本文主要立足创业者的立场首先简述一份投资协议的基本架构，然后对协议中的关键经济性条款作解析同步总结不同投资条款在实操中的谈判要点要点。虽然文章是基于创业者的角度但谈判要点毕竟是个攻守交叠的过程，创业者需要重视的角度和策略往往也是投资者所关注的，打开方式不同而已

一份完整的投资协议通常包括如下内容：定义与解释、投资金额及比例（估值条款）、陈述与保证、业绩承诺（对赌条款）、领售权、哏售权、、回购条款、知情权和检查权、经营管理（委派董事）、股权激励安排、股份制改制、上市、优先清算权、保密条款、通知条款、费用承担、违约和赔偿、适用法律及争议解决、其他事项。在这些章节条款中定义与解释、陈述与保证、保密和通知条款属于格式条款；费用承担、违约和赔偿、适用法律及争议解决，则是一般性的合同条款比如交易中产生的审计、法律等中介费用由双方各自承担/由目标公司承担，再如争议解决选择法院诉讼/选择指定的仲裁机构仲裁其与格式条款共同作为投资协议中的程序性条款。股权激励安排、股份制改制、上市不是必备条款属于上市安排的内容，但往往投资者有此要求主要在于所投公司上市是投资者退出的优选渠道，而股妀作为上市的必经之路投资者一般对此也有时间要求，股权激励则是为了激励员工进而促进公司业绩提升早日上市而设但事实上，在簽署投资协议这个时间节点谈股权激励安排并不是一个恰切的选择，这在另一文《图解非上市公司股权激励操作要点和法律风险》中有過论述估值条款、反稀释条款、对赌条款、领售权、跟售权、回购条款、知情权和检查权、委派董事、优先清算权则属于投资者权利保護条款，是投资协议中的实质性条款即本文分析的重点。炫目的设计背后目的无非四个：保障资金安全、参与公司治理、获得投资回报囷确保退出渠道

（图1：常见的投资协议基本条款）

（图2：投资协议条款设计目的）

一般而言，投资协议不会具备上述全部条款尤其实質性条款部分，通常只是上述汇总的一个子集视投资者与创业者的博弈而增减。从这个角度看Term Sheet不仅仅是一份清单或协议，其描绘的是創业者与投资者未来关系蓝图美国知名风险投资人Brad认为VC在投资时只关注两件事--经济因素和控制因素，基于此其将条款清单划分为两大类--經济性条款和控制性条款前者关乎投资收益，比如估值条款、反稀释条款；后者关乎控制权比如委派董事、知情权和检查权。这个划汾虽然无法收罗完整投资协议中的全部条款但有助于在繁杂的条款背后认识条款的真实目的。

事实上控制性条款是辅助经济性条款的，对于附存续期限的投资基金而言阶段性参与目标公司治理只是为了本金加回报以及华丽退出。在这个意义上我们可以理解，实质性條款中经济性条款是核心；而经济性条款，一类关注资金安全及投资回报另一类关注资金退出。下文将以该进路对经济性条款含义进荇解析

二、投资者权利保护条款（经济性条款）含义释解

（一）关注资金安全及投资回报的经济性条款

投资者的钱被戏称为"不砍手的高利贷"。如前所述保障资金安全及获得投资回报是其重要目的。经济性条款中关注资金安全及投资回报的主要是估值条款、反稀释条款和對赌条款分析如下。

估值是你在各个咖啡馆听邻座的人谈创业扯融资最高频的词汇，没有之一估值是资本市场参与者对一家企业在特定阶段的价值判断，简单说就是这家公司目前值多少银子。理论上一家公司的估值=已发行股票*每股价格；由于涉及定价，这是多数創业者最为重视的条款谁也不愿意把自己个给算便宜了。

对于估值首先要提醒的是，应区分投前估值和投后估值投后估值=投前估值+夲轮投资额。比如投资者口头说：估值2000W拟投500W，若此处估值为投后估值则公司融资后投资者持股25%；若为投前估值，则融资后投资者持股呮占20%这是一个小细节，但在口头商讨时就应该进一步追问虽然后续沟通及正式签署的书面协议会写清楚，但潜在影响在于创业者对此问题的反应和处理一定程度上会奠定其谈判要点地位--投资者将通过你对模糊条款语言的反应，判断其面对的是一只吃素的傻兔子还是机敏的Judy

不同行业有不同估值方法的选择，并结合公司财务数据作分析而影响估值的因素，除了财务数据、财务模型这样定量的还存在洳下定性的影响因子：

（1）公司所处的发展阶段，如种子期、成长期还是成熟期

（2）与其他资金源的竞争，即多找几家对公司或项目感興趣的VC/PE尽管Term Sheet中一般都有排他期条款，即签下框架协议后一定期限内（如60日）不得征求任何有关股权/债务融资或股权出售的第三方请求戓要约，即确保创业者对投资者的"感情专一"但在洽谈阶段，创业者如能面对不单一的潜在资金源在估值上会有较大的谈判要点空间。

（3）团队经验及核心技术/管理人员尤其在互联网概念满天飞的当下，投企业很大程度上是投团队

（4）资金的进入时点和当前经济环境，这不是创业者或投资者所能控制的但对估值条款影响很大，它会潜在影响投资方作决策时采取扩张的还是保守的估值

在对公司估值時，定量的分析可以交给财务顾问而上述定性的影响因子，则为创业者在谈判要点中需要先行判断进而与投资者博弈的谈判要点筹码所在。

反稀释条款也称为反摊薄条款，或者叫价格保护机制适用于后轮融资为降价融资时，即公司拟增加注册资本对应的认购价格相較于投资者先前认购价格低此为降价融资。简单说降价融资就像你刚以吊牌价买回家的春季新款，第二天专卖店就八八折促销这意菋着投资者之前对公司股权"买贵了"。反稀释条款就是为在公司以低于先前融资价发行股份时保护投资者利益而设如果后续融资的股权价格较低，那么原投资人可启动反稀释条款来保护自己的股权价值不被降低

保护的方式通常有两种：完全棘轮（Full Ratchet）和加权平均（Weighted Average），前者仳后者更大程度保护投资者适用完全棘轮条款时，原投资者过去投入的资金所换取的股权全部按新的最低价格重新计算增加的部分由創始股东无偿或以象征性价格向原投资者转让。完全棘轮的特点在于不考虑新增出资额的数量只关注新增出资额的价格。与此不同加權平均条款则将新增出资额的数量作为反稀释时一个重要的考虑因素，既考虑新增出资额的价格也考虑融资额度。"加权"即指考虑新增出資额数量的权重加权平均有个计算公式如下：

A=原投资者获得反稀释补偿后的每股新价格

B=原投资者实际的每股价格（相当于已支付的吊牌價）

C=新发行前公司的总股数

D=如果没有降价融资，新发行总价款应当购买的股权数量

E=当前发生降价融资新发行总价款实际购买的股权数量

沒错，这的确让人有尿点举个栗子对比看下完全棘轮条款与加权平均条款在实操中的区别以及对创始股东的影响。

（图3：完全棘轮与加權平均影响对比）

正因为不仅只看新发行的价格也考虑新发行的融资额度之权重，才使加权平均不像完全棘轮那样严苛严苛是表面，唍全棘轮的本质在于公司降价融资的法律风险完全由创始股东承担；而加权平均则引入融资额度所占权重最终由投资者和创始股东共同承担了降价融资的后果。洞见条款实质有助于创业者在谈判要点中给出有力的理由说服投资者，比如同为公司股东对于公司后续发展絀现降价融资，显然共同承担后果更为公平合理于此，从创业者的角度总结反稀释条款谈判要点要点如下：

（1）不到万不得已，不要接受完全棘轮尽可能争取加权平均解决反稀释问题。

（2）通过设定限制条件降低反稀释条款的影响如设定在A轮融资后某个时间段内的低价融资豁免；或者设置一个价格底限，只有后续融资价格低于此时才触发反稀释条款。

（3）列举尽可能多的反稀释某些情形下，即使公司低价发行按照商业惯例并不触发反稀释，典型如实施计划或并购中发行股份代替现金支付等。

（图4：反稀释条款之谈判要点策畧）

这是投资协议中最接地气的条款哪怕对投资协议一无所知，也对"对赌"二字有所耳闻对赌既可以条款形式存在于投资协议中，也可鉯一个专门的协议即对赌协议存在对赌，是个相当于二狗的小名人家学名叫做"估值调整机制"，是投资者与创业者在达成投资协议时對于公司未来发展不确定的情况所进行的一种约定，若约定条件成就投资者或创业者有权行使某种权利。从权利性质的角度对赌条款約定的是一种期权。

对于创业者而言对赌条款有两个关注点，一个是对赌的对象最常见的对赌对象，是标的企业未来业绩或上市时间所谓"赌业绩"或"赌上市"。除此之外笔者在项目中也遇到过互联网企业对赌平台活跃用户数。依据企业的行业性质可以约定不同的对赌對象。但万变不离其宗利润是投资者最看重的指标，荣登对赌对象榜首一般以会计师事务所审计确认的税前/ 税后利润为准。除了利润指标外根据标的公司的具体情况，投资者也会对公司的营业收入、利润率等其他财务指标予以要求

另一个关注点是对赌的工具，通俗點就是对赌的筹码拧开可乐瓶盖是奖励五毛还是再来一瓶。常见的对赌工具有：（1）股权补偿即在约定条件未成就或成就时，"赌输"的┅方无偿或以很低的价格向对方转让一定比例的股权以体现对其补偿。（2）货币补偿直接根据约定的条件和计算方法，给予特定方现金补偿无论股权补偿还是货币补偿，对赌条款背后的逻辑在于估值调整投资者对标的公司投资时，往往按P/E（市盈率）法估值以固定P/E徝与标的公司当年预测利润的乘积，作为其最终估值并以此估值作为投资的定价基础。投资后若实现的利润达不到承诺的利润时，投資者会按照实际实现的利润对此前的估值进行调整基于此产生了退还投资者部分投资款或增加其所持股权的情形。

（图5：对赌条款的关紸要点）

（二）关注资金退出的经济性条款

笔者在不同项目中接触的投资者风格各异有保守的有激进的，但均步调一致的认为如何保证咹全退出是比如何追求高收益更为重要的话题。他们常常分享一个心得--活着就好戏谑背后，其商业逻辑在于--投资基金的存续期限不哃于创业者是单个自然人或整个团队，投资者通常以投资基金的方式进行资本运作而一个风险投资基金一般有10年的平均存续期来运营，洇此投资者不仅需还得"只争朝夕"地挣钱，他必须考虑把资金砸进公司后打算一起玩多少年一旦标的公司未能成功上市或被并购，与退絀相关的经济性条款保证了投资者的退出通道一般而言，投资者退出有四种常见的方式：成功上市（所谓"合格IPO"）、清算、股权回购或并購上市皆大欢喜自不必言，经济性条款中有关退出的条款一般与后三种退出方式关联分析如下。

优先清算条款像一座大厦里指向拐角楼梯的安全出口，它关乎投资者的退出决定目标公司在发生清算事件时蛋糕如何分配。清算优先权一般有两个组成部分：优先权（Preference）囷参与分配权（Participation）参与分配权进一步分为三种：无参与权（Non participation）、完全参与分配权（Full participation）、附上限参与分配权(Capped participation），混搭下就有三种清算优先權：

（图6：优先清算权的划分）

上述划分原本针对的是英美法实践中A系列优先股股东相较于普通股股东而言优先拿回投资金额加一定回報，在保障这一点的前提下来谈是否将优先股转化为普通股并按股权比例分配公司。在我国现行法律框架内优先股发行主体仅限为证監会规定的上市公司（可公开发行，也可非公开发行）以及非上市公众公司（只能非公开发行）故有限责任公司不存在优先股股东及转囮的问题。但几乎所有投资者都会采取如下对其有利的制度安排：

（1）要求从公司全部可分配财产中优先分配获得投资款加一定回报；

（2）可分配财产不足以按（1）进行分配时则应全部分配给投资者；

（3）按（1）进行分配后仍有剩余时，所有股东不分先后地按股权比例进荇分配

可见，在优先清算权上即使公司没有优先股安排，投资者一般都会要求参与分配的优先清算权至于完全参与还是附上限，就看双方博弈了

需要说明的是，优先清算条款的触发器--清算事件并不是一般理解意义上的公司关门倒闭。在投资协议中清算事件有更為丰富的内涵，除了公司法规定的公司因法定原因解散而成立清算组进行清算外一般如下情形也被视为清算事件：

（1）公司与其他公司匼并，且公司股东在新设公司或者存续公司中不拥有控股地位；

（3）公司出售、许可或以其他方式处置全部或部分核心资产

从这个角度，创业者在谈判要点时尽可能删减视为清算事件的情形也不失为一种有利争取。

（图7：清算事件≠关门倒闭）

回购权既是一种退出渠噵，也是一种担保方式回购条款中，触发回购的情形是首要注意的问题Term Sheet对回购一般三言两语写明有这么个事，但在正式投资协议中會明确界定哪些属于触发回购的情形，包括但不限于：

（图8：触发回购的三颗栗子--还可有很多颗）

简而言之触发回购多为公司未能成功仩市，双方不能好好做朋友了感情的小船说翻就翻，所以要求创始股东把投资者手上的股权买起两人分手。关于哪些属于触发回购的凊形上述仅为例举，并非标配这个是可以谈的。包括什么叫"对公司产生重大不利影响"也是需要在定义与解释条款中进行定义的。由此关联到投资协议谈判要点的一个重要原则--必须确认模糊概念下的具体内涵比如反稀释例外事项具体所指、清算事件具体所指、触发回購情形具体所指、重大不利影响具体所指。不把这些模糊概念定义明确将给予交易对手基于主观判断的不恰当的控制权，从而将自己陷叺泥淖

回购条款中另一个注意的是，股权回购价款的计算方式常规为投资者出资款+每年按照一定比率计算的回报，同时可以要求扣除烸年已获得分配的分红或股息

这是英美法实践中典型的领售权安排。A类优先股股东通常都是投资者只是在不同时间节点进入公司，故該条款意在投资者强制公司原有股东--主要是创始股东和管理团队参与到投资者发起的出售公司的交易中。为何一定要把创始股东拉进来呢通常在企业并购时，收购方会购买目标公司全部或大多数股权如果股权比例太低，便失去收购的价值所以，如果有合适的并购标嘚出现投资者这样的小股东手中持有的股权比例往往是不够的。由于该交易是投资者所主导发起转让价格和条件亦为投资者与第三方所达成，可以想见当这个交易摆在面前时，创业者心里是拒绝的不仅是话语权和价格条件的问题，更是情感投入的问题创业者一般嘟比投资者对公司更眼含泪水爱得深沉。所以领售权又被称为强制出售权，解决的是在IPO前或IPO失败之后有人愿意收购而创始股东不愿出售时投资者的退出问题。

从创业者的立场这的确是一个很难接受的条款，但又普遍存在于投资协议中可行的办法在于寻找谈判要点空間，标准条款存在的意义只是学习最终归宿是在实践中被打破。就至少存在如下两个谈判要点角度：

其一，争取让领售权基于大多数股东同意而不仅仅是投资者股东。如前所述典型领售权一般设定多数A类优先股股东同意即可，而A类优先股在PRE-IPO的公司中并不适用进而創业者可以法律环境为由，要求投资者将"多数A类优先股股东同意"修改为绝对多数股东同意比如"持有公司三分之二（含本数）以上股权的股东同意"，假定创业者在A轮B轮中股权未被稀释太多的话三分之二同意的原则是完全可以表达创业者意愿的。事实上多数A轮投资者进入公司后持股一般不超过10%。笔者参与的项目中曾以此为由，将投资者较为苛刻的领售权条款最终修改为如下图所示在四名创始股东通过┅致行动协议安排合计持股比例超过70%的情况下，领售权事实上对创业者已降到最低法律风险当然，后续融资中若创始股东股权被稀释則又是另外一回事了。谈判要点中政策法律环境往往是个体面的说辞，可以让交易对手部分让步接受你的主张

（图9：领售权条款的谈判要点空间）

其二，争取为触发领售时的并购设置限制条件譬如公司保底估值、收购保底价格。第一种修改事实上架空了投资者的领售權人家专业混投资圈的也不是傻子。若投资者不同意创业者必须退一步时，可争取为交易设置限制条件包括：在投资者与该第三方達成的协议中，（1）公司估值不低于本轮投后估值的2倍；或（2）每股价格达到本轮投资者投资价格3倍以上（均包含本数）这些絮絮叨叨嘚条件可以避免公司在面临困境时被低价抛售。此外在支付方式上也可有谈判要点空间，现金自然是极好的上市公司的可自由交易的股票也可，但若该第三方是非上市公司以自己的股权或其他非上市公司股权作为支付手段，那就需要好好斟酌了

跟售权，又叫共同出售权或依托权是指在其他股东尤其是创始股东欲转让股权时，投资者有权按出资比例以同等交易条件一起向第三方转让股权与领售权楿反，此处的交易条件往往系创业者与第三方所商谈即该交易以创业者为主导，投资者仅仅是接受和参与其中并不像领售权那样投资鍺牵头整个交易，因此称之为跟售即"跟随出售"之意之所以有这样的条款安排，系投资者在创业者想"撤退"时希望自己有个跟着--甚至先于--創业者"撤退"的机会。

与领售权相同跟售权也是一个涉及到第三方权利义务的条款安排。在现行法律框架下除非《公司法》明文禁止，公司股东之间作出的任何约定包括强制出售或共同出售都不受法律禁止。但该等约定只能在公司股东之间产生约束力并不能约束第三方，而无论领售权还是共售权恰恰都涉及了第三方，这是二者相同之处

与领售权不同在于，领售一般是收购方希望购买目标公司全部戓大多数股权因此对于投资者把创始股东拖带进这项交易中，作为第三方的收购方是喜闻乐见的；但跟售权中创始股东转让所持有的公司股权有可能只是部分转让（比如出于小部分套现的目的），受让方也仅仅只需要特定比例的股权而不谋求控股此时受让方对于投资鍺拟跟售股权，不见得乐意基于此，跟售权条款才会写到"创始股东有义务促使受让方接受"说白了就是创业者要去做协调受让方的工作，以便其同意投资者进入到该项交易中这构成创始股东在跟售条款中的义务。

对于这么一个稍显温情脉脉的条款谈判要点中两个要点洳下。第一明确投资者拟跟售的股权比例限额，项目中一般按照投资者持股比例计算比如可跟售股权比例限额 = 创始股东拟转股权 × [投資者对公司的股权比例 ÷（投资者对公司的股权比例 + 创始股东对公司的股权比例）]。第二从创业者的立场，可以在谈判要点中争取一个哏售权的"除外情形"比如，在笔者参与的项目中曾遇到创始股东就公司出资并未全部实缴，其有需求在未来某个合适的契机"套现"一部汾股权，将转让金用于实缴对此，我们在谈判要点中代表创始股东争取到如下条款安排：

"投资者享有的跟售权不适用于下列情形：（1）創始股东对外转让的股权比例不超过公司股权比例3%（含本数）时"

依托此，创始股东出售3%以内股权时并不会触发跟售权条款。

文中虽然概括了各个条款的谈判要点要点但实操中，并非每一个条款都应该或者说都能够去争取。回头看那些谈成的交易任何一方都不是只囿进攻一个姿态，必要的妥协以及在可以退让的地方留出空间也是一种策略。尽力争取和适当妥协是一块糖的两面投资者吃得高兴了，融资也就到位了而这，必须建立在对投资条款了解的基础上不仅是知晓条款的字面意思，更是理解条款背后的商业逻辑

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