1.在口语中的小数目的加法：用and代表“＋”号，is或are 代表“?

2.大数目的加法，或在比较正式的场合──用plus代表“＋”号，

1.在口语中的小数目的减法──可用以下两种方式 ：

2.大数目的减法或在比较正式的场合──用minus代表“－” 号，

equals代表“?”号。如：

1.口语中小数目的乘法──第二个数目用复数形，等号用are 表示。

1.小数目的除法有两种方式：

方法二：除数＋into＋被除数＋goes＋余数──用于会话中。

2.大数目的除法同方法一。

温馨提示：关注“量化精灵”微信公众号，后台回复"roe",将会领到通过ROE选取的牛股。

市净率（PB,price to book value)指的是每股股价与每股净资产的比率，或者以公司股票市值除以公司净资产。一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低，但在判断投资价值时还要考虑当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素。

市净率估值优点在于净资产比净利润更稳定，市盈率对微利或者亏损的公司而言并不适用，但是微利或者亏损的公司仍然可以使用市净率进行评估，除非公司资不抵债。

投资时，PB其是一个很好的投估值思考维度。把PB看做企业拥有的净价值往往会高估其价值，毕竟清算时许多厂房设备都不值钱。我们其实可以换个角度，把PB看成企业的投入成本，即使费用资本化了，它也代表企业的投入。世界上很难有一本万利的买卖，所以PB过高的风险就不言而喻了。换个说法，对于50PB的企业，意味着人家企业创始人投入1元，你投入50元一起合伙做生意。创始人一看，不用辛苦干了，全卖给你，你去干吧，然后自己套现干别的！从这个维度上说，一些投资高手常给一些创业板优质公司1-3PB的估值，也是有道理的。

从搭伙做生意的角度，当一些优质的银行和保险公司，当PB在0.5-1.2时，意味着自己拿着和公司创始人一样或折扣的投入便可以拥有同样的生意。若公司和行业长期前景和盈利能力尚可，只是暂时处于困境，这往往是一笔好买卖。

对于高PB这个问题，有时我们也需要倒过来想想；如果茅台一直没有分红，那么现在的pb会是什么情况？很多时候，那些好公司净资产低，我们可以看做是已经提前返还给股东了。什么是无本生意？最后必然表现为股东0成本，如果从数据上来说，那就是因为有可持续的高ROE。一个净资产收益率5%的企业和一个净资产收益率30%的企业，PB必然是不同的。如果我们承认这种商誉价值或者无形资产确实存在的话。烟蒂投资者就是完全无视这种无形价值。无本生意或许可以解释高PB，毕加索的画，PB应该是100倍以上吧。有人说这些画不产生现金流和黄金一样是投机品；我不这么看。只要把它们放在展柜里，它们就能产生源源不断的现金流了，名画的商业价值很高很高的。

三、市净率驱动因素是什么？

市净率显著和下面三个因素相关，只有在充分考虑了影响市净率的各种因素后，才能对公司的市净率是否合理作出判断。

假设将公司净利润当成现金流进行贴现，一个常数增长的贴现模型可以表达为：P=EPS/（r-g)

其中：P=公司股票价值

EPS=下一年预期的每股收益

r=股权投资要求的回报率（贴现率）

g=每股收益的增长率(永久性）

上述公式左右两边均除以BV，

其中：BV=账面净资产

由此，我们可以看到市净率指标最主要和净资产收益率、贴现率、增长率这三个参数相关。这样，我们成功地把PB与净资产收益率ROE、永继增长率等指标很好地联系起来。

关于ROE的与PB取值问题，建议对稳健经营的企业，ROE取最近一个年报中的数据，PB取当前PB。根据上述PB与ROE的关系，我们不难理解为什么那些净资产收益率高的公司市场价格高于账面价值，而那些净资产收益率低的公司市场价格低于账面价值。真正吸引投资者注意的是那些市净率和净资产收益率不匹配的公司，投资低市净率但高净资产收益率的股票，回避低净资产收益率但高市净率的股票。

需要特别说明的是：该公式的假设条件有2个：①企业永生；②ROE可以维持一定的水平或者说企业赚钱能力长期存在。明显假设太理想化了，接近此类假设条件的企业在应该A股不超过5%，所以注意打折或安全边际的思维。

以2016年8月的海天味业为例，过去五年ROE均值接近27%，我们乐观假设其长远可以保持此ROE，其PB=10，取r=10%,则可以推算出公众对于海天味业的永继增长率g的乐观预期为7.3%，这个估值是明显透支未来的，因为此PB对应的ROE和g这两个参数都明显存在高估的可能。另外，按未来3年利润增速约为20%计算，海天味业的合理市盈率为20PE更好，目前PE=33，PEG=1.7也是偏高估的。另外，海天的解禁潮快到来了，筹码的稀缺性将不复存在。

当未来长期ROE=20%，g=5%时，PB=4，这是一组很好的数据，这组数据代表着许多优秀医药和消费公司买入PB的上限。这组数据中长期ROE和生命永存的假设可能存在高估，但g在计算时忽略了眼前的高成长和未来的内生性成长，往往有低估的可能。当未来长期ROE=10%，g=0%时，PB=1，这也是一组很好的数据，这组数据代表着0成长公司的买入PB的上限，考虑的企业未来长期ROE保持10%和生命永存等假设都是问题，五折0.5PB以下买入才可能是一笔好的买卖。

盈利能力相对较差的企业，破产清算的概率相对更高，其价值主要受清算价值的影响。因此微利或亏损的企业，股票价格主要受每股净资产的影响，资产负债表相对更为重要，更适合参考PB。而盈利能力好的企业，股票价格主要受盈利的影响，利润表相对更为重要，更适合参考PE。从稳健投资者的角度，公司未来的成长或者是转机充满着不确定性，我们不应该为此冒太多的风险。无论多么看好一家公司，我的购买价的底线是不能超过4倍PB。当然，更严格的思考角度是：该股按目前的增长情况，需要多久，他的净资产才能增长到目前的股价上？

四、市净率与回报率的关系是什么？

研究至此，我们会发现PB与ROE、回报率、长期增长率等密切相关。变形PB=ROE/(r-g)此公式就得到了回报率的公式：r=ROE÷PB+g，

r=股权投资要求的回报率（贴现率）

g=每股收益的增长率(永久性）=长期成长率=接近于长期经济或行业增长率

备注：根据美国长期数据：GDP的长期增长率接近3%，整体股市的股息回率报也会接近这个数据。一家优秀的公司，要想长期维持其高ROE，要么高分红，要么高成长持续。考虑到忽视企业现阶段高增长和内生性增长能力。优质消费或医药股g取值3%-5%是相对保守的，但我们往往对ROE长期维持高位偏乐观了。

以贵州茅台为例，我们取长期ROE=25%，PB=4，则长期回报率=6.25%+g，考虑到茅台独一无二的品质和提价能力，长期应获得接近GDP的成长性，加成长性则长期回报率会接近12%，这明显超过了指数的长期回报率，所以4PB是贵州茅台很好的买入价位。

2016年8月的一些数据：

上面的几个数据可以明显看出，公众对于白酒的长期成长率不看好，对于恒瑞医药和海天味业的长期成长率过于乐观了。对于优秀行业的优秀公司，g的取值在5%-6%之间是合理的。所以：过去长期ROE20%以上的稳健白马股，当PB小于4时，对应长期回报是高于10%的，是很好的买入时机。

一家企业在逐步成长中ROE从30%降到15%，在一半收益分红的情况下，需要大概5年时间把一半收益用来填补PB，使PB翻倍，ROE减半。就股东回报来看，损失了这五年近1半的收益填PB了。买入后长期ROE的逐步下降将伴随PB的抬升，对应ROE÷PB的结果影响不大，但ROE的不断下移极可能是企业现金流没有发挥价值的一种表现，本质是损毁价值。但从公式“长期回报率=ROE÷PB+g”上看回报率没有下降，者正是此公式的缺陷，可以衡量ROE保持在一定水平的公司的回报率，却无法衡量ROE走低带来的回报率下降。

所以我们往往要求企业的赚钱能力要保持，即企业未来的ROE趋势最好是保持或提升。但若是在买入后，企业通过融资而非内生增长摊薄了ROE并降低了PB，对应的长期回报率往往锐减，所以多数时候融资对长期ROE的损伤特别大。

对于一家0成长的公司来说，得保持一定的ROE水平才有投资价值。倘若ROE低于社会平均且持续下移，那企业就是在损毁价值。此时，企业除非高分红或新获得成长产业，否则无法阻止ROE下移。高ROE长期呈向10%均值回归的趋势，毕竟每年新投入资本很难取得同样的高ROE。所以上面的估值对应ROE越高，越存在偏差较大的可能，所以上估值往往需要5-7折的安全边际方可买入。所以从长期回报的角度结合ROE和永继增长率g给企业估值远不如PE估值简单确定靠谱。

五、对市净率影响的几个因素

1.融资对市净率的影响

以恒瑞医药为例，2016年8月股东权益合计110亿，PB=9.7，ROE=20%，负债率低于20%，这样的优质企业在市场上融资几十亿是很轻松的事。假设其明天融资110亿，则PB妙变4.9，负债率低于10%.所以只看PB没什么鸟用，当你看到ROE秒变10%时，才明白把PB与ROE一块儿研究才是关键。

2.高分红对市净率的影响

2016年8月的高露洁市净率为-240，市销率为4.3，市盈率48倍，股息率2%，这样的公司ROE已经没法参考了。因为其运营稳定，通过长期高分红和运营负债，致使净资产逐步拉低甚至为负。这样企业的ROE将保持在100以上甚至高的无法计算。公司依然稳健运营且保持高估值，这样的公司只能采用现金流量折现来估值了。所以用PB与ROE结合来估值时，ROE过高（高于25%）或过低（低于10%），都不好用。

3.高商誉对市净率的影响

以复星医药为例，它在投资并购投资方面长袖善舞。截止2015年底，它206亿股东权益中累积了近40亿的商誉。但ROE无法掩饰，过去五年其ROE基本在12%左右，跟其他医药企业相比赚钱能力一般。

企业长期的赚钱能力的衡量标准只有一个，那就是ROE。对于优质消费股来说，投资者的长期回报率会接近于企业的长期ROE。这里不用考虑股息因素，因为对于高分红保持的ROE，高分红类似于回购股份，红利再投资后同样会实现高ROE的复利效应，但最怕股票被市场高估难以入手，所以长线投资者最爱持续低估的熊市。对于高成长保持的ROE，企业已经代替我们红利再投资了，所以更省事。

但有涉及到一个问题，分红保持的高POE，还是企业高成长保持的ROE谁更可靠的问题。分红是积累股权数量实现的增长，高成长只能希望企业高效率利用资金实现更快的增长，我估计还是把钱分给我们投资效率更高。

我们投资的本质就是投资企业未来的赚钱能力。茫茫股海，如何选择出这类优秀企业呢？过去是未来的基础，必须确保所选择的企业过去业绩优异，因为市场通常遵循马太效应，好企业越来越好，差企业越来越差，所以好企业过去好，未来好的概率也大。好比企业招聘员工，企业肯定选择有工作经验、高学历的人，这些人过去优秀，当然相信在未来也能为企业创造价值。但如果一个人过去是一张白纸，高中学历、无工作经验，那你就不太可能百分百相信他以后能为企业创造价值。

随着时间的推移ROE（净资产收益率）对业绩的影响权重变得越来越大。只要长期保持15%以上的ROE，只要价格合理或低于价值，长期持有大概率可以超越市场。社会平均ROE大概是8%-10%，能达到15%的就是非常优秀的公司。个人常选择过去10年平均ROE超过15%的公司组成股票池子，因为人们往往低估优秀公司的长期回报能力。而巴菲特利用的就是这一点即优质，最能代表的指标就是长期ROE，用历史数据回测验证，全世界都一样优秀公司可以超越市场。

能长期保持ROE15%以上的公司，都有其特质，其中大半的公司都具备了保持这种赚钱能力的能力。用这一个指标，我们就可以轻松选出具备长期赚钱能力的公司。自己的方法是①取近十年ROE大于15%的公司，②取近3年ROE大于20%与近4-6年ROE大于15%的公司。六年的方案是看看有没有新星。最好的标准，就是一个标准粗选即可，然后人工再精选，ROE就是那最好的定量选股策略。

选出个股以后，再进行具体定性分析和定量分析。这个策略会遗漏部分绝对低估的烟蒂股和投入期的成长股。但这并不重要，真正的机会，绝对逃不出一个价值投资的老手。长期ROE选股要果断剔除企业的主营业务行业发展遭遇巨大瓶颈，正并购转型的企业。

总之，长期ROE高的公司必有其特别的赚钱能力，可以深入定性和定量研究。所以ROE是一个很好的定量选股指标，PE是一个很好的估值指标，PB=PE*ROE，侧重盈利能力的投资者，虽然很少用到PB，但也是一种视角。

净资产收益率（ROE）=销售净利率(NPM)×资产周转率(AU)×权益乘数(EM)

从杜邦公式可以看出，ROE高只是结果，产生高ROE的过程中您是怎么考虑其影响因素的。ROE可以初步分解成盈利能力（净利率）、经营效率（资产周转率）、财务杠杆（权益乘数），往下还可以更加细分，但越细分获取准确信息的难度越高，您一般分析到什么程度及通过哪些方式获取需要的信息？除了杠杆一项，我一般不会把ROE细分去分析，我觉得太复杂了，难度太大，而且越精细的分析越不准确。我主要还是看ROE因为品牌溢价还是因为负债、行业周期等其他原因。

在1977年的文章《通货膨胀如何欺诈股票投资者》一文中，巴菲特熟练的运用杜邦公式，指出提高ROE的5种仅有的方式：

1）提高周转率，也就是销售额与总资产的比。

巴菲特认为这就是所有的方式，根本没有提高普通股净资产回报率的其他方式。提高债务，从而提高债务杠杆是一个最容易的选择。有廉价的债务杠杆也是好事。但是，过高的债务最重会吞噬利润，而且会造成公司的财务风险。更低的税率是不能指望的。剩下的两项，运营利润率和周转率，就要靠企业练内功了。

ROE的本质是一个企业的盈利能力的综合体现。如果把股票看作是“股权债券”，那么ROE就是这种债券的收益率。巴菲特认为股票的内在回报在12%左右。他认为股票的ROE至少要达到15%才能在除去通货膨胀和交易摩擦成本后获得盈利。当然，这种回报的前提是少借债。通过债台高筑获得的高ROE是无法持续的。

对ROE分析的几点心得：

1）股票的价值在于存留收益的复利增长。

2）ROE决定了复利增长的速度极限。

3）ROE体现了一个企业内在的盈利能力和增长潜力。

4）通过增发的方式提高盈利增长速度不可持续，代价高昂。

5）通过增加债务杠杆的方式提高ROE会带来风险，造成ROE的质量下降。

6）一个企业只有练好内功，才能真正提高ROE，提高盈利增长潜力，给股东带来更好的回报。

除了上述内涵式的途径，企业还可以通过业务结构调整来提高ROE或者可持续增长率：

将部分效率相对较低的业务剥离，将资源集中到效率更高的核心业务上。对于单一产品业务的企业，可以把拖欠货款的客户和周转缓慢的库存剥离掉，释放现金，用于支持新的增长，提高资产周转率。

将资本密集的生产活动或者非核心业务转包给特许经营商，将释放出来的资本用于提高核心竞争力。

通货膨胀会蚕食企业的资本，从而影响企业的可持续增长率。企业增长需要新的资本投入。不幸的是，企业用于支撑由通货膨胀引起的增长所必须花费的钱大约等于支撑实际增长所要求的投资。

巴菲特说股票就是披着股票外衣的债券，从ROE这个角度看尤其如此。净资产是本金，ROE是利率。正常情况下，高ROE对应高PB、出现溢价，反之出现折价，没道理利率高的债券卖的便宜。如有这种情况，可能是市场对未来看法有分歧，认为高收益不能延续。

ROE 的提升多数时候是利润扩张，分子变大，也就是企业盈利能力提升了。当然也有可能是分母变小，即通过一次性计提或洗澡，降低权益实现的。高分红和回购股票也可以降低权益，提升ROE。

看行业ROE，这种自上而下思维是大错。做投资，任何时候你要关心的只有企业。任何行业，好企业都罕有，任何行业，多数都是平庸企业，短命企业。任何好企业，都有独特的核心竞争力，保证高ROE。你要做的，只是关心业绩本身，不是哪个行业ROE高，再去里头选，而是只选ROE高的企业，不管什么行业。

从PB=PE*ROE这个公式来看，当ROE=8%的时候，即便PE是35倍但PB却只有2.8倍。若公司能够持续成长，ROE提升到25%，则届时的PE在25的时候，PB却反而提升到了6.25倍。由此可见，PE反映的是预期溢价，而PB反映的是资产溢价。通常预期的反映远早于ROE的实际变动，而PB则相对同步或者滞后于ROE的变动。PE这个数据在实践估值中远比ROE与PB敏感的多。

从其中还可以理解，ROE本身的变化趋势是估值的核心要素，估值的最大奥秘不是对指标的简单加减乘除，而是对企业未来盈利能力的前瞻性判断，是对公司经营阶段的准确定性。所谓模糊的正确，其实就是具体的PE和PB可以相对模糊（或者说可针对性分析），但ROE的趋势性判断一定要正确。而保持ROE的趋势靠什么？一是低成长企业高比例分红，二是每股利润维持一定的增速。

ROE代表着企业资产的赚钱能力，作为长线投资者，自己的投资更关注企业的长期的赚钱能力（过去5-10年ROE得优秀，未来的ROE得保持或提升）。然后自己估值时重点用PE就够了，不过一般情况下自己会计算下自由现金流（分析当下盈利质量），并用现金流量贴现法再秒算一下企业的内在价值。看下券商预测的未来3年平均利润，并推算未来盈利增速和未来几年企业ROE情况。这样自己的投资风格就成为：用ROE来选股，用PE与现金流量折现来估值，预测未来ROE来判断企业的自由现金流是否能很好地发挥其价值，偶尔也会用PB看下胖瘦。

论ROE的长期趋势与利润增速、分红的关系：

根据长期回报率=1÷PE+g，g指的是永继增长率，这个好理解，但1÷PE这个回报率指的是什么很关键，这里我们假设优质企业的净利润=自由现金流（即非货币运营资本不需要增加，折旧摊销接近投资支出）。把1÷PE看做回报率的根本含义是指企业的自由现金流必须充分发挥其复利效应，才能保证股东权益同样的复利效应。若再投资或并购项目收益率过低，企业应该理性选择完全分红或回购股份。换个说法：股权的长期复利效应接近于持有企业的长期ROE，所以这个ROE应长期维持在某一个水平上或趋势向上。

这里，我们假设两家优质白酒企业A和B，都有100亿净资产，15亿的年净利润，目前净资产收益率为15%，均为50%的股息率，并假设自由现金流接近于净利润。

倘若我们假设两家目前现有业务的营收和利润增速均为0，A家分红后剩余现金存银行，B家通过灵活经营保持长期ROE不变，10年后A公司的年利润只有22亿，B公司的利润高达37.8亿。A的市场估值也会一路下行，但B的市场估值保持原状。这样下来B的投资回报率会达到A的2倍以上最终A的ROE下降到11.8%，B的ROE保持在15%左右，每股净资产和盈利肯定是B更高了。这里面说明一个问题，对于0增长的公司，留存现金的低效会逐步拉低ROE，长期看会严重拉低每股回报。

（在这个计算过程中两家这10年中分红部分基本一致，而B公司投资收益部分假设15%复利已经考虑过了，所以都不再做红利再投资收益计算）

倘若我们假设两家企业原有业务的年营收和利润增速为5%，B新投产业务能保持15%ROE，测算A公司的第10年总利润有26.5亿左右，ROE接近12.8%，B公司的总利润有50.5亿左右，ROE接近18%。A公司的ROE10年时间才下降了2.2%，很不明显。可见ROE是一个容易被利润增速掩盖的指标，并且属于反应非常迟钝的指标。等你长期看到ROE下降了2个百分点或差距有5个百分点时，长期回报差别可能在1-2倍以上了。

倘若我们假设两家企业原有业务的年营收和利润增速为10%，B新投产业务能保持15%ROE，测算A公司的第10年总利润有40亿左右，ROE接近16.8%，B公司的总利润有68亿左右，ROE接近21.4%。利润增速为10%的话，两家公司10年间的ROE都反而有所提升，但B的回报明显在A公司回报的1.7倍以上。可见ROE是一个容易被利润增速掩盖的指标，长期ROE的抬升是利润增长驱动的，或者说利润增速的指标优先于ROE的指标。

我们投资的是企业未来的赚钱能力，估值也是面向未来的。

巴菲特投资最成功的地方根本不止于什么浮存金效应，买入伟大公司等传统结论。而在于巴菲特只选择理性回报股东的管理层或自己去直接影响管理层或直接完全收购企业，然后充分发挥所投资企业的自由现金流复利效应，这是其取得高投资收益的本质。

ROE与利润增速的关系计算表：

综上，长期ROE能保持或呈现向上趋势，那么ROE本身就接近于长期回报率，但它不代表企业自由现金流很好地发挥了其价值，有可能是问题是被高利润增速掩盖了，反过来也说明了企业维持高增长竟然不需要多少新的资本投入，也说明了企业的优质，不需要投入的增长总比需要不断投入的增长要强些吧，这是白酒股真正优秀的地方。

虽然企业手握大把现金是低效的，反过来看也说明了企业的赚钱能力强啊。也可能是这样的原因：A、B两家公司年利润增速都是10%，B净利润一半分红一半用来投资发展了，A净利润一半分红一半现金存起来。明显B更强嘛，不需要新投入就不断增长，而A的增长一直在消耗现金流。伊利和洋河的增速和茅台目前差不多，但伊利和洋河的自由现金流是偏低的，所以还要通过了解企业实际情况区分自由现金流偏低是出于前瞻性布局（生孩子去了），还是发展本身需要不断消耗现金流。然后才能判断谁优谁劣。

结论：利润增速是在没有融资摊薄下是比ROE敏感度更高的指标，但对自由现金流的研究往往比利润增速更关键，投资支出是因为维持增长需要还是因为新的布局也需要搞明白。

长期roe约等于收益率，一般来讲，低roe走高是赚估值修复的钱，高roe是赚成长的钱，换言之，低roe，必须低估，高roe，必须高成长，不具备这个条件，就没有价值。ROE从低往高走，往往伴随利润暴增，这是对ROE趋势做判断的真正价值所在。

八.正常情况下市净率经验倍数

大多数的竞争行业中的公司净资产收益率长期会和社会平均的股权投资回报率相同，短时期太高或者太低都会引发竞争对手的进入或者退出，从而使得公司净资产收益率也会围绕在10%左右波动。这样一来，对于大部分不增长的公司，合理的市净率就在1倍左右，如果公司有所增长，合理的市净率就会略微超过1倍。仅有少数公司长期具备超强的竞争优势，净资产收益率远大于10%，则这样公司的价值就会远超账面净资产，合理市净率就为几倍。如果存在市净率小于1的股票，即便该公司盈利能力较差，但是存在着账面价值和重置价值作为支撑，很有可能是投资机会。

邓普顿在20世纪70年代末进入美国股票市场除了市盈率较低的因素以外，市净率也跌破了1倍，而历史上道琼斯工业指数跌破1倍市净率只有2次，前一次是处于经济大萧条时期的1932年。如果根据通货膨胀对道琼斯工业指数成分公司持有资产的账面价值进行调整，当时的整体股票价格仅相当于重置净资产的0.59倍，站在重置价值的角度看，投资价值更为突出。

而在中国A股市场，上证综指从未跌破过1倍市净率，最低是2013年的1.34倍，在刚刚过去的这几年熊市，由于小盘股偏好，倒是有众多业绩仍然出色的大盘蓝筹公司跌破过1倍市净率，虽然我们并不能够精确预计出指数的底在哪里，但是过去几年的熊市无疑成为股票投资播种的好季节。

类似低市盈率组合，低市净率组合同样被众多的研究和实践证明能够长期跑赢市场指数。埃斯瓦斯·达莫达兰（Aswath Damodaran）所著《打破神话的投资十戒》一书研究所示，年间，最低市净率组合比最高市净率年度收益多出3.48%。年期间，两者年度收益率的差额扩大到7.57%。年间，最低的市净率组合仍然比最高市净率组合年度收益高出5.72%。类似低市盈率组合，低市净率组合一样不能保证每个年度均战胜市场。

市净率同市盈率一样会存在误用的情况，以下为较为常见的误用之处。

1．市净率低不代表一定有价值。市净率的一个重要驱动因素是净资产收益率，因此，那些跌破1倍市净率的股票很可能是因为净资产收益率非常低，不到10%，公司的盈利价值本身就很低，所以只配享有很低的市净率。投资者投资这类型的公司除非看到净资产收益率提升的可能，或者是资产价值释放的可能，以及分配较高的现金股利的可能，否则就真的是花了低价钱买的烂货。

2．资产重估或资产虚增导致市净率低。账面净资产虽然不像净利润一般变动幅度很大，但是如果公司同样存在财务造假，账面净资产实际价值很小，市净率评估也会高估了公司的价值。此外，在香港股票市场，有许多地产股的地产价值本身就经过重估，账面报出来的数目就是重估后的价值，而地产重估操纵空间同样很大，因此在香港股票市场中，看到极低市净率（低至0.1、0.2倍）的地产股也不真代表股票有价值。再说，那些看上去很值钱的地产，如果不处置发放现金股息给股东或者进行开发，资产价值没有得到释放，基本是和小股东不相关的。

3．风险过高。市净率的另一个重要驱动因素是贴现率。如果公司承担着过高的风险经营，很可能某些判断失误，就会造成账面净资产全部损失殆尽。

4.永远记住：二级市场投资者投资的是企业的未来，准确地说投资的是企业未来现金流的贴现。我们一定要投资赚钱（或盈利能力强）的企业，且主营业务前景良好的优秀企业，毕竟我们没有能力和实现较短的时间去清算公司，况且清算价值也往往远低于PB。

1.PB一般和ROE结合在一起使用，尽量选择低PB高ROE的标的。

2.从合伙做生意的角度看，PB越偏低，这个指标越有参考价值。但不买PB低于1的公司也是一种睿智的投资选择，毕竟当你选择只与优秀的公司为伴，就很难找到PB小于1的公司了。

3.当PB大于4时，注意回避对相关公司的投资，除非深入研究并完全理解此投资标的。

4.买入低PB指数类组合，也许你需要有5-15年的耐心与寂寞，生活已然非常艰辛，何不构建优秀的公司组合，多与优秀的公司与朋友为伴，欣赏成功与生活的美景呢？

5.筛选过去十年ROE≥15%的公司，从而构建自己的股票研究池，A股过去10年符合这样的股票也就30多只，是一个很好的选股与划定研究范围的策略。

6.最后大家会发现，企业长期的赚钱能力的衡量标准只有一个，那就是ROE。而推导了一圈公式，大家会发现又我们由回到了PE，PE=PB/ROE，且PE对变化的敏感度更高，所以投资只考虑PE往往就够了。

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延伸阅读：价值投资者如何止损？

保罗·琼斯是我最尊敬的对冲基金经理之一，照片中，墙上贴着他的座右铭，Loser save rage losers（傻冒才在亏损股上摊低成本）。对于趋势投资者而言，止损不止赢是短线交易的第一法则，自不必多说。那么，对于价值投资者而言，应该如何对待亏损股呢？止损，死扛，还是越跌越买？

要回答这个问题，先回顾一下卖股票的三个理由：1、基本面恶化；2、价格达到目标价；3、有更好的其他投资。换句话说，价值投资买的就是便宜的好公司，所以卖出的原因就是：1、公司没有想象的好，2、不再便宜；3、还有其他更好更便宜的公司。这三个理由均与是否亏损无关。

许多人潜意识中把买入成本当作决策依据之一，常见的两种极端行为：1）成本线上，一有风吹草动就锁定收益；成本线下，打死也不卖。2）成本线上无比激进，因为赚来的钱输了不心疼；成本线下无比保守，因为本钱亏一分也肉痛。这两种极端都是人性中的“心理帐户”在作祟。

忘掉你的成本是成功投资的第一步。全市场除了你之外，没有人知道或关心你的买入成本，因此你的成本高低、是否亏损对股票的未来走势没有丝毫影响。保罗琼斯在判断哪些股票是Loser的时候，他并不是从自己的成本起算的，他是从股价的近期高点起算的----那才是人人都看得见的参照点。

忘掉成本，也就不存在亏损股和盈利股的区别，也就不会总希望在哪里跌倒就从哪里爬起来。许多人在某个股票上亏了钱，总想从这只股票上赚回来，结果是在哪跌倒就在哪趴着，反而错过了很多其他机会。投资就是个不断比较不同股票的过程，与成本无关。

熊市末期，价格已经显着低于价值了，常常吸引价值投资者买在底部的左侧，这时候止损就容易倒在黎明前的黑暗里了。然而，不止损，就有潜在的RuinRisk（毁灭性风险）的问题，不可不慎。所以，不止损是有很严格的前提条件的：1、必须是避开了各种价值陷阱；2、所买的股票有足够安全边际；3、所承担的只是价格波动的风险而非本金永久性丧失的风险。之前写的三篇博客《价值陷阱》、《成长陷阱》、《安全边际》和《真假风险》其实就是试图回答这样一个问题：什么条件下可以死扛，而什么条件下必须止损。对投资者而言，这是个生死攸关的问题。比尔米勒在辉煌了15年之后晚节不保，在第16年把前15年的超额收益悉数退还给市场的前车之鉴，值得每个投资者深思。

价值投资最需要的是坚守,最害怕的是坚守了不该坚守的。金融危机时花旗从55元跌至1元的过程中就深度套牢了无数盲目坚守的投资者。关键是要避开价值陷阱。所谓价值陷阱，指的是那些再便宜也不该买的股票，因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越跌越便宜。

有几类股票容易是价值陷阱

第一类是被技术进步淘汰的。这类股票未来利润很可能逐年走低甚至消失，即使PE再低也要警惕。例如数码相机发明之后，主业是胶卷的柯达的股价从14年前的90元一路跌到现在的3元多，就是标准的价值陷阱。所以价值投资者一般对技术变化快的行业特别谨慎。

第二类是赢家通吃行业里的小公司。所谓赢家通吃，顾名思义就是行业老大老二抢了老五老六的饭碗。在全球化和互联网的时代，很多行业的集中度提高是大势所趋，行业龙头在品牌、渠道、客户黏度、成本等方面的优势只会越来越明显，这时，业内的小股票即使再便宜也可能是价值陷阱。

第三类是分散的、重资产的夕阳产业。夕阳产业，意味着行业需求没增长了；重资产，意味着需求不增长的情况下产能无法退出（如退出，投入的资产就作废了）；分散，意味着供过于求时行业可能无序竞争甚至价格战。因此，这类股票的便宜是假象，因为其利润可能将每况愈下。

第四类是景气顶点的周期股。在经济扩张晚期，低PE的周期股也常是价值陷阱，因为此时的顶峰利润是不可持续的。所以周期股有时可以参考PB和PS等估值指标，在高PE时（谷底利润）买入，在低PE时（顶峰利润）卖出。另外，买卖周期股必须结合自上而下的宏观分析，不能只靠自下而上选股。

第五类是那些有会计欺诈的公司。但是这类陷阱并不是价值股所特有，成长股中的欺诈行为更为普遍。

这几类价值陷阱有个共性，那就是利润的不可持续性，因此，目前的便宜只是表象，基本面进一步恶化后就不便宜了。

只要能够避开价值陷阱，投资可以很轻松：找到便宜的好公司，买入并持有，直到股价不再便宜时、或者发现公司品质没你想象的好时，卖出。这是一个蠢办法，但正如《美国士兵守则》所说，若一个蠢办法有效，那它就不蠢。

许多人认为，买股票就是买未来，因此，成长是硬道理，要买就买成长股。的确，最牛的牛股一般都是成长股；然而，最熊的熊股也往往是“成长股”。许多国家（包括A股）的历史数据表明，高估值成长股的平均回报远不及低估值价值股。原因就在于成长陷阱（Growth Trap）比价值陷阱更常见。

成功的成长投资需要能预测新技术走向的专业知识，需要能预判新企业成败的商业眼光，以及能预知未来行业格局的远见卓识。没有多年摸爬滚打的细分子行业研究经验和强大的专业团队支持，投资者就很容易陷入各种成长陷阱。

1、【估值过高】最常见的成长陷阱是过高估值（Overpay)--高估值的背后是高预期。对未来预期过高是人之本性，然而期望越高，失望越大。统计表明，高估值股票业绩不达预期的比率远高于低估值股票（中小板/创业板就是例证）。一旦成长故事不能实现，估值和盈利预期的双杀往往十分惨烈。

2、【技术路径踏空】成长股经常处于新兴产业中，而这些产业（例如太阳能、汽车电池、手机支付等）常有不同技术路径之争。即使是业内专家，也很难事前预见最终哪一种标准会胜出。这种技术路径之争往往是你死我活、赢家通吃的，一旦落败，之前的投入也许就全打了水漂，这是最残酷的成长陷阱。

3、【无利润增长】上一轮互联网泡沫，ProfitlessGrowth大行其道，烧钱、送钱为手段来赚眼球。如果是客户黏度和转换成本高的行业（例如C2C、QQ），在发展初期通过牺牲利润实现赢家通吃，则为高明战略；如果是客户黏度和转换成本低的行业（例如B2C电商），让利所带来的无利润增长往往不可持续。

4、【成长性破产】即使是有利可图的业务，快速扩张时在固定资产、人员、存货、广告等多方面需要大量现金投入，因此现金流往往为负。增长的越快，现金流的窟窿就越大，极端情况导致资金链断裂，引发成长性破产（GrowingBroke），例如拿地过多的地产商和开店过快的直营连锁（特别是未上市的）。

5、【盲目多元化】有些成长股为了达到资本市场预期的高增长率，什么赚钱做什么，随意进入新领域而陷入盲目多元化的陷阱。因此成长投资要警惕主业不清晰、为了短期业绩偏离长期目标的公司。当然互补多元化（例如长江实业/和记黄埔）和相关多元化（横向完善产品线和纵向整合产业链）另当别论。

6、【树大招风】要区别两种行业，一种是有门槛、有先发优势的，Successbegetsmoresuccess（成功导致更大的成功）；另一种是没门槛、后浪总把前浪打死在沙滩上的，Successbegetsmorecompetition（成功招致更多的竞争）。在后一种行业，成长企业失败的原因往往就是因为太成功了，树大招风，招来太多竞争，蜂拥而至的新进入者使创新者刚开始享受成功就必须面对无尽跟风和山寨。例如团购，稍有一两家成功，由于门槛低，一年内中国就有3000家团购网站出现，谁也赚不到钱。即使是有门槛的行业，一旦动了行业老大的奶酪引来反击，一样死无葬身之地，例如网景浏览器（Netscape）的巨大成功，树大招风，引来微软的反击，最后下场凄凉。

7、【新产品风险】成长股要成长，就必须不断推陈出新，然而新产品的投入成本是巨大的，相应的风险也是巨大的，而收益却是不确定的。强大如可口可乐，也在推新品上栽过大跟头。稳健的消费股尚且如此，科技股和医药股在新产品上吃的苦头更是不胜枚举。科技股的悲哀是费了九牛二虎之力开发出来的新产品常常不被市场认可，医药股的悲哀则是新药的开发周期无比漫长、投入巨大而最后的成败即使是业内专家也难以事前预。

8、【寄生式增长】有些小企业的快速增长靠的是“傍大款”，例如，有的是为苹果间接提供零部件，有的是为中移动提供服务，在2010年的“中小盘结构性行情”中都鸡犬升天，在2011又跌回原形。其实，寄生式增长往往不具持续性，因为其命脉掌握在“大款”手中，自身缺乏核心竞争力和议价权。有些核心零部件生产商在自己的领域内达到寡头垄断地位让下游非买不可，提高自己产品的转换成本让下游难以替换，或者成为终端产品的“卖点”（如英特尔），事实上自己已经具备核心竞争力和议价权、成为“大款”的，另当别论。

9、【强弩之末】许多所谓的成长股其实已经过了其成长的黄金时期，却依然享有高估值，因为人们往往犯了过度外推（Over-extrapolation）的错误，误以为过去的高成长在未来仍可持续。因此，买成长股时，对行业成长空间把握不当、对渗透率和饱和率跟踪不紧就容易陷入成长陷阱而支付过高估值。

10、【会计造假】价值股也有这个陷阱，但是成长股中这个问题更普遍。一个是市场期望50%增长的成长股，另一个是市场期望10%增长的价值股，哪个更难做到？做不到时，为避免戴维斯双杀，50倍PE的成长股和10倍PE的价值股，哪一个更有动力去“动用一切手段”来达到市场的预期？

各类价值陷阱的共性是利润的不可持续性，各类成长陷阱的共性是成长的不可持续性。成长是个好东西，好东西人人想要，想要的人太多了，就把价格抬高了，而人性又总把未来想象得太美，预期太高，再好的东西被过度拔高后就容易失望，失望之后就变成陷阱了。成长本身并不是陷阱，但人性的弱点中对未来成长习惯性的过高预期和过高估值却是不折不扣的陷阱。

有安全边际的公司通常具有如下特点：

1、东方不亮西方亮，给点阳光就灿烂

有个段子说做豆腐最安全：做硬了是豆腐干，做稀了是豆腐脑，做薄了是豆腐皮，做没了是豆浆，放臭了是臭豆腐。未来N种情景，只要1条实现就赚钱，东方不亮西方亮，这就是安全边际。对未来要求太高的股票是没有安全边际的，正如《美国士兵守则》所说，必须组合使用的武器一般都不会一块运来。去年买工程机械时，心想：机械替代人工、保障房、城镇化、产业升级、产业转移、产能扩张、中西部大开发、进口替代、国际化、走出去战略，哪一条能实现对工程机械都是利好，这就是东方不亮西方亮的安全边际。

2、估值低到足以反应大多数可能的坏情况

低估值是安全边际的重要来源。未来总是不确定的，希望越高，失望越多。低估值本身反应的就是对未来的低预期。只要估值低到足以反应大多数可能的坏情况，未来低于预期的可能性就小了。很多人说，高风险高回报，低风险低回报。其实，低估值所带来的安全边际是获得低风险高回报的最佳路径。价值1块钱的公司，5毛钱买入，即使后来发现主观上对公司的估值出了30%偏差，或者客观上公司出了意外导致价值受损30%，两种情况该公司仍值7毛钱，投资者仍不吃亏，这就是低估值带来的安全边际。

3、有“冗余设计”，有“备用系统”来限制下跌空间

安全边际好比工程施工中的冗余设计，平日看似冗余，灾难时才发现不可或缺，例如核电站仅有备用发电系统是不够的，最好还有备用的备用。现实生活中百年一遇的灾害可能十年发生一次，股市更是如此。铤而走险虽然能在许多时候增加收益，但是某天你会发现，“出来混，迟早是要还的”。零乘以任何数都是零，所以特别要警惕RuinRisk（毁灭性风险）。垃圾股如果没有更大的傻瓜接下一棒，股价是没有“备用系统”支撑的。博傻游戏玩久了，骗子越来越多，傻瓜就不够用了，还不如在低估值和基本面的双重保险中寻找安全边际。

4、价值易估，不具反身性，可越跌越买

有安全边际的公司通常业务简单，价值易估，不具有反身性。索罗斯所说的反身性：股价下跌本身对公司基本面有负面作用，易形成自我强化的恶性循环。例，贝尔斯登股价跳水会导致交易对手“挤兑”，有反身性，故不能越跌越买；可口可乐股价跳水丝毫不影响它卖饮料，无反身性，故可越跌越买。

一、感受到的风险和真实的风险

风险有两种，一种是感受到的风险（Perceived Risk），另一种是真实的风险（Real Risk）。股票暴涨后，真实的风险上升，感受到的风险却在下降，在6000点股市最危险的时候大家感受到的都是歌舞升平；股票暴跌后，真实的风险下降，感受到的风险上升，在2000点股市相对低谷时人们感受到的却都是凄风苦雨。

乘飞机和乘汽车相比，旅行相同的距离，乘汽车的死亡率是乘飞机的60多倍，但是有飞行恐惧症的人很多而害怕乘汽车的人却很少。乘飞机的PerceivedRisk大，但是真实风险小（出事的概率只有6百万分之一），所以卖航空保险是一门很好的生意。

二、暴露的风险和隐藏的风险

从另一个角度看，风险可以分为暴露的风险和隐藏的风险。我们要承担暴露的风险，因为人们已经避之惟恐不及，危险性已经反映在价格里了，承担这样的风险会有相应的高回报。相反，我们要避开隐藏的风险，因为人们还没有意识到它的存在，承担这样的风险没有相应回报。

911事件发生后，人们都不敢坐飞机了，其实9月12日与9月10日相比，暴露的风险大了但是隐藏的风险反而小了--之后的10年是美国航空史上最安全的10年。911之后数月，许多人以驾车代替乘飞机，反而在高速公路的车祸中比往年多死了1500人。

能否区分真假风险往往也体现了一家机构的文化和水平。1987年10月，美国股市一天狂泻23%，高盛的风险套利部门损失惨重，鲁宾微笑着对团队说，公司对你们充满信心，如果你们想加仓的话，那就去做吧。形成鲜明对比的是，其竞争对手SmithBarney在黑色星期一之后解雇了套利部门的所有员工。

其实，黑色星期一之后，暴露的风险很大，但是隐藏的风险不大；感受到的风险很大，但是真实的风险不大。能区分并利用这两种风险的不同，是成功投资的必要条件。

三、价格波动的风险和本金永久性丧失的风险

再换个角度看，风险还可分为价格波动的风险和本金永久性丧失的风险。当市场在5000多点时，股价天天向上，风平浪静，价格波动的风险貌似不大，但本金永久性丧失的风险却巨大；当市场在2000点时，股价跌跌不休，波涛汹涌，价格波动的风险好像很大，其实本金永久性丧失的风险却已急剧缩小。

美国的VIX指数，衡量的就是市场的波动性，每次市场的底部伴随着的都是VIX的高点，也就是市场波动性最大的时候。为什么人们常常会在底部斩仓呢？就是因为市场底部往往也是市场波动最剧烈的时候，而大多数投资者承担股价波动风险的能力是很弱的，并且常常在市场底部把波动性风险混同为本金永久性丧失的风险。

有个故事说一个失恋的人找到一个老和尚，他说师父啊，这个事情我怎么都放不下，老和尚就让他拿着一茶杯，给他倒热水，水满了烫到他的手，他就把杯子放下来，老和尚说，这个事情就跟这杯茶是一样的，痛了就放下了。很多人做股票也是一样的，涨了，爽了，就满仓；跌了，痛了，就清仓。低点低仓位、高点高仓位就是这么来的。其实，对于逆向投资者来说，最痛的时候，往往是最不该放手的时候。正如索罗斯所说，如果你承受不了失败的痛苦，就不要入市，因为没有人能够百战百胜。

然而，对于管理他人资产的职业投资者来说，市场波动的风险却是实实在在的风险，并且在客户赎回或者风控强制止损时，就会转化为本金永久性丧失的风险。所以，对于每一个基金经理来说，成功的前提是管理适合其投资风格的产品和找到适合其投资风格的客户群。

人们常说高风险高回报，低风险低回报。其实，风险和回报常常不成正比。投资不可能不承担风险，成功的投资就是要承担那些已经暴露的、大家都感受到的、有相应风险折价但是真实危险性却很小的“假”风险。