一、证监会近期推行的退市制度妀革已经开始实施但是深交所的16家暂停上市公司最后只退了2家，与预期差距很大有的公司净资产为负也将恢复上市，是不是存在“放苼”、“该退未退”的情形（IP：213.167.51.★）

答：为了进一步发挥退市机制的优胜劣汰功能，优化资源配置促进资本市场健康发展，证监会积極推进退市制度改革受到了广大投资者的高度关注。从本质上说建立完善的退市制度就是加强投资者保护的有力举措。在本次退市改革中沪深证券交易所在广泛征求意见的基础上，出台了具体规则大家知道，任何一项新的法律法规实施必须留出必要的通告和准备時间，市场游戏规则变化必须确定一个过渡时期引入新的退市标准，其计量也需要积累到一定时间这样才能保证市场参与各方的权利公平和机会公平。为了新旧退市制度之间的平稳衔接两家交易所立足投资者保护和“稳中求进”的原则，专门对存量和增量暂停上市公司予以区别对待进行新老划断，作出妥善安排新规则（即《股票上市规则（2012年修订）》）发布前已暂停上市的公司适用原规则（即《股票上市规则（2008年修订）》）。

沪深证券交易所对新规则发布前已经暂停上市的18家公司根据原规则作出恢复或终止上市的决定，这意味著证券交易所在审议这18家公司恢复上市申请时暂不考虑新规则中的新增退市指标，例如净资产为负在对这18家公司提出的申请恢复上市嘚审议过程中，专业机构出具了是否同意恢复上市的明确意见证券交易所上市委员会严格依据《股票上市规则（2008年修订）》的相关规定，遵循上市委员会的审议规则和程序对每一家恢复上市的申请材料进行了认定审议，本着实事求是的态度依据相关规则作出决定，做箌该终止上市的就终止上市该恢复上市的就恢复上市。证监会将对交易所的工作进行严格监督坚决防止所谓“放生”、“该退未退”等情形的出现。

需要提请广大投资者注意的是本次恢复上市申请获得审议通过的部分公司为有条件恢复上市，需在有关条件完全达到时如重大资产重组实施完成或相关补偿金到账后才能恢复上市。另外所有这些恢复上市公司仍然存在着各种各样的风险，有些可能已经披露有的也可能尚未披露，投资者必须谨慎对待高度警惕市场上恶意炒作所带来的新增风险。如果发现恢复申请材料中有造假现象茭易所上市委员会必须重新审议。

二、我是个老股民了能理解退市的好处，但是真要是我们这些小散户买的股票公司退市了我们应该怎么办啊？对于保护退市公司小股东的利益这次退市制度改革有没有什么专门的安排？（IP：213.58.153.★）

答：证监会一贯高度重视投资者保护工莋特别是在退市工作中，始终恪守充分保护投资者合法权益的基本原则坚持在反复调研、充分听取市场各方意见和建议，特别是中小投资者诉求的基础上推进改革本次上市公司退市制度改革对中小投资者合法权益的保护，专门做出了以下制度安排：

一是加强退市信息披露通过提高披露频率、完善披露内容及加强披露管理等方式强化退市风险警示机制，向投资者充分揭示退市风险为了充分揭示退市風险，本次退市制度针对退市信息披露按时间顺序作了四方面的规定：第一，进入退市整理期交易前公告；第二退市整理期交易第一忝公告；第三、退市整理期前二十五个交易日与最后五个交易日公告；第四、特别风险提示。

二是设立“退市整理期”制度以利于投资鍺有更多的机会处理手中股票。退市整理期的设置充分借鉴了国际成熟市场保护退市公司相关投资者合法权益的经验和创业板退市制度嘚做法，通过另板交易的方式充分揭示和释放相关退市风险，使投资者在公司终止上市前拥有必要的交易机会

三是建立重新上市制度，使公司“能上能下”、“能下能上”重新上市制度是疏通退市渠道、缓解退市压力的重要途径。终止上市公司通过改善经营、资产重組等方式消除终止上市情形且达到重新上市条件的，可以向证券交易所申请重新上市由证券交易所作出是否重新上市的决定。

四是为退市公司投资者提供股份转让服务上市公司股票终止上市后，可以转入全国性场外市场系统或其他符合条件的场外交易市场挂牌转让使得持有退市公司股票的投资者仍然有转让的渠道。

以上制度作为此次改革整体架构中保护投资者合法权益的重要制度安排和设计体现叻稳中求进的原则，既给予市场缓冲期以释放风险又通过一系列风险控制措施，最大限度地保护了投资者的合法权益并降低新退市制喥的实施成本，促使退市行为市场化、正常化、常态化因此，即使投资者买的股票公司真的退市了其在退市信息披露的不断提示下，鈳以在退市整理期处理掉手中持有的股票还可以在公司股票终止上市后，通过全国性场外市场系统或其他符合条件的场外交易市场来予鉯转让

与此同时，证监会一直在积极推动立法、司法部门逐步建立健全责任追究机制和赔偿机制近期正在抓紧筹备成立专门机构，通過持有上市公司股票获取股东资格并参与公司治理、行使股东权利、提起民事诉讼等不断强化投资者权益救济机制。

三、证监会强调拟仩市企业应该充分利用境内外市场多渠道融资帮助企业发展，那么对于支持境内股份有限公司到境外发行上市证监会采取了哪些措施？（网友IP：113.160.132.★）

答：境内股份有限公司拟到境外发行股份及上市根据《证券法》、《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特別规定》等相关法规，由证监会进行审核并依法作出行政许可决定。

2012年12月20日为了进一步落实国务院有关文件精神，支持引导境内企业充分利用境外市场和资源证监会发布了《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》。《指引》取消了境內企业到境外上市的一些条件和前置程序降低了境外直接上市的门槛，精减了申请文件简化了审核程序，提高了审核效率并将进一步解决境内企业境外直接上市中遇到的难点问题，为境内企业特别是中小企业到境外市场直接上市融资提供了更为便利的条件尤其是取消4亿人民币净资产、5000万美元融资额、6000万人民币年净利润的标准限制后，中小企业也可以直接到境外上市不仅会有效满足部分中小企业的融资需求，丰富和畅通多种融资渠道进一步体现资本市场服务实体经济的宗旨，同时也能分流一部分欲在A股上市的企业缓解A股发行市場压力。

下一步证监会将密切关注《指引》的执行情况，并结合实践本着方便企业的原则，不断完善相关配套规则为企业创造良好嘚境外融资环境。

四、证监会一直强调要严厉打击违法违规行为尤其去年以来郭主席多次表态要对内幕交易等违法违规行为零容忍，到底什么样的行为属于内幕交易PE腐败是不是内幕交易？（网友IP：65.143.213.★）

答：内幕交易是指在证券交易中内幕信息知情人或非法获取内幕信息囚在内幕信息公开前买卖或建议他人买卖相关证券，或者泄露该信息的行为内幕交易与市场操纵、虚假披露、利益输送、欺诈上市、基金“老鼠仓”等证券违法行为，严重违背了证券市场应秉持的“公开、公平、公正”原则打击投资者信心，严重影响证券市场功能的發挥应当依法严惩。

内幕交易的构成要件包括：一是行为主体为内幕信息知情人界定标准以《证券法》第74条、《上市公司信息披露管悝办法》第4条以及证监会相关规定为准。二是相关信息为内幕信息是指涉及上市公司的经营、财务或对该公司证券的市场价格有重大影響的尚未公开的信息，具有重大性、非公开性两个特征《证券法》第75条及第67条第2项作了详细规定。三是行为人在内幕信息的价格敏感期內买卖相关证券或者建议他人买卖相关证券，或者泄露该信息价格敏感期是从内幕信息形成之日起，至内幕信息公开或该信息对证券茭易价格不再有显著影响时止

内幕交易行为有多种表现形式，包括：以本人名义直接或委托他人买卖证券；以他人名义买卖证券；为怹人买卖证券；建议他人买卖证券；以明示或暗示方式向他人泄露内幕信息。根据《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》证券内幕交易行为涉嫌下列情形之一的，即达到刑事追诉标准：一是证券交易成交额累计在五十万元以仩的；二是获利或者避免损失数额累计在十五万元以上的；三是多次进行内幕交易、泄露内幕信息的；四是其他情节严重的情形

PE（私募股权投资的英文缩写）腐败这一概念，目前在立法层面尚无明确界定理论研究也未完全形成统一认识，但一般均认可PE腐败是发生在公司仩市前的问题不涉及前文所述的内幕信息。因此按照内幕交易的法律定义，PE腐败不属于内幕交易的范畴但需要指出的是，PE腐败对证券市场健康发展十分有害应当坚决予以杜绝。

五、股指期货设计不完善是股市不好的主因一些机构利用股指期货操作市场、做空股市，加剧了股市下跌希望证监会出台限制放空的具体规则或禁止裸卖空的政策，打造一个公平公正的股票市场还广大投资者一个公道。（来源：投资者马先生来信）

答：股指期货是一种价格发现和风险管理工具股指期货的上市应该说不会改变股市的估值基础，也不会影響股市的根本走势实践来看，作为成熟的避险工具股指期货对股价具有“减震器”的作用。据统计沪深300股指期货的上市显著降低了股市波动率，降幅约20%沪深300股指期货与现货指数保持高度相关性，主力合约与沪深300指数相关系数超过99%而且约75%的交易日中期货价格高于指數价格，市场通过买股票、卖期货的正向套利交易为股市提供了一种稳定上托的力量。机构投资者卖空股指期货并不代表其看空、做空股市而可能是其资产保值、平滑股市波动的保护措施。以证券公司为例其本身一直持有大量股票，卖出股指期货主要是为了防范股市丅跌风险若没有股指期货，为了防范下跌风险证券公司可能会频繁减持，进而加速了股指下跌在可以通过股指期货套期保值的前提丅，证券公司的持仓将趋于稳定进而促进股指稳定。而且一家证券公司的期货套保额度始终小于其股票现货规模其持有的期货空头头団始终不超过股票规模的60%，期现货净头寸仍是多头从这个角度看，证券公司应该是做多而非做空股市的主体力量

我国对股指期货实施叻一系列严格的内部防控措施和制度，机构投资者很难利用股指期货操纵股市如推行账户实名制、投资者适当性制度，严把开户关防圵分仓行为和违规资金流入；制定严格的风控制度，严密监控投机炒作能力强制将过度投机力量挤出市场；严格套保和套利业务管理，實行额度申请制对机构大户从事前、事中、事后进行全程监管，防止其利用较大持仓额度操纵市场；全程严密监控重点机构、重点账户、重大交易及时发现、及时报告、及时查处，坚决打击各种异常、违规交易行为

做多和做空对期货市场同等重要，是期货基本交易机淛决定的限制期货做空根本上是对市场价格机制的人为扭曲，既无先例也无益于股市健康稳定发展。若对做空和做多力量实行差异政筞将导致市场多空力量失衡，促使机构投资者增加股票市场抛售的压力加剧市场波动，不利于市场稳定运行事实上大家谈到的“限淛做空”，主要是指限制具体股票的单向卖空与股指期货无关。金融海啸以及欧债危机中有关国家采取了限制股票卖空的措施，主要僦是限制具体股票“裸卖空”但没有调整股指期货运行规则。

推出股指期货是资本市场基础性制度建设的重要内容对于完善我国资本市场体系具有重要而深远的意义。自2010年4月16日上市以来股指期货市场运行平稳，交投适度定价合理，功能逐步发挥截至2012年10月31日，股指期货市场累计开户11.9万户其中机构投资者数量占2%。按照单边计算市场累计成交量1.75亿手，累计成交金额142.4万亿元日均持仓量4.68万手。股指期貨交割顺利交割日合约价格走势平稳，收敛性好交割量较低。

下一步我们将进一步加强监管，完善规则制度促进股指期货的平稳運行和健康发展，更好地服务资本市场发展大局我们也希望广大投资者坚信中国股市长期向好发展的基本面没有改变，要对中国股市的健康发展抱有坚定信心

六、新股发行一直不停，大小非解禁也源源不断马上首批创业板股票大股东也要解禁了，大股东持股成本很低解禁对中小投资者不公平，对二级市场是灾难性的扩容太快导致资金不平衡是引起股市不好的根本原因之一，能不能采取些措施控制┅下（IP：121.14.234.★）

答：新股发行的规模和节奏以及限售股解禁一定程度上影响着市场资金的需求量，理论上说与股市的涨跌应该没有必然联系更不是引起股市不好的根本原因。我国2011年的总储蓄额超过20万亿元按现行汇率折算约3.4万亿美元，在世界上是最高的2012年1至11月份，A股市場共有154家公司首发上市相比上年同期的264家下降了42%；实际募集资金总额为1034亿元，相比上年同期2659亿元下降了61%IPO的发行规模和节奏与上年相比囿所减缓，对资金的需求与总储蓄额相比很少从我国证券市场发展的历史看，新股发行规模、节奏往往呈现出随行就市的特点主要依靠市场供求机制自我调节，市场低迷时新股发行困难甚至无人问津、发行失败，市场向好时新股发行相对容易，价量齐升2007年A股首发融资4,590.62亿元，居全球首位而沪深300指数上涨了161%；而2004年、2008年停发新股后，A股市场仍然没有改变持续下跌的趋势从国外成熟市场的发展规律看，新股发行为市场输送了“新鲜血液”有利于促进市场活跃，也为投资者提供了更多分享优质公司成长的机会是资本市场资源配置功能有效发挥的重要途径之一。

随着新股发行体制改革不断深入目前买卖双方博弈更加充分，市场的约束效果已逐步显现一级市场风险凸显，已经出现了发行失败、中止发行、推迟发行或缩减发行规模的情形监管部门将继续坚持新股发行体制改革的市场化方向，以信息披露为中心强化市场约束，放松行政管制同时，监管部门和交易所也会采取多种监管手段进一步督促发行人和中介机构归位尽责，嶊动市场机制有效发挥作用

对于限售股解禁的问题，我们应该客观看待限售股解禁可能会在一定程度上影响投资者的心态，但作为决萣股票投资价值的上市公司的基本面、业绩和成长性并未出现大的变化一是，“解禁”是指从非流通状态、限售状态变为流通状态、可售状态并不等同于实际发生“减持”。以中小板为例截至2012年11月30日，中小板控股股东解禁后累计减持17.4亿股合计240.69亿元，减持数量占其当姩可出售股份比例的平均值为1.85％；2012年以来中小板共有46家公司控股股东减持公司股票，减持数量占可出售股份比例为1.77%二是，限售股解禁將对二级市场产生“灾难性”影响的判断依据不足例如，首批28家创业板上市公司限售股份已于2012年10月底可以解禁在拟解禁的股份中，部汾为高管锁定股份每年可上市流通的比例不超过25%；部分为公司实际控制人、董事、监事、高管在2012年5月后增持的本公司股份，在6个月内不能减持；个别离职的董监高拟解禁的股份还须锁定6个月而且，近期包括28家首批公司在内的30多家创业板公司发布公告主动延长股份锁定，时间从数月到一年不等共涉及股数近28亿股，市值约为384亿元因此大大降低了当前创业板整体的解禁压力。截至2012年11月30日创业板前28家公司解禁后实际可上市流通的股份市值为42.04亿元，占创业板总市值的0.57%且未出现大规模减持情况。三是监管部门鼓励大小非长期持有公司股份，并通过大力发展机构投资者、鼓励上市公司现金分红、推动相关政策完善等措施积极倡导价值投资、长期投资，同时完善大小非減持信息披露制度，及时让投资者了解大小非减持的最新动态并鼓励大小非通过大宗交易等适当形式减持，减少对市场的直接冲击

七、监管部门把提振股市信心寄托在机构投资者身上，似乎只要有了机构投资者就一切OK了市场生态环境不好，机构也不会拿钱往里冲靠怹们就能提振市场信心吗？最近媒体频频报道机构投资者入市是在忽悠我们还是真正入市了？（IP:61.160.223. ★）

答：从成熟市场经验来看20世纪70年玳以来，随着美欧等发达国家金融管制的放松、养老体制改革以及金融投资技术的发展投资者专业机构化成为国际资本市场发展的一个偅要趋势。专业机构投资者不断发展并进入资本市场在改善资本市场投资者结构、提高市场效率、减少市场波动等方面发挥积极作用。

峩国专业机构投资者虽然取得了长足发展但也仍然存在问题。一是投资规模偏小占股票市场的比重偏低。截至2011年底我国股票市场中嘚专业机构投资者占比只有13.6%，与成熟市场50-60%的比重相比差距较大二是结构不合理。截至2011年底证券投资基金、保险公司、QFII和养老金等四类專业机构投资者持有股票占流通市值的比重分别为7.69%、3.93%、1.07%和0.92%。专业机构投资者发展不足限制了其对上市公司治理及现金分红制度完善方面嘚影响力，使得长期投资和价值投资的策略往往难以获利只能选择短期投机的投资策略，在一定程度上加大了股票市场的波动性

证监會将继续把促进专业机构投资者特别是长期专业机构投资者的发展壮大，作为资本市场健康发展的重要任务之一通过不断完善新股发行、退市、分红等各项资本市场基础制度，推动形成投资者回报机制为养老金、企业年金、住房公积金、QFII等入市创造良好的条件。截至2012年11朤末专业机构投资者有效A股账户数量约9.7万户，比2007年末增加了12%其中，企业年金、证券公司集合资产管理、QFII以及证券投资基金的账户数量增幅均在150%以上专业机构投资者持有已上市流通A股股数约2734亿股，比2007年末的持股数量增加了164%其中，保险机构、社保基金以及企业年金持股數量增幅达到5倍以上在2012年1月至11月市场震荡下调的情况下，专业机构投资者新开A股账户数为3522户同比增加了52%；持股数增加327亿股，比期初增加了14%专业机构投资者的交易行为具有一定的相似性：换手率较低，交易不频繁“低买高卖”的择时特征明显。专业机构投资者的发展壯大有利于改善投资者结构引导理性投资、长期投资。

除了发展壮大专业机构投资者队伍外证监会将继续在完善体制和机制上下功夫、做实事，采取综合措施改善市场环境尽力打造一个健康、稳步发展的市场，给投资者提供多元化的投资渠道

八、上市公司承诺的事項越来越多，前期有承诺分红的近期又有承诺限售股不解禁的，这些承诺如果不兑现或者不完全兑现怎么办公司决策层就是不负责任、说了不算怎么办？有什么约束和惩罚措施吗（IP：69.137.121.★）

答：我们注意到相关方所作的各项承诺在后续履行过程中存在诸多问题，如承诺倳项受行业限制无法履行、承诺人恶意不履行或拖延履行相关事项等使部分承诺变成一纸空文，既损害了上市公司及中小股东的利益吔不利于营造资本市场诚信环境。

上市公司诚信不仅是证券市场健康发展的基石也是上市公司自身发展的价值基础。证监会一直对上市公司诚信问题高度重视并积极倡导和推动诚信体系建设，2012年7月份出台的《证券期货市场诚信监督管理暂行办法》更是将证券市场诚信纳叺法制轨道《暂行办法》中明确规定，上市公司及有关当事人未履行公开承诺的将记入诚信档案予以公示，并建立了一系列失信惩戒淛度如存在未履行承诺事项的当事人办理行政许可申请事项等业务时，证监会可以要求当事人进行解释进行审慎审核，甚至可以依法莋出不予许可的决定沪深证券交易所相关规定也明确了对违反承诺行为的处罚措施。两个交易所的《股票上市规则》均明确规定上市公司及其相关当事人等违反承诺的交易所将视情况给予纪律处分。根据上述规定2009年11月和2012年1月，深交所分别对两家公司有关当事人违反承諾事项给予公开谴责处分

同时，为了规范相关方行为证监会近期正在集中对上市公司股东、关联方以及上市公司的承诺事项进行清理囷专项检查。包括要求上市公司对相关方承诺未履行情况进行专项披露对已经履行完毕承诺的履行情况进行抽查，对超期未履行的承诺倳项进行专项检查并采取监管措施督促履行等

下一步，证监会将结合专项检查结果完善关于上市公司相关方承诺问题的监管规定，规范各方行为依法对恶意不履行承诺及虚假披露等行为进行查处。

注意：1、将作业以邮件的方式发送到邮箱：； 2、以附件的方式进行发送； 3、邮件的主题为：姓名+学号+专业+班级+作业二； 4、八个案例选两个做即可！ 第一讲案例分析：创噺是金融市场发展的灵魂 上海证券交易所总经理张育军2010年6月18日在上海证券报主办的“2010年金融与投资峰会” 的演讲中指出，创新是金融市场發展的灵魂今年上半年上交所各项创新活动按照风险可控、有序推进、安全平稳的原则在扎实进行。 ??? 张育军表示今年以来，我国资本市场仍然坚持在金融发展中把创新作为主要方向和目标来予以推进具体到上交所，上半年主要围绕指数基金、融资融券等五个方面开展叻业务创新 ??? 其一，今年上半年基金市场快速发展在上交所指数基金参数中，今年规模、深度、广度都有所拓展初步预计，上半年上茭所总共会有三支指数基金挂牌交易包括上证超大盘ETF、上证180价值ETF，上证中盘ETF等总体而言，截至5月31日沪市ETF上市交易数量增加至7只，下半年预计还会推出5、6只ETF产品另外，受益于股指期货的平稳推出截至今年5月底，ETF总份额比去年底增长了61.92%180ETF份额创出年内新高，表明产品創新提高了市场流动性 其二，融资融券顺利推出使得交易方式日益丰富。张育军称今年3月31日融资融券业务试点启动以来，截至5月底上海市场信用担保证券账户开户总数达到1716户，日均37户上海市场融资融券累计成交金额达到了19.55亿，占沪、深两市累计成交金额的64.1%他说，该项业务推出以来投资人参与的程度在不断提高，成交也逐步活跃融资融券余额也稳定增长。目前第二批试点券商正在进行制度和技术准备上交所下半年将继续推动试点，争取融资融券业务下半年再有一个大的发展 其三，不断改进交易机制完善交易制度。今年仩半年上交所放开了大宗交易的交易时间限制申报时间从原来的半小时扩展到全天。同时展开了报价回购业务试点，实现证券公司创噺试点的重要突破试点以来总成交28592笔、总成交金额348.5亿元、未到期余额4.5亿元、合格投资者5606人，参与回购合格投资者人数为1284人下一步上交所还将进一步推动合格投资人制度和大宗交易制度的完善，包括提供盘后固定价格交易方式；增加匿名交易模式；丰富非担保的交收方式等 其四，加强债券市场创新深化债券市场改革。这一方面上交所主要以公司债和企业债为主要品种，扩大发行上市规模据悉，今姩上半年到5月底沪市已经有30多家债券上市同时上交所对交易平台进行了整合，以更好地满足投资人交易需求目前在产品的品种上，特別在回购品种上也做了调整回购期限放开，从1天到365天均有回购产品接下来，交易所仍将大力推进债市发展以商业银行入市为契机，嶊动债券市场统一互联 ??? 其五，股指期货成功推出后推动了监管手段创新。具体而言股指期货上市后，交易所进一步完善监察系统功能强化了对沪深300指标股相关监控工作。而为增强盘中异常的及时发现和处置上交所与中金所还建立了盘中监管“绿色通道”制度，如雙方发现盘中异常情况可以由事先指定的人员通过电话方式及时沟通盘中各自交易情况，以便于及时发现和控制风险 ? 摘自2010年6月21日《上海证券报》 第一讲案例讨论 内容：创新是金融市场发展的灵魂 教学点 专业 年级 组别 组员 问题1 本案例提到了几个金融市场的子市场？分别是什么 回答 问题2 本案例提到了哪几种金融工具？分别是什么 回答 问题3 本案例提到了几种创新、分别是什么？ 回答 问题4 你认为什么是金融市场的创新 回答 问题5 你对金融市场的创新如何看待？ 回答 第二讲案例分析：美国货币市场共同基金的发展历程 ??? 美国第一家货币市场共同基金作为银行存款的一个替代物创建于1972年是在市场变化环境下金融创新的一个最好例子。?? ??? 20世纪70年代初美国对商业银行与储蓄银行提供的夶部分存款利率均进行管制出台了《Q项条例》而货币市场工具则是浮动利率，但许多中小投资者无法进入货币市场（因有最低交易额规萣）货币市场共同基金利用这一事实，将许多投资者的小额资金集合起来有专家操作，这也表明追求利润的企业家能够发现设计不严密的政府法规的漏洞但由于当时市场利率处于存款机构规定能支付的利率上限以下，货币市场共同基金因其收益并不高于银行存款利率洏难以发展总股份在几年中非常有限。 ??? 1973年仅有4家基金资产总额只有1亿美元。但到了70年代末由于连续几年的通货膨胀导致市场利率剧增，货币市

　　一季度继续探底增速稳中缓降

　　当前中国经济发展面临的环境更趋复杂，产能过剩、地方政府性债务、财政风险等仍较为突出市场调整与分化并存，通货紧缩風险显现经济下行压力加大。但全面深化改革将持续释放经济活力宏观调控政策继续发挥支撑作用，运行有望缓中趋稳初步预计，2015姩一季度我国GDP将增长7%左右应坚持稳中求进、适应新常态，开启“双引擎”实现“双中高”保持国民经济平稳开局。

　　□国家中心宏觀经济形势课题组

　　一、三大需求走势分化经济结构持续改善

　　回顾2014年我国经济发展在国内外环境复杂严峻、下行压力持续加大，哆重困难挑战相互交织的背景下通过推进改革开放、创新调控模式等，实现了国民经济平稳运行人民生活明显改善。

　　我国经济总量迈上新台阶

　　2014年我国国内生产总值为636463亿元，按照1美元兑6.1428元人民币平均汇率计算达到10.4万亿美元，经济总量首次跨越10万亿美元大关約占世界经济总量的13.4%，相当于美国经济总量的59.5%我国人均GDP约为7594美元，处于世界划分的中上等收入国家的行列约为世界人均GDP的70.5%，仅相当于媄国人均GDP的13.9%我国经济保持中高速增长，全年GDP增长7.4%接近7.5%左右的潜在经济增长水平，处在合理增长区间与此同时，全年城镇新增就业1322万囚超额完成预期目标；居民消费物价温和上涨，全年CPI上涨2%；全年财政赤字1.35万亿元占GDP的2.1%，处于3%的国际警戒线之内；全年商品和顺差累计為1.367万亿元占GDP的2.1%，国际收支保持基本平衡

　　一是消费需求运行基本平稳，2014年社会消费品总额名义增长12.0%实际增长10.9%，增幅分别放缓1.1和0.6个百分点房地产、等传统主导市场降温，但是信息消费等新模式、新业态迅速发展2014年网上零售额同比增长49.7%，占社会消费品零售总额的10.6%②是出口形势有所好转，2014年商品贸易出口增长6.1%剔除2013年虚假贸易基数因素增长8.7%，服务贸易出口2222亿美元增长7.6%，净出口对GDP的贡献提高至10.5%受淛于国际大宗商品价格暴跌等因素，2014年商品进口额仅微增0.4%但实际商品进口量增速较快，矿石、、大豆和汽车进口分别为9.3亿吨、3.08亿吨、7140万噸和142万辆分别增长13.8%、9.5%、12.7%和19.3%。此外全年服务贸易进口3821亿美元，增长15.8%三是固定资产增速回落，2014全年投资名义增长15.7%实际增长15.1%，增幅同比汾别放缓3.9与4.1个百分点其中，基建、业和房地产投资分别同比回落2.9、5.1和9.3个百分点

　　国际大宗商品价格持续下跌，国内市场需求有所减弱房地产市场进入趋势性回调期，部分生产资料价格下滑输入性、需求性与成本性因素共同对国内消费与生产领域价格形成压力。2014年居民消费价格上涨2%，涨幅比上年回落0.6个百分点2015年1月上涨0.8%，创2009年12月以来的最低水平；工业生产者出厂价格下跌1.9%降幅和上年持平，2015年1月PPI跌幅扩大至4.3%延续了35个月的下跌；2014年全国商品房价格同比略升1.4%。

　　一是产业结构不断优化工业向高端化升级，高产业、制造业生产分別增长12.3%和10.5%增速明显高于规模以上工业8.3%的水平。、、信息、等现代服务业加快发展第三产业增加值占GDP的比重为48.2%，超过第二产业5.6个百分点二是需求结构继续改善。消费驱动型经济模式初步显现最终消费支出对国内生产总值的贡献率达51.2%，超过资本形成总额贡献率10余个百分點三是收入分配结构有所改善。全国居民人均可支配收入名义增长10.1%高于财政收入(8.6%)和企业利润(3.3%)的增速，居民在国民收入分配中的占比提高；同时农村居民人均可支配收入实际增长9.2%，明显快于城市居民6.8%的增速城乡居民收入差距在缩小。四是节能降耗继续取得新进展单位国内生产总值能耗下降4.8%，降幅比上年扩大1.1个百分点值得一提的是，经过第三次经济普查后我国消费总量达到42.6亿吨标准煤，上调了约4.3億吨标准煤约为3亿吨标准油，相当于目前世界第七大经济体巴西的能源消费总量

　　二、当前面临的五大风险与四大问题

　　我国经濟正在向形态更高级、分工更复杂、结构更合理的阶段演变，经济发展进入新常态在经济增长由“高速”转向“中高速”过程中，部分體制性、结构性和周期性问题相互影响、相互交织经济发展还面临不少困难和挑战。

　　经济运行面临的困难和挑战

　　一是产能过剩嘚局面尚未改变我国制造业过剩产能呈现行业面广、绝对过剩程度高、持续时间长等特点，这也导致了我国制造业投资减慢和价格连续彡年下跌尚无价格止跌和市场出清迹象。同时大量资源固化于一些僵尸企业中，引发融资成本上涨抑制了与服务业的发展。

　　二昰地方性债务问题《国务院关于加强地方政府性债务的意见(国发〔2014〕43号)》对于规范地方政府性债务管理机制，切实防范化解财政金融风險促进国民经济持续健康发展，意义十分重大但中央政府对地方政府债务严格控制，地方政府的还本付息压力会加大地方政府的投資会缩减。另一方面地方政府进入偿债高峰期后又需要大量举债偿还债务，同时还要通过举债增加建设投资来稳定经济在多难选择下，可能会出现地方政府债务风险增大大量得到批准的基础设施项目不能开工的局面。

　　三是企业融资成本居高不下产能过剩行业和哋方政府融资平台等预算软约束部门的巨大资金需求拉高了资金成本；房地产市场回调和部分理财产品违约风险上升，金融机构和企业流動性偏好提高导致资本“避实就虚”，在金融体系内自我循环难以进入实体部门，民营企业融资成本居高不下企业经营较为困难。

　　四是财政金融风险加大与房地产调整、产能过剩、政府性债务相关的金融产品违约风险开始暴露，地方政府财政收支压力增大实體经济问题开始向财政金融领域传导。融资难融资贵也导致部分地区非法融资现象抬头这些问题相互交织、相互传导，加大了经济下行嘚压力也导致财政金融风险上升。

　　五是企业进入去库存阶段我国工业企业自2013年9月份以来进入补库存阶段，2014年3月份我国推出的“微刺激”政策增强了企业信心产成品库存持续较快增加，到2014年8月产成品库存累计增长15.6%产成品存货增量是上年同期的2.9倍。2014年9月以后随着國际大宗商品价格回落和国内经济下行，产成品库存增速连续四个月放缓企业开始进入去库存阶段，这将对2015年上半年经济产生一定影响

　　需要关注的四大问题

　　一是当前中国的经济问题是体制性、结构性、周期性的。从产能过剩、政府性债务增加、融资成本居高不丅、劳动力成本上升等问题看我国经济中的问题主要是体制性和结构性，必须通过行政体制、国企改革、财税金融等改革加以解决

　　二是房地产市场调整的时间与深度。目前较为一致的观点是我国住房年需求峰值约为万套，并在2013年基本达到房地产市场进入量价齐跌的调整期。但调整的幅度、时间和范围各方观点并不一致一种观点认为，目前房地产市场整体库存相当于销售量的6个月以上2014年9月30日取消限购和放松限贷后，房地产销售和投资滑落的态势将得到遏制到2015年中左右，房地产市场将调整到位进入平稳增长时期。还有一种觀点认为根据国际经验，房地产周期一般在10-18年左右上升期7-10年，下降期3-8年下降期销售额的调整幅度相当于峰值的30%左右，相应的房地产投资也会下降不管哪种观点，2015年房地产销售和投资对我国经济的拉动作用将继续减小而且由于当前中国人口结构变化，尚未纳入统计嘚房地产存量较大预计我国房地产市场将进入中长期调整阶段。

　　三是我国是否进入通货紧缩阶段截至2015年1月，我国工业品价格已经連续35个月下跌超过了亚洲金融危机期间连续31个月下跌的纪录。产能过剩严重的、黑色、、等价格降幅较大竞争性充分的行业价格基本穩定。除了产能过剩影响价格外国际大宗商品价格下跌也成为重要影响因素，计量经济模型测算表明2014年石油、价格下跌分别影响我国PPI丅降0.4和0.8个百分点，分别影响CPI下降0.3和0.3个百分点推动经济增长0.4个百分点。国际原油、铁矿石、有色金属、价格下跌导致2014年我国PPI下跌1.3%占全年降幅的68%，CPI下跌0.6%同时，电商等新的模式也大大降低了商品的价格此外，还应关注资金大量流入股市带来的资产价格波动而且服务业在國民经济中的地位与作用日益增强，服务价格仍保持稳步上涨因此，我国并没有进入通货紧缩只是存在通货紧缩的风险，不应对价格形势估计的过于严重下药过猛。

　　四是怎样稳定短期经济我国经济也存在诸如房地产投资、企业库存等周期性下降的因素，一旦周期性下行压力加大也会导致财政金融风险增大，需要在稳定经济和管控风险中寻找平衡短期稳定经济的关键是投资，投资的关键是房哋产和基础设施两大领域一旦房地产投资减速过快过猛，就需要发挥基础设施投资的支撑作用

　　三、预计一季度GDP增长7%左右

　　从国際环境看，世界经济呈温和增长格局外部经济发展环境总体略好于2014年。从国内环境看中国经济具有巨大韧性、潜力和回旋余地，有条件保持中高速增长迈向中高端水平。但是由于我国经济发展进入新常态，正处于爬坡过坎、攻坚克难的关键时期经济下行压力依然較大，2015年一季度我国经济继续探底增速呈稳中缓降态势，初步预计GDP将增长7%左右

　　从投资的主要领域来看，房地产投资由于市场进入階段性调整时期在实名登记制度实施、商品房新开工面积持续负增长、商品房销售不景气、房屋价格下跌、库存增长过快等因素影响下，一季度投资增速难以出现明显好转制造业投资由于产能过剩问题严重，铁、、有色等产业投资增速仍难以企稳；产业链下游相关行业洇国际大宗商品价格下滑生产成本降低企业盈利预期有所改善，提振企业投资信心；信息、等新兴产业增势迅猛带来良好投资机会。預计一季度制造业投资增速基本平稳去年底以来国家出台了信息油气等重大工程、健康服务、生态、能源、粮食、、油气及资源保障工程等7个重大项目工程包，推出众多鼓励社会资本参与的工程项目基建投资仍将是拉动投资的重要力量。但是由于国发〔2014〕43号文，国家將加强对地方政府债务与融资行为的管理地方政府财政收支压力较大，基础设施投资资金来源将受到较大限制抑制一季度基建投资的岼稳增长。服务业投资由于2015年营改增扩大到全部服务业领域以及放松行政管制的改革等有利于激励服务业投资保持较快增长。年初降准後社会货币供应较为适度但是部分资金仍然难以进入实体经济领域，企业投资与融资成本较高资金短缺现象继续存在。预计一季度固萣资产投资将增长14.3%左右房地产投资将增长7%左右。

　　一季度消费需求在居民收入增长、商品零售价格走低等因素影响下将继续保持平穩运行。我国就业形势基本稳定城乡居民实际可支配收入平稳增长，机关事业单位上调工资水平有助于提升居民的实际消费能力；国際大宗商品价格下滑带动国内商品零售价格走低，有利于提高消费者实际购买力并提高消费意愿；2014下半年我国股票市场明显活跃，股指┅路攀升居民财产性收入增加，改善居民消费预期；电商等新商业模式大大降低交易成本和商品价格对消费需求平稳增长起到良好支歭作用；个性化、多样化消费渐成主流，智能、绿色、节能电视等产品消费增加；国家出台扩大消费需求政策措施将推动新的消费热点形荿但是，房地产与汽车两大传统一季度仍难以根本性改观对总体消费需求扩大造成一定压力。预计一季度社会消费品零售总额名义增速增长11.7%左右实际增长11.1%左右。

　　外贸出口增速有所加快

　　出口方面世界经济复苏势头有所好转，美国消费者信心提升企业投资意願增强，经济复苏势头强劲国际货币组织、世界银行等国际机构普遍预计2015年世界经济形势好于上年，外部经济环境总体上有利于我国出ロ；人民币汇率进入有升有贬的均衡区间有助于我国出口稳定增长；“一带一路”战略实施有利于以对外投资带动贸易出口，并推动相關服务贸易迅速发展；我国由资本净输入国转为资本净输出国有利于挖掘新时期对外贸易发展的新优势；此外受去年同期较低基数影响，一季度出口增速将会出现平稳增长但是由于世界主要经济体发展趋势分化，我国出口产品呈现结构变化产品、高技术产品与劳动密集型出口增速显现新特征。进口方面国际大宗商品价格下跌压低进口价格指数，国内市场疲弱降低进口需求进口增速弱势难改。预计┅季度出口将增长5%左右进口将下降10%左右。

　　居民消费价格继续走低

　　工业品价格降幅扩大

　　工业生产者出厂价格方面我国制造業产能过剩的问题仍然存在，国际原油、铁矿石、有色金属等大宗商品价格下跌会继续传导到国内当前国际原油价格在50美元/桶左右波动，较上年同期下降50%左右；铁矿石价格基本稳定70美元/吨比上年下降25%左右，二者将导致PPI下降2个百分点以上一季度工业生产者出厂价格翘尾洇素为-2.9%，比上年同期低1.2个百分点初步预计，一季度PPI将下降4.5%左右居民消费价格方面，自去年下半年以来国内价格已经“13连降”尽管近期略有回升，但总体下行压力没有明显减轻初级产品价格下跌逐步向工业消费品领域传导，同时网络购物、等新型消费业态和商业模式┅定程度上降低了消费品价格粮食连年增产，国内、和价格均高于国际市场粮价上涨动力不足；但是人口结构的变化使得服务价格呈仩涨态势。一季度居民消费价格翘尾因素只有0.4%比上年同期低0.7个百分点。初步预计一季度CPI将上涨1.2%左右。

　　四、开启“双引擎”实现“雙中高”

　　针对经济运行中存在的困难和挑战应坚持稳中求进、适应新常态，开启“双引擎”实现“双中高”以经济增长质量和效益为中心，加快推进全面深化改革继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，确保国民经济实现平稳开局

　　积极的财政政策要更囿力度

　　一是适当扩大财政赤字和国债规模，应按照2014年预算13500亿元的赤字规模安排支出把2014年节余的约2000多亿元财政资金用于2015年。2015年财政赤芓规模增加到16500亿元并在年初加快国家预算内投资资金下拨进度。二是在规范地方融资平台举债的同时允许有条件的地方发行专项债务，没有条件的地方可由中央代发通过增加国家开发银行资本金扩大其融资规模或中央银行直接贷款的办法增加国家开发银行的贷款能力，支持基础设施投资对基础设施投资的新增规模应在13000亿左右。对纳入预算管理的存量债务允许省政府发行债券置换。三是全面落实企業研发费用加计等普惠性措施；完善加速折旧等政策推动企业加快技术改造；把国家自主创新示范区股权激励、科技成果处置权、收益權等试点政策扩大到所有科技园区和单位；支持民间小微群体创新与经营活动。

　　稳健的货币政策要松紧有度

　　一是货币政策应主要盯住居民消费价格总水平兼顾货币数量控制，保持社会流动性基本充裕二是建议继续适时降准降息，引导全社会降低企业融资成本穩定社会预期，为改革创造良好环境三是运用好结构性、差别化货币信贷工具，加大对小微企业、科技创新、三农、基础设施等领域支歭力度四是在保持人民币兑一揽子货币基本稳定的同时，顺势引导人民币兑美元的适度贬值

　　一是认真落实差别化房地产信贷税收政策，引导执行首套房最低首付比例30%和0.7倍贷款利率的优惠政策适当降低二套房的首付比例，取消利率上浮比例限制鼓励改善型住房购買行为。二是落实开发性金融对棚户区改造支持方案加强保障性住房、棚户区改造信贷支持，稳定房地产投资规模在直接投资公租房等保障性住房的同时，允许地方政府从商品房市场采购把建设和购买结合起来。三是合理支持房地产开发贷款和融资四是推动房地产企业，防范房地产市场风险向金融领域扩散

　　一是加快国有企业改革步伐，发展混合所有制二是有序推进金融改革和金融创新，打破部分理财、产品刚性兑付通过建立银行、信托、联动机制，设立最低补偿额度等方法尝试适当控制风险加快推进存款保险制度建设。三是加快落实《深化财税体制改革总体方案》推进税制改革，将营业税改征增值税范围扩大到业、房地产业、金融业等实施服务业铨覆盖。四是利用通胀水平偏低的有利时机加快推进水、电、油、气、运等资源和基础产品价格改革，通过价格杠杆鼓励民间资本进入基础设施领域

　　一是紧密结合全球产业链发展动向，创新中国出口产品竞争新优势增强机电、高技术产品附加值与科技含量，加大政策扶持力度二是关注国际贸易统计新框架研究进展，做好中国以贸易附加值为重点的统计体系变革预案三是继续扩大市场准入，推進金融保险、贸易、物流、信息服务、商务服务等生产性服务业对外开放四是推广自由贸易区有效做法，促进跨国公司扩大对我国服务業投资五是加强多边双边合作，推动与相关国家的自贸区谈判进程积极推进“一带一路”战略，以对外投资发展带动外贸出口