“2015年是全面性的微观结构恶化，这次主要是抱团股的微观结构恶化，所以程度没有2015年那么严重。不管是幅度还是时间，要比2015年要好很多。但是格局是有点像的。”

“站在今天这个位置，我们往后看，就目前来讲，横盘震荡的时间还是远远不够的，现在只有一个多月的时间，我们做一个最初步的估计，横盘震荡的时间估计大概需要6个月左右时间，所以这种震荡性的行情可能要到夏天到秋天，特别是到秋天才有可能逐步做到震荡行情的尾声。”

“预期提升是之前这个行情从2000起，一直涨到3500点的一个主要原因，但是涨到3500点以后，预期很难再继续往上抬升。

照道理来说，预期抬升不上去，股票市场也涨不上去了。但不是这样子，预期抬不上去的时候，交易还可以继续发挥力量。

所以3500点以下靠的是预期的抬升，但是3500点以上，靠的不是预期的抬升，而是交易的抬升。”

“底部不管是3300，还是3300更低的位置，整体上离现在底部位置不会太远，所以是横盘震荡，很有可能还要继续下行，但是下行空间是不大的。”

“传统型的资产，比如周期性板块，大宗商品等，由于这些（公司）盈利都是名义的，所以通胀一上来4~5成，你会看到他们的盈利也有4~5成甚至更多的增长。我们看到美国有很多公司的季报、年报已发布，他们已经开始涨价了，意味着终端开始涨价了。

所以我们觉得在未来的12~18个月内，最明确的或者说最直白的一个保护通胀的方法是买刚才讲到的这些资产类别，因为他们的盈利都是名义的盈利，因此它会随着通胀带来增长。”

“大宗商品的股票到现在为止，基本上也要走到它的顶部了。”

“对于大宗商品来说，已经涨了这么多了，它再接着往上涨的话（也有可能），用行话来说，最容易赚的钱已经赚到了。”

“A股市场的投资是周期走到了尾声，机械设备投资类的股票正当令，下半年我们可以重点去看一下科技和医药。”

“不管市场发生什么变化，下半年通胀、利率的继续抬升是一个大概率事件，对于之前高估值板块的压抑以及增长预期的压抑也是一个大概率的事件。”

“在什么情况下，美国的市场会出现风险？反而不是它停止加杠杆，而是如果美联储由于债务负担的担忧、停止了资产负债表去吸收整个市场风险的时候，让市场自负盈亏的承担风险定价，这个时候反而是美股的最危险的时候。”

以上，是国泰君安研究所所长黄燕铭和交银国际董事总经理、研究部主管洪灏，日前在“燕铭夜话”线上直播中，分享的最新精彩观点。

黄燕铭对于年后这场回调背后的原因进行了详细的分析解读，他认为这次是股票微观结构恶化，和2015年的股灾比较相似，但2015年是全面性的微观结构恶化，这次主要是抱团股的微观结构恶化，所以程度没有2015年那么严重。

对于后市，他认为A股周期已经走到了尾声，机械设备投资类的股票正当令，下半年可以重点去看一下科技和医药。

洪灏重点谈到了通胀和大宗商品，他认为，大宗商品最容易赚的钱已经赚到了，虽然还是会在震荡中出现新高，但是要赚这最后的一点钱是很累的，而且风险和回报不是特别匹配。

聪明投资者整理了对话全文，分享给大家。

3500点以下靠的是预期的抬升

3500点以上靠的是交易的抬升

问：最近市场一些抱团股的瓦解现象非常突出，对这种抱团股瓦解的后续怎么看？大家所提的核心资产概念，在国内市场中是否存在？

黄燕铭：这轮行情下跌的原因，如果从大视野看，无非是三个角度：

第一个角度是DDM模型的分子端，就是从盈利端的角度去看。

去年6月到7月，一直到年底的时候，大家把盈利预期不断往上提，到今年的1月份，这个预期已经被打到非常高的程度，之后预期就很难再往上抬。

预期提升是之前这个行情从2000起，一直涨到3500点的一个主要原因，但是涨到3500点以后，预期很难再继续往上抬升。

照道理来说，预期抬升不上去，股票市场也涨不上去了。但不是这样子，预期抬不上去的时候，交易还可以继续发挥力量。

所以3500点以下靠的是预期的抬升，但是3500点以上，靠的不是预期的抬升，而是交易的抬升。交易的抬升缺乏基础，之后基本上出现的是交易性的问题。

所以我们给的第一个结论是：

从盈利端角度来讲，未来要从盈利的角度继续抬升股票市场的走势，在1月份以后，难度在加大。

特别是最近一段时间，宏观经济的复苏在是正当令，还是在逐步走向尾部。

如果说整个经济的复苏进入到一个顶部区间，未来经济复苏所能给我们带来的新的预期空间已经在减弱了。

结合之前的各个行业大家把预期打到很高，而最近一段时间，宏观经济预期逐步进入到铸造顶部阶段的时候，未来通过预期继续抬升股市的能力，已经很弱了。

美债利率对A股市场影响没那么大

利率端和风险偏好端都不能继续推动股票估值上行

第二个，影响股票价格的第二个因素，是DDM模型的分母。

分母端主要是看无风险利率、风险评价和风险偏好。

今年3月份股市出现下跌的时候，主要是美债利率上行，导致大家认为国内股票市场的无风险利率上升。

美债利率和国内股票市场无风险利率，这里面本身有一个很长的距离。当时的情况下，美债利率上升对国内确实产生了一个利率预期上行的压力。

当然，下一个阶段美债利率可能还要继续上行，但是美债利率下一个阶段对A股市场影响压力逐步是减弱的，

所以这个阶段，大家对美债利率可以继续关心，但美债利率对于A股市场影响接下来没有那么大。

但是不管怎么样，从下一个阶段的角度来说，利率端和风险偏好端都没有办法再继续推动整个股票的估值上行。

这种情况下，我们从预期的角度来讲，预期的分子和预期的分母对下一个阶段的整个A股市场，都没有办法形成一个继续拉动的作用。

交易推动指数继续向上走

结果是股票微观结构恶化

1月份大盘指数上了3500点之后，指数继续能够往上走的核心原因主要是交易的推动。

我们可以看到的是爆款基金的发行以及大量的资金的入市，这种情况下，尤其是大量的资金进入到最乐观的投资人手上，由此导致股票不断地继续上行。

而这种继续上行的过程当中，是股票微观结构平均均匀的分布，逐步走向微观结构恶化的分布。

历史上，微观结构恶化这种情况在股票市场发生过，发生在2015年。

2015年的股灾，本质上就是个微观结构恶化导致股价崩塌的过程。

就是大量的股票集中在了最乐观的人手上，当大量的股票集中在最乐观的人手上的时候，股票价格就只有两个结果：

第一个，出现大规模的、快速的下跌。

这轮行情也是出现了这种微观结构恶化的问题，主要出现在抱团股，而不是所有的股票。

2015年是全面性的微观结构恶化，这次主要是抱团股的微观结构恶化，所以程度没有2015年那么严重。不管是幅度还是时间，要比2015年要好很多。

第一个出现价格的快速下跌，第二个跌完了以后长时间的横盘震荡，长时间横盘震荡的主要任务是把过于集中的筹码从集中重新打散。

横盘震荡的时间还远远不够

下个阶段如果股票市场抱团股出现下跌，下跌以后横盘震荡的时间足够长，筹码打散了以后，微观结构恶化的问题就解决了，

所以如果横盘震荡的过程当中是放量的，震荡的时间就短，如果震荡过程当中不放量，量极小，震荡的时间会比较长。

站在今天这个位置，我们往后看，就目前来讲，横盘震荡的时间还是远远不够的，现在只有一个多月的时间，

我们做一个最初步的估计，横盘震荡的时间估计大概需要6个月左右时间，所以这种震荡性的行情可能要到夏天到秋天，特别是到秋天才有可能逐步做到震荡行情的尾声。

A股市场下跌已经出现了，底部到底在哪里？我们之前看到3300，3300是不是这轮行情的底部，大家可以去探讨。

但底部不管是3300，还是3300更低的位置，整体上离现在底部位置不会太远，所以是横盘震荡，很有可能还要继续下行，但是下行空间是不大的，大家对未来还是可以保持信心，要做好充足的心理准备。

市场在不断地进行风格轮换

第二点，客观世界有核心资产，人的内心世界没有核心资产。

人的内心世界没有核心资产，股票市场就没有核心资产。

25年前左右，差不多1996年，股票市场的核心资产是四川长虹，牛的不得了，但是现在四川长虹已经过了它最高的景气度。

再来说15年前，A股市场最牛的是五朵金花，五朵金花作为核心资产也过掉了。

客观世界有核心资产，股票市场很难有持续的核心资产，这个是很难保持住的。

下个阶段，股票市场的核心资产，它也是不断的在轮换的。

客观世界的核心资产，本质上是一种总量思维，但是股票市场的核心资产，那不是一个总量思维，它本质上是一个边际思维。

因为股票市场是以边际思维来思考问题的，用总量思维去看待股票市场，这本来就是错的，所以下个阶段，核心资产这种提法，大家慢慢会提得比较少。

当然我们也会去寻找新的核心资产。

在这个过程中，市场风格本身是在不断轮换的，死抱某一类股票为核心资产，这种投资方法不可取。在投资的过程当中，我们强调的是投资没有执念，跟随市场的变动进行及时的调整。

感觉上好像大家亏了很多钱

但是市场出现一个再平衡的过程

洪灏：我就补充一下，前段时间，高估值的板块不仅仅在中国市场下跌，在美国市场也下跌。

一般来说，当市场风险比较确定、在一个低风险区域徘徊、同时长端利率不断下降的时候，高估值是可以不断的抬升的。这个是今年2月，就是春节以前的情况。

春节以后，尤其是纳斯达克100，随着长端利率的走高、通胀预期的抬升，他们的所谓核心资产出现了一大波回调。

受此影响，我们上游的通胀压力在今年一季度也是比较明显的，同时开始往下游传达。

所以我们这边也看到了一波所谓的核心高估值板块下跌的行情，这些板块下行的速度非常快。

还有一点，好像市场跌了很多，因为之前大家非常兴奋，之前估值非常高的资产成长板块，他们遭遇了一波下跌的行情，但是市场的另外一个部分，就是低估值的板块、价值板块以及以前没有太多人问津的周期性的板块，它有一波上涨的行情。

虽然市场相对于年前高点下降了一些，但是你看一下整体的走势图，下降并不是很多的，虽然我们感觉好像亏了很多钱，这主要还是因为很多钱抱团这些所谓的核心资产，高估值成长板块。

后来这些钱轮动到低估值板块，周期性板块以及之前的无人问津的板块，市场整体出现了再平衡的过程。

虽然感觉上好像大家亏了很多钱，但是市场出现一个再平衡的过程。

基金经理被迫减仓造成抛压

减仓后，卖好股票的动机就减少了

第二点，我们中国之前这些抱团的板块，（如果）你集中持仓，那你整个仓位只有10个股票，

所以到了3500点、3600点以上的时候，我的感觉是，这些股票的持仓已经远远的超过了每一个股票能够占的仓位，因此不难想象，一些基金经理很可能是被迫去掉一些仓位，获利了结。

所以这些资产并没有特别大的问题，比如说大家都喜欢的白酒板块，

因为它的供应的确定性以及定价的能力，它每年的盈利是非常明显的，但是由于它涨得太过分，

或者说它仓位占的比重太高了，可以想象导致一些基金经理不得不从技术的要求上，减掉一些仓位。

这个也可能造成了一定的抛压，但是这种技术上的抛压并不改变你持仓的这些公司的基本业务，

这个公司仍然是赚那么多钱，他们的现金流仍然是非常强劲，他们的定价能力仍然很强，中国人仍然喜欢喝白酒，所以更多的是一个市场轮动再平衡，以及技术性的调整。

至于要调整多久，我也说不好，但是到了3300、3400，也跌不下去了，似乎也有一定的支持。

这是因为仓位的百分比下降了之后，他再去卖这些好股票的动机就减少了，我是这样理解这个现象。

至于核心资产，我很同意黄老师刚才讲的，没有所谓的核心资产，我们现在看到的所谓的好股票是今天的核心资产，但是我们作为投资者，尤其是长期投资者，我们要找到的是长期的、未来的、明天的核心资产。

虽然一部分权重股出现了一波回调，但是一些质优的中小盘股，它的指数是创了新高的。

比如你从中证500里头挑100个质量好的、过去三年都有盈利的、现金流非常强劲的公司，把它做成一个指数，尽管整体的大盘的出现调整，但是这100个质量好的中小盘公司，它是创了新高的。

所以我还是把它理解为市场整体再平衡的过程，

同时，货币政策仍然是在支持经济复苏，中国经济仍然在复苏，全球的经济开始跟着我们中国的经济复苏，这个大的环境下，应该也就这样，跌不下去，但是往上涨还有一些技术上的困难。

当人们的认知反映到股票价格里

这种认知就不再是核心资产

黄燕铭：我再补充一下。洪灏讲的给了我很多新的思考。核心资产这个问题有必要再来说一下。

第一个，股票市场的核心资产和客观世界的核心资产有什么区别？我们现在这个社会，什么是核心资产？两桶油是不是我们社会的核心资产？当然是，但在股票市场，它已经不是核心资产了；几个大银行于我们社会而言是不是核心资产？是的，但是于股票市场而言，它们已经不是核心资产了。

客观世界的核心资产本身是一个总量思维，比如资产对整个国民经济的资助作用，资产本身对整个社会发挥的作用，那是客观世界的核心资产。

在股票市场什么叫核心资产？能涨的叫核心资产，不能涨的，它就不是核心资产。

所以客观世界核心资产是用总量思维来说的，而股票市场的核心资产是用边际思维来说的如果它能涨，它就是核心资产，它不能涨，它就不是核心市场。

我们举个例子，某一个公司业绩非常好，质地非常好，它股价很高，但一年两年三年它的股价都不涨，你还认为它是核心资产吗？不会的。

如果说这个股票是核心资产，特征都被大家认知了，这个核心资产的特征在股价上就全部被反应掉了，它的股价就再也上不去了。

如果股票价格再也上不去了，你还认为它是核心资产吗？那当然就不是了。

对于投资而言，人们的认知不断改变，人们的认知不断反映到股票价格里去，当人们的认知被反映到股票价格里去了，这种认知就不再是核心资产。

这些所谓的核心市场被大家普遍认知到了以后，它的在股票价格上，核心资产的特征就消失了。

但股票市场的核心资产特征消失了，是否意味着它客观世界核心资产的特征就消失了呢？不是的。

在这个过程当中，我们去看客观世界的核心资产和股票式的核心资产不是一回事。

总结一下，客观世界的核心资产是存在的，但是内心世界的核心资产是不存在的。

股票投资没有核心资产这一说，只是在特有的一个历史阶段当中，人们看到的一种现象，但是它不是整个股票市场永远的投资性主题。

过去30年整个A股市场投资主题是不断的变化的，在我们股票市场上，核心资产的主题、核心资产的股票，也是不断变化的，在这个年代是这类股票，到那个年代是那个股票，所以核心资产本身也是在漂移的。

对基金经理来说，重仓股在每个历史阶段，是每个历史阶段的，过了这个阶段又是新的股票。

投资犹如外出旅行，天黑了找一个酒店住下来，天亮了拿上行李继续往前走，而不是说完了以，后还要回到原来的位置上。所以时间往前，人的心也跟着往前走，死守着一个东西，那是没有用的。

所以这里我们要特别强调市场的风格、历史的变迁，投资永远是往前走的。投资本质上是不断变化的过程。也有朋友说下一个阶段的核心资产是什么？随着时间的推移，又会不断有新的核心股票出现。

最大的结构性问题是怎么分配剩余价值

问：如何把握今年和明年的整体全球通胀形态？在通胀之下如何进行资产的保值？

洪灝：现在国内外都很关心通胀的问题，毕竟印了这么多钱。

但是现在双方各执一词，看多通胀的一方觉得，魏玛共和国的时代又来了，因为现在全球央行总的资产负债表的规模已经达到了31、32万亿美元的规模。按照这样的速度下去，明年一季度美联储的（负债）规模应该会超过10万亿。

大家觉得这样的印钱不可能没有后果，所以看多通胀的一方就觉得巨型的通胀要来了。

但长期来看，最大的结构性问题是整个社会怎么样分配剩余价值的问题。

底层的工人阶级占整个人群的大多数，但是他们工资的收入，尤其是财富的占比更少了，工资的收入可能只占1/3，甚至更少，但是财富可能只占1/5，甚至更少。

这些人的有效需求长期被压抑，无法抒发，只要社会结构不改变，他们对于整个社会通胀的推升，或者说加强通缩的压力会越来越明显。

同时看一下美国社会，一方面在短期的18个月之内，我们的确会看到一些通胀的压力，这些通胀的压力不仅仅从大宗商品中来。

我们现在看到大宗商品的价格，比如木材、铜、铁矿石、螺纹钢等等的价格在不断创10年来甚至十几年来的新高，比如木材的涨价根本就停不下来。

但是大家也要想到，整个大宗商品占全世界经济输入的成本不超过10%，所以最大的成本来自于整个社会的工人工资的需求。

现在我们的确在短期内也看到美国的一些公司，比如沃尔玛，奥巴马说要给全体工人加薪15%；亚马逊说现在的原料很贵，一些食品公司，比如一些面粉厂都说自己的食品原料价格上升；联合国食品署的食品通胀系数已经上涨了近5%……

所以通胀的压力在短期的确是存在的，尤其是在未来的18个月里头，但是18个月之后，这种周期性的通胀是否会转化为一个长期趋势性的通胀呢？这就要看整个社会的结构。

现在拜登在美国做了很多事情，比如他要给美国年收入40万美元以上的家庭加收所得税，但这很明显是一个奇怪的主张，其实对于一个三口之家来说，在纽约年赚40万美元是很难活下去的。

而且他并没有提出社会不平等的根源就是财富的根源，并没有提出有关财富税、遗产税等等的具体措施。

暂时来讲，社会结构导致的长期通缩的压力是没有改变的，只是在未来的18个月内我们的确看到了通胀的压力。

买周期性板块，新兴市场，大宗商品可以对抗通胀

那在通胀环境下我们要怎么样去保值？

我们暂且认为现在要做的所谓的保值是面对未来12~18个月即将到来的通胀环境，因为通胀可能占到4成左右，但过去的这么多年里，通胀一般都是1成，有的在2以下，甚至远远,不及2，和现在的环境是非常不一样的。

在这个时候，长端的利率不断地下行，对于高估值的资产、股票，成长型的资产和长久期的资产有一个压抑的作用。

但是传统型的资产，比如周期性板块，新兴市场，大宗商品等，由于这些的盈利都是名义的，所以通胀一上来4~5成，你会看到他们的盈利也有4~5成甚至更多的增长。我们看到美国有很多公司的季报、年报已发布，他们已经开始涨价了，意味着终端开始涨价了。

所以我们觉得在未来的12~18个月内，最明确的或者说最直白的一个保护通胀的方法是买刚才讲到的这些资产类别，因为他们的盈利都是名义的盈利，因此它会随着通胀带来增长。

大宗商品的股票现在基本走到顶部了

问：对于整个市场的预测，或者是对于宏观的预测，你在方法论上有什么样的感悟？

黄燕铭：刚才有人说，预测股票市场是不是算命？我说不是算命，对股票市场的预测和对宏观经济、实体经济的预测本身是连在一起的。

我先来说说这两者之间到底是个什么样的关系。

宏观经济的预测和股票市场的预测，都是在做预测，但这两者在本质上还是有差异的。

在2015年的时候我写过一篇文章，讲的是穿越证券研究的三个世界，客观世界、内心世界、符号世界。

我在那篇文章里讲到，任泽平是宏观分析师，那作为宏观分析师的任务是什么呢？是坐在树下，看着树上的花开花落，形成他内心的花开花落。

宏观研究员看着客观世界的变化，来形成他内心世界的变动；宏观研究员观察客观世界，形成他内心世界的感悟和认知；客观世界的变动，指导了宏观研究员内心的变动，但是这两者之间不完全是一致的。

比如说最近一段时间，宏观经济还是在复苏的过程之中，但是宏观经济学家们对宏观经济的预期在往下调。接下来我们可以看到的是经济在往上走，但是经济的预期却往下调。这就是我们讲的，树上的花终于开了，心里的花却要往下掉。

另外，在下一个阶段我们可以看到大宗商品的价格还会继续往上走，人们对大宗商品价格往上走的预期现在已经被打得很高了。我们从大宗商品的角度来看下一个阶段，也可以看到树上的花在开，但在人们心里的花却在往下掉。

所以在这里我想说一下，大宗商品之前的行情都走得相当不错，但是大宗商品的股票到现在为止，基本上也要走到它的顶部了。

下半年可以看一下科技和医药

下一个阶段投资的重点在哪里？

现在整个A股市场的投资是周期走到了尾声，机械设备投资类的股票正当令，下半年我们可以重点去看一下科技和医药。

现在我们给一个结论是，周期走到了顶部，机械设备正当令，科技和医药重点看年终时候的表现，我们可以逐步去布局科技和医药。

不管怎么样，现在的投资机会重点是在机械设备类的股票。

我们说宏观研究员看的是客观世界，形成内心的感知和变化，那我们这些策略研究员是干嘛的呢？我们的任务是观察宏观研究员内心世界的变动，形成对股票市场的预期。

所以宏观研究员是看着客观世界，形成对未来的预测以及预测的变动，而策略研究员是观察宏观研究员内心世界的变化，形成对股票市场的预期。

在这个过程当中，宏观研究员做的是一层预期，而策略研究员做的是预期中的预期，这是一个最简单的直白的解读。

所以整体上来讲，策略研究的三大任务是大势研判、行业比较以及主题策划。但是行业比较这几年越来越不流行，更多的是风格配置。

那怎么去预测整个市场的风格配置和份额配置？你就盯着6个指标。

第一个是DDM模型的分子端EPS、ROE和成长性。

第二个是分母端的无风险利率、风险评价和风险偏好。

所谓的风格配置本质上就是分子的三个指标和分母的三个指标相互之间的排列组合而已。

预测不可能有100%的准确性

问：对于预测市场的整体方法论或者整体框架的感悟是什么？

洪灝：我经常跟自己的内心世界在不断地斗争，因为我看到了一些宏观变量在发生变化，但是同时也看到了市场的预期先于这些宏观的变量发生了变化。

刚才有一位网友提到：预测股市就是算命。但我觉得预测本身就是一个概率的游戏，我们作为宏观策略的分析师，要做的事情是努力提高自己的胜率，让胜率大于整体市场的胜率。

比如说在A股市场中如果你每一天都下注，那胜率大概是50%~52%左右，很有意思，就跟在一个大赌场打Black Jack 21点的胜率差不多。

作为宏观分析师，我们要做的事情就是把做投资推荐的胜率提高到市场的胜率以上，这一个提高的胜率和提高的逻辑推演就是为各位投资者增值的过程。比如说我们做一些模型把胜率提高到70%甚至更高，这就非常难得的了。

所以很多人觉得预测股市是一个算命的过程，他可能会苛求预测有100%的准确性，但是我们都知道这基本上是不可能的。能够以100%的确定性去预测整体市场走势的人是不存在的。

要关注一些市场不太关注的指标

第二点，在做预测的时候，大部分人看到最终的指标，都已经反映在价格里了，而且市场变得越来越聪明。

十几年前我们做市场的时候，比如年的时候，你甚至可以用技术分析赚钱，但是到今天，用纯技术分析去持续赚钱的难度可能就会比十几年前要难很多。

所以我们要做的事情不仅仅是知道市场如何解读一些传统的经济市场指标，我们还要关注一些市场不太关注的指标。

比如在去年疫情流行的时候，美国市场大概在2月的时候就开始下跌，大家当时都没有注意到为什么美国在二月情人节之后的几天之内就突然开始下跌，如果你回去看，虽然美国当时只出现了3例到5例的确诊，但是欧洲的一些小国已经开始封城了，确诊的人数开始上升。

但在当时的西方市场里头，这一个另类的指标是很少人关注的，所以当这个消息（疫情爆发）出来之后，由于它没有被市场的价格反应，因此对市场价格的波动产生了巨大的影响，这个是非常有意思的。

我们每一个宏观分析师都在试图用自己的角度去解释市场，但如果这个角度只是停留在对于一些传统的宏观指标进行解释，那这一个解释/逻辑/推演的本身是并不增加价值的。

点的交易区间还是大致有效的

下半年通胀、利率的继续抬升是一个大概率事件

那市场的下一步应该怎么走？

股票的运行区间是可以做一个大致的推算，如果你推算未来6~12个月利率的走势，汇率的变动，盈利的增长，估值的变化，市场情绪有可能产生的波动，以及一些情景的反应，比如说出现高通胀的情景，估值会是多少，利率会是多少，盈利会是多少等等，你是可以对于未来市场运行的区间有一个大致的估算，虽然不可能完全正确，但是它给了你一个方向感，这个非常重要。

2020年11月我们在做展望的时候，计算出的一个交易区间大概是点左右，过年的时候是3700点，多了100点。刚才我们也讲到了3600点以上的这一两百点是怎么涨出来的，又是怎么跌回去的。

到现在已经快5月份了，有一个黄金周长假，我们觉得这个时候点的交易区间还是大致有效的。

同时，今年下半年，随着市场通胀的不断走高，市场对于利率政策，货币政策的变化一定会提前。

如果你看一下美国国债市场，期货隐含的加息时间表已经提前了12个月，本来想到2023年甚至是2023年的下半年才出现加息，现在大家都预期到2022年的上半年就会出现加息。

随着通胀不断地抬高，因为大宗商品价格涨了之后还挺可怕的，那这个预期很可能还会被提前。

到了下半年，这个预期的体现很可能会成为整个市场风格轮动或者是出现一个大的结构性变化的推手。

刚才黄老师讲到，周期性板块的强势很可能到了强弩之末。

因为我们最终要以不同的因子去做一个风格的轮动，所以根据我们自己运行的一个模型，可以看到，现在市场的价格势能是以质量为主的。

就是一个好的公司，只要它不太贵，不管它在哪一个行业，哪一个板块，它都会有一个比较好的表现。

之前大家买了一些高估值的板块，因为一下子跌得这么多，而且全都是在权重的板块，重仓持股，所以在跌下来的时候，大家心里的感觉特别不好。

但与此同时，我们看到质量作为一个风格轮动的因子，它的重要性以及回报率在不断地提升。

如果你把中证500里头质量好的100个公司拿出来，做成一个组合，把钱平均地分布在这100个股票里头，那现在你的仓位会不断地创新高。

我们还是觉得不管市场发生什么变化，下半年通胀、利率的继续抬升是一个大概率事件，对于之前高估值板块的压抑以及增长预期的压抑也是一个大概率的事件。这个时候我们会更加关注一些合理估值的高质量公司。

客观世界不会直接影响股票价格

但客观世界影响了人们的内心世界

黄燕铭：我来总结一下，其实也不复杂。

宏观研究的任务是观察客观世界，形成内心的感知，而策略研究对股票市场的分析，对股票市场的预测，本质上是观察人们内心的变动，形成对股票市场的预判。

所以宏观研究本质上是观察客观世界，形成内心世界，而策略研究，投资策略本质上是去研究和观察人们的内心世界，形成大势研判和个股投资的判断建议。

这里面是个什么关系？客观世界到人的内心世界，人的内心世界到股票价格符号世界的过程。

大家要知道，客观世界不以我们的意志为转移，它是客观存在于那里的。股票价格是一个符号，人们交易出来的结果。

客观世界不会直接影响股票价格，但客观世界影响了人们的内心世界，人们的内心世界变成了一个交易行为，这个交易行为影响了股票价格。

所以在这个过程当中，它是一个客观世界影响内心世界，内心世界再影响股票价格的过程。

讲一个很简单的典故，格物致知和心即是理的道理都在这里，什么意思？

我们在研究客观世界的时候，我们的内心世界在发生变化，因为人的行为是个人的内心世界变化所导致的，所以我们内心世界的变化指导了我们的行为，而我们的行为最后变成了股价。

当我们研究客观世界的时候，我们的内心世界在发生变化，而内心世界的这种变化指导了我们的投资行为，而这个投资行为最后变成了股票价格。

所以做研究要研究宏观经济，研究行业，研究上市公司，研究这些客观世界，在研究这些客观世界的过程当中，我们的内心世界也在发生变化，而这种内心世界的变化，指导了我们的行为，去变成了股票价格。

所以股票价格是客观世界的反应，但是股票价格的运行节奏却不跟着客观世界变化的节奏走，它是跟着人的内心世界变化的节奏走。

所以，宏观研究员研究客观世界，策略研究员研究人的内心世界，具体是谁的内心世界？宏观研究员的内心世界，这就是宏观和策略之间的一个相互配合。

宏观和策略是两者分离的，到了洪灏老师比较厉害，他两块都做，所以他的难度就要大很多。

对行业公司来说，这就比较麻烦了，我们不存在你研究行业公司，我研究股票（的做法），一般行业公司和股票往往是合在一个人身上做的，那这个时候对他们来说，难度就要增加很多。

所以我们一方面要研究客观世界，一方面也要研究人的内心世界，投资一定是什么？既要研究客观世界，也要研究人的内心世界。

但我们往往是什么？对客观世界的研究，我们投入了很多的时间和精力，努力的去格物致知。但我们却只注重与对客观世界的研究，忽略了对人的内心世界的观察，由此就出现一个问题，对股票价格出现误判。

所以下个阶段我们可以看到，很多行业特别是大宗商品，在它的客观世界里，宏观经济是在往上走，这些行业的大宗商品价格在往上走，但对不起，它们的股票价格却在往下掉，为什么？

虽然他们还在往上走，但人们已经预期到它们将要走到一个顶端，这就是什么？客观世界在往上走，但人的内心世界往下掉。这就是这两者之间的不匹配，时间上不匹配。

所以宏观经济和大势研判，虽然从大方向来讲可能是一样的，但从节奏上来讲，他们往往不一样，这是我们做投资的时候一定要特别注意的地方，既要格物致知，也要理解心即是理，两者之间是贯通在一起的。

有人说你是不是在讲行为金融学，我刚才讲的不是行为金融学，我讲的还是很传统的金融学的思想。

第二个有人说你讲的好像带有庄子的思维，是的，我讲的东西里面带有很浓重的道家的哲学思想在里面。但我这里既讲了道家的哲学思想，也讲到了王阳明的心学。

但不管怎么样，这些东西本身就是我们中华传统文化里面的一部分，两千多年来，这些东西的核心思想基本上都没有变。

所以有位朋友在微博上说知行合一，其实投资到最后，最难的就是知行合一。

证券投资是一个经济学，管理学，会计学和金融学相互的融合，证券投资是一个从客观世界研究到人的内心世界到符号世界的过程。

我们做证券投资既是投宏观行业公司基本面，投上市公司的业绩预期，同时也是投金融市场，和无风险利率，风险评价和风险偏好有关。

股票价格最后是一个交易的结果，所以大家还是要去观察交易。

我举个最简单的例子，最近很多抱团股出现价格下跌，我就问大家一个问题，最近抱团股价格下跌是不是公司基本面恶化了？不是的。

最近一段时间很多抱团股价格下跌，从宏观行业公司基本面来讲，你看不到任何下跌的理由。但如果说你从无风险利率，风险评价和风险偏好的角度，你就能够看到它下跌的原因。

最近很多抱团股出现价格下跌，它本质上不是宏观行业公司基本面恶化，也不是无风险利率，风险偏好，风险评价出现大的变动所导致的，它是交易堵塞导致的结果，所以这段时间就出现了这种状况。

这种交易堵塞，微观结构恶化，经过一段时间消化，横盘震荡时间足够，交易充分，筹码打散以后，这些问题也就慢慢结束了。

所以我朋友在微博上说，说白了就是时间换空间。

我说投资就一句话，人们总结的最直白的，最简易的这些投资思想，往往在投资上是有用的。

有的朋友会问说交易堵塞是什么意思？我给大家做一道最简单的思考题。

交易堵塞有各种情况，比如我们都说人们的预期往上走，股票价格也往上走，但是预期往上走，股价一定往上走吗？

有没有这种情况，当预期往上走，股价却不往上走，（这是）什么情况下（会出去），大家想一想，最简单的，涨跌停板。预期往上走，股价不往上走，它在交易上给你堵塞了。

还有比如说，预期在往上走，但对不起，你手上没有现金，它也是一种交易堵塞，导致你的预期没有办法可以很好的去体现。

还有一种情况是什么？大量的筹码堆积在了最乐观的人手上，它本质上也是一种交易的堵塞，由此导致的情况就是，来利好消息股价不涨，来利空消息它就跌给你看。

我们现实当中可以看得到很多的这类情况。

所以从本质上来讲投资是一个感悟的过程。

我觉得做证券投资的人可以不断的去学习，我们研究客观世界，研究宏观行业公司，去跟足够的人去交流感知别人的内心世界，但最终是一个拷问自己内心世界的问题，我们做投资，做研究的人，本质上就是不断的自己跟自己对话的一个过程，谢谢。

问：美国现在最大的问题不是通胀，有可能是它的高债务，有没有可能像我们中国一样搞去杠杆？但不是通过利率来调节，而通过一些数量型的手段？

洪灏：杠杆是降不下来的，美联储的资产负债表是很难降下来的，说了这么多年降杠杆，中国的宏观杠杆率，美国的宏观杠杆率是越来越高的。

所以在这一波周期性通胀结束之后，再次出现长期的趋势性通缩的情况，或者说没有通胀的情况，给了这些全球央行很好的借口继续加杠杆。

这么多年经验看下来，无论是美国还是中国还是欧洲，杠杆都是越加越高。

比如说意大利几年前还曾经发过100年期的债券，他们现在的杠杆率已经达到了1900年以来最高的点，最终全世界都会向这个方向发展。

第二点，波动性在逐渐的消失，如果你看一下美国的数据，在1980年之前，美国无论是经济危机出现的频率，还是市场波动的振幅都非常大，市场危机基本上3年5年发生一次。

但是在1980年之后，沃尔克上调利率，支付通胀以后，甚至到1990年克林顿上台之后，整体的市场波动率在不断的走低，经济的内生波动率不断的在走低。

同时，经济和市场危机发生的频率，尤其在美国这种发达国家，是越来越小的。

中国在2010年和2011年之后也出现类似的情况，宏观波动性在不断的收敛，所以在这样的情况下，对于一个理性的人来说，加杠杆反而是一个更好的选择，因为在波动性消失的环境里，你并没有太多的风险需要去把控，所以你会看到的杠杆会越来越高了。

美联储让市场自负盈亏承担风险定价时

反而是美股的最危险的时候

第二个问题应该是这么高的杠杆率，或者说高的债务形成的债务负担，是否会对股票带来压力？

一般来说，我们看到美股出现回调压力的时候都是美联储（有所收敛的时候）。

比如说2013年缩减购债的规模，2018年要把美国的货币政策放在自动驾驶，让它自己自生之灭，因为宏观环境一片大好等等。

（美股回调）一般出在这种时候，在美联储不再积极的用自己的资产负债表来承接市场风险，吸收市场风险的时候，要市场自负盈亏的承担风险定价的时候，这个时候是市场风险开始飙升的时候。

所以我们2013年中国出现一波钱荒，当时股市一个星期跌了百分之二十几是跌的最快的一次。2015年出现类似的情况，2018年出现类似的情况。

所以在什么情况下，美国的市场会出现风险？反而不是它停止加杠杆，而是如果美联储由于债务负担的担忧停止了资产负债表去吸收整个市场风险的时候，让市场自负盈亏的承担风险定价，这个时候反而是美股的最危险的时候。

比如说漂亮50的时候也是加息加的泡沫破灭，2000年的时候也是加息加的泡沫破裂，2007年也是加息加到泡沫破灭，一直到2008年的6月份，你如果回看一下美联储的会议纪要，整个会议纪要出现的最多的字眼就是通胀。

但是我们也知道，当时油价到了147美元之后，在2008年的下半年，随着危机全面的爆发，你看到的是整体通缩的压力，而不是通胀的压力。

总结一下，每次危机都是你企图去降杠杆，但你是企图不用自己的资产负债表去吸收市场风险，让市场自负盈亏的时候，这个时候反而是市场最危险的时候，这么多年以来的历史经验也证明了这一点。

特殊性政策出台的可能性较低

问：不管是大宗商品，还是通胀，对于大多数的这种投资者来说，更多的是一种投资的预期。当政府看到这种预期之后，会做些什么动作？对于我们投资者来说，看到这种动作后，又会做一些什么投资呢？

黄燕铭：从这几年政策制定的角度来说，不管是中国政府，还是其他一些国家的政府，整体上来讲，大家在制定政策的时候，已经不是简单的去看经济本身的运行，看客观世界的一个变动。

在政策制定的过程当中，对社会公众预期的观察，以及对社会公众预期的引导，在这个层次的活动当中，我们也可以看到这样一种迹象。

政策在制定的时候，一方面观察了整个市场的预期，同时在政策制定的过程当中也考虑了投资人的这些预期，这样才使得整个政策在执行当中能够更加有效，这是第一个。

第二个我们来说，投资人对政策的预期，投资者如何去进行反应？

一方面我们根据对经济的研究，我们会预测下个阶段的政策的一些变动，比如说现在这种情况下，接下来如果有通胀压力的话，会不会看到下一个阶段政府的一些政策的预期？

站在现在这个位置上，我们还看不到这种政策的预期，如果说通胀进一步提升，这个政策的预期就会形成，所以到目前来讲，政策预期还没有形成，如果进一步加剧，这种政策预期就会出现。

回到前面讲的，我们说下个阶段的经济运行还是一个比较健康和平稳的，所以站在这个位置上，特殊性政策出台的可能性还是比较低，所以我们还没有这样一个预期。

从本质上投资我们要去看宏观行业公司基本面，当然我们要看政策的预期。

当然还是要从本质上来讲，政策不直接影响股票市场，政策会影响投资人的内心，而内心的变动就会变成股票价格，这是我们的一个基本看法。

大宗商品最容易赚的钱已经赚到了

赚这最后的一点钱是很累的

黄燕铭：我看到有不少朋友老是问洪灏，洪灏老是讲大宗商品和铁矿石的价格，要不这样，最后一个问题给你，你来讲讲铁矿石和大宗商品好不好？

洪灏：大宗商品的价格周期跟我们中国的货币政策是息息相关的。

大家可以看我最近的两篇研究报告，我们做了一个大宗商品的价格周期和中国货币的政策周期的拟合图，基本上两者大概都在三年到三年半左右。

现在我们中国的货币政策进入了一个常态化，也就是从2020年支持我们经济复苏到今年整体可能趋于常态化，无论是信贷增长的速度，还是货币增长速度都开始放缓了。

这个时候对于大宗商品来说，已经涨了这么多了，它再接着往上涨的话（也有可能），用行话来说，最容易赚的钱已经赚到了。

我相信大家从底部做铁矿石期货做上来，估计已经翻了好几番了，最容易赚钱已经赚到了，所以最近也出现了一些供给侧方面的变化，出现了对于环境污染的关注，以及问责一些过度生产的企业负责人等等，这一系列的政策出台，这些都会干扰整个市场对于大宗商品，尤其是铁矿石继续大幅上涨的预期。

所以虽然这个强势进入了中后期或者说最容易赚的钱已经赚了，但我觉得它还是会在震荡中出现新高的。

但是要赚这种钱，赚这最后的一点钱是很累的，而且它的风险和回报不是特别匹配。

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周末消息面总结解读和下周A股操作思路！

　　2020年到4月算美股一共熔断了四次。熔断的时间分别为3月9日，3月12日，3月16日和3月18日。熔断盘中，美股暂停交易15分钟。

　　1、2020年3月9日，美股2020年第一次熔断

　　2020年3月9日美股再次遭遇“黑色星期一”，开盘即暴跌，标普500指数跌超7%，触发一级熔断机制，暂停交易15分钟。

　　2、2020年3月12日，美股2020年第二次熔断

　　2020年3月12日21点35分，美股触发历史上第三次熔断，当日开盘后，标普500指数跌幅扩大至7%，美股暂停交易15分钟。

　　3、2020年3月16日，美股2020年第三次熔断

　　2020年3月16日上午9时30分，美股开盘即暴跌，标普500指数即跌7.47%，再次触发熔断，停盘15分钟。

　　4、2020年3月18日，美股2020年第四次熔断

　　3月18日，美股因标普500指数盘中跌超7%，再次触发熔断机制，暂停交易15分钟，美股史上第五次熔断。

　　股票（stock）是股份公司所有权的一部分，也是发行的所有权凭证，是股份公司为筹集资金而发行给各个股东作为持股凭证并借以取得股息和红利的一种有价证券。每股股票都代表股东对企业拥有一个基本单位的所有权。每家上市公司都会发行股票。同一类别的每一份股票所代表的公司所有权是相等的。每个股东所拥有的公司所有权份额的大小，取决于其持有的股票数量占公司总股本的比重。股票是股份公司资本的构成部分，可以转让、买卖，是资本市场的主要长期信用工具，但不能要求公司返还其出资。