兴衰皆在于此
作者：刘谋
编辑：郝科科 张帆
风品：董思敏
来源：铑财-铑财研究院
每每年报季，几家欢喜几家愁。投资者吃鸡还是吃面，在此一报。
那么，港股新兵港龙中国的首秀，该喜还是该忧呢？
01
高增背后
LAOCAI
3月21日晚，港龙中国发布2020年业绩公告：截至 2020 年 12 月 31 日，公司合同销售金额约313.2亿元人民币，较上年同比增长约20%。总销售面积约2,427,000平方米，同比增长约13%。合约销售的平均售价约每平方米12,906元。
报告期内，公司总收入约41.7亿元，同比增加约111%。拥有人应占的利润同比增加约44%至约9.61亿元。毛利约15.2亿元，同比增加约80%，毛利率达36%。现金约68.0亿元,同比增加170%。
连串飘红数据，意味着董事会主席吕明，已初步实现了2020年中立下的flag。
彼时，还叫“吕永怀”的吕明豪言：“公司这五年的增速远超其他百强房企，未来三年的增长率仍会超其他百强房企的平均水平。”
放眼行业，便知这份高增答卷的稀缺性。
同为港股“新兵”的中小房企上坤地产，同期营收81.9亿元，同比增长约8.7%。
千亿梯队的正荣地产，营收361亿元，同比增长11%。
一线龙头碧桂园，总收入约4628.6亿元，同比下降约4.7%。
仅增速而言，港龙中国已是业内“独一档”，远高于头部、腰部及同级竞品。
2020 年 11 月，其被纳入 MSCI 明晟中国全股票小型股指数，资本认可度无需赘言。
玩味的是，年报披露后，相比高亮业绩，港龙中国股价走势并不算亮眼。
3月22日，港龙中国股价下跌1.99%，收于4.43港元，表现不愠不火。截止4月8日收盘，股价4.8元，虽当日涨幅超4%，但相比3月1日的6.06港元，仍有不少差距。
何以至此呢？
观望或也有逻辑。企业如何奔跑，也跑不过时代车轮。
2020年，对地产行业来说，是一个“调控大年”。
“房住不炒”基调不变，三红突袭资金面趋紧，结合疫情影响，地产业两极分化之态愈发严重。强力洗牌、硬核比拼中，对综合实力较弱的中小房企形成巨大挑战。
在此背景下，新一轮“上市潮”开启，中小房企纷纷把目光瞄准港股市场，其中就包括了港龙中国。
2020年7月15日，港龙中国挂牌上市，虽当天遭遇股价破发，但成功登录，增加了新融资渠道，亦不失新的开始。
一个多月后，引发行业巨震的融资“三条红线”公布。
“即房企剔除预收款的资产负债率不得大于70%；净负债率不得大于100%；现金短债比不得小于1倍的要求。触线者被划“红、橙、黄、绿”四档，对其后续融资进行0%-15%的增长要求。
从融资端卡住了房企“激进”的命门，影响之大无需赘言，尤其是中小房企，向上快速规模进阶、化身成长黑马的通道被大大收缩。
中国指数研究院上海研究总监方颃表示，“三道红线”将使房企梯队阶层固化的趋势更加明显，大房企市场占有率只会继续增大，中小房企跨越阶层向上爬升的难度越来越大。中小房企尤其是未上市的，融资渠道较单一，资金实力较弱，同时手上资产规模较小或优质资产较少，很难像大企业通过剥离出售资产来改善资金状况，“三道红线”背景下抗风险能力更差。
已经“进场”的港龙中国，也没躺赢可能，形势同样严峻。唯有快速奔跑，尽快做大做强才能赢得发展乃至生存机会。
这也是吕明上述增速豪言的逻辑所在，显然，港龙中国正力求打破这个固化束缚，尽快完成进阶。
只是，万事万物都有运行规律。比如经济学里的蒙代尔不可能三角，即资本流动自由，货币政策独立性，汇率自由波动。
地产行业，同样也有不可能三角论，即低负债、大规模、强现金流。回望过去，迷恋高周转、激进扩张的房企，没有一家能同时做到三点。
多数房企的迅猛发展，还是依靠高负债、大规模、弱现金流的粗放打法。
而“三条红线”新规的强烈信号，却重塑了行业生态，直接撬动了不可能三角的逻辑：在低负债、强现金流的情况下，房企势必要放缓规模扩张脚步，才能保持合规稳优。
聚焦港龙中国，矛盾或恰恰在于此。资本求快求大、调控求稳求优。
对投资者来说，高成长、大回报是评判股票优劣的重要标准。一旦选择降速，必然会影响资本信心。可若选择提速，又无法与调控“共舞”。
如何平衡两者关系，不仅横亘港龙中国面前，也是全行业需思考的命题。
02
负债大增200亿
LAOCAI
从上述年报看，其似乎更倾向于前者。发展速度之外，发展质量几何值得深思。
对应营收大增，港龙中国的负债也水涨船高。
财报显示，2020年12月31日，港龙中国的净负债比率41%，相比于2019年12月31日的21%增加了20%。
对此，港龙中国表示，主要由于2020年12月31日，总借款余额增加以为集团扩张提供融资。
2020年末，港龙中国负债总额约417.6亿元，上一年度为212.4亿元，同比增加近1倍。
受此影响，港龙中国踩中一条红线。
对此，港龙中国副总裁张鸿光表示：我们整体资金安全，整体流动性非常强，由于公司主要销售住宅，因此其策略是去化，故不用担心三道红线问题。
正如张鸿光所言，去化是解决三红的关键。
上海高丞投资管理有限公司总经理孙文华认为：“房地产背后是金融，金融‘三道红线’动了房地产奶酪，房企捂盘前提是持续的融资能力。‘三道红线’压力下，地产商只能向市场回收资金”。
考量在于，港龙中国的去化水平很高，但盈利水平过低。2020年，毛利率约36%，较2019年同期的43%下跌6个百分点。港龙中国称，是年内交付的土地成本较高所致。
所言不虚，自上市后，港龙中国土地市场的活跃度再次提升。
2020年8月17日，港龙中国拿下金华义乌一宗商住用地，溢价率31.71%，板块楼面价首度破万，达到10673元/平方米。
2020年8月24日，港龙中国以93%的溢价率拍下江苏盐城东进路南、开放大道东侧地块，楼面价10740元/平方米。据悉，这是盐城首宗破万地块。
2020年9月24日，成都双流区东升街道一宗宅地入市竞拍，经竞拍由港龙地产竞得宗地，成交楼面地价11620元/平方米。成交总计约5.87亿元，溢价率22.29%。
2020年10月20日，港龙中国以溢价率77.14%竞得江苏省南通市如皋R2020097地块，起始价6300元/平方米，最终成交单价11160元/平方米，刷新如皋城北板块的单价纪录。
2020年11月11日，港龙中国以38.3亿拿下广州增城地块，成交楼板价为6499元/㎡，建筑面积58.9万㎡。
值得胡注意的是，该地块需无偿建设不少公共配置，包括且不限于48班小学（应配套不少于3000㎡的地下室，无偿移交教育部门）、18班幼儿园、一个建面2000㎡的肉菜市场以及公安警务用房、物流配送站等公共设施。同时还要建设占地面积1000㎡的居民健身场地，开发成本恐不低。
频频溢价拿地，彰显港龙发展决心信心。资本新兵也需成长故事，提振市场预期，这本无可厚非。然在三条红线的大背景下，此举是否逆势而为，则值商榷。
首当其冲的，当然是现金流压力。
值得注意的是，在2020年新增的21个项目中，港龙中国仅在宜兴、芜湖、淮安3个项目上占有100%权益，在8个项目的权益占比低于50%。
换言之，销售额增长，更多依赖联合开发。
尽管如港龙中国副总裁张鸿光所言，通过合作，不仅可以互相利用对方的人脉资源、降低我们的融资成本，而且可以缓解公司的资金压力。
但合作开发会进一步压缩房企盈利空间，也是不争事实。
另一方面，合作开发本身，由于涉及两家或多家独立企业，是否会因理念、文化、管理、团队人员等方面的差异，影响项目稳定性，甚至导致乱象发生，也存考量。
担忧并不苛求。
2021年初，江苏南通民生投诉服务平台“江海通报”称，有网友爆料港龙中国旗下南通港轩置业有限公司（以下简称“南通港轩”）位于如皋的时光映花园项目涉嫌违法无证施工。
公开信息显示，南通港轩是由江苏港龙华扬置业有限公司全资控股，后者由港龙发展集团有限公司与其全资控股的港龙（中国）地产集团有限公司分别持股49%、51%，港龙发展集团有限公司为疑似实控人和最终受益人。
此次涉及地块，正是前文港龙中国2020年10月20日拿到的江苏省南通市如皋R2020097。
“江海通报”指出，有媒体在接到网友爆料后致电联系了如皋市行政审批局，该局工作人员查询后回复称：如皋城北R2020097地块的时光映花园项目目前并未取得《建筑工程施工许可证》。
03
中小房企的生存命题
LAOCAI
急迫之心，也是中小房企们的集体缩影。
上坤地产在2021年一季度仍在激进布局，截止至3月30日新增14个项目。
大唐控股截至2020年末，有息负债总额暴增32.73%至1031.41万元。
领地控股截至2020年末银行贷款及其他贷款利息约13.64亿元，融资成本3.06亿元，同比增加33%。
中原地产分析师卢文曦表示：“高速扩张是把双刃剑，也是许多房企当下无法逾越的矛盾。就大型房企来说，许多企业至今都无法做到规模和效益间的平衡，所以对于中小房企来说，矛盾更加显著。中小房企不选择扩张，很有可能就会面临被收购的境地，因此能扩张的话，肯定是选择硬着头皮上的。”
行业分析师李晨认为，伴随房地产白银时代到来，行业已逐渐进入寡头阶段。大企占据更多土地和廉价资金，中小房企只能靠上市、高负债获得规模进阶机会。
然欲速则不达、大不代表强、速度不代表质量。一味盲目扩张，黑马也可能变成雷马，风险性更高。这从泰禾、华夏幸福等企业境遇中可见端倪。港龙中国的负债高增，也是一个信号。
一句房住不炒，早已明确了突围秘诀。房企下半场，从高速度到高质转化，是格局新分水岭。小企进阶亦或大企坠落，兴衰皆在于此。
2020年，港龙中国已交出一份高速答卷；2021年，能否有一份高质答卷，考验吕明的矛盾化解、取舍大智慧。
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文 / 地产频道出品 / 节点财经负债51.76亿元的港龙地产正急于上市“保命”。距首份招股书刚失效不过半个月，港龙（中国）地产集团有限公司（以下简称港龙地产）就迫不及待二度向港交所递交新版招股书，丝毫不掩饰对上市的渴望。只不过这家典型的三四线房企，规模小且负债较高，在融资收紧、大环境难测下，能否抓住上市这根“救命稻草”？/ 01 /房价不足8千元/㎡或陷入“以价换量”黑洞成立于2007年的港龙地产是一家港资房企，不过公司业务集中于内地长三角地区，项目大多位于常州、盐城、绍兴等三四线城市。招股书显示，2017-2019年，港龙地产预售所得款项分别约为17.62亿元、27.98亿元以及46.36亿元。图片来源：招股书从预售所得款项看，港龙地产预售款项规模不足50亿元，属于典型的小型房企、小“盘子”。据港龙地产新版招股书显示，2017-2019年公司物业开发及销售收益分别约为4.34亿元、16.60亿元以及19.78亿元；净利润分别约为0.33亿元、3.32亿元以及4.7亿元。从上述数字明显看出，港龙地产业绩自2018年后“开挂”般增长，其中2018年收益同比增长约283%，净利润同比增长911.1%。公司在招股书中表示，2018年业绩提升主要得益于多个住宅物业交付，期内已交付总建筑面积增加至22.76万平方米，同比2017年增加193.8%。同时，港龙地产项目平均售价从2017年的每平方米5603元，增加至2018年每平方米7292元，大大提升了公司利润空间。图片来源：招股书而上述业绩期公司平均土地使用权成本（地价）分别为1035元、1037元、1251元，变动不大，在房子售价上涨前提下，公司毛利率也从2017年18.1%升至2019年42%。图片来源：招股书虽然公司平均售价有所提升，但仍要看到这是一个典型的三四线城市的房价水平。在棚改退潮下，三四线城市房价很难再涨。从增速看，2018年公司平均售价同比增长30%，2019年平均售价7894元同比仅增长8%，公司平均售价增速出现放缓迹象。三年调控让房地产行业疲态已现，加之今年疫情冲击，打破房价上涨预期。如果未来公司平均售价增速进一步下降，或让公司陷入以价换量的增长黑洞，造成收益波动。/ 02 /借款总额达51.76亿元负债率287%港龙地产坚持上市背后，是其日益枯竭的现金流。招股书显示，港龙的经营活动所得现金流净额在2017、2018年连续两年录得净流出，分别约为-6.26亿元、-67.56亿元，2019年比2018年流出额度增加10倍之多。自身“造血”不足，港龙地产只得通过银行及其他机构借款，其他融资安排（包括信托融资）、控股股东及非控股权益收取的垫款加速融资。2017-2019年，公司资产负债率分别约为98.8%、122.1%、172.6%。而截至2020年3月31日，港龙地产的资产负债比率飙升至287.0%。需要注意的是，港龙地产借贷利率同样相对较高。2019年公司的银行借款利率为7.7%，其他借款利率为10.8%，加权平均实际利率为8.8%%。而在信托借款方面，年利率则高达12%-15%。图片来源：招股书除此之外，控股股东及非控股股东权益的垫资也是港龙地产重要的融资渠道。不过该项利息远高于银行借款利息。据港龙地产披露显示， 2019年应付非控股权益款项为46.83亿元，其中45.2亿元年息达15%，还有609.9万元年息高达20%。图片来源：招股书截至2017年、2018年及2019年，公司未偿还银行及其他借款分别为3.17亿元、8.56亿元、28.53亿元。到了2020年一季度末，港龙地产借款总额就飙升至于51.76亿元。图片来源：招股书2019年末港龙地产约10.52亿元的在手现金及现金等价物，以及一年内到期的11.44亿元债务，现金短债比约0.92，港龙地产背负较大的短期偿债压力。不过资金的限制并没有阻止公司扩张土储。相反在上市前夜，港龙地产还在加码拿地。/ 03 /上市前夜冲刺拿地全国化拓展成挑战为冲刺港股上市，港龙地产也是拼了。近两年，港龙地产动作频频。2018年、2019年公司曾一口气收购16幅地块。2020年4月，公司还在安徽芜湖以1.2亿元代价竞得一幅土地使用权。实际上，这是公司上市前加速“补仓”储备“弹药”。旧招股书显示，截至2019年6月末港龙地产土地储备为471.54万平方米。新版招股书则显示，截至估值日，公司总土地储备已经达到544.44万平方米。与此同时，港龙地产也做了和新城控股等房企一样的选择，2019年10月公司将总部迁入上海。据不完全统计，为上市，近年至少有20家房企选择在上海建立新总部。仅2019年就有弘阳集团、蓝光(第二总部)、祥生、三盛、奥山、港龙、锦艺。这是一个很有意思的现象，仿佛在上海这个制高点，房企们离上市会更近一些。有业内人士分析，上海战略地位可以让房企对接人才、金融等多方资源，实现从区域性公司到全国性房企的“蜕变”。尽管做了各种准备，但从现有管理架构、业务区域看，港龙地产在公司治理、业务开拓方面仍面临挑战。在管理架构上，公司是一个家族色彩浓烈的企业。2007年8月，来自香港的吕永怀、吕永南、吕永茂、吕文伟、吕志聪及吕进亮组成的“吕氏家族”在常州创办港龙地产。如今，吕永怀及其子吕文伟、吕永南及子吕志聪、吕永茂及其子吕进亮分别通过华兴、华联、华隆三家公司持有港龙地产42%、32%、25%的股份。其中，吕永茂、吕永南、吕永怀三人关系为亲兄弟。家族控股很容易让企业陷入“小富即安”，丧失全国化拓展勇气。虽然港龙地产一直想撕掉区域房产的标签，并在2018年将业务扩展至上海、河南、贵州，但从招股书来看，其上海项目位于崇明岛，价值远不及上海市里；公司在河南、贵州也只是各拿一个项目；加上新地区拓展需要大量资金及管理资源，而眼下公司在手资并不允许，可见港龙地产未来外拓业务仍任重道远。图片来源：招股书/ 04 /业务过度依赖长三角楼市调控是最大风险创办之初，港龙地产就顺利在常州取得两幅土地使用权，并于2008年推出第一个住宅项目“港龙华庭”，以及第一个商业项目港龙尚层，打响了品牌名气。在常州房地市场站稳脚跟后，港龙地产开始布局整个长三角地区。招股书显示，截至估值日，公司总土地储备分布在江苏、浙江、河南、贵州、上海五个省市，其中江苏和浙江分别占72%和21%。业务多处于经济发达的长三角地区自然有其优势：该地区的城市往往产业成熟、人口密集，房地产销售行情一直领先全国。然而，招股书显示，港龙地产的64个项目中，有62个集中位于长三角地区，占总土地储备逾93%，这无疑让公司业务集中风险陡增。同时，公司收益几乎都来自江苏省4座城市的9个项目，这意味着公司有55个项目仍需要持续投入。不唯如此，“房住不炒”基调下，“限购、限售”成为调控常态。尤其是在房价过热的长三角地区，各个城市也都严防死守，生怕再因高房价被点名。这都无形中增加了港龙地产潜在的整体调控风险。正是基于自身资金运营和未来发展扩张需求，港龙地产加速冲刺上市。/ 05 /竞争加剧港龙地产背水一战即使二次递表，港龙地产赶的这个节点也非常不好。如今，港交所门外已经挤满了想要赴港上市的“难兄难弟”：和港龙地产一样，海伦堡、奥山控股、万创国际等中小房企也大都是二次递表。中小房企扎堆上市背后，折射的是行业变局。房地产调控下，房地产行业马太效应加剧，资源向头部房企倾斜，这对中小房企冲击不可谓不大。此外，2020年新冠疫情也让房地产销售与融资情况严重恶化。国家统计局数据显示，2020年1-4月，商品房销售额逾3万亿元，同比下降18.6%。与此同时，国际知名评级机构标普也表示，疫情短期或将明显冲击房企资金链，中期则对房企推盘节奏和行业融资环境产生扰动。融资难、销售下行，中小房企甚至没钱拿地储备房企“命根子”。港龙地产也在招股书中坦承，未来可能没有足够的资金为未来的土地收购与房地产开发提供资金。由此，“上市”成为港龙地产这类小房企最后的救命稻草。不过相较于2018年上市5家房企，2019年上市6家房企，今年房企上市显然更为困难。有专业人士表示，近年上市的房企大多破发，港股房地产板块估值整体不高，也是造成上市难的重要原因。例如2019年，德信中国、新力控股在上市首日就遭遇股票破发，同时银城国际等还出现首次公开认购不足的情况。背后深层次原因则与港龙地产们的高负债有关。例如2019年上市的中梁地产，其上市前的净资产负债率2016年为1790%、2017年为339.5%。此类高负债小房企扎堆上市“保命”，估计港交所也需要重新评估一下。大环境变了，港龙地产能否搭上上市末班车，将依然是未知数。免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议。本文版权归“节点财经”所有，内容合作请联系微信：cuidabao009}