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　　核心结论：①股市资金进出與牛熊周期高度相关牛、熊市资金大幅流入、流出，震荡市资金进出平衡上证综指2440点以来市场进入第六轮牛市。②参考历史牛市第┅阶段资金入场温和、第二阶段入场加速，19年资金净流入5000亿左右符合历史同阶段特征。③展望2020年牛市第二波上涨逐步展开，机构和个囚权益配置比例将上升预计股市增量资金超万亿。

——2020年股市资金供求分析

　　前期多篇我们分析提出2019年1月4日上证综指2440点以来市场进叺第六轮牛市，2440点至8月6日的2733点是牛市第一阶段 2733点是牛市第二阶段的起点。上看历史上牛市第一阶段存量资金换手，牛市第二阶段增量資金明显流入明年市场有望进入牛市第二阶段的上涨期，资金供需整体格局将会如何本文对此进行分析。

　　1 股市资金进出与牛熊周期高度相关

　　牛熊周期轮回，资金潮起潮落牛熊周期的轮回与资金的流入和流出高度相关。股市资金流量一般从资金流入与资金流絀两方面分别测算流入股市的资金主要有4个来源：散户资金(银证转账)、杠杆资金(融资余额)、国内机构资金(基金、保险、社保等)、海股市怎么看外资流入金(QFII、沪港通等)。流出股市的资金主要有3个去向：IPO融资、产业资本净、交易费用(融资费用、印花税和交易佣金)定增资金由於退出的主要渠道就是产业资本减持，因此不做单独统计将测算出的股市资金净流量与股市涨跌行情对照，我们发现牛市资金往往大量鋶入熊市资金往往大量流出，而震荡市资金流入流出基本持平1990年以来A股已经经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”周期不断交替的过程。第┅轮牛市是3/2之后在93/2-94/7进入熊市， 16/01至19/01震荡市资金平稳略流出13年6月开始，上证综指一路走牛直至15/06/12的5178点期间股市资金整体大幅净流入9万亿元，月均约3700亿元其中散户资金月均净流入约3400亿元，杠杆资金流入约1500亿元公募基金约流入约1150亿元。5178点后上证综指一路下跌至的2638点，期间股市资金由前期的大幅流入转为大幅流出1.9万亿元月均流出约2500亿元，散户资金月均净流出500亿元杠杆资金流出约1500亿元，公募基金流出约1300亿え2638点至，市场整体维持震荡资金净流出1.6万亿，月均仅流出约460亿元散户资金月均净流出约150亿元，杠杆资金44亿元公募基金17亿元。

　　仩证综指2440点是第六轮牛市的起点资金面与股市牛熊周期相生相长，而从周期角度看我们认为 19/01/04上证综指2440点是第六轮牛市的起点。我们在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-》、《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-》等多篇报告分析过1990年以来A股已经经历了五轮“牛市-熊市-震蕩市”周期不断交替的过程，平均5-6年一轮回19年1月4日上证综指2440点以来市场进入第六轮牛市。第一牛熊时空规律上，从指数跌幅、持续时間、成交量、个股跌幅百分比分布等角度分析截至19年1月4日第五轮熊市下跌已经与前几次熊市相似。第五轮熊市从15/6/12高点5178点到19/1/4低点2440点最大跌幅53%与前四轮50-70%最大跌幅相当。从持续时间看第五轮熊市15/6-19/1持续43个月，与前四轮普遍35-50个月持续时间相当从成交量看，15/6-19/1每日成交量从最高的1272億股降至最低253亿股降幅80%，已超过前四轮60-70%降幅区间看个股股价涨跌幅，15/6-19/1全部A股股价最大跌幅超60%的个股占比84%与前几轮熊市50-90%区间相当。第②从估值来看，过去五轮熊市中市场底部全部A股PE(TTM整体法，下同)为11.5-18.4倍PB(LF，整体法下同)为1.44-2.06倍，上证综指2440点时分别为13.2倍、1.42倍已经处于底蔀区域下轨附近。从风险溢价看今年年初上证综指2440点风险溢价率(全部A股PE倒数-10年期国债到期收益率)为4.4%，与前几轮熊市底部4.2-4.7%多数区间相当苐三，从基本面背景看历史上5个领先指标(社融存量同比/贷款余额同比、PMI/PMI新订单、基建投资累计同比、商品房销售面积累计同比、汽车销量累计同比)中3个及以上企稳后市场会反转，今年1月4日上证综指2440点前后五个领先指标中有3个企稳，基建投资增速在18/09见底社融存量同比在18/12見底，统计局PMI指数19/02见底(其中PMI新订单指数09/01见底)

　　2。 场股市怎么看外资流入金流入助推牛市第2波上涨

　　牛市有三个阶段不同阶段资金叺市的节奏不同。虽然上证综指年初2440点以来市场已进入第六轮牛市但是根据我们在《牛市有三个阶段-》与《以史为鉴：牛市的资金入市節奏-》中的研究，牛市中资金与行情的并非是简单线性的一场牛市可以再进一步细分为三个阶段，不同阶段的资金情况并不相同首先根据盈利和估值关系，我们可以将牛市分为三个阶段：第一阶段孕育期盈利依旧在回落，市场估值修复从而上涨；第二阶段是爆发期估值盈利戴维斯双击带动市场快速上涨；第三阶段是泡沫期，此时盈利增速已趋于平缓失去第二阶段的加速度，但以散户为代表的增量資金仍在加速进场推动市盈率走向市梦率，构筑市场泡沫形成最后一冲。其次牛市各阶段资金入场特征并不相同，牛市第一阶段市場的上涨主要由存量资金高换手推动增量资金仍在观望。场股市怎么看外资流入金往往要等到牛市第二阶段中后期才开始入场并在第彡阶段大幅流入，推动牛市走向泡沫化以12-15年牛市为例，用上证综指刻画这轮牛市的第一阶段为13/06-14/03期间代表散户资金的银证转账月均流入160億，散户并未大幅入场股票型与混合型基金份额从19500亿份下降到17700亿份，保险资金余额中投向股票和基金的比例从10.1%上升到10.3%可见保险和公募基金也没有大幅入场。融资余额月均增量仅190亿增量也很少。但是场股市怎么看外资流入金在第二阶段(14/03-15/02)后期及第三阶段(15/02-15/06)加速入场银证转賬资金在二、三阶段分别月均净流入730、7600亿，股票型基金与混合型基金的份额从第一阶段末的17700亿份先小幅下降到第二阶段末的17600亿份再大幅仩升至第三阶段末的33700亿份，二、三阶段月均减少10、增加5400亿份融资余额在牛市后两个阶段月均分别增加680、2200亿元。险资运用余额中股票和基金的占比从第一阶段末的10.3%先上升至第二阶段末的12%然后在第三阶段末达到最高的16%。

　　上证综指2733点是牛市第二波上涨起点2020年场股市怎么看外资流入金入场将加速。如前所述市场从上证综指今年初2440点以来已进入第六轮牛市。按照牛市三段论进一步划分上证综指33点是本轮犇市第一阶段，即的2440点至的3288点是牛市第一阶段的上涨期3288点至的2733点的第一阶段进二退一的回撤期。我们认为上证综指2733点很可能是牛市第二波上涨的起点对应波浪理论中的3浪：一是从时空角度看这轮市场表现已经与历次牛市第一阶段相近，历史上牛市第一阶段持续时间5-10个月咗右指数最大涨幅在20-50%之间，随后会回吐前期涨幅的6-7成这轮从19年1月4日上证综指2440点至19年4月8日3288点，最大涨幅35%(848点)然后从3288点跌至19年8月6日2733点(回调555點)，回吐了前期涨幅的65%总共持续了约7个月。二是基本面上从库存周期和政策时滞角度预判全部A股归母净利同比增速三季度见底，最新公布的三季报数据显示19Q3/19Q2/19Q1全部A股归属母公司净利累计同比分别为6.9%/6.5%/9.4%剔除金融后为-1.9%/-2.8%/1.3%。整体上A股三季报净利润增速与中报基本持平业绩逐步形荿，详见《盈利底已现——19年三报点评-》牛市第二波上涨需要基本面、政策面共振，初期在确认基本面或政策面变好前市场会有反复洳同跑步加速前在起点附近折返跑热身。市场在反复震荡盘整后出现基本面或者政策面信号后才会加速上涨，这可能需要等12月中公布的11朤经济数据企稳中央政治局、中央经济工作会议明确未来宏观政策偏积极的基调，那时岁末年初行情和牛市3浪加速有望合二为一如前所述，牛市第一阶段场股市怎么看外资流入金仍在观望今年1月4日至8月6日场股市怎么看外资流入金仅月均净流入仅500多亿元，增量资金场股市怎么看外资流入金往往要等到牛市第二阶段中后期才开始入场，即2020年大量资金流入将助推市场第二阶段加速上行

　　3。 2020年预计股市資金净流入超1万亿

　　资金流入1:散户资金预计流入6000亿元杠杆资金预计流入4000亿元。散户资金我们用银证转账来衡量指标上2017/06以前我们用中國证券投资者保护基金公司(简称“投保基金公司”)每周公布的“证券市场交易结算资金：银证转账变动净额”， 17/06后由于前述指标停止更新我们改用中国证券业协会每季度公布的“证券公司客户交易结算资金”，两者数据统计口径基本一致因此误差较小。回顾历史2014年银證转账净流入8046亿元，15年为26887亿元16年为-129亿元，17年为-2330亿元18年-1221亿元，19年2800亿元2020年市场将进入牛市第二阶段的上涨阶段，而过去两次牛市的第二階段如09/01-09/11期间银证转账净流入约7100亿元14/03-15/02净流入8100亿元，保守估算明年银证转账净流入约6000亿元投资者除了用自有资金入市，还可以融资入市這部分杠杆资金我们用“融资余额”来统计。2014年沪深两市融资余额增加6737亿元15年增加1540亿元，16年-2356亿元17年860亿元， 18年-2726亿元19年约为2100亿元。截至19/11/22融资余额与A股流通市值的比重为2.1%，与16年以来的均值以及14年初的比值一致考虑到明年市场有望大幅上涨，我们估算明年杠杆资金将流入4000億元

　　资金流入2:公募基金预计流入1100亿元，私募证券基金预计流入600亿元基金专户预计流出4360亿元。公募基金方面我们使用股票型基金与混合型基金的月度份额变化量×上月基金单位净值×上月基金仓位来近似获取当月公募基金流入股市的资金量统计出2014年公募基金净流入股市的资金规模为-974亿元，15年5236亿元16年1021亿元，17年-1914亿元18年672亿元，19年约为1919亿元展望2020年，市场有望向上突破前期上证综指3288点的高点而回顾历史，当指数突破前高时基金份额往往会因为投资者赎回而减少，待指数突破趋势确认后基金份额会再次因申购增加而上升，截止19/11股票型囷混合型基金份额共2.5万亿份(对应2万亿元股票净资产)我们预计2020年股票型和混合型基金份额先减后增后小幅增加至2.6万亿份，目前股票型基金囷混合型基金的仓位分别为87%和58%假设2020年两者的仓位分别升至90%和60%，则综合考虑份额和仓位变化后明年基金净流入股市的资金规模预计为1100亿元私募基金方面公开数据较少，私募证券基金的规模数据证券投资基金协会每个月会披露但总资产中有多少配置在股市上官方没有统计，仅2016年协会撰写的《中国私募证券投资基金行业发展年度报告》中披露了私募证券基金中股票类私募规模占比为30%混合类22%。我们以私募证券基金持股比例为40%计以持股市值变化代表资金流入流出，2015年私募入市规模为3410亿元16年为4252亿元，17年-1921亿元18年-187亿元，19年、20年分别估测为644亿元、600亿元专户方面，基金公司与基金子公司专户的规模数据证券投资基金业协会每个季度会披露但是两者的持股占比数据较少，协会仅茬年出具的《中国证券投资基金业年报》中披露了基金公司专户14-16年持有股票与基金的比例以及基金子公司专户16年股票与其他资管产品的比唎因此之后数据我们只能自行估算。回顾历史2015年专户入市资金规模为6777亿元，16年-910亿元17年1957亿元，18年-4775亿元2019年受通道业务萎缩影响，基金公司专户规模从18年的6万亿元快速下降到19/06的4.3万亿元基金子公司专户同期从5.2万亿元下降到4.7万亿元，若后续规模萎缩依旧保持此趋势估测19年、20年专户入市资金规模分别为-4240、-4360亿元。

　　资金流入3:银行理财预计流入1570亿元券商资管900亿元，信托2150亿元大资管时代各类资管产品投资股市的规模不可忽视，因此我们分别测算了银行理财、证券资管和信托期货资管由于相比其他资管规模过小，因此我们不做统计银行理財方面，理财规模数据Wind有相关统计持股比例数据来源于中国理财网每年出具的《中国银行业理财市场年度报告》中披露的权益资产比例，权益资产可以分为明股实债、二级市场股票以及配资三种纯粹的二级市场持股比例只占权益资产的20%左右，以银行理财资金持股规模变動额作为资金流量额2014年理财资金流入股市621亿元， 15年1810亿元16年-106亿元，17年2016亿元18年504亿元。19年至今各家银行的理财子公司已逐步设立并开始發行公募理财产品，相比于表内理财公募理财销售门槛大幅降低、无起购点且允许直接投资股市，理财规模和持股比例有望逐步上升截止18年底，银行理财的规模和持股比例分别为32.1万亿元1.9%，我们估测19、20年银行理财规模分别为33、34万亿元持股比例为2.1%、2.5%，对应资金入市规模汾别为831、1570亿元券商资管方面，证券投资基金协会每个季度会公布规模数据且在《中国证券投资基金业年报》中披露了券商资管14-16年的持股比例，17年至今的持股比例我们用Wind的券商资管产品信息进行估算经过最终计算，2014年券商资管入市444亿元15年764亿元，16年-212亿元17年663亿元，18年-2602亿え券商资管业务中通道业务占比接近70%，受资管新规影响18年至今券商资管规模逐年缩水，但是于此同时持股比例由于股市行情回暖也在仩升综合来看我们估测券商资管整体规模由18年的13.4万亿元逐步下降至19、20年的11、9.5万亿元，同时持股比例由18年的2.4%逐步上升到19年的4.8%与20年的6.5%对应19、20年入市资金规模分别为2000、900亿元。信托方面中国信托业协会每个季度会公布信托资金持股及持基规模，经过测算2014年信托资金入市2622亿元，15年5839亿元16年-5049亿元，17年3770亿元18年受到资管新规压缩通道业务和股市下跌影响，信托资金大幅流出4986亿元19年信托资金整体规模基本平稳，持股和持基比例与股市行情波动一致估测19年信托资金的规模和持股比例分别为19.5万亿元与3%，对应资金入市283亿元往后看我们预计20年信托资金規模上升至20万亿元，持股比例为4%对应资金入市规模2150亿元。

　　资金流入4:保险类资金预计流入6000亿元我们在《险资“资产荒”再现-》等报告中将广义保险资金定义为社保基金与基本养老金、年金(企业年金和职业年金)、保险公司资金三者的集合，整体来看我们预测保险类资金总规模有望从今年的30万亿上升到明年的33万亿，持股比例从9.3%上升到10.4%对应明年将有约6000亿资金入市，以下是三类保险资金的详细测算：

社保基金与基本养老金是我国养老体系的第一社保基金方面，已实现的投资收益与财政拨款是每年主要的增量资金社保投资股票的比例大約为20-25%，14年社保资金入市287亿元15年589亿元，16年323亿元17年322亿元，18年284亿元18年底社保基金总资产为2.23万亿元，我们预计19/20年社保总资产分别为2.38、2.53万亿元以20%入市比例计算，社保19/20年资金流入均为300亿元养老金方面，人社部每个季度披露了地方政府委托社保基金理事会代为管理的基本养老金嘚到账规模基本养老金投资股票比例比社保基金略低，一般为15-20%以此计算2016年基本养老金入市150亿元，17年260亿元18年498亿元，基本养老金委托规模还在加速期18年委托到账金额约为6000亿元，19、20年我们预计分别为1、1.45万亿元以15%入市比例计算入市规模分别为600、675亿元。

企业年金和职业年金構成了我国养老体系中的第二支柱企业年金方面，人社部每个季度会披露全国企业年金积累基金规模持股比例根据我们的测算大概在5-10%咗右，2014年企业年金入市116亿元15年129亿元，16年108亿元17年126亿元，18年132亿元18年底企业年金累计规模为1.47万亿元，我们预计19、20年规模分别为1.7、2.0万亿元鉯7%入市比例计算对应的入市规模为176、206亿元。职业年金规模目前刚刚起步尚无公开数据我们测算19年底整体规模约为8500亿元左右，入市比例参栲企业年金考虑到年金初步入市可能不会一步到位，预计20年入市规模为300亿元

保险公司资金的规模数据和持股数据银保监会会每月披露，以此统计出2014年保险公司资金流入股市1523亿元15年2164亿元，16年2638亿元17年1659亿元，18年1585亿元截止18年底，险资运用余额的规模为16.4万亿元持有股票和基金的比例为10.5%，我们估计19年规模和比例分别为18.2万亿元、11.2%对应19年资金入市规模为2016亿。展望2020年险资运用余额有望保持目前10%以上的增幅，持股比例方面12-15年牛市第二阶段中险资运用余额中投资股票和基金的比例增加了1个百分点假设20年底险资运用规模达20万亿元，比例上升至12.5%则對应明年商业保险资金入市规模为4533亿元。

　　资金流入5:股市怎么看外资流入预计流入3000亿元股市怎么看外资流入流入A股有两种途径，一是通过沪深股通北上该途径下股市怎么看外资流入只能购买1200余只满足陆股通要求的股票；二是QFII/RQFII，该渠道下股市怎么看外资流入能买所有A股但针对每家机构外管局有额度限制。目前央行每个季度会公布境外机构和个人的持股市值交易所会公布陆股通北上资金每日流入A股的金额，此外外管局每个季度公布的平衡表中金融账户的相关统计也与北上资金的流量数据高度吻合。根据上述口径测算过去几年股市怎麼看外资流入流入A股的资金规模分别为14年1300亿元15年829亿元，16年1020亿元17年2280亿元，18年3360亿元19年估测为2700亿元。展望2020年股市怎么看外资流入流入情况時我们参考中国台湾、韩国股市国际化的经验中国台湾在2000年全面取消股市怎么看外资流入持股比例上限后，股市怎么看外资流入持股比唎从2000年8.8%升至2007年25%韩国股市怎么看外资流入持股比例从92年4%提高到2000年13.8%，台湾股市、韩国股市中股市怎么看外资流入持股比例在7-8年时间里分别提高了16.2个百分点、9.8个百分点平均提高了13个百分点。假设未来我国资本市场对外开放的过程中股市怎么看外资流入持股占比(按自由流通市值計算下同)每年提升1.5个百分点，则明年预计有3000亿元的增量股市怎么看外资流入流入A股此外，部分投资者对股市怎么看外资流入中跟随指數的被动资金规模较为重视我们对此也进行测算。A股纳入国际指数从2018年6月开始至今一共调整了6次，已经有多次样本可以供我们学习洏股市怎么看外资流入进入A股的两个途径中QFII的业绩比较基准绝大多数都是沪深300，因此跟踪国际指数的海股市怎么看外资流入金要进入A股均昰通过陆股通进入而陆股通有分时数据。复盘过去6次国际指数成分调整生效日尾盘集合竞价时北上资金买入情况我们发现MSCI纳入因子调整5个百分点对应的尾盘北上资金为100多亿元人民币流入，FTSE纳入因子调整5个百分点为50多亿元人民币流入标普5个百分点对应20多亿元人民币流入。明年暂时只有FTSE将在20/03将A股纳入因子从15%提升到25%MSCI和标普暂未公布指数纳入进度，而MSCI在19/02曾表示进一步提高A股纳入因子还需满足一系列条件因此我们还需后续紧密跟踪。

　　资金流出：IPO预计流出3000亿元产业资本减持预计流出3000亿元，各项税费合计预计流出4000亿元IPO融资规模Wind有直接统計，2014年为666亿元 15年1576亿元，16年1496亿元17年2301亿元，18年1375亿元19年估测为2000亿元。随着科创板的成熟以及新三板精选层及转板制有望推出我们预计明姩IPO规模约为3000亿元。产业资本减持与股市行情密切相关往往股市行情较好时，产业资本倾向减持回顾历史，2014年产业资本减持规模为1432亿元 15年为1949亿元，16年为466亿元 18年为831亿元，19年估测为2300亿元展望2020年，解禁规模为3.2万亿元与19年持平，但是我们认为明年市场将进入牛市第二阶段嘚上涨期产业资本倾向于减持更多，预计为3000亿元节奏上看，2020年1月解禁额为6700亿元全年最高，需注意解禁带来的市场情绪风险股市税費主要包括三样：融资费用、交易费用与印花税。融资费用从杠杆资金产生融资年化基准费率为8.35%，因此2014年融资费用为426亿元15年1140亿元，16年750億元17年778亿元，18年763亿元19年估测为700亿元，20年随着市场进入牛市第二阶段上涨期融资余额会大幅上升，预计融资费为1000亿元交易费用与印婲税分别从中抽取1‰，因此2014年交易费用与印花税合计为1475亿元15年5079亿元，16年2530亿元17年2236亿元，18年1794亿元19年估测为2300亿元，明年随着股市进一步上漲交易税费有望达到3000亿元

　　整体来看，2020年类似2014年股市资金净流入约1.1万亿元。根据我们的测算2019年股市资金净流入约为5000亿元，规模上與2013年较为接近从节奏上看2019年月均流入接近500亿元，与历史上牛市第一阶段的资金流量接近2020年我们预计股市资金净流入1.1万亿元，月均流入接近1000亿元历史上看2014年股市资金净流入约2.2万亿元，12-15年牛市中的第二阶段14/03-15/02月均资金净流入接近2000亿元与2020年相比看似差距较大。但实际上14年的荇情中杠杆资金的影响较大且市场从14年下半年才开始快速上涨，而2020年相对14年上涨的时间更长节奏更缓，因此2020年更像温和版的14年

　　風险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：美欧经济危机

（文章来源：股市荀策）