防范化解政府债务风险成为地方当前主抓的一项重点工作，以守住不发生系统性区域性风险底线。　　最近31省份陆续公开了去年财政决算报告，部分省份还一同披露上半年预算执行情况报告（以下统一简称为“决算报告”），其中不少省份再次就防范化解地方政府债务风险做出部署，除了常见的强化监管等表述外，也有一些相对新的提法，即通过债务置换续本降息以短期缓释债务风险，并通过体制机制改革来建立健全防范化解地方政府隐性债务风险长效机制。　　比如，近期中央提出制定实施一揽子化债方案后，湖南在近日披露的决算报告部署今年下半年工作要点时称，落实好一揽子化债方案。激励引导银行等金融机构“替接他盘”、续本降息，推进隐性债务防断链、优结构、降成本等。江苏提出进一步压实市县主体责任，建立健全防范化解地方政府隐性债务风险长效机制，坚决不触碰新增隐性债务红线。　　多位财税专家告诉第一财经，当前针对复杂的地方债问题，短期内各地统筹各类资源来化解债务风险，而更关键的是需要体制机制变革，从中长期真正遏制隐性债务增长，科学合理有度举债，平衡好稳增长和防风险。　　寻求展期降息缓释风险　　当前地方政府债务风险总体安全可控，但一些市县偿债能力弱，债务风险较高。比如，内蒙古决算报告表示，全区政府债务规模仍然较大，局部风险仍然较高，隐性债务化解难度加大。　　目前，地方债风险主要集中在隐性债务上，即地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务，这主要由地方政府投融资平台公司举借。　　从不少省份的决算报告相关表述来看，地方普遍表示要统筹各类资源及政策措施来化解存量隐性债务，缓释风险。　　比如，吉林决算报告称，下半年财政工作重点之一是抓债务。通过协调金融机构降低利率、调整期限、强化库款资金调度以及必要的转移支付倾斜等方式，积极支持相关市县化解存量债务风险。江苏部署下半年财政工作重点时表示，积极与财政部对接，落实扩大建制县区隐性债务化解试点工作。　　中央财经大学教授温来成告诉第一财经，当前部分地方政府债务规模较大情况复杂，因此需要统筹各类资金政策来化解风险，这就包括金融机构展期降低利率来缓释地方政府债务风险，也需要地方盘活存量资产资源来化债。　　财达证券副总经理胡恒松对第一财经表示，一揽子化债方案，也意味着化解地方债务风险需要金融部门和财政、国资等加强协作，也包括各地政府部门对于政策落地的协调。因此，目前不少省份都强调统筹各类资金来化债、引导金融机构支持化债是对近期监管部门会议精神的响应。政策性银行和资产管理公司等金融机构支持地方债务风险化解，短期来看需要提前制定接续融资预案等，长期来看，需要进一步创新工具和手段，丰富化债产品。　　8月18日，中国人民银行、金融监管总局、证监会联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议要求，金融部门要认真贯彻落实党中央、国务院关于防范化解重点领域风险的精神，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段，强化风险监测、评估和防控机制，推动重点地区风险处置，牢牢守住不发生系统性风险的底线。　　上海财经大学教授郑春荣告诉第一财经，当前地方政府债务风险主要是近些年经济增速放缓，一些地方人口收缩，广义财政收入增长乏力，叠加偿债高峰期，一些地方出现了阶段性偿债困难。从债权人角度来化解地方债风险，主要是金融企业在监管部门的组织下通过市场化手段，以协商方式，通过降低利息、债务展期等方式，给予债务人更多余地，以最终实现债务的顺利偿还。　　“这一操作可能与贵州遵义道桥百亿化债方案大同小异。这些操作有利于减少债务违约对金融市场产生连锁反应，有利于其他融资主体正常举债。”郑春荣说。　　去年底，贵州省的遵义道桥建设（集团）有限公司发布公告称，经与各银行类金融机构友好平等协商，对近156亿元银行贷款进行重组，重组后银行贷款期限调整为20年，利率降至3%/年至4.5%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。这有助于缓解该公司缓解短期偿债压力和优化债务结构。　　粤开证券首席经济学家罗志恒认为，需要注意的是金融化债的本质是将地方隐性债务风险向金融系统转移，大面积的展期降息将导致银行尤其是地方城商行、农商行盈利能力下降、不良资产率提高，引发财政金融风险共振。　　除了金融机构支持外，近期多个省份公开表示争取财政部建制县区隐性债务风险化解试点申报，以争取特殊再融资债券额度，来置换部分隐性债务，达到展期降息的目的，缓释风险。　　不过在地方政府债务限额管理下，这一特殊再融资债券限额上限约在2.6万亿元，目前官方尚未披露此次试点特殊再融资债券具体额度，一些机构预计在1万亿元以上。相对于庞大的隐性债务，特殊再融资债券额度极为有限，专家普遍预计债务压力大、风险高的地方或得到更多支持。　　胡恒松认为，此次化债方案能够部分解决某些地区的债务压力，但直接对区县置换会弱化所在省级政府对区县化债的责任。从化债方向来看，首先是监管机构会根据债务类型明确监管职责，各个监管机构各自明确债务化解范围，同时明确不能新增隐性债务；其次是制定个性化的债务化解政策，根据区域特点制定债务化解方案，尤其是债务风险较高的城市，需要重点关注；再次是多渠道并行，通过特殊融资债券、信用债券、银行贷款等多种方式，化解地方债务。　　推动体制机制改革化解风险　　地方政府隐性债务增长势头初步得以遏制，但一些地方仍然违规举债新增隐性债务，想要彻底控制政府性债务并非易事，需要推动体制机制等改革来解决这一问题。上述部分省份披露的决算报告中，也有相关部署。　　比如，云南决算报告提出，完善政府债务风险考核指标，引导各地加强政府债务风险防范化解的主动性和积极性。湖南称，调整优化政府投资项目决策和立项管理办法，对市县重大政府投资项目实行资金来源提级审核。四川提出，积极探索债务化解新路径，研究建立偿债奖补激励机制。江苏表示，扎实开展全口径债务统计、监管，稳妥做好隐性债务和融资平台经营性债务管控工作等。　　温来成认为，政府职能转变相对滞后，地方政府承担过多事务，在财力有限下，会导致地方违规举债。因此推动相应体制机制上改革，有利于从根本上解决地方债问题。对地方政府上马项目进行财政可承受能力评估，量力而行，平衡好地方债稳增长和防风险。　　郑春荣表示，从债务人角度来化解风险，更多的是上级部门通过制度来规范，标本兼治，彻底消除债务隐患。地方债的整顿时间已经超过10年，而隐性债务仍屡屡发生，说明管控措施在一些地区仍不到位，需要各级政府、部门联动，进行常态化监测，并形成对违规举债的惩罚机制。　　北京决算报告提出，不断强化新增隐性债务防范、发现、预警、处置全链条常态化监管，确保各级财政平稳运行。湖南决算报告称，深化违规举债、虚假化债专项监督，加强常态化债务风险监测预警，牢牢守住资金不断链、债务不暴雷、风险事件不发生的底线。　　胡恒松认为，建立健全防范化解隐性债务风险长效机制，还需要加强地方平台公司治理，规范信息披露，严禁与地方政府信用挂钩。要深入推进预算管理制度改革，对政府各项收支硬化预算约束，提升财政透明度。建立权责清晰的中央和地方财政关系，健全省以下财政体制。并进一步加强市场化、法治化债务违约处置机制建设。　　罗志恒告诉第一财经，财政财政，财是表象，政是根本，要根治债务问题，提高财政的可持续性水平，有必要从根本上明确政府职能规模与边界，彻底解决近乎无限责任政府问题，彻底解决中央与地方、省与市县的财政体制问题，避免“上面千条线、下面一根针”导致的地方政府尤其是基层政府“小马拉大车”现象。更多精彩资讯请在应用市场下载“央广网”客户端。欢迎提供新闻线索，24小时报料热线400-800-0088；消费者也可通过央广网“啄木鸟消费者投诉平台”线上投诉。版权声明：本文章版权归属央广网所有，未经授权不得转载。转载请联系：cnrbanquan@cnr.cn，不尊重原创的行为我们将追究责任。}

事件中共中央政治局7月24日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。点评7月政治局会议的整体基调整体上略超预期。会议客观的提出“当前经济运行面临新的困难挑战”，也多了不少新的表述。主要的一些关注点：（1）宏观政策方面，“加大宏观政策调控力度”，“加强逆周期调节和政策储备”，提到“总量和结构性货币政策”，关注“人民币汇率”。继续强调“扩大内需”，强调“终端需求带动”，“制定出台促进民间投资的政策措施”。（2）房地产方面，未提“房住不炒”，承认“房地产市场供求关系发生重大变化”，要求“适时调整优化房地产政策”。（3）地方债务方面，强调“制定实施一揽子化债方案”。（4）对于资本的表述更为积极，“活跃资本市场”、“推动平台企业规范健康持续发展”。（5）提到了一些具体的产业领域，“汽车、电子产品、家居等大宗消费”，“体育休闲、文化旅游等服务消费”、“数字经济与先进制造业、现代服务业”、“人工智能安全发展”等。我们倾向于时代大环境（适应）、社会激励机制（“心药”）和周期性问题（逆周期调节）三个层面理解中国经济。除了看是否有针对性的提法，还要看有无相应的举措，更要看落地的效果如何。超预期的会议精神之后，仍需关注两大方面：一是，具体政策的跟进。部分新的提法，可能涉及到更多的政策跟进，比如“总量和结构性货币政策”、“适时调整优化房地产政策”、“制定实施一揽子化债方案”、“制定出台促进民间投资的政策措施”，这些都可能有更多政策跟进出台，且具有一定的“逆周期政策”属性。当然，我们认为政策的目标仍在于推动经济循环回归，防止现实、价格、预期等形成负反馈强化，遏制地产进一步下行的趋势，而不需要做的太猛太多，对于后续政策跟进的边界还是要谨慎看待。二是，政策的效能，关键在于政策对于经济的拉动效果如何。需要认识到的是，经济是一个循环，现实、预期、价格等变量相互影响，政策的传导一是要打通堵点、二是需要时间。比如消费循环还需要进一步提升居民收入，破解消费倾向疤痕效应的难题；地产循环还需要推动交房预期（背后是房企信用风险出清）、收入预期（背后是经济增长）、房价预期（房价一般滞后于销售量），这些都还有待传导。此外，很多领域的供需关系发生了系统性的变化，激励机制也存在不同程度的改变，这些因素的叠加之下，政策的效能还需要更多的观察。具体看，会议精神的关注点较多：关注点1：经济形势判断——长期向好之下，也明确了“新的困难挑战”会议指出，上半年“为实现全年经济社会发展目标打下了良好基础”，同时将二季度的环比弱化理解为“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”、“长期向好的基本面没有改变”，反映出对上半年经济运行基本满意、对下半年经济环比存在着逐季抬升的积极期望。我们认为，按照环比季节性推演，全年大致可以实现接近5%的增速，基本符合“5%左右”的增速目标，但其必要条件在于防止现实、价格、预期等形成负反馈强化，遏制地产进一步下行的趋势，这也将是后续政策的重点所在。会议对于当前宏观经济形势的把握相对较为客观，并未老生常谈，而是意识到了“新的困难挑战”，对应当前经济中的核心矛盾和市场关切的核心问题，会议公报都有提及：（1）有宏观层面的“国内需求不足”，具体表现在地产下行、消费内生动能疲弱、民间投资不足等方面。（2）有微观层面的“一些企业经营困难”，背后对应着需求、价格、预期等多方面因素。（3）还有“重点领域风险隐患较多”以及“外部环境复杂严峻”，对应内部的地方债务问题、房企信用风险，以及外部的产业链挑战等。针对“新的困难挑战”，政策在做好产业政策等“心药”的同时，在部分“逆周期政策”药方的表态上略超市场预期：政策基调上，“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心”，执行也更为务实，有了更多具体的表述，货币政策仍有“总量”的空间，扩大内需要以“终端需求”为带动，民间投资要“制定出台”具体政策，房地产政策要“调整优化”，地方政府债务要“制定实施一揽子化债方案”。关注点2：宏观政策用好空间、找准方向、强调逆周期政策总基调方面：一是，“加大宏观政策调控力度”，回到了去年12月中央经济工作会议的提法，同时要不断推动4个“持续”（经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解），较4月寥寥数笔的“形成扩大需求的合力”更显积极，细化要求。二是，“要用好政策空间、找准发力方向”，相当于肯定宏观政策还有空间，地产、产业政策是重要方向，货币、财政政策有望进一步加码。三是，“加强逆周期调节和政策储备”。虽然今年央行已经多次提到逆周期，但这是首次政治局层面提及“逆周期”，这也意味着政策层对于当前经济的周期性问题有充分认识，政策将加大对冲力度。财政政策方面，总体变化不大，“继续实施积极的财政政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策”。特别提到“加快地方政府专项债券发行和使用”，7月以来部分地区专项债审核趋严，发行节奏有所放缓，后续有望加快。货币政策方面，强调“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，比较罕见地做了具体的部署。“总量工具”指降准降息等，我们重申下半年或有一次降准空间，三季度落地概率偏高。降息方面，短期降存量房贷利率等更加紧迫，之后银行净息差如果继续收窄，可能会倒推存款和政策利率下调，关注社融、地产和通胀走势。此外，特别提到“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，稳汇率也是稳预期的关键。关注点3：如何理解“一揽子化债方案”？地方政府债务是市场近期最关注的宏观话题之一，本次会议明确提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，且未提“严控新增隐性债务”，一定程度上缓解了此前对债务问题“硬着陆”的担忧，那么“一揽子化债方案”可能包括什么？①中央政府系统性顶层设计不可或缺，本轮化债大概率是中央、地方、银行三者共担成本。②限额内发行特殊再融资债置换隐债。这一方案阻力较小，部分地区已经开始，后续将继续推进，主要针对债务压力大的尾部区域，必要时中央可能统一分配额度。③债务重组/展期。主要是地方政府与金融机构（商业银行/政策行）一对一进行，但化解方案需更加科学透明，不排除中央出台统一方案或特定工具支持银行化债。④能否推出新一轮置换债还需观察。客观上需要进行一次全面审计，时间预计较长，且重点应针对真正有偿还责任的债务，大概率不会“泥沙俱下”，至于中央加杠杆还是地方加杠杆没有本质区别。⑤城投融资“开正门”。通过发行债券/投放长期信贷等方式降低债务成本、度过短期付息压力、以时间换空间。总之，“一揽子化债方案”从中央层面提出，无疑有助于缓解市场对债务风险的担忧情绪，城投债发生系统性风险的概率降低。关注点4：地产有超预期表述地产方面存在几个超预期的表述，一是未提“房住不炒”，二是认识到“房地产市场供求关系发生重大变化”，三是要求“适时调整优化房地产政策”。具体来看：一是，如何理解房地产市场的供求关系？过去是人口增长和城镇化推升居住需求，房价上涨带动投机需求；但往前看，人口增长和城镇化速度均有放缓，投机需求也逐渐趋于理性，之前部分较为严格的调控措施可能存在取消的必要性，后续或可以期待更大范围的需求端政策放松，重点关注一线城市是否有积极进展。二是，城中村改造值得关注，既有安全和民生的考量，也具有一定的逆周期工具的意味，上周五相关文件给出了一定的灵活性。我们认为，本轮城中村改造预计推进节奏更平稳、影响周期较长，短期规模不宜夸大；但文件的灵活性也带来了中期执行过程存在预期差的可能性，需密切关注资金来源、实施方案、新增规模安排等增量信息。三是，尽管并未提及“房住不炒”，但我们认为“房住不炒”的隐性约束仍将存在，关键在于销量和房价下行趋势何时能够扭转。投机需求的变化仍需关注，但政策的容忍性或有一定提高。关注点5：活跃资本市场，关注更多投资端举措首次在高级别会议上提及“活跃资本市场”，预计市场风险偏好有望得到一定修复，后续期待投资端改革进一步落地。随着全面注册制改革推进，资本市场在融资端进一步畅通，而投融资本就是资本市场功能的一体两面，如果投资端建设掉队，可能会影响投资体验。6月8日，证监会易会满主席在第十四届陆家嘴论坛上特别提及“深化投资端改革”。7月13日，证券时报报道证监会正在研究制定《资本市场投资端改革行动方案》。我们预计未来投资端政策可能主要在两面发力：①优化市场环境，提高上市公司质量，完善强制退市和主动退市制度；②壮大专业机构投资力量，公募基金费率改革已经实施，后续可能引导各类中长期资金提高权益投资比重。关注点6：“三融”指引现代化产业方向，关注人工智能、半导体等潜在支出产业继续推动现代化产业体系建设，产业融合是重要方向，关注人工智能、电子等潜在的支柱产业。会议强调“推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合”、“打造更多支柱产业”。支柱产业是指对整个经济起引导和推动作用的产业，一般具有链条长、拉动效应明显等特点。汽车尤其是新能源汽车正在成为我国的支柱型产业，关注人工智能、半导体等具有成为新的支柱型产业潜力的重点方向。此外，本次会议提出要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费。继续支持民营经济，鼓励企业敢闯、敢投、敢担风险，关注平台企业。延续中共中央、国务院《关于促进民营经济发展壮大的意见》的精神，着重强调整治“乱收费、乱罚款、乱摊派”，解决政府拖欠企业账款问题。更多政策细则后续有望落地，密切关注效能。其他新提法：要建立健全与企业的常态化沟通交流机制——本届政府大兴调研之风的背景下，基层的声音有望得到更多重视。企业家座谈会等交流活动可能逐渐成为常态。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定——更常见的是由央行喊话，本次政治局表态后预计人民币底部区间更为稳固；精心办好第三届“一带一路”国际合作高峰论坛——在办好的基础上增加了“精心”，国际贸易、地缘环境等正发生深刻变化的背景下，“一带一路”可能发挥更关键作用。关注点7：内需的政策思路和紧迫性有所转变“着力扩大内需、提振信心、增加居民收入”等表述基本与去年中央经济工作会议以来的表述一脉相承，但仍有几点变化值得关注：一是，增加了“通过终端需求带动有效供给”的表述，可能意味着政策思路的变化。过往的政策应对方式主要是：应对供给端问题、主要采用供给端支持，给予企业各类优惠政策；应对需求端问题，主要通过基建，既提高效率又拉动经济。但当前的情况是，有效需求不足是主要问题，而基建拉动效应逐渐减弱，因此，既要将政策重心从供给端纾困转向需求端支持，又要发挥“终端需求的带动”，本质是要发挥消费乘数的作用。而消费乘数的发挥一方面还是要增加居民收入，另一方面要改善消费倾向。疫情前消费倾向呈现上升趋势，但疫情使得消费倾向重新下滑，后续如何引导消费倾向回落至关重要，社保支出、居民部门转移支付等措施可能是相应的重点。二是，基建方面，仅有“加快地方政府专项债券发行和使用”，对于政策性金融等并未提及，整体表述仍有定力，但不排除在后续适时公布的可能性。三是，对于民间投资的表述更为具体，要求“制定出台促进民间投资的政策措施”，紧迫性有所提高。民间投资主要涵盖几个部分，首先是制造业民企投资，其次是民企参与政府类项目如城中村改造等，最后是民营房企的信用风险出清。市场启示第一，债市：政策预期差主导近日债市，我们的基本判断是调整是机会，持有不追涨。此前投资者对会议期待不高，但从具体内容看，对债市有三点冲击：1、未提“房住不炒”，房地产供求关系判断出现变化；2、“活跃资本市场”等表述有助于风险偏好提升；3、经济曲折前进和向好的判断。不过，扰动幅度有限，“发挥总量和结构性货币政策工具作用”为后续的降准、降息埋下伏笔。因此，债市还未必迎来趋势性拐点，但短期预期差引发小冲击，更重要的是预示着年内利率下行空间已经很有限。而年底阶段需要提防小库存周期、CPI上行、资本新规、止盈等扰动。仍建议投资者调整是机会但不追涨，建议兑现超长利率债等头寸，继续关注政策落地情况。新增资金仍有被动配置压力，建议逢调整建仓，考虑到新增资金的稳定性偏弱，建议以 3、5年利率债+少量二永债+中短端高等级信用债为主，保留反脆弱能力。“一揽子化债”对城投债的影响还需要观察，考虑公募债打破刚兑的政策成本，出现系统性风险的概率或有降低。第二，股市：近日市场缩量明显，行业选择难度大。本次提出”活跃资本市场”将有助于市场凤风险偏好的短期提升。短期来看，股市还难以出现业绩驱动，但场外资金的机会成本较低，本次会议精神可能产生政策底的效果。板块配置上，继续坚持三分法：以电力、交运、两大运营商、三桶油做底仓；布局景气提升或低库存行业，比如整车、电子、电气投资等；轮动主题，比如军工、白电、农业安全、AI相关（机器人等），地产链有望得到短期提振（家居），以及体育用品等。风险提示：1） 地缘政治风险：地缘风险的变化可能导致市场风险偏好下行，进而影响债市走势。2） 政策跟进不及预期：政策仍面临高质量发展、后续空间等约束，后续政策跟进力度可能不及预期。本文源自：券商研报精选}

社科院金融所副所长张明资料图。本文为经济学家张明近期参加新经济学家智库债务大辩论（第二期）的发言实录，已经本人审定，转载请务必注明出处。张明：一揽子化债要双管齐下讲大家好，我非常高兴今天来参加这个研讨会。为节约时间，我想花十多分钟时间讲四个问题。第一个问题是当前中国地方政府债务的三个特征事实，第二个问题是如何遏制债务增量，第三个问题是如何化解债务存量。第四个问题是两点额外评论。一、中国地方政府债务的三个特征事实当前中国政府债务究竟具有哪些典型特征？第一个特征事实是，和发达国家相比，我们全口径债务的总体规模并不算高。要测算中国地方政府债务规模，关键是地方政府隐性债务的规模是多少，估算不大一样。目前来看，规模从30到50万亿的估计比较多，例如IMF的估算大致就在50万亿左右。这样来看，中国政府全口径债务规模约为GDP的100%-110%。即使如此，这一数据依然低于很多发达经济体，例如美国超过110%，日本高达250%。第二个特征事实是，中国政府债务的结构不合理，期限短、成本高的地方政府债务的占比过高。如果我们看欧美主要发达经济体，政府债务中大头是成本很低的中央政府债务。但按照刚才的估算，地方政府债务大概占到中国政府全口径债务的4/5。地方政府债务的平均利息成本是多少呢？也有不同的估算。大致平均下来的话可能在6%左右。这还是平均成本，如果到了三四线城市融资平台的话，融资成本就可能是两位数了。此外，地方城投债大多是3-5年的期限，需要不断地滚动融资。第三个特征事实是，中国各省的政府债务具有很强的异质性。例如，目前北上广的隐债基本上已经消除了。之前本来就控制得不错，这两年又通过再融资债券化解了。但是，如果你到中西部地区去，可以说，很多省份的真实隐债规模要比表面上的数据高得多。除融资平台之外，还有很多隐性负债藏在当地国企或其他机构的资产负债表中。对东部省份而言，靠自身化债可能问题不大。但对中西部很多省份而言，即使靠省级政府来化债，说实话依然非常困难。因此，面对异质性很强的地方政府债务，对于债务较轻的省份和债务严重的省份，处置方式不可能完全一样。当然，我们也要适当考虑省际公平的问题。二、如何遏制债务增量在当前的若干约束条件下，如何开展一揽子化债工作？我的看法是必须双管齐下。首先是要遏制债务增量，其次才是化解债务存量。对中国来讲，如果没有能够治本的遏制增量的办法，在本轮化解完存量之后，过几年再会来一波新债务。事实上，我们15年至18年化债就是这样的结果。所以，一定要在本轮化解债务存量之前，先把遏制债务增量的治本问题给解决了。关于如何遏制债务增量，我有四条建议。第一条建议是要通过财税体系改革让中央政府和地方政府的财权事权大致匹配。在分税制改革后，地方政府必须要依靠中央政府的转移支付才能实现财政收支大致平衡。但中央转移支付更多的是专项支付，需要地方政府有合适项目才进行支持。这就是地方政府不得不“跑部钱进”的原因。过去地方政府主要依靠卖地收入来平衡财政收支。而现在地卖不出去了，最近两年地方政府不得不靠举债来应对收支缺口。因此，房地产市场萎缩和地方政府债务膨胀，本身就是一枚硬币的两面。我们回不到靠卖地来弥补收支缺口的过去了，我们又不愿意地方政府债务继续上升，那该怎么办呢？只有两个办法，要么就是让地方政府享有更多的财权，例如，增值税能不能给地方政府更高的分享比例，或者在宏观税负不显著增加的前提下，开征主要由地方政府享有的新税种。要么就是中央上收更多的事权。例如，未来养老金和医保支出由更高层级的政府来统筹，应该说是大势所趋。在人口加快流动的过程中，只有中央统筹保障性支出，才能更好地解决流动人口的社会保障问题。第二条建议是，未来对于全国性或区域性重大基础设施投资，应该由中央政府发行国债或省级政府发行一般债进行融资，不要让更低层级政府用市场化手段进行融资。如果回顾过去地方政府债务上升的主要原因，他们的投资大多是做公共产品的提供，特别是基础设施。诸如铁路、公路、机场等基础设施建设注定是周期长、收益率低、投资规模大的项目。在西方国家，这种项目主要是靠中央和地方政府发行期限长、成本低的国债或市政债来融资的。但在中国，我们却主要让三四线城市通过政府融资平台去融资来搞基建。这种融资具有期限短、成本高的特点。换言之，我们这种融资方式和结构自然会面临期限和收益的双重错配。第三条建议是要改变地方政府的政绩评价体系，统筹考虑增长指标与债务指标。虽然现在我们正在转向关于高质量发展的地方政府绩效评价体系，但客观来讲，迄今为止经济增长指标的权重还是远高于政府债务指标的权重的。未来在政府绩效评价方面，要把增长和债务统筹考虑。例如，不妨计算每单位债务能够带来的增长是多少。只要把增长和债务统筹考虑，才能促使地方主官真正全面考虑举债的成本与收益，进而真正重视举债的效率。第四条建议是要推动经营性平台公司转型。在上述建议都得到实施之后，投融资平台的意义自然而然就下降了。如果融资平台有好资产，就可以转成地方国企。如果它只是一个空壳而没有好资产，就应该关停并转。换言之，未来就不应该有这么多的投融资平台了。三、如何化解债务存量在如何化解债务存量方面，我有五条建议。第一条建议是，我们需要一次新的全国全口径地方政府债务审计。在13年至15年，我们有过一次全国性地方政府债务审计。那时，地方政府都倾向于少报债务。为什么？它们害怕债务申报多了，可能会被问责。结果是中央政府根据地方政府申报的债务额度来分配债务置换指标，少报债务的地方政府自然都后悔不迭。因此，在开展全国性地方政府债务审计之前，中央政府必须告诉地方政府，这次审计的目的是做什么。应该直接向地方政府明确，这可能是中央与地方政府合作化债的最后一次机会。如果这次不把债务报出来，以后地方政府只能自己消化隐藏债务。只有这样做，才能让全口径地方政府债务真正暴露出来。随后，我们对地方政府债务要做区分，主要是区分为为提供纯粹公共产品而举借的债务和其他债务两类。第二条建议是，针对地方政府因提供纯粹公共产品而举借的债务，如果当地政府没有能力化解的，就由该省省级政府发一般债进行置换；如果省级政府没有能力化解的，就由国家发行特别国债进行置换。这种操作可能会被认为损害了省际公平。但在我们的体制下，无论如何都会有大量从东部到中西部的转移支付。不从这个渠道转移，也有其他渠道转移。所以讨论省际公平意义不是那么大。第三条建议是，针对非提供公共产品之外产生的其他债务，需要由地方政府自己来化解。地方政府自己如何化解呢？其实就两招，第一就是出售资产。大家可能已经注意到了，现在但凡有好的地方国企的省份，都在通过转移国企的股权的方式来化解债务。比如说茅台、泸州老窖、洋河等，地方政府都已经把其部分股权转移给省级财政或其他机构了。当然，对好的地方国企而言，地方政府肯定是不愿意转移控股权的。第二就是地方政府和银行等债权人经过协商进行债务重组。这就意味着银行等债权人必须要为此付出代价。诸如遵义道桥这样的重组案例无疑会大规模推广，结果是由地方政府和商业银行来共担化债成本。第四条建议是，要通过保持宏观经济的较快增长来帮助化债。当前中国经济最大问题是经济增速下行到目前为止还没有遏制住，这非常令人担忧。债务问题是个分数，分子是债务，分母是经济，如果经济增速下行太快，债务压力就会变得更加沉重。中国经济就好比一辆自行车，只有保持足够的速度才能有足够的稳定性。速度越慢，各方面掣肘因素就纷至沓来，从而很难保持稳定。因此，当前一定要果断实施反周期宏观政策，尽快化解需求不足、消除产出缺口。第五条建议是，要尽快制定关于地方政府债务违约的危机处置预案。尽管爆发危机是小概率事件，但是我们一定要有一套危机应对预案。例如，一个城市发生了债务违约，应怎么应对？多个城市连片发生债务违约，应怎么应对？债务违约控制在城投公司内部，应怎么应对？债务违约风险扩展到商业银行体系，应怎么应对？债务违约在中西部成区域集中爆发，怎么应对？因此，必须要有一套预案。这样一旦风险暴露，我们就可以根据预案来进行处置，就不至于到时头痛医头脚痛医脚。在上述化解债务存量的具体方案中，一个核心逻辑就是中央政府一定要积极主动参与地方化债。没有中央政府加杠杆，想要成功彻底化解本轮地方政府债务就非常困难。中央政府越早介入且以越透明的方式介入，总成本越低。如果等到地方政府债务大规模违约进而影响到商业银行体系安全，那时再介入的话，成本会高很多。四、两点额外评论最后我还想补充两点。其一，通过中央政府与省级政府举债来化解地方政府债务，是最透明、成本最低的方式，相比之下，通过让商业银行体系给地方政府提供几十年无息贷款来化解危机，这种方式不太可取。如果采用后一种化债方式的话，相关贷款的成本是由商业银行承担还是由中央政府承担？如果商业银行由此出现经营困难，责任应该算在谁头上？这是否意味着过去的商业银行市场化改革出现了倒退？虽然化债必然会投入资源，但是债务重组还是应该主要通过市场化方式来进行，不要通过金融抑制的方式去解决问题。后者会加剧市场扭曲与激励机制扭曲，长期来看弊大于利。其二，我们一定要用动态、跨期的眼光来看待财政政策空间。有一种意见认为，中央财政资源非常宝贵，只能用在最后最重要的关口。对此，我们一定要用动态眼光来考虑问题。如果不及时化解地方债务的话，如果经济增速再继续下行的话，未来的财税资源会越来越萎缩。如果我们能够动态、跨期地考虑问题，当前其实就是我们大规模投放财政资源来刺激经济增长和化解存量债务的最佳时间窗口。我就讲到这里，谢谢大家。}