上世纪90年代以来，围绕建立“以市场为基础、有管理的浮动汇率制度”这一总目标，我国人民币汇率形成机制先后经历了两轮重大改革。总体上看，人民币汇率已初步呈现出双向波动并区间不断扩大、弹性增强、适时阶段性小幅升贬值的管理浮动特征。下一步汇改将走向何方？究竟有哪些因素制约着人民币汇率机制的改革？人民币汇率机制改革及汇率变动将对我国经济带来怎样的影响？汇率机制改革与利率市场化之间是怎样的关系？如何有效地促进汇率机制改革？都是当前需要认真研究的重要课题。

2015年8月，伴随中间价报价机制的改变，人民币出现了一定幅度的一次性贬值，引发和增强了人民币趋势性大幅贬值的预期。在非美货币持续大幅贬值的背景下，作为以盯住美元为主的人民币的一次性贬值是被动和抵抗型的。人民币汇率的中长期走势引世人瞩目。

一、人民币汇率机制改革进程及其方向

1993年11月，中共中央十四届三中全会在《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》中首次提出“建立以市场为基础的有管理的浮动汇率制度”的改革方向。

1994年1月1日，我国官方汇率与调剂市场汇率并轨，旨在实现“以市场为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度”。汇率弹性有所增强，人民币兑美元汇率一度从8.70升至8.28。但1997年爆发的亚洲金融危机很快打断了这一进程。人民币汇率在此后整整8年内长期停滞在8.28附近，成为事实上的“硬钉住”（hard peg）制度。

随着外部经济环境趋于宽松以及中国经济金融体制改革不断深化，2005年7月21日，我国启动了新一轮的人民币汇率形成机制改革，继续朝着“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”的方向稳步迈进。截至2013年12月31日，人民币兑美元已升至6.0969。这样，自2005年7月以来，人民币对美元累计升值幅度已超过35%（图1）。

2005年以来的汇率形成机制改革主要从三方面展开，一是渐进扩大汇率波动的上下区间，即从2007年人民币兑美元汇率波动区间的0.3%扩大至2014的2%。二是发展和完善外汇市场，增加外汇市场交易主体，扩大外汇市场流动性，参考外汇经纪商制度，拓宽市场融资渠道，发展金融衍生产品，等等。三是扩大人民币对非美货币的直接报价交易，近年来已先后实现了与马来西亚林吉特、俄罗斯卢布、日元、澳元、新西兰元、韩元、以及欧元等非美货币的直接交易，减少了美元对人民币与其他货币交易的影响，有助于人民币汇率摆脱对美元汇率的依赖。

具体而言，从升值节奏与汇率弹性等特征分析，2005年以后的人民币汇率状态可分为如下五个阶段：

第一阶段（2005年7月-2008年8月）：剔除2005年7月22日当天人民币一次性升值超过2%这一特殊日期后，人民币仍呈现出较为明显的单边升值势头。这一时期，人民币兑美元日均升幅达到0.0221。2007年5月，中国人民银行宣布将人民币兑美元汇率日波动区间从0.3%扩大至 0.5%。

第二阶段（2008年9月-2010年5月）：雷曼兄弟倒闭后，全球金融危机恶化。人民币汇率升值幅度在此期间明显受到抑制。与2008年上半年升值6.4%相比，2008下半年仅升值0.36%。而在2008年9月至2010年5月长达一年半时间里，人民币汇率基本保持在6.82-6.83区间，几乎是静止不动。

第三阶段（2010年6月-2010年12月）：随着中国经济复苏前景出现阶段性向好趋势，2010年 6月19日以后，人民币汇率波动弹性显著增强，且总体呈升值态势。

第四阶段（年）：人民币单边升值预期被打破，双向波动增强。2011年，受世界经济复苏乏力、欧债危机持续发酵、中国经济增速放缓等多重内外因素的共同影响，人民币升值预期有所减弱。据国家外汇管理局统计，全年244个交易日中，人民币/美元交易价在71个交易日处于中间价升值区间波动，58个交易日处于中间价贬值区间波动，115个交易日围绕中间价上下波动，三个方向的分布相对平衡。2012年4月，中国人民银行再次扩大人民币汇率波幅区间，人民币兑美元波动区间将从0.5%扩大至1.0%。2012年243个交易日中，中间价122个交易日隔日升值，121个交易日隔日贬值，并呈现1月至4月走强、5月至9月走弱、10月至12月再度走强的短周期双向波动的特征。

第五阶段（2013年至今）：受全球经济复苏不同步和各国货币政策不同步的影响，大量跨境资本流入以中国为代表的新兴经济体。2013年人民币对美元汇率再度出现一波较为明显的升值态势，全年累计升值幅度达3%，中间价41次创出新高。仅2013年12月一个月，人民币对美元汇率中间价累计升值360个基点，相继突破6.12、6.11、6.10三大关口。相比之下，2012年全年升值幅度仅为0.25%。2014年3月，中国人民银行进一步宣布人民币兑美元汇率波动区间放宽至2%。2014年初，在我国经济下行压力增大和贸易出现逆差的背景下，人民币形成了长达四个月左右的小幅度贬值过程。至此，人民币汇率阶段性的双向波动特征愈加明显。

从我国汇率机制改革的总体目标来看，不仅包含了“建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制”的最终目标，还包括“保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”的近期及具体目标。

年，人民币汇率已经接近或达到处于均衡汇率水平，市场对于人民币的升值预期已大为减弱。从中长期来看，人民币汇率的双向波动更有可能成为一种常态。

一方面，人民币要延续单边、大幅升值的势头已不太可能。尽管“均衡汇率水平”本身是一个动态的概念，但均衡汇率水平不断升高的前提是中国经济长期保持高速增长。基于实际情形判断，我认为，要实现这一目标并不容易。第一，受“人口红利”枯竭、劳动力成本上升等因素制约，我国高投入、低产出的增长模式已发展到一个瓶颈阶段，今后要想继续保持每年10%以上的超高速增长已不可能；同样，贸易顺差、外汇储备的增速也难以重复过去20年的辉煌。第二，迄今我国尚未找到一个新的增长模式来完全取代过去的模式，因而无论是从大幅提高生产率还是吸引国际资本流入的角度来看，“巴拉萨-萨缪尔森效应”都不显著。第三，从我国一些主要产业部门，如制造业、农业等的实际承受能力来看，进一步持续大幅升值也将引发诸多社会经济问题，决策层对此不能不有所考虑。

另一方面，人民币也不存在持续下跌的推动力量。一是尽管我国今后经济增速可能适当放缓，贸易顺差扩张势头有所控制，但相对于美、欧等发达国家仍具有一定成本优势；二是近年来阶段性（如2012年前后）的资本外流主要源于市场对于中国、印度等新兴经济体增长放缓的一种“过度反应”，并不代表美、欧等市场提供了更好的投资机会——欧洲何时能完全从主权债危机中解套仍未可知，而美国国内的“经济转型”同样还停留于纸面，并未真正出现一个新的、有别于以往过度依赖消费的增长模式。

未来人民币汇率形成机制改革的方向是继续按照“主动性、可控性和渐进性”原则，根据国内外经济金融形势，稳步推进人民币汇率形成机制改革。将会更大程度地发挥市场供求对汇率的调节作用，人民币汇率在合理、均衡水平上基本稳定的同时，还要增强其双向浮动弹性；同时继续改进外汇管理，大力发展外汇市场，推动外汇产品不断创新。具体而言，包括以下五方面内容：

一是逐步扩大市场汇率波动空间。2005年汇改以来，尽管人民币汇率弹性不断增强，但与其他市场经济国家的汇率波幅相比，人民币波动的范围仍过于狭窄，弹性明显不足，还不能满足外汇市场的发展要求。预计下一步人民币汇率形成机制改革仍将继续扩大汇率波动区间，即由目前的上下2%进一步扩展至上下3%或更大的区间。

二是增加外汇市场流动性。在当前我国外汇市场交易主体的定价能力和风险管理能力日渐增强的背景下，为进一步促进人民币汇率的价格发现，增加外汇市场流动性显得尤为必要。从近年来监管部门弱化外汇一级交易商的影响、放松人民币外汇即期波幅限制、扩大银行对客外汇挂牌价波动幅度、放宽结售汇综合头寸等一系列动作来看，当局增加外汇市场流动性的意图非常明显。

三是发展和完善外汇市场体系。发展和完善外汇市场、逐步放开外汇交易是进一步改革汇率形成机制的微观基础。未来的改革思路包括：进一步完善外汇经纪商制度，让更多的企业能够通过外汇经纪商来规避汇率风险，循序渐进地推出更多的金融衍生产品，为企业和金融机构提供风险管理工具；继续深化外汇管理改革，改进经常项目外汇账户管理，进一步满足企业和个人的外汇需求；增强金融机构自主定价能力和风险控制能力，鼓励金融机构在控制风险的前提下积极进行金融创新，拓宽市场投资渠道等。

四是扩大人民币对非美元货币的直接报价交易。长期以来，人民币除了对美元直接报价交易外，其它货币均通过美元汇率套算其对人民币汇率，导致人民币对其它货币的汇率形成对美元汇率的严重依赖。2010年，我国与马来西亚、俄罗斯先后达成了人民币对林吉特、卢布的做市商报价直接交易机制；2012年6月，人民币对日元直接报价交易正式启动；2013年4月和2014年3月，澳元和新西兰元也相继加入直接报价交易的行列；之后韩元和欧元也都加入了这一行列。直接报价交易方式的引入是人民币汇率改革和人民币国际化的必由之路，今后必将逐步扩大直接报价交易的币种范围。只有直接交易币种足够多、交易数量足够大，人民币汇率才能真正摆脱对美元汇率的依赖，实现有管理的浮动。

五是改革人民币汇率中间价形成机制。人民币汇率中间价对汇率弹性和走势的影响最大。随着人民币贬值预期的出现，银行间市场人民币兑美元交易的买卖报价与中间价的偏离幅度开始增大。一方面，由于波动区间的限制，交易价格不可能远离中间价；另一方面，由于中间价的定价方式透明度低，不能完全反映市场的预期，所以中间价的走势往往与市场走势和预期相冲突。鉴于中间价机制在维持人民币汇率稳定方面的重要作用，宜采取循序渐进的方式：初期可以采取“集合竞价”的方式，随着人民币汇率制度的成熟，央行逐渐降低对外汇市场的干预，逐步实现人民币汇率中间价形成的市场化。

二、人民币单边升值制约汇率机制改革

就“以市场为基础、有管理的浮动汇率制度”这一目标来看，未来人民币汇率无论是长期固定、长期单边贬值抑或是长期单边升值，都不符合其内在要求。2005年汇改以来，长期固定早已被事实打破，成为了历史；长期贬值近年来也少人问津；但人民币长期单边升值预期在境外甚至境内还有一定的市场，对我国汇率形成机制改革的顺利推进形成了严重制约。

首先，长期单边升值有违市场经济的基本原理。市场经济的核心就是市场在资源配置中发挥主导作用。在一个成熟、健康的市场经济环境中，任何资源和产品的价格都是有起有落、有涨有跌的。汇率就其本质而言，无非是两种货币之间的价格。如果只有涨（升值）没有跌（贬值），那么就使无风险套利成为了可能。长期来看，这并不符合经济常态。如果将人民币也视为一种资产的话，纵容投机力量不断推高资产价格泡沫，最终结果只能是泡沫破灭，人民币大跌，资本大规模外逃。这一幕很可能是1997年东南亚金融危机的翻版。

其次，长期单边升值不利于汇改的进一步深化及灵活调整。当前我国正在实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，并将人民币兑美元每日双边波动范围控制在正负2%以内。但所谓“有管理的浮动汇率制度”其实是一个很宽泛、很笼统的概念，何时管理、如何管理，透明度还不够高。未来随着我国资本和金融账户开放，外汇市场日趋成熟发展，还需不断充实“管理浮动”的内涵，并视具体情况予以修正。例如，当人民币汇率波动范围进一步放宽时，可以考虑引入“汇率目标区模型”的管理方式，即央行通常只在汇率接近目标区上下限时才进行干预。由于央行具有较高的信誉，很多时候甚至根本不需要出手干预，市场汇率也会在接近上下限时自动回归，从而实现了所谓的“蜜月效应”（honey

再次，从国际经验看，任何一个主权独立、经济自主的国家恐怕都不可能长期接受本币单边升值的现状，更遑论是被动升值了。即便是美国，也经常选择性地改变其汇率政策导向。如在其经济繁荣时期（如克林顿时代）对外不遗余力地鼓吹“强势美元”路线；而一旦遭遇经济不景气，则通过大幅降息和实行量化宽松货币政策，大打“弱势美元”牌。日本或许是一个甘于接受“长期被动升值”的反面案例，它在上世纪70-90年代长期奉行日元升值政策。1971年8月第三次美元危机（“尼克松冲击”）爆发后，日元汇率从1美元兑360日元升至315日元；1971年12月，“史密森协议”推动日元升值到308；1973年2月，日本再次让日元升值20%至257；而最著名的是1985年的《广场协议》之后，日元从240大幅升至约90年代中期的78（见图2），大幅升值成为日本“失去20年”的重要原因之一。但需要指出是，日本之所以甘心不断地忍受美国的外压（Gaistsu），从根本上说，还是由其二战后的特殊历史地位决定的。不少日本学者都承认，对美国的“殖民地心态”导致日本政府难以对强迫日元升值的要求说“不”，只能牺牲本国部分弱势群体的利益。而中国显然并不存在日本的这一问题，也没有理由屈从于外部压力长期单边升值。

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完整的表述为：“改革外汇管理体制，建立以市场为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场。逐步使人民币成为可兑换的货币。”

广场协议(Plaza Accord)的背景是 20世纪80年代初期，美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状。“广场协议”的表面经济背景是解决美国因美元定值过高而导致的巨额贸易逆差问题，但从日本投资者拥有庞大数量的美元资产来看，“广场协议”是为了打击美国的最大债权国——日本。

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最后，从国内看，长期单边升值趋势一旦确立，将会形成相应的利益集团,而这些利益集团为了最大化其利益，必然会千方百计地试图对汇率政策施加影响。“汇率政治经济学”认为，汇率政策变化对于一国国内不同集团成员的福利水平将产生非对称的“分配效应”，因而各集团都有其特定的汇率偏好。一般而言，一国的对外投资者、资源进口商及部分服务业较为偏好本币升值；而偏好本币贬值的利益集团不会甘心被动接受既定的本币升值的政策安排，也会积极开展活动，试图去影响政府的汇率政策决策，力促政策天平倒向有利于自身一方。同时，一些规模较小的利益集团往往因利益统一且动员力强，反而有较大的话语权和政策影响力。对于一个公平的政府而言，在制定汇率政策时，必须尽可能兼顾多数社会成员的利益，而不能被少数人的利益左右。

改革开放以来，我国开始出现社会利益多元化趋势。尽管我国不允许利益集团对政府或其他机关进行公开的游说活动，但利益集团在中国早已是一个毋庸讳言的客观存在，它们通过不同方式对公共政策的决策施加了一定影响，如贸易政策、房地产市场、电信业改革、医疗改革等领域国内已经有大量的学术研究。同样，汇率政策领域也无法置身事外。人民币汇率每一次大幅升值，都会有一些行业受损，另一些行业受益。如果受益者永远受益，很可能就意味着其他行业的消失。从社会正义和保持国民经济体系完整性、安全性的角度来看，这样的汇率政策也缺乏广泛基础，是难以持续的。

三、人民币趋势性贬值不利于经济健康运行

近年来，市场上趋势性贬值论一时兴起。试问人民币贬值能成为长期趋势吗？这里有两层含义，即人民币会不会形成贬值趋势和该不该趋势性贬值。

1.国际收支双顺差导致人民币缺乏趋势性贬值基础

人民币不会形成贬值趋势也不该趋势性贬值观点的第一个判断依据是，国际收支双顺差的现实决定了人民币趋势性贬值缺乏基础。

汇率是两种货币的比价，也是一种货币以另一种货币表现的价格。既然是价格，那么外汇市场上的供求关系将决定汇率的走势。而影响外汇市场供求关系的主要因素是国际收支和政策干预。

一国国际收支大体有三种状态，即平衡、顺差和逆差，完全平衡的状态十分少见。在顺差的情况下，外汇市场上外汇供大于求，本币通常较为坚挺；而在逆差情况下，外汇市场上外汇供不应求，本币往往有贬值的压力。当政策干预能力较强时，往往有可能减轻或者加重贬值或者升值的幅度，而难以根本改变其运行趋势。而在干预能力较弱的情况下，当局只好听任本币汇率随波逐流了。由于汇率是两种货币的比价，对相关国家的进出口和资本流动具有重要影响，因此汇率水平的合理与否往往不可能完全由一国来随意掌控，还需要相关国家的某种形式的认同与接受。那种有利于自身的、与国际经济学逻辑背道而驰的政策干预，往往会引起国际利益攸关方的严重关切和不满，带来相关的国际压力。综上可见，国际收支是影响汇率变动及其趋势的基础性因素。

近年来，在促进国际收支趋向平衡的政策推动下，我国的进口加快而资本输出规模逐年增大，国际收支不平衡状况正在逐步改善。但未来三、五年，国际收支顺差的格局还难以根本改变。

未来我国的进口增速可能略快于出口，但我国的出口能力依然较强，经常账户仍有可能保持一定规模的顺差。一是尽管人口红利正在消退，但我国的劳动力市场潜力依然不小。随着城镇化的推进，仍会有许多农村人口补充城市的劳动力市场。二是在保持较大的劳动力供应的情况下，相比国际市场，我国劳动力价格的相对优势状态仍有可能维持一段时间。三是在人民币持续升值和土地租金价格上涨的推动下，沿海地区出口企业向中西部地区转移已成趋势。近年来，中西部省份出口增速明显加快，这将导致部分企业依然能在国际市场上维持一定的低成本竞争优势。四是在成本上升和本币升值的持续压力下，我国出口产业升级过程持续推进，出口产品结构有了明显改善，机电产品占比不断提升，这也将有助于提高我国出口产品的国际竞争力。五是欧美市场正在恢复中，未来几年出口增速仍会达到一定水平；而我国经济增速则明显回落，进口增长难以出现大幅回升。此外，目前我国出口占全球出口比高达约10%，这是整体实力的体现，难以在一夜之间完全丧失。有鉴于此，未来一个时期我国贸易顺差仍将达到一定的规模。

通常，经济增长、通货膨胀和宏观政策是影响一国资本流动的重要因素。而我认为，近年来导致我国资本和金融账户持续顺差的主要影响因素是相对较快的经济增长、明显较大的中外利差以及十分充裕的外汇储备。尽管近年来我国经济增速徘徊在7%-8%区间，但相比于主要发达经济体和新兴经济体来说，这一增速依然十分强劲。相伴而来的较高的融资需求对境外资本具有不小的吸引力。而我国充裕的外汇储备则给境外资本流入提供了汇兑保证，至少将来必要时撤出资本，本币不至于一文不名。由此可见，较大的利差是资本加快流入的动机，较高的经济增速则为之提供了信心，而十分充裕的外汇储备则为流入资本提供了汇兑保证。

未来三、五年，我国经济增长仍有可能维持在7%-8%的区间；稳健货币政策的基调难以根本改变，我国利率水平仍会保持在较高水平；而外汇储备仍会处在3万亿美元以上的高位。与此同时，虽然近年来我国资本输出步伐加快，未来资本和金融账户开放会积极推进，但境内利率水平高企、企业国际经营能力较弱、发达国家变本加厉的投资保护政策以及新兴经济体相对落后的投资环境，将会制约资本输出的步伐。

2.中美贸易不平衡制约人民币对美元持续贬值

人民币不会形成贬值趋势也不该趋势性贬值观点的第二个判断依据是，中美贸易不平衡的格局封杀了人民币对美元持续贬值可能。

当下我国贸易收支中存在一个很大的结构性问题，即一方面对欧盟和东盟等主要经济体基本上都是逆差，而唯独对美国存在巨额顺差。前些年对美顺差占整个顺差之比重曾高达100%以上，2013年虽有改善，但也达到83%。2012年中国对美国贸易顺差达到2189亿美元，2013年仍为2159亿美元。鉴于贸易结构存在问题，这样巨大的贸易不平衡在短期内是难以迅速改变的。总体上看，近年来我国贸易顺差占GDP的比重明显下降，从2007年的7.5%降至2013年的2.7%左右，已处于国际公认的合理区间，甚至低于德国、日本等发达国家，但对美持续巨额顺差的现象却没有根本转变。如果站在美国的立场上看这一问题，中国对美国有着巨额的贸易顺差，人民币有必要对美元有较大幅度升值，美元应对人民币有较大幅度的贬值，以此来逐步改变过大的贸易不平衡。这似乎也符合顺差国货币升值、逆差国货币贬值的国际经济学原理。在这种情况下，人民币不仅没有大幅升值，却还要形成贬值趋势，自然与美方的诉求南辕北辙，不可能为之所接受。

可以说，中美之间贸易不平衡封杀了人民币趋势性大幅贬值的可能。要改变这一状况，关键是扩大从美国的进口。由于众所周知的原因，美国始终限制高技术产品对中国的出口，因此尽管中方作出很大努力，中美贸易不平衡的状况很难在三五年内得到根本改善。

正因为如此，我国汇率政策的运用被挤压在较为狭窄的空间。一方面，中方对美方有较大的贸易顺差，国际上存在着人民币兑美元升值的压力，有时这种压力还不小，完全对这种压力置之不理还缺乏充足的正当性；另一方面，尽管我国对其他主要的经济体大多为贸易逆差，但由于美元是关键的国际货币，在国际贸易、投资交易中占比达半壁江山以上，美元一旦升值，而人民币兑美元又难以贬值，则人民币对其他货币会有更大的升值。2013年，由于美元有较大幅度的升值，因此尽管人民币兑美元只升值了约3%，但实际有效汇率却升值了7%。由此造成了尽管我国对欧盟、日本和东盟存在不同程度的贸易逆差，但人民币对欧元、日元和东盟各国货币却出现较大幅度升值的尴尬和不利状况。未来如何增强我国汇率政策的主动性和灵活性，是一项重大的研究课题。

3.汇率政策应兼顾国际收支两大构成

人民币不会形成贬值趋势也不该趋势性贬值观点的第三个判断依据是，国际收支结构平衡的内在要求决定了汇率政策应兼顾两大构成。

除去错误和遗漏外，国际收支的主要构成部分是经常账户和资本与金融账户。汇率政策的重要功能是调节国际收支。当一国国际收支主要构成部分是经常账户交易时，汇率政策必将会重点关注并调节经常账户。而当国际收支两大构成部分较为平衡时，汇率政策则需要兼顾两者的需求，适当加以平衡。因为经常账户的需求往往不同于资本和金融账户的需求，有时甚至是完全相悖的。例如，经常账户出现逆差时需要本币适度贬值，但资本流入较多却需要本币汇率保持稳定，以避免贬值带来资本外逃；又如，经常账户顺差较大时需要货币升值，而由于资本流入较多却需要本币汇率保持稳定，以避免升值带来更多的资本流入，等等。

2012年我国经常账户贷方金额为24599亿美元，比1990年增长约40.5倍；资本和金融账户贷方金额为13783亿美元，比1990年增长67.6倍。资本和金融账户的扩张速度大大超过经常账户，后者规模是前者的1.67倍。考虑到我国经常账户中有一定规模的交易实质上是资本流动。一加一减之后两大账户其实规模大致接近，已经较为平衡。

在这种国际收支结构下，汇率政策就不能仅以经常账户甚至是出口为其主要调节对象，而应以整个国际收支即包括经常账户与资本和金融账户为其调节对象。汇率政策不仅要关注进出口对经济增长的影响，而且还应关注资本流动对经济运行的影响。当我们从推动对外投资和人民币国际化出发，希望人民币坚挺时，需要考量升值对出口产业带来的压力；当我们从改善出口出发，希望人民币走弱时，同样需要考量贬值对资本外逃和资产价格带来的压力。尤其是在外部环境不稳定和我国经济持续徘徊在政策下限边缘的情况下，更应关注资本和金融账户，应避免出现大规模的资本外逃，包括外资外逃和内资外逃对经济带来的严重伤害；实施汇率稳定的政策，而不是人民币趋势性贬值的政策。

考虑到出口对经济增长的重要作用，各项政策包括财政、税收、金融和产业政策，可以系统地关注和调节出口行业，给予出口以针对性的支持。不能否认，人民币贬值对改善我国出口会有一定的积极作用，但在短期内不可能大幅度贬值的情况下，这种作用较为有限。迄今为止，我国出口产品仍以附加值较低的劳动密集型商品和一般技术密集型产品为主，价格弹性较小，人民币小幅贬值刺激出口的作用十分有限。出口压力的真正缓解恐怕主要还是要等待全球经济全面回暖。

4.人民币汇率基本稳定有利于稳增长和控风险

人民币不会形成贬值趋势也不该趋势性贬值观点的第四个判断依据是，稳增长和控风险的双重目标要求人民币汇率以基本稳定为好。

当前和未来一个时期，人民币趋势性大幅贬值可能酿成开放性金融风险。随着我国经济国际化程度的提高和政策开放度的进一步扩大，未来我国经济面临开放性系统金融风险。这种风险是指一国经济在一定时期受各种因素冲击所形成的资产价格大幅下挫、资本大规模外逃以及本币迅速贬值等相互影响、循环联动的现象，并将引发股票市场、房地产市场和外汇市场等出现大幅波动。如果应对不当，它会对一国经济造成致命的打击。1997年东南亚金融危机中的泰国、韩国、印尼等及近年来部分新兴经济体都曾经历过类似磨难，这些国家（地区）的经济因此遭受了沉重打击，有的更是从此一蹶不振。

近年来，我国和全球主要经济体的复苏进程都不同程度地出现了反复和波折，加之国内股市较长时间处于熊市，房地产泡沫风险也在潜藏暗长。在这种错综复杂的形势下，若听任人民币趋势性贬值，令市场形成错误预期，有可能催生、助长类似的开放性系统金融风险。

一方面，人民币趋势性大幅贬值意味着人民币资产价格明显风险上升，可能加大我国房地产市场和股市的下跌风险。目前我国房地产价格处于高位，但近期房地产市场崩溃论不绝于耳，市场已存在强烈的房价下跌预期，此时如果人民币形成贬值趋势，外资和部分内资都将加速从中国的房地产市场撤离，从而有可能导致我国房地产市场大跌。与世界其他主要股市相比，近年来我国股市持续低迷，如果此时外资加速撤离并带动内资逃离市场，加上房地产股和银行股的大幅下挫，原本就很脆弱的国内股市又将遭受新的沉重打击。

另一方面，人民币贬值趋势形成还有可能加速外资撤离。有观点认为，由于目前我国资本和金融账户不能自由兑换，且管制较为严格，人民币贬值不会引起资本外逃。对此，我不能苟同。现代国际金融理论研究中存在一种观点，当一国经常项目货币实行可兑换的条件下，资本项目的管制其实已形同虚设。上世纪80年代以来，许多新兴经济体金融危机的情形可以用来佐证这一观点。2007年以来，我国资本和金融账户虽逐步开放，但关键部分仍未实行可兑换，同时还采取了一系列新的限制资本流入的举措，然而境外资本依然可以借助各种渠道大规模流入，以致货币政策承受了巨大压力，外汇储备迅速攀升。无数案例证明，大批资本通过经常项目披着合法的外衣流入境内，资本和金融账户管制的有效性是打折扣的。反之同理，一旦资本加快流出形成趋势，外资外逃甚至内资外逃能被有效阻挡住吗？2004年之前，我国在资本项目下以防止资本流出为主，实行宽进严出。但国际收支误差与遗漏项目长期为负，表明即便是在宽进严出的政策环境下都未能完全阻止资金外流。

尤其应当注意的是，我国资本和金融账户开放步伐正在加快，这将给我国经济带来一个新的系统性变量，因此可能培育形成系统性风险的诱因。对于一个已经积累了大量外来资本的经济体来说，未来的风险显然已经不是资本流入，而是资本大规模撤离，若如此必然会带来人民币资产价格的暴跌。就目前我国外汇干预能力来说，当局有能力在一定时期内保持人民币汇率运行在合理水平。但与此同时出现的人民币资产价格暴跌却难以有效阻挡，经济增长必将遭受重挫。而从各国的经验教训来看，本币趋势性贬值是开放性系统金融风险的重要推手之一。所不同的是，亚洲金融危机时多国货币暴跌是出于无奈，因为当局外汇干预能力已经殆尽，只得听任本币汇率随波逐流；而我国在未来较长一个时期内，外汇干预能力依然会较为强大。既然对我国来说，人民币趋势性贬值风险很大，那么在具有强大干预能力的情况下，当局会听任人民币真正形成贬值趋势吗？

当下，我国经济增速已持续徘徊在政策下限的边缘，稳增长已然成为短期调控政策的核心与关键。在以财政和投资政策为主，金融政策为辅的稳增长举措实施的情况下，还需要相关的政策加以配合，至少不应再出现新的不利于经济稳定增长的因素。而人民币趋势性贬值，可能会抬升市场风险偏好、增加资产价格下跌压力和资本外逃压力、加重经济前景的悲观预期，显然不利于稳增长。在当年亚洲金融危机时，为稳定东亚经济形势，人民币选择了承担国际义务，保持基本稳定。而今天，为了保持中国自身经济的平稳增长，人民币汇率也有必要在供求关系影响下双向波动，保持基本稳定。

5.货币汇率变化不完全由货币发行量主导

人民币不会形成贬值趋势也不该趋势性贬值观点的第五个判断依据是，我国货币发行量的实际情况难以完全主导人民币汇率变化。

似乎认为人民币会趋势性贬值的重要依据是，人民币发行量大，即所谓“货币超发”，GDP/M2高企，人民币对内持续贬值。事实上，无论是有意还是无意，这一观点的实际理论依据是购买力平价理论。该理论按静态和动态可分为绝对购买力平价和相对购买力平价。前者是指在某一时点上，两国的一般物价水平之比决定两国货币间的比率；后者则是指在一定时期内，汇率的变化与该时期两国物价水平的相对变化成比例。这一理论有其合理之处，但也有一系列不足；尤其是在该理论创立约90年后的今天，显然不能机械地运用该理论来分析人民币汇率水平问题。

首先，购买力平价本身是一种长期均衡汇率，是指国际收支在长期中达到平衡的一种汇率。因此，货币发行量加大与本币对外贬值并非是亦步亦趋的，它需要通过国际收支的长期调整才有可能逐步达成。而在这长期过程中，也有可能受其他因素影响或者货币发行量缩减，本币不再继续对外贬值的过程。其次，该理论强调货币数量或货币购买力对汇率变动的影响，而忽视了其他经济因素以及政治因素对汇率的影响。事实上，中美两国的生产成本、投资储蓄、国民收入、资本流动以及贸易条件等所有这些因素都会对人民币兑美元汇率产生重要影响，而不只是货币购买力对汇率有影响。而在经济国际化高度发展的当今世界，国际收支尤其是资本流动对汇率的影响越来越大；鉴于汇率对经济的重要影响，往往国际关系也对人民币兑美元汇率产生不可忽视的作用。尤其是美元是主要国际货币，而人民币目前正在加快国际化步伐，这也会对未来人民币汇率带来重要影响。再次，该理论要求两国的经济形态基本相似，否则两国货币的购买力就没有可比性。事实上，中美两国的生产结构、消费结构、经济体系存在很大差异，难以有效进行价格对比。迄今为止，有过不少借助模型的深入研究，但真正有说服力的凤毛麟角。由此可见，忽视国际上众多的复杂因素，仅从人民币发行量大、对内购买力持续下降得出人民币会对外趋势性贬值的结论，是否过于简单了。这种观点理论上站不住脚，恐怕也难以成为现实。

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国际上通用的汇率表示方法有两种：直接标价法和间接标价法。直接标价法(Direct Quotation Method)用1个单位或100个单位的外国货币作为基准,折算为一定数额的本国货币。间接标价法(Indirect Quotation Method)，又称应收标价法。是指以一定单位的本国货币为基准，将其折合为一定数额的外国货币的标价方法。我国采用的为直接标价法。

四、人民币合理升值有助于经济转型和产业升级

从改革开放到现在，可以说前半程人民币基本上是在贬值，1994年和2005年汇率改革后才出现一定的升值（图3）。

1.合理小幅升值具有促进产业转移和升级的作用

众所周知，我国的经济结构存在许多不合理，包括经济增长推动力也存在结构性不合理，这与汇率有很大的关系。如果未来较长一段时间我们能使人民币在保持双向波动总趋势的前提下，适时、合理地允许阶段性小幅升值，对于我国经济增长方式的转变、经济结构的调整或将带来持续推动力。具体来说，表现在以下几个方面：

第一，推动制造业向中西部地区转移。一方面，随着近年来我国沿海发达地区的房价、土地价格、劳动力成本扶摇直上，部分制造业企业的国际竞争优势日益弱化；另一方面，中西部地区欢迎相关产业转移过去。但问题是，沿海的部分企业家还缺少“最后一推”的动力，还无法摆脱惯性思维和惰性心态，不敢主动迈出这一步。此时如果能有一个合理的货币升值，对于激励低端制造业、劳动密集型的产业到中西部地区去将产生较强的外部推动力。

第二，沿海地区自身的产业升级也需要推动力。对于沿海地区的低端制造业和劳动密集型的产业，未来要么是向中西部转移，要么是自身实现产业升级。对于后者，人民币小幅升值如果能产生创新和求变的动力，未尝不是一件好事。事实上，最近十多年来我国出口结构已持续处于一个改善的过程中，低端劳动密集型行业占比明显下降，如服装制造和普通电器及电子产品占比越来越低。我们如何在目前的基础上再加力推动，使这些企业可以更好地向更高层次转化？使出口产品的结构可以更好地符合国际市场不断发展的需要？汇率应该可以发挥一定的作用。

第三，在推进发展方式转变过程中，我们还希望技术进步方面能加快速度。从战后德国、日本、韩国等实现跨越式发展的经验来看，后来居上的关键就在于大力引入先进技术，而这也离不开汇率的作用。2005年至今，随着人民币持续升值，一些国内企业发现，购买某些国外技术要比过去便宜了，过去不太买得起的，现在买起来就轻松一些了。特别是对于战略性新兴产业、节能减排、环保等高新技术，这不仅是企业的事，政府也应该给予相应的政策支持。我觉得现在已经到了这样的阶段，应该呼吁企业“走出去”不光是购买资源，更应瞄准国外的高新技术。上世纪80年代中期，伴随着日元大幅升值，日本企业有一个很大的失误是在美国购买了大量不动产，这并没有带来企业竞争力的提高；相反，随着90年代日本经济泡沫的破灭，这些不动产最后大部分又拱手归还给了美国人。如果今后适当的、阶段性的人民币小幅升值能让我们抓住机会引进、储备和消化国外高新技术，对我们未来发展方式的转变，推动产业技术的升级，提高出口产品附加值，优化整个经济运行的质量都是非常有好处的。

需要强调的是，由市场供求关系主导的双向波动大趋势与阶段性的小幅升值之间并不矛盾。双向波动绝不意味着人民币每天必须按部就班地升值、贬值，而是指阶段性的双向波动。如果一个阶段升值的压力比较大，升得比较快；那么另一个阶段，由于外汇市场的供求关系影响，也可能相对升值压力就小一些，甚至借势进行一些贬值。拉长到一年来看，总的趋势还是双向波动，升值幅度并不会太大。这样，既避免了外部对中国经济有太大的冲击，又可借助阶段性小幅升值对我们发展方式的转变带来一个很好的推动，产生一个良性的效果，这可能是我们想要追求的一个比较理想的状态。

2.持续大幅升值将会损害实体经济

当然，未来三五年，我们应当避免人民币大幅升值，因为大幅升值将会损害我国实体经济。

首先，人民币大幅升值将使出口面临双重压力。近年来，国内不少行业都针对人民币汇率进行了压力测试。其中，劳动密集型产品普遍感到可以承受的升值空间极为有限。这与人民币在年期间已经历了33%左右的持续较大幅升值有着密切关系。若在此基础上还要进一步升值，而无其他政策支持，这类行业将难以承受。

近年来我国经济运行中出现了一个值得关注的现象：制造业工资水平明显上涨。如广东、上海等地先后出现了“民工荒”，不少企业主给民工每年的调薪幅度达20%以上，有的竟高达50%以上；有的还为民工提供住房，甚至夫妻房，以此来吸引民工。但很多民工依然不为所动，选择返回家乡附近的二三线城市寻找新的务工机会。沿海地区劳动力供给骤然趋紧，必然带来劳动力价格以及用工方面成本的上升。劳动力成本上升必然一定程度上会反映在出口产品价格上，从而削弱出口产品的竞争力；严重的会导致企业经营活动难以为继。我国出口50%以上是加工贸易，劳动力价格的普遍抬升必然会对整个出口行业产生影响。若此时人民币再大幅升值，将会形成对出口部门的双重压力。其实，若劳动力价格上升是个趋势的话，那么不用升值，我国贸易顺差就会逐步减少。

其次，人民币大幅升值必然推高资产泡沫。与2005年汇改之初的情形相比，目前的股票市场和房地产市场的价格水平明显上了一个台阶。人民币持续踏上升值之路，必然会引起海外资本对中国资产的憧憬。如果存在明确的升值趋势和预期，就会吸引那些偏好无风险套利资金流入。过去几年美、英、日等发达经济体持续推行量化宽松货币政策，拉大了与中国的利差水平，而由此引发的套利动机无疑将吸引大量国际流动资本进入，进一步强化人民币升值预期。我们以年的数据进行实证分析，发现升值预期和中美利差与资本流入高度相关。人民币对美元每升值一个百分点和中美利差每扩大一个百分点，各可能吸引每月50亿美元左右的资本流入。而且这类资本流入在一定阶段内具有较多的自我强化作用和羊群效应。而当升值升息重启并存在进一步预期时，在资产市场上获利丰厚的外来资金还会选择转入银行高枕无忧地获取利差与汇差。在银行体系流动性十分宽裕的条件下，海外资本的源源不断的流入，必将进一步推高境内资产价格，孕育新的资产泡沫，尤其是房地产泡沫，从而酝酿系统性金融风险，并给货币政策带来新的、更大的压力。

应当看到，人民币升值的确可能对抑制国内通货膨胀起到一定作用，但实证研究表明，其效果并不明显。仍以2006—2009年的数据分析，人民币升值即使达到10%，进口价格指数大约下降不到5%，消费价格指数下降仅为约0.1%不到。如果短期内有更大幅度的升值，其效果可能会略明显些，但这将会导致出口骤降和失业问题恶化，显然是得不偿失。实证研究表明，人民币升值平抑进口价格指数的作用要强于抑制消费价格指数的作用。因为人民币升值在通过进口价格指数向消费价格指数传递过程中存在障碍，其传递性是衰减的，正是这种衰减性影响了消费价格指数的下降。因此，小幅升值对抑制国内通货膨胀的意义不大。这一点从2006—2008年三年内人民币对美元升值达21%左右，但物价却依然出现了几年较大幅度的上涨中可以得到佐证。所以，我们千万不要“捡了芝麻，丢了西瓜”。

有必要清醒地看到，2005年汇改至今，人民币升值之路已行进九年，对美元已累计升值超过33%；人民币实际有效汇率升值幅度则更大。自2012年以来，我国贸易顺差逐年下降，单月逆差每年出现，且季度也出现逆差；国际收支顺差有所减少，对大部分主要贸易经济体基本只为逆差，等等，都意味着人民币汇率正在接近其均衡汇率水平，未来不具备大幅升值的空间，当然也就不应该大幅升值。

五、汇率机制改革与利率市场化应协同推进

近年来，围绕汇率、利率等相关改革的优先顺序这一话题引发了较大争议。一种观点认为，应基本按照“汇率→利率→资本项目”的顺序并行交叉推进，原则上汇率推进速度快于利率，利率快于资本项目。2012年4月中国人民银行的一份报告提出，汇率改革与利率改革之间没有固定的先后顺序，应该“应该成熟一项，推进一项”。

当前，我国汇率改革框架已基本搭建，人民币汇率弹性不断增强；而利率市场化最重要的几步，特别是取消贷款利率下限也在年相继实现，主要剩下存款利率上限尚未取消。今后几年内，利率和汇率改革都将进入改革深水区。我认为，考虑到汇率和利率市场化之间的紧密关系，还是两者同时、协调推进为好。

1.利率和汇率市场化互为前提和条件

在我国资本跨境流动规模较大的情况下，利率和汇率市场化必然互相影响。在开放经济条件下，资本跨境流动使得利率和汇率相互直接影响。本国利率上升导致境外资本流入，从而给本币带来升值压力；而本币升值预期引发资本流入，国内流动性增加会导致本国利率下降。总之，资本跨境流动是利率和汇率之间相互关系的纽带。只要存在资本流动，且无论是完全自由流动还是部分流动，两者之间的相互关系都难以割裂，尽管关系的强弱会有所不同。在我国，尽管有资本管制，但随着我国对开放程度的不断提高，以及部分资本管制项目的放开，跨境资本流动规模不断扩大。国际收支平衡表中资本和金融账户总规模（贷方和借方之和）从2003年的4315亿美元到2012年的27735亿美元，扩大了近7倍，而同期经常账户总规模仅扩大了5倍左右（图4）。

即便是受到严格管制的短期资本流动，近年来也通过各种灰色渠道进出我国。如图5所示，作为对短期资本流动的一种粗略计算，近年来我国外汇占款中的“剩余项”不断增长，且存在明显波动。在此情况下，利率和汇率之间的相互影响要求协同推进这两项改革。

利率和汇率市场化的平稳推进需要互为前提。在利率处在非均衡水平的状态下推进汇率市场化，很容易因国内外利差而诱发资本流动。根据利率平价理论，在中国的利率相对变化不大而国外的利率变化较大的情况下，因国内外利差所造成的不平衡只能通过即期汇率和远期汇率的差额来弥补，这必然会造成汇率的剧烈波动，不利于汇率市场化的平稳推进。反之亦然，在汇率处在非均衡的水平下推进利率市场化，汇率升值或贬值预期也会诱发资本流动；在汇率变动不大的情况下，必然会造成利率的剧烈波动，也不利于利率市场化的平稳推进。而市场化的利率和汇率具有内在稳定器的作用，两者协同推进有助于减缓资本流动的冲击，防止在市场化进程中出现利率和汇率剧烈波动的局面。从我国的实际情况来看，如下图6和图7所示，外汇占款和基准利率、人民币汇率都有较为密切的关系，利率和汇率都是影响资本流动的重要因素。

利率和汇率市场化互为对方提供条件。一方面，汇率市场化后进出口企业的汇率避险需求增加，而人民币远期交易、期货等避险工具交易都要以市场化的利率为基础。另一方面，利率市场化要求货币政策调控从以准备金率工具为主向以利率工具为主转变，而这需要以汇率基本实现市场化为条件。因为根据“不可能三角”理论，在资本流动和固定汇率下，因本国利率上升而引发的资本流入会抵消利率提升的效果，货币政策独立性受到影响。

从国际经验来看，智利是利率和汇率市场化同时推进较为成功的例子。智利于上世纪90年代开始，在保持限制资本流入措施的情况下，同时推进了增加汇率弹性、利率自由化在内的多项金融自由化措施，最后在90年代末完全实现了汇率自由浮动和利率市场化。

2.协同推进利率和汇率市场化的相关建议

目前，我国利率市场化还剩下最为关键的一步，即放开存款利率上限，实现彻底的利率市场化。汇率市场化则是如何进一步钉住一篮子货币，逐步放宽波动幅度，减少干预，实现真正的有管理的浮动汇率制度。在两者协同、交叉推进的总体策略下，有两个问题需要注意。

一是汇率波动幅度扩大和存款利率上限放开应同步、交叉推进。这主要是因为与贷款利率相比，资本跨境流动对存款利率的变化更为敏感。随着存款利率上限逐步扩大并完全放开，银行之间会为了吸收存款而竞相提高存款利率，存款利率上升则会加快资本流入。若此时汇率波动幅度没有适时扩大，势必会导致境外资金流入过多，对国内货币政策操作形成制约。因此，在按照逐步渐进的原则协同推进两者市场化改革时，建议在放开贷款利率下限后，汇率扩大波动幅度则应相应推进；待存款利率按照“先长期大额，后短期小额”的步骤逐步放开时，且汇率在新的波动区间运行一段时间后，再考虑进一步扩大汇率波幅上限。

二是在同步推进利率、汇率市场化时要保留一定程度的资本项目管制。跨境资本流动规模越大、越频繁，利率和汇率之间的相互影响、相互制约越明显。尽管原则上两者同时推进，但考虑到各自的条件、时机不尽相同，很难做到完全、准确地同步。为避免相互掣肘、确保改革的平稳推进，建议在对资本项目保持一定管制的情况下推进利率和汇率的市场化改革。近年来，受人民币升值预期、国内外利差等因素的影响，短期投机资本（即所谓的“热钱”）通过各种渠道进入我国。这类资本流动不但使得利率和汇率市场化改革相互影响，还由于这类资本对利率、汇率变动十分敏感，因市场化改革而带来的利率、汇率变化可能导致资本迅速、大规模撤出。因此，不但在推进利率、汇率市场化改革时建议对短期资本流动进行严格管制，即便是在资本项目开放之后，对诸如此类的资本流动还应保持一定程度的管制。

但这也不意味着资本项目开放一定要等到利率和汇率市场化完成之后再推进。在遵循“先流入，后流出；先长期，后短期；先机构，后个人”的总体原则下，可以选择对利率和汇率冲击不大的项目与利率和汇率市场化同时推进。具体来看，首先，考虑到直接投资较为稳定，可以逐步放开国内企业对外直接投资的管制，鼓励企业“走出去”，并进而逐步推进个人对外直接投资的放开，鼓励个人海外投资。其次，在直接投资管制基本放开后，考虑逐步放松有真实贸易背景的商业信贷管制，并逐步扩大合格境内机构投资者（QDII）和合格境外机构投资者（QFII）的规模和投资范围。但在利率和汇率市场化没有彻底完成之前，不宜完全放开对所有信贷和证券投资的管制。

六、促进中美贸易平衡，推动汇率机制改革

近年来，我国政府一再提倡要推动国际收支趋向于平衡，并做了大量工作，产生了较好的效果。从目前情况来看，由于进口需求越来越大，我国对大部分国家和地区的贸易往来都表现为逆差，未来这个趋势一定还会持续；但唯独对美国仍维持较大幅度的顺差。如果中美能够携手共同纠正这种不平衡的状况，则对双方都将是有利的，也有助于为我国汇率形成机制改革深化创造宽松的外部环境。

1.贸易问题汇率化无助于中美贸易平衡

当今世界，中美两国关系可谓是最重要、最复杂的一对双边关系。一方面，长期以来，由于意识形态、核心利益等方面存在较大分歧，中美两个全球最大经济体之间经常出现各种矛盾、不信任和利益冲突。特别是近年来一些美国极端保守人士认为，中国经济的崛起不可避免地要以美国影响力的式微作为代价。

但另一方面，中美之间又始终维持了“斗而不破”、“你中有我、我中有你”的格局。进入21世纪以来，两国经济相互依赖的程度更是不断加深。例如，中国持有巨额美元外汇并大量投资于美国国债，而处于经济不景气中的美国公众也极其依赖中国制造的物美价廉商品，同时中美相互间的直接投资都在持续增长。截至2012年底，美对华实际投资达到702亿美元，美仍是中国外资最大的来源地之一；与此同时，中国对美投资的增长更为迅速，2013年在美非金融类直接投资42.3亿美元，同比增长125%，截至2013年9月底，中国企业在美累计非金融类投资143.3亿美元。显然，与局部的利益冲突相比，两国之间的共同利益纽带更为广泛。一些国际知名学者，如美国彼得森国际经济研究所所长伯格斯坦、哈佛大学教授弗格森等人，近年来纷纷提出21世纪应当建立“中美共治”、“中美国”或“G2”等全球治理框架，即：由中美两个大国携手，共同维护全球经济、政治环境的稳定。尽管这并不代表中国也有类似想法，但至少证明了两点：一是中国经济维持较快发展对于世界是有积极贡献的。根据IMF的统计，2007年中国带动全球经济增长的贡献即已超过美国。二是中美两国保持和谐、互利和共赢的关系，对于确保全球经济实现平稳、健康的复苏乃至繁荣具有至关重要的意义。

然而，仍有不少美国的产业利益集团及其政治代言人囿于自身利益，不断利用其掌握的话语权，夸大中美之间的贸易问题，并将其大部分归因于汇率因素。次贷危机爆发后，由于本国失业率居高不下，一些美国人声称，中国借助“不正当的”手段攫取了贸易竞争优势。在他们看来，贸易不平衡主要是由于中国实行“硬钉住”汇率制度或严重低估人民币汇率造成的。为此，美国政界，尤其是部分国会议员，多次提出要通过政治施压、立法“督促”等手段迫使中国加快人民币升值步伐，甚至要求人民币汇率应完全与美元脱钩。

事实上，中美贸易不平衡持续扩大，汇率并非关键性因素。如图8所示，2005年以来尽管人民币升值步伐时快时慢，但我国对美货物贸易顺差却仍在逐年增长。事实上，中美两国的产业结构性失衡、美国的劳动力价格调整缺乏弹性，以及美国政府长期限制本国企业对华出口高新技术等都加剧了中国对美贸易顺差。因此，要想平衡中美贸易关系，还需正本清源、多路推进。

一是双方都应加快产业结构的升级调整。其中，中国企业要实现从低端制造业向中端制造业的过渡，而美国企业则应全面转向高端制造业领域。应当承认，过去30年，中国经济的奇迹很大程度上是建立在低成本、高消耗的低端制造业基础之上。实质上是以本国廉价的劳动力、土地、产品原料等资源来补贴美国消费者，高顺差的背后潜藏着环境污染、资源流失、部分群体的社会福利不健全等诸多社会问题。近年来，随着市场在我国资源配置中发挥了越来越关键的作用，这些资源的价格也在逐步上升，这是一个经济发展的必然过程。从中长期看，以往的粗放式增长模式已难以持续，中国自身的资源也是有限的，不可能永无止境地补贴美国。而在美国方面，传统低端制造业已遭遇东亚、南亚、拉美众多新兴经济体的群体性竞争，美国不可能有出路；中端制造业也面临来自韩国、欧洲、中国大陆、中国台湾等经济体的技术挑战。如三星手机将苹果手机挤下“王座”就是一个明显事实。只有将目光转向高端制造业，特别是新能源、新材料、生物科技、下一代网络和数据技术等领域，全面发挥在高等教育、科技金融、专利保护、技术转化等方面的技术储备和制度优势，美国才能建立并巩固强大的竞争力。

二是美国应尊重劳动力市场灵活调整成本的权利。图9表明，即便在次贷危机最为艰难的时刻，美国制造业工人的时薪仍缺乏向下调整的弹性，甚至还不降反增。这与长期以来美国制造业工会的力量过于强势不无关系。例如，日本的丰田汽车工人只有48美元时薪，而美国的通用汽车公司的工资和各项福利开支高达每小时78美元，且后者的员工医保费用开支为前者的10倍。此外，为保住汽车工会成员的高工资高福利和工作岗位，美国汽车工会还不允许美国汽车企业管理层为提高效率、降低成本而引入新技术、进行业务重组以及减员增效。其结果是，美国三大汽车巨头中的通用和克莱斯勒2009年先后宣布破产重组。如果美国制造业企业始终无法根据市场需求的变化来灵活调整劳动力成本，在不存在明显技术代差的情况下，即便其生产自动化程度略高于中国，要想“扳回”制造业的竞争优势，也无异于痴人说梦。

三是美国应尽快放宽对华技术出口限制。2013年初，美国总统奥巴马在国情咨文中提出要“让美国成为新增就业和制造业的磁场”，争取让那些将生产线转移到中国、墨西哥等新兴市场的美国企业回流（re-shoring）国内。但从实际效果来看并不理想。与中国相比，美国的比较优势绝不在劳动密集型的中低端制造业，这是一个非常明确的事实。根据波士顿咨询公司的一份调研报告，2000年中国制造业的劳动力成本只有美国的3%，2010年提高至9%，2015年将有可能达到17%。美国的服务业尽管在许多方面领先世界，但限于其可贸易的程度，要想大规模地实现跨境、跨大洲流动也不容易。中国市场真正需要的，恰恰是美国的高端制造业产品，如惯性导航系统、信息安全系统、新能源设备、光学纤维、先进复合材料以及高科技通信器材等民用领域的产品。

四是中美两国应全方位加强双边对话与沟通。从2005年以来的经验看，中国在试图化解人民币升值和贸易争端所面临的外部政治压力时，将主要精力放在“中美战略（与）经济对话”机制（S&ED）、“中美商贸联委会”（JCCT）和“中美经济联委会”（JEC）、两国领导人互访等双方行政部门层面的交流上，其效果当然有，如美国财政部近年来也顶住各方压力，避免将中国纳入“汇率操纵国”调查名单。但两国立法机构（中国的全国人大与美国国会）层面的交流明显不足。而在美国的政治体系中，国会恰恰扮演着对人民币汇率和对华贸易施压的主要推手角色。因此，今后中美经济外交的重点不应仅仅局限于在两国行政部门之间展开，而应在行政和立法两个层面同时展开积极务实的对话和沟通，特别是全面提升两国立法机构对话机制的重要性，并可考虑设置对等的工作组加强日常沟通。在微观层面上，推动中美两国企业、公众层面的民间对话和民间外交对于增进理解、缓和对抗同样也是不可或缺的政策补充。

2.人民币汇率机制改革面临新的机遇

分析人民币汇率走势，先要看一下美元会怎么走。2013年12月，美联储宣布2014年1月起，将长期国债和抵押贷款支持证券的购买规模各缩减50亿美元，每月总购债规模从850亿美元缩减至750亿美元。由此表明美国正在有计划、有步骤地退出量化宽松货币政策（QE）。市场上的一个流行观点认为，退出QE政策之后，随着资本回流美国，美元汇率将进一步走强，而我国则将承受资本流出的压力，同时也存在人民币趋势性贬值的可能。对此，我表示怀疑。

图10中显示了美元指数近十年来的波动状况，它反映了美元币值的综合性变化，而非针对某一种货币的强弱。从中不难发现这样一个规律性现象，即：当避险需求大的时候，美元往往阶段性地走强；反过来，当风险偏好上升的时候，美元往往是趋势性地走弱。例如，2008年9月之前，美元指数的趋势大致是下行的；而2008年9月，随着雷曼兄弟倒闭，次贷危机急剧升级，美元也迅速走强；其后，当危机出现了一些转机，全球经济逐步开始有所恢复的时候，美元又开始走弱。

众所周知，美元是全球最主要的计价、交易和结算货币，全球许多中央政府、金融机构手中都有持有大量美元。当出现风险，尤其是重大危机的时候，这些政府和机构总是希望找到一个较为安全的避风港，来规避汇率风险，同时又能够保持较高的流动性。在这种情况下，规模庞大的美国国债市场无疑是最佳选择。战后半个多世纪来，美元作为全球流动性最广泛、持有量最庞大的国际货币和储备货币，一直屹立不倒，不仅是因为美国经济规模长期位居世界第一，同时还在于它有一个非常庞大的政府债券市场。由于有美国综合国力的强大信誉作为担保，美国国债几乎没有违约风险，当危机来临的时候，持有美国国债无疑是一个相对安全的投资选择。截至2013年末，中国共持有1.27万亿美元的美国国债。因此，当经济出现比较大的问题的时候，随着避险需求上升，美元就迅速地走强。

那么，2013年第二季度以来，美元为什么又再度走强呢？其实，这同样是避险需求所致，因为二季度开始已经在讨论美国将退出QE政策，但一系列相关的问题却迟迟没有答案，如什么时候退出？怎样退出？退出的步伐怎么安排？退出之后可能会有什么影响？这些都存在较大的不确定性。在这种情况下，市场避险需求再度上升了，购买美元资产尤其是美国国债出现了一个阶段性走强。

对于2014年来说，既然美联储认为现在QE政策可以退出了，就说明美国经济未来的增长前景应该是相对乐观的。从实际情况来看，许多经济数据都反映了目前美国经济正在实质性好转。例如，2013年10月，美国当月出口额为1927亿美元，比危机以来最低值（2009年4月）上升了55.0%，比危机前最高值（2008年7月）增长了 16.4%； 截至2013年11月底，美国失业率已降至7.0%，比危机以来失业率最高值（2009年10月）下降3个百分点；2013年四季度，美国GDP增速为3.2%，其中，个人消费支出增长3.3%，明显高于三季度的2%。基于这一预期，未来美元的避险需求将逐步走弱，而风险偏好将逐步上升，更多的资金会蠢蠢欲动，试图寻找能够带来更高投资回报的地方。

如果2015年国内经济还能保持7%左右的平稳增长速度的话，相比于其他一些经济表现经常大起大落的新兴经济体，中国依然是一个非常具有吸引力的投资目的地。

如果将图10中的外汇占款、美元指数、美元对人民币汇率三条线放在一起分析，不难发现，当美元相对较强时，人民币汇率相对平稳，外汇占款的增速也相对较慢；反过来，当美元迅速走弱的时候，往往外汇占款明显增加、人民币明显走强。但由于美元中期可能走弱，所以2014年人民币对非美货币的升值幅度会放缓。2013年全年人民币对美元升值约3%，但是实际有效汇率却升值了7%，主要就是因为美元对其他主要的货币升值较大。

那么，人民币对美元将来有没有可能贬值？最近两年来，不少预测都认为人民币将会有一轮贬值趋势。我认为，比较而言，未来两三年人民币对美元保持小幅度升值的可能性还是更大一些，主要原因是中美之间存在巨大的贸易不平衡（图11），使得人民币要对美元趋势性贬值非常困难。当然，阶段性的贬值的可能性并不能完全排除。总体态势双向波动，小幅升值的可能性大些。未来人民币汇率的阶段性双向波动的改革，为人民币汇率机制改革推进了空间。