在目前流通股不适合作为股份回购对象的情况下，对国家股和法人股进行回购比较符合我国上市公司的实际需求。它可以使国家股股东和法人股股东得到宝贵的高流动性资产，增强对上市公司的后续支持能力，同时也改善了上市公司股权结构，使其配股压力大为减轻。而把收购价定为每股净资产价格或加上一定限度溢价是比较合适的。
股份回购研究及其在中国的应用
上海亚商企业咨询股份有限公司 俞铁成
股份回购(Stock Repurchase)，根据字面含义指股份有限公司通过一定的途径买回本公司对外发行的部分股份的行为。股份回购在公司资产重组中属于公司收缩的范围，是一种通过减少公司实收资本来调整资本结构的重要手段。
在传统的西方公司理论中，公司资本一经注册成立即得以确认并表现为一定量的资产。公司资本的变动无论对股东或是债权人的利益均有重要的影响。对股东而言，公司资本的降低即意味着降低了其持有股份的价值及股本回收的可能性；对债权人而言，公司资本是债权设置及债权得以履行的基础，公司资本的减少可能直接使之受损。因此，公司理论一直强调资本保持(Capital
Maintenance)，即公司应保持原有资本，非在特定场合而经一定程序不得随意减少资本。当时大陆法系和英美法系国家均对股份回购严格限制。
随着理论和实践的深入，股份回购的优点和缺点逐渐得到广泛认同。尤其是“库存股”的出现解决了公司股份回购后股东权益减少的问题，各国对股份回购的态度也开始转变，在法律上予以规范而不是像原来彻底堵住这条路。
Stock)指公司在股份回购后并不注销这些股份，而是把这些股份留存于特定的账户。西方有关会计准则认为，库存股份须满足三个条件：(1)股票已发行；(2)被发行公司重新购回；(3)没有被重新销售或依法减资。但库存股不具备一般流通股的权利，它不拥有投票权、收益分配权、优先认购权、清偿权及相关义务。库存股可以在适当的时候再转为普通股，因此库存股是公司灵活调整公司股本规模的工具之一。但库存股的产生、销售或再转为普通股都会影响市场的供求平衡，在这种变化过程中有可能产生内幕交易。西方国家对股票回购的程序、数量、价格及库存股的出售等都有较严格的规定。
股份回购在西方资本市场上经常被作为反收购的重要工具，其具体表现为：
(1) 如果向外界股东进行股份回购后，公司原大股东在公司中的持股比重自然上升，控制权自动得到加强。
(2) 资产负债率低的公司在进行股份回购后可以适当提高公司负债率，通过最有效地利用“财务杠杆”效应增强公司未来盈利预期，从而提高公司股价，提高被收购的难度。
(3) 公司有大额现金储备就容易成为被收购对象。在这种情况下，公司动用现金进行股份回购可以减小这种可能性，这是一种反收购技术中的“焦土战术”。
(4) 公司可以直接以比市价高出很多的价格公开回购本公司股份，从而使股价飙升，吓退其他收购者。
但如果我们认真分析，就会发现这些结论并不适用于中国上市公司：
(1) 类似于云天化这种只对国有股份进行回购的方式，大股东在股份回购后的控股地位反而下降。
(2) 中国上市公司的资产负债率已经很高，“财务杠杆”已经运用得比较充分了，再通过回购来提高负债率则容易引起负债率过高的不良后果。
(3) 除了刚发完新股的公司，目前中国上市公司的现金普遍较紧张，在这种情况下，因现金过多而引起恶意收购方注意的可能性极低。
(4) 股份回购如采用向全体股东发出回购要约的方式的确可以在短期内提高股价，但在中国一是不太可能采用全体要约回购的方式，二是会引起市场股价的异常波动，从而不利于市场健康发展。
(1)可以调整公司资产负债率。公司资本结构理论一直是公司财务管理理论中的重点。根据成熟的公司最优资本结构理论，如经典的MM理论(由两个曾获得诺贝尔经济学奖的美国经济学家Franco·Modigliani和Merton.Miller提出)认为，公司存在一个最优资本结构，为此公司需要在债务资本成本和权益资本成本比例之间确定一个最佳比例。调整这一比例的方法主要有两个：增加负债或减少权益，而减少权益的最灵活的方法就是进行股份回购。
(2)可以根据产业前景和市场情况调整公司净资产收益率。公司的盈利能力在很大程度上受到其所处产业发展前景的影响，随着科技时代和知识经济时代的来临，各产业的成长周期明显缩短。而各国资本市场对上市公司的平均盈利预期水平也会受到经济周期和各产业发展前景的影响。资本市场考察上市公司盈利水平的主要指标就是净资产收益率。当公司所处产业进入衰退期，产业平均利润率很低的时候，公司若要继续维持原有盈利水平来满足资本市场的期望，会有相当大的压力。在这种情况下，公司就可以考虑运用股份回购来减少公司股份和股东权益，使公司盈利压力大为减轻。这在目前中国资本市场上尤其具有实际意义。
有利于在资本市场上树立企业良好形象，有利于配股的顺利进行。企业在资本市场上的表现直接反映出市场投资者对该公司的综合评价。一些上市公司在上市之初由于业绩尚可、宣传力度较大，在一段时间内易引起市场广泛注意。但随着上市公司的不断增加、市场热点的不断转移，公司的股价会逐渐“沉默”下去，这时公司配股或增发新股就比较困难。通过股份回购来树立该公司的良好市场形象有利于配股工作的展开。
这一理论的缺陷在于把股份回购作为公司向股东“圈钱”的工具之一。公司股价低迷固然受到宏观经济环境的影响，但其市场定位最主要的依据还是公司自身经营管理的能力及市场对其未来发展的信心。如果不从主业经营上下功夫改善业绩、创造新的利润增长点，指望通过股份回购在短期内提高股价，为发行新股做准备，这一思路本身就有问题。中国的证券监管部门不可能同意这种为维护股价和顺利发行新股而进行的股份回购行为。
西方学者认为，股份回购对公司股价有积极的稳定作用。
(1)通常在宏观经济面不好、市场资金紧张等情况下，市场容易进入低迷状态，若任其持续低迷将有可能导致市场抛压较重，形成价格下降、流动性更差的恶性循环。此时，若容许上市公司进行股票回购，把上市公司的闲置资产返回股东，在一定程度上增强了市场的流动性，有利于公司合理股价的形成。1987年10月纽约股票市场出现股灾时，在两周之内就有650家企业发表股份回购计划，以遏制本公司股价的进一步下跌。
(2)上市公司是本公司情况的最知情者，其回购价格的确定在一定程度上是比较接近于公司实际价值(反兼并情形除外)。使虚拟资本价格的变动更接近于实物生产过程，有助于抑制过度投机。
(3)在市场过度投机的情况下，若股价过高，可能在投机泡沫破灭后导致股价持续低迷，此时公司有必要动用先前回购之库存股份进行干预，使股价回至实际价值，这在一定程度上有益于防止过度投机。
但以上分析对中国证券市场还不太适用。众所周知，中国股市的高投机性一直是一个比较严重的问题，其原因有很多。笔者只想指出一点，即中国股市的信息保密和披露等环节一直比较薄弱，股份回购从最初策划到股东大会批准实施往往要间隔很长的一段时间(至少3个月)，因此就难以避免信息提前泄露甚至引发捕风捉影、误传信息的问题，从而引起市场股价的波动。比如云天化在股份回购消息正式公布前股价就已经大幅上涨；而更有一些情况虽与云天化有某些相似，但实际上并不存在实质性股份回购动作的上市公司，也在市场随意传闻和庄家误导下出现股价异常上涨现象。国外股份回购抑制投机的机制中库存股的运用是非常重要的一个因素，库存股使得公司可以比较灵活地控制流通股的数量，通过对流通股数量的调控影响股价。而中国《公司法》事实上堵死了库存股在中国的应用之路。因此，在中国证券市场上很有可能像以往出现热点时那样，在一两个可能正在尝试中的案例以外，虚假信息到处流传，加大这类股票的投机泡沫；而上市公司又缺乏平抑对自身股票投机的手段，所以最终很可能使一大批不明真相、盲目跟风的股民高位套牢。
在国外，公司员工持股特别是管理层持股是非常普遍的事。当存在“库存股”制度时，公司可以从股东处购买本公司股份并将这部分股份交给职工持股会管理，或直接作为“股票期权”奖励公司的管理人员。但在中国库存股无法实施，因此这一点无法移用到中国上市公司身上。
美国原则上允许企业回购股票，因此美国企业回购股票的现象非常普遍。 美国公司股票回购的目的有：稳定和提高本公司股价，防止因股价暴跌出现的经营危机；为了回收股票以奖励有成就的经营者和公司员工。
但值得注意的是，只有在公司为了维护现有的经营方针、维持本公司利益而争取控股权时，回购本公司股票才是合法的。
德国法律原则上禁止企业买卖本公司的股票，但根据该国股票法第71条规定，准许企业在特定情况下收购资本金10％以内的本公司股票。所谓特定情况是指：避免重大损失时；向公司员工提供时 ；基于减资决议注销股票时 ； 股票继承时等等。
日本法律原则上禁止企业买卖本公司股票，其目的是为了确保资本充实，股东平等，以及企业控制权的公平分配。但在以下几种情况下企业收购本公司股票也是允许的：为注销股票而收购时 ； 企业合并时 ； 在接受以物抵债等。
由上可见，在许多发达国家，对股份有限公司回购自身股份均有明确、详细的规定，尽管各国关于股份回购的法律规定有所差异，宽严程度各有不同。但有一点是可以肯定的，即作为公司资本运营重要方式之一的股份回购，是市场经济中一种正常和规范的资本运作方式。
中国对股份回购的法律规定分析
《公司法》第149条规定:“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在10日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记，并公告。”第186条规定：“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单，公司应当自作出减少注册资本决议之日起10日内通知债权人，并在30日内在报纸上至少公告3次。债权人自接到通知书之日起30日内，未接到通知书的自第一次公告之日起90日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。公司减少资本后的注册资本不得低于法定的最低限度。”
评论：中国对股份回购的最权威的法律规定就是《公司法》中的这两条，和国外及我国香港的针对股份回购的法律相比显得过于简单。当然这也和《公司法》是基本法、不可能对具体的一些公司运作方式进行详细规定有关。《公司法》的这两条规定虽然简单，但也明白无误地传递出以下重要观点：
2.中国公司在股份回购后必须要注销掉该部分股份。
3.中国保障债权人的合法利益在股份回购中不受到损失
二、《上市公司章程指引》的规定
(三) 法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。
评论：《上市公司章程指引》是中国证监会对上市公司规范运作所制定的指导性规定，其影响和法律约束力均较有限。其与《公司法》相比多了一些操作性。在有关股份回购的条款中体现的以下信息是非常重要的：
1.强调可以采用国外流行的向全体股东发出收购要约的方式，这也和香港的有关规定极为相似，把发出回购要约作为首选股份回购方式。
2.指出可以通过公开交易方式购回，这种方式在国外也很流行。根据国外经验，在公开市场上收购实际上与任何一个投资者从经纪人那里购买公司股票的情形是一样的。在公开市场上购回股份占总股本的比例一般要比通过发出购回要约所占的比例要小一些。打算回购股份的公司会公告，董事会已经授权购回一定数量的普通股。这种公告通常表示这一回购要持续几个月，有时甚至是几年。
3.不管采用发出收购要约或通过公开交易方式购回，这在目前中国股市上都会引起二级市场股价的剧烈波动；由于国家股、法人股和流通股的获取成本差异较大，在国内从二级市场上进行股份回购明显对公众股股东不公平，因此《上市公司章程指引》提出了适合中国国情的第三方法“法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形”，为以后专门制定股份回购的法规规定埋下伏笔。
在香港地区，是否允许股份回购一直是最有争议的问题之一，直到1991年2月6日，香港证监会才颁布了《香港公司购回本身股份守则》。
在该守则出台前，香港的公司法律并不允许股份回购。在争论中有两种意见：一种意见认为，允许上市公司购回本身股份，可以改善资金运用的灵活性和效率，有助于提高公司资产的回报率和每股收益，对股东有利。另一种意见认为，允许上市公司购回本身股份，容易被大股东所滥用，使其成为巩固自己利益和操纵股价的工具。香港地区的股份回购法律出台过程对中国大陆制定股份回购的法律具有相当大的参考价值。我们来回顾一下香港股份回购的实践历史：
1.1987年10月股灾发生后，以长江实业为首的上市公司曾要求批准回购本身股份，以支持当时疲软的股价，以此作为救市行动之一。但是，政府经过慎重研究后，只是给予了有限度的放松，批准该公司大股东(而非公司本身)可增购本身股份助市，豁免了原来须遵守《香港公司收购及合并守则》第33条有关触发点及逐步递增股价的条款，豁免期为一个月，而所增购的股份亦须在1年内售出。
2. 80年代中期后，香港不少上市公司采取了迁移注册地点到海外的行动，其目的为逃避香港不允许股份回购的规定。这种情况使香港证监会及联合交易所就制定购回股份守则问题于1990年1月19日发出咨询文件，广泛咨询意见。
(3) 1990年7月25日，与此守则关系最密切的内幕交易条例获得立法局通过；1991年2月6日正式核准了该守则，并定于同年5月13日起正式实施。
一、中国资本市场已发生过的几起股份回购案例
陆家嘴公司成立于1992年8月30日，首次发行股票7.15亿元，其中国家股6.7亿元，法人股0.3亿元，个人股0.15亿元，6.7亿元国家股系国家以土地投入折价为股。公司1992年5月的招股说明书上曾注明：“地块从批租到开发、转让是逐年渐进的，所以国家股参与溢价和红利分配均以投入运转的资本额为准。现已投入4.5亿元资本额，剩余资本一年后陆续投入运转。”但一年后公司股票上市公告书和年度报告均未再对公司土地投入运转情况加以特别说明，仅载明国家股为6.7亿元，后因国家股转让给个人及增资配股等，股本总额扩大为7.33亿元，其中国家股为6.4亿元，以土地资本形式存在，法人股依然为0.3亿元，个人股扩至0.63亿元。
1994年6月，陆家嘴公司以公司土地尚未完全投入开发，国家股部分资本仍然虚置，并且公司股权结构不合理为由进行减资，将国家股中尚未投入实际运作的部分资本额从注册资本中退出，即国家股6.4亿元中减少2亿元，公司总股本也相应减至5.33亿元。当时公告一出引起巨大反响和争议。9月27日该公司董事会发布针对此事的公告，10月30日股东大会通过了这一议案。
1996年一位个人投资者曾持有7.43%的郑州百文股票，大大超过当时《股票发行与交易管理暂行条例》中关于个人持股不得超过公司总股本千分之五的规定。按照当时的处理规定应由公司购回这部分超出比例的股票，但即使是按买入价格或市场价格中的较低价格回购这部分股票所支付的巨资，亦会对郑州百文的经营造成不利影响，因此后来这一部分股票事实上是通过二级市场强制性抛出的。
湖北兴化是1989年成立的股份制试点企业，1996年1月作为历史遗留问题股上市。然而，在上市前的数年时间里，该公司曾相继购回要求退股的400余名职工的44万股本公司股票，然后又于1996年通过第三方将这部分回购来的股票以市价转让，获利2000多万元。由于湖北兴化的这一行为违反了国家有关规定，因此被中国证监会处罚没收回购股票所得。
|
资料：香港证券法规有关股份回购的若干监管要求
|
|
（1）公司购回股份必须获得公司章程内的条文批准。
（2）购入任何股份还必须事先获得股东的批准。
（3）当公司以全面要约的方式向股东购回股份时，提出的条件须全部相同。
（4）若购回股份是根据订明豁免全面要约的方式进行的，则可以有场内和场外（即私人协议）两种交易方式。如属场外形式，则须事先获得至少75%无利益关系的股东批准。
（5）每月购回股份的最高数额为公司股份上一个月在联交所成交额的25%，每年股份购回总额不可超过该公司股份的10%。
（6）购回的股票必须全部付清费用。
（7）必须使用分派利润来购买股票。
（8）购入的股份必须注销。
（9）所有购入股份的行动必须即时向公众公开。
（10）因股份购回而需作出强制性收购的，须按照收购及合并守则进行。
|
1999年4月，云天化公司董事会宣布将以不低于该公司1998年末每股净资产的价格(至少出资4.02亿元)，向大股东云天化集团回购其持有的2亿股国有法人股，占云天化总股本的35.2%。回购完成后，云天化集团对云天化的持股比例将由82.4%降至72.84%，云天化社会公众股比例将上升到27.16%。云天化公司董事会的这一决议尚未得到该公司股东大会的批准。
由于目前国内尚未出台有关股份回购的权威法律规定，在此笔者对中国进行股份回购的操作要点的分析仅作参考。
(1)“公平、公正、公开”三大原则。(2)所有股东均获得公平待遇，尽力维护股东特别是中小股东的合法权益。(3)所有与股份回购有关的人应采取一切预防措施，避免消息泄露、关联交易及干扰市场等行为，尤其是作出股份回购决定的公司董事应该从全体股东的利益出发，在操作过程中不得向外界无关人士或机构透露有关信息。(4)所有与股份回购有关的当事人必须与证券监管部门全力合作并提供有关资料。
公司股份回购按交易场所不同可分为场内股份回购和场外股份回购。场内股份回购的主要对象为社会公众流通股，场外股份回购的对象一般为大量集中持有的股份。在中国目前的情况下，股份回购的对象应为国家股和法人股，目前尚不具备对流通股进行回购的条件。
(1)流通股不适合作为回购对象。中国上市公司股权结构存在的主要问题是流通股比重偏低，而股份回购的主要目的便是提高流通股在总股本中的比例，因此对流通股进行回购有悖于这一目的。国家股东、法人股东和社会公众股东由于种种原因取得上市公司股份的原始成本差异较大，公司股票二级市场价格远高于国家股东和法人股东的持股成本。如果按照二级市场股价对所有股东按同一比例回购对公众股东来说是极不公平的。如果对国家股、法人股和社会公众股按不同的价格进行回购，操作过程将极为繁琐和困难，可操作性几乎为零。
如果回购流通股势必会引起二级市场公司股价的剧烈波动，不利于证券市场的稳定发展。因此，在目前情况下，流通股不适合作为股份回购的对象。
(2)对国家股和法人股进行回购比较符合中国上市公司的实际需求。中国上市公司现在面临的最大问题之一便是国家股或法人股比例过高，大量的资金沉淀在这些流动性极差的股份中，国家股东或法人股东在配股时要承担极为沉重的配股义务。很多国有上市公司的大股东在把集团内优质资产集中上市后，集团内可用于配股的优质资产已所剩无几，被迫放弃配股资格。在这种情况下对国家股和法人股进行适当的股份回购既可以使国家股东、法人股东得到宝贵的高流动性资产，增强对上市公司的后续支持能力，另一方面改善了上市公司股权结构，使其配股压力大为减轻。
3.股份回购价格。由于国家股和法人股不能在二级市场上流通，因此股份回购的价格不能参考上市公司的市价，若国家股东和法人股东按原始股的投资以数倍或数十倍的价格收回，对公众股东无疑是极不公平的。根据国家有关规定，国有股的收购价不得低于每股净资产值(社会法人股一般也采用这种定价方式)，若以超过每股净资产值的价格收购又会增加操作难度，加大上市公司的资金压力。为了降低收购难度和收购成本，同时保证国家股东、社会法人股东和社会公众股东的利益不受侵害，把收购价定为每股净资产价格或加上一定限度溢价是比较合适的。
4.对股份回购进行监管的若干要点。中国在进行股份回购的操作时，建立一个完善和公平的专门针对股份回购监管的法规是很有必要的，否则会引起市场一定范围内的混乱。在制定针对股份回购的监管性法规时，可以考虑以下一些要点：
(1)对公司回购股份制定一定的资格标准，如对资产负债率、净资产收益率、股本规模和股权结构等作出一定规定。
(2)对一次股份回购的最高额度和在一定期限内股份回购的最高额度进行规定。
(3)对股份回购的出资方式进行规定，比如规定可以用于股份回购的资产包括现金、银行存款、长期投资、固定资产等，对每种资产在总出资额中的最高比例作出规定。也可以参考国外流行做法，即只允许用现金进行股份回购。
(4)对股份回购过程中的信息披露进行严格规定，包括每一阶段内的信息披露要点和范围、内幕人士及其一致行动人的信息保密问题等。
(5)对中小股东的权益保护问题进行规定，如对股东大会对股份回购进行投票表决时中小股东或无利益关系人之投票表决生效的比例和关联方投票回避问题等，都应有明确的规定。
(6)对债权人利益的保障应比《公司法》中的相关规定更详细一些。
有利于改善不规范的股权结构。中国许多上市公司存在严重的股权结构不合理的现象，集中表现为国家股或法人股在总股本中所占比例过大(常在70%以上)，而流通股在总股本中所占比例过小(常低于30%)。尤其是一些国有大型上市公司，这种股权结构的不合理表现得尤为特出。国家股或法人股所占比例过高直接带来诸如法人治理结构不健全、投资决策机制不透明、大股东因配股压力过高而在几年后被迫放弃配股权等较为严重的问题。在目前上市公司增发新股受到严格限制的情况下，对国家股和法人股进行适当回购则可直接提高公众股东的持股比例，有利于形成完善的公司决策机制从而保护中小股东的合法利益，可以明显缓解大股东的配股压力等。这对于许多背靠集团公司、实力不是很强的上市公司来说，无疑减轻了大股东的配股压力，从市场上募集的资金比重会明显提高。
(2)是解决国家股和法人股问题的一种有益尝试。中国证券市场上存在的许多问题直接来源于上市公司特殊的股份设置类型。纵观世界各国资本市场，只有中国上市公司的股份划分最为特别(分为国家股、国有法人股、社会法人股、流通股)，每种股份的形成方式和获取成本差异极大。其中最主要的问题在于国家股东和法人股东以远低于公众股东的价格获得股份但不能上市流通。这种特殊的股份设置使中国上市公司的许多运作方式和监管方法都得考虑到协调各种股份和各类股东的利益问题，从而与世界流行做法有许多差异。对国家股和法人股进行回购则是现有背景下解决国家股和法人股问题的一种值得尝试的方法。它的长处在于充分利用中国现有法律对股份回购规定的运作空间部分或全部消除国家股和法人股，使上市公司的股份类别清楚、干净。
(3)为上市公司资本运营增添了得力“工具”。目前中国上市公司在进行资产重组和资本运作时，流行的重组方式只有收购兼并、资产置换、托管、资产剥离等几种。与国外丰富多彩的资本运营方法相比，中国急需借鉴引进一些国外成熟的资本运营工具，股份回购在国外是上市公司运用最多的资本运营方式之一。中国资本市场发展到现在，市场参与者的平均理论水平和实践水平均有迅速提高，尤其是市场监管体系正迅速完善，在中国正式引入股份回购的时机已经成熟，它使许多上市公司在建立最优股本规模、设置最优股本结构方面增加了一个非常有效的资本运营方式。
2.在中国上市公司中推行股份回购容易引发的问题。
(1)社会法人股东的利益保障问题。国有股(包括国家股和国有法人股)与社会法人股属于同一类型的股票，拥有非常相似的获取成本和股东权利。如果目前云天化能采用这种只对国有股进行回购的回购方式，社会法人股为什么不可以享有同样的权利？当然社会法人股东可以在最终的股东大会表决时投反对票，但中国上市公司股东大会的不真实性问题已很严重，这时社会法人股东特别是持有法人股不多的股东利益就容易受到侵犯。
(2)公众股东的利益受损问题。对国家股和法人股进行回购一般是以每股净资产为基础，价格会远低于二级市场价格，这对于中小股东来说是一件好事(可以减少国家股、法人股和流通股在分配利润时的不公平性)。但由于股份回购一般是以现金回购的方式进行，这会造成上市公司现金紧缺；如果通过举债来解决回购资金则会提高公司资产负债率。因此股份回购如果不事先考虑处理好回购后将出现的现金流量严重不足，资产负债率明显上升，流动资产、营运资产明显减少等对公司业绩下降有直接影响的关键性问题时，股份回购后公司的资产质量和盈利能力将可能明显降低。与此同时，公司的大股东们原来持有的流动性极低的资产变成宝贵的现金或高流动性资产。如果出现这种局面，公众股东的利益就受到严重侵害。而在目前中国国家股东和法人股东普遍占绝对控股地位、公众股东对公司决策几乎没有影响的情况下，国家股东和法人股东能在多大程度上为公众股东的长远利益着想则是一个问题。
(3)债权人的利益保障问题。从理论上讲，只要上市公司能按照贷款协议按期还本付息，债权人对上市公司的经营行为不应过多干预。股份回购主要是股东之间利益的协调问题，与债权人利益看似关系不大，但只要深入研究就会发现，股份回购与债权人的利益有极大关系。
首先，股份回购直接耗用了公司的大量现金或其他可变现资产，使公司流动比率明显降低，这会直接降低公司的偿债能力，增加债权人的风险。其次，股份回购如果主要是通过增加负债来进行，这会直接使公司的资产负债率上升，对当初的债权人来说其所放出贷款的风险系数也因此增加。最后，从公平性分析，当初债权人对公司进行贷款的最主要依据就是其存在能够长期维持不变和值得信赖的实收资本，现在公司突然要对这一重要贷款基础进行改动，无疑是对债权人的一种变相“欺骗”。国外公司在进行股份回购时对债权人利益均会有较为周到的安排。中国《公司法》是在减少注册资本的相关条款中对债权人利益有所保障，但这一规定过于原则，强调的是公司充分信息披露的义务，并没有对公司不执行这一条的情况制定相应处罚办法。
(4)信息披露、内幕交易及市场扰乱的问题。股份回购在中国还是刚刚开始尝试的新事物，对二级市场相关公司股价的影响会非常之大，这从近期云天化及其他类似个股的走势中就可以看出。从国外经验看，由于股份回购是上市公司董事会最先讨论并作出决定，因此在法律上对公司高层管理人员和相关参与中介机构在股份回购时的信息泄露和内幕交易等问题有严格的规定。中国尽管有一些制约内幕交易和扰乱市场的规定，但由于种种原因，上市公司的内幕交易问题一直没有很好的解决办法。股份回购在国外被证明可以提升公司股价，活跃市场，但这种股价的提升是有限度的(如在10～20%之间)，中国市场的高投机性会使这一效应扩大多倍，甚至使公司股价翻几倍。因此在中国推行股份回购必须加大监管力度，减少内幕交易和扰乱市场行为的发生。
点击联系发帖人
