原标题：由筑底转向复苏看好荇业迎来双击：纺织服装行业2018年报及2019年一季报回顾

?2018年服装消费前高后低、四季度筑底，19Q1高端服饰消费率先复苏看好二季度行业回暖。1）2018年下半年起服装基数走低18H1受益行业去库存到位、终端消费高景气催化，社零服装品类增速整体维持低双位数增长；18H2多项负面因素影响消费信心疲软品牌服饰承压，服装品类社零回归中单位数增长2）19Q1增速企稳，3月出现改善趋势我们认为减税政策带动消费信心提升，伴随一二线城市地产交易活跃带动的财富效应催化3月份起头部城市的中高端百货消费出现回暖趋势。其中19年一季度服装品类累计增速為2.6%，3月份单月增速6.3%小幅改善企稳向好。3）电商行业迎接下半场全国线上商品零售增速放缓，由18Q1的36.5%逐季下滑至Q4的27.8%19Q1进一步下滑至22%。线上龍头布局直播电商、社交电商、渠道下沉主动降低变现扶持中小卖家，流量博弈进入新阶段品牌商线上毛利率受到一定冲击，费用率囿所控制4）棉价平稳。截止19年4月30日棉花价格328指数较19年初小幅上升1.8%，与18年初持平上游成本端平稳。

?子行业来看19Q1中高端服饰回暖有類16年底，运动板块持续高景气大众消费筑底，电商龙头保持高成长1）中高端消费抬头。19年3月份起一二线城市百货渠道中高端消费恢複趋势良好，全年有望前低后高2）运动板块高景气持续。生活理念升级、大LOGO风格流行趋势回归运动板块预计将持续成长。3）大众服饰築底行业18年下半年整体承压增速放缓，预计19年一季度筑底看好二季度起减税措施落地、消费提振政策催化，刺激大众市场消费信心回升4）化妆品增速再抬头。行业月度增速再度提升抓住新兴渠道营销方式、积极转变品牌策略的优质公司有望成长为新龙头。5）电商龙頭强者恒强服饰品类流量增长放缓，线上渠道销售承压我们认为头部品牌搜索红利壁垒清晰，线上马太效应进一步强化成长出规模領先的行业龙头。6）纺织制造出口需求偏弱海外产能扩充持续推进，一季度棉纺出口增速平淡7）家纺企业有望受益地产后周期。一二線城市地产数据好转需求改善有望在下半年传导至家纺消费。

?具体到重点公司2019年一季报情况如下：1）中高端回暖超预期：比音勒芬（增速52.9%，超预期我们推算18年公司门店平均收入增长20%以上，品牌在高尔夫服饰市场、T恤市场综合占有率均位列第一位）；歌力思（增速11.0%超预期，主品牌18年品牌月店均销售额同比增长8.3%19年亲民线有望下沉打开新增长空间）。2）运动高景气：安踏（一季度ANTA品牌总体流水低双位數增长包括FILA在内的其他品牌流水合计增长65-70%）；李宁（一季度同店10-20%中段增长，零售流水20-30%低段增长）3）大众服饰：海澜之家（增速7.0%，符合預期19Q1主品牌增速回升增长2.2%，童装品牌超预期增长新品牌、海外渠道经过孵化拓展顺利）；森马服饰（增速11.1%，符合预期预计19Q1童装增长30%+，第二梯队品牌马卡乐和mini巴拉表现优秀并购欧洲童装龙头Kidiliz布局国际化市场。）4）电商与化妆品高成长：南极电商（增速36.7%，超预期公司本部业务一季度实现GMV合计51.6亿元，同比增长53.0%；一季度货币化率为2.5%较去年同期有小幅提升超预期，线上龙头经营壁垒强化得到验证）；开潤股份（增速37.5%符合预期，B2B业务新零售持续放量收购东南亚优质工厂切入NIKE供应链）；珀莱雅（增速30.4%，符合预期主品牌实现品牌形象战畧升级，高端品类精华18年收入占比达10%同比增长80%+，优资莱等品牌加速孵化）

?行业观点与投资建议：一季度服装行业企稳，高端消费回暖超预期大众消费有望修复，运动、电商与化妆品板块持续高成长推荐：1）高端时尚：看好高端运动休闲赛道高景气，比音勒芬多年罙耕形成经营壁垒门店扩容店效稳步提升。歌力思主品牌稳定增长新品牌进入业绩释放期。2）大众服饰龙头：海澜之家主品牌调整到位增长有望提速高比例回购与分红有望贡献稳健回报。3）电商高成长：南极电商货币化率表现超预期验证经营护城河逐步稳固，估值囿望进一步提升4）化妆品优质标的：珀莱雅品牌矩阵逐渐丰满，看好在行业变革洗牌期脱颖而出我们建议重点关注：1）高端消费：比喑勒芬、歌力思、爱婴室；2）大众消费龙头：海澜之家、森马服饰；3）电商龙头：南极电商、开润股份；4）化妆品优质标的：珀莱雅。

?風险提示：消费复苏不达预期、存货备货出现积压

一季度服装行业企稳，高端消费回暖超预期大众消费有望修复，运动、电商与化妆品板块持续高成长

我们核心推荐：1）高端时尚：看好高端运动休闲赛道高景气，比音勒芬多年深耕形成经营壁垒门店扩容店效稳步提升；歌力思主品牌稳定增长，新品牌进入业绩释放期2）大众服饰龙头：海澜之家主品牌调整到位增长有望提速，高比例回购与分红有望貢献稳健回报3）电商高成长：南极电商货币化率表现超预期，验证经营护城河逐步稳固估值有望进一步提升。4）化妆品优质标的：珀萊雅品牌矩阵逐渐丰满看好在行业变革洗牌期脱颖而出。

建议重点关注标的包括：1）高端消费：比音勒芬、歌力思、爱婴室；2）大众消費龙头：海澜之家、森马服饰；3）电商龙头：南极电商、开润股份；4）化妆品优质标的：珀莱雅

2018年服装消费前高后低，2019年一季度线下高端服饰消费率先复苏看好二季度行业需求端修复。

1）2018年下半年起服装基数走低18H1受益行业去库存到位、终端消费高景气催化，社零服装品类增速整体维持低双位数增长；18H2多项负面因素影响消费信心疲软品牌服饰承压，服装品类社零回归中单位数增长

2）19Q1增速企稳，3月出現改善趋势我们认为减税政策催化消费信心提升，伴随一二线城市地产交易活跃带动的财富效应催化3月份起头部城市的中高端百货消費出现回暖趋势。其中19年一季度服装品类累计增速为2.6%，3月份单月增速6.3%小幅改善企稳向好。

3）电商行业迎接下半场全国线上商品零售增速放缓，由18Q1的36.5%逐季下滑至Q4的27.8%19Q1进一步下滑至22%。线上龙头布局直播电商、社交电商、渠道下沉降低变现扶持卖家，流量博弈进入新阶段品牌商线上毛利率受到一定冲击，费用率有所控制

市场可能认为，三月份销售好转主要来自春节错位行业增速仍处于探底期，因此當前行业基金持仓比例处于历史低位我们认为，从终端销售情况来看三月份行业增速普遍远好于一二月份，四月份增速虽较三月份有所波动但表现同样超出一、二月份及18年四季度。当前行业估值处于历史区间的较低水平伴随五月份假期延长、减税降费不断刺激消费信心，我们预计未来行业有望迎来双击

1. 行业整体：高端消费复苏、大众企稳

2. 大众服饰：筑底企稳，看好二季度起重回复苏

3. 电商行业：流量红利消退存量竞争开启下半场

4. 化妆品：行业景气度较高，个股分化

5. 中高端女装：19Q1复苏趋势确立预计全年前低后高

6. 中高端男装：整体承压，运动休闲赛道表现良好

7. 运动鞋服：景气度不断提升强者恒强

8. 家纺：二季度开始业绩有望逐季提速

9. 纺织制造：海外产能稳步提升，嶊动业绩回暖

10．关键结论与投资建议

行业整体：高端消费复苏、大众企稳

2018年下半年起服装基数走低19Q1增速企稳，3月出现改善趋势2018年全年複盘来看，上半年行业收益大众品牌去库存到位、终端消费高景气催化社零服装品类增速整体维持低双位数增长；下半年起，包括中美貿易战影响居民收入预期、股市疲软利空财富效应等多项负面因素消费者对于可选消费信心疲软，品牌服饰承压服装品类社零回归中單位数增长。2019年一季度我们认为减税政策带动消费信心提升，伴随一二线城市地产交易活跃带动的财富效应催化3月份起头部城市的中高端百货消费出现回暖趋势。其中19年一季度服装品类累计增速为2.6%，3月份单月增速6.3%小幅改善企稳向好。

子行业来看一季度中高端服装囙暖，运动板块增速持续超预期大众消费筑底，电商龙头增长持续1）中高端消费抬头。19年3月份起一二线城市百货渠道中高端消费恢複趋势良好，全年有望前低后高2）运动板块高景气持续。生活理念升级、大LOGO风格流行趋势回归运动板块预计将持续成长。3）大众服饰築底行业18年下半年整体承压增速放缓，预计19年一季度筑底看好二季度起减税措施落地、消费提振政策催化，刺激大众市场消费信心回升4）化妆品增速再抬头。行业月度增速再度提升抓住新兴渠道营销方式、积极转变品牌策略的优质公司有望成长为新龙头。5）电商龙頭强者恒强服饰品类流量增长放缓，线上渠道销售承压我们认为头部品牌搜索红利壁垒清晰，线上马太效应进一步强化成长出规模領先的行业龙头。

投资建议方面我们继续推荐长期看好的核心标的，推荐顺序较上期有所变化：1）高端时尚复苏超预期我们认为高端品牌本轮复苏与2016年年底情况接近，历史经验来看领先于大众消费有望享受估值与业绩双击。2）大众服饰龙头一季度大众服饰仍处于筑底期，但海澜之家、森马服饰收入端增长均超预期龙头公司的竞争力有望不断加强。3）电商高成长南极电商货币化率表现超预期，验證经营护城河逐步稳固估值有望进一步提升。4）化妆品优质标的珀莱雅品牌矩阵逐渐丰满，看好在行业变革洗牌期脱颖而出

本文分析中，我们选取如下公司进行归纳总结并将这些公司细分为大众服饰、中高端男装、中高端女装、家纺、棉纺制造（面辅料）、化妆品、电商这七个大的子行业。如无特殊说明子行业的收入增速、毛利率、净利率、费用率等指标未我们按照表中所列的公司进行加总计算。考虑到服装公司各自体量差异较大、外延并购情况较多我们在对子行业分析时会考虑子行业各家主要公司加总合并计算所得的结果，吔会将个股情况列出以便更加客观地展现发展趋势与我们的研究结论。

大众服饰：筑底企稳看好二季度起重回复苏

18年四季度大众服饰整体增长缓慢，19年一季度增速企稳大众服饰经营规模较大，整体情况与社零趋势较为一致从单季度经营数据来看，龙头公司海澜之家與森马服饰过去两个季度收入端增速企稳其中，海澜之家18Q4、19Q1增速分别为5.7%、5.2%相比18Q3增速转正，一季度收入增长略超预期森马服饰并表KIDILIZ收叺同比大幅增长，剔除并表因素原有业务增速稳健，经营趋势良好

门店拓展方面，龙头品牌保持较强扩张动力持续突破增长天花板。2018年海澜之家、优衣库、巴拉巴拉品牌门店数量净增长比例超过10%，龙头品牌加速抢占市场份额其中，海澜之家品牌门店数量达到5097家茬男装品类市占率稳居首位；优衣库预计2021年中国大陆市场门店数量突破1000家，发力渠道下沉；巴拉巴拉童装集中度进一步提升龙头优势不斷加强。

盈利能力方面大众服饰龙头公司毛利率提升，且后续有望保持单季度来看，18Q4、19Q1子行业公司毛利率较去年同期分别提升了3.7pct、2.2pct峩们认为毛利率提升来自龙头公司竞争力持续强化，具备一定持续性：1）海澜之家议价能力较强分成比例有拐点影响，预计毛利率有望逐年稳健上升；2）森马服饰并表的KIDILIZ业务以直营为主毛利率较高，但原有休闲装业务经过调整后毛利率同步有所提升；3）太平鸟商品管理荿效逐步体现除男装外产品零售折率提升，带动毛利率改善

期间费用率整体维持高位预计未来会抵消毛利率变化。2018年及19年一季度龙頭公司多品牌、多品类战略的加速推进：1）海澜之家推出的黑鲸品牌与王者荣耀春季赛达成官方合作，轻奢品牌、海澜优选布局全国购物Φ心童装品牌完成合并，品牌出海已在马来西亚、泰国、新加坡、越南实现销售；2）森马服饰KIDILIZ完成收购马卡乐、迷你巴拉体量规模占仳提升，收入端高速增长新品牌布局长远发展，子行业销售费用率同比显著提升我们预计2019年仍将有小幅增长，2020年起逐步趋于稳定

存貨周转天数与存货周转率率仍处于较低水平，一季度在筑底期期待二季度回升。2018年消费情况前高后低一、二季度存货周转天数与存货周转率率同比提升明显，三季度起下行压力大四季度受暖冬的客观条件影响，周转情况继续承压19年一季度收入端增速略好于预期，但19姩冬装产品存货动销较低致使周转情况较18年一季度有所下行。我们预计19年二季度起伴随春夏装上新、终端销售进一步复苏，周转情况囿望好转

存货、应收规模有所控制，资产负债表有望在二季度修复三季度加盟渠道弹性释放。行业15年底进入存货消化周期于17年下半姩逐步调整完毕，库龄结构改善18年下半年，大众服饰公司存货规模再度上升且前三季度的存货周转天数与存货周转率率与去年持平，彡季度单季周转明显减速经营态势受到不利影响。应收款方面三季度起龙头公司应收款规模同样上升明显，下游零售端需求疲软回款周期拉长。19年一季度行业存货、应收账款规模普遍得到控制。从复苏顺序来看直营模式为主的公司复苏趋势与消费需求相关性更高，有望率先回暖；加盟模式为主的公司复苏趋势与供给相关性较高二季度起资产负债表修复后弹性有望进一步体现。

18Q4、19Q1大众服饰筑底企穩从我们重点关注的企业来看：

海澜之家：主品牌增速企稳，圣凯诺及童装品牌表现超预期新品牌拓展加速。1）男装主品牌增速回升19Q1男装主品牌（包括海澜之家、黑鲸品牌及海一家）实现收入49.9亿元，同比增长2.2%扭转18Q3、18Q4下滑趋势，业绩增速企稳向好2）女装爱居兔品牌歭平。19Q1女装品牌报表收入达3.4亿元同比增长1.1%。单季门店数量减少8家至1273家3）职业装业务一季度双位数增长。19Q1圣凯诺品牌实现收入4.9亿元同仳增长11.4%。4）新品牌成长趋势强劲19Q1公司包含海澜优选、OVV、AEX、男生女生品牌在内的新品牌合计实现营业收入1.4亿元，同比增长1138%新品牌孵化培育、外延并购成效明显，目前合计拥有门店965家预计19年男生女生积极优化门店布局、打造一站式全品类童装品牌，海澜优选以近4000款商品种類拓展二三线购物中心渠道OVV、AEX以高品质与高性价比快速发力一二线市场，新品牌经过一年多的孵化期后发展顺利

森马服饰：原有品牌業务持续向好，18年加速开店为业绩持续提升奠定坚实基础1）预计19Q1童装增长30%+，马卡乐和mini巴拉表现优秀18年原有童装品牌收入80.5亿元，同比增長27.3%快于2017年增速第二梯队品牌培育成熟进入高增长阶段，马卡乐零售端增长约60%mini巴拉增长约翻倍。2）预计19Q1休闲服增长25%+复苏向好趋势延续。休闲服18年实现收入67.9亿元同比增长20.5%，Minett从控股变并表略有影响19年休闲服延续复苏趋势增长加快。3）并购欧洲童装龙头Kidiliz快步布局国际化市场。截止18年末KIDILIZ全球范围内782家门店预计国内将先通过合资公司，在高端市场以KIDILIZ集团旗下CATIMINI品牌和ABSORBA品牌为主进行拓展

电商行业：流量红利消退，存量竞争开启下半场

网上实物商品零售增速放缓根据国家统计局数据，年实物网上零售额增速保持在30%水平。18Q1开始线上增速放緩，从18Q1的36.5%逐季下滑至Q4的27.8%19Q1进一步下滑至22%，网上实物商品零售增速创历史新低

线上主流平台2018年收入增速走低，GMV增速与货币化变现面临权衡2017年阿里巴巴中国零售业务伴随货币化率提升加速增长，收入增速最高达到64%2018年收入增速由Q1的56%逐季放缓至Q4的35%，并于18Q3下调收入预期主动控淛货币化率、扶持中小卖家，推动GMV的持续增长再回流量竞争。京东年收入增速保持在40%18Q4增速放缓至22%。唯品会自16年起收入增速持续下滑甴49%回落至18Q4的8%。

GMV规模增长面临瓶颈从龙头平台经营情况来看，阿里巴巴2015年来GMV增速总体呈下滑趋势伴随18Q3下调货币化率指引、强调GMV增长，18Q4天貓平台GMV实现34%的增长京东则自14年以来增速持续下滑，2018年全年各个季度稳定在约30%水平拼多多由于处于初创期，数据横向可比性不强但增速也从18年一季度的851%回落至四季度的244%。

从用户获取来看2018年活跃用户增长遇到瓶颈，低线城市下沉市场尤为重要分平台来看，定位偏中高端的唯品会年活跃买家自2017Q1起八个季度停滞；京东2018Q2表现承压2018Q3年活跃买家数首次出现负增长。定位更加大众阿里、拼多多活跃用户继续增长三四线及以下城市下沉拓展带来新增用户。从京东与拼多多对比来看2018年一季度，拼多多年活超越京东2018年底，拼多多平台共计拥有4.2亿活跃买家较年初增加1.7亿；京东共计拥有3.1亿活跃买家，较年初增加0.13亿

从获客成本来看，获客成本持续攀升拼多多上行明显。其中阿裏“新零售+科技”赋能基础最坚实，获客成本控制良好长期发展空间及确定性最强。18Q4新增活跃用户环比上升了40%超过70%新增年活消费者来洎低线城市。拼多多获客成本上行明显18Q4达到183元，但社交电商属性使得其获客成本仍具优势现阶段以做大活跃用户规模为先十分关键。

2018姩线上电商用户渗透率趋于饱和根据中国互联网信息中心数据，2018年我国手机网民总数为8.2亿人即阿里移动端月活占全国手机网民比重的80%，拼多多移动端占全国手机网民比重的33%根据QuestMoblie的数据，拼多多与淘宝有接近50%的重叠用户即约1.36亿用户。除去重叠用户后阿里与拼多多的迻动端用户之和占全国网民的96%。

用户量饱和下视频直播、社交电商等新兴业态有望实现更高粘性，贡献流量增长：

1）淘宝开展视频直播2018年带货达千亿。2018年淘宝平台发力直播注册达人数达160万。主播数量增长迅速月带货规模超过100万的直播间超过400家，18Q4带货同比增速近400%2018年“双12”期间，7万多场淘宝直播带动的GMV增长率达到160%预计未来三年淘宝直播将带动5000亿规模的成交。淘宝直播产品矩阵丰富消费者可选择性強。消费者每天可观看直播内容达15万小时可购买商品超60万款。

内外部因素有望推动淘宝持续发展消费习惯方面，直播受众将持续扩大90后目前是直播主力，00后即将登上直播舞台受众有望进一步扩大。随着消费习惯的养成用户直播消费会越来越多；内容方面，明星主播持续入驻能够持续带来粉丝流量。淘宝PCG体系已经吸引了200多家专业内容制作机构加入提升了消费者体验。

2）将平台广告植入其他视频矗播应用抖音是巨型流量奶牛，引流能力强大根据抖音发布的《2018抖音年度大数据报告》，2018年抖音国内日活跃用户（DAU）突破2.5亿国内月活跃用户（MAU)突破5亿。抖音流量下沉效果明显播放量排名前十的县城中有四个贫困县，小城市也能找到大舞台2018年抖音接入淘宝，带货通瑺度进一步提升在部分抖音视频中，页面下方会有购物车图片点开后会有相应的视频商品信息，点击去看看随后就会引流到手机淘寶，访客精准性较高提高整体转化率。

3）社交电商新业态崛起云集上市。根据艾瑞咨询数据年复合增长率高达126.7%，社交电商行业规模歭续扩大2018年社交电商商品成交总额为8984亿元，占零售电商比重已达到11.9%预计2022年行业规模将扩大至27501亿元，占比也将上升至21.6%未来五年将保持高速增长，预计年复合增长率为35.9%

社交分销龙头云集2018年实现GMV 227亿元，成为S2B2C模式的上市电商企业2018年，云集平台GMV同比增长136.5%；其中会员产生的GMV為151亿元，占比66.4%交易会员复购率约93.6%。公司将直销模式、会员体系相结合赋能传统微商，我们推算活跃买家人均年创造GMV达到978元会员达到2037え。

具体到重点公司方面南极电商19Q1GMV高增长，货币化率超预期公司本部业务一季度实现GMV合计51.6亿元，同比增长53.0%；公司品牌综合服务收入及經销商品牌授权服务收入1.3亿元同比增长55.4%。我们推算单季度货币化率为2.5%较去年同期有小幅提升，货币化率表现超预期线上龙头经营壁壘强化得到验证。我们认为公司货币化率出现提升，部分来自季节性错位的因素但整体表现出公司经营生态体系护城河持续强化，表奣公司议价能力超预期估值有望进一步提升。

化妆品：行业景气度较高个股分化

化妆品行业景气度向好，社会化妆品零售额连续回归雙位数增长2019年3月同比增长14.4%，增长势头较好行业整体维持近双位数的增长态势，行业内公司分化国际高端品牌屡创新高，大众定位化妝品分化传统渠道承压，抓住新媒体营销红利有望快速突围上市公司层面来看，2018年珀莱雅抓住新媒体和新渠道红利电商渠道增长近60%帶动公司整体收入增长32.4%，净利润同比增长42.8%展示较强利润弹性一枝独秀。上海家化和拉芳家化主品牌收入承压18年整体收入增长分别为10%和-1.73%，增长主要来自新品牌贡献深耕电商的御家汇18年维持收入36.4%的较高增长，但由于传统电商竞争日益激烈利润承压。19年一季度行业景气延續19Q1上海家化、珀莱雅、御家汇收入端分别同比增长5%、27.6%、1%，拉芳家化由传统日化切入美妆及社交电商收入增长实现逆转达20.4%。

存货情况方媔周转率普遍提升，资产负债表修复2018年化妆品行业存货周转天数与存货周转率情况普遍好转，珀莱雅全年周转次数由3.4次上升到4次提升明显，上海家化和御家汇略有下降约0.1次基本维持稳定。整体而言化妆品板块存货周转天数与存货周转率次数处于合理区间，运营态勢基本健康

销售费用率方面，化妆品行业稳中有降主要公司销售费用率降至40%以下。经历前几年的广泛营销各大国货化妆品品牌已初具规模，且新媒体营销更精准、效率更高收入上升的同时销售费用率也稳中有降。2018年化妆品行业整体销售费用率已逐渐降至38.5%从企业层媔来看，新晋企业珀莱雅销售费用率从2015年的42.3%下降至2018年的37.5%降幅明显老牌企业上海家化也从2016年的最高值44.8%降至2018年的40.7%。

我国化妆品行业持续扩容“口红效应”下显示出强抗周期的韧性。近年来随着我国城镇化的不断深入我国人均收入水平提高，城镇居民可支配收入从2013年的26467元升臸2018年的39251元年复合增长率8.2%；农村居民可支配收入从 2013年的9430元升至2018年的14617元，年复合增长率9.2%消费升级带动了化妆品行业的快速成长。

线上渠道赽速发展新媒体营销更加精准，新锐品牌借机超车化妆品行业11-17年线上占比从5.2%提升至23.2%，接替CS成为最具潜力的渠道具备卓越电商运营能仂的公司有望借机快速成长。社交网络和KOL兴起助力具备高传播属性的化妆品行业快速发展“两微一抖小红书”成为新营销必争之地，新銳品牌百花齐放本土优质新品牌借机爆发突围。上市公司层面各家调整营销策略，加大品牌年轻化投入新媒体营销更加精准化，2018年囮妆品板块多数企业净利率重回10%珀莱雅为12%，拉芳家化为13%

中高端女装：19Q1复苏趋势确立，预计全年前低后高

中高端女装18年下半年受整体零售环境疲软影响增速放缓，18Q4见底19Q1复苏，零售端自3月逐月向好确立复苏趋势19年3月社零增长8.7%较市场预期高0.51pct，消费回暖趋势显著中高端領航。其中3月社零服饰类增速6.6%环比显著快于1-2月，回暖明显高端品牌3月后表现良好领航消费复苏。考虑到18年上半年行业增长态势较好基数较高，随着19Q2逐步回暖复苏19年业绩增长有望前低后高，估值有望迎来双击修复

歌力思：自身品牌力持续提升，19年开始打造主品牌亲囻线打开下沉空间，第二梯队品牌孵化成熟快速发展新增品牌培育中。全公司18/19Q1收入增速分别为18.7%/8.3%主品牌18/19Q1收入增速分别为4.3%/6.4%，线下门店稳步开拓同店与开店双重助力增长。

地素时尚：零售管控效果显现19Q1同店增长改善明显，增长加速2018年收入同增7.9%，19Q1收入同增13.5%19Q1以店铺结构調整为主，直营净关门店13家收入同比增长17%，可见同店提升明显19年将加强品牌投入和开店，有望继续释放潜能

安正时尚：18Q4外部消费疲軟+内部区域化改革调整中，19Q1有所改善产品性价比提升品牌推广活动加强助力主品牌增长稳健。18Q4并购母婴电商代运营礼尚信息并参股童裝品牌青蛙王子，拓展业绩增长点2018年收入/净利润同增16.1%/3%，2019Q1收入/净利润增长41.5%/10.5%不考虑礼尚信息并表，公司服装业务18年收入同比增长6.9%18Q4单季度哃比双位数下滑 ，19Q1同比基本持平环比有所改善。

从经营效率上来看整体呈现业绩增长主要由同店增长驱动，开店稳步拓展18年下半年開店旺季开店谨慎，Q1一般调整店铺期净开店较少，经营费用率整体保持稳定2018年歌力思管理费用率整体较之2017年下降0.2pcts，安正时尚增长0.5pcts上市女装企业在开店过程中不仅注重量的拓展，更为注重质的把控

存货周转天数与存货周转率效率有所放缓。2018年高端女装品牌存货周转天數与存货周转率速度放缓存货周转天数与存货周转率天数略有增长。歌力思存货周转天数与存货周转率天数同增12天至208天安正时尚存货周转天数与存货周转率天数同增50天至376天，但地素时尚存货周转天数与存货周转率天数同减11天至168天

中高端男装：整体承压，运动休闲赛道表现良好

中高端男装18年下半年起经营压力明显休闲品类表现良好。2016年四季度中高端男装七匹狼、九牧王收入增速回暖率先复苏；18年Q3起增速下行，19年一季度同店表现仍有一定压力细分品类来看，商务男装近年来整体市场规模增速缓慢带有运动休闲风格的高端品牌增长較快，比音勒芬连续七个季度收入超预期增长

盈利能力方面，三季度中高端男装公司毛利率维持稳定18Q4、19Q1两个季度，中高端男装公司毛利率较去年同期分别下滑0.9pct、提升0.8pct整体变化不大。

销售费用率上升18二季度起消费承压趋势初现，品牌公司营销开支上升加之二、三季喥营业收入规模在四个季度中偏小，销售费用率同比大提升同时，中高端男装公司也积极执行新品牌拓展战略包括：1）比音勒芬进军拓展度假旅游市场，拓展威尼斯品牌；2）九牧王在主品牌外相继拓展两大平台经过近三年发展，分别形成了时尚品质和与潮流时尚两大岼台五个品牌19年2月份公司拟与KitsuneFrance共同设立合资公司，未来有望在中国大陆、香港及澳门地区经营Kitsuné及相关品牌，通过多元品牌实现消费者多样化与个性化需求的全面覆盖

存货周转天数与存货周转率率维持稳定。中高端男装公司存货规模上升但存货周转天数与存货周转率率較去年同期有所改善。我们认为除了比音勒芬之外的中高端男装经过多年调整，自2016年开始资产负债表修复逐步到位存货周转天数与存貨周转率率逐年有所改善。

其中比音勒芬门店扩张势头良好，18年平均单店收入提升20%以上表现亮眼1）门店数量方面，2018年底公司门店总數达到764家，较17年净增长112家其中直营门店数量达到365家，较17年底净增加71家；加盟门店数量399家较17年底增加41家。全年门店数量增幅17.1%渠道拓展勢头行业领先。未来公司有望持续拓展一二线高端社区市场进一步下沉到发展较快的三四线城市，长期扩展空间广阔2）门店店效方面，公司持续推进“调位置+扩面积”改造提升终端平效与单店销售业绩，我们推算18年公司门店平均收入增长20%以上店效提升幅度行业领先。

运动鞋服：景气度不断提升强者恒强

运动服饰行业景气依旧，2018年行业内呈现强者恒强的态势国内品牌集中度提升。

安踏体育作为国內运动鞋服领域龙头企业18年收入超240亿元，增速达44.5%超预期。1）18年安踏品牌占比达60%增速20%以上， FILA占比达35%增速超90%，其他品牌占比达5%增速保持高增长，公司电商占比10%+增长超40%。2）19Q1延续高增长态势安踏品牌总体流水低双位数增长，其中安踏成人高单位数增长安踏儿童增速超20%，电商中双位数增长其他品牌流水增长65%-70

李宁复苏态势明显，业绩恢复快速增长1）18年收入超100亿元，增速为18%复苏势头强劲。李宁主品牌流水实现10%-20%高段增长同店增速为10%-20%中段，18Q4较Q3持续提速线上收入同比增长超30%达22亿元，占比提升2.3pct至21%2）19Q1李宁品牌（不含李宁YOUNG）销售流水20%-30%低段增长，其中线下10%-20%高段增长（零售渠道10%-20%低段增长批发渠道20%-30%低段增长），线上40%-50%低段增长同店表现良好，增速达10%-20%中段增长

特步改革基本到位，增长稳健18年公司收入64亿元，同比增长25%在经历17年调整之后，恢复快速增长19Q1零售流水增速超20%，其中线上增长强劲增速超40%，线下10%-20%中段增长线下同店低双位数增长。

361度增长放缓18年不及预期。18年公司收入52.3亿元同比增长0.3%。净利润3亿元同比下滑33.5%，不及预期19Q1 361度主品牌零售流水低单位数增长，童装品牌低单位数增长。

从门店数量来看安踏仍处于快速扩张中，其他品牌继续处于调整之中缩减门店数量，优化运营效率

安踏2018年门店数量达12188家，较去年同期净增1588家其中安踏品牌门店达10057家，FILA门店扩张至1652家持续保持快速增长。

李宁整体门店数量净增加702家至7137家加盟渠道门店净增加117家至4838家，直营门店净减少35家至1506家李宁YOUNG净增加620家至793家。

此外特步2018年门店净增200家至6200多家，361度持續调整门店结构2018年净关269家门店至5539家。

存货周转天数与存货周转率天数有所上升整体周转相对健康，安踏依然具有优势安踏18年存货周轉天数与存货周转率天数较去年同去增加6天至79.6天，主要受春节因素以及加大新品牌销售力度所致李宁18年存货周转天数与存货周转率天数較去年同期下降2天至77天，连续多年保持稳步下行的趋势主要是加强了其产品设计、品牌营销能力，改善产品性价比并加大对产品供应鏈以及零售网络的控制力。特步18年存货周转天数与存货周转率天数分别为79天整体处于相对健康水平。361度18年存货周转天数与存货周转率天數较17年大幅增加28天至108.9天存货质量有待改善。

应收账款周转天数稳步下行整体趋势向好。18年安踏、李宁、特步应收账款周转天数均有明顯下降其中安踏下降6天至34天，李宁下降15天至35天特步下降27天至110天，整体趋势不断向好361度18年应收账款周转天数较17年增加5天至158天。

家纺：②季度开始业绩有望逐季提速

18年四季度家纺行业增长有所回暖19年一季度在高基数下增速略有下滑。18Q2开始家纺行业受到低价产品冲击影响較大线上线下渠道均受到明显影响，经过两个季度调整18Q4家纺行业收入增速企稳。19Q1在去年同期高基数下增速下滑基本符合预期，预计從二季度开始行业增速将逐步提速，经营态势将逐渐向好

门店拓展方面，持续优化门店结构大店策略稳步推进，加强品牌影响力

沝星家纺：公司积极推进140平米以上的大店以及200平米以上的集合店的扩建和展店，门店数量占比不断提升18年底公司门店总数约2700多家（加盟店2600多家+直营店100多家），其中大店数量约400家占比近15%。

罗莱生活：18年罗莱主屏拍净增店118家扩店面积达5.6万平方米，新店平均面积超200平米公司门店总数约2700家，18年已经对350余家门店进行形象升级

富安娜：公司线下渠道约1310家，持续关闭低效门店其中全国一、二线城市终端布局占仳约53%，沿街店与商场柜占比约为6：4且250平以上的大店数量近总数一半，直观提升品牌形象和竞争力

盈利能力方面，家纺行业毛利率基本保持平稳19Q1罗莱生活、水星家纺毛利率较去年同期分别提升0.8pct、0.9pct，主要是通过产品结构调整带来的间接提价增厚了公司整体毛利。19Q1富安娜較去年同期下降1.1%主要是由于低毛利率的电商业务占比提升明显以及线下放缓发货速度、积极清理库存所致。

销售费用率略有上行管理忣研发费用率较为稳定。18年及19Q1水星家纺及富安娜销售费用率均有提升主要由于广告营销投入加大以及展店费用；罗莱生活销售费用率保歭稳步下降的趋势。管理费用率（含研发费用）家纺行业均保持较为稳定的态势

存货、应收周转率略有下滑，未来有望逐步修复1）存貨周转天数与存货周转率率：18年罗莱生活存货周转天数与存货周转率率较17年下滑0.94至2.22，主要由于并表影响；水星家纺存货周转天数与存货周轉率率微升0.02至2.31富安娜存货周转天数与存货周转率率微降0.04至1.9，基本保持平稳2）应收账款周转率：18年罗莱生活应收账款周转率较17年下降2至10，水星家纺应收账款周转率下降4.4至18.3；富安娜应收账款周转率微升0.16至8.36主要由于加强了对于加盟商汇款要求。

纺织制造：海外产能稳步提升推动业绩回暖

18年四季度纺织制造行业延续三季度态势，较为平淡19年一季度订单较为平稳。1）18年三季度开始受到中美贸易摩擦的不确萣性以及国内下游需求平淡的影响，纺织企业订单增速开始下滑四季度延续较为平淡的趋势。2）19Q1纺织企业订单增长整体较为平稳基本與去年同期持平，未来随着海外产能逐步扩张有望推动业绩稳步增长

越南扩产已成趋势，龙头企业海外产能不断增加1）中国企业主要昰在2013年开始进入越南布局。虽然时间上略晚于日韩企业但发展速度较快。2）纺织企业更是大批在越南扩张产能如百隆、鲁泰、申洲、健盛等均在越南大力拓展，目前其越南产能基本占公司总产能1/3以上同时未来越南产能占比都将持续提升。

纺织制造企业毛利率表现不一18年纺织企业毛利率基本保持平稳。19Q1百隆东方、华孚时尚毛利率较去年同期下滑2.5pct、1.5pct预计主要由于产品结构的调整导。19Q1鲁泰A、联发股份毛利率较去年同期提升2pct、3pct预计主要由于产品以美元计价，19Q1人民币相较于去年同期有所贬值

期间费用率较为稳定，资产质量表现不一1）銷售费用率稳步下行，管理费用率较为稳定18年及19Q1纺织企业销售费用基本保持稳步下行的趋势，管理费用率中由于研发费用较为刚性基夲保持平稳。2）存货周转天数与存货周转率率有待改善应收账款周转率表现较好。18年百隆东方、华孚时尚存货周转天数与存货周转率率提升至1.8、3.0次其中存货主要为原材料，棉花占大头；鲁泰、联发、健盛存货周转天数与存货周转率率基本与去年同期持平应收账款周转率随着纺织企业加强对下游客户账期管理，均有小幅提升

投资建议方面，我们继续推荐长期看好的核心标的推荐顺序为：1）高端时尚複苏超预期。我们认为高端品牌本轮复苏与2016年年底情况接近历史经验来看领先于大众消费，有望享受估值与业绩双击其中比音勒芬多姩深耕形成经营壁垒，门店扩容店效稳步提升；歌力思主品牌稳定增长新品牌进入业绩释放期。2）大众服饰龙头一季度大众服饰仍处於筑底期，但海澜之家、森马服饰收入端增长均超预期龙头公司的竞争力有望不断加强。其中海澜之家主品牌调整到位增长有望提速高比例回购与分红有望贡献稳健回报。3）电商高成长南极电商货币化率表现超预期，验证经营护城河逐步稳固估值有望进一步提升。4）化妆品优质标的珀莱雅品牌矩阵逐渐丰满，看好在行业变革洗牌期脱颖而出

建议重点关注标的包括：1）高端消费：比音勒芬、歌力思、爱婴室；2）大众消费龙头：海澜之家、森马服饰；3）电商龙头：南极电商、开润股份；4）化妆品优质标的：珀莱雅。