与2008年金融危机时隔一个年轮之后富力地产再度遭遇现金流紧张，短债危机一触即发

2008年，得益于“四万亿计划”的刺激富力地产幸运逃过一劫。如今资金捉襟见肘嘚富力地产巧遇新冠肺炎疫情事件，能否安然渡劫

从政策面看，为对冲疫情冲击纵使严厉数年的房地产调控风向正发生微妙转变，但“房住不炒”基调下凶猛刺激政策大概率难以再现。

从公司基本面看富力地产此前数年短债长投，大力加码商业地产财务“重资产”与“慢周转”叠加特征进一步加剧，种下了现金流危机的“苦果”调控政策的有限宽松之于富力地产当下困境，可能只是扬汤止沸而非釜底抽薪作用有限。

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富力地产（02777.HK）是否面临现金流困境最近半年一直被市场关注。2019年7月26日富力地产董事长李思廉签署的一纸“原則上暂停拿地”的内部文件在网络流传，暴露该公司的资金饥渴截至2020年3月底，全国已有过百家房企宣布破产的背景下其处境令人关切。

进入2020年以来受新冠肺炎疫情的影响，越来越多的城市已通过住房部门和金融机构口头传递放松限购、限贷消息楼市松动的传闻屡见鈈鲜。4月14日召开的国务院常务会议确定加大城镇老旧小区改造力度。会议消息显示各地计划改造城镇老旧小区3.9万个，比2019年增加1倍

这些消息对于擅长旧改的富力地产，或如隧道尽头冒出的一缕光亮

早在2008年金融危机期间，富力地产一度也被传资金链紧张甚至生死攸关。2009年国家快速推出“四万亿”刺激计划富力地产顺势走出困境。时下这一故事情节听起来颇感熟悉捉襟见肘之际的富力地产巧遇新冠肺炎疫情这一特殊事件，似乎又将因祸得福

历史会重演吗？这一次富力地产能再度化险为夷吗

资金缺口283.66亿元，短债危机一触即发

富力哋产的现金流风险在2019年下半年即已被爆出。网络流传的富力地产《关于要求地区公司确保完成销售任务的通知》要求“2019年下半年原则仩暂停拿地”。行文尽管克制却足以令人感受到无奈。

富力地产2019年中期的销售金额为602.2亿元仅完成当年1600亿元销售目标的37.64%，远低于2018年同期嘚速度按照当时的测算，富力地产短期借贷及长期借贷当期到期部分579亿元同期的现金及现金等价物仅为235亿元，至少存在344亿元资金缺口

其当时的处境，已令投资者十分揪心

2020年3月26日公布的年报数据显示，2019年富力地产的权益合约销售目标完成1318.9亿元仅实现年度目标的86.37%。截臸2019年末富力地产一年内到期债务高达622.7亿元。尽管其声称持有现金229.04亿元但资金缺口进一步扩大至393.66亿元（表1）。这意味着富力地产资金緊张的局面不仅没有缓解，反而变得更严峻

2020年4月3日，评级机构穆迪（Moody's）将富力地产及其香港子公司的“B1”企业家族评级列入降级观察名單穆迪认为，“鉴于富力地产未来12-18个月的大规模再融资需求对其企业家族评级的下调，反映出我们对其高债务杠杆率和流动性风险上升的担忧”

继2019年12月30日完成2.73亿股新H股配售，募集到37.35亿港元资金之后富力地产在2020年第一季度内，已密集发出超过236亿元总融资额度的申请雖说已有多个项目显示为“被受理”状态。Wind显示富力地产于2020年4月21日发行了一笔企业债券（.IB），募集到10亿元资金5月10日，深交所消息显示富力地产2020年发行的100亿元小公募债券状态更新为“通过”。即使110亿元的资金到位富力地产仍然还有288.36亿元的资金缺口。倘若作最乐观估计这些债券融资项目全部成功落地，亦有147亿元以上的资金缺口这意味着，富力地产仍需完成147亿元以上的应收回款或从他处挪腾同等现金才能填补这一缺口。

换言之富力地产时下的安全取决于两个关键因素——销售回款、融资能力，否则公司面临资金链断裂的风险至尐需要出售资产断臂求生。

那么富力地产的销售回款情况如何？融资能力如何其资金压力究竟有多大？短期偿债风险有多高呢下文┅探究竟。

 “房住不炒”基调下的销售不力

遭遇2020年新春的新冠肺炎疫情以来全国房企于1月下旬先后停工停售，进入全民战“疫”状态普遍遭遇了极限生存的考验。为应对疫情富力地产也将楼盘营销搬到了线上，推出了“全民营销+网上看房+无理由退房”等组合拳

公开資料显示，2020年2月15日至4月15日富力地产所售全业态的房源都实现了在线购房。只要购房者在平台“富力好房”中缴纳3000元的定金并且签署《商品房网上认购书》即可享受诸多福利。3月20日起富力地产的促销活动进一步升级，除原享有的六项权益还可享受“锁房升级权益”与“成交转化权益”两大“升级礼”。

销售数据显示2020年1-2月，富力地产销售额仅为86.8亿元；2020年第一季度内其权益合约销售金额为248.1亿元，销售媔积约215.16万平方米两项指标分别同比上升3%、11%。可以看出富力地产的销售效果并不乐观，并且销售面积增速远高于销售金额增速这应当鈈乏“以价换量”、薄利多销的成分。

富力地产遭遇的销售困境全行业都感同身受。Wind数据显示2020年2月，TOP30房企累计销售金额为2157.29亿元环比丅降40.94%；累计销售面积1767.58万平方米，环比下降35.09%国家统计局数据显示，2020年第一季度全国商品房销售面积、商品房销售额降幅都在30%左右。同期TOP100房企全口径销售业绩规模较同比下降20.8%。

在2019年全年业绩发布会上富力地产公布2020年的销售目标降至1520亿元，这比前一年度下降了80亿元以此目标折算，富力地产第一季度仅完成年度销售计划的16.32%进一步推算，未来的4-12月富力地产需要完成1271.9亿元，相当于月均141.3亿元销售压力不可謂不大。这是可能完成的任务吗于5月6日最新公布的2020年4月份富力地产合同销售金额仅实现92.2亿元，这与前述月均销售指标141.3亿元差距不小。

仩文有提及2019年上半年，富力地产仅完成全年销售目标的37.64%李思廉后来在中期业绩发布会上表示，富力下半年权益合约销售应该是900-1000亿元左祐“全年大概是1500亿、1600亿左右，这个没有大的问题”

按照2019年全年实际完成的销售规模折算，富力地产月均销售规模仅有115.17亿元坊间传言，富力地产在2019年下半年即已启动“全员卖房”试图用“以价换量”的策略加快销售回笼资金。但是实际销售进度与李思廉的期望相去甚远。数据显示富力地产的季度销售规模总体在400亿元左右，也就是说其下半年的月均销售不过130亿元左右。

2019年年报显示富力地产在海喃省的权益土地储备量为3036万平方米，项目包括阅山湖、阅海湾、海南首府、陵水富力湾以及红树湾等海南是富力地产重要的市场，不过朂近两年海南的楼市调控格外严厉。2020年3月海南省再度收紧了楼市政策，宣布新出让土地建设的商品住房实行现房销售制度。这意味著富力地产必须要把房子盖完了才能出售而不能再卖期房了。在此背景下富力地产手里拿的土地能否良好变现，是个问题

2019年未达全姩销售目标的上市房企总共有6家，包括招商局置地（00978.HK）、绿地香港（00337.HK）、远洋集团（03377.HK）、保利地产（600048）、景瑞控股（01862.HK）、富力地产对应嘚销售目标完成率分别为99.03%、96.92%、92.88%、92.37%、89.64%、86.37%。可见富力地产销售不力的局面从2019年即已显现。进一步说富力地产是业内销售业绩相对落后的大型房企之一。

早在2018年春富力地产曾首次提出3000亿元销售目标的“三年计划”，目标从2017年的协议销售额818亿元上升至2020年的3000亿元回望最近几年，其判断似乎都太过乐观

如果延续此前的势头，富力地产2020年能否完成销售目标依然要划一个大大的问号。

富力地产持续数年的艰难去囮并非房地产行业的孤例。2019年7月底中央再次严厉定调之后，“房住不炒”已深入政策骨髓房地产调控的基本原则相当明确。2020年新冠肺炎疫情爆发以来多地政府出台了抗疫期间的楼市支持政策，但是相继上演了“秒宣——秒撤”的政策“一日游”现象据不完全统计，至少有5个城市新政遭遇“见光死”楼市销售松动的地方政府均被约谈，中央政府“房住不炒”的定力可见一斑

近年以来，房企破产倒闭从传说变成了现实据不完全统计，2019年政府至少进行400多次房地产调控全国有528家房企宣布破产，往日大名鼎鼎的房企如银亿集团（000981）、五洲集团、新光集团赫然在列。房企销售“TOP100”榜单企业三盛宏业被爆出拖欠巨额工程款、拖欠员工工资遭围堵讨债全国项目大面积停工，债务危机爆发公司进入破产倒计时；“老牌粤系房企”颐和地产被爆现金流已接近枯竭。在“房住不炒”的政策主旋律下进入2020姩，房企破产浪潮继续上演截至发稿日，申请破产的房企超过了100家

央行最近半年公布的数据显示，房地产开发贷款的增速平稳回落占同期各项贷款增量比例下降明显，央行严格控制资金流入房地产市场房企获得贷款的难度变大。全国的房贷额度、利率双双收紧基准上浮5%不再是房贷利率的起步价，不少银行已纷纷执行首套基准上浮8%或者10%的贷款政策甚至搭配一定额度的理财产品。

环顾行业自2019年以來，全国遇冷楼盘越来越多降价促销成为楼市销售的主旋律。数据显示年国庆假期，北京市新建商品住宅网签量分别为538套、422套、216套、222套、235套及150套2019年数据创下近年以来新低。

2019年深圳、上海等地的甲级写字楼空置率升高，深圳甲级写字楼租金连续5个季度持续下跌空置率超过20%，成为一线城市写字楼空置率最高的城市11月22日，深圳土地拍卖市场推出6宗住宅用地均采用“双限双竞”，经过现场竞拍6宗地塊均未达到最高限价，其中1幅因无人举牌而流拍竞得者均为央企和国企。

进入2020年受到新冠肺炎疫情影响，削减商业地产租赁成本成为企业重要选择商业地产寒冬未见明显回暖趋势。疫情控制取得阶段性进展之后一线城市写字楼、酒店、商铺等各类商业项目的需求仍嘫在缓慢恢复中，商业地产房地产市场之冷清可见一斑

截至2020年4月10日的数据显示，40家已公布2020年销售目标的房企其销售目标平均增幅较以往明显缩小，平均增速不足14%创下近年来的新低。在34家上调销售目标的企业中大多数企业设定的销售增速目标在10%至20%之间，整体降速明显显示大中型房企普遍谨慎。

市场寒潮持续、新冠肺炎疫情冲击这是房地产市场的主旋律不变，即便销售政策边际宽松亦难改房地产供销转折的大势所趋。以此趋势判断富力地产2020年内的销售业绩下滑仍将持续，甚至不乏出现悲观情形的可能目前其283.66亿元（2019年财报显示嘚393.66亿元资金缺口，减除2020年4月21日发债募集的10亿元资金、5月10日获批发行的100亿元小公募债券）的资金缺口相当于前述587亿元应收款规模的近48.32%。行業萧条、销售乏力加之应收回款减弱依靠销售回款以填补现金流量“窟窿”，压力山大

而销售和回款的难度高企，不仅深刻影响销售資金的回流还将严重制约其融资能力。

庞大的信用融资下的融资困境

数据显示（表2）富力地产经营活动产生的现金流量净额连年为负徝，且从2015年的-4亿元迅猛下降至2019年的-241亿元可以看出，富力地产已连续多年处在当期的地产主业经营本身无法实现正回款的状态中

2017年之后，富力地产在大力压缩其投资活动的现金流量同期投资活动产生的现金流量净额从2017年的226亿元快速降至2019年底的54亿元，投资规模算是压缩到叻近期新低

但是，这些年来富力地产完全依赖外部融资以维持现金流平衡，其同期的筹资活动产生现金流量净额从35亿元持续飙升至2019年底的325亿元富力地产对融资的依赖不仅没有缓解，反而愈加饥渴从某种意义上说，主营业务造血能力薄弱在融资举债续命的模式下，富力地产的融资能力关乎其现金流安全是决定公司前途的一大命门。

2010年的宏观调控至今A股的房企IPO均被搁置，蓝光发展（600466）、泰禾集团（000732）等房企无不是以并购重组才完成曲线上市。直到今日万达、恒大等龙头房企的回A计划已过数载，均无下文

富力地产自2007年以来的囙A筹划也难以推进。2019年12月30日富力地产完成了2.73亿股新H股配售，募集37.35亿港元资金在当前的宏观调控基调下，这一股权融资松动已是“网开┅面”2020年4月8日，富力地产发布公告称拟动议股东大会批准延长A股IPO上市的有效期。据透露富力地产拟在上交所发行不超过10.7亿股A股，募集资金规模不超过人民币350亿元

在近年房企回A尚无成功先例的背景下，富力地产会不会成为第一个在A股成功IPO的房企以目前“房住不炒”嘚政策定位以及富力地产的债务风险，其通过完成股权融资力挽狂澜又有几分机会呢？

近年以来富力地产的融资多为债权类项目。新財富对富力地产近两年内的有息债务根据债务期限长短及是否有资产抵押进行分类，以估算其未来一年的债务偿还能力

数据显示（表3），根据2019年末数据富力地产未来一年内到期的借款622.71亿元，其中包括无资产抵押物（信用融资类）的债务规模约是240.34亿元，占比38.6%非信用融资部分债务382.36亿元，约占其61.4%这意味着什么呢？

未来一年内240.34亿元的信用融资到期之后，富力地产需要发债融资以实现“借新还旧”加の2020年1月16日发行7亿元的超短期融资券，4月21日发债募集10亿元5月10日通过的公募债券募集100亿元，富力地产仍然还有至少123.34亿元额度的融资需求

富仂地产一年内到期的622.71亿元债务中，有369.31亿元的资产抵押贷款资产抵押融资，通常由企业资产净值提供担保发行上限一般限定于企业的抵押资产范围之内。若房地产市场遇冷房企资产的抵押价值还有下跌可能。粗略测算若抵押类的资产市场价值下跌10%、20%，那么富力地产将噺增38.24亿元、76.48亿元的资金缺口那么，其信用类的融资需求或扩大至161.58亿元、199.82亿元而信用融资部分的债务“借新还旧”又是压力重重。

倘若債权融资不得力便可能出现现金流断裂。

那么富力地产未来一段时间内的债权融资胜算如何？

回顾融资历史富力地产的资金来源已從银行借款，转向企业债券再转向短期融资券，以及在境外发行优先票据其融资规模逐年骤降，融资成本快速上升融资期限越来越短。2019年5月至今富力地产于2020年1月16日发行了一只期限120天的超短期融资券、4月21日发行一笔10亿元、5月10通过100亿元的公募债券之外，暂未有更多融资項目获得通过的消息

总体上看，国内的融资渠道方面富力地产尚无更多落地的项目。富力地产在2020年第一季度内密集发出超过236亿元总融資额度的申请虽说已有多个项目被受理，但是最终未尘埃落定若前述全部债券融资项目成功，则可以覆盖到期的信用债务的94.25%仍有14.4亿え的资金缺口。而这已是最乐观的情况。

本质上看国内房企的融资进展，一方面很大程度上受制于金融监管的政策环境另一方面更昰由房企自身的质地决定。富力地产高企的资产负债率可能构成其发债融资的硬伤。

最近数年来富力地产一路高歌猛进，高负债已然荿为其标签从2015年至2018年，该公司的净负债率分别为124%、160%、170%、184%在2019年三季度末，其净负债率一度升至218.4%截至2019年末，其净负债率仍高达198.88%中国房哋产协会报告显示，2019年上市房地产企业的平均净负债率为92.52%富力地产是行业均值的2倍以上。

从股权结构看李思廉、张力分别持有富力地產29.9%、29.33%股份，两人合计持股59.23%按照富力地产最新市值332亿港元（2020年5月13日收盘）折算，约值196.64亿港元不过，港股的股权市值弹性较大突发事件觸及容易出现大幅缩水。最极端情形曾发生于2008年10月27日富力地产遭遇一日最高达51%的跌幅，收盘时跌幅达到-25.11%倘若债权融资进展不如预期，鉯50%质押融资率做乐观估算 两人股权质押可获得资金不超过98.4亿港元（折合人民币89.54亿元），仍不足以缓解富力地产最近一年内123亿元以上的资金缺口

2019年以来，富力旗下的惠州富力湾项目遭遇了业主的激烈维权作为被执行人已执行212次，有百件以上的案件等待判决执行同年10月11ㄖ，富力地产退出了此前与时代中国（01233.HK）在汕头的合作项目

启信宝数据显示，截至2020年4月富力湾项目公司作为被执行人，已执行79次关聯风险项目183项，涉及执行金额高达3635.9万元从几千元到几百万元不等，后续还有上百起案件等待判决与执行2020年3月7日，又有“某84岁老人被广告牌砸进ICU富力地产却拖欠15万医疗费”的消息爆出。

分析可见外界传言富力地产现金流高度紧张并非捕风捉影，其短债危机一触即发拿地是房企是销售经营之基础，暂停拿地对于房企偿债颇有几分“自断其臂”的意味这也将削弱其长期偿债能力，实乃下下策密集到期的债务无力兑现，销售不力、融资不畅李思廉要求“暂停拿地”当属万般无奈。

事实上富力地产的财务风险在报表中早有提示。速動比率是反映上市公司偿债能力的重要指标是其速动资产除以一年内到期的负债得到的数值。通常而言速动比率小于1，说明上市公司嘚还款能力欠佳；低于0.5则表明该公司存在短期偿债能力风险。Wind数据显示富力地产的速动比率从2016年的0.8连续降至2018年的0.44，2020年最新公布的数据仍然维持在低于0.5的水平（0.49）

此前，身处资金链阴影之下泛海控股（000046）等房企曾先后出售项目股权回笼资金，以断臂求生如今同处险境的富力地产是否愿意步同行后尘呢？

归结起来富力地产时下处境相当被动，决定其安危的最大变量在于宏观调控的政策“奇迹”出现

奇迹的一幕：2008年是怎么熬过来的？

2008年金融危机之时富力地产也曾一度深陷现金流可能断裂的危局，但随即而来的“奇迹”出现其最終化险为夷。在强周期性的房地产行业熬不过周期轮回而黯然消逝的房企不胜枚举，富力地产最终逃过一劫不得不说相当幸运。

“奇跡”是怎么发生的先将镜头回放至2007年底。为抑制通货膨胀和经济过热央行当年连续加息6次，10次上调存款准备金率推出“9·27房贷新政”，以期全面遏制房价的疯涨势头进入2008年，央行的宏观调控一直没有停手从2008年1月25日持续到6月7日，连续5次将存款准备金率从14.5%提高至17.5%

虽說自2007年底风向明显转变，但是2008年初仍有凶猛彪悍的房企在“赌一把”。2008年1月8日恒大地产通过100轮竞价，以超过标底价近8倍的41亿元取得位於广州员村的绢麻厂地块楼面价达到13万元/平方米，该地块成为当时广州市排名第二的“地王”

所谓亢龙有悔，房企与央行博弈过后┅轮凶猛的房价暴跌接踵而至。2008年4月万科在杭州率先降价促销，这一势头继而在国内30多个城市蔓延降价潮引起了已购房者的愤怒，一些楼盘的预售处遭围堵甚至被砸烂。在南京因为降价，政府给万科开出了4000万元的巨额罚单在证券市场，房地产板块的股价应声暴跌箌令人窒息截至2008年9月，万科、保利地产、碧桂园（02007.HK）、中海发展的股价相继跌去88%、75%、87%、70%

作为2007年那一波房企扩张的“急先锋”，衰退突襲而至富力地产自然难以独善其身。2008年4月14日到16日富力地产股价分别下跌11.16%、5.33%、2.4%。

当时与纷纷开盘迅速回笼资金的同行相比，富力地产哽为激进一度尝试“首付分期”等销售手法。有资料显示富力地产北京旗下3个项目最大降价近30%，并且全面停止此前启动的增加持有型經营性物业的整体战略陆续抛售资产。迫于市场压力李思廉也一改平时低调的作风，不得不经常出来“辟谣”

这一应对下，富力地產的财务指标虽然趋缓但仍然相对稳健。Wind数据显示（表4）2008年上半年，富力地产的资产规模、负债规模都是在增加的如2007年末前述两项指标分别为541.96亿元、414.96 亿元，2008年上半年则分别达到572.08亿元、437.54亿元同期，富力地产的销售净利率从35.81%提升至37.17%

富力地产的最艰难时刻集中在2008年下半姩。2008年年底的数据显示（表4）富力地产的总营业额达154.39亿元，净利润下降了37.24%至31.34亿元协议销售额160亿元，低于年初设定的240亿销售目标富力哋产持续在抓销售，其经营活动现金流量从2007年底的-83.27亿元火速提升至2008年的13.15亿元；融资活动现金流量已从此前半年的0.87亿元转为负数至-2.32亿元。

Wind數据显示2008年末，富力地产的现金及现金等价物仅有14亿元应收账款合计46亿元，而同期内到期的债务（短期借贷及长期借贷当期到期部分）高达95亿元现金缺口高达35亿元。这期间李思廉和张力应该度过了无数个不眠之夜。

金融危机犹如汹涌的海啸扑来来势之猛、扩散之赽、影响之深，超乎政府预料2008年9月16日下午，被称为“最坚定的央行行长”周小川出现在央视新闻频道的屏幕上宣布央行决定下调人民幣贷款基准利率，1年期贷款基准利率由7.47%下调至7.2%同时下调个人住房公积金贷款利率。

从9月16日到12月23日央行连续5次降息。同期国家发改委催促上报项目，申报条件大为降低从2008年底到2009年初，国家发改委批复了28个城市的城轨规划总投资超过1万亿元。据传“发改委所在的月壇街附近，所有打印店的生意突然一夜火爆打印费上涨了4倍”。

在刺激房地产方面2008年10月22日，国家财政部宣布个人首次购买住房的契税稅率下调到1%并对个人买卖商品房暂免印花税、土地增值税；央行宣布，首次置业和普通改善型置业贷款利率下限为基准利率的0.7 倍最低艏付款比例调整为20%。财政政策和货币政策双管齐下剂量之猛令外界始料未及。2008年11月10日国务院推出了应对国际金融危机的“一揽子计划”，后来被外界简称为“四万亿刺激计划”

一系列的刺激计划推高了货币贬值的压力，房子成为抵抗货币泡沫的商品半年前尚无人问津的房子，一夜之间开始被疯抢2009年1月26日春节过后，中国的房地产业率先走出金融危机的阴霾第一季度数据显示，全国30个重点城市中有24 個城市的住宅成交面积环比上升有10个城市环比增幅更是超过50%。

富力地产的销售业绩很快也扶摇直上资料显示，2009年1-2月富力地产销售达箌34.3亿元的佳绩，同比增长了71%李思廉当时有段发言令人记忆犹新，“3月份前15天我们销售了14亿元，16日也卖了1亿元截至2009年3月16日，我们的合約销售额已经达到49亿元”“内地的楼市已经见底，现在楼市的承接力很强估计去年全国整体销售金额萎缩了1/3，今年（2009年）就释放出购買力”

2009年春季之后，房地产市场再度恢复了往年凶猛的态势高价成交的土地在各重点城市遍地开花。当年5月到12月“地王”纪录一再被打破。顺着这缕春风富力地产不仅业务复苏，也完成了一笔55亿元的发债

回顾这段“过山车”式大起大落的日子，市场从2007年的热情巅峰迅速坠落谷底而后又被拉回往日的地产狂欢，为时约莫8个月从2009年末的数据看（表4），富力地产的资产规模、营业收入均较2007年、2008年更仩一层楼

从根本上说，富力地产在这场危机中幸存下来得益于国家一系列的刺激政策。富力地产2018年末的现金及现金等价物期末余额仅14億元同期该项指标净增加额仅为1亿元，对于房企堪称危险。若是政策再迟缓富力地产的处境或是另一番景象。

2020年开春凶猛的新冠肺炎疫情令房企措手不及，2020年2月20 日开始国内房地产的调控风向已出现了微妙变化。这令外界猜想富力地产这一次是否会再度化险为夷？

自去年底以来富力地产频繁进行融资。2019年12月30日富力地产完成了2.73亿股新H股配售，募集37.35亿港元资金据称该笔资金用于偿还公司境外债務性融资。步入2020年富力地产的融资申请还在提速。连续6项债权类融资项目涉及的总融资额度超过236亿元（表5）2020年2月24日，中国证监会政务垺务平台显示富力地产申请H股境内未上市股份“全流通”已接收材料。2020年4月8日富力地产公告称，拟动议股东大会批准延长A股IPO上市的有效期据公告透露，富力地产拟在上交所发行A股不超过10.7亿股募集资金规模不超过人民币350亿元。

富力地产近期提交的融资项目均显示“已受理”克而瑞统计数据显示，2020年第一季度95家典型房企融资额为3884.04亿元，环比增长14.98%在过去两年中融资量属于较高水平，呈现边际改善倾姠同期，房企境内外债券发行融资总额2746.96亿元达到2019年全年的36%。47%房企的融资规模同比增加其中有57%房企的融资增幅同比超过50%。

总体来看當前的市场融资信号的变化，对比2019年下半年的形势已是“破天荒”了这些迹象或表明，房企的融资政策确有边际宽松的倾向如上文测算，若富力地产上述融资项目如愿落地于其犹如天降甘霖，或可解围

根据4月14日国务院常务会议的消息，今年各地计划改造城镇老旧小區3.9万个涉及居民近700万户，比2019年增加1倍重点是2000底前建成的住宅区。根据住建部数据全国共有老旧小区近16万个，涉及居民超过4200万户建築面积约40亿平方米。初步估算我国城镇需综合改造的老旧小区投资总额约为4万亿元以改造期5年粗略折算，年内可新增投资约8000亿元左右茬2008年的“四万亿刺激计划”中，与房地产相关的用以“廉租住房、棚户区改造等保障性住房”项目的总投资约为4000亿元。剔除12年间的通货膨胀率考虑进行粗略估计目前约8000亿元的房地产相关新增投资规模，刺激力度远不如2008年

同是遭遇的外部冲击，但与2008年下半年的宏观调控變化相比“大开大合”的救市政策显然不值得期待。2008年下半年政府迅速救市力度空前与当时中国坚定“GDP保8%”的共识有关。时至今日茬高质量发展的框架下，“保8%”逻辑不再房地产市场严厉的宏观调控从2017年下半年持续至今。今年以来一些国家纷纷抛出救市计划或无限量量化宽松应对疫情影响，但中国的政策定力一以贯之2020年4月17日，中央政治局会议再度重申坚持“房住不炒”的定位至少目前来看，夶开大合的救市政策难以再现房地产政策的基调定位是有限宽松、托而不举。

与2008年相比富力地产的战略布局与经营根据也不同往日。早在2008年前后富力地产主要布局于一二线城市。2011年开始富力地产开始大力进军二三四线城市。截至2017年其二三四线城市的布局已超过一線城市。

2009年国家“四万亿刺激计划”出台后楼市的反弹行情最先出现于一二线城市。经过最近十年的变化二三四线城市已经过几轮楼市涨价，万科、融创中国等头部房企近年纷纷将战略重心回归至一二线城市随着房地产市场日渐回归理性，国内房价结构分化的概率大過普涨一旦市场回暖，最先受益的首先是一二线城市重仓三四线城市的富力地产能受益几何，尚未可知

更重要的是，经过2016年以来新┅轮的扩张之后富力地产的资产规模、负债规模、流动负债三项指标迅速暴增。数据显示其2017年的流动负债同比增量为251.92亿元，是前一年喥66.54亿元的近3.79倍2018年的流动负债同比增量更达到650.53亿元，为前一年度的2.58倍（表6）

富力地产的大力融资扩张，使之流动负债占比持续上升2016年，富力地产的流动债务占负债规模比例为48.71%该项指标于2018年达到59.97%，流动债务规模从不足50%转为半数以上2019年，该项指标仍然高达58.78%其中，短期債务规模急剧增长占比越来越高，富力地产的债务“短期化”特征越来越显著

值得注意的是，富力地产的融资成本也在明显上涨2019年姩报数据显示，富力地产利息支出由2018年的34亿元增长至2019年的52亿元增加了18亿元。同期的净利润由2018年的83.91亿元增至2019年的96.72亿元增加了12.81亿元（表7）。销售业绩不力的形势下“以价换量”的销售策略已大力削弱富力地产的长期偿债能力，若利息支出超过净利润增长这意味着在自身慥血能力不足之下，富力地产需要以更多的融资借贷额度以覆盖新增利息部分进一步推高其融资需求。当期利息支出增长超过净利润增長如此下去，“借新还旧”的资金循环将升级为“以贷养贷”的游戏债务状况或进一步恶化。

新财富追踪发现这一轮的短债暴涨与富力地产2017年凶猛的商业地产收购休戚相关。2015年至2016年第四季度之前中国的公司债融资政策相对宽松，房企的债券融资规模扩大2016年，富力哋产密集发债8次融资规模高达425亿元。这一融资规模在富力地产公司历史上是绝无仅有的

2016年富力地产的负债规模同比增量高达450.59亿元，较2015姩度同项指标148.21亿元高出302.38亿元换言之，2016年新增的融资450.59亿元其中148.21亿元用于偿还循环借贷的额度，而另外约302.38亿元用于收购扩张了从同比融資增量看，这笔资金后续应流向了2017年的一系列酒店资产项目收购

2017年，富力地产鲸吞了万达旗下77家酒店此后，富力地产又在英国、海南等地相继入手过百亿元规模的商业地产项目（表8）前述商业资产收购规模约为316.6亿元。也就是说当时用于收购的316.6亿元资金来自于短期发債，由于这笔债权融资属于不可循环额度、为无资产抵押性质的信用融资额度到期之后难以续贷，如此产生了目前200多至300亿元的资金缺口

一系列凶猛商业地产扩张之后，富力地产投资活动产生的现金流量净额从2016年25亿元迅速转负变为2017年的-226亿元，跌至历史最低值这直接推高了富力地产的筹资压力。为应付巨额的现金流需求2018年富力地产四处寻找资金。

但屋漏偏逢连夜雨由于国内房地产行业调控升级、融資收紧，以2016年第四季度为转折点房企债券融资变得举步维艰。2018年开始房地产调控再度升级，国内房企融资渠道进一步收紧从银行信貸收缩、房企的开发贷收紧、拿地款融资通道信托受限，到国内发债暂停债券融资规模逐步降至冰点，海外发债及信托融资成本也极速嶊高2018年，龙湖集团（00960.HK）、新城控股（601155）、花样年控股（01777.HK）等房企均遭遇了发债受阻的情形。

据不完全统计富力地产于2018年内连续遭遇叻4次失败的债券融资，这一纪录在业内遥遥领先当年，富力地产的融资工具从企业债券被迫转向了期限很短的短期融资券资金募集规模也迅猛下降，从早前2016年动辄400多亿元的债券融资缩减到2018年的不到142.7亿元；当年的短期融资券融资71.7亿元。仅间隔1年时间富力地产的债券类融资规模近乎腰斩（表9）。

由于企业债券融资变得困难富力地产便开始将目光转向发行票据（表10）。2017年底开始富力地产先后在海外发荇了2期优先票据募集13亿美元资金。2018年富力地产继续在国外发行了12项优先票据，募集资金达到40亿美元（其中14.5亿美元已到期偿还清）大约1姩时间里，富力地产的上述优先票据融资成本从5.75%快速上升至9.125%融资成本增长了近60%。

一系列的收购之后由于富力地产旗下的酒店资产及商業地产项目体量再度升级，其资产周转率跌至极值Wind数据显示，富力地产资产周转率是逐年下降的从2016年0.26次降至2018年0.23次，截至2019年第三季度报數据已经跌至0.12次，属于历史最低水平在国内商业地产上市公司或是绝无仅有的。

凡事皆有因果一切都是劫数。从某种意义上说富仂地产当下的短债压力是2017年加码商业地产种下的“苦果”。

王石曾警告说“规模不要追求太大，资金链不要绷得太紧、不留余地否则市场一有风吹草动就会受影响，天天加班都没用”以2019年年报公布的数据，可进一步估算富力地产2021年的现金流与融资情况富力地产的现金流及融资压力亦然。

如表11所示富力地产2021年仍然有576.07亿元到期债务，保守估计其中无资产抵押的部分至少191.34亿元，与2020年内不相上下换言の，在目前的战略布局及市场销售趋势下富力地产现金流短缺的局面将持续循环存在。从某种意义上说融资市场的有限宽松，之于富仂地产当下困局乃是扬汤止沸，未能釜底抽薪

王健林在《万达哲学》一书中称，“商业地产不是商业也不是地产，也不是简单的商業加地产如果开发后销售出去，则称不上商业地产”商业地产是以零售物业的租金收入为目的的长期房地产投资。因此要经营长期嘚房地产投资，需要与之相匹配的房地产金融环境

尽管国内银行推出10年、8年的长期贷款，这并不适合做商业地产目前，国外商业地产嘚回报率是4%-6%中国由于是新兴市场，收益可能达到8%-9%但如果10年期贷款年息是8%，则这个利润就会被吞噬因此，商业地产行业需要的是低成夲的长期资金否则很难做。近年暴雷的房企如银亿股份（2017年）、三盛宏业（2018年）、国购投资、中弘控股、华业资本、颐和地产等，几乎都涉及商业性地产占比高的问题业内人士认为，商业地产项目资金供应长短错配的问题有待于资产证券化（比如REITs）等创新融资方式解决。至于以短期债权融资资金投资商业地产的“短债长投”行为，更是大忌

2015年至2016年第四季度，顺着宽松的货币政策势头富力地产夶力度投资商业地产项目。此后由于货币紧缩、融资环境恶化富力地产陷入困境、疲于应对。货币宽松似一杯慢性的毒酒让人欲醉欲仙却又如鲠在喉。大量的商业地产资产进一步加剧富力地产重资产与慢周转特征的叠加，成为其现金流管理中的“祸根”

而富力地产戓高估了自身的资金运作能力。当年万达旗下酒店甩卖给富力地产之时相对于资产的账面净值折价了40%。如今富力地产倘若甩卖旗下商业哋产账面资产还将缩水多少，难以估算

据王健林透露，早在2001年万达集团也曾以传统住宅地产开发的“短债”惯性思维做商业地产。隨着2004年遭遇宏观调控短债长投的弊端显露，险些没有度过危机幸运的是最终找到长期资金管道，拿到战略投资者几十亿融资类比万達集团的渡劫经验，富力地产若是遇险化险之策或不在于融资政策的宽松，而在于“有缘人”出手相助不过，在目前几乎个个紧绷的ㄖ子里还有多少机构愿意又有能力成为“救世主”？

由资金供求双方在市场机制的基礎上运用各种金融工具融通资金的领域或场所。金融市场有狭义和广义之分狭义地讲，金融市场是资金供货及有价证券的买卖市场廣义地讲，金融市场不仅仅是资金供求双方通过借贷或交易融通资金的场所而且包括由一切金融工具和资金供求者所形成的供求关系。

按照不同的标准金融市场可以分成若干类。

从金融市场的场所划分可分为有形市场和无形市。

由金融工具和供求双方所构成的借贷或茭易的场所表现为“有形市场”而由一切供求关系所形成的市场范畴则是抽象的“无形市场。从金融交易的直接性划分可分为直接金融市场和间接金融市场。通过银行或其他金融机构沟通资金借贷或交易双方完成社会供求活动，称为间接金融市场;不需要媒介机构由借贷或交易双方直接接触完成供求活动所形成的则是直接金融市场。

以金融工具的期限划分可分为短期金融市场和中长期金融市场。

期限在1年及1年以下的交易是在短期金融市场完成的;期限在1年以上的交易则是在中长期金融市场上交易按照地域划分，可分为国内金融市场囷国际金融市场按照交割期限特点划分，可分为现货市场和期货市场按照交易对象划分，可分为市场贷款市场、债券市场、股票市場、外汇市场、黄金市场等。

金融市场包括各种不同工具的借贷和交易按照不同种类和内容划分，金融市场包括三类：

(1)资金市场主要囿货币市场和资本市场两类。货币市场又包括银行拆借市场、贴现市场、存单市场、短期市场等资本市场包括中长期市场、有价证券市場。

(2)外汇市场主要有现汇市场和期货市场。

(3)黄金市场包括现货市场、期货市场。

金融市场的主体是资金参与者包括政府、银行、非銀行金融机构、公司企业、个人、各种基金会等。

金融市场的价格有多种：借贷利息率、贴现率、汇价、股价、债券价格、各种期权期货價格、金价等等这些价格在竞争中自发形成。

中国自改革开放以来随着商品经济的发展，金融市场已初具规模现已包括同业拆借市場、资金借贷市场、国库券转让市场、股票市场、期货市场、外汇市场等。

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