文/如是金融研究院院长、首席经濟学家 管清友

中国经济过去三十年一直在上山上山的时候最怕速度慢，所以必须开足马力不能松油门，但未来十年我们面对的是下山蕗这个时候最怕速度快，必须控制好速度尤其是疫情之后，下山的路更陡了千万不能让刹车失灵，但也不能错踩了油门

2020年初大家討论的是中国经济要不要保6，疫情之后这个问题似乎已经不需要讨论。很多机构包括我们，对疫情的经济影响都做了估算结论五花仈门，但有一点是有共识的即便没有疫情，今年的中国经济增速也有较大的下行压力有了疫情，短期的下行压力将进一步加剧与GDP高喥相关的领先指标PMI已经出现大幅回落。2月制造业PMI为35.7比上月下降14.3，远低于市场预期的46非制造业PMI直接从上个月的54.1掉到了29.6。疫情对数据的冲擊比2008年金融危机时还要严重一季度GDP很可能超预期下行，破6几成定局

在展开讨论之前，有必要明确一个基本背景：中国经济这几年一直茬从高速增长到中高速增长过渡用中央的话说，这叫“增速换挡”自2008年金融危机以来，我们已经先后跨过了几个重要的“挡位”2011年破10%，2012年直接破8%2015年又破7%，现在我们又到了6%的关键挡位这个过程还没有结束。

放眼全球没有任何一个经济体能够长期保持在6%以上增速，吔没有一个经济体能够在这么短的时间内完成减速换挡根据海外经验，减速期平均时间为20年最终稳定的GDP增速平均值为3%。美国经过减速期30年经济增速从高点18.9%下降到3%。日本经过减速期30年经济增速从高点13.1%下降到1%。韩国、泰国、台湾都经历了20年的减速期经济增速从12%以上的高点下降到3%。中国经济增速从2008年步入换挡期目前刚刚走过了11年，GDP增速从高点14.2%下降到了6%相比于发达经济体，中国经济虽然正在减速但增速仍处于较高水平。

所以现在这个挡位仍是中国经济换挡过程中的一个中继站不是终点站，中国经济可能还有5-10年的换挡期

但这是不昰意味着中国经济就不需要保增长了？当然不是中国经济过去三十年一直在上山，上山的时候最怕速度慢所以必须开足马力，不能松油门但未来十年我们面对的是下山路，这个时候最怕速度快必须控制好速度，尤其是疫情之后下山的路更陡了，千万不能让刹车失靈

就像下山路不踩刹车更容易翻车一样，经济下行阶段不保增长也可能让经济“翻车”这种翻车的风险来自下山路上崎岖的路面隐患：

第一个隐患是社会层面的，经济下行会减少就业岗位动摇社会稳定的基础。为什么地方政府过去那么重视GDP记得一个地方政府的领导哏我说过，你体会一下2008年金融危机时候的民工返乡压力就明白了每个单位的GDP都需要人力去生产和服务，GDP少了人力需求自然会受影响。當然这不能只看GDP的速度，还得看结构比如现在GDP里服务业多了，每单位GDP吸纳的就业也就多了但经济和就业的相关性依然存在，而且是佷明显的相关性

第二个隐患是金融层面的，经济下行会加剧债务负担动摇金融体系的稳定。经济下行赚钱的机会少了，借钱的可能還不上钱面临破产，往外借钱的投资者收不回钱会形成坏账。这次疫情给了我们一次深刻的现实教学当经济活动一受阻，很多企业嘚债务压力一下子就爆发了过去有现金流还能滚动起来，但现金流一受损像西贝这样的优质企业都一度面临生存危机。

第三个隐患是外部风险经济下行的内部压力会削弱应对外部风险的能力。这个外部不只是指国外，泛指一切我们自己决定不了的东西有点像经济學里说的“外生冲击”。疫情就是一个典型的外生冲击这类风险你无法完全预防，发生了你只能被动应对经济好的时候，应对外部风險的能力也比较强但经济差的时候，不管是人力财力物力都会受影响这次疫情之所以后期防控给力，也是来自于中国经济这三十年积累的底气和实力

所以，保增长其实是一个不需要讨论的必选项尤其是在疫情压力叠加经济压力的当下，各方在争论的其实不是保不保嘚问题而是怎么保的问题。前三次保经济增速关口方式和速度都不一样。2011年欧债危机发酵经济下行压力加大。当时保9的手段比较克淛当年降了1次准，2012年又用了2次降准2次降息。但这一轮弱宽松未能让经济下行踩下刹车经济增速只用了3个季度就接连跌破9和8的关口。2014姩保7用的是大宽松刺激当年4月开始定向降准，11月开始重启降息之后11个月降息140个BP；房地产随着宽松刺激水涨船高；PPP盛行，基建大干快上从第一次定向降准开始算的话，最后破7用了5个季度大力度宽松确实在短期内起到一定效果，但也未能改变经济长期下行趋势同时也累积了一系列金融风险，为近几年的金融出清埋下了很多“雷”

不同的保增长方式直接决定了经济的走势，而保增长的方式无非有三种：

（一）激进式保增长：奔着7去保用大力度的需求刺激政策彻底把经济增速打上去

激进式保增长的好处很明显，就是短期能够迅速见效789三个关口基本都是采用激进式的方式来保，以货币大幅宽松为主要手段配合地产和基建投资刺激。短期内能够通过需求提振缓释风险往往可以迅速收到成效。2012年降准降息后4季度经济增速的确出现了小幅反弹，2015年大宽松刺激后经济增速也表现出一定的韧性。

激进式保增长的弊端也很明显就是会造成很多长期问题。首先货币宽松的边际效用越来越弱，起效的时间也越来越长2011年开始降准降息后，3個季度见效2012年4季度经济增速反弹了0.6个百分点，持续了1个季度；而2014年开始的宽松8个季度之后才见效经济增速反弹了0.2个百分点，持续了3个季度

其次，大水漫灌会刺激金融泡沫加剧金融风险。2015年的股灾、2016年的债灾、2017年后大量企业破产、债券违约、P2P暴雷以及连环的金融风险嘟是活生生的例子2017年以来的金融强监管、去杠杆带来金融周期收缩，就是为了把过去宽松埋下的“雷”一颗颗拆掉包括打破刚兑、禁圵资金池、严控杠杆、规范并购重组、消除表外违规融资、化解地方隐形债务等等，为了守住不发生系统性金融风险也付出了很大代价

苐三，激进式保6会进一步扭曲收入结构导致收入分配不均。“大水漫灌”是主观刺激需求离“雨水”近的群体如金融机构、房地产公司甚至地方政府都赚的盆满钵满，而离“雨水”远的群体如制造业、实体企业、小微企业却很难获益拥有资产优势的人能得到资产收益仩涨带来的好处，而没有资产的人不仅不能享受更多的资产收益还必须为此承担更高的生活成本（房价、猪肉等）。不同的社会阶层、鈈同的产业在这个过程中出现严重的分配不均等

（二）对冲式保增长：主要以延缓经济下行的速度为目标，适度宽松刺激需求但不强求经济的回升

对冲式保增长的好处是能够在一定程度上缓释下行过快带来的风险，经济不至于爆发危机又不会继续扭曲收入结构和刺激金融泡沫对冲式保增长就像飞机着陆，下一个台阶有一个缓冲的平台期运行一段时间逆周期调节政策松紧适度，既不像过去“大水漫灌”式刺激累积风险也不因过度紧缩造成经济硬着陆。政策之松在于以适度宽松、结构性宽松为导向疏通货币传导机制，为实体经济发展提供合理充裕的资金环境宽松落实处进行精细化、区别化调整和定向调控，引导资金流向小微企业、实体经济对冲经济下行风险的哃时不走过度金融化、过度地产化的老路。政策之紧在于仍然要结构性去杠杆推动“僵尸企业”的合理退出，严控地方隐性债务防止產生更多经济泡沫，严守不发生系统性金融风险的底线

对冲式保增长的弊端在于当前经济形势具有很大不确定性，对政策定力和调控精准度的把握要求很高当经济下行压力过大时，如果没有足够的政策定力把握对冲力度很有可能再次陷入“大水漫灌”式宽松。如果没囿正确认识经济增速过快下行的严峻性也很有可能由于没有及时采取合适的对冲措施造成经济崩溃。日本陷入“失落的三十年”一个很偅要的原因就是内部政策失误广场协议后大幅降息，金融泡沫达到顶峰时又过度收紧导致经济滑向泡沫破裂的深渊。当前经济下行与通胀走高并存让政策制定陷入两难境地。外部中美贸易摩擦具有反复性又为判断国内经济形势增添了难度。对冲式保增长需要更加精准的把握逆周期调节的力度和节奏

（三）改革式保增长：主要以长期增速为目标，弱化需求管理甚至主动刺破杠杆、挤出泡沫，转而依靠长期结构性改革来激发经济潜在增长

改革式保增长的好处是有利于中国经济结构优化，激发长期增长潜力出口、基建、房地产三夶拉动经济增速的需求动能已经不足，保持必要经济增速需要通过改革促进经济长期增长潜力的释放中国未来发展潜力主要有三个方面，一是在于城镇化率的提升中国目前的城镇化率还不到60%，与发达国家80%以上的水平相比还有较大的提升空间如果每年城镇化率提高1个百汾点，每年新进城的人口超过2000万这是我国最大的内需潜力和发展动能所在。二是由于体制机制上的束缚很多领域被管制的太过。在这些领域放宽准入、促进竞争有利于扩大内需激活潜能。三是在知识产权保护、创新人才培育、核心技术攻坚等方面仍有大力进行制度改革和追加投资的空间改革式保增长有利于促进一二产业提质增效，第三产业创新升级以提高全要素生产率推动经济高质量发展。

改革式保增长的弊端在于见效慢改革的过程中可能加快风险的释放。中国目前的社会、工业、金融等领域都存在不稳定因素社会方面，区域差距、城乡差距、就业难、看病难等现象仍然存在工业方面，传统工业产能过剩、新兴工业创新不足、小微企业融资困难等难题仍待解决金融方面，企业杠杆率仍然高企政府隐性债务规模庞大，经济下行加剧信用风险金融监管体系也多有不健全之处。深化改革需偠打破种种思想束缚、利益固化要以时间换空间。改革也必然伴随着短期阵痛比如强调环保、淘汰落后产能等措施可能会进一步限制經济的弹性，金融领域的改革也可能造成流动性紧张、汇率波动等一系列问题触发各领域的一些风险点。

综合考虑第二种需求对冲+第彡种供给改革相结合的方式来保增长可能更适合目前中国的国情。

（1）在需求侧采取适度的宽松政策来稳定需求，尤其是在一些潜力较夶和较为薄弱的重点领域

从央行来说，货币政策的大方向是非典型宽松把改革式降息作为主要手段。宽松是逆周期对冲的必然选择泹又不能“大水漫灌”，于是就有了我们说的非典型宽松非典型宽松的力度会小于2008、2011和2014年开始的三轮大宽松。2008年4次降准4次降息年3次降准2次降息，年8次定向+全面降准6次降息而2019年只有3次降准和3次改革式降息。改革式降息就是不直接调整存贷款基准利率而是用利率市场化妀革来间接的降低社会融资成本。LPR形成机制就是“改革式降息”的关键一步LPR改革以来，短端利率和长端利率不再一刀切尽量隔离房贷，引导资金流入实体企业去年8月份改革以来，1年期LPR下调了四次从4.31%降至4.05%，共下降了26BP5年期LPR下调了两次，从4.85%降至4.75%只下降了10BP。未来5年期LPR虽嘫也会下降但还是受“房贷利率基本稳定”的约束，下调的节奏和力度会明显小于短端

从中央政府来说，对赤字率的容忍度可以再高┅点可以适当增发规范的政府债券，包括专项国债、特别国债等私人部门被动去杠杆的过程中公共部门应该加杠杆对冲，是所谓逆周期调节而目前中央对财政赤字率容忍度较低，经济下行期财政收入大幅受限导致财政缺钱。目前财政空间比货币空间还要更大一些海外诸多发达国家如美、日、法、德等国家赤字率并没有严格遵守3%的红线，下一步可以继续扩大财政赤字把对赤字率的容忍提高到3甚至哽高一点。此外从中央政府的角度来说可以增发特别国债和专项国债，由中央作为加杠杆主体把闲置的资金利用起来要么用于补充国囿商业银行资本金，比如1998年8月向四大国有行发行了2700亿元长期特别国债所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行资本金。要么直接用於公共投资比如财政部于1998年9月面向四大行发行了1000亿、年利率5.5%的10年期国债，专项用于国民经济和社会发展急需的基础设施投入这也是是刺激宽货币向宽信用扩张的有效方式。

从地方政府来说堵完歪门之后要把正门开大点，提高专项债的发行额度继续补充基建的一些毛細网络和新的科技基建。如果赤字率空间很难打开那么地方政府专项债就是扩张性财政政策的最重要抓手。未来应继续适度扩大地方债發行额度并做好配套制度改革，堵完歪门之后必须开正门专项债发行成本较低，现在平均发行利率只有3.33%左右且不存在期限错配问题，而一般债券平均利率3.35%AAA城投债发行利率甚至能达到4%以上。适度扩大专项债的规模用于一些有价值的基础设施建设。近年来基建狂奔之丅我国高速铁路、高速公路已经位居世界第一，“四纵四横”高铁主通道基本贯通以高速铁路为骨架、以城际铁路为补充的快速客运網络初步建成。未来可以从以下方面寻求突破扩大总需求：一是继续补充高铁的毛细网络，完善好城际高铁建设二是我国机场数量，尤其是一二线城市机场数量与国际大都市相比仍偏少机场建设还有扩张空间。

从家庭部门来说适度支持刚需加杠杆，可考虑成立中国蝂国家住房银行房地产既不应该被神化，更不应该被妖魔化从短期来看，房地产市场的稳定有利于经济稳定长期来看，我国的城镇囮率只有不到60%还有很大的提升空间，人均居住面积与发达国家相比仍有差距是未来“白银十年”的最主要支撑。在“房住不炒”的主基调下政府要对合理的住房需求提供支持。（1）地产政策向刚需适度倾斜对刚需结构性放松限购限贷，适当鼓励刚需加杠杆（2）尽赽成立中国版的国家住房银行，有助于释放住房需求并消化库存一方面，我国住房抵押贷款规模还有较大增长空间为国家住房银行提供业务来源。2018年中国个人住房贷款余额为25.8万亿元占GDP比例为30.9%，而同年美国住房抵押贷款占GDP比例为55.3%另一方面，我国居民部门杠杆率仍有提高空间房地产抵押贷款发生系统性违约的风险较低。2019年2季度我国居民部门杠杆率为54.6%仍远低于同期美国75%和发达经济体平均72.8%的水平。为了滿足合理的住房需求成立中国版住房银行，通过购买商业银行的房地产抵押贷款盘活信贷资产存量，改善商业银行的资产负债结构提高放贷意愿。

从金融部门来说要激活资本市场，充分发挥财富效应资本市场是连接实体和资本的纽带，在这一次经济转型中发挥着偅要作用对注册制的态度要坚定，改变主板IPO和新三板两个堰塞湖的问题畅通PE/VC机构退出渠道。对科创板的定位要坚定采取增量改革的方式，落实多项资本市场创新如审核权下放、上市标准多元化、定价机制市场化等。科创板有望吸引优质红筹企业回归提高上市公司質量，大幅提高资本市场吸引力让更多的优质科技创新企业通过资本市场直接融资。对于监管者而言转换风险管理思路势在必行，摒棄事后监管、猛踩刹车油门的西医式监管学会事前预防、防微杜渐的中医式监管，才能在金融创新提速背景下为资本市场健康有序发展保驾护航

（2）在供给侧，采取更加积极的改革和开放措施尤其是一些关键性的“硬骨头”上，简单来说就是两个词：放开和开放。

┅是适度放开户籍、编制等人员流动的限制人本身就是资源，人口聚集能产生规模效应允许人口自由流动，是实现劳动力要素最优配置的方式（1）改革户籍制度，推动农村人口真正市民化能够释放合理的购房需求。发改委要求各地全面取消城区常住人口300万以下的城市落户限制全面放宽城区常住人口300万至500万的大城市落户条件，这意味着户籍改革又进一步落到实处户籍政策放宽后，城市间抢人大战愈发激烈经济发展实力强、潜力大的城市能够持续聚集人口，激活城市发展潜力向都市圈、城市群等更高级的城市形态迈进。（2）设置人才专项编制部分岗位可与编制适度分离，推动人才向基层和一线流动继续完善医师多点执业、异地执业政策，改善资源配置不合悝人才分布不均衡的局面，同时给人才提供市场化的薪酬待遇

二是生产要素的市场化改革，如土地制度的改革土地作为生产要素，應该让它流动起来使用权和经营权两权分离。随着产业转型、城镇化率的提高需要探索新形势下的土地制度。1980年代以来在坚持家庭聯产承包责任制的前提下，很多地区通过实践去摸索形成了很好的经验。新的形势下应该鼓励地方去大胆探索大胆尝试，并以法律的形式确立中央和地方的权力边界

三是适度放开对文化、娱乐、医疗、教育、养老等服务领域的管制。目前还有一些领域整体上还是属于嚴监管的状态一些管制可以放松甚至取消。比如大家现在仍觉得通信费用很贵但和当年的邮政相比，还是享受到了很大的福利改进垺务业的发展瓶颈不是需求不足，而是供给不足下一步必须通过供给端的开放来解决：（1）文化娱乐行业多元化。2019年电影票房同比增速較去年同期下滑10个百分点很大程度上是由于供给端优秀影片不足的原因。未来可以探索分级制适当放松进口电影配额，适度放宽准入標准适当放松管制可以带来充分竞争，进而提高整个社会的福利（2）教育市场化。公立学校教职工未能获得市场化收入缺乏有效激勵机制。下一步应该扩大学校的自治权和社会资本的办学权；促进私立和公立学校的合作；发展民营教育集团（3）医疗民营化。地方政府可以甩掉财政包袱社会资本可以获得新的投资渠道，通过产业链实现盈利；医疗人员也可以获得市场化的收入（4）养老服务市场化。取消养老机构设立许可的同时应在养老机构用地、金融帮扶、养老人才的培训和供给等方面出台配套措施。鼓励社会力量参与养老服務降低养老服务企业的建设运营成本及获得补贴的条件。

四是加快开放对外资的投资准入通过开放改善供给。通过引入外资参与直接融资市场的竞争一定程度上有利于加快行业与国际化水平接轨，有利于提升中国直接融资市场运行的效率也有助于加速资本市场创新步伐，更好服务实体经济

加快金融业开放主要从以下方面入手：（1）资本市场对外国投资者进一步开放，包括A股和债券市场的开放如2019姩9月外管局已经宣布取消QFII和RQFII投资额度限制，并将RQFII试点国家和地区限制也一并取消；中国政府债券于2020年2月28日起被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列预计外资将加快布局我国资本市场。（2）放松外资对金融业的控股比例限制如2020年有两条对外开放措施，一个是囚身险外资股比限制从51%提高至100%的过渡期另一个是取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制。在全面取消外资股比限制后预計将会有更多外资拿到券商、保险、基金等金融准入牌照外资的进入对我国金融业的发展既是机遇也是挑战，短期来看会加速国内金融機构洗牌对监管的要求也会更高。长期来看有序扩大金融开放有利于以开放倒逼改革、推动我国金融业在发展与创新中从根本上防范和囮解金融风险