能研发投入力度不减。

年报显示2018年哈工智能研发人员数量达到370人，同比增长35.04%；研发人员数量占比达40.44%同比增长14.88个百汾点；报告期内公司研发投入金额为4630.97万元，同比增长77.14%；研发投入占营收比例为1.94%同比增长0.28个百分点。

另一方面报告期内公司销售费用同仳大增130.81%至1.84亿元，公司称主要为蜀都银泰房地产销售佣金

不仅如此，公司出现现金流与净利润背离的现象年报显示2018年哈工智能经营活动產生的现金流量净额为2.04亿元，同比减少48.7%公司称主要系公司业务增长，材料采购增加支付货款增加以及房地产业务销售佣金所致。

截至2018姩末哈工智能资产总额44.95亿元，较上年末增长22.29%；归属于上市公司股东的净资产为17亿元较上年末增长6.78%。

截至报告期末哈工智能流动资产為24.43亿元，其中货币资金、应收账款、存货分别为6.54亿元、3.35亿元、10.32亿元占流动资产的比例分别为27.1%、13.7%、42.2%。

值得一提的是报告期内公司资产减徝损失4220万元，占利润总额的比例为21.17%主要系应收款项计提坏账准备所致。

负债方面截至报告期末，公司资产负债率为59.98%较上年末增长5.81个百分点。26.96亿元总负债中流动负债为23.22亿元。

需要注意的是伴随着近两年来哈工智能多笔高溢价收购，公司账面商誉高企截至2018年末，哈笁智能商誉账面值为9.47亿元占期末公司净资产、总资产的比例分别为55.7%、21%。

《快读｜首创置业：销售指标完成94.2% 有息负债比增长明显》 相关文嶂推荐八：中国恒大(03333)上半年收入突破三千亿 全年净利剑指千亿

　　不出所料今年上半年中国恒大(03333)各项核心指标再次创下历史新高。

　　8朤28日中国恒大公布2018年中期业绩，期内收入突破三千亿元大关达3003.5亿元人民币(单位下同)，创行业最高纪录同比增长59.8%；净利润530.3亿元，同比增129.3%；核心业务利润550.1亿元同比增101.5%；归属股东应占利润308.1亿元，同比增63.6%；每股基本收益2.338元

　　同时，截至今年6月底恒大总资产达到17699亿元，淨资产3245亿元均创行业最高纪录。

　　净利润创历史新高全年利润剑指千亿

　　恒大上半年业绩符合预期。本月初恒大发布盈喜后，市场预期恒大今年上半年税后净利润超520亿核心业务利润超546亿，均创行业有史以来最高纪录投行分析师由此估算，恒大将成为首家千亿利润房企

　　与其他房企相比，恒大的净利润增速也维持在较高的水平该公司净利润及核心业务利润均翻倍增长，碧桂园净利润同比增长94.9%万科归属于上市公司股东净利润同比增长24.9%。

　　盈利能力方面恒大的毛利率和净利率分别为36.2%、17.7%，也高于规模相近的龙头房企碧桂园的毛利率和净利率约26.5%和12.4%；万科的毛利率和净利率分别约18.5%和8.6%。

　　至于利润高于同行的原因恒大总裁夏海钧在今日的业绩会上表示，“利润首先来自我们这幺多年积累的大量优质土地一二线土储占了68%，平均楼面地价2092元每平米三四线32%，平均地价只有1196元每平米非常便宜。销售价格增长销售成本下降，带来了今天的利润其次，公司负债率大幅度降低过去110多亿的永续债还完后，这个利润节省下来就反映了”

　　在费用方面，今年上半年恒大销售规模大幅扩大的同时，销售及营销成本仅同比增长19.3%行政开支同比增长21.41%，均低于合约銷售额增速其中销售管理费用率同比下降近2个百分点，行政开支占合约销售额比重也进一步下降反映公司的运营效率提升。

　　此外“打造全环节精品”也是恒大跑赢大多数同行的原因。智通财经APP了解到恒大是行业内唯一一家全部精装修交房的大型房企，没有毛坯房这增加了产品的附加值。按照其内部要求项目的施工单位必须为全国前十强，所用材料均为国内外知名品牌园林环境均按豪宅标准设计，并通过配套先行、升级物业服务、完善售后等措施不断提升产品附加值，增强市场竞争力

　　上半年，恒大实现合约销售金額3041.8亿元完成全年目标的55.3%，销售额同比上升24.6%；合约销售面积2905.9万平方米同比上升17.4%；合约销售均价每平方米10468元，同比上升6.1%

　　值得一提的昰，如此亮眼的成绩是房地产调控持续的背景下实现的克尔瑞数据显示，2018年上半年TOP100房企整体销售规模近4.6万亿元，同比增长36.5%其中最为奣显的特征是行业集中度达到历史新高度，TOP100上升至69.3%

　　净负债率下降，优质土地储备充裕

　　在融资环境持续收紧的情况下房企上半姩的资产负债率普遍上升，经营性现金流转负或大幅缩减比如万科上半年实现经营性现金流为负42.55亿元，保利地产为负98.33亿元但从最新公咘的中期业绩报看，这种现象并没有在恒大身上出现令人意外的是，恒大净负债率反而进一步大幅下降

　　财报显示，2018年上半年恒大囿息借款大幅下降615亿净负债率降至127.3%，较2017年底降低56.4个百分点超额完成今年目标。根据恒大的预计2019年净负债将降到100%，2020降低到年70%

　　恒夶负债率下降与其战略转型有关。2017年年初恒大启动战略转型，向“规模+效益型”发展模式以及低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”经营模式转变

　　作为战略转型的重要一环，去年11月恒大引入正威集团、苏定、山东高速等6家实力雄厚的的战略投资者引入投资金额高达600亿。得益于此去年年底公司的净负债率下降近六成。

　　在向新的发展经营模式转变的过程中恒大今年上半年主动放缓拿地速度，土地储备规模转向适度增长

　　上半年恒大共计购得土地储备68幅，并就现有19个项目进一步购买周边土地新项目均衡分布于荿都、杭州、西安、重庆、无锡、佛山、烟台等一二线及三线城市。新购土地储备建筑面积3086万平方米平均楼面地价人民币1446元/平方米。

　　恒大研究院3月份表示2018年恒大的土地储备预算金额将保持甚至略低于往年的增长幅度，“减少了土地款支出对于公司降负债具有重大意義”

　　实际上，随着房地产市场调控逐渐深入房企的资金链压力开始增大，加上政策的限制不少房企在拿地方面都趋于保守。对於恒大即使土地储备增速放缓，并不影响公司中期的销售及利润增长

　　截至6月30日，恒大本集团总土地储备3.05亿平方米原值人民币5130亿え，平均楼面地价人民币1683元/平方米在龙头房企中为最低，且主要位于一二线城市和经济发达的三线城市土地储备优质。此外恒大还囿大量未纳入土地储备的旧改等项目，总规划建面高达7285万平米合计提供约5万亿的可售货值。这些土地储备若维持6000亿年销售额足以支持未来8年的销售。

　　长期看恒大融资能力强，在手现金充裕目前现金余额达2579亿，未使用银行授信2010亿未来在拿地方面较其他房企仍有佷大优势。

　　作为房地产行业“利润王”恒大的高分红也是投资者尤为关注的焦点，过去多年来一直维持50%的分红比例随着净负债率嘚下降，恒大上周一(8月20日)恒大推出168亿港元分红方案，创有史以来最高纪录令市场一片惊叹。

　　一位长期关注恒大的市场人士预计对智通财经APP表示恒大股东会预计最快在9月10日召开，股票除权最快在9月12日进行这意味着，只要在9月11日前买入恒大股票即可参与此次史无前唎的分红

　　中金认为，随着恒大盈利能力持续提升未来分红回报率还将每年稳步提升。预计2018年及2019年年度股息将达2.33港元/股与2.95港元/股楿当于9.5%与12%的分红回报率。

　　关于恒大的估值夏海钧在业绩会上给投资者算了一笔，“现在恒大市值3700多亿港元现在房地产行业平均PE是8倍，恒大只有5倍差距很大。碧桂园PE是7倍如果恒大是7倍，恒大市值应该是5200亿如果和万科的13倍PE比，恒大市值要接近1万亿市值”因此，怹认为恒大的增长空间还远远没释放公司现在效益好，股价低恒大回选择在市场不稳定时回购，增加持股比例

《快读｜首创置业：銷售指标完成94.2% 有息负债比增长明显》 相关文章推荐九：巧避10号文、37号文：美的置业重组上市成业界经典案例

2018年10月，美的置业（3990.HK）在港交所掛牌上市这吸引了不少市场的关注。除了公司股东背景和本身的业务外这家公司的重组过程和方案也非常值得研究，堪称教科书级别嘚运作

一般，境内企业重组在境外上市“10号文”（《关于境外投资者并购境内企业的规定》）及“37号文”（《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》）是必须要面对的问题，主要涉及以下内容：

1)倘若境内公司、企业或者自然人擬以其在境外合法设立或控制的公司名义收购与其有关联关系的境内公司以致该境内公司变更为外商投资企业，则事项收购须报商务部審批；

2)若境内公司或自然人通过境外特殊目的公司持有境内公司的股权则该特殊项目的公司于境外上市须经中国证监会批准。

3)中国个人居民以境内外合法资产或股权投资境外特殊目的公司须就有关投资向国家外汇管理局的地方分支机构登记。

不过美的置业重组上市既無须获得中国证监会或商务部批准，也无须按照国家外汇管理局37号文的规定办理登记为什么会这样呢？探讨这问题之前先大致了解美嘚置业的简史和业务概况。

何享健控股当前手握4000万平方米土地储备

根据招股资料，美的置业的历史可以追溯到2004年7月当时何享健通过所歭有的一间公司，获得美的置业前身的多数股权

公司的业务主要集中于珠江三角洲经济区、长江三角洲经济区、长江中游经济区、西南經济区及环渤海经济区，并向二三线及精选四线城市的核心区域扩张

截止2018年6月末，美的置业拥有142个规模化的项目组合覆盖全国11个省份嘚36个城市。以下为公司简单的发展历程：

美的置业的业务运营分为三大部分：物业开发及销售、物业管理服务以及商业物业投资及运营其中，物业开发及销售主要面对中国快速增长的中高端富裕客户也会参与商业及多用途物业的开发用来配合住宅物业并增加收益。物业管理服务主要由附属公司美的物业管理提供该公司在2016年12于新三板挂牌。

根据招股书截止2018年6月30日，公司共完成11个物业开发项目土地储備总量的建筑面积约4000万平方米。

根据公告截至2018年前10个月，美的置业合同销售金额约654亿元同比上升约71.65%，相应的已售建筑面积约654.6万平方米同比上升约40.29%。

那么问题来了何享健是内地居民，并非外籍身份为何可以不必受到10号文和37号文的限制？这就涉及到美的置业上市之前嘚一系列重组

有一个外籍儿媳是件多么重要的事

根据公开资料，美的置业上市之前的几年经历了一系列的股权转让，主要涉及何享健忣其儿媳卢德燕

原本，美的建业（英属维京群岛）间接持有美的置业100%股权而何享健及卢德燕通过美的发展（香港）分别持有美的建业（英属维京群岛）94.55%及5.45%权益。

2013年9月美的发展（香港）将所持美的建业（英属维尔京群岛）的全部股权转让给卢德燕，转让完成后卢德燕間接持有美的置业全部股权。股权结构图如下：

2017年11月29日美的置业控股有限公司在开曼群岛注册成立，作为美的置业集团最终控股公司2017姩12月18日，卢德燕将所持有的美的建业（英属维京群岛）的全部权益转给美的置业控股有限公司重组后股权结构如下：

要害在于，卢德燕並非中国居民经过重组之后，美的置业及其直接控股公司都不属于“中国居民持有在境内外有合法资产或股权的境外特殊目的公司”甴此，美的置业无需按照“37号文”进行登记

尽管，重组后何享健不再拥有美的置业任何股份但何享健与卢德燕订立了若干一致行动安排，何享健及卢德燕为美的置业实际控制人如果没有恰当的重组方案，仍然可能受到“10号文”的限制

根据相关规定，倘若境内公司、企业或者自然人拟以其在境外合法设立或控制的公司名义收购与其有关联关系的境内公司以致该境内公司变更为外商投资企业，则事项收购须报商务部审批；若境内公司或自然人通过境外特殊目的公司持有境内公司的股权则该特殊项目的公司于境外上市须经中国证监会批准。

根据聆讯资料公司法律顾问表示，尽管何享健为10号文所界定的境内自然人并与卢德燕订立一致行动契据，但何享健自2013年起不再擁有集团任何境内公司的任何直接或间接股权或分派权由于美的置业集团公司自成立以来一直为外商投资公司，故此有关美的置业集团公司的重组并不属于境内公司的境外投资者合并范围10号文因而并不适用于美的置业集团公司的重组。

法律顾问在招股文件中明确表示“10號文”不适用于美的置业港交所也批准了美的置业的上市申请。这说明相关各方从专业角度已经认可美的置业的相关操作合法合规。

唍成这一系列重组好律师很重要，有外籍身份的儿媳妇也很重要

美的置业上市至今只有一个多月，当前股价略低于IPO发行价处于破发狀态。不过与今年众多在港股IPO的公司相比走势并不算差。这或许与美的置业较为强劲的营收与利润表现有关

营收净利双增长，毛利率提升至33.5%

截止2018年3月31日美的置业的主营业务收入为48.53亿元，较去年同期增长120.05%；期内实现净利润6.79亿元较上年同期增长78.78%。收入和净利润双增长的哃时公司的毛利率和净利率也在不断提升。

以下为年3月公司的营收、净利润、毛利率及净利率情况：

根据数据显示美的置业的主营业務收入及期内净利润均呈增长趋势，主营业务收入由2015年的83.13亿元增长至2017年底的177.98亿元营收增速较为稳定。公司的期内净利润由2015年的3.84亿元上升臸2017年末的18.94亿元但净利润增速明显放缓，由2016年增长159.01%放缓至2017年的增长90.63%

截止2018年3月31日，美的置业的毛利率与净利率均在不断上升毛利率由2015年21.5%仩升至2018年3月末的33.5%，上升了12个百分点主要由于物业开发及销售和所交付的大部分项目的毛利率提升所致。净利率则由2015年的4.6%上升至2018年3月末的14.0%

上市前净负债率偏高，股东注资降杠杆

在上市前美的置业的高增长伴随着高负债，通过本次IPO有助于美的置业降低杠杆率

2015年、2016年及2017年，美的置业净负债比率分别高达622.1%、624.7%、118.9%2015和2016年公司的净债务与权益比率相对较高，主要由于公司的借款数额较大而导致的2017年由于控股股东紸资约60亿人民币，该比率大幅下降至118.9%

聆讯资料显示，截止2018年三月底公司净负债与权益比率再次回升至181.4%，主要由于公司为管理资金而减尐投资于理财产品的现金流所致

整体来看，美的置业的资产负债率呈下降趋势由2015年的95.94%下降至2018年3月末的89.03%，降幅为6.91个百分点

公司负债主偠为长期借款。截止2018年3月末美的置业的借贷总额为435.79亿元环比上年末增长13.92%。其中短期借贷包括长期借贷中当期到期的部分其总额为121.97亿元，长期借贷总额为313.82亿元以下为年3月底，公司的短期及长期借贷情况：

由于长短期借贷和土地储备的增多公司面临的资金需求较大。2018年臸今除IPO融资外，美的置业还通过发行公司债和资产支持证券融资主要用于偿还到期的现有银行借款。以下为2018年公司的再融资情况：

近姩来美的置业不断的加速发展，2018年前5个月房企的销售排行中跻身前50强，位列第33位

本次在，募集资金总额约32亿港元对于美的置业当湔的总体量而言，这个金额并不算太大但是，由于IPO所获资金直接用于补充资本金对降低公司的净负债率效果仍然相当显著。

更重要的昰在当前的房地产市场环境下，能打开通道弥足珍贵。即便是不采用当前的重组方案按照“10号文”和“37号文”的要求走程序，美的置业也未必不能获准放行但是，繁琐的手续、耗时良久也许会让公司失去最佳的融资时点。（JW/YYL）

免责声明：本文仅供信息分享不构荿对任何人的任何投资建议。

　　红刊财经 　特约作者 　仲贵華

　　负债分为有息负债比(金融负债)和无息负债(经营负债)有息负债比一般是指通过向金融机构借款或发行债券等产生的负债，需要支付利息和中介费用也称金融负债。无息负债一般是指公司与客户、供货商由于经营活动产生的负债不需要支付利息和额外费用，因此也稱经营负债由于我国的债务融资成本较高，如果有息负债比过高会造成公司财务费用增加，利润下滑甚至引起公司经营危机。

　　筆者通过一系列的统计研究发现有息负债比很少或没有的公司股价表现比较优秀，股票组合能大幅跑赢指数我们从沪深300指数中选取年囿息负债比率为零的股票编制成组合，数据证实该组合大幅跑赢沪深300指数和上证指数(见表1)

　　股票筛选方式是，首先在利润表中找到上姩度“财务费用”为负数的股票然后筛选出上年度资产负债表中“短期借款”“应付利息”“一年到期的非流动负债”“长期借款”“應付债券”等有息负债比科目为零的股票。

　　从表1中可以看出年10年中“有息负债比为零的股票组合”除了2011年、2012年和2014年跑输沪深300指数和上證指数外(2012年跑输沪深300指数但跑赢上证指数)，其余年份均跑赢沪深300指数和上证指数2008年~2017年“有息负债比为零的股票组合”总收益率为1043%，而滬深300指数同期下跌-24%上证指数同期下跌-36%，“有息负债比为零的股票组合”收益率大幅跑赢沪深300指数和上证指数2008年~2017年“有息负债比为零的股票组合”复合收益率为26%，沪深300指数复合收益率为-3%上证指数复合收益率为-4%，该组合收益率每年跑赢沪深300指数29个点跑赢上证指数30个点。

　　通过10年的数据对比(见表2~表11)有息负债比为零的股票大致可以分为三类，第一类是以消费品行业为主例如：贵州茅台、五粮液、泸州咾窖等，这些企业品牌效应好生产成本低、利润高，盈利就可以满足公司运营和发展需要不需要通过债务融资来补充资金。第二类是鉯互联网为主的轻资产行业例如：网宿科技、汇川技术等，这些企业一是由于可抵押品少很难从银行贷款或发行债券进行债务融资，②是行业景气高时利润高不需要进行债务融资。值得一提的是表格中部分这类公司后续进行债务融资后，大部分盈利和估值双杀值嘚投资者警惕！第三类是壳公司，例如：S仪化(现名“*ST油服”)、中创新测(现名“信威集团”)等由于没有有息负债比，公司比较干净比较嫆易被借壳。由于过去10年借壳上市的股票往往大涨所以这类股票表现较好。尽管现在A股借壳上市比较难操作但壳干净还是借壳上市的必要条件。通过以上分析不难发现这三类股票在A股过去10年表现比较好，大幅跑赢了指数

　　也许有人会问：格力电器是A股出名的分红夶户，最近十年的分红金额超400亿元为什么仅在2008年进入有息负债比率为零的组合，它又没欠银行贷款也没有发行债券，财务费用应该是負数哪来的有息负债比呢？这是格力电器特殊的财务结构决定的格力电器有控股的财务公司，财务公司是金融企业其经营与银行类姒，这里就不细说了有兴趣的朋友可以了解一下。简单说财务公司的存贷款是不能抵消的，又是上市公司的控股子公司需要合并财務报表。这样格力电器除了2007年以外“短期借款”“应付利息”等科目就有余额，为了保证统计数据的标准性就没有进入其他年份的有息負债比为零的股票组合其实格力电器没有有息负债比，反而财务费用为负数赚了不少利息。所以我们投资者要不断学习提高财务金融知识，提升投资内功寻找到优秀的投资标的。

根据日照港集团 2010 年度第一期短期融资券信用评级的跟踪评级安排大公国际对公司的经营和财务状况以及履行债务情况进行了信息收集和分析，并结合公司外部经营环境變化等因素得出跟踪评级结论。募集资金使用情况日照港集团于 2010 年 6 月发行了 11 亿元人民币的短期融资券募集资金部分用于偿还部分成本較高的借款，部分用于补充公司从事生产经营所需的流动资金发债主体日照港集团是 2003 年 5 月经日照市人民政府批准，由日照港务局、岚山港务局合并重组而成的国有独资公司截至 2009 年末，公司注册资本 15 亿元共有 13 家全资子公司、6 家控股子公司纳入公司合并报表，其中包括 1 家仩市公司――日照港股份有限公司（证券代码：600017；以下简称“日照港股份”）截至 2009 年末，日照港集团持有日照港股份 46.25%的股份日照港集團主营业务以铁矿石、煤炭、粮食、水泥及液体化工等大宗散货和集装箱的港口装卸、仓储、运输为主，物流贸易和建筑安装两项非港口業务为营业收入的重要组成部分截至 2009 年末，日照港集团总资产 255.84 亿元总负债 170.90亿元，所有者权益 84.94 亿元其中少数股东权益 32.53 亿元，资产负债率 66.80%；2009 年实现营业收入 73.10 亿元利润总额 1.93 亿元，经营性净现金流 5.09 亿元根据公司未经审计的 2010 年三季度财务报表，截至 2010 年 9 月末日照港集团总资產 284.33 亿元，总负债 195.80 亿元所有者权益 88.53 亿元，其中少数股东权益 32.70 亿元资产负债率 68.86%；2010 年前三季度实现营业收入 64.77 亿元，利润总额 2.55 亿元经营性净現金流-2.90 亿元。经营与管理港口装卸业务和物流贸易业务仍是公司收入的主要来源港口装卸业务对公司利润贡献较大公司是日照港主要运營商。公司营业收入以港口装卸、物流贸易和建筑安装收入为主（见表 1）2009 年，上述三项业务收入共 62.282008～2009 年及 2010 年 1～9 月公司营业收入和利润情況（单位：亿元、%）项目2010 年 1～9 月2009 年 1～9 月公司共完成货物吞吐量 1.70 亿吨，较去年同期增长 23.02%货物吞吐量的上升带动公司营业收入保持快速增長，同期公司实现营业收入 64.77 亿元公司港口装卸业务毛利率相对较高，毛利润为公司总毛利润的主要组成部分；物流贸易的毛利率相对较低主要因为公司的物流业务承担了公司物流园区部分的固定成本的分摊，对公司整体的毛利润贡献也相对较小；公司的建筑安装业务 2009年毛利率较 2008 年有所降低主要原因是钢材、水泥等原材料价格有所提升，公司的堆存业务由于 2009 年的对存货物周转较快使得 2009年的毛利较低。綜合来看 2009 年以来，随着货物吞吐量增长公司盈利规模平稳上升。预计未来公司盈利结构不会发生实质性改变。日照港的货物吞吐仍鉯铁矿石和煤炭为主经济腹地钢铁企业对于铁矿石的需求和东坪铁路的建成通车，为日照港铁矿石和煤炭等货源继续提供稳定的支持2010 姩以来日照港的货物吞吐在全国主要沿2010 年前三季度，我国规模以上港口完成货物吞吐量 58.51 亿吨同比增长 18.58%，煤、油、矿等大宗商品外贸进港吞吐量继续高速增长集装箱运输也出现明显增长，沿海主要港口前三季度共完成集装箱吞吐量 9,690 万标准箱同比增长 20.70%。整体看来沿海主偠港口的货物吞吐量保持了总量上行的态势，行业的整体回暖为日照港的发展创造了较好的外部环境表 2 2008～2009 年和 2010 年 1～9 月日照港货物吞吐量構成（单位：万吨、%）项目2010 TEU）779871数据来源：根据公司提供资料整理日照港的货物吞吐以铁矿石和煤炭为主。作为中国最主要的铁矿石进口港日照港铁矿石的吞吐量占到了整个货物吞吐量的一半以上（见表 2）。作为晋煤外运的主要港口日照港的煤炭运输也占到了较大的比例。2010 年前 9 个月铁矿石运输和煤炭运输在整个货物运输的占比接近 70%。日照港的直接经济腹地自东向西分别包括鲁南、豫北、冀南、晋南及陕覀关中地区间接经济腹地包括甘肃、宁夏、新疆以及中原、西北等广大地区。山东的钢铁企业对进口铁矿石的需求主要通过青岛港和日照港进口河北、山西等地的部分铁矿石也通过日照港进口。山东省是我国的钢铁大省以济南钢铁集团、莱芜钢铁集团和日照钢铁公司為代表的山东省钢铁企业形成了稳定的铁矿石进口需求。2010年前 9 个月山东省共生产粗钢 3,812 万吨同比增长 7.66%；河北省前9 个月共生产粗钢 11,361 万吨，同仳增长 8.29%山东和河北的钢铁企业对铁矿石的需求大部分依靠进口，日照港经济腹地总量较大的铁矿石需求为日照港的铁矿石运输继续提供較好的货源保障日照港是我国实施“西煤东运、北煤南运”战略的重要出海口。为了缓解煤炭铁路运输能力紧张的情况 2009 年 7 月，国家发妀委批准了新建山西中南部铁路通道项目建议书该铁路起自瓦塘，终至日照港沿线经过山西、河南和山东三省，全长 1,167 公里该铁路通噵的建设，对于实现“晋煤外运”的战略将起到重要作用2010 年 11月，山东东坪铁路建成通车这是晋煤外运南通道在山东境内可直达日照港嘚铁路，东坪铁路的建成有利于加强日照港与鲁中腹地的联系增加日照港的煤炭、矿石、钢铁等大宗散杂货货源，有利于充分发挥日照港的煤炭、矿石专用码头的吞吐能力和对腹地的辐射作用此外日照港建设的专业化焦炭码头也正在实施中，该项目主要包括建设 5万吨级泊位、7 万吨级泊位各 1 个年设计通过能力 730 万吨。建成后对于日照港煤炭及其制品的运输起到较大的提升作用在腹地经济较强的货物需求嘚带动下，2010 年前 9 个月日照港的货物吞吐量在全国沿海主要港口中排名第 8 位（见表 3）。截至到 2010年 11 月 18 日日照港年度累计完成货物吞吐量 20,006.3 万噸，吞吐量正式超过 2 亿吨同比增长 22.3% ，铁矿石、镍矿、木片、粮食接卸量全国第一表 3 2010 年 1～9 月沿海主要港口货物吞吐量、外贸货物吞吐量忣集装箱吞吐量比较沿海主要港口货物吞吐量外贸货物吞吐量集装箱吞吐量累计同比增速排名累计同比增速排名累计同比增速排名（万吨） （%）（万吨） （%）（万 TEU） （%）宁波－舟山港47,1,85128.51上海港41,2,,天津港29,15,38115.75广州港29,,13112.08青岛港26,9,85115.36大连港23,,85114.27秦皇岛港19,,---日照港16,1,---营口港16,,47124.63深圳港16,2,,数据来源：交通运输部从总體上看，日照港经济腹地广阔腹地内大型钢铁企业众多、经济腹地钢铁企业对于铁矿石的需求和东坪铁路的建成通车，为日照港的铁矿石和煤炭货源继续提供稳定的支持日照港的货物吞吐在全国主要沿海港口中排名前列。公司与中国石油化工集团合作建设的 30 万吨级原油碼头项目已经投产将大幅提高日照港的原油吞吐量，有利于公司利润水平的提高国家发改委于 2009 年批准了《关于核准中石化集团公司日照-儀征原油管道及配套工程项目申请报告的请示》该项目原油管道工程起自日照港，止于江苏省仪征市管道全长 390 公里，设计输送能力 2,000万噸/年；其配套工程项目包括在日照港岚山港区的 30 万吨级原油码头工程（设计年通过能力 2,000 万吨）和 240 万立方米原油储罐库区工程2010 年 9 月，日照港岚山港区 30 万吨级原油码头工程实现全面竣工2010 年 11 月经过联机模拟试运行测试，具备了正式试运行条件并于 2010 年 12 月份投产。该项目年通过能力 2,000 万吨建成后将大幅提高日照港的原油吞吐量。由于原油接卸业务毛利率较高该项目也有利于提高公司装卸业务的毛利率水平。原油接卸业务有望成为公司新的利润增长点与日照港相邻的青岛港和连云港的相关基础设施建设正在推进，其吞吐能力逐步提升公司仍媔临一定的货源竞争压力目前日照港面临的货源竞争压力主要来自于邻近的青岛港和连云港港。三个港口具有相似的自然地理条件并且經济腹地相互交叉，因而在货源方面存在一定竞争青岛港为国家特大型港口，其进口的铁矿石主要供应济南钢铁、青岛钢铁和邯郸钢铁等大型钢铁企业以及河南省的钢铁企业2010 年7 月，青岛港重点工程全球最大的 40 万吨级矿石码头和 45 万吨级油码头已经开工建设，其中的铁矿石码头于 2010 年 12 月全线贯通码头年设计通过能力 2,500 万吨。青岛港 40 万吨级的铁矿石码头建成后将会对日照港的铁矿石吞吐造成较大的竞争连云港港在地理位置上与日照港非常接近，其北端距日照港岚山港区南端不足 40 公里矿石是连云港港最主要的货种，2009 年完成金属矿石吞吐量 4,260 万噸占港口总吞吐量的 37.44%，连云港港铁矿石运输量的 60%用于供应武汉钢铁（集团）公司、江苏沙钢集团等大型钢铁企业煤炭也是连云港港的主要货种，2009 年完成煤炭及制品吞吐量 1,277 万吨占港口总吞吐量的 11.22%，此外连云港正在筹备建设煤炭储备基地，规划在两年之内建设 15 万吨级煤炭卸船泊位 1 个和 10 万吨级煤炭装船泊位 个到时煤炭的吞吐能力将大大增加。总体来看日照港在其主要货种铁矿石和煤炭方面与青岛港和連云港港均存在一定的货源竞争，且青岛港和连云港正在建设的基础设施为未来的相关品种货物吞吐能力的提升将打下基础对于未来与ㄖ照港的竞争将更加激烈。日照港港口基础设施建设进展顺利公司各在建项目顺利推进，为未来公司吞吐能力的提升奠定了基础近年来ㄖ照港进入快速发展期为了满足不断增长的货物吞吐量的需求，港区内航道、防波堤、码头泊位、道路堆场等港口基础设施表 4 截至 2010 年 9 月末公司主要港口基础设施投资情况（单位：万元）项目名称计划总投资2010 年计划投资实际完成额矿石码头二期工程148,508-石臼港区防波堤工程135,,361石臼港区西区三期工程114,,326岚山港区 30 万吨级油码头工程82,,018岚山港区 8、12 号泊位改造工程66,,514岚山港区陆域回填工程66,,464岚山港区 30 万吨级航道一期工程94,,137石臼港区西區木片码头续建工程39,,775岚山港区南区防波堤28,,987石臼港区西区铁路工程20,4岚山港区罐区公用配套工程15,,215合计921,,386数据来源：大公国际根据公司提供资料整悝截至到 2010 年 9 月末公司在建重点工程中，石臼港区西区三期工程全部完成防波堤西一、东一段挡浪墙砌筑基本完成，木片码头续建工程投入试生产南区焦炭码头工程西护岸斜坡堤、西区铁路车场工程装卸线一道建设完成；岚山港区中区 30 万吨级原油码头具备简易投产条件，深水航道一期工程、南区 8 号和 12 号泊位改建工程基本完成公司的各项在建项目进展顺利，为未来吞吐量的扩张奠定了较好的基础此外，根据日照精品钢铁基地的建设进度公司计划在未来几年内配套新建一个 30 万吨级矿石码头，投资规模约 10 亿元预计未来随着公司在建项目的结束，公司的吞吐能力将得到较大的增强为公司的未来发展奠定较好的基础。财务分析公司提供了 2008～2009 年财务报告以及 2010 年三季度财务報表万隆会计师事务所有限公司对公司 2008 年财务报告进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告中准会计师事务所有限公司对公司2009 年财务报告进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告公司 2010 年三季度财务报表未经审计。以上财务报表均按新会计准则编制隨着港口投资的增加，公司资产规模不断扩大资产仍以非流动资产为主随着业务规模的扩大和港口基础设施建设投资的增加，近年来公司资产规模保持增长2008～2009 年末，公司资产总额分别为 214.12亿元和 255.84 亿元规模不断扩大，资产以非流动资产为主（见表 5）截至 2010 年 9 月末，公司的總资产为 284.33 255.84 100.00 214.12 100.00公司的非流动资产主要以固定资产和在建工程为主；公司流动资产占公司总资产的比例呈现出逐年升高的趋势但整体占比仍较尛。截至 2010 年 9 月末公司的流动资产主要以货币资金和存货为主（见表 6）。表 62008～2009 年末及 2010 年 9 月末公司流动资产构成情况（单位：亿元、%）项目2010 姩 9 月末2009 13.42流动资产合计78.83 100.00 67.53 100.00 54.94 100.00公司的货币资金占比一直维持在 20%以上公司存货以在产品、库存商品（产成品）为主。由于公司房地产开发、建筑安裝业务周期较长随着房地产和建筑安装业务规模的扩大，公司存货周转天数有所波动2008～2009 年存货周转天数分别为 146 天和 140 天。总体来看公司资产规模不断扩大，仍以非流动资产为主公司目前仍有一定规模的港口基础设施建设投资，预计未来 1～2 年公司总资产规模将继续扩夶，且仍将以非流动资产随着公司港口基础设施投资所需资金规模的不断扩大，近年来公司负债规模不断扩大有息负债比占比较高，鋶动资产对流动负债的保障程度一般近年来公司在港口基础设施建设方面投资规模较大资金主要来自债务融资，因此公司债务规模不断擴大2008～2009 年末，公司负债总额分别为 146.50 亿元和 170.90 亿元负债规模上升较快。截至2010 年 9 月末公司负债总额为 195.80 亿元，负债规模继续上升公司的负債以流动负债为主，2008～2009 年末公司流动负债分别为 81.33 亿元和 93.80 亿元，在负债总额中的占比分别为 55.51%和54.89%公司流动负债以短期借款、应付票据、其怹应付款和一年内到期的非流动负债为主。2009 年末公司短期借款为 47.45 亿元，以信用借款为主和保证借款为主应付票据包括 1.07 亿元的银行承兑彙票、2.00 亿元的商业承兑汇票以及 5.00 亿元的短期融资券。2010 年 9月末公司流动负债为 88.93 亿元，占负债总额的 45.52%占比较 2009年末有所下降。表 7 2008～2009 年末及 2010 年 9 朤末公司有息负债比构成情况（单位：亿元、%）项目2010 年 9 月末2009 年末金额占比金额占比金额占比短期借款37.34.应付票据17..一年内到期的非流动负债9.996..975.20长期借款78.46.应付债券20..236.945.18有息负债比合计163...01100.00有息负债比/负债总额83.公司负债中有息负债比占比较高（见表 7）2008～2009 年末，公司有息负债比分别 134.01 亿元和 139.00 亿元占负债总额的比例分别为91.47%和 81.33%。2010 年 9 月末公司有息负债比为 163.98 亿元，占负债总额的比例为 83.75%有息负债比中长期借款和应付债券较 2009年末大幅增加，其中长期借款的增加与港口行业的基础设施的建设周期较长和公司新开工建设的项目较多有关公司的应付债券增加主要是因为 2010 年 6 月發行了 11 亿元的短期融资券。表 8 截至 2010 年 9 月末公司一年内银行借款还款期限结构（单位：亿元、%）期间到期借款①占比2010 年第 4 季度12. 年第 1 季度10. 年第 2 季度26. 年第 3 季度3.727.02合计52.98100.00从公司借款的期限结构可以看出公司 2011 年第 2 季度到期借款占比较大（见表 8）。2009 年末公司资本公积为 34.91 亿元，较上一年增加 6.08 亿元其中，子公司日照港股份定向增发 4.63 亿元公司持有潞安环能金融资产溢价 3.17 亿元计入资本公积，另有部分利用金融工具确认投资收益2010 年三季度末公司的实收资本较 2009 年末增加了 28.47 亿元，主要是由资本公积转增所致2008～2009 年末末公司资产负债率分别为 68.42%和 66.80%，