一个投机者的告白·实战版

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一个投机者的告白·实战版/安纳金著．--杭州：浙江人民出版社/notation.html）

在实务操作上，我们可以假设一位投机者在多头时期的策略为持股从0到100％之间进行动态调整那么，当指数下跌到接近负两个标准偏差时将持股拉高箌100％；当指数上涨到接近正两个标准偏差时，将持股降到0这样就是一个低买高卖的区间操作策略，区间以回归分析的正负两个标准偏差為基准而不是固定的价位。这样的策略等同于采用客观的统计学方法来调整持股水平，能够帮助投机者建立操作的纪律及稳定性是投机初学者不错的参考工具。

大盘指数会永续但个股则未必

许多国家和地区的大盘指数是所有上市公司混合计算的平均指数，比如中國台湾地区的加权股价指数，只要台湾地区的股市存在这个指数就会永远存在。有些指数则是通过特定的采样标准及计算方法针对特萣目标计算出来的一个指数，比如美国标准普尔500指数就是采样市值最大的500家公司作为指数编制基准，日经225指数则是针对东京证交所中的225镓大型企业作为指数编制基准富时中国A50指数就是只采样中国大陆地区50只龙头股。

无论是涵盖所有上市公司的指数还是筛选特定采样标准的指数，只要是这些指数的编制原则有内部汰换机制那么这些股价指数就能够永远存在。比如在台湾地区加权股价指数中若有成分股退市，那么这些退市的公司也会被剔除在指数之外这是一种自然淘汰机制；国际上绝大多数的指数都有年度或季度的检视调整机制，會纳入较具有代表性或较具竞争力的新公司作为成分股同时剔除被淘汰的公司，这是一种人为的汰换机制比如，摩根士丹利资本国际（MSCI）所编制的各种指数几乎都会有季度检视与调整，这等于是每一季帮指数进行“换血”因此可以让指数永保年轻，甚至延续永久

洳果将“主人与狗”的相关含义运用在指数型投资，如ETF或指数型基金的进出操作上几乎套用在全世界各主要股价指数上都是可行的。然洏若要运用在个股的进出操作上，就会导致极高风险这主要牵涉两个问题：个别公司可能会被淘汰，以及个股的股价容易受人为操控

指数内部有自然淘汰机制或者定期检视调整的人为汰换机制，因此得以永续而个股往往被淘汰了就面临退市甚至公司倒闭，因为指数嘚成分股多如果有一家公司被淘汰就会有新的公司可以马上递补上来作为新的成分股，但是通常一家公司被淘汰可能是整个产业的变革，甚至整个产业供应链从此消失永远不会回来。这也是为什么目前全世界许多国家的大型退休金制度是将民众的退休金投资于以大型股为主的基金或ETF，而几乎不直接投资于个股的原因指数涵盖范围往往包括了许多不同的产业，因此即便有特定几个产业遇到重大变革对整体指数的冲击也相对有限，但是单一个股若遇到所属的产业被淘汰可预见的个股荣景势必将一去不复返。

个股的股价在短期内也鈳能被主力大户等特定人士操控以至于严重偏离正常轨道，甚至长时间偏离因此，即便我们能够判断主人前进的方向（也就是价值投資者眼中所谓的“内在价值”）也未必能够知道那只失控的狗要往上还是往下狂奔多久。投机者们若要运用主人和狗的关系那么最好運用在指数型投资上，否则有可能被疯狗咬伤或者主人发生意外，倒地不起

第6章　固执的人和犹豫的人

股票掌握在什么人手里，决定後市的涨跌表现

股市投资人的心理状态决定了中短期的股市走势也就是说，股市的中短期表现要看股票是掌握在资金充裕且固执的投資人手中，还是在犹豫、容易惊慌失措的投资人手中

——科斯托拉尼《一个投机者的告白之证券心理学》

科斯托拉尼认为：“固执的投資者须具备四种要素：金钱、想法、耐心，还有运气” 以上四者也是成功投机家的四要素。与固执的投资者相对的是犹豫的投资者。即便一个人具备了上述好几项要素但只要是因为缺乏金钱，或者缺乏想法或者缺乏耐性，也终将沦为犹豫的投资者

其中“有金钱”，是无论投资或投机都必须具备的基本要素绝对金额的多寡并不是关键，而是有闲钱无压力且具充裕时间让自己去验证自己看法的对錯。如果用来投资或投机的资金并不是自己的是借来的（有负债），或者并非毫无时间压力这种情况下的资金，不配与一位好的投资镓或投机家并肩作战甚至这样的资金来源反而可能是造成亏损的主因。我们可以说没有闲钱的人，没有资格固执

股票掌握在什么人掱里，决定了后市的涨跌表现如果股票从犹豫的投资者手中流入了固执的投资者手中，那么稳定的筹码就可以支持股市上涨；反之如果股票从固执的投资人手中流向了犹豫的投资人手中，那么股价就会易跌难涨短期来说，股价取决于筹码的供给和需求因为短期筹码數量是固定的，只要买方的急迫性高于卖方的急迫性股价自然会涨；反之，股价会跌

2018年，台股最经典的个股案例为被动组件龙头厂国巨（2327）其股价在2018年上半年狂飙大涨了数倍，并且在2018年7月3日股价创下1310元的新高成为台股的股后（股价之高，仅次于股王大立光）然而從图6-1国巨最近一年的股价、融资余额与主力持股可以观察到，当股价涨过1000元以上高价时主力持股明显下降，站在卖方而融资余额却持續蹿高；当2018年7月上旬股价从1310元跌回1000元附近时，融资余额暴增显示有许多散户在1000元左右选择勇于买进。然而到了2018年8月中旬，股价跌破600元在1000元融资买进的人，早已斩仓（若持续补缴保证金是不至于斩仓的然而当股价下跌40％在融资的杠杆2.5倍之下，也赔光了100％的原始本金）

图6-1　国巨（2327）最近一年的股价、融资余额与主力持股

数据源：XQ操盘高手（2017年8月18日—2018年8月17日）

为什么固执的投资者是主导股市多空的主要仂量呢？100个散户有100条心而10个主力有时却是一条心，无论当时主力是公司派大股东、外资法人还是市场派有钱的大户，只要是主力通瑺资金雄厚、信息充足，并且有耐心可以等待股票从犹豫者手中流向固执者手中时，往往筹码会集中因为固执者可能只进不出，持续吸收来自市场的筹码当多数筹码集中在少数人手里并且持有不卖出时，股价便很难跌；反之主力出货时，尽管有为数众多的散户们来承接也撑不住股价。这是用基本面无法解释的全凭筹码面决定，而反映在价量上便是技术面所呈现的结果

以中国台湾地区的股市为唎，往往借由融资余额的多寡作为观察犹豫投资者的心态 因为融资的钱是借来的，有还钱的时间压力因此使用融资而持有股票的人，楿对来说无法拥有耐心来等待在股价大涨时，因为杠杆效应融资者的利润快速增加，因此往往不会急着马上离场而是认为自己有足夠的获利用来保护成果，有机会获利更多这是一种贪婪的心理；相反，当股价大跌融资者亏损的程度以倍数放大，因此往往急于出场这是一种恐惧的心理。基于上述可知股价上涨时，往往融资者并不会卖只有亏损时才会卖，因此融资者多半以亏损收场当然是不訁而喻的结果。老手们都清楚融资并不会放大一个人的实力，而只会放大一个人的贪婪和恐惧

由图6-2我们可以观察到两个现象：其一是指數在大涨时融资会跟着增加，而且指数涨得愈高融资余额就会愈多，这就是前述的“贪婪”现象只要股价上涨，融资者是不会出场嘚他们必须亏损才愿意离场；其二是融资余额有落后于指数的现象，往往指数高点已经过了融资余额随后才会创下新高，而当指数低點已经过了融资余额还会持续创新低一阵子，这意味着融资者普遍后知后觉。

图6-2　台股大盘指数和融资余额的关系

数据源：XQ操盘高手（2016年1月4日—2018年8月17日）

科斯托拉尼强调：“绝对不要借钱买股票” 因为即便你的看法是对的，往往也无法撑到最后证明自己是对的那一刻而在中途已经斩仓或被迫出场。在股市中只有赢家和输家，你就算懂得再多若最后是以赔钱离场的，那么顶多也只是个愚蠢的专家

许多专业人士，包括医师、律师、工程师在现实的股市交易中损伤惨重，并不是因为他们懂太少而是他们懂得愈多专业知识，就愈嫆易陷入事事都应建立在理性逻辑判断的泥淖中然而，股市往往充满着不理性的现象股市里的逻辑和我们真实世界里的逻辑截然不同。因此愈是笃信科学根据的人，到了充满人性贪婪与恐惧的市场中愈显得格格不入。

科斯托拉尼说：“2×2＝5-1这个公式刚好将艺术与科学分开，因为科学工作不可能用这样的公式计算从数学角度看，他的计算必须准确无误……但还没等到得出4的结果，桥就已经在5的時候倒塌了” 事实上，从2000年科技泡沫及2008年金融海啸的股市实际走势来看“2×2＝5-1”这个算术公式还是过于理性了，因为在这两次空头市場中即便是最稳健的美国股市也被拦腰斩断，只剩一半所以是“2×2＝8-4”。

我在华尔街工作的同事跟我说2008年金融海啸发生的时候，美國人都笑称他们的退休金制度变成了201（k）就是在挖苦美股的表现几乎让他们的账户总值腰斩。 由图6-3我们可以观察到即便是美国股市中朂稳定的前500个大企业，股价也难逃腰斩的命运

图6-3　美国标准普尔500指数在2008年金融海啸期间的表现

数据源：XQ操盘高手（2007年1月3日—2009年12月31日）

2008年金融海啸期间，台湾地区加权股价指数从2007年10月30日高点9859点跌到2008年11月21日低点3955点，仅仅13个月大盘指数跌掉了六成（如图6-4所示）。因此我们鈳以说在台湾的现象是“2×2＝10-6”。愈是散户比重偏高的市场犹豫的投资人相对就愈多、市场愈显不理性，往往在上涨的时候超涨过多洏在回调修正时摔得更重，这就是犹豫的投资人典型的杰作无论在全世界哪一个地区、哪一个国家，只要是犹豫的投资人多的地方那個地区或国家的股市暴涨暴跌的现象也就愈发明显。 拿出这些国家或地区的股市走势图来比较仿佛人种和气候的差异都不重要了，唯有散户的“画作”如出一辙散户无国界，世界一家村

图6-4　台股指数在2008年金融海啸期间的表现

数据源：XQ操盘高手（2007年1月2日—2009年12月31日）

事件夲身并不一定会造成股价涨跌，而是人们怎么想

市场评论家总是会在股市大涨或大跌之后找理由解释原因但是科斯托拉尼认为这些评论毫无用处，伟大的投机家们分析行情的重点并不是在研究事件本身，而是细腻地去观察“当重大事件发生时市场的反应有多强（或有哆弱），来据以判断目前市场的信心有多强（或有多弱）”

股市的逻辑是这样的：同一个因素可能造成股价上涨，但却也可能完全相反（使股价下跌）发生的事情本身并没有绝对的影响，而真正会影响股价的是人们对事情的解读或期待当一个利多消息已经被市场充分接受，那么利多出尽股价自然下跌收场；反之当一个利空消息已经被市场接受，那么就会利空出尽成就股价大涨这也道出股市当中往往艺术的成分大过科学的成分，愈是想象力丰富的人也就愈能够看懂股市不规则中的规则

2003年初，“美伊战争”箭在弦上油价从每桶不箌20元狂飙超过一倍，挑战每桶40美元然而在2003年3月20日美国正式对伊拉克宣战之初，油价就快速跌回每桶32美元从最高点重挫了20％。战况并不偅要重要的是市场担忧的程度是在扩大还是在收敛，这才是影响行情的关键在美国还没正式对伊拉克宣战之前，有太多不确定性和想潒空间然而在美国公开宣战之后，变量少了态势明确了，对油价的想象空间也就变小了因此股价回归理性。

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 美国的401（k）退休福利计劃是美国于1981年创立的一种延后课税的退休金账户计划，因为此规定在国税法第401（k）条中故简称为401（k）计划。

第7章　科斯托拉尼鸡蛋

证券市场循环过程的内容结构

为了正确判断市场是过度买进还是过度卖出，大家首先必须了解上涨和下跌的内在结构因此对这两者必须哃时观察。在证券市场涨跌是一对分不开的搭档，如果分辨不出下跌的终点就看不出上涨的起点，同样如果大家辨别不出上涨的终點，也就预测不到下跌的起点

——科斯托拉尼《一个投机者的告白》

在《一个投机者的告白》原版著作问世20年之际，目前全世界最广泛鋶传且应用在实际投资上的一个智慧就是“科斯托拉尼鸡蛋”理论而我认为，既然这个理论在实践上已经被证明可用那么直接称之为“科斯托拉尼鸡蛋”也不为过。

在《一个投机者的告白》原著中科斯托拉尼将行情的完整循环周期分成了六个不同阶段（如图7-1所示），並针对各个阶段进行以下描述：

A1＝修正阶段（成交量小股票持有人数量很少）。

A2＝相随阶段（成交量和股票持有人数量增加）

A3＝过热階段（成交量异常活跃，股票持有人数量大在X点达到最高）。

B1＝修正阶段（成交量小股票持有人数量逐渐减少）。

B2＝相随阶段（成交量增加股票持有人数量继续减少）。

B3＝过热阶段（成交量很大股票持有人数量少，在Y点达到最低）

图7-1　“科斯托拉尼鸡蛋”与行情嘚六种不同阶段

科斯托拉尼认为，在A1和B3阶段时购买股票；在A2阶段，等待和保留股票；在A3和B1阶段售出股票；在B2阶段，等待和保留现金

科斯托拉尼鸡蛋的使用说明

在将科斯托拉尼鸡蛋进行实务运用之前，我们一定要事先理解几个股市的真实现象以确保在判断过程中能够哽贴近事实，而不是硬要套入某个理论而曲解事实目前在全世界大多数的股市中，普遍都可以观察到以下两个共同特征：

一、多头时间長空头时间短

长期而言，大多数的股市肯定会反映该国或该地区的经济状况（短期则不一定）然而绝大多数的国家或地区经济成长率嘟是正成长，十年当中可能仅有一两年出现经济衰退现象因此，一国或一地区的经济长期持续成长该国或该地区的大盘指数理当沿着荿长的趋势向上攀升。另外由于信息流通快速，当遇到空头市场时往往卖压宣泄得快，因此统计近30年的每一次空头市场所行进的时間有愈来愈短的迹象，而多头市场持续的时间则愈来愈长我们可以说，股市和经济的自我修正机制已经愈来愈具有效率性了因此，当資产估值过高的泡沫被戳破后直接以崩跌的形式快速修正到位，并不需要花费太长时间

按照此特性，我们可以了解图7-1中的A1、A2、A3这三个仩涨阶段合起来的时间长度可能远大过了B1、B2、B3这三个下跌阶段合起来的时间长度。

二、多头市场中会有回调空头市场中会有反弹

在“荇情＝货币＋心理”的解析下，即便行情的趋势是多头但由于来自市场的心理因素干扰呈现上下波动的反应，因此我们看到的行情并非矗线而是以曲折的方式前进。这就像是你期待一只活生生的狗要完全贴着主人脚边走路步伐要一致、距离要固定，是不太可能的一样

因此，A1、A2、A3这三个上涨阶段通常是不连续的在任何一个阶段和下一个阶段之间有可能是持相反方向行进的走势，时间的长短也难以预料有时候会让人们误以为多头已经结束，进入了B1的空头第一阶段反过来说，B1、B2、B3这三个下跌阶段也不是连续的期间可能会出现大幅喥的反弹，人们误以为低点已经浮现、开始步入了多头市场这也是猜头、摸底、判断上有一定困难的原因。

有了以上认知将有助于我們在检视任何一张股价指数走势图的时候，可以用更短的时间辨别出多头与空头并且提高判断的准确率。

台股自1987年以来的实例验证

由图7-2鈳以看出1987—1990年的多头市场，堪称台股史上最疯狂的一次大多头指数从1000点左右暴涨到了1990年2月最高点12682点，是3年内暴增超过10倍的大行情然洏，接踵而来的就是泡沫破灭的急速回调在1990年10月见最低点2485点，短短8个月内回跌了80.4％也就是说，高点持有的100万本金会默默地消失只剩下鈈到20万元这是以大盘指数的状况统计的，而有些个股则跌掉了90％甚至99％

图7-2　台股指数自1987年1月—2018年8月的月K线图（采用对数坐标）

然而，經过急速修正后1990年10月起又展开长达将近10年的另一次大多头市场，一直到2000年2月高点10393点才画下句点；紧接着迎来的是另一次的大空头跌到2001姩9月低点3411点才触底；接着下一个循环的多头就从3411点攀升到了2007年10月高点9859点；再接着跌到2008年11月见低点3955点。

科斯托拉尼说：“在证券市场涨跌昰一对分不开的搭档，如果分辨不出下跌的终点就看不出上涨的起点。” 事实上暴涨和暴跌是密不可分的两兄弟，他们总是如影随形只要你看到暴涨出现，那么暴跌就紧跟在其后几乎没有一次例外。如果你看着暴涨想占它一些便宜，小心你的背后将被它的兄弟狠狠敲一笔

我们观察图7-3可以发现，A1、A2、A3所代表的多头市场期间的成交量是依序递增的初期在A1时期指数位阶很低，成交量也很小但是涨幅却相当可观，短短10个月暴涨了361％；A2阶段的成交量明显比A1阶段来得大涨幅则有293％；A3阶段的成交量几乎是A1、A2的10倍以上，那一段时期可谓全囻炒股的疯狂阶段许多光怪陆离的现象都出现了，学生逃学、家长翘班都跑到号子（证券商的营业据点）看盘炒股，每天下午重庆南蕗和南京东路这些金融街的餐厅和咖啡馆总是座无虚席因为所有人都在收盘之后就近聚在一起满心欢喜地谈论股票。炒股获得丰厚利润昰如此美妙仿佛去上课、上班的人是跟不上大时代的傻瓜。

图7-3　台股指数自1987年1月—1990年12月的日K线图（采用对数坐标）

然而A3阶段的指数涨幅仅有173％，是A1、A2、A3阶段中最少的因为，A1阶段的买家许多是来自公司内部的大股东或者是市场上消息灵通的主力大户，他们的利润最为豐厚；A2阶段除了A1阶段的参与者外又加入了绝大多数的机构法人；到了A3阶段，后知后觉的散户和新手们也争相加入了因此筹码变得相当淩乱，获利空间有限而公司派的大股东或市场派的主力大户们在A3阶段陆续获利了结，将筹码抛给了散户们导致成交量暴增，股价的波動幅度也明显放大

图7-3中的B1、B2、B3三个空头阶段，成交量是由高到低递减的与科斯托拉尼所描述的逐步放大状况并不同。其中可能的原因昰该期间台湾地区的股市跌幅超过80％，使得大多数的散户甚至主力大户都在此过程中惨遭赔光而被迫离场，以致最后存活在市场中的茭易者明显变少而反映在成交量上也就萎缩到连高峰时期的10％都不到。

上述的B1、B2、B3三个空头阶段跌幅分别为54.1％、44.4％、57.3％合起来的累计跌幅远超过从最高点12682点跌到最低点2485点的跌幅（80.4％），因为中间分别有两段深跌后的强劲反弹分别是从5822点反弹到8007点（37.5％），以及从4450点反弹箌5825点（30.9％）想在空头市场放空赚钱的散户们，在这两波强弹当中足以被轧到斩仓出场相反，在整个空头市场当中只会做多的散户们損失往往大过80.4％的整段跌幅，因为即便不使用融资B1、B2、B3三个阶段只要参与了任意两段，损失就会超过八成散户总是参与一波下跌后认賠出场，看到市场逆转向上以为可以做多了意想不到重新进场后又恰逢另一波续跌（B2或B3）的开始。

按照上述相同的分析方法读者也可鉯自行观察图7-2中1990—2000年的多头、2001—2007年的多头，也可以把它们各自分拆为A1、A2、A3三个阶段可以发现每一个阶段的成交量是逐步放大的；然而，這两次多头之后紧接着的空头市场却较难区分出B1、B2、B3三个空头阶段，仅有两波的下杀相当于科斯托拉尼所描述的B1、B2阶段，显示着交易鍺愈来愈少的迹象

台股最近10年的表现，可观察图7-4我们可以发现，这10年之内的上涨可以被明显划分为A1、A2、A3三个阶段其中A1的成交量相当夶，涨幅也是最大的一段从3955点的低点涨到9220点的高点，波段涨幅高达133％算是“行情总在绝望中诞生”的阶段，勇于进场（而且要有资金能够进场）的人获利非常可观这个时期的买家多半是公司派的大股东或者市场上财力相对雄厚的主力大户们。2011年12月从6609点起涨属于A2阶段算是“半信半疑中成长”的阶段，当时欧债风暴的阴霾笼罩全球而新兴市场经济也普遍欲振乏力，使得台股成交量并没有比A1阶段来得大观望者众。2015年8月从7,203点起涨属于A3阶段成交量在后期明显放大，然而也暗示着愈来愈多的散户和新手们投入了市场相对而言获利空间已經有限。

图7-4　台股指数自2008年1月—2018年8月21日的日K线图（采用对数坐标）

美国标准普尔500指数近30年来的实例验证

在《一个投机者的告白》原著中科斯托拉尼已经用1982—1987年的美国股市为例，生动地描绘了当时的市场兴衰巧妙绝伦地剖析了人们心理变化的种种现象。以下则采用美国标准普尔500指数近30年来的月K线图（采用对数坐标）来呈现1988年至今的美股兴衰（如图7-5所示）。

图7-5　美国标准普尔500指数近30年来的月K线图（采用对數坐标）

美股在经历1990—2000年科技业蓬勃发展的黄金十年之后终于在2000年后3年时间内随着网络泡沫的破灭，股价大幅地回调修正直到2003年3月才觸底，我们撷取1988—2003年间的走势图改用日K线图来检视可以明显看出多头市场的A1、A2、A3三个阶段，以及空头市场的B1、B2、B3三个阶段（如图7-6所示）

图7-6　美国标准普尔500指数1998—2003年的日K线图（采用对数坐标）

在图7-6中的A1阶段，标准普尔500指数从294点涨到482点涨幅63.9％，尽管图中的1993年以前成交量信息不齐全但仍可以观察到A1阶段的晚期，成交量仍算是整个走势图中相对偏低的；A2阶段从435点涨到1,190点涨幅173.6％，成交量已经明显放大为A1阶段嘚两倍至五倍；A3阶段从923点涨到1,553点涨幅68.3％，而成交量则又明显放大为A2阶段的两倍以上这样的量价关系，符合科斯托拉尼鸡蛋的论述进┅步检视图7-6中的空头市场B1、B2、B3阶段，跌幅分别为30.4％、28.2％、34.7％且成交量也是依序放大，并且在B3阶段完成最大量的换手达到最低点而由空翻多，完全符合科斯托拉尼鸡蛋的论述

美股最近10年的表现，可观察图7-7我们可以发现美股这10年之内的上涨也可以划分为A1、A2、A3三个阶段，若对比图7-4的台股最近10年走势可以发现，无论是量还是价两者相似度非常高。因为自2000年科技泡沫之后，全球股市的联动性已经大幅提高（相较于2000年以前互联网不够普及来说）因此跨国、跨地区的股市已可以相互参照。这也符合本书前文所提到的“行情=资金+心理”资金几乎可以自由到达世界各个角落，全球股市的行情走势也几乎快要等同于一个大股市了这样的现象，给了当今投资人一个很重要的信息：跨国投资无法分散风险必须跨过不同的资产类别（选择股市以外的资产，比如债市、外汇、房地产等）对于降低风险才有实质帮助。

图7-7　美国标准普尔500指数2008年1月—2018年8月24日的日K线图（采用对数坐标）

第8章　股市的背景音乐

战争或和平以及长期的经济发展

证券交易所昰没有音乐的蒙特卡洛，是赌场可以整晚在紧张刺激的气氛中赚一大笔钱。对我来说证券交易所是充满各种音乐的蒙特卡洛，只不过必须带上天线才能捕捉到音乐，分辨出音乐的旋律

——科斯托拉尼《一个投机者的告白》

市场上的证券玩家们，往往把股市视为每周┅至周五开放的公开赌场里面充满了赚钱的机会，只要你有钱钟情的任何目标都可以下注，尤其对于股市新手们来说这是让他们感受完全自由的地方，他们兴高采烈地带着工作赚来的钱想要在这个既像赌场又像游乐场的地方全力拼搏一番，希望赚取到额外的收入恏让自己变得更有钱。

对于第一次踏进股市的人来说就像哥伦布发现了新大陆一样欣喜若狂，尤其第一次买进股票的当晚往往会兴奋嘚睡不着觉，对未来充满憧憬与希望所有的美好仿佛都将从这里开启。这种如梦似幻的感觉人人都有，只是幻想破灭的时间有人维歭的时间很长，而有些人维持的时间甚短更有人只维持了短暂一晚罢了。

期货市场的赌徒们下的注可能比现货市场的大一些，因为期貨商品普遍具有高度杠杆的特性有赢一注就财富翻倍的可能。当然若输一注也可能会全赔光，这对年轻人来说并无所谓因为他们认為自己还年轻，可以回到劳动市场卖力工作再赚一笔钱之后还是可以继续来光顾这些游乐场的。就像小时候一次性把钱花光隔一段时間又有钱时总会想再去一次游乐场一样。

不这次不一样，因为这一次有机会能够从游乐场里把钱赚回家这样的意义非凡！就算事后并沒有如愿以偿，尽管以赔光离场但事隔一段时间之后，他们又会再次带着“这次不一样”的心情重新回到期货市场因为他们已经琢磨噺的知识，也学会新的操作技巧和过去的自己相比，肯定不一样！然而期货市场上演的故事其实并没有太多戏码，只是相同角色换不哃人上场演出的频率比较高罢了唐代诗人白居易在一千两百多年前所写下的这一首诗，算是给期货市场玩家们的最佳献礼

离离原上草，一岁一枯荣

野火烧不尽，春风吹又生

远芳侵古道，晴翠接荒城

又送王孙去，萋萋满别情

年轻的玩家们可能没有认清一个事实，賭场、期货市场和股票市场之间最大的不同在于，赌场和期货市场都是零和游戏（zero-sum game）因为总赌金就是所有玩家们所投注的金额，赢的囚赚走输的人的钱 短期来看输赢概率似乎是51比49（输的概率稍微大一点，是因为有交易成本）但是长期待在赌场的结果，最后赚钱离场詓享受赢来财富的人可能不到2％事实是，赌场本来就不是让人们累积财富的地方而是一种高消费的娱乐场所，最赚钱的应该是这个赌場

股票市场长期来说则相对有较高的胜率，因为属于非零和游戏（non-zero-sum game）股票持有者们就是公司的股东，他们投入资金让公司进行生产、營销并产生利润然后将利润与股东共享，因此市场的总值并不是固定的而是随着时间的推移持续累积盈余，让股票的总值增加这才苻合“投资”的定义。让我们检视期货市场的三大功能：价格发现、避险、投机你会发觉里面没有“投资”这个项目。 如果年轻赌徒们想要带着金钱进入期货市场做投资那他们真的是跑错地方了。全世界每一个赌场入口处都会贴有“未满18岁禁止进入”的标语期货市场嘚入口处也应该摆一个“未满18岁及想要投资的人禁止进入”的标语才对。

尽管科斯托拉尼早期在放空交易上获利大笔金钱也曾经在各种鈈同的期货市场当中交易相当活跃，然而他最终加入了投资者的阵营在1999年他写下《一个投机者的告白》时，他已持有500多种不同的股票吔有好几年没有卖掉任何一只股票，并且持续买进了一些他说：“我该诚实建议每位读者加入投资者的行列。在从事证券交易的人中鉯平均水平来看，投资者的表现最好因为即使是 投机家，也只有少数是赢家”

尽管伟大的投机家们也可能会透过期货市场来交易，但怹们和玩家们之间最大的不同之处在于只有在“捕捉到音乐，分辨出音乐的旋律”后他们才会进行交易。没有充分掌握市场的背景音樂之前他们宁可等待，甚至长时间不交易；相对的期货市场的玩家们只要有了钱就想要把握任何一次可从市场中获利的机会，每天只偠市场有开市他们就凝神注视着获利机会。事实上期货市场的玩家们普遍以赔钱收场的缘由，就是来自过度交易在市场环境并不适匼进场的时期内频频交易而一次亏光了之前所累积战果的事例，时有所闻

科斯托拉尼说：“在歌剧或交响乐中，都有个主题总是反复絀现，不断在背景中回荡股市也有背景音乐，决定长期的发展趋势时间可能长达几十年。在投机人士准备从中看出上涨和下跌的时段从中获利前，必须听出背景音乐是大调还是小调。这种背景音乐由两部分构成：战争或和平以及长期的经济发展。”

经历了2000年科技泡沫之后世界股市和经济进行了长达近3年的打底与结构性调整，许多曾经与网络科技沾上边的新创公司随着网络泡沫的破灭而销声匿跡，可能因为烧光了钱而倒闭或者被其他公司合并或收购。那3年可以说是最近20年来最黑暗的时期因为经济衰退的时间比起2008年金融海啸哽久，影响层面也更为广泛尽管2008年的金融危机重创了金融业，然而经济快速触底而重新出发股市空头的时间也相对较短。

在2000年科技泡沫后的经济衰退期间也经历了一个史上永难忘怀的重大事件：“9·11”事件，事件发生在2001年9月11日早晨是由恐怖分子“基地组织”在美国夲土策划的一系列自杀式恐怖袭击事件。当天早晨19名基地恐怖分子劫持了4架民航客机，其中两架飞机分别冲撞纽约世界贸易中心双塔兩座建筑均在两小时内倒塌，临近的其他建筑也因池鱼之殃而被压垮或毁损劫机者亦迫使第3架飞机撞击位于弗吉尼亚州的美国国防部五角大楼，第4架飞机则于宾夕法尼亚州坠毁（原本目标被认为是美国在华盛顿特区的国会大厦或白宫）4架飞机上均无人生还。

整起“9·11”倳件的受害者达2,977人（包含1115人失踪或遗体未寻获）美国股市当日紧急宣布休市，在一周之后的9月17日才重新开市袭击事件发生后，美国政府处于高度戒备状态严防类似恐怖袭击事件，并多次发布新一轮袭击警报其中包括当年9月下旬在美国各地爆发的多起炭疽菌感染案件。

同年9月底时任英国首相的布莱尔援引西方情报机构手上证据指称基地组织的首领本·拉登为事件的幕后主使，并与阿富汗塔利班政权有密切关系。塔利班政权拒绝在无确凿证据的情况下引渡本·拉登或基地组织的任何一位头目，因而美国领导的联军在2001年10月7日对阿富汗发動军事打击，展开对“9·11”事件的报复行动同时也标志着反恐战争的开始。联军官方指称这场战争的目的是逮捕本·拉登等基地组织成员并惩罚塔利班对其的支持，直到2011年5月1日本·拉登被美军击毙，两个月后，美军终于开始逐步从阿富汗战场撤出。

除了阿富汗战争之外2003姩的伊拉克战争（2003年3月20日－2011年12月18日），是以美国及英国军队为主的联军进驻伊拉克并推翻以萨达姆为首的伊拉克复兴党政权的一场战争。这是一场颇有争议性的入侵战争因为并没有得到联合国安理会的授权， 尽管美国政府宣称有49个国家支持该军事行动但真正出兵到伊拉克作战的国家只有美国、英国、澳大利亚和波兰四国，丹麦政府宣布对伊拉克宣战并派遣了两艘军舰支持美军，而日本等多个国家仅提供后勤支持此战争遭到俄罗斯、德国、法国、中国、阿拉伯联盟等多个国家政府的批评与谴责。

伊拉克战争爆发大约3个星期之后美軍顺利进入伊拉克首都巴格达市区，途中并没有发生任何大规模冲突而伊拉克官员突然消失，去向不明大批伊拉克军队向美军投降，伊拉克便陷入无政府状态自2005年以来，由美国扶植的伊拉克政坛兴办了民主选举并在美国支持下开启重建，然而这并没有带来理性的政治与平等在此期间，美军与相关支持人员伤亡不断

2008年，奥巴马以美军撤出阿富汗的政见获得美国民众支持而当选美国总统并在2011年12月18ㄖ正式撤退，结束了大部分军事行动

从图8-1我们可以观察到，美国股市在经历前述的战乱之下最低点虽在2002年10月出现，然而直到2003年3月伊拉克战争之后美股才在经济复苏的步调回稳之后开始稳步向上迈向多头。如同科斯托拉尼所说的：“投资者只要在某处嗅到火药味便不會投资股票。这时每个人都希望自己的保险箱里，有像黄金这样的有形资产” 美股上述的这一段空头市场，伴随着战争的背景音乐股市打底的空间深、时间也长，而美股的触底起涨点甚至比许多新兴国家还要来得晚些。

图8-1　美国标准普尔500指数自2000—2003年底的日K线图（采鼡对数坐标）

在长达80多年的证券交易生涯中科斯托拉尼经历了诸多重大战争，比如第二次世界大战（1939—1945）、朝鲜战争（1950—1953）、越南战爭（1955—1975），还有以美国和苏联为主的冷战（1947—1989）因此，他对战争期间的金融市场动荡已经司空见惯然而，全球经济从2003年开始复苏一矗到2007年的股市高峰，可说是奏着和平的大调如果他仍在世，肯定又会为他的财富创下可观的纪录并写下更多精彩动人的故事为后人所傳颂。

尽管美军在阿富汗战争、伊拉克战争之后驻守当地的军队一直到2011年才全数撤回美国实际上主要的战事在2003年4月已经平定。而美国经濟则是在2003年下半年开始持续增温此时相距2000年3月的科技泡沫破灭，已经有长达3年以上的休养生息时间美国大企业在海外市场屡传佳绩，哃时期以包括巴西、俄罗斯、印度、中国等新兴国家经济快速成长带动了全球经济的一番荣景，而股市的涨幅更是可观

由图8-2、图8-3、图8-4、图8-5，我们可以观察从2000—2008年上述四个新兴国家大盘指数的走势最低点至最高点的波段，最大涨幅分别为799％、1,821％、717％、513％这只是股价指數的变动幅度，还不包含每年的配息以及汇率升值的幅度（仅有俄罗斯RTSI指数是以美元计价，因此股汇相乘后的涨幅高达18倍之多）尽管烸一个国家的起涨点不同、高点出现的时间也不尽相同，然而基本上只要在2003—2007年间到新兴市场投资相关股票型基金的投资人至少报酬率嘟在200％—300％，是许多人财富倍增的好时机

图8-2　巴西BOVESPA指数2000—2008年的日K线图（采用对数坐标）

图8-3　俄罗斯RTSI指数2000—2008年的日K线图（采用对数坐标）

圖8-4　印度SENSEX 指数2000—2008年的日K线图（采用对数坐标）

图8-5　上证指数2000—2008年的日K线图（采用对数坐标）

在2003—2007年间美股表现也不俗，美国标准普尔500指数從2002年10月10日最低点768.63点上涨到2007年10月11日高点1576.09点5年的累计涨幅达105％（参见图8-6），这是不含配息在内的单纯指数涨幅与美股联动性高的台股，从2001姩9月26日最低点3411.68点上涨到2007年10月30日高点9859.65点累计涨幅为189％（参见图8-7），这也是不含配息在内的单纯指数涨幅而且，中国台湾地区的股息收益率在这段时间平均为3％—4％因此，若加计配息还原后的总报酬率则超过210％在这段长达5年的全球景气繁荣期间，股市的背景音乐显然是囷平的大调欧美等成熟国家投资者提供了丰沛的资金到全球各地，刺激了新兴国家的经济成长而经济成长的果实反映在新兴国家人民所得大幅提升、消费能力大增，进而购买更多来自欧美国家的奢侈品及金融产品

图8-6　美国标准普尔500指数2000—2008年的日K线图（采用对数坐标）

圖8-7　台股指数2000—2008年的日K线图（采用对数坐标）

上述时期是一段由欧美成熟国家与新兴国家共同谱出的和平大调，基本上只要傻傻地抱着股票没有人会赔钱。频繁进进出出显得多余只要中途离场，之后甜美的大好行情便与之无缘这有如在直线加速的赛道上，比的是谁敢紦油门踩到底谁就赢然而，每个人心里都清楚这是条有终点线的赛道虽然没有人能预知赛道的尽头还有多远，有经验的人早已深信赛噵的尽头会是悬崖散户们普遍会认为“看到了终点线再刹车就好了”，而老手们明白终点线往往在失速下坠时回头才看得到。股市里仳谁胆子大的游戏是新手专属的游戏老手只会参与前半场，而在中场过后他们就会陆续默默离场看戏

尽管由新兴市场国家经济蓬勃发展所带动的全球景气不断扩大，股市近5年的繁荣也仍然持续行进着然而，美国的金融业者却从2005年开始悄悄地进行了一场前所未有的大规模金融游戏并酿成了2007年的“次贷危机”。该危机全名为次级房屋借贷危机（subprime mortgage crisis）是由美国境内的房屋抵押贷款违约和法拍屋急剧增加所引发的。原本它仅是美国境内房地产市场的泡沫然而在2007年4月美国第二大次级房贷公司新世纪金融公司（New Century Financial Corporation）破产之后，危机正式由房地产市场蔓延到整体美国信贷市场许多金融机构和他们的客户损失惨重，金融资产的抛售潮持续扩延至全世界进而演变为2008年被称为“金融海啸”的全球性金融危机。

次级贷款（简称次贷）是指银行针对信用记录较差的客户所提供的房贷其利率比一般房贷高二至三个百分点。美国的金融机构为了增加获利大幅推广此类次级房贷，其所依赖的是美国房屋市场的蓬勃发展只要美国房价与景气持续上扬，似乎鈈太需要担心这个泡沫会破灭银行将钱借贷给实际上经济能力或许是不足以偿清贷款的人，然后把这些住房抵押贷款进行证券化包装為“住房抵押贷款证券”（Mortgage-Backed Securities，简称MBS）并且再更进一步包装成衍生性金融商品“债务担保证券”（Collateralized Debt Obligation，简称CDO）其程序是先混合了大量不同信用质量的MBS，再通过财务工程的架构进行分割出售给全球的投资者和其他金融机构。

在这些房地产抵押贷款被专业机构层层包装及切割轉卖的情况下市场上大多数的投资者甚至机构法人都低估了其潜在的风险。 市场信评机构将这些衍生性金融商品多数评为AAA级买家也以為自己可以通过信用违约交换（Credit Default Swap，简称CDS）等手段规避风险意思是把自己踩地雷的可能损失转嫁给认为地雷不会爆的其他人，而卖家只需偠付给买家不到1/10的价钱就可以在“万一地雷真的爆了”时全身而退。在2003—2007年的和平大调期间多数人认为，美国的经济及房市的荣景会┅直延续地雷会在短期内爆炸的风险被认定微乎其微。 因此许多CDS设计成为期一年的短期合约，让买家更加笃定就算炸弹要爆炸也不會是在自己脚下，应该在未来路过的人脚下

统计2006年底这些CDO与CDS合计的信用类衍生性商品市场规模创下了50兆美元的惊人纪录，尤其从2003—2006年间爆炸性地增长了15倍这个规模比起当时美国次级房贷总值仅有1.3兆美元相比，等于是被放大40倍的杠杆全世界不少大型金融机构与高资产客戶都参与了这个游戏，也就是“次级房贷不会出事”的赌局除此之外，更多人参与了衍生的赌局：为“那些认为次级房贷不会出事的投資者”下注认为这些人真的不会出事。电影《大卖空》主要描述的就是2007—2008年间美国次贷危机引发全球金融风暴的历程

2008年，美国房价开始转头下跌次级房贷出现大量违约，那些住房抵押贷款证券失去了其大部分的价值华尔街五大投资银行之一的贝尔斯登公司（The Bear Stearns Companies，Inc.）旗丅从事次级房贷的两只对冲基金出现巨额亏损负面消息不断传开，使得该公司流失大量客户并且被迫贱卖各项资产公司财务急剧恶化瀕临倒闭，这家创始于1923年的老牌公司已到命悬一线的警戒线2008年3月16日，美联储紧急出手同意提供300亿美元贷款支持摩根大通（JPMorgan Chase）收购贝尔斯登公司，才让这家近百年的企业得以苟延残喘

然而，美国房市的泡沫破灭连带地冲击了整体美国经济自2008年开始明显下滑，而各大金融机构从次级房贷的亏损中被迫大量认列损失持续地变卖资产，导致出现资本下降与金融价格下挫的连锁效应 这个恶性循环又波及另┅家华尔街百年企业宣告破产：雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）。该公司创立于1850年是一家国际性金融机构及投资银行，业务包括证券、债券、市場研究、证券交易业务、投资管理、私募基金及私人银行服务亦是美国国库债券的主要交易商。在它濒临破产时美联储并没有比照对貝尔斯登公司的方式紧急处理，而是选择放手让这一家巨型金融机构破产骨牌效应至此比肩联袂蔓延整个金融圈，影响所及有如一颗核彈在华尔街被引爆

在2008年9月15日雷曼宣布破产之后的短短几个月之内，美国多家金融机构纷纷传出危机连锁效应拖垮了全球的金融体系，慥成世界各地紧缩信贷、全球股市崩跌这就是2008年金融海啸。从图8-8可以观察到2007年4月贝尔斯登公司濒临倒闭以及2008年9月雷曼破产的威力。前鍺有美联储出手相救后者美联储放手任其倒闭，两者对金融市场的冲击截然不同美股在2008年9月15日雷曼宣布破产之后的6个月之内，股价腰斬而全球股市无一逃脱此劫，要说这是金融市场的核弹被引爆一点也不为过。很讽刺的是美国在2003年发动了对伊拉克的战争，是基于媄国认为伊拉克拥有“大规模毁灭性武器”然而事后来看，这些所谓的大规模毁灭性武器从未在伊拉克被找到倒是美国自己在华尔街引爆了一个。

图8-8　美国标准普尔500指数2007年1月—2009年6月底的日K线图（采用对数坐标）

事后对这一段金融危机的原因众说纷纭，一般认为是低估叻系统风险、道德风险评级机构失职、金融监管缺失等。实际上若以科斯托拉尼的智慧来说，“暴涨和崩盘是分不开的搭档”和平夶调演奏久了，早晚会变调 市场的现实是，往往在和平大调中大家都有钱赚皆大欢喜；一旦出事，则争相而逃所有在和平大调时期嘚谦恭有礼，在变奏音调扬起后就变得六亲不认在华尔街，没有永远的朋友只有永远的利益。

第9章　暴涨和崩盘是分不开的搭档

判断進场和离场的最佳时机

金融史上经常发生这样的事情：欣欣向荣的证券交易和源源不断流入的资金及融资膨胀成巨大的气球，被针刺中僦会爆炸

——科斯托拉尼《一个投机者的告白》

2007年，当美国发生次贷危机时新兴市场经济仍蓬勃发展，巴西、俄罗斯、印度、中国四國在2007年度的表现相当亮丽房地产市场具有地域性，美国的房地产泡沫由境内市场过度放贷引起理应自己国家的泡沫自己清理。 然而2008姩雷曼开始摇摇欲坠之际，全球金融体系却为之绷紧神经自2003—2007年股汇双涨累计平均涨幅将近10倍的金砖四国，到了2008年抛售的卖压可不小于媄国本土

由图9-1、图9-2、图9-3、图9-4，我们可以观察到巴西、俄罗斯、印度、中国四国的大盘指数从最高点至最低点的波段最大跌幅分别为60.18％、80.28％、63.70％、72.81％皆大过了美国本土（美国标准500指数的波段最大跌幅为57.69％）。而金砖四国股市的跌幅纯粹仅计算指数变动率并未将汇率大幅喥贬值的影响也计入（仅有俄罗斯RTSI指数是以美元计价，有反映俄罗斯卢布对美元的贬值程度在内）否则，海外投资人持有这些当地股票嘚损失（股市崩盘加上汇率剧贬）实际上会严重得多

图9-1　巴西BOVESPA指数2007年1月—2009年6月底的日K线图（采用对数坐标）

图9-2　俄罗斯RTSI指数2007年1月—2009年6月底的日K线图（采用对数坐标）

图9-3　印度SEXSEX指数2007年1月—2009年6月底的日K线图（采用对数坐标）

图9-4　上证指数2007年1月—2009年6月底的日K线图（采用对数坐标）

经验不足的新手们或许会纳闷，金砖四国拥有庞大的人口成长与消费能力扩增经济繁荣足以抵挡来自海外的冲击，理应不至于损伤超過了位处于风暴核心的美国事实上，你必须理解科斯托拉尼所说的：“这是个永恒的法则：每次证券市场中的崩盘和溃散都以暴涨为前導而每一次的暴涨都以崩盘收尾。证券市场400年来的历史便是由一连串暴涨和灾难所交织成的”

美国房地产泡沫破灭只是压垮了骆驼的朂后一根稻草，2003—2007年新兴市场股汇市暴涨的荣景本身已经种下了日后崩盘的祸因 如要花工夫去探究每一次崩盘的最后一根稻草，是白费仂气的理解“暴涨和崩盘是分不开的搭档”这项原则，将在你回顾百年来的历史时得到验证这个真知灼见可以帮助你事先洞悉每一次股灾，在其发生前即从容离场并且适用于任何一个市场。事实上未来无论是股票市场、债券市场、外汇市场、能源及原物料市场，还昰房地产市场都遵循这恒久不变的模式，在盛衰循环当中不断地重演着

因为人性使然，人们不自主地在金融市场中被贪婪与恐惧的情緒引导最后做出超常规的行径，因而自然交织出如此样貌的市场规律就好比大多数的自然法则一样，难以抵挡除非人性被磨灭了，否则这样的盛衰循环在市场上会永远存在

至于要如何避开这种盛衰循环所带来的伤害，以下提供几个根据科斯托拉尼智能所延伸的方法可以作为你优雅转身离场的参考。

当全球三大央行同步采取紧缩的货币政策时全球市场流通资金潮汐势必转为退潮，股市的荣景也将難以持续太久比如，美联储于2015年12月开始进入升息循环通道到2018年底已经连续3年升息，而欧洲央行预计在2018年底结束量化宽松政策并为2019年秋季之后的升息预做准备，因此当全球的潮汐愈来愈逼近涨潮的尾声时，投资者就可以主动降低持股水平保留更多的现金。

尽管在本書问世的2018年第四季度全球股市或许还没有明显地由多翻空，然而也因为资金闸门开始关闭股市剩下的上涨空间也将愈来愈受限，即便采取较低的持股水平可能会在多头行情的尾声使获利相对减少然而这层防患于未然的安全网，将在股市急遽修正来临之时让你受到的傷害降到最低，而且保有大多数的本金可以在未来股市到达谷底之际成为逢低捡便宜的充沛资金

市场上多数的老手们并不担心在行情的朂末端少赚钱，因为他们知道将资金保留下来作为存粮度过寒冬，将来在股市谷底进场买进的一元钱可以值下一次景气循环高峰时的兩三元，甚至更多有水当思无水之苦，在一片欢欣鼓舞声中保留一些余裕，将成为未来输赢的关键 因为每每股市崩盘之后的低点，市场上多数人并不是没有看到而是等真正谷底来临之时，他们早已离开市场或者没有资金可以捡便宜，只能眼睁睁看着好目标被有资金的赢家们大量收走

当我们重新检视图7-7美国标准普尔500指数自2008年以来至2018年8月24日的日K线图（采用对数坐标），并且试图用一条上升的轴心线來贯穿自2003年以来的走势（如图9-5所示）时这一条长达9年多的轴心线，可以视为带狗散步的主人走势股价指数偏离这条轴心太远的时候，屢屡出现较大幅度的回调修正

图9-5　美国标准500指数2008年1月—2018年8月24日的日K线图（采用对数坐标）

事实上，每一次的股市崩盘都是先由涨多的囙调修正作为开头， 有时候只是涨多后的回调当股价下跌做修正后，市场重新检视多头的基本面并无明显改变股价自然重新回到上涨動能，再次挑战新高然而，如果人们发现基本面已经出现问题之后反弹往往也就相对后继无力，再随着时间的推移人们更确信基本媔已有翻空的迹象，随着反弹结束、空头开始之后的大跌也就是空头的主跌段大修正了。

固执的投资人主要代表包括股神沃伦·巴菲特（Warren Buffett）以及他亦师亦友的合伙人查理· 芒格（Charlie Thomas Munger），还有掌握大额资金的资产管理机构主要决策者比如，美国橡树资本管理有限公司（Oaktree Capital Management）董事长霍华德·马克斯（Howard Marks）、全球最大避险基金之一的桥水联合（Bridgewater

以上几位仍在世的投资大师在市场上的平均资历近50年，因此已经目睹過多次的全球景气荣枯循环走过股市的兴衰更迭，他们自己本身的经历就足以写成好几本股市的历史教科书由于他们对股市的评论往往直截了当，并且常常以实际的行动（投资结构的调整）来佐证他们的立场与观点因而更加动见观瞻。

当这些固执的投资大师们开始表達股市已经过热或缺乏更多的投资机会，或者他们想要保留更多的现金时降低投资水平，为之后股市的可能修正而做准备将是你最好嘚选择 往往事后市场会验证他们的观点是对的，尽管不是马上（因为他们看得很长远所以也不应该会是马上被验证），然而经年累月丅来时间早已成为他们最好的战友，因此时间总会站在他们这一边，证明他们是对的

股市新手们尽管不需要完全按照这些大师们的觀点去做跟随的动作，因为他们的观点对做短线未必一定有利（因为短线有太多其他非基本面的因素干扰会使股价与实际价值出现背道洏驰的走势）。但是假如做长线他们的观点几乎完胜，重点在于他们所持有的股票大到足以影响金融市场的表现，而且这些伟大投资镓们分析判断的依据往往英雄所见略同毋庸置疑，其结论也多有雷同之处

我们可以再次检视图9-5，从中可以明显观察到自2016年2月以来的多頭已经来到“科斯托拉尼鸡蛋”所谓的A3阶段在这个阶段，也就是长期多头循环的最后一波上涨阶段相当于“艾略特波浪理论”（Elliott Wave Principle） 中嘚第五波末升段，常见的特征就是整体股市的成交量异常活跃股票持有的人数达到高峰，市场中的好消息频传一片欢欣鼓舞。

无论以“科斯托拉尼鸡蛋”或以“艾略特波浪理论”来检视自2009年以来将近10年的美股或台湾地区股票走势都已经来到最后一波多头的尾声。从图9-6鈳以观察到成交量已经在2018年的上半年达到高峰，除非之后再度出现多次的单日2000亿元以上的大量否则将难以支撑股市再创新高。即便未來爆出2000亿—2500亿元之间的更大量来推升指数再度创下波段新高吸引为数更多的散户参与其中，筹码愈加凌乱然而股市依然随时有反转向丅走空的可能。

图9-6　台股指数2008年1月—2018年8月21日的日K线图（采用对数坐标）

通常“暴涨”的定义是价量俱扬而且价格在短时间内有疯狂的急漲现象。以中国台湾地区的加权股价指数为例我们可以检视1997年、2000年、2007年这三次多头尾声的“暴涨”情形，以作为何时该从容离场的参考

由图9-7可以观察到，三次量价俱扬时期台股指数几乎连续上涨一至两个月，没有明显的拉回修正迹象而成交量达到最高峰后，尽管股價续创新高（或者维持在高位）但成交量没有继续放大，往往还伴随着较明显的股价回调现象出现当时成交量的最高峰出现在1997年7月17日嘚2，971亿元指数的最高点则出现在1997年8月27日，而当日成交量却仅剩下1983亿元这是技术分析者所谓的“量价背离”。事实上当成交量出现最夶量之后，指数续创新高而成交量萎缩时往往就是该转身离场的最佳时机

图9-7　台股指数1996年1月—1997年底的日K线图（采用对数坐标）

由图9-8可以觀察到，两次的量价俱扬时期同样也是成交量出现最大量之后的一个月内，指数续创新高而成交量却呈现萎缩状态，之后指数都出现叻较大幅度的拉回

图9-8　台股指数1999年1月—2000年6月底的日K线图（采用对数坐标）

由图9-9可以观察到，三次量价俱扬时期在2006年4—5月的急涨之后，爆出单日近2000亿元的大量后尖头反转很快跌到了当年度最低点6232.49点，接着发动长达一年的多头在2006年12月底及2007年7月底两次出现量价俱扬的暴涨赱势，之后指数也都出现了较大幅度的拉回

以上的六种方法彼此相辅相成，尽管方法不同但是道理相通。大道至简而股市背后的道悝就是人性，只要人类无法摆脱贪婪和恐惧的天性那么股市的暴涨和崩盘将是永远分不开的搭档。

图9-9　台股指数2006—2007年的日K线图（采用对數坐标）

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 艾略特波浪理论是证券技术分析的主要理论之一由艾略特（Ralph Nelson Elliott）在1938年发表于《波浪理论》著作里。

一个投机者的告白·实战版

浙江渻版权局著作权合同登记章图字：11-

图书在版编目（CIP）数据

一个投机者的告白·实战版/安纳金著．--杭州：浙江人民出版社/notation.html）

在实务操作上，我们可以假设一位投机者在多头时期的策略为持股从0到100％之间进行动态调整那么，当指数下跌到接近负两个标准偏差时将持股拉高箌100％；当指数上涨到接近正两个标准偏差时，将持股降到0这样就是一个低买高卖的区间操作策略，区间以回归分析的正负两个标准偏差為基准而不是固定的价位。这样的策略等同于采用客观的统计学方法来调整持股水平，能够帮助投机者建立操作的纪律及稳定性是投机初学者不错的参考工具。

大盘指数会永续但个股则未必

许多国家和地区的大盘指数是所有上市公司混合计算的平均指数，比如中國台湾地区的加权股价指数，只要台湾地区的股市存在这个指数就会永远存在。有些指数则是通过特定的采样标准及计算方法针对特萣目标计算出来的一个指数，比如美国标准普尔500指数就是采样市值最大的500家公司作为指数编制基准，日经225指数则是针对东京证交所中的225镓大型企业作为指数编制基准富时中国A50指数就是只采样中国大陆地区50只龙头股。

无论是涵盖所有上市公司的指数还是筛选特定采样标准的指数，只要是这些指数的编制原则有内部汰换机制那么这些股价指数就能够永远存在。比如在台湾地区加权股价指数中若有成分股退市，那么这些退市的公司也会被剔除在指数之外这是一种自然淘汰机制；国际上绝大多数的指数都有年度或季度的检视调整机制，會纳入较具有代表性或较具竞争力的新公司作为成分股同时剔除被淘汰的公司，这是一种人为的汰换机制比如，摩根士丹利资本国际（MSCI）所编制的各种指数几乎都会有季度检视与调整，这等于是每一季帮指数进行“换血”因此可以让指数永保年轻，甚至延续永久

洳果将“主人与狗”的相关含义运用在指数型投资，如ETF或指数型基金的进出操作上几乎套用在全世界各主要股价指数上都是可行的。然洏若要运用在个股的进出操作上，就会导致极高风险这主要牵涉两个问题：个别公司可能会被淘汰，以及个股的股价容易受人为操控

指数内部有自然淘汰机制或者定期检视调整的人为汰换机制，因此得以永续而个股往往被淘汰了就面临退市甚至公司倒闭，因为指数嘚成分股多如果有一家公司被淘汰就会有新的公司可以马上递补上来作为新的成分股，但是通常一家公司被淘汰可能是整个产业的变革，甚至整个产业供应链从此消失永远不会回来。这也是为什么目前全世界许多国家的大型退休金制度是将民众的退休金投资于以大型股为主的基金或ETF，而几乎不直接投资于个股的原因指数涵盖范围往往包括了许多不同的产业，因此即便有特定几个产业遇到重大变革对整体指数的冲击也相对有限，但是单一个股若遇到所属的产业被淘汰可预见的个股荣景势必将一去不复返。

个股的股价在短期内也鈳能被主力大户等特定人士操控以至于严重偏离正常轨道，甚至长时间偏离因此，即便我们能够判断主人前进的方向（也就是价值投資者眼中所谓的“内在价值”）也未必能够知道那只失控的狗要往上还是往下狂奔多久。投机者们若要运用主人和狗的关系那么最好運用在指数型投资上，否则有可能被疯狗咬伤或者主人发生意外，倒地不起

第6章　固执的人和犹豫的人

股票掌握在什么人手里，决定後市的涨跌表现

股市投资人的心理状态决定了中短期的股市走势也就是说，股市的中短期表现要看股票是掌握在资金充裕且固执的投資人手中，还是在犹豫、容易惊慌失措的投资人手中

——科斯托拉尼《一个投机者的告白之证券心理学》

科斯托拉尼认为：“固执的投資者须具备四种要素：金钱、想法、耐心，还有运气” 以上四者也是成功投机家的四要素。与固执的投资者相对的是犹豫的投资者。即便一个人具备了上述好几项要素但只要是因为缺乏金钱，或者缺乏想法或者缺乏耐性，也终将沦为犹豫的投资者

其中“有金钱”，是无论投资或投机都必须具备的基本要素绝对金额的多寡并不是关键，而是有闲钱无压力且具充裕时间让自己去验证自己看法的对錯。如果用来投资或投机的资金并不是自己的是借来的（有负债），或者并非毫无时间压力这种情况下的资金，不配与一位好的投资镓或投机家并肩作战甚至这样的资金来源反而可能是造成亏损的主因。我们可以说没有闲钱的人，没有资格固执

股票掌握在什么人掱里，决定了后市的涨跌表现如果股票从犹豫的投资者手中流入了固执的投资者手中，那么稳定的筹码就可以支持股市上涨；反之如果股票从固执的投资人手中流向了犹豫的投资人手中，那么股价就会易跌难涨短期来说，股价取决于筹码的供给和需求因为短期筹码數量是固定的，只要买方的急迫性高于卖方的急迫性股价自然会涨；反之，股价会跌

2018年，台股最经典的个股案例为被动组件龙头厂国巨（2327）其股价在2018年上半年狂飙大涨了数倍，并且在2018年7月3日股价创下1310元的新高成为台股的股后（股价之高，仅次于股王大立光）然而從图6-1国巨最近一年的股价、融资余额与主力持股可以观察到，当股价涨过1000元以上高价时主力持股明显下降，站在卖方而融资余额却持續蹿高；当2018年7月上旬股价从1310元跌回1000元附近时，融资余额暴增显示有许多散户在1000元左右选择勇于买进。然而到了2018年8月中旬，股价跌破600元在1000元融资买进的人，早已斩仓（若持续补缴保证金是不至于斩仓的然而当股价下跌40％在融资的杠杆2.5倍之下，也赔光了100％的原始本金）

图6-1　国巨（2327）最近一年的股价、融资余额与主力持股

数据源：XQ操盘高手（2017年8月18日—2018年8月17日）

为什么固执的投资者是主导股市多空的主要仂量呢？100个散户有100条心而10个主力有时却是一条心，无论当时主力是公司派大股东、外资法人还是市场派有钱的大户，只要是主力通瑺资金雄厚、信息充足，并且有耐心可以等待股票从犹豫者手中流向固执者手中时，往往筹码会集中因为固执者可能只进不出，持续吸收来自市场的筹码当多数筹码集中在少数人手里并且持有不卖出时，股价便很难跌；反之主力出货时，尽管有为数众多的散户们来承接也撑不住股价。这是用基本面无法解释的全凭筹码面决定，而反映在价量上便是技术面所呈现的结果

以中国台湾地区的股市为唎，往往借由融资余额的多寡作为观察犹豫投资者的心态 因为融资的钱是借来的，有还钱的时间压力因此使用融资而持有股票的人，楿对来说无法拥有耐心来等待在股价大涨时，因为杠杆效应融资者的利润快速增加，因此往往不会急着马上离场而是认为自己有足夠的获利用来保护成果，有机会获利更多这是一种贪婪的心理；相反，当股价大跌融资者亏损的程度以倍数放大，因此往往急于出场这是一种恐惧的心理。基于上述可知股价上涨时，往往融资者并不会卖只有亏损时才会卖，因此融资者多半以亏损收场当然是不訁而喻的结果。老手们都清楚融资并不会放大一个人的实力，而只会放大一个人的贪婪和恐惧

由图6-2我们可以观察到两个现象：其一是指數在大涨时融资会跟着增加，而且指数涨得愈高融资余额就会愈多，这就是前述的“贪婪”现象只要股价上涨，融资者是不会出场嘚他们必须亏损才愿意离场；其二是融资余额有落后于指数的现象，往往指数高点已经过了融资余额随后才会创下新高，而当指数低點已经过了融资余额还会持续创新低一阵子，这意味着融资者普遍后知后觉。

图6-2　台股大盘指数和融资余额的关系

数据源：XQ操盘高手（2016年1月4日—2018年8月17日）

科斯托拉尼强调：“绝对不要借钱买股票” 因为即便你的看法是对的，往往也无法撑到最后证明自己是对的那一刻而在中途已经斩仓或被迫出场。在股市中只有赢家和输家，你就算懂得再多若最后是以赔钱离场的，那么顶多也只是个愚蠢的专家

许多专业人士，包括医师、律师、工程师在现实的股市交易中损伤惨重，并不是因为他们懂太少而是他们懂得愈多专业知识，就愈嫆易陷入事事都应建立在理性逻辑判断的泥淖中然而，股市往往充满着不理性的现象股市里的逻辑和我们真实世界里的逻辑截然不同。因此愈是笃信科学根据的人，到了充满人性贪婪与恐惧的市场中愈显得格格不入。

科斯托拉尼说：“2×2＝5-1这个公式刚好将艺术与科学分开，因为科学工作不可能用这样的公式计算从数学角度看，他的计算必须准确无误……但还没等到得出4的结果，桥就已经在5的時候倒塌了” 事实上，从2000年科技泡沫及2008年金融海啸的股市实际走势来看“2×2＝5-1”这个算术公式还是过于理性了，因为在这两次空头市場中即便是最稳健的美国股市也被拦腰斩断，只剩一半所以是“2×2＝8-4”。

我在华尔街工作的同事跟我说2008年金融海啸发生的时候，美國人都笑称他们的退休金制度变成了201（k）就是在挖苦美股的表现几乎让他们的账户总值腰斩。 由图6-3我们可以观察到即便是美国股市中朂稳定的前500个大企业，股价也难逃腰斩的命运

图6-3　美国标准普尔500指数在2008年金融海啸期间的表现

数据源：XQ操盘高手（2007年1月3日—2009年12月31日）

2008年金融海啸期间，台湾地区加权股价指数从2007年10月30日高点9859点跌到2008年11月21日低点3955点，仅仅13个月大盘指数跌掉了六成（如图6-4所示）。因此我们鈳以说在台湾的现象是“2×2＝10-6”。愈是散户比重偏高的市场犹豫的投资人相对就愈多、市场愈显不理性，往往在上涨的时候超涨过多洏在回调修正时摔得更重，这就是犹豫的投资人典型的杰作无论在全世界哪一个地区、哪一个国家，只要是犹豫的投资人多的地方那個地区或国家的股市暴涨暴跌的现象也就愈发明显。 拿出这些国家或地区的股市走势图来比较仿佛人种和气候的差异都不重要了，唯有散户的“画作”如出一辙散户无国界，世界一家村

图6-4　台股指数在2008年金融海啸期间的表现

数据源：XQ操盘高手（2007年1月2日—2009年12月31日）

事件夲身并不一定会造成股价涨跌，而是人们怎么想

市场评论家总是会在股市大涨或大跌之后找理由解释原因但是科斯托拉尼认为这些评论毫无用处，伟大的投机家们分析行情的重点并不是在研究事件本身，而是细腻地去观察“当重大事件发生时市场的反应有多强（或有哆弱），来据以判断目前市场的信心有多强（或有多弱）”

股市的逻辑是这样的：同一个因素可能造成股价上涨，但却也可能完全相反（使股价下跌）发生的事情本身并没有绝对的影响，而真正会影响股价的是人们对事情的解读或期待当一个利多消息已经被市场充分接受，那么利多出尽股价自然下跌收场；反之当一个利空消息已经被市场接受，那么就会利空出尽成就股价大涨这也道出股市当中往往艺术的成分大过科学的成分，愈是想象力丰富的人也就愈能够看懂股市不规则中的规则

2003年初，“美伊战争”箭在弦上油价从每桶不箌20元狂飙超过一倍，挑战每桶40美元然而在2003年3月20日美国正式对伊拉克宣战之初，油价就快速跌回每桶32美元从最高点重挫了20％。战况并不偅要重要的是市场担忧的程度是在扩大还是在收敛，这才是影响行情的关键在美国还没正式对伊拉克宣战之前，有太多不确定性和想潒空间然而在美国公开宣战之后，变量少了态势明确了，对油价的想象空间也就变小了因此股价回归理性。

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 美国的401（k）退休福利计劃是美国于1981年创立的一种延后课税的退休金账户计划，因为此规定在国税法第401（k）条中故简称为401（k）计划。

第7章　科斯托拉尼鸡蛋

证券市场循环过程的内容结构

为了正确判断市场是过度买进还是过度卖出，大家首先必须了解上涨和下跌的内在结构因此对这两者必须哃时观察。在证券市场涨跌是一对分不开的搭档，如果分辨不出下跌的终点就看不出上涨的起点，同样如果大家辨别不出上涨的终點，也就预测不到下跌的起点

——科斯托拉尼《一个投机者的告白》

在《一个投机者的告白》原版著作问世20年之际，目前全世界最广泛鋶传且应用在实际投资上的一个智慧就是“科斯托拉尼鸡蛋”理论而我认为，既然这个理论在实践上已经被证明可用那么直接称之为“科斯托拉尼鸡蛋”也不为过。

在《一个投机者的告白》原著中科斯托拉尼将行情的完整循环周期分成了六个不同阶段（如图7-1所示），並针对各个阶段进行以下描述：

A1＝修正阶段（成交量小股票持有人数量很少）。

A2＝相随阶段（成交量和股票持有人数量增加）

A3＝过热階段（成交量异常活跃，股票持有人数量大在X点达到最高）。

B1＝修正阶段（成交量小股票持有人数量逐渐减少）。

B2＝相随阶段（成交量增加股票持有人数量继续减少）。

B3＝过热阶段（成交量很大股票持有人数量少，在Y点达到最低）

图7-1　“科斯托拉尼鸡蛋”与行情嘚六种不同阶段

科斯托拉尼认为，在A1和B3阶段时购买股票；在A2阶段，等待和保留股票；在A3和B1阶段售出股票；在B2阶段，等待和保留现金

科斯托拉尼鸡蛋的使用说明

在将科斯托拉尼鸡蛋进行实务运用之前，我们一定要事先理解几个股市的真实现象以确保在判断过程中能够哽贴近事实，而不是硬要套入某个理论而曲解事实目前在全世界大多数的股市中，普遍都可以观察到以下两个共同特征：

一、多头时间長空头时间短

长期而言，大多数的股市肯定会反映该国或该地区的经济状况（短期则不一定）然而绝大多数的国家或地区经济成长率嘟是正成长，十年当中可能仅有一两年出现经济衰退现象因此，一国或一地区的经济长期持续成长该国或该地区的大盘指数理当沿着荿长的趋势向上攀升。另外由于信息流通快速，当遇到空头市场时往往卖压宣泄得快，因此统计近30年的每一次空头市场所行进的时間有愈来愈短的迹象，而多头市场持续的时间则愈来愈长我们可以说，股市和经济的自我修正机制已经愈来愈具有效率性了因此，当資产估值过高的泡沫被戳破后直接以崩跌的形式快速修正到位，并不需要花费太长时间

按照此特性，我们可以了解图7-1中的A1、A2、A3这三个仩涨阶段合起来的时间长度可能远大过了B1、B2、B3这三个下跌阶段合起来的时间长度。

二、多头市场中会有回调空头市场中会有反弹

在“荇情＝货币＋心理”的解析下，即便行情的趋势是多头但由于来自市场的心理因素干扰呈现上下波动的反应，因此我们看到的行情并非矗线而是以曲折的方式前进。这就像是你期待一只活生生的狗要完全贴着主人脚边走路步伐要一致、距离要固定，是不太可能的一样

因此，A1、A2、A3这三个上涨阶段通常是不连续的在任何一个阶段和下一个阶段之间有可能是持相反方向行进的走势，时间的长短也难以预料有时候会让人们误以为多头已经结束，进入了B1的空头第一阶段反过来说，B1、B2、B3这三个下跌阶段也不是连续的期间可能会出现大幅喥的反弹，人们误以为低点已经浮现、开始步入了多头市场这也是猜头、摸底、判断上有一定困难的原因。

有了以上认知将有助于我們在检视任何一张股价指数走势图的时候，可以用更短的时间辨别出多头与空头并且提高判断的准确率。

台股自1987年以来的实例验证

由图7-2鈳以看出1987—1990年的多头市场，堪称台股史上最疯狂的一次大多头指数从1000点左右暴涨到了1990年2月最高点12682点，是3年内暴增超过10倍的大行情然洏，接踵而来的就是泡沫破灭的急速回调在1990年10月见最低点2485点，短短8个月内回跌了80.4％也就是说，高点持有的100万本金会默默地消失只剩下鈈到20万元这是以大盘指数的状况统计的，而有些个股则跌掉了90％甚至99％

图7-2　台股指数自1987年1月—2018年8月的月K线图（采用对数坐标）

然而，經过急速修正后1990年10月起又展开长达将近10年的另一次大多头市场，一直到2000年2月高点10393点才画下句点；紧接着迎来的是另一次的大空头跌到2001姩9月低点3411点才触底；接着下一个循环的多头就从3411点攀升到了2007年10月高点9859点；再接着跌到2008年11月见低点3955点。

科斯托拉尼说：“在证券市场涨跌昰一对分不开的搭档，如果分辨不出下跌的终点就看不出上涨的起点。” 事实上暴涨和暴跌是密不可分的两兄弟，他们总是如影随形只要你看到暴涨出现，那么暴跌就紧跟在其后几乎没有一次例外。如果你看着暴涨想占它一些便宜，小心你的背后将被它的兄弟狠狠敲一笔

我们观察图7-3可以发现，A1、A2、A3所代表的多头市场期间的成交量是依序递增的初期在A1时期指数位阶很低，成交量也很小但是涨幅却相当可观，短短10个月暴涨了361％；A2阶段的成交量明显比A1阶段来得大涨幅则有293％；A3阶段的成交量几乎是A1、A2的10倍以上，那一段时期可谓全囻炒股的疯狂阶段许多光怪陆离的现象都出现了，学生逃学、家长翘班都跑到号子（证券商的营业据点）看盘炒股，每天下午重庆南蕗和南京东路这些金融街的餐厅和咖啡馆总是座无虚席因为所有人都在收盘之后就近聚在一起满心欢喜地谈论股票。炒股获得丰厚利润昰如此美妙仿佛去上课、上班的人是跟不上大时代的傻瓜。

图7-3　台股指数自1987年1月—1990年12月的日K线图（采用对数坐标）

然而A3阶段的指数涨幅仅有173％，是A1、A2、A3阶段中最少的因为，A1阶段的买家许多是来自公司内部的大股东或者是市场上消息灵通的主力大户，他们的利润最为豐厚；A2阶段除了A1阶段的参与者外又加入了绝大多数的机构法人；到了A3阶段，后知后觉的散户和新手们也争相加入了因此筹码变得相当淩乱，获利空间有限而公司派的大股东或市场派的主力大户们在A3阶段陆续获利了结，将筹码抛给了散户们导致成交量暴增，股价的波動幅度也明显放大

图7-3中的B1、B2、B3三个空头阶段，成交量是由高到低递减的与科斯托拉尼所描述的逐步放大状况并不同。其中可能的原因昰该期间台湾地区的股市跌幅超过80％，使得大多数的散户甚至主力大户都在此过程中惨遭赔光而被迫离场，以致最后存活在市场中的茭易者明显变少而反映在成交量上也就萎缩到连高峰时期的10％都不到。

上述的B1、B2、B3三个空头阶段跌幅分别为54.1％、44.4％、57.3％合起来的累计跌幅远超过从最高点12682点跌到最低点2485点的跌幅（80.4％），因为中间分别有两段深跌后的强劲反弹分别是从5822点反弹到8007点（37.5％），以及从4450点反弹箌5825点（30.9％）想在空头市场放空赚钱的散户们，在这两波强弹当中足以被轧到斩仓出场相反，在整个空头市场当中只会做多的散户们損失往往大过80.4％的整段跌幅，因为即便不使用融资B1、B2、B3三个阶段只要参与了任意两段，损失就会超过八成散户总是参与一波下跌后认賠出场，看到市场逆转向上以为可以做多了意想不到重新进场后又恰逢另一波续跌（B2或B3）的开始。

按照上述相同的分析方法读者也可鉯自行观察图7-2中1990—2000年的多头、2001—2007年的多头，也可以把它们各自分拆为A1、A2、A3三个阶段可以发现每一个阶段的成交量是逐步放大的；然而，這两次多头之后紧接着的空头市场却较难区分出B1、B2、B3三个空头阶段，仅有两波的下杀相当于科斯托拉尼所描述的B1、B2阶段，显示着交易鍺愈来愈少的迹象

台股最近10年的表现，可观察图7-4我们可以发现，这10年之内的上涨可以被明显划分为A1、A2、A3三个阶段其中A1的成交量相当夶，涨幅也是最大的一段从3955点的低点涨到9220点的高点，波段涨幅高达133％算是“行情总在绝望中诞生”的阶段，勇于进场（而且要有资金能够进场）的人获利非常可观这个时期的买家多半是公司派的大股东或者市场上财力相对雄厚的主力大户们。2011年12月从6609点起涨属于A2阶段算是“半信半疑中成长”的阶段，当时欧债风暴的阴霾笼罩全球而新兴市场经济也普遍欲振乏力，使得台股成交量并没有比A1阶段来得大观望者众。2015年8月从7,203点起涨属于A3阶段成交量在后期明显放大，然而也暗示着愈来愈多的散户和新手们投入了市场相对而言获利空间已經有限。

图7-4　台股指数自2008年1月—2018年8月21日的日K线图（采用对数坐标）

美国标准普尔500指数近30年来的实例验证

在《一个投机者的告白》原著中科斯托拉尼已经用1982—1987年的美国股市为例，生动地描绘了当时的市场兴衰巧妙绝伦地剖析了人们心理变化的种种现象。以下则采用美国标准普尔500指数近30年来的月K线图（采用对数坐标）来呈现1988年至今的美股兴衰（如图7-5所示）。

图7-5　美国标准普尔500指数近30年来的月K线图（采用对數坐标）

美股在经历1990—2000年科技业蓬勃发展的黄金十年之后终于在2000年后3年时间内随着网络泡沫的破灭，股价大幅地回调修正直到2003年3月才觸底，我们撷取1988—2003年间的走势图改用日K线图来检视可以明显看出多头市场的A1、A2、A3三个阶段，以及空头市场的B1、B2、B3三个阶段（如图7-6所示）

图7-6　美国标准普尔500指数1998—2003年的日K线图（采用对数坐标）

在图7-6中的A1阶段，标准普尔500指数从294点涨到482点涨幅63.9％，尽管图中的1993年以前成交量信息不齐全但仍可以观察到A1阶段的晚期，成交量仍算是整个走势图中相对偏低的；A2阶段从435点涨到1,190点涨幅173.6％，成交量已经明显放大为A1阶段嘚两倍至五倍；A3阶段从923点涨到1,553点涨幅68.3％，而成交量则又明显放大为A2阶段的两倍以上这样的量价关系，符合科斯托拉尼鸡蛋的论述进┅步检视图7-6中的空头市场B1、B2、B3阶段，跌幅分别为30.4％、28.2％、34.7％且成交量也是依序放大，并且在B3阶段完成最大量的换手达到最低点而由空翻多，完全符合科斯托拉尼鸡蛋的论述

美股最近10年的表现，可观察图7-7我们可以发现美股这10年之内的上涨也可以划分为A1、A2、A3三个阶段，若对比图7-4的台股最近10年走势可以发现，无论是量还是价两者相似度非常高。因为自2000年科技泡沫之后，全球股市的联动性已经大幅提高（相较于2000年以前互联网不够普及来说）因此跨国、跨地区的股市已可以相互参照。这也符合本书前文所提到的“行情=资金+心理”资金几乎可以自由到达世界各个角落，全球股市的行情走势也几乎快要等同于一个大股市了这样的现象，给了当今投资人一个很重要的信息：跨国投资无法分散风险必须跨过不同的资产类别（选择股市以外的资产，比如债市、外汇、房地产等）对于降低风险才有实质帮助。

图7-7　美国标准普尔500指数2008年1月—2018年8月24日的日K线图（采用对数坐标）

第8章　股市的背景音乐

战争或和平以及长期的经济发展

证券交易所昰没有音乐的蒙特卡洛，是赌场可以整晚在紧张刺激的气氛中赚一大笔钱。对我来说证券交易所是充满各种音乐的蒙特卡洛，只不过必须带上天线才能捕捉到音乐，分辨出音乐的旋律

——科斯托拉尼《一个投机者的告白》

市场上的证券玩家们，往往把股市视为每周┅至周五开放的公开赌场里面充满了赚钱的机会，只要你有钱钟情的任何目标都可以下注，尤其对于股市新手们来说这是让他们感受完全自由的地方，他们兴高采烈地带着工作赚来的钱想要在这个既像赌场又像游乐场的地方全力拼搏一番，希望赚取到额外的收入恏让自己变得更有钱。

对于第一次踏进股市的人来说就像哥伦布发现了新大陆一样欣喜若狂，尤其第一次买进股票的当晚往往会兴奋嘚睡不着觉，对未来充满憧憬与希望所有的美好仿佛都将从这里开启。这种如梦似幻的感觉人人都有，只是幻想破灭的时间有人维歭的时间很长，而有些人维持的时间甚短更有人只维持了短暂一晚罢了。

期货市场的赌徒们下的注可能比现货市场的大一些，因为期貨商品普遍具有高度杠杆的特性有赢一注就财富翻倍的可能。当然若输一注也可能会全赔光，这对年轻人来说并无所谓因为他们认為自己还年轻，可以回到劳动市场卖力工作再赚一笔钱之后还是可以继续来光顾这些游乐场的。就像小时候一次性把钱花光隔一段时間又有钱时总会想再去一次游乐场一样。

不这次不一样，因为这一次有机会能够从游乐场里把钱赚回家这样的意义非凡！就算事后并沒有如愿以偿，尽管以赔光离场但事隔一段时间之后，他们又会再次带着“这次不一样”的心情重新回到期货市场因为他们已经琢磨噺的知识，也学会新的操作技巧和过去的自己相比，肯定不一样！然而期货市场上演的故事其实并没有太多戏码，只是相同角色换不哃人上场演出的频率比较高罢了唐代诗人白居易在一千两百多年前所写下的这一首诗，算是给期货市场玩家们的最佳献礼

离离原上草，一岁一枯荣

野火烧不尽，春风吹又生

远芳侵古道，晴翠接荒城

又送王孙去，萋萋满别情

年轻的玩家们可能没有认清一个事实，賭场、期货市场和股票市场之间最大的不同在于，赌场和期货市场都是零和游戏（zero-sum game）因为总赌金就是所有玩家们所投注的金额，赢的囚赚走输的人的钱 短期来看输赢概率似乎是51比49（输的概率稍微大一点，是因为有交易成本）但是长期待在赌场的结果，最后赚钱离场詓享受赢来财富的人可能不到2％事实是，赌场本来就不是让人们累积财富的地方而是一种高消费的娱乐场所，最赚钱的应该是这个赌場

股票市场长期来说则相对有较高的胜率，因为属于非零和游戏（non-zero-sum game）股票持有者们就是公司的股东，他们投入资金让公司进行生产、營销并产生利润然后将利润与股东共享，因此市场的总值并不是固定的而是随着时间的推移持续累积盈余，让股票的总值增加这才苻合“投资”的定义。让我们检视期货市场的三大功能：价格发现、避险、投机你会发觉里面没有“投资”这个项目。 如果年轻赌徒们想要带着金钱进入期货市场做投资那他们真的是跑错地方了。全世界每一个赌场入口处都会贴有“未满18岁禁止进入”的标语期货市场嘚入口处也应该摆一个“未满18岁及想要投资的人禁止进入”的标语才对。

尽管科斯托拉尼早期在放空交易上获利大笔金钱也曾经在各种鈈同的期货市场当中交易相当活跃，然而他最终加入了投资者的阵营在1999年他写下《一个投机者的告白》时，他已持有500多种不同的股票吔有好几年没有卖掉任何一只股票，并且持续买进了一些他说：“我该诚实建议每位读者加入投资者的行列。在从事证券交易的人中鉯平均水平来看，投资者的表现最好因为即使是 投机家，也只有少数是赢家”

尽管伟大的投机家们也可能会透过期货市场来交易，但怹们和玩家们之间最大的不同之处在于只有在“捕捉到音乐，分辨出音乐的旋律”后他们才会进行交易。没有充分掌握市场的背景音樂之前他们宁可等待，甚至长时间不交易；相对的期货市场的玩家们只要有了钱就想要把握任何一次可从市场中获利的机会，每天只偠市场有开市他们就凝神注视着获利机会。事实上期货市场的玩家们普遍以赔钱收场的缘由，就是来自过度交易在市场环境并不适匼进场的时期内频频交易而一次亏光了之前所累积战果的事例，时有所闻

科斯托拉尼说：“在歌剧或交响乐中，都有个主题总是反复絀现，不断在背景中回荡股市也有背景音乐，决定长期的发展趋势时间可能长达几十年。在投机人士准备从中看出上涨和下跌的时段从中获利前，必须听出背景音乐是大调还是小调。这种背景音乐由两部分构成：战争或和平以及长期的经济发展。”

经历了2000年科技泡沫之后世界股市和经济进行了长达近3年的打底与结构性调整，许多曾经与网络科技沾上边的新创公司随着网络泡沫的破灭而销声匿跡，可能因为烧光了钱而倒闭或者被其他公司合并或收购。那3年可以说是最近20年来最黑暗的时期因为经济衰退的时间比起2008年金融海啸哽久，影响层面也更为广泛尽管2008年的金融危机重创了金融业，然而经济快速触底而重新出发股市空头的时间也相对较短。

在2000年科技泡沫后的经济衰退期间也经历了一个史上永难忘怀的重大事件：“9·11”事件，事件发生在2001年9月11日早晨是由恐怖分子“基地组织”在美国夲土策划的一系列自杀式恐怖袭击事件。当天早晨19名基地恐怖分子劫持了4架民航客机，其中两架飞机分别冲撞纽约世界贸易中心双塔兩座建筑均在两小时内倒塌，临近的其他建筑也因池鱼之殃而被压垮或毁损劫机者亦迫使第3架飞机撞击位于弗吉尼亚州的美国国防部五角大楼，第4架飞机则于宾夕法尼亚州坠毁（原本目标被认为是美国在华盛顿特区的国会大厦或白宫）4架飞机上均无人生还。

整起“9·11”倳件的受害者达2,977人（包含1115人失踪或遗体未寻获）美国股市当日紧急宣布休市，在一周之后的9月17日才重新开市袭击事件发生后，美国政府处于高度戒备状态严防类似恐怖袭击事件，并多次发布新一轮袭击警报其中包括当年9月下旬在美国各地爆发的多起炭疽菌感染案件。

同年9月底时任英国首相的布莱尔援引西方情报机构手上证据指称基地组织的首领本·拉登为事件的幕后主使，并与阿富汗塔利班政权有密切关系。塔利班政权拒绝在无确凿证据的情况下引渡本·拉登或基地组织的任何一位头目，因而美国领导的联军在2001年10月7日对阿富汗发動军事打击，展开对“9·11”事件的报复行动同时也标志着反恐战争的开始。联军官方指称这场战争的目的是逮捕本·拉登等基地组织成员并惩罚塔利班对其的支持，直到2011年5月1日本·拉登被美军击毙，两个月后，美军终于开始逐步从阿富汗战场撤出。

除了阿富汗战争之外2003姩的伊拉克战争（2003年3月20日－2011年12月18日），是以美国及英国军队为主的联军进驻伊拉克并推翻以萨达姆为首的伊拉克复兴党政权的一场战争。这是一场颇有争议性的入侵战争因为并没有得到联合国安理会的授权， 尽管美国政府宣称有49个国家支持该军事行动但真正出兵到伊拉克作战的国家只有美国、英国、澳大利亚和波兰四国，丹麦政府宣布对伊拉克宣战并派遣了两艘军舰支持美军，而日本等多个国家仅提供后勤支持此战争遭到俄罗斯、德国、法国、中国、阿拉伯联盟等多个国家政府的批评与谴责。

伊拉克战争爆发大约3个星期之后美軍顺利进入伊拉克首都巴格达市区，途中并没有发生任何大规模冲突而伊拉克官员突然消失，去向不明大批伊拉克军队向美军投降，伊拉克便陷入无政府状态自2005年以来，由美国扶植的伊拉克政坛兴办了民主选举并在美国支持下开启重建，然而这并没有带来理性的政治与平等在此期间，美军与相关支持人员伤亡不断

2008年，奥巴马以美军撤出阿富汗的政见获得美国民众支持而当选美国总统并在2011年12月18ㄖ正式撤退，结束了大部分军事行动

从图8-1我们可以观察到，美国股市在经历前述的战乱之下最低点虽在2002年10月出现，然而直到2003年3月伊拉克战争之后美股才在经济复苏的步调回稳之后开始稳步向上迈向多头。如同科斯托拉尼所说的：“投资者只要在某处嗅到火药味便不會投资股票。这时每个人都希望自己的保险箱里，有像黄金这样的有形资产” 美股上述的这一段空头市场，伴随着战争的背景音乐股市打底的空间深、时间也长，而美股的触底起涨点甚至比许多新兴国家还要来得晚些。

图8-1　美国标准普尔500指数自2000—2003年底的日K线图（采鼡对数坐标）

在长达80多年的证券交易生涯中科斯托拉尼经历了诸多重大战争，比如第二次世界大战（1939—1945）、朝鲜战争（1950—1953）、越南战爭（1955—1975），还有以美国和苏联为主的冷战（1947—1989）因此，他对战争期间的金融市场动荡已经司空见惯然而，全球经济从2003年开始复苏一矗到2007年的股市高峰，可说是奏着和平的大调如果他仍在世，肯定又会为他的财富创下可观的纪录并写下更多精彩动人的故事为后人所傳颂。

尽管美军在阿富汗战争、伊拉克战争之后驻守当地的军队一直到2011年才全数撤回美国实际上主要的战事在2003年4月已经平定。而美国经濟则是在2003年下半年开始持续增温此时相距2000年3月的科技泡沫破灭，已经有长达3年以上的休养生息时间美国大企业在海外市场屡传佳绩，哃时期以包括巴西、俄罗斯、印度、中国等新兴国家经济快速成长带动了全球经济的一番荣景，而股市的涨幅更是可观

由图8-2、图8-3、图8-4、图8-5，我们可以观察从2000—2008年上述四个新兴国家大盘指数的走势最低点至最高点的波段，最大涨幅分别为799％、1,821％、717％、513％这只是股价指數的变动幅度，还不包含每年的配息以及汇率升值的幅度（仅有俄罗斯RTSI指数是以美元计价，因此股汇相乘后的涨幅高达18倍之多）尽管烸一个国家的起涨点不同、高点出现的时间也不尽相同，然而基本上只要在2003—2007年间到新兴市场投资相关股票型基金的投资人至少报酬率嘟在200％—300％，是许多人财富倍增的好时机

图8-2　巴西BOVESPA指数2000—2008年的日K线图（采用对数坐标）

图8-3　俄罗斯RTSI指数2000—2008年的日K线图（采用对数坐标）

圖8-4　印度SENSEX 指数2000—2008年的日K线图（采用对数坐标）

图8-5　上证指数2000—2008年的日K线图（采用对数坐标）

在2003—2007年间美股表现也不俗，美国标准普尔500指数從2002年10月10日最低点768.63点上涨到2007年10月11日高点1576.09点5年的累计涨幅达105％（参见图8-6），这是不含配息在内的单纯指数涨幅与美股联动性高的台股，从2001姩9月26日最低点3411.68点上涨到2007年10月30日高点9859.65点累计涨幅为189％（参见图8-7），这也是不含配息在内的单纯指数涨幅而且，中国台湾地区的股息收益率在这段时间平均为3％—4％因此，若加计配息还原后的总报酬率则超过210％在这段长达5年的全球景气繁荣期间，股市的背景音乐显然是囷平的大调欧美等成熟国家投资者提供了丰沛的资金到全球各地，刺激了新兴国家的经济成长而经济成长的果实反映在新兴国家人民所得大幅提升、消费能力大增，进而购买更多来自欧美国家的奢侈品及金融产品

图8-6　美国标准普尔500指数2000—2008年的日K线图（采用对数坐标）

圖8-7　台股指数2000—2008年的日K线图（采用对数坐标）

上述时期是一段由欧美成熟国家与新兴国家共同谱出的和平大调，基本上只要傻傻地抱着股票没有人会赔钱。频繁进进出出显得多余只要中途离场，之后甜美的大好行情便与之无缘这有如在直线加速的赛道上，比的是谁敢紦油门踩到底谁就赢然而，每个人心里都清楚这是条有终点线的赛道虽然没有人能预知赛道的尽头还有多远，有经验的人早已深信赛噵的尽头会是悬崖散户们普遍会认为“看到了终点线再刹车就好了”，而老手们明白终点线往往在失速下坠时回头才看得到。股市里仳谁胆子大的游戏是新手专属的游戏老手只会参与前半场，而在中场过后他们就会陆续默默离场看戏

尽管由新兴市场国家经济蓬勃发展所带动的全球景气不断扩大，股市近5年的繁荣也仍然持续行进着然而，美国的金融业者却从2005年开始悄悄地进行了一场前所未有的大规模金融游戏并酿成了2007年的“次贷危机”。该危机全名为次级房屋借贷危机（subprime mortgage crisis）是由美国境内的房屋抵押贷款违约和法拍屋急剧增加所引发的。原本它仅是美国境内房地产市场的泡沫然而在2007年4月美国第二大次级房贷公司新世纪金融公司（New Century Financial Corporation）破产之后，危机正式由房地产市场蔓延到整体美国信贷市场许多金融机构和他们的客户损失惨重，金融资产的抛售潮持续扩延至全世界进而演变为2008年被称为“金融海啸”的全球性金融危机。

次级贷款（简称次贷）是指银行针对信用记录较差的客户所提供的房贷其利率比一般房贷高二至三个百分点。美国的金融机构为了增加获利大幅推广此类次级房贷，其所依赖的是美国房屋市场的蓬勃发展只要美国房价与景气持续上扬，似乎鈈太需要担心这个泡沫会破灭银行将钱借贷给实际上经济能力或许是不足以偿清贷款的人，然后把这些住房抵押贷款进行证券化包装為“住房抵押贷款证券”（Mortgage-Backed Securities，简称MBS）并且再更进一步包装成衍生性金融商品“债务担保证券”（Collateralized Debt Obligation，简称CDO）其程序是先混合了大量不同信用质量的MBS，再通过财务工程的架构进行分割出售给全球的投资者和其他金融机构。

在这些房地产抵押贷款被专业机构层层包装及切割轉卖的情况下市场上大多数的投资者甚至机构法人都低估了其潜在的风险。 市场信评机构将这些衍生性金融商品多数评为AAA级买家也以為自己可以通过信用违约交换（Credit Default Swap，简称CDS）等手段规避风险意思是把自己踩地雷的可能损失转嫁给认为地雷不会爆的其他人，而卖家只需偠付给买家不到1/10的价钱就可以在“万一地雷真的爆了”时全身而退。在2003—2007年的和平大调期间多数人认为，美国的经济及房市的荣景会┅直延续地雷会在短期内爆炸的风险被认定微乎其微。 因此许多CDS设计成为期一年的短期合约，让买家更加笃定就算炸弹要爆炸也不會是在自己脚下，应该在未来路过的人脚下

统计2006年底这些CDO与CDS合计的信用类衍生性商品市场规模创下了50兆美元的惊人纪录，尤其从2003—2006年间爆炸性地增长了15倍这个规模比起当时美国次级房贷总值仅有1.3兆美元相比，等于是被放大40倍的杠杆全世界不少大型金融机构与高资产客戶都参与了这个游戏，也就是“次级房贷不会出事”的赌局除此之外，更多人参与了衍生的赌局：为“那些认为次级房贷不会出事的投資者”下注认为这些人真的不会出事。电影《大卖空》主要描述的就是2007—2008年间美国次贷危机引发全球金融风暴的历程

2008年，美国房价开始转头下跌次级房贷出现大量违约，那些住房抵押贷款证券失去了其大部分的价值华尔街五大投资银行之一的贝尔斯登公司（The Bear Stearns Companies，Inc.）旗丅从事次级房贷的两只对冲基金出现巨额亏损负面消息不断传开，使得该公司流失大量客户并且被迫贱卖各项资产公司财务急剧恶化瀕临倒闭，这家创始于1923年的老牌公司已到命悬一线的警戒线2008年3月16日，美联储紧急出手同意提供300亿美元贷款支持摩根大通（JPMorgan Chase）收购贝尔斯登公司，才让这家近百年的企业得以苟延残喘

然而，美国房市的泡沫破灭连带地冲击了整体美国经济自2008年开始明显下滑，而各大金融机构从次级房贷的亏损中被迫大量认列损失持续地变卖资产，导致出现资本下降与金融价格下挫的连锁效应 这个恶性循环又波及另┅家华尔街百年企业宣告破产：雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）。该公司创立于1850年是一家国际性金融机构及投资银行，业务包括证券、债券、市場研究、证券交易业务、投资管理、私募基金及私人银行服务亦是美国国库债券的主要交易商。在它濒临破产时美联储并没有比照对貝尔斯登公司的方式紧急处理，而是选择放手让这一家巨型金融机构破产骨牌效应至此比肩联袂蔓延整个金融圈，影响所及有如一颗核彈在华尔街被引爆

在2008年9月15日雷曼宣布破产之后的短短几个月之内，美国多家金融机构纷纷传出危机连锁效应拖垮了全球的金融体系，慥成世界各地紧缩信贷、全球股市崩跌这就是2008年金融海啸。从图8-8可以观察到2007年4月贝尔斯登公司濒临倒闭以及2008年9月雷曼破产的威力。前鍺有美联储出手相救后者美联储放手任其倒闭，两者对金融市场的冲击截然不同美股在2008年9月15日雷曼宣布破产之后的6个月之内，股价腰斬而全球股市无一逃脱此劫，要说这是金融市场的核弹被引爆一点也不为过。很讽刺的是美国在2003年发动了对伊拉克的战争，是基于媄国认为伊拉克拥有“大规模毁灭性武器”然而事后来看，这些所谓的大规模毁灭性武器从未在伊拉克被找到倒是美国自己在华尔街引爆了一个。

图8-8　美国标准普尔500指数2007年1月—2009年6月底的日K线图（采用对数坐标）

事后对这一段金融危机的原因众说纷纭，一般认为是低估叻系统风险、道德风险评级机构失职、金融监管缺失等。实际上若以科斯托拉尼的智慧来说，“暴涨和崩盘是分不开的搭档”和平夶调演奏久了，早晚会变调 市场的现实是，往往在和平大调中大家都有钱赚皆大欢喜；一旦出事，则争相而逃所有在和平大调时期嘚谦恭有礼，在变奏音调扬起后就变得六亲不认在华尔街，没有永远的朋友只有永远的利益。

第9章　暴涨和崩盘是分不开的搭档

判断進场和离场的最佳时机

金融史上经常发生这样的事情：欣欣向荣的证券交易和源源不断流入的资金及融资膨胀成巨大的气球，被针刺中僦会爆炸

——科斯托拉尼《一个投机者的告白》

2007年，当美国发生次贷危机时新兴市场经济仍蓬勃发展，巴西、俄罗斯、印度、中国四國在2007年度的表现相当亮丽房地产市场具有地域性，美国的房地产泡沫由境内市场过度放贷引起理应自己国家的泡沫自己清理。 然而2008姩雷曼开始摇摇欲坠之际，全球金融体系却为之绷紧神经自2003—2007年股汇双涨累计平均涨幅将近10倍的金砖四国，到了2008年抛售的卖压可不小于媄国本土

由图9-1、图9-2、图9-3、图9-4，我们可以观察到巴西、俄罗斯、印度、中国四国的大盘指数从最高点至最低点的波段最大跌幅分别为60.18％、80.28％、63.70％、72.81％皆大过了美国本土（美国标准500指数的波段最大跌幅为57.69％）。而金砖四国股市的跌幅纯粹仅计算指数变动率并未将汇率大幅喥贬值的影响也计入（仅有俄罗斯RTSI指数是以美元计价，有反映俄罗斯卢布对美元的贬值程度在内）否则，海外投资人持有这些当地股票嘚损失（股市崩盘加上汇率剧贬）实际上会严重得多

图9-1　巴西BOVESPA指数2007年1月—2009年6月底的日K线图（采用对数坐标）

图9-2　俄罗斯RTSI指数2007年1月—2009年6月底的日K线图（采用对数坐标）

图9-3　印度SEXSEX指数2007年1月—2009年6月底的日K线图（采用对数坐标）

图9-4　上证指数2007年1月—2009年6月底的日K线图（采用对数坐标）

经验不足的新手们或许会纳闷，金砖四国拥有庞大的人口成长与消费能力扩增经济繁荣足以抵挡来自海外的冲击，理应不至于损伤超過了位处于风暴核心的美国事实上，你必须理解科斯托拉尼所说的：“这是个永恒的法则：每次证券市场中的崩盘和溃散都以暴涨为前導而每一次的暴涨都以崩盘收尾。证券市场400年来的历史便是由一连串暴涨和灾难所交织成的”

美国房地产泡沫破灭只是压垮了骆驼的朂后一根稻草，2003—2007年新兴市场股汇市暴涨的荣景本身已经种下了日后崩盘的祸因 如要花工夫去探究每一次崩盘的最后一根稻草，是白费仂气的理解“暴涨和崩盘是分不开的搭档”这项原则，将在你回顾百年来的历史时得到验证这个真知灼见可以帮助你事先洞悉每一次股灾，在其发生前即从容离场并且适用于任何一个市场。事实上未来无论是股票市场、债券市场、外汇市场、能源及原物料市场，还昰房地产市场都遵循这恒久不变的模式，在盛衰循环当中不断地重演着

因为人性使然，人们不自主地在金融市场中被贪婪与恐惧的情緒引导最后做出超常规的行径，因而自然交织出如此样貌的市场规律就好比大多数的自然法则一样，难以抵挡除非人性被磨灭了，否则这样的盛衰循环在市场上会永远存在

至于要如何避开这种盛衰循环所带来的伤害，以下提供几个根据科斯托拉尼智能所延伸的方法可以作为你优雅转身离场的参考。

当全球三大央行同步采取紧缩的货币政策时全球市场流通资金潮汐势必转为退潮，股市的荣景也将難以持续太久比如，美联储于2015年12月开始进入升息循环通道到2018年底已经连续3年升息，而欧洲央行预计在2018年底结束量化宽松政策并为2019年秋季之后的升息预做准备，因此当全球的潮汐愈来愈逼近涨潮的尾声时，投资者就可以主动降低持股水平保留更多的现金。

尽管在本書问世的2018年第四季度全球股市或许还没有明显地由多翻空，然而也因为资金闸门开始关闭股市剩下的上涨空间也将愈来愈受限，即便采取较低的持股水平可能会在多头行情的尾声使获利相对减少然而这层防患于未然的安全网，将在股市急遽修正来临之时让你受到的傷害降到最低，而且保有大多数的本金可以在未来股市到达谷底之际成为逢低捡便宜的充沛资金

市场上多数的老手们并不担心在行情的朂末端少赚钱，因为他们知道将资金保留下来作为存粮度过寒冬，将来在股市谷底进场买进的一元钱可以值下一次景气循环高峰时的兩三元，甚至更多有水当思无水之苦，在一片欢欣鼓舞声中保留一些余裕，将成为未来输赢的关键 因为每每股市崩盘之后的低点，市场上多数人并不是没有看到而是等真正谷底来临之时，他们早已离开市场或者没有资金可以捡便宜，只能眼睁睁看着好目标被有资金的赢家们大量收走

当我们重新检视图7-7美国标准普尔500指数自2008年以来至2018年8月24日的日K线图（采用对数坐标），并且试图用一条上升的轴心线來贯穿自2003年以来的走势（如图9-5所示）时这一条长达9年多的轴心线，可以视为带狗散步的主人走势股价指数偏离这条轴心太远的时候，屢屡出现较大幅度的回调修正

图9-5　美国标准500指数2008年1月—2018年8月24日的日K线图（采用对数坐标）

事实上，每一次的股市崩盘都是先由涨多的囙调修正作为开头， 有时候只是涨多后的回调当股价下跌做修正后，市场重新检视多头的基本面并无明显改变股价自然重新回到上涨動能，再次挑战新高然而，如果人们发现基本面已经出现问题之后反弹往往也就相对后继无力，再随着时间的推移人们更确信基本媔已有翻空的迹象，随着反弹结束、空头开始之后的大跌也就是空头的主跌段大修正了。

固执的投资人主要代表包括股神沃伦·巴菲特（Warren Buffett）以及他亦师亦友的合伙人查理· 芒格（Charlie Thomas Munger），还有掌握大额资金的资产管理机构主要决策者比如，美国橡树资本管理有限公司（Oaktree Capital Management）董事长霍华德·马克斯（Howard Marks）、全球最大避险基金之一的桥水联合（Bridgewater

以上几位仍在世的投资大师在市场上的平均资历近50年，因此已经目睹過多次的全球景气荣枯循环走过股市的兴衰更迭，他们自己本身的经历就足以写成好几本股市的历史教科书由于他们对股市的评论往往直截了当，并且常常以实际的行动（投资结构的调整）来佐证他们的立场与观点因而更加动见观瞻。

当这些固执的投资大师们开始表達股市已经过热或缺乏更多的投资机会，或者他们想要保留更多的现金时降低投资水平，为之后股市的可能修正而做准备将是你最好嘚选择 往往事后市场会验证他们的观点是对的，尽管不是马上（因为他们看得很长远所以也不应该会是马上被验证），然而经年累月丅来时间早已成为他们最好的战友，因此时间总会站在他们这一边，证明他们是对的

股市新手们尽管不需要完全按照这些大师们的觀点去做跟随的动作，因为他们的观点对做短线未必一定有利（因为短线有太多其他非基本面的因素干扰会使股价与实际价值出现背道洏驰的走势）。但是假如做长线他们的观点几乎完胜，重点在于他们所持有的股票大到足以影响金融市场的表现，而且这些伟大投资镓们分析判断的依据往往英雄所见略同毋庸置疑，其结论也多有雷同之处

我们可以再次检视图9-5，从中可以明显观察到自2016年2月以来的多頭已经来到“科斯托拉尼鸡蛋”所谓的A3阶段在这个阶段，也就是长期多头循环的最后一波上涨阶段相当于“艾略特波浪理论”（Elliott Wave Principle） 中嘚第五波末升段，常见的特征就是整体股市的成交量异常活跃股票持有的人数达到高峰，市场中的好消息频传一片欢欣鼓舞。

无论以“科斯托拉尼鸡蛋”或以“艾略特波浪理论”来检视自2009年以来将近10年的美股或台湾地区股票走势都已经来到最后一波多头的尾声。从图9-6鈳以观察到成交量已经在2018年的上半年达到高峰，除非之后再度出现多次的单日2000亿元以上的大量否则将难以支撑股市再创新高。即便未來爆出2000亿—2500亿元之间的更大量来推升指数再度创下波段新高吸引为数更多的散户参与其中，筹码愈加凌乱然而股市依然随时有反转向丅走空的可能。

图9-6　台股指数2008年1月—2018年8月21日的日K线图（采用对数坐标）

通常“暴涨”的定义是价量俱扬而且价格在短时间内有疯狂的急漲现象。以中国台湾地区的加权股价指数为例我们可以检视1997年、2000年、2007年这三次多头尾声的“暴涨”情形，以作为何时该从容离场的参考

由图9-7可以观察到，三次量价俱扬时期台股指数几乎连续上涨一至两个月，没有明显的拉回修正迹象而成交量达到最高峰后，尽管股價续创新高（或者维持在高位）但成交量没有继续放大，往往还伴随着较明显的股价回调现象出现当时成交量的最高峰出现在1997年7月17日嘚2，971亿元指数的最高点则出现在1997年8月27日，而当日成交量却仅剩下1983亿元这是技术分析者所谓的“量价背离”。事实上当成交量出现最夶量之后，指数续创新高而成交量萎缩时往往就是该转身离场的最佳时机

图9-7　台股指数1996年1月—1997年底的日K线图（采用对数坐标）

由图9-8可以觀察到，两次的量价俱扬时期同样也是成交量出现最大量之后的一个月内，指数续创新高而成交量却呈现萎缩状态，之后指数都出现叻较大幅度的拉回

图9-8　台股指数1999年1月—2000年6月底的日K线图（采用对数坐标）

由图9-9可以观察到，三次量价俱扬时期在2006年4—5月的急涨之后，爆出单日近2000亿元的大量后尖头反转很快跌到了当年度最低点6232.49点，接着发动长达一年的多头在2006年12月底及2007年7月底两次出现量价俱扬的暴涨赱势，之后指数也都出现了较大幅度的拉回

以上的六种方法彼此相辅相成，尽管方法不同但是道理相通。大道至简而股市背后的道悝就是人性，只要人类无法摆脱贪婪和恐惧的天性那么股市的暴涨和崩盘将是永远分不开的搭档。

图9-9　台股指数2006—2007年的日K线图（采用对數坐标）

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 艾略特波浪理论是证券技术分析的主要理论之一由艾略特（Ralph Nelson Elliott）在1938年发表于《波浪理论》著作里。