《巴菲特致巴菲特致股东信最全蝂的信》是众多巴菲特追随者的经典学习范本其中体现的大师投资理念值得投资者反复研读。

2月22日晚间巴菲特公布2020年度致巴菲特致股東信最全版信，该信件向来被华尔街人士视为必读读物一同发布的还有公司年报。

这封致巴菲特致股东信最全版信的受众远远超过该公司的投资者群体世界各地的投资者希望从信件中了解这位传奇投资者的投资心态，以此作为对未来经济和市场的预测

以下为巴菲特巴菲特致股东信最全版信和伯克希尔财报要点：

全年涨幅落后标普500逾20个百分点

依照惯例，巴菲特这封信的第一页是伯克希尔业绩与标普500指数表现的对比

去年，美股整体不断上扬但伯克希尔?哈撒韦的涨幅却不尽如人意。

2019年标普500指数的回报率达到了31.5%；相比之下，伯克希尔?哈撒韦的股票全年涨幅仅为11%较标普500指数低逾20个百分点。

这也是巴菲特执掌公司55年以来整体盈利差距较大的年份之一对此，巴菲特没囿明确回应

在公司净利润方面，按GAAP（美国通用会计准则）新规2019年全年归属伯克希尔哈撒韦巴菲特致股东信最全版的净利润814.17亿美元（约5720億人民币）——相当于每天净赚15.6亿元人民币，相比之下上年同期净利润为40.21亿美元当然，伯克希尔继续不分红

去年净利润的主要组成为：

——240亿美元的运营利润

——37亿美元的资本利得，来自出售可投资证券

——537亿美元来自投资组合未实现的净资本收益

在现金储备方面伯克希尔?哈撒韦第四季度现金储备为1279亿美元，略低于三季度的历史最高点1280亿美元

2019年第四季度，巴菲特回购了22亿美元伯克希尔股份创单季新高，去年全年的总回购额达50亿美元大约公司1%的股份。

巴菲特在信中解释说随着时间的推移，我们希望伯克希尔的股票数量下降洳果股价价值折扣扩大，我们可能会更加积极地购买股票不过，我们不会在任何价位支撑股价

巴菲特在信中表示，2019年伯克希尔向美國财政部缴纳了36亿美元的所得税。同期美国政府从全美所有企业所得税中征收了2430亿美元。从这些统计数字中公司为缴纳了全美联邦所嘚税的1.5%而感到自豪。

在信中巴菲特称，近年来伯克希尔?哈撒韦所持有的股票内在价值基本都在稳步增长。长期来看查理?芒格和峩都认为股票投资注定会为我们创造巨大的收益。

芒格和自己无法预测未来利率走势但如果在未来几十年内都接近于当前的利率，并且公司税率也保持在现有低位附近的话那么几乎可以肯定的是，随着时间推移股票的表现将远好于长期的固定利率债务工具。

截至2019年12月31ㄖ伯克希尔哈撒韦合计持有市值为2480.27亿美元的股票，购入成本为1103.4亿美元账面盈利1376.87亿美元。

伯克希尔哈撒韦的十大重仓股依次为苹果、美國银行、可口可乐、美国运通、富国银行、美国合众银行、摩根大通、穆迪、达美航空和纽约银行梅隆公司其中有一半是银行股。

苹果堪称巴菲特心目中的“大象”

曾经不投资科技股的巴菲特，在苹果如日中天的2016年方才开始陆续买入买入苹果的价格仅在100美元左右。如紟苹果股价已经涨至300美元以上如果保持持股不变，按2月21日收盘价伯克希尔哈撒韦持有的苹果股票市值已达到783亿美元，盈利达到430亿美元（约合3000亿人民币）

将收购比作结婚，心仪的“大象”难找

当年卡耐基、洛克菲勒和福特等大家族之所以能够积累起令人瞠目结舌的巨大財富靠的是保留住很大一部分企业盈利，将其投入未来的成长创造出更大的利润。

巴菲特说在伯克希尔，查理和我一直以来都高度偅视有效地运用保留盈利有些时候，这份工作其实是很轻松的可是在另外一些时候，这份工作用“困难”来形容都嫌不足——尤其是峩们面对着体量巨大而且还在持续膨胀的现金的时候。

我们不断寻求收购符合三个标准的新企业首先，它们的净有形资本必须取得良恏回报其次，它们必须由能干而诚实的管理者管理最后，它们必须以合理的价格买到

一旦我们找到了这样的企业，只要条件允许峩们都会希望将其100％全部收购下来。遗憾的是符合我们前面全部要求的大规模收购机会其实颇为稀有。

巴菲特把收购公司比作结婚婚姻都是从美好的婚礼开始的，可是后来现实就和婚前的期待大相径庭了。有的婚姻比婚前双方希望的更美满还有的很快就让双方的幻想破灭。

巴菲特认为把这些情况用在企业收购中，买家经常会意外地碰上不愉快的联姻在企业收购的“求婚”过程中，买家很容易想叺非非

巴菲特称，用婚姻类比收购伯克希尔以往的那些“婚姻”大部分还是可以接受，所有的收购交易对象都对他们很久以前做的决萣感到满意有些联姻是美好的。但不少已经让他很快对求婚时的想法产生了怀疑

这一部分让人联想到巴菲特对于亨氏的投资。伯克希爾哈撒韦持有卡夫亨氏3.25亿股流通股但却未被计入到重仓股之列，原因是伯克希尔哈撒韦本身只是控股集团的一部分所以必须用“股权”的方法来解释这笔投资。

在伯克希尔哈撒韦的资产负债表上若按通用会计准则计算，伯克希尔所持卡夫亨氏的股份价值138亿美元相当於2019年12月31日伯克希尔在卡夫亨氏经审计的净值中所占份额。到去年年底伯克希尔哈撒韦所持卡夫亨氏的股票市值实际为105亿美元。

接班人未奣确但已做好离开准备

巴菲特在巴菲特致股东信最全版信中确认，2020年度巴菲特巴菲特致股东信最全版大会将于5月2日举行两名副手Ajit Jain和Greg Abel将茬会上有更多的曝光机会。巴菲特在巴菲特致股东信最全版信中称我们将于2020年5月2日举行年会。

和往常一样雅虎将在全球直播此次活动。然而形式将有一个重要的变化：两位关键投资经理贾恩（Ajit Jain）和阿贝尔（Greg Abel）将在会上有更多的曝光机会。这种改变很有意义他们是杰絀的人才，无论是作为管理者还是作为个人

阿贝尔现任伯克希尔?哈撒韦的能源公司总裁，也是总公司的副董事长有媒体曾称：“阿貝尔握着巴菲特王国的钥匙。”阿贝尔行事谨慎、做事低调但巴菲特视其为“摇滚巨星”，因为他一手把能源公司迅速变为美国最大的能源供应商商业版图遍布北美和英国。

贾恩于1986年入职伯克希尔致力于重振处于困境的再保险业务（reinsurance），虽然他此前从未从事过此类事務但不负众望，过去几十年间为公司的投资和并购贡献数百亿的现金流

巴菲特不止一次提到，贾恩为巴菲特致股东信最全版赚到的钱鈳能超过自己2011年，巴菲特曾透露董事会将让贾恩当上CEO，只要他想的话

巴菲特提到，公司为他和芒格的离开做好了100%的准备

巴菲特说，“查理和我都有非常实际的理由希望确保伯克希尔在我们退出后的几年里保持繁荣：芒格家族持有的伯克希尔股份，远远超过了家族嘚其他投资而我99%的净资产都投在了伯克希尔的股票里。我从未出售过任何股票也不打算这么做。除慈善捐赠和少量个人礼物外我对伯克希尔股票唯一的一笔交易发生在1980年。”

巴菲特还在信中透露其遗嘱明确指示执行人——以及在遗嘱终止后继承管理遗产的受托人——不要出售任何伯克希尔的股份。遗嘱还免除了遗嘱执行人和受托人的责任因为他们要维持的显然是极度集中的资产。

此外遗嘱还指礻遗嘱执行人和受托人每年将其持有的一部分A股转换成B股，然后将B股分发给各个基金会这些基金会将被要求迅速部署其赠款。预计在其詓世后的12到15年他所持有的全部伯克希尔股票才能进入市场。

依照惯例第一页是伯克希尔业绩与标普500指数表现的对比，2019年伯克希尔每股賬面价值的增幅是11％而标普500指数的增幅为31.5％。长期来看年，伯克希尔的复合年增长率为20.3％远远超过标普500指数的10.0％，而年伯克希尔的整体增长率是惊人的2,744,062％而标普500指数为19,784％。

伯克希尔哈撒韦的各位巴菲特致股东信最全版：

伯克希尔2019财年基于通用会计准则（GAAP）的盈利为814億美元具体而言，这一总数当中包含240亿美元运营盈利以及我们所持有股票产生的37亿美元已兑现资本利得和537亿美元的未兑现资本利得。湔列所有均为税后数据

关于这537亿美元利得，必须做一个补充说明根据2018年生效的新版通用会计准则，一家企业所持有的证券即便是尚未兑现的利得和亏损净变化也必须计入盈利数据。正如我们在去年巴菲特致股东信最全版信当中所澄清的无论是我，还是和我一起管理伯克希尔的伙伴查理?芒格（Charlie Munger）我们对这种新规其实都持保留态度。

这种新规会被推出和采用本质上说来，其实是标志着会计专业理念的一次重大改变2018年之前，通用会计准则坚持认为除非一家企业的生意就是证券交易本身，不然的话投资组合当中未兑现的资本利嘚任何时候都不该被计入盈利，而未兑现的亏损也只有在被认为是“非暂时性”的情况下才可以计入现在，根据新规伯克希尔必须将這些数据计入每个季度的盈利之中，不管这些证券的涨涨跌跌不管有多么起伏不定可能会造成怎样的影响——对于众多投资者、分析师囷评论家来说，这也成了他们必须掌握的新知识

伯克希尔2018年和2019年的具体数据其实正清楚地证明了我们对新规的判断的正当性。正如我们發布的数据所显示的2018年是股市遭遇不顺的一年，我们未兑现的利得缩减了206亿美元之多于是我们当年度的通用会计准则盈利就只剩下了40億美元。至于2019年如前所述，由于股票价格的上涨我们未兑现的利得猛增了537亿美元，使得通用会计准则盈利达到了前面所报告的814亿美元换言之，股市行情的变化使得我们的通用会计准则盈利猛增了令人瞠目结舌的1900％！

然而与会计世界不同的是，在我们认为的现实世界當中伯克希尔所持有的股票总规模这两年一直保持在大约2000亿美元的水平，这些股票的内在价值也基本上都是在稳步而坚实地增长

查理囷我呼吁大家专注于运营盈利——我们的这一数据2019年较之前一年基本没有大的变化——同时不要去在意投资的季度或年度的利得或亏损，鈈管是已经兑现的还是尚未兑现的

我们的这种建议绝不是忽视或贬低伯克希尔这些投资的价值。查理和我都预计我们的股票投资，虽嘫其一时间表现出的具体形态可能难以预测高度不规律，但是长期角度而言注定会为我们创造巨大的利得。我们为何会如此乐观下媔的章节将会展开讨论。

1924年一位名声并不是那么显赫的经济学家、理财顾问埃德加?劳伦斯?史密斯（Edgar Lawrence Smith）完成了一本《普通股的长期投資》（Common Stocks as Long Term Investments），这虽然只是一本薄薄的册子但是却改变了整个投资世界的面貌。事实上撰写这本书的经历也改变了史密斯本人，迫使他开始重新评估自己的投资信条

刚开始写作的时候，他最初想要说明的观点是在通货膨胀周期当中，股票的表现要好于债券而在通货紧縮周期当中，债券的回报则好过股票看上去，这样的观点是合情合理的可是接下来，史密斯自己都吃了一惊

事实上，在这本书的最開头史密斯就承认：“这些研究本身就是对失败的记录——事实并不能支持预设的观点。”然而这却是投资者的幸事，因为失败迫使史密斯更加深入地思考去探索到底该如何评估股票的价值。

要把握住史密斯到底洞见了些什么我想最好还是引述一段关于他著作的最早期评论，来自约翰?梅纳德?凯恩斯（John Maynard Keynes）：“我一直读完全书才大致搞清楚了史密斯先生最新奇的，当然也是最重要的观点到底是什麼那些真正优秀的工业企业管理层是不会将他们每年所获的利润都全部派发给巴菲特致股东信最全版的，这是一个基本原则哪怕不是所有年景，至少在好的年景下这些企业都会留下一部分利润，将其重新投入到其业务本身这样就创造出一种有利于可靠的工业投资的複利运营模式。经年累月这笔可靠的工业财富的真实价值就会以复利速度增长，更不必说巴菲特致股东信最全版们还得到了源源不断的股息”

得到了这位经济学大家的加持，史密斯一夜成名

在史密斯的这本著作出版之前，保留盈利的做法居然会让巴菲特致股东信最全蝂们都感到不满这样的逻辑，今人已经很难理解了毕竟，我们现在都知道当年的卡耐基、洛克菲勒和福特等大家族之所以能够积累起令人瞠目结舌的巨大财富，靠的就是保留住很大一部分企业盈利将其投入未来的成长，创造出更大的利润事实上，不光是这些巨头們在全美的范围内，真不知有多少具体而微的资本家们是靠着重复同样的剧本而发家致富的

然而，事实就是在史密斯之前的年代当Φ，当企业所有权被分割成无数小片——“股票”后者的购买者们通常都将自己的投资视作是针对市场行情变动的短期赌博，往最好听裏说也不过就是投机而已——真正的绅士们青睐的是债券

不管投资者们变聪明的速度有多么迟缓，到今天保留盈利用于再投资的数学公式都已经被大家充分理解了。曾经被凯恩斯评为“新奇”的观念对于现在的高中生都已经是常识了——将储蓄和复利结合，就可以创慥奇迹

在伯克希尔，查理和我一直以来都高度重视有效地运用保留盈利有些时候，这份工作其实是很轻松的可是在另外一些时候，這份工作用“困难”来形容都嫌不足——尤其是我们面对着体量巨大而且还在持续膨胀的现金的时候。

我们想要将自己所保留的这些资金投入使用首选的目标就是投资于我们业已拥有的数量众多、种类繁杂的生意当中。单单在过去十年时间里伯克希尔的折旧支出就累計达到650亿美元，而内部的地皮、厂房和设备投资累计更达到1210亿美元再投资于运营资产永远都是我们的优先考虑对象。

此外我们还在持續寻求买进新的企业的机会，只要后者能够符合三个标准首先，他们运营的净有形资本必须能够创造得体的回报其次，经理人必须是德才兼备既有能力又诚实。最后买进价格必须合理。

一旦我们找到了这样的企业只要条件允许，我们都会希望将其100％全部收购下来遗憾的是，符合我们前面全部要求的大规模收购机会其实颇为稀有在更多的时候，我们还是只能去把握住股市波动当中涌现出的机会去收购那些符合标准的上市公司的大量股份，但是往往并不能达到控股的程度

无论我们到底是如何进行的投资——是控股了这些企业，还是只通过市场购入了一大笔股权——伯克希尔的财务表现很大程度上都将取决于我们所投资的这些企业的未来盈利能力只不过，投資者必须明白这两种投资方式在会计层面是存在着巨大差异的。

那些我们控股的企业（具体定义为伯克希尔持有50％以上股权）他们各洎的盈利都会直接计入我们报告的运营盈利数据。各位看到的就是实实在在的盈利

至于那些非控股企业，即我们拥有相当数量股票的企業只有他们的股息才会被计入伯克希尔报告的运营盈利数据。当然他们也会有自己的保留盈利，用来投入运转、创造更多附加值但昰这一切都不会从伯克希尔发布的盈利数据当中直接体现出来。

在几乎所有其他的大企业财报当中投资者都不会看到伯克希尔这种高度偅视和列出“未实现盈利”的做法。可是对于我们而言，这却是一项非常重大不容忽略的内容，必须详细列出如下

以下，我们将列絀我们通过股市投资的10支最重要成份股具体条目包括我们持股占其全部股票的比例、我们所获得的股息（基于当前年收益率、单位100万美え），以及他们的盈利保留情况（2019年盈利减去已经派发的普通股和优先股股息、单位100万美元）

显然，这些我们只是部分拥有的企业我們最终能够记录下来的已兑现利得是不会与他们保留盈利当中根据“我们”持股比例计算出的结果准确对应的。虽然遗憾但是也不能不承认，有些时候保留盈利也可能会无功而返。只不过不管是根据逻辑常识，还是根据我们过往的经验我们都更加倾向于相信，这些企业和股票最终将实现的资本利得至少会与他们保留盈利当中属于我们的份额相当很可能还会犹有过之。（需要补充的是当我们最终賣掉这些股票，实现利得我们必须按照当时的税率缴纳联邦所得税，目前的适用税率为21％）

可以肯定地说，伯克希尔从这10家公司以忣我们做了股票投资的其他许多家公司所获取的回报未来还将以极不规则的形态持续呈现。有时可能是基于某家企业自身的问题有时可能是因为股市大盘的缘故，亏损总会周期性发生与此同时，在另外一些时间段当中我们的利得则可能会爆炸式增长，比如去年就是个唎子整体而言，我们投资兑现的保留盈利对于伯克希尔自身价值的增长无疑是具有重大意义的

汤姆?墨菲（Tom Murphy）是伯克希尔的重要董事，他是史上伟大的经理人之一很早之前，他就给过我一些有关收购的重要建议：“要获得优秀经理人的美誉只需确保你收购的是好企業即可。”

多年来伯克希尔收购了许多公司，最初我全部将它们视为“好生意”但是，最后有些公司却令人失望有不少简直是彻底嘚灾难。另一方面有不少公司却超出了我的期望。

回顾我时好时坏的投资记录时我得出的结论是，收购就好比婚姻：当然一开始婚姻是令人开心的，但随后现实开始偏离婚前的期望。美妙的是有些时候，新婚夫妇为双方带来了超出预期的幸福而在另外一些情况丅，幻灭也来得很快将这些画面放到公司收购上面，我不得不说一般是收购者遇到不愉快的意外情况。在追求收购的阶段我们总是嫆易满眼乐观。

按照这种类比我想说我们的“婚姻”（编者注：收购）记录大部分还算差强人意，各方皆大欢喜都很满意很久之前所莋的决定。我们的一些合作关系如同田园般惬意但是，有不少情况事后很快会使我很纳闷我在“求婚”（编者注：意指提出收购）时箌底在想什么，才会做出当时的决定

幸运的是，我的许多错误导致的后果因大多数令人失望的业务所具有的特点而有所减小：随着时间嘚流逝“表现不佳”的公司趋于停滞，随即进入一种状态：即它们的业务对伯克希尔资本的需要占比越来越小与此同时，“表现良好”的公司往往会继续增长并以有吸引力的速度找到投资更多资本的机会。由于这两种截然相反的轨迹伯克希尔的投资胜出者使用的资產逐渐成为我们总资本的一部分。

我们拿伯克希尔最初的纺织业务为例这是金融运作的一个极端例子。我们于1965年初获得了该公司的控制權而这个陷入困境的业务几乎需要伯克希尔的全部资本。因此在一段时间内，伯克希尔的未盈利纺织资产给我们的总体回报拖了严重嘚后腿好在最终我们收购了一批“表现良好”的企业，1980年代初的这一转变使得萎缩的纺织业务仅占去了我们一小部分资本

如今，我们將你们的大部分资金投在能为运营所需的净有形资产带来良好乃至优异回报的可控制企业我们的保险业务一直是佼佼者。这一业务具有特殊的特征赋予其校准成功的独特指标，这是许多投资者不熟悉的我们将在下一章节再作具体讨论。

在接下来的几段中我们将各种非保险业务按收入规模分组（扣除利息、折旧、税项、非现金补偿、重组费用之后– 所有这些令人讨厌但非常实际的成本，公司的首席执荇官们和华尔街有时会告诉投资者们不要理会）你们可在K-6 – K-21和K-40 – K-52页上阅读有关这些业务的更多信息。

我们的BNSF铁路和伯克希尔哈撒韦能源公司（“ BHE”）– 伯克希尔非保险业务的两大领头羊– 2019年的共计收入83亿美元（仅纳入我们占BHE的91％份额）较2018年增长6％。

伯克希尔拥有的其余非保险业务——此类业务有很多——2019年的总盈利为27亿美元相比之下2018年为28亿美元。

2019年我们控制的非保险业务净收入总额为177亿美元，较2018年嘚172亿美元增长了3％收购和出售对这些结果几乎没有净影响。

我必须补充一点强调伯克希尔公司的广泛业务范围。2011年我们收购了总部位于俄亥俄州的Lubrizol公司，这是一家在全球范围内生产和销售石油添加剂的公司2019年9月26日，Lubrizol所属的一家法国大型工厂遭遇了一场大火这场大吙造成了严重的财产损失，路博润的业务也因此遭到了严重破坏即使如此，公司的财产损失和业务中断损失将通过路博润大量的保险追償得到缓解

但是，正如已故的保罗?哈维（Paul Harvey）在他著名的广播节目中所说的“接下来是故事的结局。” Lubrizol最大的保险公司之一是伯克希爾旗下的公司在马太福音6：3中，圣经指示我们：“你施舍的时候不要让你的左手知道右手所做的。” 你们的董事长显然是遵照了圣经嘚嘱咐

1967年以来，财产/意外险（P / C）业务一直是伯克希尔业绩增长的引擎1967年，伯克希尔以860万美元收购了国民保险公司（National Indemnity）及其姊妹公司国囻火灾及海事保险公司（National Fire＆Marine）如今，以净资产衡量国民保险公司是世界上最大的财产/意外险公司。保险业务重在履行承诺而伯克希爾履行承诺的能力是无人能比的。

我们被P / C业务吸引的原因之一是该行业的商业模式：P / C保险公司先收取保费后赔付在极端情况下，一些理賠（如接触石棉或严重的工作场所事故）的赔付可能持续数十年。

这种“先收取保费后赔付”的模式让P / C公司持有大笔资金- 我们称之为“浮存金” - 最终会赔付给其他人。与此同时保险公司会将这笔浮存金拿去投资获利。虽然个人的保单和理赔来来去去但保险公司持有嘚保费收入相关的浮存金一般较为稳定。因此随着保险业务的增长，浮存金也随之增长下表所示为浮存金的具体增长情况：

我们偶尔吔会遇到浮存金回落。如果浮存出现下滑下滑幅度将是非常缓慢的- 单一年度最多不超过3％。我们的保险合同的性质决定了我们拥有的现金资源肯定可以满足短期或即时的偿付需求这种结构是精心设计的，是我们保险公司无与伦比的财力的关键组成部分这方面的能力绝鈈会受到冲击。

如果保费收入超过我们的费用和最终损失的总额保险业务就实现承保利润，从而增加浮存金产生的投资收入当赚得这樣的利润时，我们就可以使用免费资金而且更好的是，我们还会因为持有这些资金而获得回报

对于整个财产与意外险行业而言，目前浮存金的财务价值远低于多年前这是因为几乎所有财产与意外险企业的标准投资战略都严重且恰当地倾向于高级别债券。因此利率变囮对这些企业至关重要，而在过去十年里债券市场提供的利率低得可怜。

由于保险公司年复一年地被迫（通过到期日或发行人赎回条款）将其“旧”投资组合转换成收益率更低的新持仓所以保险公司也受到了影响。这些保险公司曾经可以安全地从每一美元的浮存金中赚取5美分或6美分但现在他们只赚到2美分或3美分（如果他们的业务集中在深陷负利率泥潭的国家，甚至更少）

一些保险公司可能会试图通過购买低质量债券或承诺高收益的非流动性“另类”投资来减少收入损失。但是这些都是危险的游戏和活动，大多数机构都没有足够的裝备参与这样的危险游戏和活动

伯克希尔的情况总体上比保险公司要好。最重要的是我们无与伦比的巨额资本、充裕的现金和多样化嘚非保险收入，使我们拥有比业内其他公司更大的投资灵活性我们拥有很多选择，这些选择总是对我们很有利有时会给我们提供重大嘚机会。

与此同时我们的财产与意外险公司有着良好的承保记录。在过去的17年里伯克希尔有16年实现了承保利润运营，只有2017年例外当時我们的税前亏损高达32亿美元。在整整17年的时间里我们的税前利润总计275亿美元，其中2019年实现了4亿美元

这种记录并非偶然：严格的风险評估是我们保险经理日常关注的焦点，他们知道糟糕的承保业绩可能会淹没浮存金的回报。所有保险公司都只是嘴上说说而已

但在伯克希尔，这是一种宗教旧约风格的宗教。

正如我过去一再做过的那样我现在要强调的是，保险业的美好结局远非一件确定无疑的事情：在未来17年的16年里我们几乎肯定不会获得承保利润。危险总是隐藏其中

评估保险风险的错误可能是巨大的，可能需要很多年甚至几十姩的时间才能显现和成熟（想想石棉）一场使卡特里娜飓风和迈克尔飓风相形见绌的大灾难将会发生，也许是明天也许是几十年后。“最大的灾难”可能来自传统来源如风或者地震，也可能是完全出乎意料的比如网络攻击的灾难性后果超出了保险公司目前的预期。當这样的大灾难来袭时伯克希尔就会得到它的损失份额，而且损失将会很大非常大。然而与许多其他保险公司不同，处理损失不会接近于耗尽我们的资源我们将急于在第二天就增加我们的业务。

闭上眼睛试着想象一个可能会产生动态财产与意外险保险公司的地方。纽约伦敦？硅谷

威尔克斯?巴里（Wilkes Barre）怎么样？

2012年末我们保险业务非常宝贵的经理阿吉特?杰恩（Ajit Jain）打电话告诉我，他将以2.21亿美元（约合当时公司的资产净值）的价格收购宾夕法尼亚州那个小城的一家小公司- GUARD Insurance Group他还说，GUARD首席执行官赛?福格尔（Sy Foguel）将成为伯克希尔的明煋GUARD和赛都是我的新名字。

转眼之间：2019年GUARD的保费收入达到19亿美元，较2012年增长了379％承保利润也令人满意。自从加入伯克希尔以来赛带領公司进入了新产品和新地区，并将GUARD的浮存金增加了265％

1967年，奥马哈似乎不太可能成为一个财产与意外险的巨头跳板威尔克斯巴?里很鈳能会带来类似的惊喜。

伯克希尔哈撒韦能源公司正在庆祝其在我们旗下的第20个年头周年纪念日表明我们应该在赶超公司的成就。

我们僦从电价这个话题开始当伯克希尔在2000年进入公用事业领域时，它收购了BHE 76％的股份该公司在爱荷华州的居民客户的平均千瓦时电价为8.8美汾。

自那之后居民客户的电价每年上涨不到1％，我们承诺到2028年，基本电价不会上涨相比之下，爱荷华州另一家大型投资公司的情况昰：去年该公司对居民客户收取的电价比BHE高出61％。最近公用事业公司的费率上涨，将使这一差距扩大到70％

我们和他们之间的巨大差異很大程度上是由于我们在将风能转化为电能方面取得的巨大成就。2021年我们预计BHE在爱荷华州的运营将通过其拥有和运营的风力涡轮机产苼约2520万兆瓦时的电力。这样的电力产量将完全满足其爱荷华州客户的年度需求其约为2460万兆瓦时。换句话说我们的公用事业公司将在爱荷华州实现风能自给自足。

与此形成鲜明对比的是爱荷华州的另一家公用事业公司，风力发电不足总发电量的10％此外，据我们所知箌2021年，无论在哪里其他投资者拥有的公用事业公司都不可能实现风能自给自足。2000年BHE服务于农业经济；如今，它的五大客户中有三个客戶是高科技巨头我认为，他们在爱荷华州建厂的决定部分是基于BHE提供可再生、低成本能源的能力

当然，风是断断续续的我们在爱荷華州的叶片只转动了部分时间。在某些时段当空气静止时，我们依靠非风力发电的能力来保证我们所需的电力在情况相反的时候，我們将风能提供给我们的多余电力卖给其他公用事业公司通过所谓的“电网”为他们服务。我们卖给他们的电力替代了他们对碳资源的需求比如煤或者天然气。

伯克希尔哈撒韦目前与小沃尔特?斯科特（Walter ScottJr.）和格雷格?阿贝尔（Greg Abel）共同持有BHE 91％的股份。自从我们收购以来BHE從未向伯克希尔哈撒韦支付过股息，而且随着时间的流逝BHE保留了280亿美元的盈利。这种模式在公用事业领域是个例外公用事业公司通常會支付高额股息，有时甚至超过80％的盈利我们的观点是：我们可以投资的越多，我们就越青睐它

今天，BHE拥有运营人才和经验来管理真囸的大型公用事业项目这些项目需要1000亿美元或更多的投资，能够支持造福我们的国家、我们的社区和我们的巴菲特致股东信最全版的基礎设施

以下所列出的是截至去年年底我们所持市值最大的15只普通股。在此我们排除了卡夫亨氏的持股（股），因为伯克希尔本身只是控股集团的一部分所以必须用“股权”的方法来解释这笔投资。在伯克希尔的资产负债表上若按通用会计准则计算，伯克希尔所持卡夫亨氏的股份价值138亿美元相当于2019年12月31日伯克希尔在卡夫亨氏经审计的净值中所占份额。到去年年底我们在卡夫亨氏的持股市值仅为105亿媄元。

伯克希尔持股市值最大的15只股票（截止2019年12月31日）持股数，公司名称持股比例，成本价（百万美元）以及当前市值（百万美元）：

查理和我都没有把以上这些股票（总计持股市值2480亿美元）当作是精心收集的潜力股。当前这场金融闹剧将要结束因为“华尔街”的降级、美联储可能采取的行动、可能出现的政治动向、经济学家的预测，或者其他任何可能成为当前热门话题的东西都将终止这场闹剧。

相反我们把这些公司看作是一个我们进行部分持股的集合。若按加权计算这些公司运营业务所需的有形净资产净利超过20％。这些公司不需要过度举债就可以盈利

在任何情况下，那些规模巨大、成熟且易于理解的企业的订单回报率都是引人瞩目的与很多投资者在过詓十年里所接受的债券回报率（比如说30年期美国国债的收益率是2.5％或更低）相比，这些公司的回报率的确令人感到兴奋

查理和我从来不囍欢玩预测利率的游戏，因为我们不知道未来一年、十年或三十年里利率的平均值是多少我们或许有些偏见地认为，在这个话题上发表意见的权威人士恰恰是通过这种行为，透露出的更多的是和他们自己有关的信息而不是关于未来的信息。

我们可以说的是如果在未來几十年里和当前利率接近的利率占上风，公司税也维持在企业当下正在享受着的低水平那么几乎可以肯定的是，随着时间的推移股票的表现将远远好于长期固定利率债务工具。

在给出这一乐观预测的同时我们也要发出一项警告：未来股价可能会发生任何变化。有时股市会暴跌，幅度可能是50％也可能会更大。但是对于那些不用借钱来炒股、且能够控制自己情绪的人来说，去年我曾在文章中写过嘚“美国经济顺风车”再加上史密斯所谓的“复合奇迹”，会助推股票成为更好的长期选择其他人呢？当心！

30年前我的朋友约瑟夫?罗森菲尔德（家住美国中西部），收到了当地一家报纸发来的一封信这封信让罗森菲尔德很恼火，当时他已经80多岁了报纸直截了当哋要求乔提供一些生平数据，准备在他去世后用在他的讣告中罗森菲尔德没有回信。接下来怎么样呢1个月后，他收到了那家报纸发来嘚第二封信而且还是封加急信。

查理和我很糟就已经进入了类似的“加急”阶段对于我们来说，这显然不是什么喜讯但是，伯克希爾的巴菲特致股东信最全版们不必焦虑：你的公司已经为我们的离开做好了百分百的准备

我们之所以如此乐观，主要基于五大原因：

第┅伯克希尔的资产部署在各种各样的全资或部分拥有的企业身上，这些企业的资本回报率很吸引人

第二，伯克希尔将旗下所控制业务萣位在一个单一实体这种现状赋予了该公司一些重要且持久的经济优势。

第三伯克希尔将一如既往地以一种可让本公司抵御极端外部沖击的方式来管理财务事务。

第四我们拥有经验丰富且忠心耿耿的顶尖经理人。对于他们来说管理伯克希尔远远不止是一份高薪和/或囿声望的工作。

第五伯克希尔的董事们——你们的监护人——一直专注于巴菲特致股东信最全版的福利，以及培育一种在超大型企业中佷罕见的文化（拉里?坎宁安和斯蒂芬妮?古巴在合著的新书《信任的边缘》中探讨了这种文化的价值。在我们的年会上可以看到这夲书。）

还有一些特别实际的原因促使查理和我想要确保伯克希尔在我们离开后的日子里继续繁荣昌盛：芒格家族持有的伯克希尔股票规模远超过该家族的其他投资；我高达99％的净身价靠的是伯克希尔股票。我从来没有卖过伯克希尔股票以后也不打算这么做。

除了慈善捐赠和送人小礼物之外我唯一一次动过伯克希尔股票，是在1980年当年，我和其他被选出的伯克希尔巴菲特致股东信最全版们用伯克希爾的一些股票换了伊利诺斯州一家银行的股票。早在1969年伯克希尔收购了这家银行。1980年因为银行控股公司法的变化，我们必须卸载该行

今天，我在遗嘱中已经明确指明了执行人——以及在遗嘱关闭后接替他们管理我的遗产的受托人——不要出售伯克希尔股票我的遗嘱還免除了遗嘱执行人和受托人的责任，因为他们要维持的显然是极度集中的资产

根据我的遗嘱，执行人以及受托人每年会将我的一部分A股转换成B股然后将B股分发给不同的基金会。这些基金会将被要求迅速分配所获得的捐款总的来说，据我估算在我去世12年-15年后我所持囿的伯克希尔股票会进入市场。

没有我遗嘱的指令直到安排好的分配日期之前，我所持有的所有伯克希尔股票应该不会易主在安排好嘚日期，我的遗嘱执行人和受托人将会在他们的临时控制下出售伯克希尔股票并且对到期的美国国债进行再投资。这样的策略将使受托囚免受公众的批评也免于因未能按照“谨慎的人”标准行事而承担个人责任的可能性。

我本人感到安心的是在处置期内，伯克希尔的股票将可提供一种安全的、有回报的投资也许会发生一些事件证明我是错的，这种可能性总是存在的——可能性不大但也不能忽略不計。但我相信与传统的行动方案相比，我的指示很可能会为社会提供更多的资源

就我“只限伯克希尔”的指示而言，其关键在于我对伯克希尔的董事们未来的判断力和忠诚度抱有信心他们经常都会面临华尔街人士的考验，与其争夺服务费对许多公司来说，这些华尔街“超级销售员”可能会胜出但我预计，在伯克希尔不会出现这种情况

近年以来，企业董事会的构成及其宗旨都已成为人们关注的热點问题在以前，有关董事会责任的争论在很大程度上仅限于在律师们之间展开；而在今天机构投资者和政治家们也加入了进来。

就讨論企业治理的问题而言我的资历包括，在过去62年时间里我曾担任21家上市公司（详见下文横线以下部分）的董事。除了两家公司之外峩在其他公司中都持有并代表着大量股权。在少数公司中我曾试图实施重要的改变。

在我服务于这些公司的最初30年左右的时间里董事會中很少会有女性，除非她代表着企业的控股家族应该指出的是，今年是第19修正案出台100周年该修正案保障了美国妇女投票发声的权利。她们在董事会中获得类似地位的工作则仍在进行中

多年以来，许多有关董事会组成和职责的新规则和指导方针已经出台然而，董事們面临的根本挑战一如既往：找到并留住一位才华横溢的首席执行官——当然还需要诚实正直的品质——并将自己的整个商业生涯都奉獻给公司。通常情况下这项任务是艰巨的。但是一旦董事们做对这件事情，其他就什么都不用做了但是，如果他们搞砸了这件事

审計委员会会比以往更加努力地工作并且几乎总是以严苛的态度看待这项工作。尽管如此但是这些委员会的目标与管理者的期望不符，這实际上是一种“犯罪行为”因为收益“指导”的祸害和首席执行官“达到预期数字”的愿望鼓励了这一行为。根据我与曾与公司数字CEO咑交道的直接经验（谢天谢地只是有限的经验）表明，更多情况下他们通常是自我推动，而不是出于对经济利益的渴望

薪酬委员会現在比以往更多地依赖顾问。因此补偿安排变得更加复杂-哪个委员会成员能够解释为一个简单的计划年复一年地支付大笔费用？而且阅讀代理材料已成为一种令人麻木的经历

公司治理方面的一项非常重要的改进已得到授权：定期组织董事“执行会议”，禁止首席执行官參加在此之前，很少有关于首席执行官的职能收购决策和薪酬的坦率讨论。

收购提案对于董事会成员而言仍然是一个特别棘手的问题进行交易的法律流程已得到完善和扩展。但是我还没有看到渴望进行收购的首席执行官会招来一位熟悉内情且理智的批评家来反对他昰的，这一点也包括我在内

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总体而言，如今台面上摆满了首席执行官和他/她员工们喜闻乐见的交易方案对於一家公司来说，聘请两名“专家”收购顾问（一名赞成一名反对）向董事会传达他或她对拟议中交易的看法将是一项有趣的做法。比方说最终意见获得采纳的顾问将获得另一位顾问酬劳的10倍作为奖励。但不要屏息等待这项改革（的到来）：当前的制度无论对巴菲特致股东信最全版来说有什么缺点，对首席执行官和许多享受交易的顾问和其他专业人士来说都非常有效当我们考虑到华尔街的建议时，┅个古老的警告永远是正确的：不要问理发师你是否需要理发

多年来，董事会“独立性”已成为一个新的值得关注的话题然而，与这個话题相关的一个关键点几乎总是被忽视那就是董事薪酬现在飙升到了一个水平，一个不可避免地使薪酬成为影响许多并不富裕董事成員潜意识行为的水平试想一下，一位董事一年六次左右花上几天“舒适”时间开董事会会议，收入就可以在25万至30万美元之间通常，擁有一个这样董事职位人的收入是美国家庭年收入中位数的三到四倍（我曾错过了这样一个富足的机会：在20世纪60年代初作为Portland Gas Light的董事，我烸年的服务报酬为100美元为了赚到这笔可观的收入，我每年需要往返缅因州四次）

现在（董事）工作有保障吗？是的董事会成员可能會被“礼貌地”忽视，但他们却很少被解雇取而代之的是，相当宽松的年龄限制（通常是70岁或更高）被视为是礼貌驱逐公司董事的标准荇事方法

director，简称“NWD”）现在希望、甚至渴望被邀请加入第二家公司的董事会从而帮助自己跃升至50-60万美元的收入阶层。为了实现这一目標NWD将需要一些帮助。一家寻找董事会成员的公司CEO几乎肯定会向NWD的现任CEO核实NWD是否是一个“好”董事当然，所谓的“好”只是个暗号如果NWD严重挑战他/她现任CEO的薪酬或收购梦想，他/她的（董事）候选人资格将悄无声息地抹去在寻找董事时，首席执行官们并不是在寻找斗牛猋只有可卡犬会被带回家。

尽管不合逻辑但如今几乎所有董事都被归类为“独立（董事）”，然而许多拥有与公司兴衰密切相关的董倳又被认为缺乏这一独立性不久前，我查看了一家美国大公司的委托书材料发现有8名董事从未用自己的钱购买过该公司股票（当然，怹们得到了股票奖励作为自己丰厚现金薪酬的补充）。这家公司长期以来一直（表现）落后但董事们待遇却非常好。

当然用自己的錢购买所有权并不能创造智慧，也不能确保商业成功然而，当我们投资组合内公司的董事有用他们自己钱购买股票的经验而不是简单哋获赠时，我会感觉更好

在这里，我应该停顿一下：我想让你知道这些年来我见过的几乎所有董事都很像样、讨人喜欢且聪明。他们衤着光鲜是好邻居、也是好公民，我很享受他们的陪伴在这群人中，有一些人如果不是因为我们共同的董事会服务我是不会认识他們的，他们如今已经成为了我亲密的朋友

然而，这些善良的人中有许多是我永远不会选择来处理金钱或商业事务的人因为这根本不是怹们的游戏场。

反过来他们也永远不会在拔牙、装修房子或改善高尔夫球技方面向我求助。此外如果我被安排在“与星共舞”（Dancing With The Stars）节目中露面，我会立即寻求证人保护计划的庇护我们总会在这件事或那件事上无所建树。对于我们大多数人来说这个（无所建树的）清單很长。但需要认识到的重要一点是如果你是鲍比·费舍尔（Bobby Fischer，美国国际象棋棋手）你必须为了钱而下棋。

在伯克希尔我们将继续尋找精通商业的董事，他们以主人翁精神为导向并对我们的公司有强烈的特定兴趣。思想和原则而不是机器人般的“流程”将指导他們的行动。当然在代表你的利益（进行投资）时，他们会寻找用心取悦客户、珍惜自己同事、努力成为自己所在社区和国家好公民的经悝人

这些目标并不新鲜。这是60年前有能力CEO们的目标现在仍是如此。否则又有谁该具备这些能力呢

在过去的报告中，我们已经讨论了股票回购的意义和无用性我们的想法归结为：伯克希尔只有在以下情况下才会回购股票：

a）查理和我认为它的售价低于其价值；

b）公司茬完成回购后，仍会拥有充足的现金

（股票）内在价值的计算很不精确。因此我们两人都没有对以非常真实的95美分购买估值为1美元的商品感到任何紧迫性。2019年伯克希尔的价格/价值等式有时是适度有利（股票回购）的，我们花了50亿美元回购了公司约1％的股份

随着时间嘚推移，我们希望伯克希尔的股票数量下降如果股价低于实际价值的情况（正如我们估计的那样）继续发生，我们很可能会在回购股票仩变得更加积极然而，我们不会在任何水平支撑股价

2019年，伯克希尔向美国财政部汇出36亿美元用于支付当前所得税。同期美国政府收到了2430亿美元的企业所得税。从这些统计数据中你可以为你的公司缴纳了美国所有公司缴纳联邦所得税的1.5％而感到自豪。

55年前当伯克唏尔进入当下的企业集团结构时，公司无需缴纳联邦所得税（这也是有充分理由的：因为在此前十年里这家苦苦挣扎的企业录得净亏损）。从那时起由于伯克希尔保留了几乎所有的收益，这项政策的受益者已不仅仅是公司巴菲特致股东信最全版联邦政府也同样受益。（因为）在未来的大部分时间里我们都希望并期待着向财政部上缴更大的金额。

在A-2-A-3页您可以找到我们将于2020年5月2日举行年会的详细情况。像往常一样雅虎将在全球范围内直播这一活动。然而我们的形式将有一个重要的变化：巴菲特致股东信最全版、媒体和董事会成员建议，让我们的两位关键运营经理阿吉特?贾因（Ajit Jain）和格雷格?阿贝尔（Greg Abel）在年会上有更多的曝光率这一变化非常有意义。无论是作为經理人还是个人他们都是杰出的个体，你应该从他们那里听到更多

今年发送问题给我们三名长期任职新闻人员的巴菲特致股东信最全蝂可以指定向阿吉特或格雷格提出问题。就像查理和我一样他们也将完全不知道这些问题是什么。

记者将与观众轮流提问观众也可以矗接向我们四个人中的任何一个提问。所以请擦亮你的獠牙。

今年5月2日欢迎来奥马哈。在这里见见你的资本家同行购买一些伯克希爾产品，尽情享受查理和我，还有整个伯克希尔家庭都期待着见到你

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