1.从“人、货、场”三因素探索新零售行业投资主线
1.1 消费时代变迁背景下，传统零售向新零售演进
中国的零售行业大致经历了“集贸式零售—连锁店式零售—电子商务式零售—新零售”四个发展阶段。历经工业革命、城市化进程、全球化趋势、互联网崛起等时代景，零售行业先后出现了百货、邮购、连锁、自选超市、大卖场、折扣店、购物中心电商等多种业态。
发展至今，中国零售行业的市场规模达 39.2 万亿元，并将持续增长。预计到 2025 年市场规模将达 52.1 万亿 元。其中，生活用品零售市场为中国零售市场最大的市场分部之一，2020 年约占中零售市场规模的 9.2%，其市场规模从 2016 年的 2.83 万亿元增长至 2020 年的人 民币 3.60 万亿元，复合年增长率为 6.2%，预计到
1.2“人、货、场”三因素引导中国零售行业变革
我们对中国零售行业的历次变革进行复盘，认为其变革的本质为对“人、货、场”三要素的重构与优化，其核心为提高供应链的效率，以满足消费者的个性化需求以及企的高效运营需求。
1.2.1 人：从同质化消费向差异化、个性化消费转变
计划经济时期，国民欲望受限，消费无差别。国民经济发展处于初期，人均可支配入较低，人口规模不断扩张，且绝大部分为农村人口，在物资匮乏的背景之下居民勤 俭节约的消费意识形成，整体消费意愿和水平维持低位，以满足基本温饱为主。居民 的消费需求被抑制，对商品数量的要求大于对产品品质的要求，消费无差别成为这一时期消费者的主要特征。
改革开放以后，由必要消费转向非必要消费。改革开放后经济迎来高速增长期，人均 可支配收入增加，居民消费倾向增强。计划生育后人口规模得到控制，劳动年龄占比显著提升，同时家庭规模逐渐减小，中国进入高速城镇化阶段，人口持续向城市 迁移。在消费支出增加、家庭规模得到控制、人口迁移的趋势下，居民的消费意识以
及欲望不断增强，由必要消费转向非必要消费，居民消费数量实现空前的提升。
进入新世纪后，消费结构与消费理念升级。中国经济持续高速增长，对外趋势下 大批外国消费品牌进入中国，消费者的品牌意识开始觉醒。随着社保体系以及医疗务提高，65+岁年龄的人口占比提高，文化娱乐以及医疗支出占比不断提高，人
们的需求层次呈现从“吃饱穿暖”等传统消费向“医文娱”等新兴消费转变的趋势。城镇化进一步推进，大批农民工进城务工，越来越多选择在大城市结婚生子， 接受大城市的品质消费与高级消费观念，消费升级的趋势明显。
金融危机后，个性化、理性化消费趋势明显。金融危机后全球经济增速放缓，党的十 九大宣布中国由高速发展阶段转向高质量发展阶段。随着妇女收入与地位提升，人的结婚与生育意愿逐渐减弱，老龄化趋势逐渐加重，单身群体逐，单身趋势下 人们的孤独感增强，因为纯粹的物质消费带来的满足感在购买瞬间实现最大化后会 渐渐削弱，而分享带来的内在快乐可以在交换中不断增加并延续，以 Z
世代为代表年轻群体更重视通过消费的产品展现独特的自我，通过线上线下融合的消费场景 满足其社交的需要，精神消费的偏好渐显。同时，经济的持续波动、物价上涨生活提高使得人们对未来前途的心理预期更加谨慎，这也进一步固化了其更为保守 的投资和消费方式，消费者转向注重性价比的理性消费。
1.2.2 货：从简单的商品概念向品牌价值、全方位体验转变
建国以后我国面临物资供应匮乏，优先发展重工业。对重工业发展的过分倾斜，导致我国农业和轻工业发展缓慢，难以满足人们的基础物质需求。国家对粮食等生活必需 品采取统购统销政策，运用自上而下的计划， 统一生产分配，基础衣食住行的 消费实现从无到有的突破，居民消费的产品以基础的生活百货为主。
改革开放后，我国商品供应的种类与数量迎来大爆发，实现大规模生产。我国城镇化 率持续提升，人口不断向城市涌入，家庭结构小型化使得以家庭为单元的物质消费求激增，80 年代起洗衣机、彩电、电冰箱陆续走入城镇家庭，90 年代后空调、家用 汽车等逐渐融入居民生活，耐用消费品的消费开始增长；市场化机制下商品供应能力
增长，流通速度加快，同时，有能力的厂家通过大规模生产技术降低生产成本，实行 差异化的产品战略。
进入新世纪后，品牌优势溢价明显，消费的享乐之风盛行。国际品牌加速涌入中国市，掀起一股崇尚欧美大牌的风尚，同时由于生产技术普及使得消费者难以察觉产品 间的差异，品牌口碑成为商品级别的主要标识。享乐之风盛行，人们愿意为品牌价值
支付更高的溢价，高端奢侈品消费逐渐增长。同时，产品质量取代价格成为消费者策的主要参考因素，在高价耐用品的消费上表现出较低的价格弹性。此外，市场需求 主要由生产供应主导，通常是新品推出后引发新一波的消费热潮。
经济增速放缓后，产品性价比、个性标签以及实际体验的重要性渐显。随着人们的消 费行为逐渐回归理性，商品的价格逐渐回归正常价值，高端消费品的价格降低，受众 更加广泛。相较于以往的高价外国品牌，人们开始更偏好贴合本国人民消费需求和理，并且具有性价比的本土品牌，本土文化自信增强，以拼多多为平台承载的大量小
众品牌开始崛起，主打国潮文化的产品大受欢迎。消费者不仅消费产品本身，更加注 重其附带的品牌价值、个性标签、情感呼应以及购物流程、环境与服务等实际购物体 验。与传统零售不同，新零售注重用户需求与服务体验，通过洞察消费者数据分析偏 好，从而指导产品研发以及创新。
1.2.3 场：从线上、线下零售终端向泛零售、多元化场景转变
中国的零售行业起源之初，零售业态单一。建国以后，零售业组成主要由家庭小作坊 生产交易与小规模的杂货铺，特点是分散式、小面积、柜台售卖式的经营，经营效率 低下。后来随着商品供应的种类与数量不断爆发，专业售卖、囤货流通的百货商店开 始崛起，由一个百货商场解决人们多样化的需求。
改革开放后后，中国的零售业态逐渐丰富。由于百货商场的辐射人群半径有限，商家 的收益受限于商圈范围，推动了以连锁超市为代表的运营模式，实体分店逐渐增多。随着中国城镇化的进程加快，家庭单位构成中单人户的数量增长，以便利店为代表的
个人消费场景兴起，同时，更多的外国零售商获批进入中国，引入更加多元化的零售 业态，比如大卖场、购物中心等。随着计算机的应用系统逐渐应用于零售行业，现代 化的收银系统、订货系统的运用提高了行业效率。
进入新世纪，互联网科技革命推动了零售场景从实体走向虚拟。支付宝等线上支付 形式的完善保障线上资金交付的安全性，第三方物流快速崛起为电商发展提供保障， 2005 年至 2013 年我国快递业务量以每年 30%的速度递增，2013 年快递业务总量 达到 92 亿件。线上零售渠道的渗透率不断提高，淘宝、京东等电商平台成为越来越
多人的消费场所。同时，互联网开始渗透人们的各个生活场景，实现从购物、社交、 租房、出行、支付等全场景的覆盖。
伴随着线上零售红利消退，新零售模式实现全场景覆盖。以三个头部互联网企业为 例，按 DAU 口径，百度在 9Q3 的流量掌控能力和广告变现能力下滑最 为明显，腾讯进入 2019 年后增长乏力，头条系增速明显放缓，可见中国互联网流量 红利开始进入衰退期。为控制成本，电商平台通过渗透线下终端消费环节，强化精准
投放，同时，传统渠道开始重视线上数据价值，新零售模式应运而生。在此模式下， 商家依托线上电商平台提供数据支持，进行精准营销，同时线下环节承接线上流量， 功能趋于多元化，一方面负责物流配送，另一方面提供体验服务，线上线下共享资源， 协同发展，引导了线上下单、线下取货的消费习惯，重构融和消费体验，完善 O2O 交易闭环。
1.3 “人、货、场”展现新特性，新零售时代来临
在新一代消费者崛起、产品品质技术升级、线上线下国内国外消费场景融合等背景下，新零售成为大势所趋，而对于“人、货、场”三要素的深耕以及关系重构，也将诞生不同的商业模式与投资机会。我们对当下“人、货、场”三要素展现出 的新特性进行分析，并将在后文从这三个方面探寻投资主线。
1.3.1 人：Z 世代成为消费主力军，悦己和社交为核心消费诉求
特性一：人均可支配收入较高，消费能力凸显。Z 世代所生活的时代正处于中国对外 开放进程与市场化经济改革加速，居民可支配收入增长迅速。从收入来源 来看，在校生收入以家人提供的生活费与校外兼职工资为主，已就业人群收入以固定 工资薪酬为主。依靠自身或家庭的财富积累作为经济支撑，年轻人群因商品消费而产
生的经济负担或顾虑减轻，导致商品购买与否的权衡标准或发生变化。
特性二：更注重精神享受，悦己消费取代均质消费成主流。Z 世代的成长基本告别了 物质资源紧缺的时代环境，其接受高等教育水平逐渐提升因而更加注重消费带来的 精神体验和满足感。在当前快节奏的生活方式下，年轻人群对于减压、治愈、自我满足的心理诉求增 强，重视消费所满足的情感需求，Z 世代对新鲜事物和独特的消费体验表现出明显偏
好，均质消费方式逐渐被悦己消费所取代。
特性三：更渴望情感倾诉，线上线下社交需求旺盛。作为独生子女的 Z 世代有强烈 的社交表达和分享诉求，超 60%的 Z 世代表示希望和朋友有共同语言，能够更好融 入社交圈，B 站、小红书等以 UGC（用户原创内容）为支撑的平台迅速占领市场并 带动相关消费。
特性四：传统文化认同感增强，民族自豪感提升。当前国人对于国家和民族的认同感 日益提升，文化自信逐步回归。Z 世代充分享受时代红利，表现 出了强烈的爱国情怀，且其对于新事物接受能力强，更具文化理性并热衷创意。
1.3.2 货：技术引领创新，产品更重性价比与设计体验感
特性一：技术降低成本，高端消费品向大众市场普及。以培育钻石为例，由于技术的 不断进步，培育钻石的产能得到提高，2020 年实验室培育钻石 产量达到 600 万至 700 万克拉，其中 50%至 60%的培育钻石是在中国采用高压高温 技术生产。培育钻石单位成本和价格随之不断下降，2017 年一颗 1 克拉的实验室培
育钻石的零售价格，是同等属性、经过抛光的天然钻石售价的 65%，到 2020 年，这 一比例已经降至 35%。越来越多的高端珠宝商开始使用培育钻石以解决钻石供应短 缺价格昂贵的问题，使消费者实现“钻石自由”。2021 年 5 月初，全球珠宝产量最高 的时尚品牌潘多拉宣布将不再使用天然钻石，改用实验室合成钻石。
特性二：传统消费品取得升级突破，提升体验感。以家电为例，传统的大型家电如彩 电、空调、冰箱、洗衣机等由于存在一定的使用周期，市场几近饱和，近年来定位小 型方便体验佳的小家电开始独霸市场，各家电器巨头纷纷投入小家电的创新浪潮，一 方面在原有产品上进行创新，增加单个产品的功能，达到一物多用的效果，另一方面
通过开发新的产品类型以满足消费者的多样化需求。比如德尔玛生产的组合式蒸汽 挂烫机就是集熨斗、挂烫机于一体的组合式蒸汽挂烫机，其推出的除菌蒸汽拖把在拖 地的同时达到消毒的效果。如今，传统的小家电产品的设计正朝着与时尚、健康等现 代化理念结合的方向发展，同时随着移动互联网、物联网等新兴技术的发展，小家电 产品将会与其产生更加深度的结合，实现联网控制等智能化功能，以满足市场的智能 化需求。
特性三：产品更重个性化设计，潮流元素凸显。以服装为例，消费者在考虑产品实用 性的基础上重视外观的时尚性。2019 年人们购买服装因 素中百搭、符合潮流等外观因素占比分别为 28%、25%。本土服装品牌也更加重视 原创设计提升时尚潮流感，并通过跨界合作运营品牌热度，通过国际展会活动提升知 名度。如太平鸟与史努比、龙珠、喜茶、花木兰等热门卡通及 IP
进行创新跨界合作， 提升品牌热度吸引年轻消费者。如海澜之家、李宁、安踏等国产品牌频频登上国际时 装秀舞台，国产品牌在设计方面开始走出国门走向世界。
1.3.3 场：线上线下融合趋势加强，海外市场为新增长力
特性一：互联网重塑生活场景，注重即时便捷的高效率消费。21 世纪以来，互联网 技术对人们“衣、食、住、行、乐”等消费场景进行了全方位升级，发展至今，消费 者对于消费的高效便捷程度要求更高。如，以配送时间短为代表的盒马生鲜、叮咚买 菜、京东到家、美团闪购等即时零售模式兴起，在生鲜食品领域的应用最为广泛，通 过即时零售的冷链运输打通最后 1
公里配送路径，让更多消费者享受到更极致的口 感。
特性二：线上线下消费融合，更重视消费体验感。随着互联网流量红利的衰退，纯电 商模式的边际获客成本持续上涨，实体零售对线上零售的引流作用与补充作用开始 凸显，以“线上+线下+物流”相融合的新零售业态开始引领零售行业新一代的变革， “场”不再只局限于实体线下门店零售，转变成为全平台融合、功能升级消费场景，
以优化消费者体验、提升品牌忠诚度。如，苏宁易购双十一活动由线上主站和天猫旗 舰店、线下店铺和苏宁零售云四大终端组成，以“直播+门店”的方式为消费者提供 场景升级体验，双十一当天到店体验人次同比提升 137%。又如，星巴克的旗舰店、 奈雪的“奈雪梦工厂”、喜茶的“喜茶 LAB 旗舰店”等，为消费者提供线下新型体验 +社交场所。
特性三：疫情影响下，出口替代效应显现，跨境市场成为新兴发展力。一方面，由于 国内疫情得到有效控制，生产基本恢复正常，出口替代效应使得中国产品国外市场需 求旺盛，为中国企业获取国外市场提供机遇。另一方面， 国内市场由于中国人口红 利弱化带来制造业低端产能转移，企业获取品牌高溢价的需求增加，而在全制造业体
系和强供应链支撑下，中国企业从制造出海向品牌出海发展。整体来看，中国品牌出 海已初见成效，中国全球化 50 强品牌在 2019 年实现了 15%的品牌力增长之后，2020 年继续创造出 8%的增长。
2.人：新一代消费主体崛起下，新兴消费模式的兴起
2.1 潮流零售：满足个性化购物体验，新兴竞争者涌现带来新生机
在 Z 世代个性化购物体验需求下，零售行业积极拥抱新潮流文化，潮流 零售市场规模快速发展，并常有新兴竞争者涌现，为行业带来新生机，在激烈竞争下 促使行业高效率发展。有别于传统零售，针对潮流这一关键词，核心为“快”和“准”， “快”为产品推陈出新速度、更新迭代速度是否够快；“准”为消费者定位是否准确， 产品设计与场景体验是否切合其需求。
2022 年潮流零售行业的关注点在于：1、对于 潮流零售品牌商而言，逐渐布局产业链全环节，产品设计、IP 长生命周期运营与品 牌营销或成为关键。作为潮流玩具行业的新兴进入者，创梦天地是否能够实现腾讯 IP 的高效运营，并逐步切入潮玩行业的上游设计生产环节，提高毛利率；2、对于潮流 零售渠道商而言，竞争不再单单是品类的齐全与否，而是货品的运营效率和消费场景
的沉浸化体验。作为潮流零售渠道的新兴进入者，KK 集团的“人货场”重构战略是 否能够持续成功，在其快速拓店计划下，是否能够实现新开门店的高效运营并提升市 场占有率。
2.1.1 个性化购物体验需求下，零售行业拥抱新潮流文化
Z 世代追求个性化购物体验，舍得为潮流文化买单。相比其他消费群体，Z 世代更加 注重商品的品质、性价比、颜值设计、文化标签属性以及社交功能等，追求个性化、 生活化以及新鲜的购物体验，为新业态主力消费者。2021 年，50.5%的 Z 世代年购买潮鞋次数为 3-4 次，47.6%的 Z 世代购入的最贵潮鞋价格 区间在 元；32.70%的 Z
时代年均购买盲盒次数为 4-6 次，35.2%的 Z 世 代年均手办消费金额为 元。
迎合年轻消费者喜好，新兴潮流品牌脱颖而出。近年来，通过精准洞察年轻消费者消 费需求，配合大声量营销推广，潮流玩具、潮流美妆、潮流服饰等领域涌现出大量新 兴品牌。如，泡泡玛特基于 Molly、DIMMO、YUKI、PUCKY 等自有和独家 IP 建立 潮流玩具产品矩阵，并领先于市场推出独特的盲盒销售模式，紧抓年轻消费者的猎奇
心理；完美日记通过推出产品品质、品牌包装兼具的产品，辅以小红书、哔哩哔哩、 抖音等新兴流量平台的 KOL 营销推广，俘获了大量年轻消费者。
链接新兴消费者与新兴品牌，潮流零售市场规模快速增长。通过锁定年轻一代用户 作为主要消费群体，潮流零售以时尚的设计、个性化购物以及创新的购物体验获得了 年轻一代的喜爱。预计到 2025 年市场规模将达 4750 亿元。其中，精品集合零售行业的市场规模最大， 2020 年市场规模为 910 亿元，预计到 2025 年达 2059 亿元；潮流玩具零售行业的
市场规模增速最快，2016 至 2020 年的复合年增长率达到 26.5%，预计 2020 年至 2025 年的复合年增长率达到 24.5%。
2.1.2 品牌商：产业链全环节把控与 IP 长生命周期运营或为致胜关键
潮流零售产业链走向成熟，市场参与者布局产业链全环节。中国潮流零售行业产业 链主要包括上游供应商、中游渠道商和下游客户。近年来，市场参与者逐步布局产业 链环节，一方面切入上游设计生产制作环节，提升业务整体毛利率；另一方面加强对 线上线下自有渠道把控，实现销售渠道高效运营。全产业链参与有利于品牌商对市场
趋势保持高度敏感，并在产业链中享有更强的议价能力。以创梦天地为例，公司与 QQfamily 达成 IP 合作，一方面致力于快速扩展线下店，定下 3 年内开设 150 家 QQfamily 计划，牢牢把控线下零售渠道；另一方面获取 QQ IP 授权，切入潮玩上游 设计、生产、制作领域，提升潮玩业务毛利率。
发展自有 IP 提升掌控力，多元化提升产品价值。非自有 IP 需要支付高昂的授权费 用，且不易于 IP 精细化运营，潮流零售品牌商多致力全方位打造自有 IP，并构建多 元化产品矩阵，通过典藏款等形式提升产品的收藏价值。以泡泡玛特为例，其拥有 Molly、Dimoo、Yuki 等自有 IP，自有 IP 占整体收入的比例从 2017 年的 26%提升 至
2021H1 的 35%。此外，构建了盲盒、手办、BJD 及衍生品等多元产品矩阵，提 升高价值的手办、BJD 和衍生品发售频率，并推出“珍藏系列”，通过高额定价、限 量发售与抽号形式提升产品价值。
多维度运营，延长 IP 生命周期。长生命周期的 IP 更能沉淀粉丝情感，提升用户粘性 和忠诚度，从而实现长久的变现。潮流零售品牌商多通过老 IP 新造型新衍生品、连 续举办主题展、授权跨领域联名等方式提升 IP 影响力、延长 IP 生命周期。以泡泡玛 特为例，公司于 2019 年底至 2020 年初在中国七大城市连续举办以热门 IP 为核心
的主题展，在此期间宣传、促销节日或地区限定产品；与丝芙兰、德芙、哈根达斯、 阿迪达斯运动、徐福记、芬达等多行业品牌推出联名商品，提升 IP 知名度。
2.1.3 渠道商：货品高效运营与消费场景沉浸化或为致胜关键
潮流零售渠道商竞争激烈，新兴参与者 KK 集团表现亮眼。按 GMV 计算，潮流零售行业 TOP3 企业市场规模分别为 151 亿元、90 亿元、 23 亿元， 年复合增长率分别为-8.10%、-1.70%、246.20%，市场份额分 别为 7.7%、4.6%、1.2%，KK 集团作为新兴潮流零售商，增速表现亮眼。KK 集团
下设四个零售品牌（KKV、THE COLORIST、X11 及 KK 馆），在精品集合市场、潮 流美妆市场以及潮流玩具市场均有布局，各个品牌在市场定位上各有侧重，在产品组 合供应上互相协同，有望引领新一代潮流零售模式。
选品别具一格，运用大数据思维快速更新迭代。新一代消费者对于产品的新鲜感要求 更高，潮流零售渠道商需要重视大数据对于消费者行为的洞察，基于大数据进行选品 和产品更新。以 KK 集团为例，KK 集团在选品环节，采用买手制的漏斗模式，从价 格、趋势、消费者需求、竞品等等方面筛选爆品，并结合试销数据制定销售策略；在 更新迭代环节，KK
集团采用“末位淘汰制”下架销量排在末尾的产品，由新的畅销 产品所取代，每年的销售产品更新率达到两位数，使消费者每次到店都有新体验。KK 集团真正让产品的上架、下架交由大数据决定，实现优质商品的有效高效管理。
通过高颜值的产品和场景设计，打造沉浸式消费体验。在“颜值主义”的驱动下，具 有独特美学设计的商品和消费场景更能吸引消费者体验，并在社交媒体上分享传播。潮流零售商也 积极投入门店装修设计，以 KK 集团为例，KK 集团以“小清新”的彩色元素为特点， 从空间布置、色彩搭配、产品陈列等维度升级门店场景。KKV 门店采用“明黄色+集
装箱”元素的造型，以独特的色调和场景设计引人注目；THE COLORIST 通过彩虹 美妆蛋墙、彩虹色口红墙等产品与场景的组合打造沉浸式消费体验；X11 以 6 米高 巨型通天货架、工业风潮酷时光隧道、15 米超长盲盒墙等构建科技主题的赛博朋克 空间。KK 集团通过构建颜值出众、创意多元的消费空间，带来了各式商品和沉浸式 体验的良好购物环境，成为年轻消费者的网红打卡点。
融合多元化娱乐体验，满足 Z 世代全场景的社交娱乐需求，提升到店客流。以 00 后、 90 后为主的新生代消费群体注重消费体验，热爱新兴潮流娱乐形式，而网吧、KTV、 电影院等传统娱乐业态体验单一，运营模式老旧，难以为用户创造新鲜感。84.1%的受访者喜欢线下游戏社交，90.2% 的受访者认为线下游戏社交会成为年轻人社交新方式。潮流零售商可在传统的实体
零售场景中融合多种社交场景，一方面以社交娱乐活动吸引新消费者到店，另一方面 拓展收入，提高单店坪效。以创梦天地为例，其线下店聚合主机游戏体验、影视 K 歌、 潮玩手办售卖等于一体，成为年轻人线下社交的一站式娱乐中心，能够较好满足新生 代线下娱乐需求。
2.2 小酒馆：满足夜间娱乐需求，高景气赛道下龙头市占率有望提升
在 Z 世代社交和悦己双驱动下，小酒馆行业赛道景气度较高，而下沉市 场或为未来发力的主力市场。2022 年小酒馆行业的关注点在于：1、疫情常态化下， 大量独立酒馆或因资金压力不断退出市场，推动无效产能出清，行业集中度有望提升；2、行业龙头海伦司若拓店计划顺利，将快抢占市场份额，形成规模优势，有望更大 程度享受疫情结束后的行业回暖以及行业长期增长带来的收益。
2.2.1 Z 世代社交和悦己双驱动下，赛道景气度较高
小酒馆是向消费者供应酒饮小食的夜间娱乐场所，其商业本质为贩卖社交概念的酒饮零售商，与其他夜生活娱乐场所相比，小酒馆具有小而美特点。酒馆收入来源为销 售酒饮及小食，门店面积较小且配置相对简单，约 100-500 平方米，人均消费为 50- 300 元，无最低消费限制。而夜店另设入场费，人均消费为 300-2000 元；卡拉 OK
另设场地租金及最低消费限制，门店面积超过 2000 平方米，需配置点歌设备、音响 套装等。
小酒馆迎合 Z 世代“健康微醺”饮酒观和“以酒会友”社交观。60%酒馆消费者希望达到微醺状态，健康化的低度酒饮驶入 快车道。Z 时代在“社交”和“悦己”双驱动下表现出较强社交需求。
高消费需求下，市场规模有望持续高增长。中国酒馆行业 营业收入由 2015 年的 844 亿元增长至 2019 年的 1179 亿元，CAGR 为 9%，预计 2025 年酒馆行业将实现营业收入 1839 亿元， 年 CAGR 为 19%。其中， 下沉市场潜力巨大，主要原因系低线城市消费人群基数大、闲暇时间充沛、消费意愿
强。根据弗若斯特沙利文数据，收入占比方面， 2020 年一线、二线、三线及以下城 市分别占比 25.0%、57.6%、17.4%，预计 2025 年一线、二线、三线及以下酒馆市 场收入占比分别为 21.6%（-3.4pcts）、54.4%（-3.2pcts）、24.0%（+6.6pcts）；收 入增速方面， 年一线、二线、三线及以下城市营收 CAGR 分别为 6%、 8%、14%，预计
2025 年一线、二线、三线及以下城市营收 CAGR 分别为 10%、 12%、17%，低线城市市场或更具发展战略性。
2.2.2 当前市场以独立酒馆为主，行业集中度提升空间大
中国酒馆行业较为分散，CR5 较低。截止 2020 年末，中国约有 3.5 万间酒馆，95% 以上为独立酒馆，行业呈现高度分散的市场竞争格局，标准化及规模化经营者较少。2020 年中国酒馆行业 CR5 仅为 2.2%，行业龙头海伦司市占率仅 1.1%，拥有 351 间酒馆。对标成熟海外酒馆市场，以 2019 财年收入计，英国酒馆行业连锁化率水平
“连锁化配套设施发展有限+商业模式不清晰”为过去市场分散主要原因：
餐饮连锁模式需食材供应、冷链配送、仓储物流等配套设施完善，近年来标准化餐饮模式兴起。连锁化的本质是标准化，过去未能实现标准化发展的主要原因系 酒馆供应链未能解决 B 端产品标准化，发展处于初级阶段，导致跨城市发展时 无法享受规模效应带来的成本优势，并出现产品口味差异、品牌辐射度、人员管
理等问题，对品牌口碑和形象造成负面影响。现在随着配套设施的成熟，连锁品 牌可基于产品特点定制酒饮加工车间以稳定品控，实现各地门店之间的物料调 拨，一些连锁酒馆另设研发及专业酿酒师，负责研制新品以及工业量产，连锁品 牌搭建起酒饮和餐食从工厂生产、仓库存储到门店配送及触达终端消费者的完 整链条。
参与者多通过扩充 SKU 或提高单个产品单价，提高客单价弥补业态缺陷，但未 能形成破局。对标各个餐饮业态，喝酒既非刚需，也不高频，由于酒馆营业时间 有限，翻台率低于餐饮行业平均水平。从餐饮行业公司“营业收入=消费用户数 *消费频次*单用户消费金额*门店数量”公式来拆解，传统酒馆把精力着重放在 提高单用户消费金额上，一方面扩充
SKU，走“餐+酒”模式；另一方面走高价 路线，贩卖体验经济，但进一步限制了受众范围，形成负反馈，未能破局。
2.2.3 龙头重塑赛道商业模式，快速扩张下，市占率有望提升
海伦司颠覆传统酒馆打法，走低价差异化路线，形成破局。海伦司的低价模式为消费 者提供巨大的心理安全效应，一方面低价降低了决策门槛，解决拉新问题；另一方面 低价可以发挥酒相较于其他餐饮产品“单次消费产品数量的弹性极大、可以多喝”的 特性，提升单次消费产品数量，从而提升客单价。海伦司将价格降低到极致，让用户
在海伦司打造的社交空间里感到绝对放松和自在，可以不用担心价格的开怀畅饮，体会到喝酒聚会的愉悦，客群忠诚度极高。
“自有品牌+低租金+低人工”构筑优秀单店模型，海伦司因此既低价又盈利。第一， 基于自有品牌战略，提供低价但高毛利产品，2020 年自有产品毛利率达 78%（收入 占比 74%），第三方产品毛利率达 52%（收入占比 23%）。第二，“好地段+差位置”
选址，在保证客流量的情况下最大限度降低租金成本，相较于其他餐饮业态，海底捞 租金 5 元/天/平方米、太二租金 16 元/天/平方米、奈雪租金 22 元/天/平方米，海伦司 仅为 2.7 元/天/平方米。第三，员工结构高度精简，薪酬成本控制得当，海伦司标准 店单店仅 15 名员工，员工成本占收入的比例为 22%，低于其他餐饮业态的 25%- 30%。
疫情之下低效产能出清，海伦司逆势扩张提升市占率。一方面，新冠肺炎疫情影响 下，酒馆被迫停业，大量独立酒馆因资金压力不断退出市场，推动无效产能出清。另 一方面，龙头海伦司逆势扩张，计划于 2021、2022、2023 年分别开设 400、630、 900 家，快速拓店抢占市场份额，形成规模优势。
2.3 连锁餐饮：品质消费需求升级，疫情推动行业连锁化率提升
随着 Z 世代趋向于为品质、健康买单并重视消费体验，连锁餐饮品牌将 更受消费者欢迎。2022 年连锁餐饮行业的关注点在于：1、疫情常态化下，连锁餐饮 行业集中度有望逐步提升，龙头公司有望更大程度享受疫情结束后的行业回暖以及 行业长期增长带来的收益，未来竞争格局将形成龙头连锁餐饮强者恒强态势；2、疫 情改变用户消费习惯，能够顺应用户消费习惯变化，在线上外卖化、系统数智化、自
有品牌产品零售化方面做得更佳的企业，或脱颖而出。
2.3.1 Z 世代品质消费需求下，行业品牌效应凸显
Z 世代趋向于为品质、健康买单并重视消费体验，美食成为 Z 世代的“社交货币”。90 后、95 后在餐饮消费人群占比由 2018 年的 29%增长至 2021 年的 46%，Z 世代逐渐成为餐饮行业消费主力军。由于餐食口味/新鲜程度选择二次就餐占比 76%， 受餐馆服务态度影响占比 60%，餐馆地理位置、装修风格/卫生环境也是影响 Z 世代 选择的两大因素，分别占比
45%、42%，此外，超 75%的 90 后会在内容平台上分 享网红美食打卡、聚餐菜品、餐厅装修等内容，与 Z 世代的社交需求契合。（报告来源：未来智库）
消费者对食品安全、健康饮食的关注或助推连锁餐饮行业发展。近来外卖食品安全 事件频频曝光，无经营执照/健康证/卫生许可证、烹饪流程不规范、卫生环境脏乱差、 劣质食材等问题层出不穷，线上餐饮安全问题亟待解决，相比之下，具有品牌效应的 连锁餐饮对产品质量、服务标准、环境卫生等要求较高，消费者趋向于为品质、健康
买单并重视消费体验，或在线上线下对于合规意识更强的连锁餐饮表现出更明显的 选择倾向。
2.3.2 疫情加速低效产能出清，行业连锁化率有望提升
进入后疫情时代，中国餐饮行业调整优化后或迎新机遇。中国餐饮市场规模由 2014 年 的 2.9 万亿增长至 2019 年的 4.7 万亿，CAGR 为 10%，2020 年初疫情爆发，餐饮 市场规模下降至 4.0 万亿，随着国内疫情防控趋于稳定，政府出台多项促消费政策， 2020 年下半年餐饮行业逐步迎来复苏与增长。截止 2021 年 11 月 24
日，中国每百人新冠疫苗接种量达到 170 次，受益于疫情防控常态化、疫苗接种 及特效药普及等利好，线下餐饮消费需求或逐渐恢复，预计 2022 年餐饮行业规模将 突破 5 万亿，2024 年市场规模可达 6.6 万亿。
疫情加速低效产能出清，行业连锁化率有望提升。一方面，新冠肺炎疫情影响下，线 下餐饮企业被迫停业，大量独立餐饮店因资金压力不断退出市场，推动低效产能出清。另一方面，具备标准化管理的连锁餐企在行业洗牌中仍逆势拓店，助力未来业绩提升， 行业连锁化率有望进一步提升。2020 年连锁餐饮企业在一线/新一线/二线/三线/四线/五线城 市的占比分别同比提升
2.3.3 线上化、数智化、零售化为长期发展趋势
疫情倒逼堂食场景转型线上销售，开辟餐饮行业新增长空间。受益于疫情背景下的 “宅经济”、“懒人经济”概念兴起，叠加互联网信息化水平的加强，在线下客流未恢 复增长的困难时期，连锁餐饮进一步开拓外卖场景，打破线下营销半径的束缚，通过 线上渠道快速打破困局，摊薄线下房租、人工等刚性运营成本，提升应对风险的硬实 力。
数智化助力餐企全链路提效增质，迎接智慧餐饮新时代。全链路环节涉及预定、点 餐、团购、排队到连锁管理、前台后厨管理、供应链管理等，早期智能化仅体现于扫 码点餐、智能收银设备等支付线上化的浅层环节，现在餐企纷纷开始智能化升级，逐 渐进入 CRM、POS 及供应链全链路数智化阶段，涵盖无人水吧、KDS 电子厨显系 统、IoT
智能设备和后厨巡店督导等。此外，通过对消费者全渠道的消费行为数据化， 生成多维度分析报表，洞察消费者行为特征与选择偏好，精准指导商户营销思路，帮 助餐企提升运营效率。
餐企自有产品零售化趋势全面加速，打造第二增长曲线。疫情强化了居家消费的场 景需求，餐企经疫情催化加速零售化趋势，在 2020 年度中国餐饮品牌力百强中，八 九成以上的头部中式正餐品牌开始以新零售思维重塑餐饮模式，与零售领域融和，依 托品牌势能与自身流量红利，将特色食材转化为零售形态，推出自有零售商品（生鲜、
预制菜、包装食品等）进入线下超市及线上电商平台，通过多元化渠道的加持实现消 费客群的二次价值转化以及品牌的跨领域延伸。例如海底捞推出的自热小火锅和霸 蛮牛肉粉；西北菜西贝莜面村成立西贝甄选线上服务商城，售卖西贝特供牛羊肉，面 食、方便速食以及应季蔬果等系列产品。
2.3.4 相关重点公司分析
短期收缩门店扩张，多元化战略值得期待。公司定位于主营川味火锅为主的连锁火锅 龙头，拥有覆盖上下游的高效供应链体系，采用中央厨房运营模式，打造以利益分享 为核心的管理机制，轻松化解餐饮人员流动性高的痛点。受疫情影响，公司发布“啄 木鸟”改革计划，短期收缩拓店计划，优化门店结构后经营效率有望提升。此外，三
线及以下城市成为公司发力的重点市场，公司依托成熟的全渠道供应链体系与强大的管理实力进行多元化战略布局，一方面推行外延并购，策略性地收购优质餐饮资源， 积极探索快餐赛道，涉足面、盖饭、冒菜三大类别，另一方面延伸内生业务，进一步 夯实火锅外卖业务，延伸“火锅+茶饮+小酒馆”新场景，孵化新增长曲线。
立足火锅细分赛道中差异化竞争，成为粤式火锅连锁领军者。
公司旗下有捞王主品 牌、锅季及捞王心灵肚鸡汤三个品牌，定位于煲汤、菌汤、海鲜等养生风格，主品牌 捞王主打粤式火锅，在细分赛道打造差异化竞争策略，表现为“白汤”显性差异化， “滋补”的功能差异化，以猪肚鸡为代表的品项差异化。运营方面，食材集中采购， 中央工厂实现半自动智能化生产，是未来扩张的重要保障。供应链方面，公司对供应
链具有极强把控力，依托供应商高度工业化的生产技术，进行标准化的食品加工和统 一化采购，保证食材品质的一致性的同时降低门店用工成本。人才培养方面，公司采 用人力资源体系化管理，设立标准化门店操作流程指引并开发巡店系统，同时为门店 的各级员工提供量身定做的体系化培训，储备店长充足。
餐饮强品牌、食品创规模，双主业协同发展。公司定位于岭南特色的大型食品制造及 餐饮服务集团，立足于“餐饮强品牌、食品创规模”的商业模式。食品制造业务方面， 旗下拥有广州酒家、陶陶居、利口福、秋之风、粮丰园等多个品牌，致力于研发、生 产和销售月饼系列产品、速冻食品、腊味、饼酥、西点等多种品类，公司集中采购原
材料集中采购，生产加工环节设立多个基地，严格控制工艺，建造全渠道销售网络；餐饮服务业务方面，旗下拥有广州酒家、陶陶居、天极品、星樾城等品牌，在立足于 经典粤菜的基础上，持续菜品创新和改良，凸显品牌特色，多品牌巩固品牌优势。
打造一体化产业链，积极探索新业态。公司定位于服务中国家庭日常用餐的健康营养 中式快餐连锁，特色单品为肥西老母鸡汤，主要以中式烹饪方式出品，覆盖早、中、 晚多时段饮食。公司打造从优质鸡饲养、原材料采购、生鲜食品加工、熟食加工、冷 链配送物流到现场烹饪的一体化运营体系，高度标准化的全产业链运营叠加专业化、 自动化、精细化的管理，赋能公司全直营模式拓店。同时，打造中央厨房规模化、现
代化、规范化，提供半成品加工、物流分拨、配送供货等功能。此外，积极探索开拓 “农场+下午茶+酒吧”的创新场景，延展收入边界。
攻克中式快餐规模化难关，解构极致标准化。公司定位于主打“低热量、无公害、合 理营养、健康饮食”的经营理念的全直营中式快餐连锁，品牌定位以米饭为代表的高 品质食材，菜品以江南口味为主，同时兼顾地方特色。食材标准化方面，选择各原副 食材原产地或基地合作，统一种养殖管理、统一收割仓储、统一物流运输，从源头保 障食材安全和口感统一；供应链标准化方面，建立专业中央厨房及物流配送，严控质
量控制体系，解决中式连锁快餐规模化扩张中标准化、可复制、去厨师三大痛点；物 流配送标准化方面，长期签约顺丰同城，并且选用国家专利外卖打包盒，防漏且保温， 确保配送流程安全卫生，用餐服务准时便捷。
2.4 线下娱乐：真实社交需求永存，新兴娱乐模式接连不断
随着 Z 世代对表达自我及线下社交的探索，线下娱乐消费发展空间广阔， 而技术突破又有望催化众多新兴娱乐模式的诞生。2022 年新潮消费板块的关注点在 于：1、技术突破下，AR/VR 体验感和舒适度提升、设备成本下降，线下虚拟现实娱 乐体验有望迎来普及；2、剧本杀、话剧展会、密室逃脱等线下社交娱乐模式遍地开 花，行业有望走向品牌化、规范化经营，行业龙头有望孵化。
2.4.1 线下娱乐提供高体验感与沉浸感，为难以取代的真实社交模式
线下娱乐方式多种多样，场景游戏和虚拟现实娱乐等模式景气度较高。近年来，线下 娱乐快速发展，已成为国民经济和服务消费新增长点。虚拟现实体验方面，娱乐类和 购物类在 VR/AR 消费级应用中占比较高，预计 2030 年娱乐类和购物类 VR/AR 应用 市场规模将分别达 147、107 亿元。场景游戏方面，包括卡牌桌面类（狼人杀）、场
景互动类（如剧本杀、密室逃脱）等模式。
线下娱乐提供沉浸式体验并具备强社交属性，Z 世代为消费主力军。39%的 Z 世代受良好的消费体验驱动消 费，36%的 Z 世代受满足社交需求驱动消费。尽管社交需求能够通过互联网得以缓 解，但线上娱乐形式过于虚拟化，无法实现现实社交的真实感与满足感。线下娱乐一 方面能够满足 Z 世代对探索未知、表达自我的欲望，另一方面能够帮助 Z 世代交到
志同道合的新朋友，节省社交成本，提高社交效率。
2.4.2 虚拟现实体验：技术突破下，AR/VR 渗透率有望快速提升
随着 AR/VR 技术突破，产品性价比提升，行业有望进入爆发期。目前，AR/VR 设备 面临着设备成本较高、体积较大不够轻便、佩戴时间过长会产生明显的晕眩感等缺点，而随着技术不断创新，AR/VR 产品的价格、产品体验及生态将逐步提升，使用人数 有望突破临界值，渗透率有望攀升。设备重量有望从 2019 年的 571g 下 降至 2023 年的 250g
以内；设备保有量有望从 2019 年的 70 万台提升至 2023 年的 3300 万台。随着设备技术的不断突破，美国 VR 普及率有望从 2020 年的 3.99%提 升至 2021 年的 6.59%，并有望由加速扩散期进入快速普及期。
中国仍处 AR/VR 行业发展早期，大众消费应用场景不断渗透。中国 AR/VR 应用涵盖工业生产、商贸会展、地产营销、医疗健康、文娱休闲、教育培训等领域， 其中 2020 年 B to C 大众消费领域（AR 游戏、VR 视频、VR 游戏等）支出占比为 52%。
VR 剧本杀：传统剧本杀实景装潢价格昂贵，更新迭代成本较高，剧本文字阅读内容 冗长，玩家难以产生代入感。VR 剧本杀能够利用 VR 技术，基于剧本内容打造沉浸 式虚拟世界，在最短的时间内引导玩家进入角色，并保留线下体验的触摸感、真实感、 社交感，在确保玩家的体验性不会受损的同时，赋予剧本创作者丰富的想象空间。
虚拟偶像：虚拟偶像是通过音乐、绘画、动画、CG 等形式制作而成，其本身不以实 体形式存在的人物形象，如初音未来、洛天依。受益于 VR/AR 产业技术升级，参与 者可以突破空间、时间等客观限制，与虚拟偶像进行实时互动，而虚拟偶像相较于真 人偶像，其内容和周边产出可塑性更强，更为贴近消费者需求，虚拟偶像市场有望由 二次元文化圈层趋向于大众化。
2.4.3 场景游戏：从发展初期走向成熟，规范整合下优胜劣汰
新潮娱乐行业准入门槛较低，各类模式遍地开花。以剧本杀行业为例，线下剧本杀商 家开店仅需要支付房租、剧本费、租金水电、人员薪酬等成本费用即可，二三线城市一家剧本杀店铺的前期投入为 元， 年成本费用为 000 元，月收入为 35904 元。随着剧本杀的风靡，线下剧 本杀门店数逐年增长，但大量跟风入行的商家在安全防护、道具、选址等方面设置不
够完备，同时来自多领域、多年龄段的剧本创作者水平良莠不齐，剧本同质化严重， 优质剧本资源较为分散。
政策规范行业，核心玩家入局孵化龙头。随着第三方监管部门全方位介入，对线下娱 乐行业的内容输出、展示方式及消防卫生硬性工商要求等方面制定监管标准，线下娱 乐行业有望从早期的零散式发展走向中期的品牌化经营。而头部公司多通过股权投 资、IP 授权、自制等模式入局，有望依托其资源优势，提升行业运营专业度、输出优 质内容、完善产业生态，孵化行业领军者。
3.货：由传统商品诉求，向多元消费需求的持续演进
3.1 培育钻石：满足“性价比”和“悦己”需求的细分黄金赛道
钻饰作为完美贴合 Z 世代消费观念的珠宝饰品，整个行业仍将作为优质 赛道快速成长。而其中培育钻石的崛起既是偶然也是必然，技术的升级和传统珠宝品 牌的介入或是其成功的偶然因素，而消费者对性价比的不断追求以及悦己消费的兴 起则使其崛起成为必然。2022 年培
育钻石的关注点在于：1.天然钻石产量不断承压下，培育钻石渗透率有望持续提升；2.疫后终端消费需求的进一步释放有望使得行业迈入发展红利期，龙头上游生产商及 下游品牌商有望实现强者恒强。
3.1.1 行业整体仍处发展黄金期，强竞争力下培育钻石塑造自身“利基市场”
钻饰发展源远流长，行业仍处发展黄金期。纵观全球钻饰发展史，钻饰文化历史悠久， 第一颗钻石戒指可以追溯到中世纪欧洲。受制于钻石供应量以及社会习惯等因素，19 世纪中叶前钻石订婚戒指在美国等国家的普及度仍然不高。伴随钻矿发现数量的增 加，以及近一个世纪的钻石文化传播与沉淀，钻石销量出现增长，订婚戒指成为大多 数百货商店的主要珠宝系列。1947 年开始，随着
De Beers 以“A diamond is forever” 对钻石进行宣传，叠加好莱坞明星开始在银幕内外佩戴订婚钻戒，钻石婚戒的流行度 出现大幅提升，现今订婚钻戒在欧美发达国家以及包括中国在内的新兴市场的普及 度已处于较高水平。
全球钻饰市场规模近 800 亿美元，美国仍为最主要需求国。全球钻石珠宝市场规模 近年来呈稳步增长态势，至 2019 年已达到 790 亿美元， 年均复合增长 率约 3%。
“悦己消费”逐步成为消费主流趋势，助力培育钻石塑造自身“利基市场”。无论是 在美国还是中国，以自我奖励为主的“悦己消费”方式已逐步成为主流。29%/46%的美国/中国消费者因为自我奖励而选择钻饰，约 25%/36%的美 国/中国消费者选择钻饰用于婚庆场景，悦己需求已成为最主要钻饰购买力。在钻饰
主要消费场景跳出传统的婚庆场景，转向悦己消费后，消费者对钻饰产品的 消费将渐趋多元化（例如由传统婚戒扩展到例如耳环、普通戒指、项链等钻饰产品）， 同时消费频率也将随之提升。而具有高性价比的培育钻石有望在这一消费转型中获 益，有望塑造属于自身的“利基市场”。
消费者对培育钻石的接受度亦在逐渐提升。至 2018 年，培育钻石在美国消费者中认知度已高达 51%，较 2010 年提升了约 42pct，近年来呈现加速上升的态势。此外消费者选择培育钻石作 为钻戒的比重也有所增长，至 2018 年约有 68%的美国消费者会选择培育钻石戒指。
3.1.2 天然钻石产量承压，培育钻石渗透率有望持续提升
整体上看，全球天然钻矿产资源储量有限，短期天然钻产量已边际承压。受制于成长 速度慢、成长环境特殊等因素，天然钻矿产资源供给有限且很难再生。
培育钻石的技术水平日趋成熟，产能处于快速提升阶段。从技术角度来看，培育钻石 主要包括高温高压法（HPHT）和化学气象沉积法（CVD）两条技术路线,二者共同推 动培育钻石产能及品质的不断提升。现全球约 4 成的培育钻石产能位于中国。预计随着培育钻石相关技术不断 提高、相关品牌的创新发展和消费理念的改变，培育钻石行业将继续崛起，成长空间 十分广阔。
3.1.3 产业链遵循“微笑曲线”，上下游发展潜力可期
培育钻石产业链遵循“微笑曲线”。行业产业链格局主要由上游-钻石生产、中游-钻石加工、下游-钻石零售三部分构成。在上游环节，技术壁垒整体较高，毛利率约 60%， 预计未来 10 年仍将保持快速增长；中游环节属于劳动力密集型产业，毛利率约 10%， 印度凭借大量廉价劳动力占据全球约 90%以上钻石加工份额；下游环节由美国主导，
中国为第二大市场且发展潜力较大。
我国在上游毛坯钻石生产环节占比较高，在 HPHT 生产中占据主导地位。高端培育 钻石的生产对企业的研发实力、质量控制等方面均具有较高的要求，行业龙头在上述 方面具有先发和技术优势。我国 HPHT 培育钻石产业在河南已形成完整的产业集群， 代表企业有中南钻石、黄河旋风、力量钻石等。CVD 培育钻石生产商主要集中在美
国、欧洲和中东、印度、新加坡等地，我国较少参与其中。
培育钻石中游的加工环节即在钻石毛坯上进行切割、磨光等多个步骤，是典型的劳动力密集型产业。培育钻石中游环节主要集中在印度，约占全球 90% 以上的份额。主要原因在于印度劳动力数量多且价格低，有家族传承切割技术的传统。
培育钻石下游环节即零售和消费，目前最大消费市场在美国，中国是全球第二大培育钻石消费国，消费潜力大。从行业整体看，全球培育钻石下游尚未有品牌商 形成绝对规模及品牌优势，国产培育钻石品牌仍处于初步发展阶段，发展空间颇为广 阔。此外培育钻石在价格等方面优势明显，且国内年轻一代消费理念逐渐“悦己”化 等，使得培育钻石下游市场潜力巨大。
3.2 新型烟草：政策规范化下，行业有望开启高质量发展新征程
后续新型烟草行业的发展将逐渐进入政策规范化的相对成熟发展阶段，并 将维持政府、烟草公司和烟民三大利益端的博弈平衡。在规范化的大趋势下，行业渗 透率将继续提升，竞争格局或将持续优化，生产商&品牌商占据核心优势。此外具有 强合规优势、技术研发、品牌运营以及供应链管理的产业链优质标的或将“强者恒 强”。2022 年新型烟草的关注点在于：1.电子烟国标及征税方案颁布后对产业链及竞
争格局的影响；2.技术迭代更新下后续行业发展方向。
3.2.1 行业加速发展，渗透率提升空间广阔
整体来看，新型烟草行业在经历了从 0 到 1 的近 20 年发展历程后，消费者对电子烟产品的认知度不断提高，全球电子烟市场规模已实现加速增长。此外新型烟草潜在市场广阔，但在全球烟草市场规模中的比重仍然较低，渗透率提升空间仍较大。2019 年全球电子烟市场规模达 367 亿美元，占比全球烟草市 场规模的 4.2%， 年 CAGR 为
24.2%。若对国内电子雾化烟和 HNB 市场 进行测算，假设电子烟烟具/烟弹价格维持 300/30 元的价格水平，且暂不考虑非烟民 向电子烟的转化率，在 25%渗透率假设下，制造/品牌/经销&零售端的毛利空间分别 为 235/422/1584 亿元；在 15%渗透率情形下，HNB 烟具/烟草薄片/香精香料的市场 规模分别为 215/146/38 亿元。
3.2.2 政策逐步“靴子落地”，行业进入高质量成长通道
从政策监管角度看，由于烟草行业在国家利税方面具有举足轻重的作用，因此对于可 能影响相关税收的新型烟草行业，主要国家均会采取一定的政策监管。同时考虑到未 成年人安全性等问题。从海外 政策视角看，在美国 FDA 于 2020 年 7 月首次通过 IQOS 的 MRTP（改良风险的烟 草产品）申请后，今年 10 月 FDA 发布了首个雾化烟 PMTA
许可产品，反映出对于 电子雾化烟减害作用的认可，并使监管指引更加明确。
3.2.3“强监管政策”+“龙头强定价权”大背景下，产业链格局或将边际优化
产业全价值链吸引众多参与玩家，生产商&品牌商占据核心优势。电子烟行业产业链 大体涵盖“原材料供应商-ODM/OEM 厂商-品牌商-渠道商-消费者”等系列环节，较 长的产业价值链吸引众多厂商通过明确定位、合理分工参与市场利益分配。在电子烟 烟具及烟弹的生产及流通中，各环节参与者均经由不同程度的提价获取适当的利润
水平。由于，雾化器技术和烟油技术是电子雾化烟核心技术，技术壁垒较高，且能够 直接影响消费者的抽吸体验。因此，生产商具备相对较强的定价能力和较高的毛利水 平（思摩尔国际 2021H1 毛利率达 54.9%），扮演了产业链中的最核心角色。
强监管政策背景下，电子烟产业链的良性有序发展主要取决于：1）雾化技术更迭叠 加产品创新，加速消费市场的渗透率提升；2）头部企业自身品牌力将推动下游形成 忠实的受众群体，加速产业链有序流通；3）各环节利益合理分配。
3.2.4 打破传统行业天花板，新型烟草革命仍将延续
从烟草公司角度看，为打破传统烟草行业发展陷入瓶颈的局面，同时攫取更多的利益。全球不同 性别人群的烟草使用流行率呈现出明显的下滑趋势。同时受到控烟政策，税收政策以 及人们健康意识增强等因素影响，全球烟草行业出货量规模近年来也表现萎靡， 年复合增速仅为-2%。此外相较于传统烟草，新型烟草具有更
高的单价同时往往被加征相对更低的赋税，随着相关产品出货量的高速增长，对烟草 巨头收入的拉动作用将边际增强。
技术迭代持续加快，新型烟草革命仍将延续。整体上看新型烟草行业呈现寡头垄断格 局，Juul、悦刻和 IQOS 等在自身所在市场均具垄断地位。近年来龙头公司亦在加快 自身产品的技术迭代以加深自身护城河。以菲莫国际为例，自 2008 年以来，PMI 在开发、研究、制造生产 RRP（减害产品）上共计投入 81 亿美元。至 2020 年，RRP
当年产品研发费已达到 4.9 亿美元，在公司全部研发 费用中的比重高达 99%。此外 PMI 于 2021 年 8 月推出了新一代 IQOS 产品 IQOS ILUMA，其采用了最新研发的不含加热薄片的内部电磁加热技术，使得设备不会出现 断片的情况，也不需要像传统 IQOS 产品一样进行清洁，大大提升了消费者的使用感 官。
3.3 工业大麻：合法化为大势所趋，行业迈入发展机遇期
从历史的发展进程来看，相关政策合法化为大势所趋，同时工业大麻无论 是在使用用途，整体行业天花板，还是细分产业链发展上均具极大的想象空间。2022 年工业大麻的关注点在于：1.全球大麻政策合法化近年来有逐渐加快的迹象，尤其是 美国已开始尝试大麻联邦层面的合法化，一旦成功则有望全面打开美国庞大的市场 潜力；2.行业 M&A 和海外投资加剧，龙头企业有望切入更多产业链环节，从而提升
在合法化大环境下的致胜概率。
3.3.1 整体行业仍为新兴行业，工业大麻本身用途广泛前景极佳
工业大麻是指四氢大麻酚（THC）含量低于 0.3%，不显示精神活性的大麻品类。受 全球政策态度的回暖以及科技进步等因素的影响，包括工业大麻在内的大麻品种自 20 世纪末以来开始加速发展，至今整个行业仍处于新兴发展阶段。工业大麻的用途 十分广泛，其籽、花叶、皮、杆、根可应用于纺织、食品、日化、医药等领域。除传 统用途外，海外成熟市场已将以 CBD 为主的大麻素添加进更多应用场景中，包括酊
剂（精华液）、胶囊、外用乳液和药膏、食品、宠物用品等均是大麻素的主要应用场 景。
产业链各环节发展迅速，且均具极大发展空间。大麻产业链主要可分为上游种植、中 游加工、下游应用三部分。从种植端看，近年来伴随规模化经营能力提升，叠加合法 化进程加快，种植成本和生产效率均有所改善，在大麻花及相关衍生品价格相对稳定 的情况下，大麻种植端盈利能力实现边际提升。从加工端看，加工提取方式复杂多样，
不同提取物间的价格差异较大。在充满不确定性的高度竞争环境以及技术壁垒和高 昂成本等要素影响下，加工提取端或逐渐形成马太效应。从应用端看，从消费产品来 看，除传统的大麻干花、纺织纤维外，近年来以 CBD 为主的大麻素产品发展颇为迅 猛；而从消费场景来看，除传统线下药房和零售店外，线上零售消费比重也出现提升。
3.3.2 合法化仍是发展主旋律，美国或实现联邦层面合法化激发市场活力
从投资催化剂上看，合法化仍是大麻行业能否实现快速发展的逻辑主线，通过复盘我们发现近年来全球合法化进程有逐渐加快的迹象。以处于部分合法化且潜在市场庞大的美国进行详细分析，从政策态度角度看， 2020 年众议院通过的《大麻机会再 投资和清除法案》(Marijuana Opportunity Reinvestment and Expungement
综合征相关的癫痫发作。CBD 中不含任何有害物质，并且还具有减轻 THC 所造成的上瘾症状的功能， 未来 FDA 有望对 CBD 的广泛应用进一步采取积极措施。预计伴随大麻合法化支持率的进一步攀升，未来美国可能实现联邦层面的合法化。
4.场：从线下到线上，从国内到国外，消费场景的延伸
4.1 电商：从粗放式低价竞争向多元差异化竞争与服务竞争转变
随着互联网人口红利的消退，获客成本明显上升，且历年大促的囤货行为 对消费有所透支，消费者消费热情回落，并逐渐回归理性，电商行业或从粗放式低价 竞争模式向多元差异化竞争与服务竞争模式转变。2022 年电商行业的关注点在于：1、差异化垂类竞争亦或成为主趋势，消费者差异化认知度较高的平台或受益；2、电 商平台从价格竞争向服务竞争演变，重视用户精细化运营、提供覆盖用户全生活场景
服务、履约速度及供应链高效的电商平台或在用户竞争中取胜，从购物工具向生活平 台转变。
4.1.1 行业获客成本高企不下，常年大促下消费回归理性
活跃用户增速下滑，获客成本高企不下。新增活跃用户数量和获客成本反映电商平台 的获客能力与盈利前景。在保持多年高增速后，我国互联网时代的人口红利逐渐消耗 殆尽，以活跃买家高增长获取高 GMV 增长的时代已不复存在，电商平台进入流量存 量竞争。近年来，头部电商平台线上新增活跃用户增速放缓，获客成本不断攀升，营 业收入同比增速亦有所下滑。
亿元，同比减少 5.50%，双十一预售期大促使得双十 一当天的销售额分流明显。一方面，历年大促的囤货行为对消费者消费有 所透支，即使电商平台优惠力度逐年提升，仍难改消费热情回落；而常态化的促销活 动也对双十一产生影响；另一方面，消费者渐趋理性，相比商家捆绑售卖和赠送小样 等套路，更渴望实际售价的降低和产品品质、服务水平的提高，而海淘、免税、代购
等购物方式也形成了替代；电商行业或从粗放式低价竞争模式向多元差异化竞争与品类竞争模式转变。
4.1.2 反垄断下头部效应减弱，差异化垂类竞争或为主趋势
反垄断政策引导下，头部效应减弱。2021 年系列反垄断监管政策、罚单的出台让平 台“二选一”纷争落幕，加速电商平台格局变化，天猫市占率仍为第一，占整体销售额的比例 为 58%，较 2020 年下降 1.1pcts。反垄断使用户选择更多，抖音、快手、小红书、 得物等新兴电商平台的强势入场将使电商平台销售分散化趋势越发明显。
成熟电商平台差异化显现，战略侧重点各有不同。天猫重视中小品牌商家增长；京东强调消费者体验与服务质量，家电 3C 品类主体地位彰显；拼多多继续低价策略，重点补贴国货与农产品品牌；苏宁易 购凸显线上线下消费融合优势；抖音电商突出“兴趣电商”直播优势。
垂类内容电商崛起，迎合用户差异化需求。随着互联网人口红利的消退，获客成本明 显上升，而垂类内容平台能够通过优质 UGC 内容聚集目标消费者，建立信任及口碑， 激发用户购买，垂类内容电商快速崛起。一方面能够满足用户社交、娱乐、种草等内
容需求，增强用户粘性；另一方面，还能够便捷高效地使用户完成从商品种草到下单 购物的一站式流程，促成流量变现，垂类内容电商成为把握细分市场的新机遇。小红 书在美妆、服装等品类是年轻人重要的消费决策入口；得物自最初的球鞋品类逐渐扩 展至潮牌服装、手表、3C 等品类，成为新一代潮流网购平台；线上艺术品社交电商 平台 artand 汇聚众多艺术家及其作品，既提供欣赏、交流的平台，又具有交易作品
4.1.3 从价格向服务取胜演变，渗透用户全生活场景
打造自有会员体系，重视用户精细化运营。2018 年 8 月 8 日，淘宝正式推出全新会 员业务-88VIP，会员享优酷视频、网易云音乐全年会员、天猫超市折上九五折等优惠；2015 年 10 月，京东 PLUS 会员正式上线，会员享每月 100 元全品类券、会员专享 价、免费退换货等权益。平台开通自有会员体系，一方面给可以通过收取会费拓展收
入来源，另一方面，通过完善会员体系、升级会员服务，提升会员渗透率、用户忠诚 度和粘性，实现用户的精细化运营。此外，在各平台的激烈竞争之下，用户的选择主 动权增大，对服务的要求更高。10 月 20 日至 11 月 12 日，共收集“双 11”相关“消费维权”类信息 两千多万条，日均信息量约 89 万条。注重呵护用户痛点、维护用户权益、提升服务 品质的平台，将更能获取新用户与留存老用户。
完善全程全时全域服务，覆盖用户全生活场景。经过多年的竞争与迭代之后，电商平 台越发注重“商品+服务”一体化的模式，从简单的线上交易撮合平台向数字商业服 务不断发展。在持续升级已有消费服务环节外，电商平台从消费者全生活场景切入， 不断挖掘消费及服务需求，探索服务“蓝海”。从平台商品品类扩展，到消费者线上
购物全流程体验优化，到线下物流供应链履约配送，再到退换货售后保障，电商平台 购物全程服务能力不断提升。从简单的物流配送，到隔日达、次日达、当日达、半日 达乃至一小时达，配送时效不断升级，也催生了即时零售模式，满足用户全生活场景 的消费需求。
重视履约速度提升，建设自有供应链体系。覆盖用户全生活场景服务离不开高效的供 应链体系，电商平台纷纷自建供应链体系，提高用户消费体验。如，京东构建以“商 品供应链、服务供应链、物流供应链和数智供应链”为核心的数智化社会供应链，持 续优化垂直行业供应链效率、成本和体验，通过网络智能和数字协同，实现从产业端
到消费端全价值链的重构与优化，并有效调动各价值链环节资源，提升匹配效率和敏 捷响应。此外，抖音、快手等平台也在加速自身供应链的搭建，抖音开展“抖音小店”， 快手推广“快手好物联盟”，逐渐摆脱对第三方的依赖，进一步完善电商平台的生态 交易闭环。
4.2 即时零售：O2O 零售新模式，一站式即时购物渗透率有望提升
在互联网电商步入精细化发展阶段、用户传统网购需求已被较好满足的背 景下，细分消费场景中的消费者需求不断被挖掘，高时效即时零售应运而生。在“懒 宅经济”的驱动下，即时零售服务贴合消费者 O2O 一站式购物需求，有望高速发展。2022 年即时零售行业的关注点在于：1、疫情催化并培育了消费者的使用习惯，即时 零售服务有望不断扩大市场范围，逐渐成为不可取代的消费模式，渗透率有望大幅提
升；2、品类扩充、合作线下零售商生态圈扩展是即时零售平台的战略重点，一站式 即时生活购物平台将加速发展；3、即时零售的高时效性对物流履约全链路提出更高 要求，商流与物流统筹协调度高的即时零售平台有望在竞争中取胜。
4.2.1 需求端：“懒宅经济”驱动下，即时零售快速崛起
疫情加速“懒宅经济”，高时效零售到家服务满足用户需求。互联网与技术的发展使 得人们的生活越发便利，足不出户解决购物、娱乐、社交等各类需求。根2018 年 8 月“懒”人群月活跃用户数达 1.36 亿，全网渗透率达 12.2%。与之相伴，满足用户居家需求的网购、外卖、跑腿等行业也迎来蓬勃发展。2020
年以来，疫情限制了人们的外出行为，居家时间大幅增加，线下消费场景的关 闭为 O2O 零售模式带来新机遇，消费场景加速向线上延伸，线上下单、最快 1 小时 内配送到家的即时零售服务方兴未艾。2021 年前 9 个月，超 56%的城市家庭通过 O2O 到家配送服务购买快速消费品，在重点城市和省会城市的 渗透率已经达到 65%，而下线城市也有超 52%的家庭使用过 O2O 服务。
各平台纷纷联合线下商超、门店、同城物流搭建即时零售服务链。即时零售，即用户 在线上零售平台下单商品后，最快 1 小时内即可配送到家的服务。互联网零售平台 或通过与线下商超、门店、供应商合作，或自主运营，基于消费者地理位置提供周边 商品 O2O 零售，由自有或第三方同城物流完成商品的即时配送。天猫上线淘鲜达，
帮助本地品牌商超实现数字化改造与入驻，提供商超到家一站式解决方案。天猫超市 推出小时达、半日达配送服务，联合饿了么、线下商超、便利店布局即时零售。京东 推出与达达集团共同打造的小时购业务，除商超外，还与手机数码、药店、服饰内衣、 鲜花礼品、家装门店合作，进一步扩展商品品类。
4.2.2 供给端：微距电商新战场，助力线下零售数字化转型
从远距电商到微距电商，即时零售成电商平台新战场。互联网电商最初的野蛮生长 期已过，增速放缓，进入精细化发展阶段，用户传统网购需求已被较好满足。在各大 电商平台激烈竞争之下，细分消费场景中的消费者需求不断被挖掘，配送时效进一步 内卷，即时零售就此成为电商平台的增量新战场。即时零售以消费者为核心，使消费时间、
消费地点不再是壁垒，渗透进用户的日常生活，实现了从远距电商（以淘宝为代表）、 近距电商（以京东为代表）到微距电商的转变。
4.2.3 品类扩展、全链路履约能力成未来发展关键
商品品类从商超向全品类扩展，迎合消费者“单平台、全品类、即时送”需求。目前， 即时零售业务多与线下连锁商超合作，品类局限于生鲜食品、家用日化等，医药保健、蛋糕甜品、鲜花礼品是消费者最期待在即时零售电商 平台上购买的 Top3 品类，目前即时零售电商平台对此布局较少。未来，进一步拓展 品类、与更多线下零售商建立合作，一站式即时生活购物平台将加速发展。
“仓拣配”全链路履约能力更为关键。2019 年 43.6%的即时零售消费者更看重配送时长，2020 年该比例提升至 48.3%，选择该 因素的消费者占比排名从 2019 年的第四名升至 2020 年的第三名，配送时效愈发重 要。即时零售以其高时效为竞争优势，不论是平台模式与线下门店合作，还是自营模
式采购配送，统筹调度及履约环节是否流畅、是否灵活高效极大影响了服务效率，也 限制着零售电商的进一步发展。只有能够确保物流端顺利履约，提升消费者购物体验 进而增强粘性，才能进一步拓展商流，商流与物流的统筹协调成为即时零售业务发展 的关键。
4.3 智慧物流：线上线下融合趋势下，行业重要性凸显
线上线下融合需要全方位的高频物流履约服务提供保障，这为物流行业的 降本增效提出了挑战，将自动化贯穿运输、仓储、包装、装卸搬运、加工、配送六大 环节的智慧物流将成为大势所趋。2022 年智慧物流行业的关注点在于：1、随着自动 化设备成本下降，设备投资回报周期缩短，单环节设备实际应用产能突破人工极限， 信息交互角色逐渐从“人与设备”到“设备与设备”实现全自动化，行业将迎来物流
企业需求拐点；2、随着各电商平台和生活服务平台加码即时配送、半日达、当日达 等新零售模式，从价格竞争向服务竞争转变，提升对履约速度及供应链的重视，对于 智慧物流的需求将增长，促进行业高速发展。
4.3.1 物流为线上线下融合必备配套设施，自动化为大势所趋
线上零售规模持续增长，快递需求旺盛。在网购不断普及和多元化电商平台推广下， 年中国线上零售市场规模 CAGR 达 28%。2020 年以来，在疫情影响下， 居民的网购习惯进一步巩固，2020 年中国线上零 售市场规模达 11.76，同比增长 11%；用户规模达 7.8 亿人，同比增长 10%；线上零 售渗透率达 30%，同比增长
4pcts。在线上线下消费融合趋势下，快递需求旺盛，对 物流行业提出了巨大挑战。
物流降本增效需求提升，智慧物流为大势所趋。从微观来看，电商庞大的业务量、消 费者对物流时效的要求以及商家对物流成本的控制都激发了快递业务降本增效的需 求，而如即使零售、社区团购、生鲜到家等多样化新零售模式的出现，亦对物流配送 提出了新挑战。从宏观来看，美国 7.4%的水平，供应链效率仍有 较大提升空间。
4.3.2 智慧物流优化行业全环节，助力企业实现降本增效
智慧物流顺势而生，优化物流价值链六大环节。智慧物流以计算机化为基础，将物联 网、人工智能、大数据、云计算等技术工具带入物流价值链的六个基本环节（运输、 仓储、包装、装卸搬运、加工、配送），实现系统识别和数据采集，以做出最优决策、 实现最优布局，物流系统的各个组成部分都能实现高质量、高效率、低成本的分工协
作。智能物流装备主要应用在工业生产和商业配送环节，一方面为工业企业提供产品 存储、输送和信息化管理，以提高生产效率；另一方面为商业企业提供产品存储、分 拣、配送和信息化管理，实现信息自动传输与订单自动处理。下游各应用行业涵盖电 子商务、物流、烟草、医药等，应用场景多元化。
4.4 免税：政策东风起，行业有望实现结构性高速增长
免税行业不仅满足了人们消费升级下对于品牌与品质的追求，同时迎合了人性中对 于同阶层商品下的性价比偏好，长期看仍将作为旅游业的精品细分赛道而快速发展。短期看，在政策助推的大环境下，行业渐趋“规模效应+替代效应+马太效应”，疫后 国内免税业或将实现结构性高速发展。2022 年免税行业的关注点在于：1.规模效应 下国内免税定价优势已高于欧美及韩国免税集团，消费回流或将促使国内免税业市
场的快速发展；2.从竞争格局角度看，随着后续国内逐步放松牌照管控，引入新增竞 争对手后，龙头企业可凭借其规模效应拥有上游品牌的较强议价能力，以弥补下游价 格降低所可能出现的利润边际下滑。3.离岛免税规模或将持续放量，同时线上免税消 费有望保持较快增速。
4.4.1 行业发展潜力仍然巨大，长期看好国内免税业核心环节
免税业长期向好趋势不改，行业发展潜力极佳。 年间（除 2015 年 MERS 疫 情影响外），全球免税业总体规模稳步增长，至 2019 年全球免税市场规模已达 818 亿 美元。随着消费扩容、国内大循环推动海外消费回流以及免税政策的利好，我国免税 行业亦显示出高增长态势。伴随我国居 民购买力的稳步提升，叠加疫情催化，海南离岛免税店兴起等多重因素的影响。
从产业链角度来看，运营商是免税产业链核心环节。所谓免税商品即免除关税、消费 税以及增值税，而香化、烟酒的税率较高，因此大部分免税店销售品类大多以此为主， 其免税价格比专柜低 10%-35%，部分商品甚至可低约 40%-50%。运营商的商业模 式是凭借免税牌照开展业务、赚取供销差价，一方面运营商通过其规模或流量优势形
成较高的议价能力，与上游品牌商磋商压低进货成本并获取持续稳定的正品货源。另 一方面凭借税收减免与较少的加价环节可获得价格优势，吸引消费者，扩大市场份额。
境外运营商的盈利水平显著低于国内，长期看好国内免税业发展。国内的免税政策 目的在于促进消费回流，不鼓励代购，因此不设置高额返佣机制，相关运营商毛利率 水平可达 45%左右。相较于国内的高毛利率，韩国免税商通过设置较高的返佣折扣 吸引消费者，综合返佣折扣率约为 35%，因此在进价渠道与拿货成本相似的情况下 导致其毛利率较低。相较而言国际免税集团 Dufry
毛利率虽高，可达 60%，但因其 人力成本和机场租金费用高昂（机场渠道占比 90%），拉低其净利率水平，使其常年 在盈亏平衡区间摇摆，盈利水平较低。
免税集团的最新销量规模看，2020 年中国中免销量已达 66.7 亿欧元，位列全球首位。从品牌数量上看，日上上海品牌数量已突破 700 个， 超过 Dufry 希思罗机场店、新罗首尔店等老牌免税店。从价格体系上看，中免相关免 税店部分产品定价已优于韩国免税店。
4.4.2 免税利好政策为行业高速发展“保驾护航”
2021 年 11 月 10 日，海南省政府出台《海南省“十四五”建设国际旅游消费中心规 划》，明确“十四五”期间海南将构建多层次免税购物体系，新增离岛免税城市和免 税店，加快推进“免税购物、国际医疗、留学海南”三大品牌建设。在海南政策利好 条件下，消费者离岛免税消费习惯或将逐渐养成，离岛渗透率仍将持续爬升。此外在 2020 年海南自由贸易港建设下，商品结构得到较大改善，更多高单价优质商
品来岛，为消费者提供多样优质的免税商品选择。海南离岛免税客单价的边际增长见 证了海南离岛免税建设的成果。
4.4.3 消费回流大势所趋，线上消费持续升温
2020 年出境游人次发生了剧烈的改变，同比下降 86.9%，受疫情影响，2020 年至 2021 年的中国出境旅游总体处于停滞状态。展望 2022 年，出境旅游市场的回复步伐取决 于全球范围内的疫情防控形势,但目前全球疫情形势仍不明朗，欧美国家仍是疫情重 灾区。在持续的全球疫情和国内疫情的有效控制面前，国人的旅游热情并没有衰减，
而是从国外转向国内。游客的旅游目标地转向国内，国内免税行业 或将受益于此。在国内免税消费愈加便利的情况下，消费者将体验到更加便 捷的消费体验，叠加相对更多的品牌选择和更优质的定价体系，消费的持续回流或将 成为大势所趋。
4.5 跨境电商：品牌出海仍为发展主旋律，龙头市占率有望边际提升
跨境电商行业从开始出现到迅猛发展，不仅是电子商务加速渗透，居民消费水平不断 提升，对物美价廉商品不断追求的必然结果，同时也是部分制造业企业逐步转型，实 现品牌价值提升，打破传统行业天花板的必由之路。整体上看，由“制造出海”向“品 牌出海”的大趋势不改，龙头公司有望在后疫情时代进一步提升市占率水平。2022 年 跨境电商行业的关注点在于：1.在品牌出海的大环境下，具有“强品牌+强运营+强产
品竞争力”的龙头跨境电商公司或将强者恒强，部分规范化同时具有差异化竞争能力 的中小跨境电商公司或也能实现“弯道超车”。2.随着外部宏观环境逐步改善，行业 部分公司成本有望回归常态，业绩有望实现边际反弹。
4.5.1 跨境电商逆势增长，品牌出海为发展主旋律
国内跨境电商增长强劲，渗透率实现稳步提升。2020 年中国跨境电商市场规模已达 12.5 万亿元，同比增长 19.04%， 预计 2021 年相关市场规模将增长至 14.6 万亿元。2015 年中国跨境电商交易额占我 国货物贸易进出口总值的 22%，预计 2021 年渗透率将快速提升至 40%。我国跨境电
商以出口为主，在多重因素驱动下，跨境电商发展趋势向好。从结构来看，2021 年 上半年跨境电商进出口中，出口占比超七成。在海外消费复苏以及国内跨境电商政策 的推动下，我国跨境电商行业将在后疫情时代延续高速增长。
外部环境好转，跨境电商行业有望加速发展。政策方面，2020 年以来，跨境电商重 大政策利好接踵而至，为我国跨境电商企业提供稳定政策环境预期，如《“十四五” 电子商务发展规划》的落地在关税、物流效率、合规风险方面提供红利，促进线上市 场要素的流转，激发跨境电商巨大市场潜力。对外关税方面，中美关系趋于缓和利好
跨境电商对美出口业务。近期中美贸易关系释放积极信号，我们认为，若美国逐步取 消对中国产品加征关税，我国部分出口跨境电商企业将直接受益，尤其是出口美国产 品附加关税较高及美国/境外收入占比较高的公司。
中国供应链优势显著，跨境电商出口品牌化为大势所趋。相较其他国家，中国有全制 造业和强供应链体系做支撑，在成本、技术、质量等方面综合优势明显。近年来行业 开始从单纯追求性价比向品牌升级方向转型，从制造出海向品牌出海发展，力图摆脱 以往代工贴牌生产方式下利润微薄的不利局面。从海外购物习惯来看，品牌化符合海
外消费规律。海外消费者喜欢在设计、质量、品牌、顾客评价等方面对多个品牌的产 品进行对比，最后选择值得信赖的品牌，因而廉价产品在海外难以积累品牌价值，高 品质的品牌产品更容易获得消费者青睐，并不断积累在消费者中的品牌认知度.
4.5.2“强品牌+强运营+强产品矩阵”有望助力大品牌提升市占率
在品牌出海的大环境下，具有“强品牌+强运营+强产品矩阵”的龙头跨境电商公司有 望实现强者恒强。从品牌端来看，随着可支配收入水平的提高，消费者愈加重视产品 的品牌和使用体验，产品品牌化趋势不断强化，电商由“制造出海”逐步转型为“品 牌出海”。龙头品牌通过抢占客户心理定位形成品牌认知，再通过品牌口碑催生流量，
形成客户粘性以迭代销售；从运营端来看，部分大品牌通过建设全球化仓储物流体系 以强化自身运营能力，以解决运输效率不高、清关慢等传统行业痛点；从产品端看， 行业龙头努力打造具有强品牌力的产品矩阵满足消费者多元化需求。与前期粗放式 发展不同，当前市场下龙头企业会以产品赋能品牌，再以品牌反哺产品，形成业绩增 长的核心驱动力。
中小跨境电商公司或寻求差异化竞争优势，并逐步向规范化转型。伴随跨境电商卖 家数量的持续增长，因产品服务同质化等因素，所造成的包括价格战在内的一系列连 锁反应，或将进一步压缩中小企业的生存空间。中小企业在这一大环境下或 将另辟蹊径，寻求包括专精细分赛道与产品的差异化发展战略。此外伴随海内外相关
法律法规日趋完善，叠加海外第三方平台监管趋严，预计相关企业也将逐步向规范化 转型。同时对于跨境电商供应链公司来说，伴随跨境电商板块的爆发式增长，以东方 嘉盛为首的相关供应链公司也将实现高速发展。
4.5.3 收入和成本端共振有望带来较大业绩弹性
从收入端来看，跨境电商收入增长态势有望延续。在疫情期间，海外产能受到巨大冲 击，反观中国在有效控制疫情的基础上，凭借制造业产业链完备的优势，持续供应满 足海外市场剧增的线上消费需求，致使跨境电商出口销售额实现逆势增长，在后疫情时代，部分消费者在疫情期间所培养线上消费习惯仍将延续，叠加包括运动
需求在内的部分受疫情影响较大消费需求边际反弹，跨境电商市场有望延续良好增 长态势。
从成本端来看，原材料成本、运输费用、汇率对跨境电商行业利润的冲击有望减弱。原材料成本方面，疫情期间原材料价格大幅上涨，处于产业链下游的出口企业受冲击 较大，销售成本率普遍提升 5%左右；运输费用方面，出口航线价格 2020 年 11 月至 2021 年 8 月 CAGR 为 14%，疫情严控下运输成本攀升导致出口企业成本提升；汇率方 面，2020
下半年后人民币升值导致出口价格上升进而压制海外需求，且产生汇兑损 益。上述因素导致跨境电商行业部分公司净利率已处于底端。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。报告出品方/作者：国元证券，徐偲，余倩莹，许元琨）
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