2017年11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合公布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。在征求意见过程中，金融机构、专家学者、社会公众等各方给予了广泛关注。2018年3月28日，中央全面深化改革委员会会议审议通过《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》或“新规”）。4月27日，经国务院同意，《指导意见》（银发〔2018〕106号）正式发布。

2018年7月20日，央行公布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称《通知》）。同日，银保监会公布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，证监会公布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》。在广泛征求意见的基础上，银保监会于9月26日发布《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称《理财新规》），证监会于10月22日发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（两个文件以下合称“证监细则”）。目前，依照《指导意见》及《理财新规》的相关要求制定的《商业银行理财子公司管理办法》已公开向社会征求意见，预计将在近期发布。

图表1：《指导意见》相关配套文件及细则

1、资管业务的监管原则

图表2：新规确立的监管原则

在原来“一行三会”分业监管体系下，纵向的机构监管是我国金融市场主要的监管模式。在本次国家机关组织及职能调整后，银保监会合并成立，宏观审慎职责上收央行，标志着我国金融监管从分业监管模式转向综合监管（宏观审慎监管+微观审慎监管+行为监管）、功能监管模式。此次《指导意见》在央行牵头下，由银保监会、证监会、国家外管局联合制定发布，搭建统一监管框架，实施同一监管标准，共同对资管产品进行监管，凸显了功能监管的新思路。

新规所调整的资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，以及资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。金融资产投资公司作为主体金融机构被纳入了监管范畴，未来将作为银行开展理财业务的实施主体。另外，私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，相关法律及行政法规没有明确规定的可以参照适用《指导意见》；依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务和依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品均不适用新规，相关规定未来将另行制定。

根据《指导意见》，非持牌金融机构不得开展资管业务，金融机构不得在表内开展资产管理业务。

从产品端来看，按照募集方式将资管产品分为公募资管产品和私募资管产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行，公开发行的认定标准参照《中华人民共和国证券法》的相关规定。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。

从投资端来看，将资管产品分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品四类。

图表3：新规对资管产品的分类

《指导意见》指出：“标准化债权类资产应当同时符合以下条件：一是等分化，可交易；二是信息披露充分；三是集中登记，独立托管；四是公允定价，流动性机制完善；五是在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定。标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。”

对于产品交易市场，只有国务院同意设立的交易市场被纳入，具体包括上交所、深交所、保交所、票交所等，并未将金融监督管理部门批准的交易市场纳入，如北金所、银登中心、报价系统等。因此，以前在北金所、银登中心等非国务院批准的交易场所登记的“非非标”资产或将划为“非标”。

5、资管产品的投资标的

根据新规，公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融管理部门的相关规定。私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产，并严格遵守投资者适当性管理要求。鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股。

新规明确了资管产品可投资非标准化债权类资产的标准。资管产品进行非标投资时，需要满足监管对于限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。《指导意见》要求“金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产”，但未禁止通过间接方式投资于商业银行信贷资产。此外，资管产品可投资的ABS资产品种仅包括了在银行间市场发行的信贷资产支持证券、在交易所市场发行的企业资产支持证券，未包括银行间市场发行的资产支持票据（ABN）、保监会ABS等品种。

刚性兑付背离了资管业务“受人之托、代人理财”的本质，刚性兑付抬高市场无风险收益水平，扭曲了资金价格，影响了金融市场的资源配置效率，最终将风险在金融体系内累积，推升杠杆水平，集聚为金融体系的系统性风险，干扰宏观调控且影响宏观审慎监管的推进。打破刚兑的目的就是最终实现防风险和去杠杆的两大政策目标。

图表4：刚性兑付的认定标准

新规从行为过程和最终结果两个维度明确了刚性兑付的认定标准，并明确提出惩戒机制。首先，要求金融机构不得承诺保本保收益，产品出现兑付困难时不得以任何形式垫资兑付。第二，引导金融机构转变预期收益率模式，强化产品净值化管理，并明确核算原则。第三，明示刚性兑付的认定情形，包括违反净值确定原则对产品进行保本保收益、采取滚动发行等方式保本保收益、自行筹集资金偿付或委托其他机构代偿等。第四，分类进行惩处：存款类金融机构发生刚性兑付，足额补缴存款准备金和存款保险保费，非存款类持牌金融机构由金融监督管理部门和中国人民银行依法纠正并予以处罚。

金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。另外，新规要求资管产品资金交由第三方托管，未来资金池问题将得到实质性控制。

8、杠杆约束及产品分级

图表5：产品分级及杠杆约束

新规分别从前端募集和后端投资两个维度对资产管理产品杠杆水平进行限制，包括只允许封闭式私募产品进行分级设计和设立总资产对净资产的比例（负债比例）上限。公募和开放式私募产品不得分级。对于分级私募产品，固定收益类产品的分级比例不得超过3:1，权益类产品的分级比例不得超过1:1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2:1；且中间级份额计入优先级份额统计。穿透底层后，对公募和私募产品的负债比例（总资产/净资产）分别设定140%和200%的上限，分级私募产品的负债比例上限为140%。

新规实行穿透式监管，要求资管产品仅可以嵌套一层，但公募证券投资基金除外。对于已发行的多层嵌套资管产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产。

针对投资顾问模式，《指导意见》规定金融机构聘用投资顾问须满足三个条件：第一，具有专业资质；第二，受金融监管部门监管；第三，投资顾问发出的交易指令需在特定系统和托管账户内操作。因此，在此规定下“假投顾、真通道”模式也将得到控制。

10、限制非标期限错配

期限错配是非标资产的最大优势，期限错配的主要目的是获取期限利差。新规允许标准资产“期限错配”，禁止非标和未上市股权类“期限错配”。资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天。

新规实施后，未来存量产品到期，非标规模将出现显著萎缩。非标规模的压缩也将使得部分资金转向标准化市场，标准化资产和非标资产将经历此消彼长的过程。

同一金融机构全部开放式公募资管产品投单一上市公司股票不超过可流通股的15%。同一金融机构全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。非主观因素导致不符合比例限制，有条件后10个交易日内调整至符合相关要求。金融机构不得违反金融监督管理部门的规定，通过为单一融资项目设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求。同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，为防止同一资产发生风险波及多只资产管理产品，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。如果超出该限额，需经相关金融监督管理部门批准。

新规明确实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。考虑到投资资产或流动性较低或无法生成公允价值，使得净值生成的公允价值原则不具备现实可操作性，允许部分投资资产采用成本法估值。

图表6：市值法与摊余成本法之比较

对部分封闭式产品可以使用摊余成本法，对于没有活跃交易市场的标准资产不再强求净值化，不具备市值计价的非标同样适用于摊余成本法计量。摊余成本法仅适用于以下两种情形：1、资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；2、资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。此外，对于以摊余成本法计量的金融资产的加权平均价格，与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度必须控制在5%以内，否则金融机构不得再发行以摊余成本法计量金融资产的资管产品。按照这两个条件，只有投资非标资产的封闭式产品和持有到期的债券能继续使用摊余成本法估值，而其他投资标准化债权类资产的资管产品和开放式产品将受到市值计量的影响。

资管产品实行净值化管理以后，市场价格变动将直接引导产品净值波动。净值化管理是打破刚兑的实现手段，通过净值化的管理方式，让投资者能够接受资管产品的收益波动，逐步接受产品打破刚兑。

金融机构代理销售其他金融机构发行的资产管理产品应当符合监管部门认定的资质条件，未经金融监督管理部门许可，任何非金融机构和个人不得代理销售资产管理产品。金融机构应当建立资产管理产品的销售授权管理体系，明确代理销售机构的准入标准和程序。

（2）合格投资者的标准

合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织：1）具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元；2）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位；3）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。

14、统一准备金计提要求

金融机构应当按照资管产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。

对照之前的《指导意见》，《通知》及配套细则坚持“去杠杆、去刚兑、去嵌套”的严监管大方向没有变化，但在执行力度以及操作细节等方面有所调整。《通知》及配套细则的调整有助于缓和去杠杆的力度和节奏，有助于稳定市场预期，缓解流动性收紧以及风险偏好收缩压力，确保新规的平稳落地和市场稳健运行。

《通知》包括六条内容，涉及明确允许公募产品投非标、过渡期老产品仍可发行投新资产、过渡期同意部分产品可按照摊余成本法估值、给予需回表非标资产更大的宽限，支持银行补充资本、难回表的非标资产，可适当处理、过渡期整改不设强制要求。《通知》进一步明确公募资产管理产品的投资范围，明晰过渡期内相关产品的估值方法，明确过渡期的宏观审慎政策安排。

具体来说，资管新规执行通知在六个方面出现放松：

1）明确公募资产管理产品可适当投资非标准化债权类资产，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、流动性管理等监管标准。

2）明确过渡期内可以发行老产品投资新资产。

3）扩大摊余成本计量适用范围。过渡期内允许符合一定条件的定期开放式产品采用摊余成本法估值，允许现金管理类产品参照货币基金估值方法。

4）支持银行发行二级资本债补充资本。

5）给予过渡期后遗留存量资产适当安排。过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。

6）允许自主制定整改计划，不再要求整齐划一。过渡期内，由金融机构按照自主有序方式确定整改计划，经金融监管部门确认后执行。

《理财新规》对商业银行理财业务提出了以下监管要求：

1）实行产品分类，区分公募和私募理财产品。保本型理财产品按照结构性存款或其他存款进行管理。在发行方面，单只公募理财产品的销售起点由目前的5万元降至1万元。

2）规范产品运作，实行净值化管理。要求理财产品坚持公允价值计量原则，鼓励以市值计量所投资资产；允许符合条件的封闭式理财产品采用摊余成本计量。

3）规范资金池运作。延续对理财产品“三单”管理要求，以及非标准化债权类资产的投资限额和集中度管理要求，理财产品投资非标准化债权类资产要做到期限匹配。理财投资非标资产的规模占比不得超过产品净资产的35%或银行总资产的4%；投资单一机构及其关联企业的非标资产余额，不得超过银行资本净额的10%。

4）去除通道，强化穿透管理。为防止资金空转，延续理财产品不得投资本行或他行发行的理财产品规定；理财产品所投资的资管产品不得再“嵌套投资”其他资管产品，但理财产品投资公募证券投资基金除外。

5）设定限额，控制集中度风险。对理财产品投资单只证券或公募证券投资基金提出集中度限制。

6）控制杠杆，有效管控风险。在分级杠杆方面，延续现有不允许银行发行分级理财产品的规定；在负债杠杆方面，负债比例（总资产/净资产）上限与新规保持一致。

7）加强流动性风险管控。要求银行加强理财产品的流动性管理和交易管理、强化压力测试、规范开放式理财产品认购和赎回管理。

8）加强理财投资合作机构管理。理财产品所投资资管产品的发行机构、受托投资机构和投资顾问为持牌金融机构。同时，金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金除外，以及国务院银行业监督管理机构认可的其他机构也可担任理财投资合作机构。

9）加强信息披露，更好保护投资者利益。分别对公募理财产品、私募理财产品和银行理财业务总体情况提出具体的信息披露要求。

10）实行产品集中登记，加强理财产品合规性管理。理财产品销售前在“全国银行业理财信息登记系统”进行登记，银行只能发行已在理财系统登记并获得登记编码的理财产品。

11）标的资产的负面清单：a.不得直接投资于信贷资产；b.不得直接或间接投资于本行信贷资产；c.不得直接或间接投资于本行或其他银行业金融机构发行的理财产品；d.不得直接或间接投资于本行发行的次级档信贷ABS；e.面向非机构投资者发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产、不良ABS；f.不得投资于其他由未经金融监督管理部门许可设立、不持有金融牌照的机构发行的产品或管理的资产（融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金以及国务院银行业监督管理机构另有规定的除外）。

《证监细则》的主要内容或变化包括：

1）细则只针对私募资管业务作出规范，并未对证券期货机构公募资管业务监管要求做出具体规定。

2）明确券商期货私募资管可以投资非标资产。

3）所有资管计划投资同一上市公司发行股票不超过可流通股的30%，非标投资总额不超过其管理的所有资管计划净资产的35%。

4）业绩报酬提取比例不能超过计提基准以上投资收益的60%。

5）允许公募理财或者私募理财委外券商资管和基金专户。

6）严控通道业务，但并非禁止性表述，通道仍可存续。

7）私募资管起始规模统一（1000万），不再受上限50亿限制。

8）自有资金可以参与资管计划，但原来的安全垫模式受到禁止。

9）合格投资者认定提出严格要求，需要采取必要手段核查验证。

10）对单一资管托管采取自愿原则，不再强制必须采取第三方托管。

11）信息披露中采用开放与封闭，标准与非标两个维度确定净值披露时间。

12）鼓励证券期货机构资管业务以子公司业务开展。

银行理财作为过去资管行业负债端的规模之源，成为本轮资管业务的核心，也是新监管环境下面临业务调整的主要对象，打破刚兑、公募和私募的划分方式、规范资金池防止期限错配、非标投资的从严管理，使得理财无论是资产端还是负债端都面临更严格的管理。在负债端，在央行收紧总量流动性、同业理财发展受限的情况下，银行理财的资金来源开始回归以居民和企业为重点的零售理财。存量理财产品逐步整改、清理规模下降；增量理财产品净值化运作则需看投资者的接受程度，短期内难以出现大幅增长。在资产端，资产端的问题由于存在影子银行、规避监管、监管套利的行为，将直接违反监管要求，因而其调整更加显著。短期来看，商业银行的资管业务发展还将面临三大调整压力。一是净值化调整的压力;二是投资范围调整的压力;三是盈利模式调整的压力。

在主动负债能力受到限制、普通存款竞争加剧的情况下，结构性存款已成为商业银行新的选择。结构性存款在保证投资者本金的基础上，能够提供更好的收益，成为了近期银行发展的重要业务。结构性存款最大的问题是其虽然吸纳了原来部分理财投资者的资金，但其投资范围和投资品种结构与银行理财并不一致，替代效应有限。此外，结构性存款实质为表内存款。商业银行开展结构性存款业务应具备衍生品交易资质。

未来的银行理财，其管理将更趋向于公募基金，由银行成立自己的资管子公司运作。资管子公司独立运作资管业务，切断表内业务和表外理财关系，能够有效控制表外资金池规模。成立具有独立法人资格的子公司后，资管产品的风险与子公司资本挂钩，银行理财才能真正朝着“受人之托、代客理财”的专业化投资机构发展。

新规对券商资管的具体影响体现在以下几方面：通道业务再度面临受限，预计券商定向业务规模将继续下滑；提高合格投资人门槛，募集难度加大；券商结构化产品发行将受到一定影响；通道类业务和非标业务（尤其是通过委贷或信托贷款通道）基本被限制，债券和权益类的主动管理产品成为券商资管发展的主要方向。

《指导意见》短期内将使得过往以通道业务为主的证券公司资管业务规模下滑，面临转型主动管理的剧痛，中长期证券公司可凭借提供债券、股票、另类投资、资产证券化等全系列产品，通过发挥经纪、投行和资管业务的业务协同效应获得较大业务空间。

此次新规对“资产管理产品”的定义中不包括ABS，ABS不受杠杆和嵌套等相关规定限制，将会形成长足快速的发展机遇。由证券公司主导的企业ABS是最能发挥券商“投行资管”优势的业务，将成为未来券商资管发展的重要方向和利润增长点。

在资管新规下，由于之前的监管对于公募基金最为严格，公募基金受影响最小，此外公募基金还拥有杠杆、管理、税收等多方面优势。但这并不意味《指导意见》对公募基金无影响。首先，从产品层面看，产品分类、投资范围、投资比例、产品分级、质押融资等方面的规定均对公募基金有不同程度的影响，包括：FOF投资单只公募基金的比例由20%降低到10%。公募产品不得进行份额分级，分级产品或将面临转型或强制清盘的可能，如何推进取决于监管对于分级这类产品的态度。公募基金需经审批才能投资未上市股权，封闭式基金在此类投资上的创新或被终结。

从具体业务的角度看，公募基金现有牌照下的部分业务将不同程度受到影响。其中，定制基金模式再度被限制;基金专户和基金子业务受到的影响不一，一些涉及杠杆、嵌套的模式将受到严格限制，来自公募理财的资金来源可能会有所减少。

从行业环境的角度看，公募基金或将面临更加复杂的竞争与合作环境。未来公募基金，银行理财，投连险产品三类净值型品种将成为主要的竞争对手。考虑到商业银行推进资产管理业务受到限制，部分管理能力较弱的银行可能会加大代销业务，这一点对管理能力领先的公募基金管理人较为有利。

新规对于资金信托的影响深远。从信托资金的来源端来看，目前信托行业大部分的资金均来源于银行，以通道业务为主的单一信托的资金基本上均来源于银行和理财，为资金规避监管限制。从机构客户来看，通道业务萎缩是趋势。从零售端来看，净值型转化造成收缩压力。投资者对于净值型产品的接受还需要时间培育，短期仍面临收缩压力。从信托产品的投资端来看，对于期限错配的监管将极大地限制信托对于非标资产的选择。对于信托产品而言，要么发行长期限的产品来对接，要么挑选期限相对较短的非标项目来满足对于产品期限的匹配。

信托现有业务模式受到冲击，短期盈利能力面临挑战。首先，资金池业务清理在今年会对信托存量规模有一定压缩。其次，银行资管子公司化运作后，以信托为代表的通道需求大大降低，信托公司对于银行资金的争夺将更加激烈。未来，信托公司在资金方面的竞争将从对银行资源的竞争扩大至对高净值客户的竞争；对资产方面的竞争将主要聚焦在股权和资产证券化方面。期限匹配的主动管理类非标业务将成为信托公司主要发展方向。

在新规下，保险资金运用预计会加强其对另类投资的投资和管理。2017年末，保险行业非标资产配置比例已超过40%。资管新规对非标资产投资有所限制，预计未来保险资金投资中的非标资产比例会有所下降。

对于保险资管传统的受托管理业务，由于资金来源于保险公司的保费收入，打破刚兑将降低银行理财等投资品的吸引力，以往不实施刚兑的资管机构的竞争力会得到提升，尤其是保险产品预定利率的优势将会更加明显，保险产品吸引力增加能够带来保费收入的提升，保险资管传统的受托管理业务规模也会随之提升。在消除期限错配的政策下，未来以中短期为主的银行理财无法配置期限较长的非标产品，但保险资金的负债久期更长，可以较好地承接匹配非标资产。对于主动第三方资产管理业务，由于保险资管长期以来严格的风控控和投资的稳健性，保险资管计划将会成为一些对安全性有较高要求的资金首先考虑的投资标的之一。

与其他金融机构相比，保险资金久期较长，资管新规对于“期限错配”的限制对保险资金影响较小。资管新规在投资范围、投资比例和风险控制方面都提出了明确标准，从长期来看有利于保险资管机构与其他同业机构展开公平竞争。

《指导意见》指出，在私募基金业务开展中，有规定从其规定，无规定的适用新规。从部分规则上来说，私募投资基金相比金融机构开展的资管业务有一定的灵活性。

概括来讲，新规对私募基金的冲击主要体现在基金规模、融资、投资、业务模式方面的限制。规模方面，私募基金自主管理规模预计收缩。融资方面，《指导意见》限制或禁止部分产品份额分级、资管产品嵌套、刚性兑付等安排，市场上常见的“银行理财+私募基金”、“保险资管+私募基金”、“非金融机构+私募基金”等模式都将受到冲击。发行层面，根据新规，如果银行通过向高净值客户发行私募产品募集的资金，可以投资于私募投资基金；如果通过发行公募产品募集资金进行投资，则受限于“公募产品不得投资于未上市企业股权”的限制。投资方面，现阶段“资管新规”对私募基金投资的影响，主要集中于是否可以投资非标资产。目前，私募基金已经被禁止投资借贷性质资产或通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷业务。业务模式方面，由于私募基金与各类金融机构有广泛的业务联系，新规对各类金融机构资产管理业务的规定将直接影响私募基金的业务模式。常见的“银行理财+私募FOF/银行理财+私募基金，保险资管+私募基金、非金融机构资产管理产品+私募基金的模式将受到影响。

《指导意见》是资产管理行业新的监管框架的纲领性文件和基石，其他配套监管文件（包括信托、保险等行业的业务细则等）未来将逐步落地。新规及配套文件的相继落地，短期内将会对行业带来冲击，并带来市场波动，资管机构将面临极大的调整压力，产品规模可能普遍萎缩，市场资金也面临着重新分配。

图表7：资管行业监管的主要思路

从长期来看，新规及配套政策的推出有利于规范金融机构的资产管理业务、降低金融体系的杠杆水平、提升金融系统整体抗风险能力，从而重塑行业生态，推进行业健康有序发展。整体而言，资管行业正处于向主动型管理转变的新格局中，标准化金融产品的发展步伐加快，通道类、嵌套类业务规模持续萎缩。

图表8：2017年资管机构的业务规模变化情况

根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》《商业银行理财业务监督管理办法》《商业银行理财子公司管理办法》等相关监管要求，中银理财有限责任公司（以下简称“中银理财公司”）作为中国银行股份有限公司（以下简称“中国银行”）全资子公司已于2019年7月成立，专业从事理财产品发行、投资运作等相关业务。前期由中国银行发行、投资运作且符合上述监管规定的“中银日积月累-日计划”产品（产品代码AMRJYL01，全国银行业理财信息登记系统登记编码C2）将于2022年6月11日迁移至中银理财公司运作管理，产品管理人变更为中银理财公司。迁移产品所对应的销售文件项下，原由中国银行作为产品管理人享有的权利和承担的义务，将于迁移当日自动、全部转由中银理财公司承继。中国银行将变更为迁移产品的代理销售机构，继续为投资者提供产品销售服务。具体安排如下：

一、本次迁移涉及的主要变更事项和未发生实质变更的事项

产品迁移后，理财产品说明书、风险揭示书、理财产品投资协议书、投资者权益须知和销售（代理销售）协议书等销售文件将一并更新或调整，具体情况详见调整后的产品销售文件。您可按照更新后的理财产品销售文件的约定，享有相关投资者权利。迁移后投资者在我行查询到的产品起始日和存续期不受影响，且说明书相应内容保持不变，但根据全国银行业理财信息登记系统的规则，在中国理财网（.cn）查询的募集起始日期、募集结束日期和产品起始日期将变更为迁移日。

（一）本次迁移涉及到的主要变更事项

1.工作时间：申购和赎回受理时间变更为每个开放日的北京时间9:00-15:30，挂单时间为工作日的北京时间0:00-8:59:59、15:30:01-24:00及非工作日的0:00-24:00。

2.交易起点：投资者交易起点为0.01元人民币，高于起点金额以0.01元人民币的整数倍递增。

3.申购赎回确认、赎回款到账：本次产品迁移后，根据《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（银保监发[2021]20号）要求，申购确认日由申购申请受理当日调整为申购申请受理日的下一工作日，投资者申购的产品份额自申购确认日起享有分配权益；赎回确认日由赎回申请受理当日调整为赎回申请受理日的下一工作日，当日赎回且成功确认的产品份额自赎回申请受理日下一个工作日起，不享有产品的收益分配权益，投资者赎回资金一般于赎回确认日到账（如遇特殊情况可能延迟）。

4.产品投资范围、投资限制和风险评级

本产品迁移后，投资范围和投资限制将根据《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（银保监发[2021]20号）进行调整。产品投资范围和投资限制调整后，产品风险等级相应调整为1级。

（本次迁移涉及到的产品说明书具体调整条款，详见附件）。

由于产品迁移后中国银行将变更为迁移产品的代理销售机构，此前未与中国银行签署《中国银行股份有限公司代理销售理财公司机构客户理财产品协议（2021年版）》或《中国银行股份有限公司代销类资产管理产品销售协议（2019年版）》（以下合称“代销协议”）的投资者，须根据中国银行协议签署流程要求与中国银行签署代销协议（此前已签署过该协议的投资者无需再次签署），如未签署代销协议，则迁移后无法通过中国银行新增购买包括本迁移产品在内的中银理财公司产品。

（二）本次迁移不发生实质性变更或未发生变更的事项

1.产品的投资管理不会受到实质性影响。中银理财公司已完成了对原在中国银行从事理财产品管理的相关专业人员划转，产品管理人的变更与产品迁移，不会对产品的投资运作产生实质性影响；

2.产品的投资策略、开放日、各项费率、估值方式等核心要素也不会发生实质性变化；

3.产品迁移后的申购、赎回等业务活动，仍然可通过中国银行的渠道（含营业网点和电子渠道）进行。

二、产品正式迁移前的相关安排

为尊重投资者的意愿，本次待迁移产品在正式迁移前，将作如下安排：

（一）如投资者不接受本次产品要素变更和产品迁移安排，可在相关产品的赎回开放日申请赎回所持有的产品份额。

除周六、周日、中国法定假日以外的工作日。

开放日的北京时间8：30-15：30。

开放日的北京时间0：00-5：30和15：35-24：00、非开放日的北京时间0：00-5：30和8：30-24：00。挂单交易将于下一受理时间内自动成交。

停业安排以产品暂停交易公告为准。

（二）如投资者持有产品份额的账户为对公一户通账户或对私活一本项下的普通活期账户、网上专属理财账户，由于迁移后系统不支持此类账户，因此，在迁移之前，投资者应联系上述账户的开户机构更换账户；如迁移前未能完成账户更换，迁移后仍可继续更换，但账户完成更换前，将无法用该账户通过中国银行新增购买包括本迁移产品在内的中银理财公司产品，且投资者在迁移后的赎回资金将按无头资金流程处理，需人工干预，届时无法确保在赎回确认日到账。

（三）如果投资者在正式迁移日继续持有产品份额，即视为投资者已知悉并同意变更产品管理人、同意与中国银行另行书面签订《中国银行股份有限公司代理销售理财公司机构客户理财产品协议（2021年版）》（机构客户）或在线签订《中国银行股份有限公司代销类资产管理产品销售协议（2019年版）》（个人客户）（如投资者此前已经与中国银行签署过上述协议，无需再次签署）、接受产品迁移至中银理财公司进行管理、接受更新后的理财产品说明书、风险揭示书、理财产品投资协议书、投资者权益须知和销售（代理销售）协议书等相关销售文件，投资者将继续按照更新后的产品说明书、风险揭示书和投资者权益须知等销售文件约定行使相应的投资者权利与承担义务。

附件1：理财产品迁移后登记编码变动情况

（报告出品方/作者：华创证券,周冠南）

一、资管新规发布后，监管及行业格局重塑

（一）资管新规：颠覆规则，构建行业发展新秩序

资管新规是资产管理行业的顶层设计，促使行业回归资产管理本质，按照“功能监 管”、“统一监管”的思路，重新设计行业监管框架，影响深远。根据资产管理的法律 关系，资产管理机构为客户管理现金或其他资产时，与客户之间本质是一种信托关系， 资产管理机构并不承担资产投资运作的损益。过去推动资产管理行业快速发展的产品主 要是带有“刚性兑付”性质的产品和资金池业务及“两头在外”的通道类业务，使得金 融市场难以对资产风险收益和管理机构的主动管理能力进行准确定价，也使得市场风险 在资管行业逐步积累。资管新规要求通过打破刚兑、规范资金池模式、遏制通道业务、 强化期限匹配，倒逼金融机构回归以主动管理为核心的业务模式，而非简单依托牌照优 势进行规模扩张，推动行业发展回归“受人之托、代客理财”的资产管理本质。

（二）配套细则：完善图谱，统一功能监管新要求

2018 年以来，围绕资管新规的核心要求，一系列针对细分行业、典型产品、底层资 产的配套细则相继落地，资管行业的监管图谱逐步完善。

随着行业细则不断完善，资管行业从不同子行业的分化监管向统一监管转变，逐步 实现“机构监管”与“功能监管”的结合。长期以来，我国资管行业基本是在“机构监 管”框架下发展的，且各机构监管条线之间缺乏数据与信息共享，使得同样功能的产品 因为适用不同的监管规则而产生了监管套利、监管竞争等问题。“资管新规”提出要将“机构监管与功能监管相结合”，将“功能监管”作为未来资产管理行业监管的重要原 则，按照产品功能和特性对资产管理产品进行划分，同类产品适用同等规则，弥补交叉 性金融业务的监管漏洞，力求实现对各类机构开展资产管理业务全面、统一的覆盖。在 统一监管框架下，基于监管套利、牌照资源的通道业务发展模式将受到制约，行业发展 回归资产管理本质，对资产管理机构的评判标准也将重塑。

资管新规配套细则从行业端、资产端和负债端多个层面，落地具体的规范要求。（1） 从产品募集看，明确各类资管产品的公募及私募产品属性统一准入门槛；（2）从投资管 理看，明确非标投资、集中度等相关要求，在监管行业传统资源禀赋的基础上兼顾监管 公平；（3）从监管规范看，明确穿透监管、封闭期限、信息披露、违规处置等相关要求。 同时需要关注，在大原则一致的情况下，监管细则亦根据不同机构传统的资源禀赋与当 前在客户端和资产端的差异化特征，保留了部分差异化的监管要求。整体而言，资管新 规系列配套细则充分体现了涵盖范围广、核心要求统一的特点，按照功能监管的逻辑， 逐步建立起系统、长效的监管机制，促进行业可持续发展。

（三）规模变化：推动转型，重塑资管行业新格局

截至 2021 年末，资产管理行业规模合计约 138 万亿，其中净值化管理产品发展较快， 资金池模式、通道产品规模受到抑制，实现行业的格局重塑。

（1）银行理财：资管新规发布后，银行理财规模曾一度出现下降趋势，随着各银行 逐步推进理财业务规范转型，积极探索度过转型阵痛期，近年来规模稳步增长。2021 年 底，银行理财规模达到 29 万亿，相较 2018 年 Q1 增长 35%。

（2）公募基金：资管新规落地后净值化管理和权益投资的优势更为突出，产品规模 快速增长。2021 年底，公募基金规模达到 25.56 万亿，相较 2018 年 Q1 增长 107%，基 金专户规模达到 9.03 万亿，相较 2018 年 Q1 增长 44%。

（3）保险资管：主要资金来源于保费收入，面临资金多层嵌套风险较小，且前期监管对资金使用的要求严格，受资管新规影响有限，规模持续增长。2021 年底，保险资管 规模预计达到 22.5 万亿，相较 2018 年 Q1 约增长 55%。

（4）信托、券商资管等私募资管计划产品：穿透式监管下，“多层嵌套”、通道业 务、底层不清的资金池业务等规模迅速缩减，信托、券商资管等私募资管计划产品规模 呈下降趋势，2021 年底分别为 20.55 万亿和 8.24 万亿,相较 2018 年 Q1 分别压降 20%（5.06 万亿）和 50%（8.22 万亿）。（报告来源：未来智库）

二、新监管框架下，资管子行业发展变化

（一）银行理财：资管行业规模发动机，转型后再出发

1、银行理财及理财公司双轨运作体系的监管框架

（1）原则：资管新规明确银行理财和其他资管子行业统一标准的监管原则。核心是 规范资金池业务、打破刚兑、净值化管理、期限匹配、区分合格投资者等，资管新规作 为所有资管行业的总领性监管文件，所有针对银行理财的监管规则均需遵循相关规定。

（2）机构端：理财新规+理财子公司管理办法，确立理财业务由母行经营运作或子 公司独立运作的行业双轨运作格局。2018 年 9 月《商业银行理财业务监督管理办法》（以 下简称“理财新规”）正式落地，作为银行理财业务的综合性管理文件，对过去监管文 件零散、时间久远的情况进行了统一的梳理修正；2018 年 12 月《商业银行理财子公司 管理办法》作为“理财新规”的配套制度，对商业银行设立理财子公司开展理财业务进 行单独规定；2019 年以来，随着净资本管理办法、产品流动性风险管理办法、产品销售 管理暂行办法等细则逐步落地，理财公司逐步转型为独立的非银资管机构。

（3）产品端：现金管理类理财产品新规。针对具备过渡期特征的现金管理类理财产 品，要求看齐货币基金监管标准，对其投资范围、久期、资产资质、投资集中度和流动 性等进行明确规范，并通过过渡期延长和部分特殊安排促进整改平稳过渡。

2、过渡期内理财规模依然保持稳步增长

银行理财规模变化可分为以下两个阶段：（1）资管新规发布后一个季度，银行理财 规模出现显著下降。资管新规要求银行理财进入净值化转型，但由于缺少净值型产品管 理的经验及人员配置、投资者对净值化产品接受需要时间等客观问题，产品整改压力较 大，2018 年二季度银行理财规模下降超过 6000 亿。（2）过渡期细则发布后，各银行逐 步推进理财业务规范转型，积极探索度过转型阵痛期，2019 年下半年以来产品规模增速 明显提高。过渡期内，银行理财大力发展现金管理类、半年以上的定开理财产品这两类 以净值化管理但可用摊余成本法计量的产品，规模实现快速扩张，2021 年末银行理财规 模上行至 29 万亿，依然是资管行业第一大子行业。

3、银行理财产品呈现净值化、长期化、标准化三大新特征

（1）运作模式：净值型产品逐步占据主流。随着预期收益型产品的持续压降（较资管新规发布前大幅减少 16.39 万亿）和净值型产品的不断发行（较资管新规发布前增加 23.89 万亿），银行理财的净值化转型稳步推进；截至 2021 年底，银行净值型理财产品 规模为 26.96 万亿，占全部非保本理财规模的 92.97%。

（2）产品期限：发行期限持续拉长。为降低期限错配风险，银行理财逐步提高长久 期产品的募集能力，2021 年末封闭式理财中 1 年以上品种的存续规模占比较资管新规发 布前提高 54.8 个百分点至 62.96%，新发产品平均期限由 138 天大幅增加至 481 天，而发 行“合规新产品”的理财公司期限更高，平均为 574 天。

（3）资产配置：标准化程度提高，信用风险偏好下降。近年来银行理财持续增加标 准化的债券类资产配置，占比较资管新规发布时增加 19.43 个百分点至 68.4%；随着净值 化管理持续推进，银行理财资产配置更显谨慎，风险偏好有所下降，一方面权益类资产 占比从 12.3%下降至 3.3%，另一方面高等级信用债占比在稳步上升，2021 年末银行理财 持有 12.75 万亿 AA+及以上信用债，占持有信用债总规模的 84.05%。

4、理财公司为主的市场格局愈发清晰

（1）目前理财市场已呈现出以理财公司为主、银行机构为辅的格局：2019 年以来 理财公司陆续成立，在积极承接母行产品的同时大量发行新产品，2021 年末理财公司存 续产品规模为 17.19 万亿元，占全部理财的 59.3%，占比超过银行机构。

（2）随着中小银行向产品代销转型、新的理财公司不断成立，预计这一格局将延续： 过渡期临近结束时，部分地区开始严控中小银行理财产品规模，偏严的牌照审核下中小 银行申请设立理财公司通过仍在少数，后续产品代销或成为其业务主要转型方向。

（二）公募基金：净值化管理和创新优势凸显，规模快速增长

1、资管新规框架下公募基金主动管理优势显著

公募基金作为传统资产管理行业其监管要求最为规范，与资管新规的要求基本一致， 历史积累的净值化管理经验，使其在过渡期内规模快速增长。2017 年三季度货币基金流 动性新规发布后，监管并未再批复传统货币基金新发，2018 年货币基金互联网销售新规 规范产品发展，货币基金发展陷入“瓶颈期”拖累公募基金规模增长；但资管新规出台 后公募基金的净值化管理优势更为凸显，2020 年以来规模迎来快速增长，2021 年末公募 基金规模达到 25.56 万亿，仅次于银行理财。

2、广义现金类、“固收+”类产品发展迅速

净值化管理转型大背景下，公募基金充分发挥其主动管理能力，创新产品谱系，弥 补银行刚兑型理财缺位后的市场投资需求。一方面大力发展“广义现金类”产品，对传 统货币基金和银行现金管理类产品进行补充，主要以短债基金为主。另一方面发挥自身 权益投资优势，大力发展“固收+”产品体系，补充“中等风险、中等回报”的投资者偏 好型产品。

对应到基金类别，表现为压缩货币基金、混合型和债券型基金快速发展、初步探索 FOF 基金。（1）货币基金：传统货币基金监管审批仍受限，浮动型净值型货基仅 2019 年四季度发行 6 支，且规模较小，资管新规以来货基规模占比从 64%大幅压缩至 38%。 （2）混合型和债券型基金：随着“固收+”基金快速发展，混合型基金规模占比从 15% 上升至 25%，债券型基金规模占比从 14%上升至 26%。（3）FOF 基金：公募基金初步 探索 FOF 类产品，规模从 100 亿上升至 2200 亿附近。（4）其余基金：股票型基金规模 占比从 6%上升至 9%，另类基金和 QDII 基金占比较小，规模缓慢增长。

（三）保险资管：业务自成体系，规模持续增长

1、“1+3”的监管框架及双轨制监管谱系

保险资管新规及其配套细则出台形成“1+3”监管制度框架，投资范围实行双轨制监 管。《保险资产管理产品管理暂行办法》与组合类产品、债权投资计划、股权投资计划 三大配套实施细则组成“1+3”监管制度框架，明确保险资管产品的私募性质，并结合“资 管新规”和《保险资金运用管理办法》的监管要求，区分保险资管资金来源，对投资范 围进行双轨制监管，其中保险资金投资的保险资管产品，投资范围要同时满足资管新规 和保险资金运用的有关监管规定，非保险类资金来源则直接适用资管新规要求。

2、资金端稳定性高、三方业务快速发展

保险资管业务管理的资金主要来源于保险资金，受资管新规影响有限，规模持续增 长。2020 年末，保险资管业务管理的资金来源于系统内保险资金规模占比为 69%，第三 方保险资金规模占比为 8%，意味着保费收入是主要资金来源，面临资金多层嵌套风险较 小，且前期监管对资金使用的要求严格，受资管新规影响有限；资管新规后保险资管业 务规模持续增长，2020 年末规模为 21 万亿，同比增长 19%；2021 年末，以保险资金运 用余额规模估计，预计规模上升至 22.5 万亿附近。

业务布局上，近年来“标准化”的组合类产品发展迅速，积极扩展三方业务，债权 投资计划次之。（1）专户业务：规模占主导地位，但近年来占比有所下降。2020 年末， 专户业务规模超 16 万亿元，占比为 75%，较 2018 年、2019 年的 80%左右有所压降。（2） 组合类产品：2019 年组合类产品规模增长较慢，占比从 8.5%回落至 7%附近，2020 年迎 来快速上涨，规模同比增加 65%，占比上升至 10%。（3）另类投资产品：规模占比维持 在 8%附近，其中债权投资计划增长较快，2018 年-2020 年规模增长 66%，股权投资计划 规模变化不大。

（四）信托公司：去通道+非标转标，规模持续压降后企稳

1、监管整改压力较大，信托规模收缩显著

信托监管细则作为资管新规配套细则，核心是规范信托非标融资类业务发展，督促 行业主动转型。信托是资产管理子行业中唯一具备贷款资质资管机构，非标融资是过去 信托行业发展的最主要方向。信托监管细则征求意见稿延续了资管新规严格规范影子银 行的监管要义，针对以融资目的为主的资金信托业务，在产品募集（明确私募属性）、 投资限制（对集合资金信托投资非标的集中度进行约束）、风险管理方面提出诸多限制 条款，信托面临较大转型压力。

“两压一降”监管工作打击通道和融资业务，资管新规发布以来信托规模大幅收缩。 为进一步落实资管新规要求，2020 年监管设定“两压一降”目标，即压降信托通道业务、 违规融资类业务规模，降低金融同业通道业务，加大风险处置力度，并按年度下达具体 量化指标。2021 年末信托资产规模为 20.5 万亿，较资管新规发布时压降约 5 万亿，其中 事务管理类信托（含通道信托）和融资类信托规模下降幅度较大。

2、“非标转标”特征显著，行业定位仍待明确

信托在转型过程中去通道、规范违规融资效果明显，出现“非标转标”的新特征。

（1）“去通道”效果显著，不同功能类型的信托规模变化分化。具备“通道”性质 的单一资金信托规模大幅压降，而集合资金信托和管理财产信托成为本轮调整以来稳定 信托业发展的力量。

（2）规范影子银行目标下，城投、房地产和同业信托融资受限。受规范政府平台融 资、房地产融资以及去通道、去嵌套等政策因素影响，资金信托投向基础产业、房地产 和金融机构三大领域的占比呈现持续下降势头。

（3）非标转标要求下，标品信托是业务重要转型方向。转型过程中，投资类信托（功 能角度）、集合资金信托（来源角度）、证券投资信托（投向角度）的规模均迎来快速 发展，资金信托投向证券市场的占比由资管新规发布时的 14%上升至 22%，规模增加至 3.36 万亿，但是主动管理市场信托的优势和定位并不明确，未来行业差异化发展道路仍 待探索。

（五）券商资管：规范资金池+公募化改造，规模快速下降后企稳

1、统一私募监管标准、推动公募业务转型

券商资管的监管核心是统一私募业务监管标准、推动公募业务转型。（1）统一私募 业务监管标准：证券期货私募资管产品监管细则严格落实资管新规有关打破刚兑、杜绝 期限错配、去通道、打击监管套利等核心目标（例如对投资标的提出“双 25%”的集中 度要求），还对非标信息披露、准入门槛、尽职调查提出了更严格的要求，加大非标通 道业务操作难度。（2）推动公募业务转型：对于存续券商大集合产品，监管要求加快公 募化转型，在产品销售、份额交易与申购赎回、份额登记、投资运作、估值核算、信息 披露、风险准备金计提等方面要求与公募基金一致；若无法整改的，按照私募资产管理 计划要求转为私募产品进行管理。

2、转型顺利推进，公募化或是未来发展方向

资管新规发布后，规范资金池业务导致券商资管规模大幅压降，近年集合资管计划 快速增长助推规模企稳。作为私募资管产品，券商资管产品以定向资管计划为主，穿透式监管下“多层嵌套”、通道业务、底层不清的资金池业务规模迅速缩减，资管新规发 布后券商定向资管计划规模大幅下降，带动 2018 年-2020 年券商资管规模从 13.36 万亿 压降至 8.55 万亿；2021 年，随着券商资管加速主动管理和公募化转型，集合资管计划规 模迅速增加 75%至 3.65 万亿，助推整体规模企稳，全年券商资管规模仅下降 0.32 万亿。

近年券商大集合资管产品开启公募化改造，产品布局向公募基金看齐。资管新规发 布后，受非标类产品发行受限影响，券商资管固收类产品的规模占比由 2018 年的 83%下 降至 76%，后维持相对平稳；2019 年以来券商资管大集合产品的公募化改造正式进入实 质性阶段，压缩货币型产品规模占比，提高债券型、混合型、权益型产品占比的趋势与 公募基金较为一致。（报告来源：未来智库）

三、后资管新规时代，行业发展趋势展望

资管新规过渡期已经结束，但行业转型仍在持续推进，资管产品进一步向“市值法” 的净值化转型；与此同时，伴随全球被动投资浪潮以及国内投资人机构化程度的提高， 指数型、配置型等工具产品快速增长；“双碳”目标将继续推动绿色资管成为业务发展 新方向；金融科技快速发展，赋能资产管理全流程业务。综合来看，未来资产管理行业 发展呈现出净值化、工具化、绿色化、科技化四大趋势。

（一）净值化：转型纵深推进，对资管行业影响持续

过渡期结束后，“打破刚兑”的监管要求净值化转型从产品层面进一步向计量方法 推进。资管新规过渡期内，银行理财大力发展现金管理类、半年以上的定开理财产品， 两类产品以净值化管理但可用摊余成本法计量，利用估值技术降低产品净值波动，实质 上偏离了净值化转型想要实现打破刚兑预期的初衷。2022 年，资管新规过渡期内临时性 的政策安排将随过渡期结束而终止，现金管理产品和货币基金仍可按照“摊余成本法+ 影子定价”的方法计量，但监管要求向货币基金靠拢，净值化的要求实际提升，而其余 多数资管产品继续向市值法计量转型，银行理财进入“真净值”时代。

新的净值计量体系下，资管产品“破净”现象或将成为常态。2022 年 1 月 1 日起资 管产品要求执行新金融工具准则，部分理财公司已经开始建立新金融工具会计准则下的 净值计量体系，用市值法计量后底层资产价格波动可以直接穿透至产品表面，“破净” 现象或将成为常态。比如 2022 年 3 月，“股债双杀”行情导致“固收+”基金和理财产 品业绩显著恶化，理财产品的破净数量高峰时期超过 2000 支，月末破净率突破 8%，其 中净值化程度更高的理财公司产品破净率突破 14%，由于投资者对破净的容忍度较低， 引发一轮产品赎回潮。

面对“净值化”挑战，资产管理机构需要对内提升投研能力、对外增强机构合作， 并持续加强投资者教育。净值化转型背后是对资产管理机构投研能力的高要求，资管机 构需要顺应行业发展趋势，提高产品运作管理能力。一是强化投研团队、体系建设，通 过自建投研团队、多元化薪酬激励机制、科技赋能优化投资流程等方式提高主动管理能 力和风险管理能力；二是积极借助外部机构的投研优势，通过 FOF/MOM、委外投资、 投资顾问等模式开展外部机构合作，为客户提供更丰富的产品选择，并在合作中不断提 高自身管理水平；三是加强投资者教育，构建基于投资者需求和个性化服务的销售体系， 有效识别投资者风险偏好、针对性设计相关产品，并持续支持投资者把握好净值化趋势， 强化长期投资理念。

长期来看，“净值化”会对资产管理机构和市场形成趋势性影响。

（1）关注长期机构影响：行业分化，存在综合型和专业化两条发展路径。净值化考 验管理人的投资管理能力，不同机构表现分化，头部投研能力较强的机构竞争优势突出， 因此资产管理机构可以根据自身规模与业务能力，选择综合型与专业化两条不同的发展 路径。

（2）关注长期市场变化：对市场的重定价影响。净值化转型对资产定价将产生长期 结构性影响。以债券市场为例，“真净值化”实施之后，投资者尚处产品估值转换的适 应阶段，为避免产品净值波动造成赎回压力过大，理财产品或更偏好配置短久期、高等 级等估值稳定的资产，债券市场的期限利差和信用利差难以压缩。

（二）工具化：指数型、配置型产品迎来发展机遇

1、全球被动投资浪潮下，指数型产品迅速扩容增面

全球被动投资浪潮下，投资者对指数型资管产品需求在提升。一方面，海内外投资 者对被动投资的理念的认可度在逐步提高。2008 年国际金融危机以来，全球经济处于低 增长环境，为 ETF 等低费率指数型产品的快速发展提供土壤。另一方面，指数型产品具 备构建逻辑透明、风险收益清晰等优势，工具属性较强，成为大类资产配置的重要标的。

结合海外经验和我国国情，实践中资管机构主要从三个方面对指数型产品进行创新：

一是将成熟市场的创新产品进行本土化试点。近年来海外成熟市场积极发行主动型 ETF 产品，考虑本土化因素后，我国主动型 ETF 创新已从股票指数增强型 ETF 起步。

二是以问题为导向进行创新。以债券市场为例，针对我国债券二级市场存在流动性偏低的问题，资管行业可创新发行各类债券 ETF，目前地方债 ETF 的流动性好于直接投 资债券，后续跨市场等多类型的债券 ETF 有望进一步落地。

三是不断完善对细分市场的配置工具。我国指数型产品跟踪标的从股票逐步向债券、 货币、商品等大类资产覆盖，跟踪指数形式从宽基指数向行业指数、主题指数、策略指 数延展，跟踪标的市场从单市场向跨市场、跨境市场迈进。后续资管机构将不断完善对 细分市场的配置工具，比如同业存单市场缺乏工具类产品，通过可行性分析后，2021 年 12 月公募基金推出同业存单指数基金填补这一空白。

对比海外，未来我国工具型产品仍有较大发展空间。据波士顿咨询公司（BCG）， 全球被动型产品规模从 2009 年的 6 万亿美元快速上行至 2020 年的 22 万亿美元，预计 年年均增速可达 9%，全球被动投资浪潮持续。截至 2021 年末，我国指数型基 金产品规模接近 2 万亿元（其中 60%为 ETF），占全部公募基金比重仅为 8%，未来仍有 较大提升空间。

2、国内投资人机构化程度提高，配置型产品规模快速增长

随着国内投资人机构化程度的提高，固收+、FOF 产品等配置型产品迎来快速增长。 银行、保险等机构凭借渠道优势实现规模的快速增长，优秀的资产管理机构瞄准其大类 资产配置需求，在匹配“低风险偏好、稳健收益”投资需求的基础上，将适当增加收益 弹性作为创新方向，积极创设固收+、FOF 等资管产品，进而提供差异化、具有竞争力的 产品及服务。

（1）固收+产品：公募基金和银行理财为主的资管机构积极创新布局。公募基金率 先布局“固收+”产品，以混合债券型二级债基和偏债混合型基金为例，2017 年规模已 在 4500 亿以上，具备一定先发优势，2020 年以来规模快速增长，2021 年末规模超 1.7 万亿，根据基金管理人的投研优势，公募基金布局多种“+多资产”和“+多策略”产品， 整体类型较为丰富。银行理财通过发挥其在信贷资产、承兑汇票、债权受（收）益权等 非标资产方面丰富的投资经验和投研优势，2019 年以来开始积极布局“固收+”产品， 2021 年末存续的“固收+”理财数量在 2 万支附近。

（2）FOF 类产品：公募基金和理财公司开始探索发行。2016 年 6 月，证监会就《公 开募集证券投资基金运作指引第 2 号——基金中基金指引》公开征求意见，为公募 FOF 产品的成立拉开序幕，2017 年四季度首批 6 只试点公募 FOF 获批发行，单支募集规模较 大，随后公募 FOF 步入稳步发展模式，2021 末共存续 240 只产品，规模为 2222 亿；银行理财以理财公司为主导，积极构建 FOF 评价机制，2020 年之后规模增长较快，2021 年存续 FOF 型理财产品共 215 只，规模为 1536 亿元，同比增长 61.34%。

（三）绿色化：“双碳”目标引领绿色投资理念

2020 年在第七十五届联合国大会上，我国正式宣布碳达峰目标与碳中和愿景。“双 碳”目标下，资管行业应积极发挥对实体经济绿色部门的支持作用。中国金融学会的研 究表明，运用 ESG 投资理念的资管产品，资金更多地流向环境责任落实较好的企业，碳 减排领域将获得更多的资金支持，有利于推动“双碳”目标的实现。因此，现阶段布局 绿色主题产品和运用 ESG 投资理念成为资管业务发展的新方向。

近年来我国资管行业积极探索发行绿色主题的资管产品，推动绿色投资发展。

（1）银行理财：2021 年 ESG 理财产品发行规模超 1200 亿，大幅超过 2020 末的存 续规模 287 亿，其中累计募集 ESG 主题理财产品超 600 亿元，募集乡村振兴、公益慈善 等社会责任主题理财产品超 600 亿元，发展正式迎来快车道。

（2）公募基金：2020 年是 ESG 基金发行大年，2021 年末存续规模超过 2000 亿。

（3）其他资管机构：积极推进绿色化转型，“碳中和”主题绿色信托计划和服务信 托、ESG 保险资管产品、绿色私募股权基金等多类绿色主题的资管产品纷纷落地。

我国资管机构积极采纳绿色投资理念，签署 PRI 的机构数量逐年增加。联合国负责 任投资原则(UN PRI)包括六项原则，各签署机构将践行 ESG 投资理念。2017 年 3 月以来， 我国资管机构开始陆续签订 PRI 协议，2020 年和 2021 年分别增加 17 和 26 家，目前国 内累计已有 19 家公募基金、4 家券商资管、4 家保险资管（含保险集团）和 1 家银行理 财签署，其余大多为私募基金。整体来看，ESG 投资理念在产品端正快速推广。

分机构而言，公募基金绿色投资实践较私募类机构更为普遍，但缺乏绿色评价方法、 风险控制粗放、信息披露不足等问题有望进一步完善。根据基金业协会对基金管理人绿 色投资自评价的问卷结果，2021 年已有 83.9%的公募基金开展绿色研究，高于私募证券 机构的 61.9%，在进行绿色投资理念和体系建设时呈现“自下而上”的探索性特征，但 仍有 46.4%的公募基金未建立针对投资标的的绿色评价方法，且对环境风险控制仍处于 较为粗放的阶段，绿色投资实践还缺少可观察、可验证的信息基础，信息披露机制有待 完善。

未来资管机构可充分应用绿色投资理念进行业务模式创新。比如资管机构可从自建 ESG 评价体系、改良第三方评价体系、跟踪绿色指数等方式构建绿色评价方法，并积极 推动绿色投资策略与资管业务全流程整合，在数据收集、项目审批、资产配置、风险控 制等方面充分应用 ESG 投资理念。

（四）科技化：金融科技赋能资管行业全链条

随着金融科技的快速发展，资管机构可强化新型科技运用，将金融科技赋能于投资 研究、交易、运营、风险管理等领域，借助数字化 IT 系统提升效率，铸造长效竞争力。

第一，可借鉴外资资管布局金融科技助力营收能力的经验。2010 年后以 Betterment 和 Wealthfront 为代表的金融科技公司崛起，提供了低费率、低门槛和自动化投资管理组 合。其后 Vanguard、Fedility、BlackRock 等主流资管机构以研发、并购的方式加大金融 科技投入，迅速重新主导市场发展。以 BlackRock 为例，科技发展成为其资产管理规模 放大的重要驱动因素，并助力营收稳定。BlackRock 较为注重金融科技发展，开发了集组 合管理、风险管理、交易管理、运营管理等功能为一身的阿拉丁系统（Aladdin）。 年，尽管 BlackRock 的营收增速波动较大，Aladdin 系统的收入却实现较稳定的增长。

第二，关注我国金融科技的监管口径变化。目前我国金融科技的监管新框架初具雏 形，指引相关业务在风险可控的范围内合规发展，口径随着行业技术演变和顶层政策基 调发生变化；2020 年以来监管规范要求明显强化，互联网平台金融活动监管趋严，在资 管领域，银行的智能投顾业务短期暂停，需要进一步转型。因此，需要关注金融科技的 监管口径变化，金融科技监管在成熟市场的发展进程具备一定借鉴作用。

第三，逐步探索将金融科技运用于资产管理的全产业链条。上游方面，可通过推动 开发大数据分析和建模，挖掘有效、高频、更为精确的新型数据，打造基于大数据的投 资研究能力；中游方面，科技赋能运营转型是资管机构提升效率、降低成本的关键，将 科技运用于风险检测、压力测试等方面有助于风险管理能力的提升；下游方面，运用金 融科技有利于开拓数字化的获客新渠道，实现线上线下一体化的全渠道管理。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。