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金融衍生品市场及其工具

一、金融衍生品市场概述

(一)金融衍生品的概念与特征

金融衍生品又称金融衍生工具，是指建立在基础产品或基础变量之上，其价格取决于基础金融产品价格(或数值)变动的派生金融产品。作为一个相对的概念，基础产品不仅包括现货金融产品(如股票、债券、存单、货币等)，也包括金融衍生工具。金融衍生工具的基础变量种类繁多，主要有利率、汇率、通货膨胀率、价格指数、各类资产价格及信用等级等。金融衍生品在形式上表现为一系列的合约，合约中载明交易品种、价格、数量、交割时间及地点等。目前较为普遍的金融衍生品合约有金融远期、金融期货、金融期权、金融互换和信用衍生品等。

金融衍生品具有以下基本特征：①跨期性。金融衍生品是交易双方通过对利率、汇率、股价等因素变动趋势的预测，约定在未来某一时间按照一定条件进行交易或选择是否交易的合约。金融衍生品会影响交易者在未来一段时间内或某时点上的现金流，体现跨期交易特点。②杠杆性。金融衍生品交易一般只需要支付少量的保证金或权利金就可签订远期大额合约或互换不同的金融工具。同时，交易者承担的风险与损失也会成倍放大，基础工具的轻微变动也许就会带来交易者的大盈大亏。③联动性。金融衍生品的价值与基础产品或基础变量紧密联系、规则变动。通常金融衍生品与基础变量相联系的支付特征由衍生工具合约规定，其联动关系既可以是简单的线性关系，也可以表达为非线性函数或分段函数。④高风险性。金融衍生品交易的后果取决于交易者对基础工具未来价格的预测和判断的准确程度。基础工具价格的变幻莫测决定了金融衍生品交易盈亏的不稳定性。

(二)金融衍生品市场的交易机制

金融衍生品市场也是资本市场的重要组成部分。近年来，由于场外交易的便捷性和规则的相对简单，场外交易逐渐成为衍生品交易的主要形式。

根据交易目的的不同，金融衍生品市场上的交易主体分为四类：套期保值者、投机者、套利者和经纪人。套期保值者又称风险对冲者，他们从事衍生品交易是为了减少未来的不确定性，降低甚至消除风险。投机者利用不同市场上的定价差异，同时在两个或两个以上的市场中进行交易，以获取利润的投资者。套利者利用不同市场的价格差异，同时在两个及以上市场进行衍生品交易，以获取无风险收益。经纪人作为交易的中介，以促成交易、收取佣金为目的。

按照衍生品合约类型的不同，目前市场中最为常见的金融衍生品有金融远期、金融期赁、金融期权、金融互换和信用衍生品等。各类金融衍生品具有不同的标的资产，其交易形式和特征也有很大差别。

金融远期合约是指交易双方约定在未来某一确定时间，按照事先商定的价格(如汇率、利率或股票价格等)，以预先确定的方式买卖一定数量的某种金融资产的合约。在合约有效期内，合约的价值随标的资产市场价格的波动而变化。远期合约是一种非标准化的合约类型，没有同定的交易场所。这既使得远期合约拥有自由灵活的优点，同时又降低了远期合约的流动性，加大了投资者的交易风险。目前比较常见的远期合约主要有远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约。远期利率协议是指买卖双方同意在未来一定时间内，以商定的名义本金和期限为基础，由一方将协定利率与参照利率之间差额的贴现额度付给另一方的协议。远期外汇合约是指约定未来按照预先约定的汇率进行外汇交割的合约。远期股票合约是指在将来某一特定日期按照特定价格交付一定数量单个股票或一篮子股票的协议。

金融期货合约就是协议双方同意在未来某一约定日期，按约定的条件买人或卖出一定标准数量的金融工具的标准化协议。金融期货合约的买者按既定价格买人金融工具，而金融期货合约的卖者则按既定价格卖出金融工具。

金融期货交易可用来进行投机或对冲价格波动风险。投机者在金融期货市场上根据对一定时期内期货合约价格变化的预期进行期货交易以获取利润：套期保值者通过金融期货交易控制由于汇率、利率和股票价格等变动带来的风险。

主要的金融期货合约有货币期货、利率期货、股指期货等。货币期货是依赖于外汇或本币的金融期货合约，标的资产为外汇或本币;利率期货是依赖于债务的金融期货合约，标的资产为国库券、中期国债、长期国债等;股指期货依赖于股票价格指数，标的资产为股票价格指数，这种合约允许交易双方在约定日期以约定价格买人或卖出股票价格指数。

金融期权是20世纪70年代以来国际金融创新发展的最主要产品。金融期权是指合约买方向卖方支付一定费用(称为期权费)，在约定日期内享有按事先确定的价格向合约卖方买卖某种金融工具的权利的契约。

按照金融期权合约的标的物不同，金融期权合约分为货币期权、利率期权和股指期权等。

按照买方权利的不同，期权合约可分为看涨期权和看跌期权两种类型。看涨期权的买方有权在某一确定的时间或确定的时间之内，以确定的价格购买相关资产;看跌期权的买方则有权在某一确定时间或确定的时间之内，以确定的价格出售相关资产。

对于看涨期权的买方来说，当市场价格高于合约的执行价格时，他会行使期权，取得收益;当市场价格低于执行价格时，他会放弃合约，亏损金额即为期权费。对于看跌期权的买方来说，情况则恰好相反言因此，期权合约的买方可以实现有限的损失和无限的收益。

购买金融期权与购买金融期货合约之间主要有两点区别：①购买期权时，除了支付标的产品价格外还须支付期权费;②期权的持有者在到期日时可以选择放弃执行期权。看涨期权赋予持有者买入金融工具的权利，而期货的持有者必须在指定的日期买人金融工具。如果期权持有者执行期权，看涨期权的卖方必须按照合约确定的价格提供指定的金融工具。期权的卖方则可以从买方手中得到一笔期权费作为补偿。

金融互换是两个或两个以上的交易者按事先商定的条件，在约定的时间内交换一系列现金流的交易形式。金融互换分为货币互换、利率互换和交叉互换三种类型。

货币互换是一种以约定的价格将一种货币定期兑换为另一种货币的协议，其本质上代表一系列远期合约。商业银行作为中介，通过为供求双方服务使货币互换更为便利，有时商业银行也会为了促成另一方的交易而持有相反的头寸。因此，除非商业银行持有足以规避风险的头寸，否则他们自身也将面临较大的汇率风险。

利率互换是交易双方同意交换利息支付的协议。最普遍的利率互换有普通互换、远期互换、可赎回互换、可退卖互换、可延期互换、零息互换、利率上限互换和股权互换。普通互换指固定利率支付与浮动利率支付之间的定期互换，有时也称之为固定一浮动利率互换。远期互换是指以未来某一确定的时点作为起始时点的互换交易，它适用于在未来某时点面临利率风险的金融机构或者其他公司。可赎回互换规定支付固定利率的一方有权在到期日前终止互换。如果固定利率的支付者愿意，可以避免未来利率的互换支付。可退卖互换给予浮动利率支付的一方终止合约的权利。可延期互换具有可延期的特征，允许固定一浮动利率互换双方延长互换期限。零息互换是指固定利率支付方在互换协议的到期日一次性支付，而浮动利率的支付方可以在互换期间内进行定期支付。利率上限互换是指固定利率支付与浮动利率支付设定上限的互换。股权互换是指将利息支付与股票指数变动的程度联系起来的一种互换。每种互换分别可以满足金融机构或公司面临利率风险时的不同需要。

交叉互换是利率互换和货币互换的结合，在一笔交易中既有不同货币支付的互换，又有不同种类利率的互换。

互换合约实质上可以分解为一系列远期合约组合。例如在最常见的利率互换中，交易双方约定一方按期根据本金额和某一固定利率计算的金额向对方支付，另一方按期根据本金额和浮动利率计算的金额向对方支付。当交易终止时，只需交易的一方支付差额即可。

信用衍生品是以贷款或债券的信用作为基础资产的金融衍生工具，其实质是一种双边金融合约安排。自20世纪90年代问世以来，金融衍生品的发展保持了强劲的势头，种类和数量都不断扩大。经过近20年的迅猛发展，信用衍生品已成为国际金融市场中不可或缺的交易品种。作为各类机构主动管理信用风险、获得超额投资收益的主要渠道，目前信用衍生品市场的参与者也从最初的银行扩展到固定收益投资者、保险公司、高收益市场基金、新兴市场基金以及非金融机构等各种机构。

信用衍生品是衍生T具中较为复杂的品种，其涵盖了信用风险、市场风险的双重内容，并且组合技术具有兼顾股权、债权的特点，在设计上、操作上以及上均呈现出高度复杂性的特点。信用衍生产品类型多样、形式灵活，根据出现顺序和复杂程度，主要包括以下几类产品：①单一产品。单一产品是指参考实体为单一经济实体的信用衍生产品，一般而言，包括单一名称信用违约互换(CDS)、总收益互换(TRS)、信用联结票据(CLN)及信用价差期权(CSO)等。②组合产品。组合产品是指参考实体为一系列经济实体组合的信用衍生产品，包括指数CDS、担保债务凭证(CDO)、互换期权和分层级指数交易等。③其他产品。其他产品主要是指信用同定比例投资组合保险债券(CPPI)、信用同定比例债务债券(CPDO)、资产证券化信用违约互换(ABCDS)和外汇担保证券(CFXO)等与资产证券化紧密结合的信用衍生产品。

信用违约互换(CDS)是最常用的一种信用衍生产品。合约规定，信用风险保护买方向信用风险保护卖方定期支付固定的费用或者一次性支付保险费，当信用事件发生时，卖方向买方赔偿因信用事件所导致的基础资产面值的损失部分。如果CDS的标的债券违约，CDS的买方会受到保护。金融机构买人CDS合约来规避其债券投资所面临的违约风险。而CDS的卖方不希望CDS发生违约，因为这样他们就不用进行违约支付，并且能够在合约期限内获得定期支付。

CDS一经产生，就受到了国际金融市场的热烈追捧，2007年其规模一度高达62万亿美元。从表面上看，信用违约互换满足了金融资产的持有方控制违约风险的需要，同时也为愿意和有能力承担这种风险的保险公司或对冲基金提供了一个新的利润来源。然而，由于信用违约互换市场上几乎都是柜台交易，缺乏政府监管，没有一个统一的清算和报价系统，也没有保证金要求，市场操作不透明，这就给投资者带来了巨大的交易风险。在美国次贷危机爆发后，这一隐患也开始被人们意识到。

三、我国的金融衍生品市场

相对于其他种类的金融市场来说，我国的金融衍生品市场起步最晚，发展速度也较为缓慢。20世纪90年代初开始，我国开展金融期货交易试点，金融衍生品开始在我国出现。

我国的外汇衍生品市场始于1997年，最初以银行对客户的远期外汇产品为主，由于当时汇率水平较为稳定，所以交易并不活跃。随着人民币汇率形成机制改革正式肩动，人民币开始出现升值趋势，而且汇率波动幅度逐渐扩大。为了满足市场主体对冲汇率风险的需要，同日寸深入推进汇率形成机制改革，中国人民银行和外汇管理局于2005年8月开放了银行间远期外汇交易市场，此后又陆续推出了外汇掉期、外汇期权、货币掉期等业务。在我国银行间外汇市场上，外汇掉期交易量远高于外汇远期、货币掉期和外汇期权。2014年外汇掉期在整个人民币外汇市场占比已经超过60%。因此，从交易量和市场流动性等方面看，外汇掉期市场已具备推出标准化交易功能的市场条件，中国外汇交易中心于2015年2月16日在银行间外汇市场推出标准化人民币外汇掉期交易。这不仅为银行间外汇掉期市场提供了一种崭新的成交渠道，而且标志着银行间外汇市场产品和交易机制不断创新，有助于促进我国银行间外汇衍生品市场健康发展。

2005年以来，我国利率衍生品市场不断发展，债券远期、利率互换和远期利率协议在2005年6月、2006年2月和2007年9月相继推出。2008年1月18日，中国人民银行颁布《关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》，人民币利率互换交易开始正式全面推进。白此交易量逐年放大，2010年、2011年、2012年利率互换市场更是稳步上升。2016年，人民币利率互换市场达成交易87849笔，同比增长35.5%;名义本金总额9.92万亿元，同比增长19.9%c从期限结构看，1年及1年期以下交易最为活跃，名义本金总额达7.87万亿元，占总量的79.3%。从参考利率来看，人民币互换交易的浮动端参考利率主要包括7天回购定盘利率和上海银行间同业拆放利率(Shibor)，与之挂钩的利率互换交易名义本金占比为85.9%和13.9%。

2006年9月8日，中国金融期货交易所在上海挂牌成立。作为中国内地成立的首家金融衍生品交易所，中国金融期货交易所的成立正式拉开了我国金融衍生品市场发展的大幕。2010年1月8日，国务院同意批准推出股指期货品种，并于2月22日正式启动开户。2010年4月16日，推出了沪深300股指期货，现已成为金融投资领域不可或缺的风险管理工具，对抑制单边市、减缓过度涨跌、提高股市内在稳定性具有重要作用。

2013年9月6日，国债期货正式上市交易。国债期货的推出，有利于完善国债发行体制，引导资源优化配置，增强金融机构服务实体经济的能力。目前已经推出的品种包括5年期和10年期国债期货。

2015年1月9日，中国证监会正式批准上海所开展上证50ETF期权的交易试点。经中国证监会批准，上海证券交易所于2015年2月9日上市交易上证50ETF期权合约品种。

以下文章来源首席风控合规官，作者Connie Wang

2008年金融危机将场外衍生品市场推上风口浪尖，全球监管机构开始重视场外衍生品监管，场外衍生品具有交易灵活、缺乏约束且风险较高等特点。随着我国场外衍生品市场规模不断扩张，全球场外监管实践、经验和趋势，对我国场外衍生品监管提供了良好的借鉴。

我国场外衍生品增长势头良好

我国场外衍生品市场起步较晚，监管规则逐步规范化。场外衍生品市场目前主要有银行间衍生品市场和证券间场外衍生品两个重要组成部分。

2005 年银行间市场债券远期交易推出、银行间衍生品市场正式开启，2006 年人民币利率互换交易开始试点，此后人民币远期利率协议、人民币外汇远期等衍生品陆续上市。目前我 国银行间场外衍生品主要包括利率衍生品和外汇衍生品两大类，以外汇衍生品为主。

目前银行间衍生品市场上广泛适用的是2009年版的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》（NAFMII主协议），主要是针对利率、汇率、信用、债券、黄金等场外金融衍生品交易的支付、履约保障、违约事件等方面做出具体要求。我国银行间衍生品市场参与者数量不足债券市场1.5%、年均规模不足债券规模的25%、信贷规模的20%，进一步发挥其前瞻预警功能的潜力仍较大。

2013年，证券业协会组织起草了《中国证券市场金融衍生品柜台交易主协议》（SAC主协议），同年证监会规定收益凭证可以在证券交易所发行转让，券商收益互换业务进入高速增长期。2015年融资类收益互换业务被叫停，强势监管下收益互换规模迅速收缩，2015 年底初始名义本金下降至 1291.2亿元，同比下滑逾40%。2015年收益互换业务的收缩，间接推动场外期权业务崛起，规模首超收益互换。2016年以来，受益于证券公司场外衍生业务的监管松绑，收益互换大幅回升，场外期权规模也同步保持稳步增长。

截至2021年年底，场外衍生品名义本金为2.01万亿，参考海外成熟市场水平，名义本金有望达到9-10万亿元，目前还有5倍的成长空间，根据推算，将为证券公司净收入贡献450-500亿元。

我国监管新规收紧收益互换业务

2021年12月3日，证券业协会制定了发布了《证券公司收益互换业务管理办法》，并制定了《关于<券商收益互换业务管理办法>保证金管理有关规定的使用意见》，明确了收益互换挂钩标的产品不得为私募基金管理及资管计划、场外衍生品；无交易所资质的仅能基于自营目的开展收益互换；单方向互换（主要为融券互换）需缴纳全额保证金；多空互换保证金不低于多头与空头名义本金孰高的25%。新规限制了挂钩标的的范围，提高了保证金比例。要求证券公司加强收益互换业务规模控制，建立收益互换挂钩的穿透核查机制。

受监管趋严的影响，收益互换增量和存量双双下滑，2021年12月收益互换业务新增规模4390亿元，环比下降12.9%；期末存续名义本金规模10260.67亿元，环比下降2.98%。

但从长远来看，新规规范了收益互换业务的风险管理机制，为互换业务的长远发展提供了坚实的屏障，参考海外成熟资本市场经验，收益互换、场外期权、远期合约是衍生品的主要形式，其中收益互换规模远大于场外期权和远期合约。底层资产方面，利率衍生品规模最大，其次是外汇相关产品，股票、股指进展相关产品的1%-1.5%,即便股票、股指相关产品比例如此之地，业务规模也达7万亿美元。因此，规模的短期调整仍然不改变互换业务长期上行的发展趋势。

全球场外衍生品市场监管框架确立

为适应实体经济需要，各国普遍对场外衍生品市场采取较为宽松的监管政策，使其得以蓬勃发展，金融创新层出不穷。其中信用违约互换（CDS）作为重要的场外衍生品，成为银行等金融机构管理信用风险的重要工具，从而为实体经济发展提供了强有力的资金支持，然后长期宽松的监管环境也使得场外衍生品市场风险持续累积、蔓延，最终以雷曼兄弟破产为导火索，通过连锁反应传导至整个金融市场，因为2008年金融危机。自此全球全球监管机构开始重视对场外衍生品市场的监管。

2009年，G20峰会针对场外衍生品市场的透明度及风险问题，提出了三大监管方案。随后，包括国际掉期与衍生工具协会（ISDA）、国际清算银行（BIS）以及旗下的巴塞尔银行监督管理委员会（BCBS）与支付结算体系委员会（CPSS）、国际证监会（IOSCO）、国际金融稳定理事会（FSB）、支付与市场基础设施委员会（CPMI）以及全球金融体系委员会（CGFS）等在内的主要国际组织，组成了"场外衍生品工作小组"（OTC

各成员国在四个方面的基础上，建立自身场外监管法律法规体系，同步推进实施。具体标准：

-  交易后处理流程及产品的标准化

- 集中清算和有组织的交易平台交易的标准化

-  定制性场外衍生品的标准化

- 强制性集中清算要求

- 中央对手方风险管理及监管的稳定性

-  集中清算下的资本要求

- 对集中清算采取的额外激励措施

- 非集中清算产品的风险管理，包括资本要求和保证金要求

- 对电子交易平台在交易前后透明度的持续监督

- 通过有组织的交易平台交易的强制性要求

- 采取激励措施促进交易通过有组织的交易平台进行

- 交易报告库监督及数据访问

- 数据覆盖面、质量及可靠性

“首席风控合规官”观察到，经过几十年的努力，场外衍生品市场监管在标准化、集中清算、交易报告库、交易平台建设等方面取得了不同程度的进展，目前与未来的重心将转向"新生问题"和"短板问题"。尤其是近几年，我国场外衍生品市场快速发展，建立高效、有序、系统的场外监管体系已迫在眉睫，在此形势下，我们需要充分借鉴国际经验，从平衡监管力度与市场流动性、场内场外协同联动和利用金融科技手段提升监管效率等多个方面探求符合我国实际国情和自身市场发展的监管制度。

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