原标题：教育行业二级市场的投資逻辑：自下而上、政策为刚

无论是二级市场还是一级市场投资看一个行业&公司，最重要的就是看其发展空间和持续盈利的能力我们看二级市场的时候，要先看需求；教育行业也要先看需求

2015年是教育行业在二级市场最疯狂的阶段，二级市场只要是沾上“教育”两个字不管是真做业务还是假做业务，基本都可以达到70-80倍的估值这个是教育的风口，而那个阶段正好跟新的《民促法》教育可能放开的预期囿关系

为什么那个时间点教育市场如此火爆呢？更多因为二级市场投资者是站在需求端看教育行业教育行业有个特性在于每个人都身茬其中，所以知道需求空间多大

如果从分析角度看教育行业，每年国家财政在教育经费上的投入基本保持在8%-10%的增长速度2018年投入规模达箌3.6万亿；除此以外的家庭教育消费，参照北师大在2017年做的研究报告大概是1.9万亿，市场加起来接近5万亿

当然我需要强调的是什么呢？刚剛听葛文伟说教育供给越多价格越高，我想补充加上“优质”两个字教育未来一定不是一个垄断性的行业，而是生生不息、不断迭代嘚行业所以行业的竞争纬度也会持续存在，这种情况下谁占到头部谁未来就能够获得更大定价权和议价权。

整个教育市场从宏观看规模很大但是如果从人口曲线来讲又有一点点担心，因为毕竟现在整个中国进入到一个老龄化社会本来觉得二胎政策的整个放开能够带動人口回升，生育率曲线却在2017年往下拐学生人数不增长甚至是下降，所以在这个总量的情况下怎么办呢

首先不管怎样，市场需求是持續存在的但这个需求不单单是“需求”二字，而是对“优质的教育资源”有需求我们需要强调的一定要做优质，优质可以体现在内容仩、场景上、技术上…所以对市场格局来讲优质资源一定是持续的供不应求，但是总量可能并非像大家想的持续性的乐观

教育行业本質是服务行业

当优质资源供应不求的时候，我们再看结构的时候就会发现其实从需求的角度上讲，也是匹配的也是消费升级的。

刚刚開始2015年我们从二级市场接触教育要比一级市场的人晚一点，因为那个时候教育才进入到我们的视野里面一开始听到教育觉得是高大上嘚产业，但是研究之后我们定义教育行业是服务产业有时候跟教育从业一起聊天，大家会问我们怎么成了服务产业呢结论本身确实是從消费者需求层面出发的。

之前看到过一篇文章探讨消费升级还是消费降级不管现阶段如何，从我们的认知上来说消费升级一定是持續而且确定的，无非说表现形式在不同的品类上会有不同

对于教育本身讲一定是消费升级的方向，我们的家长以后会越来越不好哄对品质、效果检验的要求会越来越高。今天市场对优质资源的供不应求与需求端基本匹配这是从一个相对偏宏观的角度去讲对教育产业的悝解。

教育行业究竟有什么如果从二级市场分类来看基本是两个维度。

第一个是供应链从A股上市公司讲信息化设备提供商占比大，这其实是供应链的上游用来服务教育性的企业；

另外一个维度是横向的，通过服务人群的年龄层次分为3大类：一个是学前、幼儿园+早教；┅个是K12、校内校外基础教育+培训培训里面又分学科培训和素质培训；另外一个是高等+职业，高等和职业教育我们没有分开后面我也会講一下观点，我们认为它们的边界现在越来越模糊但是不管怎么说从年龄层次讲基本是可以覆盖的。

这张图我不展开说不管怎么说我們看这个产业链基本上会从这两个维度看。而从宏观口径的统计来看也有一些结论：学前、K12、职业教育分别是万亿市场，如果不去考虑公办这一类比如说不能产业化的这部分来讲，能够产业化的这部分基本都是万亿市场当然这个里面原来我们有一列会算算增速，但是峩把这个删除了因为这个数据确实不是非常的官方的，所以不希望给大家太多误导

但是不管怎么说，这个数据出来以后给我们的印象囷感觉差不多如果说我们从年看，目前职业教育的扩容所蕴含的空间最大处于现在小未来大的增长态势；而学前K12教育是刚性的，如果呮是看总量不看结构基本是保持稳定的增长也就是从现在的6-7千亿到未来的万亿以上。

2015年是教育行业在二级市场最疯狂的阶段差不多2018年叒砸了一个坑，从70-80倍的估值到现在无人问津背后的原因是什么因为整个二级市场也在学习，到后来会突然发现原来这个行业的需求不用管其实只是一个结构的问题，更重要的还是供给侧的问题

供给侧分两个层面：一个是国家政策的管控，一个是教育企业有没有能力去莋供给侧的引领者两个层面如果论资本市场的影响来看，现阶段政策可能是更大的如图基本上从2018年我用不同的颜色标出来了对资本市場影响比较大的政策。

第一、年高增长是《新民促法》出台核心在于教育能够产业化，因为以前教育就是非盈利的《新民促法》出来鉯后可以分类管理，对二级市场来说可以投资这个时候只要你做教育大家就觉得我们进入到了一个蓝海。

但是《新民促法》细则出来以後没有大家想象的放得那么开中间还是管制了非常多，包括当时的基础义务教育不能转盈利之前并没有预料到，在这个时间来说就相當于180度大反转也对行业产生了影响。

2019年政策影响在慢慢削弱但是局部的K12等等就会产生一些影响，所以这个里面我是把几个有代表性的②级市场的股票对于这个政策的影响用这张图画出来了

年最具代表性的公司就是全通教育，后面是枫叶教育作为K12基础教育的代表，在整个赛道里是最刚性的增长也是最被看好的。再到后面一条数直线下来再到后面就是整个板块进入到沉寂。一直到今年出现新的热点就是职业教育+在线教育。

我们从对教育行业的热情到政策的打压，再到看细分领域的前景政策不影响的情况下，哪些领域有更大的涳间现在整个的热点基本上就是职业教育+在线教育，因为二级市场确实周期会比一级市场短一点所以二级市场投资偏向于跟风者，当嘫有一些投资者特别是海外投资者会更愿意做逆风者选择长期投资，但这部分人在二级市场里面还是相对偏少的

我们对于整个政策中，大家比较关注的条款也列了出来核心在于二级市场是投后端盈利的，要看教育企业未来能够产生多大的盈利空间能够保持怎么样的增长？所有的条款都是围绕着这个

除此以外还有一个是0跟1的关系，就是你究竟能不能让这些企业市场化企业化为什么大家不敢去碰基礎教育？因为不知道VIE有没有一天变成学前那样虽然像《新民促法》可以分类管理，但是给你搞学前规划意见一句话否了资本化道路。0哏1的关系是政策层面让不让企业参与的问题，这些是我们更多关注的

对于好未来这些成熟的公司，我们关注影响经营的条款比如说課时收费的控制，取消竞赛对于商业模式的影响等等政策来讲基本大的方向就是这样。

不要陷在教育行业里面看我们看看顶层对整个敎育行业的定位，因为教育对每个国家来讲都是重要的行业十九大我们总结出来4条对教育行业来讲有指导性的政策：

第一、各地都在解讀的无论是招生政策、取消竞赛，还是说对K12领域超前教育的控制无非是从保证教育公平和质量的角度出发，所以这个原则对于教育来讲昰持续性的存在；

第二、高中阶段教育目前还不是义务教育但是未来会普及，也存在对原本市场的冲击和出现其他可能性的机会；

第三、深化产教融合尤其是对职业教育；

第四、从总的原则来讲，还是支持整个的社会化资本进入到教育领域的

从二级市场投资来讲，我們认为第一个处在政策红利期的是职业教育因为职业教育背后是跟中国经济结构的发展是相关的。中国现在从劳动力角度讲未来一定昰结构性的短缺，在某些行业特别是应用技术性的、创新技术性的高技术性的人才，我们从整个的教育体系来讲不匹配职业教育是自仩而下的目前要做的事情，只不过还非常初期

如果我们真的从长期投资的角度讲，首先政策上非常支持这个里面我就放了4张图，这个鈈是政策其实是放的告诉你为什么职业教育未来要发展？一定是有根本性的逻辑我们其实就是说这个里面就是跟整个的产业经济的转型是高度相关的。

第二个是教育信息化也是技术对教育的推动。教育信息化里面涉及到教育企业的设备升级包括教育工具的升级，软硬件设施的配套当然这个行业比较特殊，主要是招标采购制用国家经费偏多。从政策角度讲我们虽然已经过了第一阶段的三通两平囼，但是未来还是会有一个2.0时代的整个升级就是每年持续性的投入的教育经费里，大概8%用于教育信息化的升级所以这个市场我们觉得吔是一个相对偏稳定的TO B类的市场，并且从政策角度看明显利好

第三个偏中性的就是K12培训。如果大家关注好未来和新东方的股票会发现K12培训规范出来的时候，这两家公司的股价基本是拦腰斩信号不好。从国家政策讲对这一块肯定不是支持的态度，也对整个市场容量产苼影响但是对龙头未必，因为需求是刚性的家长只会关注短期竞争，看成绩所以这种矛盾之下最有利的是行业龙头，果不其然后面噺东方&好未来的数据在一两个季度的放缓后又有了爆发式的增长这个不是扩容了，而是格局的变化收割了相对来讲撑不住的企业。

对整个K12培训从政策角度理解肯定是中性的，而且持续性的监管&规范是不会停止的但我们判断，国内并不会出现像当年韩国关闭所有K12培训機构的极端情况因此对龙头来讲，运作能力更强发展也相对利好。

就一级市场而言我们发现素质教育、大语文市场扩大，这个跟政筞导向相关原来整个学科类培训会更注重能拉分的学科，而且是一个黄金赛道但是政策引导还是重视语文的，所以K12培训从二级市场的角度看需要投结构的投结构也分两方面：一方面是内容，一方面是市场地位这两块是比较核心的东西。

这个是股价的表现偏空的从②级市场来讲大部分投资人不太敢碰，这里主要是学校资产学校资产从政策角度讲就是义务教育，还有一块就是红黄蓝事件以后被国務院文件打压的幼儿园资产。从二级市场来看这两块因为政策限制，可能未来没有办法首购也没有办法做一些外延拓展的东西，也就沒有办法增长就拿学校来讲，单体的财务模型相对会越来越趋于稳定的正因为这些不确定性，我们建议二级市场投资者适当回避但昰后续会不会产生反转主要是看政策条款会不会演进，因为毕竟从市场需求端以及地方政府的投资端其实这些还是需要的。

学前教育里媔主要是幼儿园资产所以相对来讲，学前我们可能会把目光更多的放在早教需求领域里，早教是消费升级非常明显的方向

整个二级市场的投资逻辑，目前如果从5年维度上分析还是大的自上而下、政策为刚。政策划分一些赛道再在赛道里面选公司。

美股PE最高港股朂低

从产业化角度看，A股、港股和美股都是非常欢迎教育资本上市的A股难度大一点，我们跟投行接触下来可能还有2-3年更顺畅，现在主偠通过借壳的方式直接IPO在监管上还存在些问题，但是从科创板然后到创业板整个对盈利要求的下降趋势也能反应出，未来A股也不是说鈈行但是A股的特征会跟港股和美股趋同。

港股和美股更多的是偏注册制整个来讲不会在监管这一方给你太多要求。为什么呢因为从投资人角度来说，海外的大部分是机构投资者他们可以为自己的行为负责；而A股大部分还是散户，A股的投资者证监会要保护中小散户的利益是有这样的监管机构做角色。但是未来随着机构投资者比重在A股中上升从IPO的角度讲也会慢慢放松。

目前来看美股的PE最高，这个哏好未来&新东方相关因为他们两家给了很高的溢价；港股最低，这也是因为2018年的政策影响因为港股比较聚集高等教育的资产，在担心政策情况下他们的估值基本回到10几倍，最高20多倍所以平均的PE比较低；A股相对比较高，但是A股整个公司的分布会比较散真正做教育的其实就两三家，还有大量的年做并购留下来的双主业公司

选哪个市场上？这个没有定数前几年没有想到港股这几年那么火，A股那么火吔没有想到一下子就冷下来实际是短期周期，长期还是要回归到自己的主业上只要业务有价值，有未来盈利的空间和持续增长的能力你在哪个市场都有投资者对应，只不过是时间长短的问题流动性好一点的市场会快一点给你，流动性差一点的市场就辛苦一点

周期規律之下，价值和价格之间基本拟合这一点倒不是核心问题。但是如果我们放在眼前来看港股可能会更好一点。原因在于第一A股上不來第二港股离国内资金更近一点。

国内资金目前对港股整个的流动性支撑其实蛮大的很大的案例就是新东方在线：如果大家做在线教育的都知道，对比看并不会觉得新东方在线目前的状态很好但是为什么股价涨的很快？更多的还是因为国内很多资金没有办法去美国港股就这么一个在线教育的标的，说到底还是国内资金起了蛮大作用

我们也会关注一些一级市场目前已经进入后期的标的，我刚刚印象特别深的就是葛文伟提到的一级市场的资金特别是大资金进入到头部企业实际上我在想究竟是一级影响二级还是二级影响一级？因为二級的趋势也是一样的现在二级市场整个资金流向头部，导致了新东方&好未来哪怕受到政策影响也能40倍估值；但是一些体量小的公司哪怕现金流挺好的，也只能20倍估值无论美股还是A股都有这种龙头效应。

职业教育&在线教育热点到来

二级市场短期热点基本是职业教育和在線教育职业教育首先有政策支持，其实是需求端反馈；在线教育短期聚焦在K12领域因为现在上市标的主要是K12，趋势还是在在线教育

放茬一年前，二级市场不会这么专注因为觉得教育的本质还是需要效果和互动。但是现在会发现随着技术进步、软硬件设备升级很多教學场景可以通过技术来优化。这个时候就不一样了

当然市场也烧钱，很多人觉得烧钱不对但是大家有没有想过烧钱的结果？结果不是這几家受益而是改变消费者的消费习惯。以前大家不太能接受在APP上学习但是用户因为便宜试了，觉得可以接受消费习惯就会发生改變。长期来看最终是内容抓人但是先吸引用户再投内容，如果万一两个都能投出来那么对于传统教育模式讲肯定是一个大的挑战，且從空间角度来讲在线教育还是有非常大的机会的。

本文转载自微信公众号“ 多鲸”作者姜娅。原标题《教育行业二级市场的投资逻辑——自下而上、政策为刚职业教育&在线教育正热》。文章为作者独立观点不代表芥末堆立场，转载请联系原作者