文丨明明债券研究团队
核心观点
本文聚焦积极管理类债券策略中的骑乘策略与收益率曲线策略，探究了在不同收益率曲线形态下两种策略的最优组合配置方式。基于对利率历史行情的回测以及未来走势的外推，我们发现在曲线形态变化幅度绝对值偏小的情况下，骑乘+子弹策略相对占优；变化幅度绝对值较大时，平坦化变动下骑乘+哑铃优势凸显。
债券市场上多数投资者获利主要通过两个途径：对利率走势的预判，以及对债券策略的甄选。利率定价因子主要包括基本面因子、政策面因子、资金面因子以及情绪面因子四个方面，在对其赋予相应权重后利用合适的计量工具可实现对未来利率走势的预判。正确的预判将在多数情况为投资者带来较高的收益或较小的回撤；债券策略通常建立在准确利率预判基础上，是确保收益最大化的手段。
基于对利率走势预测的依赖程度，债券策略主要分为消极管理策略和积极管理策略两大流派。消极管理策略基于强有效市场假说，不追求超额收益，主要包括指数化策略、现金流匹配策略以及免疫策略等。积极管理策略基于弱有效市场假说，通过预判未来利率走势以及收益率曲线形态变化来追求尽可能高的超额收益，包括久期策略、债券换值、收益率曲线策略、应变免疫策略以及骑乘策略等。
收益率曲线策略与骑乘策略是非常经典的积极管理策略，与利率走势以及曲线形态变化预测关联度较高。收益率曲线策略基于给定的目标久期，选择集中配置该久期品种（子弹策略）或分散配置长短端品种（哑铃策略）；骑乘策略选择收益率曲线左侧陡峭程度最高的期限品种，通过持有该品种以获取到期收益率下行带来的资本利得与持有期的票息收益。两种策略存在互补空间。
通过骑乘策略确定目标久期，再确定合适的收益率曲线策略以构建策略组合，测算各类组合在收益率曲线静止、平移下行、平移上行、牛陡、牛平、熊陡、熊平7种情形下的持有期收益。
（1）收益率曲线静止背景下，“骑乘+子弹”组合占优。长短端品种表现明显差于骑乘策略下的最优品种，没有分散配置的必要。
（2）收益率曲线平移下行，幅度较小采用“骑乘+子弹”，幅度较大拉长久期。哑铃策略中长端配比较多，同时凸性较高，因此子弹与哑铃收益差边际收窄。
（3）收益率曲线平移上行，幅度较小采用“骑乘+子弹”，幅度较大缩短久期。原因与前项类似，但由于收益率上行，子弹与哑铃收益差边际走阔。
（4）收益率曲线牛陡，优先采用“骑乘+子弹”，其次拉长久期。牛陡中骑乘策略优势被扩大，而长短端表现均不及目标久期品种。
（5）收益率曲线牛平，优先拉长久期，其次采用“骑乘+哑铃”。牛平中长端表现更优，而哑铃策略中长端配比更高，因此哑铃优于子弹。
（6）收益率曲线熊陡，缩短久期。骑乘策略下的目标久期偏长，在熊市中实际表现一般，参考价值较低。
（7）收益率曲线熊平，缩短久期。原因同上。
就历史行情而言，不论何种行情走势，两策略组合表现较好的前提是目标久期符合对应的行情走势。回测中，骑乘策略搭配收益率曲线策略组合在牛市中能做到优中择优，但在熊市中参考价值相对较弱。其本质并不是单个策略在不同行情中的有效或无效，而是由于初始收益率曲线下骑乘策略给出的最优久期不一定匹配未来行情。假设骑乘策略给出的久期符合对应的行情趋势，则可以考虑骑乘策略与收益率曲线策略的搭配；否则，应当直接拉长或缩短久期。
基于对后续半年利差与利率的演绎的推断，我们测算了各类行情假设下不同组合期望收益，并得出“骑乘+子弹”策略相对占优的结论。综合考虑基本面、政策面、资金面以及情绪面因素后半年的变化趋势，牛陡、牛平、熊陡、熊平行情发生的概率分别为6%、14%、16%和56%。假设到期收益率变动幅度的绝对值从20bps递增到65bps，相邻期限利差变化的差值绝对值为5bps，期初时点为2022年7月15日，则“骑乘+子弹”的持有期收益率在所有形态下均占优。原因在于假设的行情中曲线变化幅度受限，各期限陡峭程度排名变化较小，因而长短久期优势不明显。与之相对，在将曲线变动幅度翻倍后，平坦化变化中“骑乘+哑铃”组合收益超过“骑乘+子弹”。综合各项因素，我们建议选取3到4年的期限品种并实施“骑乘+子弹”的组合策略。
风险提示：疫情发展或控制超预期；经济修复进度超预期；央行货币政策实施超预期；资金面收紧速度超预期等。
正文
债券投资组合策略基于对未来利率走势预测的依赖程度，可以分为消极管理策略与积极管理策略。基于准确的利率走势预测结果，合适的积极管理策略将实现债券组合的收益最大化。本文聚焦积极管理策略中的骑乘策略与收益率曲线策略，基于历史数据的回测结果，在收益率曲线形态与位置发生变化的情况下优选两种策略最佳的组合方式。
债券策略框架简介
利率定价分析框架
当下有关债券投资的分析框架已趋完善。 大多投资者在债券市场中获利主要通过两个途径：对利率走势的预判，以及对债券策略的甄选。对于未来利率定价的分析是债市分析框架中的核心部分，正确的预判将在多数情况为投资者带来较高的收益或较小的回撤；债券策略通常建立在准确利率预判基础上，是确保收益最大化的手段。此前的报告中我们已经介绍了债市利率定价分析框架，简单来说利率定价因子主要包括基本面因子、政策面因子、资金面因子以及情绪面因子四个方面，在对其赋予相应权重后利用合适的计量工具可实现对未来利率走势的预判，本文不再赘述。
消极管理策略
在完成利率预判后，选择合适的债券策略成为实现收益最大化的关键。 当下主流的债券策略主要分为两大流派，分别为消极管理策略（被动策略），以及积极管理策略（主动策略）。消极管理策略基于强式有效市场假说，投资者认为在债券市场中无法获取超额收益，希望在当下的流动性和风险约束下追求市场平均收益率，为未来的负债提供足够现金流。在此种需求下，债券投资组合的业绩将以债券指数作为参考，具体策略主要包括指数化策略、现金流匹配策略以及免疫策略等。消极管理策略本身不追求超额收益，因此投资者无需对于后续利率走势进行预判，本文不做深入探讨。
积极管理策略
与消极管理策略相对应，积极管理策略基于弱有效市场假说，通过预判未来利率走势以及收益率曲线形态变化来追求尽可能高的超额收益。主流的积极管理策略包括久期策略、债券换值、收益率曲线策略、应变免疫策略以及骑乘策略等。其中，久期策略基于对利率向上或向下变动的直接预测，在利率下行阶段拉长久期、提高杠杆以增厚收益，在利率上行阶段缩短久期、降低杠杆以减少损失；债券换值策略思路则是通过寻找特征相同而收益率不同的债券，基于收益率的差额以换值套利。应变免疫策略思路是通过设置安全临界点，在债券组合价值跌至临界点停止积极策略，转而使用免疫策略以保证最低可接受收益。
两项经典的主动策略：收益率曲线策略与骑乘策略
收益率曲线策略与骑乘策略是非常经典的积极管理策略，与利率走势以及曲线形态变化预测关联度较高。收益率曲线策略分为子弹策略、哑铃策略以及阶梯策略。子弹策略将债券组合期限高度集中，哑铃策略组合期限分布在短期与长期两个极端期限，阶梯策略则是均匀分布在各个期限之上。子弹策略核心是在未来一段时间内明确看好某一特定期限品种，因此集中配置该期限债券以谋取最大的持有期收益率；哑铃策略则是在确定组合久期的情况下，合理配置短期和长期品种，通过长期品种获取更高票息收益，以及持有期内收益率下行带来的资本利得，通过短期品种保持较高的流动性；阶梯策略介于两者之间，保证债券组合配置表现的稳健。骑乘策略的思路在于，选取收益率曲线上当前位置较为陡峭的品种，等待其剩余期限缩短而收益率快速下行，博取较高票息收益的同时，获得收益率下行带来的较高资本利得。
骑乘策略的矛盾在于收益率曲线形态会随时间变化，收益率曲线策略的核心在于选定合适的组合久期，两种策略存在互补的空间。骑乘策略的基本假设是在持有期内收益率曲线形态不发生变化，然而在实际操作中收益率曲线几乎是始终在发生变化的，骑乘收益并不稳定，甚至可能为负值。收益率曲线策略不论是子弹、哑铃还是阶梯形态，必须提前确定好目标久期才能对债券组合进行分配。在理想状态下，首先由骑乘策略选定当前位置最陡峭的期限品种，将其久期设定为收益率曲线策略的目标久期，并回测子弹、哑铃、阶梯三种策略下的持有期收益率，最终敲定债券组合构成并对该组合进行骑乘，将获得最大化的收益。实际情况下收益率曲线形态时刻在发生改变，因此有必要各类曲线形态变化下的历史样本进行回测，以探究现实情况中使得收益最大化的策略组合方式。
骑乘策略与收益率曲线策略组合配置收益匡算
曲线静态假设
曲线平移假设
考虑曲线向上或向下平移变动下的策略组合选取。在收益率曲线的各类变化中，最简单的两种变化方式为平移走熊和平移走牛，即收益率曲线形态不变的情况下位置上移或是下移。就骑乘策略而言，最关键的因素是相较左侧的“陡峭”程度，换言之即为“斜率”的大小。当曲线平移走牛时，斜率不断扩大下，所有期限品种的骑乘收益都会上行，因此最佳的期限也将有所变化。若曲线平移走熊，斜率将不断缩小乃至转为负数，骑乘策略的优势将缩小直至转为损失。由于历史上收益率曲线长时间平移的情况极为罕见，因此我们假设在2020年5月7日曲线形态保持不变，之后一年内整体位置平行上移与下移的情况。子弹策略和哑铃策略中的权重延续前文的设定。
参考回测结果，不论是平行走熊还是平行走牛，子弹策略表现始终优于哑铃策略，但走牛行情下收益差距在边际收窄。在走熊或是走牛初期，收益率曲线策略占优，但随着收益率变动幅度扩大，久期策略会成为最优解。在走熊的例子中，哑铃策略中配比更高的长期限品种在高久期的影响下价格下行幅度更大，而对用于对抗收益率上行压力的短端品种配比太低；得益于曲线形态未变，在初始曲线中最“陡峭”的8年期品种在曲线平行上移过程中到期收益率“涨幅”小于哑铃组合，总体来看，哑铃策略劣于子弹策略。走牛的情况基本类似，但是随着收益率下行幅度加大，哑铃策略下高凸性的优势也逐渐显现，因此两种策略的收益差呈现边际缩窄趋势。实际上，在不限制收益率变动幅度的情况下，经测算若收益率曲线平移下行600bps，则哑铃组合在高凸性的影响下持有期收益将超过子弹策略组合。现实市场中几乎不会存在上述极端情况，因此可以得出在曲线平移的背景下，骑乘策略搭配子弹策略是相对占优的。
牛陡、牛平、熊陡、熊平四种曲线形态变化历史行情
我们参考历史数据，对牛陡、牛平、熊陡、熊平四种曲线形态变化下策略组合的表现进行回测。大部分情况下债券收益率曲线形态与位置都会发生变化，前文所述的两种情况在实际市场中并不常见。简单而言，债券收益率变化形态大体有四种，分别是牛陡、牛平、熊陡、熊平。其中牛陡是债券收益率整体下行，但是短端下行幅度大于长端，收益率曲线陡峭化；牛平中收益率同样整体下行，而长端收益率下行幅度大于短端，收益率曲线平坦化；熊陡中债券收益率整体上行，同时长端上行幅度大于短端，收益率曲线陡峭化；熊平中收益率整体上行，但短端抬升幅度更大，收益率曲线平坦化。参考我国过去十年国债市场收益率和期限利差走势，持续一年的特定行情并不多，因此我们将持有期设定为6个月。其中，牛陡行情为2019.10.31至2020.4.30，牛平行情为2014.7.18至2015.1.16，熊陡行情为2013.7.22至2014.1.20，熊平行情为2020.4.29至2020.10.29。
从骑乘策略的层面来看，在初始收益率曲线形态下确认的最优期限兼顾了骑乘和票息收益，本身是较左侧最为陡峭的品种。在曲线发生牛陡变化后，短端品种到期收益率下行幅度更大而长端品种下行幅度更小，使得各期限品种的左侧陡峭程度加大。对此前骑乘策略中选定的6年期品种而言，左侧陡峭化加深提升了其骑乘收益。尽管短期品种收益率下行幅度更大，但其低久期导致收益率下行带来的资本利得并不丰厚。尽管长期品种久期更长，但由于收益率下行幅度不大，骑乘收益也不丰厚。在这种背景下，因为兼顾了长短端期限的优势，同时在牛陡环境下骑乘收益得到增厚，骑乘策略给出的久期非常适合作为最优组合久期的参考。 从收益率曲线策略的层面来看，子弹策略等于完全延续骑乘策略的收益逻辑，而哑铃策略则融合了短端和长端品种的劣势。如前文所述，短端和长端分别因为短久期和到期收益率变化小的原因骑乘收益不佳。从整个组合的角度来看，子弹组合在牺牲一部分凸性的情况下拥有更高的到期收益率。而由于在修正久期的公式中凸性乘以到期收益率变化的平方后是非常微小的数字，因此高凸性提供的正向影响比较有限，进而使得在牛陡的行情中子弹策略明显优于哑铃策略。
从骑乘策略层面来看，曲线形态从最初的陡峭形态逐渐平坦化，骑乘收益的空间随时间收窄。同时，牛平形态下长端利率下行幅度更大，而长久期品种的价格对于收益率变化更为敏感，因此长久期策略的收益明显好于其他策略。综合来看，骑乘收益的优势在曲线平坦化中被逐步抹平，而长久期的优势随时间凸显。 从收益率曲线策略的层面来看，哑铃策略优于子弹策略主要归功于组合中长期限品种的优良表现。尽管牛平曲线变化形态下短端利率下行幅度不大，但是对利率变动敏感的长端下行幅度增大为组合带来了更丰厚的收益。从整个组合的角度看，哑铃组合高凸性的优势在组合收益率变化幅度扩大的背景下更为凸显，以至于超过了子弹组合高到期收益率带来的优势。
从骑乘策略层面来看，由于熊陡行情下长端抬升更大，曲线形态陡峭化下骑乘策略有助于抵消一部分的到期收益率上行压力。尽管如此，在各期限品种整体走熊的大背景下，初始曲线下的骑乘策略最优品种几乎没有任何出众之处，持有期收益率基本呈现随久期缩短而上升的趋势。短久期策略占优的原因和熊陡的变化形态有较大关联度，一方面，短端利率上行幅度小于长端利率，同时利率变化对于短久期品种价格的边际影响有限，因而短端品种价格抬升有限；另一方面，走熊过程中到期收益率上升，因而短久期品种的票息收益也有所抬升。 从收益率曲线策略的层面来看，子弹策略的回撤相对较小。从组合配置上不难看出，为匹配目标久期，回撤较大的长期限品种配置的比例要高于短期。哑铃策略的本意是通过长期限品种谋取资本利得与高票息，而配置短期限品种以获取流动性和安全边际，在熊陡的例子中显然短期品种成了获利的关键，实施哑铃策略的必要性下降。
从骑乘策略层面来看，熊平行情下短端利率抬升更高而曲线平坦化，相当依赖于曲线陡峭程度的骑乘收益随时间逐步减弱，从完整半年的持有期维度来看几乎没有任何优势。虽然短端利率上升幅度更大，但该时间段内的持有期收益率仍然呈现随期限由长到短逐步上升的趋势。在不考虑凸性的情况下，到债券价格变动幅度近似等于久期乘以到期收益率变化幅度，在本段案例中后者仅在94bps到157bps之间，而久期的则最长为8.4、最短为0.98，因而久期长短明显在债券价格变动中起到核心作用。这正是熊陡与熊平下短期限品种保持强势的原因。 从收益率曲线策略的层面来看，哑铃策略的回撤大于子弹策略。主要原因在于为组合提供安全边际的短期限品种配比较低，而对到期收益率变动更敏感的长期限品种配比更高。
回测结论
（1）曲线形态与位置均保持不变，使用“骑乘+子弹”的策略组合，骑乘策略敲定目标久期，子弹策略集中配置对应久期的品种可实现收益最大化。实际中很少出现曲线形态和位置完全静止的情况。
（2）曲线形态保持不变，平行下移走牛，降幅较小采用“骑乘+子弹”策略组合，降幅较大则拉长久期。在骑乘策略敲定目标久期的基础上，子弹策略组合优于哑铃策略组合。平移幅度较小时，骑乘策略下的最优久期品种保持优势，但随着平移幅度加大，优势转移至长久期策略。而子弹与哑铃组合收益差距随着到期收益率涨幅扩大边际收窄。
（3）曲线形态保持不变，平行上移走熊，涨幅较小采用“骑乘+子弹”策略组合，涨幅较大则缩短久期。平移走熊和平移走牛的逻辑类似。
（4）曲线发生“牛陡”形态变化，“骑乘+子弹”的策略组合最优，长久期策略次之，“骑乘+哑铃”组合最次。牛陡变化下曲线陡峭程度加剧，骑乘策略选定的期限品种结合长短期限品种的优点，通过子弹策略集中配置即可获得最大化收益。
（5）曲线发生“牛平”形态变化，长久期策略最优，“骑乘+哑铃”的策略组合次之，“骑乘+子弹”组合最次。曲线平坦化下骑乘收益边际减弱，而长久期优势凸显；长期限品种权重更高的哑铃策略要优于子弹策略。
（6）曲线发生“熊陡”形态变化，短久期策略最优，“骑乘+子弹”的策略组合回撤好于“骑乘+哑铃”，但并没有使用必要。熊市中骑乘策略选中的期限品种并没有明显优势。
（7）曲线发生“熊平”形态变化，短久期策略最优，“骑乘+子弹”的策略组合回撤好于“骑乘+哑铃”，但并没有使用必要。理由同上。
综上所述，两策略配置收益表现较好的前提在于骑乘策略下的目标久期与后续利率走势匹配。在本文的历史行情回测中，骑乘策略搭配收益率曲线策略组合在牛市中能做到优中择优，但在熊市中参考价值相对较弱。其本质并不是单个策略组合在不同行情中的有效或无效，而是初始收益率曲线下骑乘策略给出的最优久期不一定匹配未来行情。例如熊陡与熊平两段行情中，目标久期均偏长，而在熊市中长久期品种的劣势被放大，进而使得整个组合表现较差。而在两段牛市行情中，目标久期同样偏长，而牛市中长久期品种的优势被放大，进而真正意义上实现了“优中择优”。 因此，不论对利率走势的预测是何种形态，假设骑乘策略给出的久期符合对应的行情趋势，则可以考虑骑乘策略与收益率曲线策略的搭配；否则，应当直接拉长或缩短久期。
当下时点对未来利率的预判与组合配置方式推荐策新焦点将带来哪些影响
基于对历史的回测，收益率曲线的各类形态变化下的最优组合方式已有参考。而通过对今年下半年利率和利差走势的预判，可以分析得到，在未来半年期限内相对合适的组合配置方式。尽管积极管理策略的前提是准确的利率预判，但实际投资中不存在100%准确的预判，因此我们坚持“模糊的正确好于精确的错误”的原则，基于历史行情与当下的市场特点对未来可能的走势赋予一定权重，并计算各类策略组合收益的期望值。对“当下时点”的定义，我们采用2022年7月15日的数据作为参考。
利差与利率走势预测
利差走势预测：基于历史线性外推，并参考当下资金面宽松对短端利率的支撑情况等因素，预计在距今半年后的时点上看，收益率曲线有70%的可能性平坦化，30%可能性陡峭化。当下10年期国债与1年期国债收益率期限利差处于80%附近的分位点。回顾过去10年的历史行情，利差向上突破当前点位的时段中，隔夜资金利率均处于偏低水准，可见资金面宽松的延续情况较大程度上决定了后续10-1期限利差的走势。后疫情时代的经济修复期中，市场对于经济基本面修复的预期不稳，宽信用的实现需要资金面维持合理偏松的水准。央行近期缩量OMO投放象征货币政策从危机模式向常规模式转化，预计资金面难以继续下行。考虑到宽信用难以一蹴而就，信贷社融需求恢复将是渐进式的，预计短期内资金面宽松的态势将会延续，但在半年的时间维度来看将回归政策利率附近。因此我们假设在半年后的时点上，有70%的概率收益率曲线较当前是近似平坦化的。
利率走势预测：基于历史线性外推，参考疫情扰动持续为10Y国债利率提供顶部的支撑等因素，预计在距今半年后的时点来看，国债利率有80%的可能性上升，20%可能性下行。当下10Y国债利率大约处于10年来7%左右的历史分位点，仅考虑历史趋势的话，后续半年内利率上行的概率是相当高的。基于此前对于利率定价的研究，我们从基本面、政策面、资金面、情绪面四个方面对半年后的走势进行预判。
从基本面来看，下半年的主要影响因素在于局部疫情反复扰动下宽信用的修复节奏。参考6月以来各项重要数据公布后债市的反应，通常呈现为数据落地前交易好转预期而利率上行，落地后出现利空出尽下的利多。本质上市场对于局部地区新冠疫情反复性与变异性的认知加深，进而对于今年经济修复的可持续性存疑。在预期不稳的环境下，宽信用修复的进程存在很大的阻力。通常假设下，考虑到后续增量稳增长政策陆续落地，在半年的视角来看，预计宽信用稳步修复下10Y国债利率中枢将渐进式上行。极端假设下，局部疫情再次出现今年3月以来的发展态势，预计债市将迎来一阵牛市行情，但考虑10Y国债到期收益率已处于10年来历史低位，预计下行幅度有限。
从政策面来看，半年时间内宽货币料将逐步向宽财政让位，政策层面利空多于利好。今年以来货币政策呈现数量与价格、总量与结构并施的特征，价格层面包括1月MLF降息与7天逆回购降息、5月5年期LPR报价下调，数量层面包括4月降准、3月以来央行上缴超过1万亿的结存利润，结构性工具与创新手段包括各项再贷款、定向降准、存款利率市场化改革等。然而在局部疫情缓和下的经济修复期，数量工具成为货币政策的主要发力点，在内外均衡和稳定物价的目标下，价格型政策工具显得掣肘。展望后续半年时间，中美政策周期错位下价格型工具的限制料将长期存在，但考虑到后续美国滞胀与衰退的预期加深，我国MLF降息的外部阻力也会降低。10Y国债收益率走势主要参考MLF利率，若后续存在降息，则10Y国债利率中枢也将下行。但在下半年稳增长政策发力的背景下，货币政策向财政政策让位的可能性较高，总体而言，即使货币政策存在增量利好，也会被宽财政和宽信用预期大部分对冲，因此预计政策层面的影响偏空。
从资金面来看，资金利率回归政策利率只是时间问题，半年后宽松资金面下的利多因素大概率已结束。除去6月底跨半年的时点外，4月中旬以来资金面持续宽松。从流动性供给上来看，4月降准投放大量基础货币、央行上缴利润通过财政支出向市场投放流动性增量、进入7月，各项再贷款接受申请并逐步投放，总体供给较为充裕。从流动性需求上来看，进入2022年下半年专项债发行高峰已过，短期内仅有7月税期的缴款压力会造成资金面波动；长期来看，6月社融与信贷需求总量结构均有所好转，但居民中长贷需求有待恢复，而社融中政府债为主要拉动项。如前文所述，市场对于基本面修复可持续性，以及后续局部疫情反复情况的担忧演化为宽信用修复的阻力，企业经历疫情封控下的停工停产后对扩大生产规模有所疑虑，居民在经历疫情下的失业或收入下降后对加杠杆购房有所疑虑。从半年的维度来看，不考虑疫情超预期发展的假设下，后续随着稳增长存量政策落地而增量政策加码，市场预期将趋于稳定，宽信用稳步恢复后流动性有效需求回升，推动资金面向政策利率收敛。
从情绪面来看，资金面宽松持续的背景下杠杆交易情绪较好，但在半年的时间维度下，随着资金面逐步收敛，债市杠杆也将回落。在资金面持续宽松的背景下，银行间质押式回购成交量持续创下年内新高。国债和资金利率较高的息差为杠杆套息策略提供较大的安全边际，而在今年持续震荡的10Y国债到期收益率走势下，杠杆交易反而成为收益更稳定的策略。但结合前文对资金面走势的预判，随着资金利率向政策利率收敛，息差优势将会逐步收缩，预计杠杆交易情绪也将恢复平淡。
综上所述，下半年10Y国债到期收益率走势或将在不稳固的经济修复预期下“震荡”多于“趋势”，但站在半年后的时点上看，大概率是较当下走高的。综合各项因素，赋予10Y国债利率上行80%的概率。基于利差变化与利率变化的概率，可以计算得到 牛陡行情的概率是6%，牛平行情的概率是14%，熊陡行情的概率是16%，熊平行情的概率是56%。
考虑到即使曲线形态发生平坦化变化，但期限利差大规模倒挂的可能性较低，因此我们假设曲线陡峭化或平坦化下，到期收益率变动幅度的绝对值从20bps递增到65bps，相邻期限利差变化的差值绝对值为5bps。四种形态变化下的收益率曲线如下所示。
各行情假设下收益率测算率
牛陡行情下，“骑乘+子弹”策略组合是最优策略，其持有期收益率优于拉久期策略，骑乘策略对于目标久期的选取是相当有效的。
牛平行情下，长久期策略最优，“骑乘+子弹”策略组合次优，“骑乘+哑铃”策略组合最次。骑乘策略选定的目标久期并不占优，距离纯久期策略的收益仍有较大距离。
熊陡行情下，“骑乘+子弹”策略组合是最优策略，其持有期收益率优于缩久期策略，骑乘策略对于目标久期的选取再次被证明为有效的。
熊平行情下，短久期策略最优，“骑乘+子弹”策略组合次优，“骑乘+哑铃”策略组合最次。骑乘策略选定的目标久期相对占优，其持有期收益率仅次于1年期的短久期策略。
对比策略组合收益，不论何种曲线变化下，“骑乘+子弹”策略组合始终优于“骑乘+哑铃”策略组合。为了考察回测结果的有效性，在最小变化幅度与最大变化幅度的差值保持在45bps不变时，我们调整了不同曲线形态下各期限品种YTM的变动幅度区间。经测算，“骑乘+子弹”组合始终优于“骑乘+哑铃”组合，与前文测算结果一致。
该结论似乎与前文的历史回测存在冲突。理论上来看，平坦化的曲线之下，哑铃策略存在相对优势。实际上，当我们把到期收益率变动幅度的绝对值范围翻倍为20bps到110bps，相邻期限利差变化的差值绝对值扩大为10bps，在牛平和熊平的行情下“骑乘+哑铃”策略组合的持有期收益分别为2.95%和0.67%，超过了“骑乘+子弹”策略组合下的2.69%和0.32%，然而在该假设下存在大量的期限利差倒挂，属于罕见情况。因此在曲线移动幅度受限的情况下，无关乎利差与利率走势变化的概率，两类策略组合中“骑乘+子弹”组合始终是占优的。
对比策略组合与纯久期策略的收益，“骑乘+子弹”策略组合优势较历史回测更为凸显。前文对于历史行情的回测中，策略组合仅在牛陡行情下胜过久期策略；而在本轮行情预测中，牛陡、熊陡行情下“骑乘+子弹”胜过久期策略，在熊平行情中略逊于短久期策略，但收益差很小。其原因在于，本轮行情预测的假设中收益率曲线变动幅度是相对偏小的，原曲线形态下各期限的陡峭程度排名变化相对有限，而长/短久期的优势尚未凸显。反观历史上四次典型的曲线形态变化，变化幅度绝对值基本处于40bps到180bps之间不等。大幅的变化下，长短久期的优势和劣势更能凸显，而曲线中各期限的陡峭程度排名也发生了较大变化。2010年至今，变化幅度如此明显的案例仅有这四次，属于相对罕见的行情。而基于前文对于半年内利率与利差走势的预判，曲线较难出现极端的变化情况。综上所述，“骑乘+子弹”在后续半年时间内确实是相对稳妥占优的。
就目标久期而言，骑乘策略给出最优期限为4年期的判断，但当前的市场环境下投资人很难采纳该久期。今年以来10年期国债收益率持续震荡运行，且资金面持续宽松，市场参与者对拉长久期更为谨慎，同时大部分头寸被用于杠杆交易。客观上，4年期品种的久期偏长，投资者难以采纳，因而我们建议在后续半年内考虑3到4年剩余期限中较为陡峭的品种，并使用“骑乘+子弹”的策略组合。
风险提示
疫情发展或控制超预期；经济修复进度超预期；央行货币政策实施超预期；资金面收紧速度超预期等。
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2022年8月1日发布《不同收益率曲线形态下债券积极管理策略组合优选》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
重要声明：
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　　一、国债的功能与作用　　在市场经济条件下，国债除具有弥补财政赤字、筹集建设资金等基本功能之外，还具有以下几方面重要作用：　　1、形成市场基准利率：　　利率是整个金融市场的核心价格，对股票市场、期货市场、外汇市场等市场上金融工具的定价均产生重要影响。国债是一种收入稳定、风险极低的投资工具，这一特性使得国债利率处于整个利率体系的核心环节，成为其他金融工具定价的基础。国债的发行与交易有助于形成市场基准利率。国债的发行将影响金融市场上的资金供求状况，从而引起利率的升降。在国债市场充分发展的条件下，某种期限国债发行时的票面利率就代表了当时市场利率的预期水平，而国债在二级市场上交易价格的变化又能够及时地反映出市场对未来利率预期的变化。　　2、作为财政政策和货币政策配合的结合点：　　首先，扩大国债的发行规模是国家实施积极财政政策的主要手段，1998年8月为保证经济增长率达到8%而增发2700亿元特种国债就是一个很好的例子。　　其次，国债，特别是短期国债是央行进行公开市场操作唯一合适的工具。国债的总量、结构对公开市场操作的效果有重要的影响。如果国债规模过小，央行在公开市场上的操作对货币供应量的控制能力就非常有限，不足以使利率水平的变化达到央行的要求；如果国债品种单一，持有者结构不合理，中小投资者持有国债比例过大，公开市场操作就很难进行。　　3、作为机构投资者短期融资的工具：　　国债的信用风险极低，机构投资者之间可以利用国债这种信誉度最高的标准化证券进行回购交易来达到调节短期资金的余缺、套期保值和加强资产管理的目的。　　二、我国国债的品种结构　　1981年以来我国所发行的国债品种比较丰富，根据不同的分类标准，可以作以下分类：　　1、按可流通性可分为：　　(1)可转让国债：包括记帐式国债和无记名国债　　记帐式国债，是指国库券的发行不采用实物券面，而是通过记帐的方式进行交割结算，兑付时凭能证明持有国库券的凭证办理还本付息。　　无记名国债，是一种实物国债，以实物券面的形式记录债权，不记名、不挂失，可上市流通交易，历年来发行的无记名国债面值分别有1、5、10、20、50、100、500、1000、5000、10000元等。　　(2)不可转让国债：包括凭证式国债和特种定向债券凭证式国债，是以国债收款凭单的形式来作为债权证明，不可上市流通转让，但可以提前兑付。提前兑付时按实际持有时间分档计付利息。　　特种定向债券，是面向职工养老金、待业保险金管理机构以及银行等金融机构定向发行的一种国债，与个人投资者关系不大，如1998年8月向国有银行定向发行的2700亿元特别国债。　　2、按票面利率可分为：固定利率国债和浮动利率国债　　固定利率国债的票面利率在发行时确定，在国债的整个存续期内保持不变，一般高于相同期限的银行存款利率1个百分点左右，如5月10日上市的2001年记帐式(三期)国债(010103)的年利率为3.27%，高于银行一年期储蓄存款利率1.02个百分点。　　浮动利率国债的票面利率随市场利率的变化而浮动，付息利率为付息期起息日当日相同期限市场利率加固定利差确定。如2000年记帐式(四期)国债(010004)与银行一年期储蓄存款利率的固定利差为0.62%，该国债第一年的付息利率为2.87%。　　3、按付息方式可分为：零息国债和附息国债　　零息国债在存续期内不支付利息，到期一次还本付息。我国在1996年以前发行的国债均属此类。　　附息国债的利息一般按年支付，到期还本并支付最后一期利息。我国于1996年6月14日首次发行了十年期附息国债(000696)。　　三、国债交易的种类　　我国国债市场发展过程中已出现的国债交易按交易的形式可分为国债现券交易、国债回购交易和国债期货交易。　　国债现券交易是一种即期易货交易形式，交易双方通过证券交易所的交易系统对上市流通的国债进行买卖报价，由交易系统撮合成交。一旦成交，即进行券款交割过户。与股票交易过程基本一致，是最基本的国债交易形式。　　国债回购交易是指国债交易商或投资者在卖出某种国债的同时，以国债回购协议的形式约定于未来某一时间以协议确定的价格再将等量的该种国债买回的交易。其实质是国债的卖出者以国债为抵押向买入者借入资金，买回国债时所支付的价款与卖出国债时所获得的价款之间的差额即为借入资金的利息。在国债回购交易中，最初卖出国债的一方为回购方，买入国债的另一方则为返售方。　　国债期货交易是以标准化的国债期货交易合约为标的，买卖双方通过交易所，约定在未来特定的交易日以约定的价格和数量进行券款交收的交易方式，是一种国债的衍生交易形式。　　四、国债交易的交易费用　　国债的现券、回购和认购新国债的交易费用如下(所有国债交易均免收印花税)：　　认购新国债的交易费用：投资者认购新国债免交手续费。　　国债现券交易的交易费用：佣金的起点为5元，不超过成交金额的0.1%。　　五、上市国债交易代码的编制方法　　目前，在深圳证券交易所国债市场上市的国债品种共有8个，其交易代码的编制方法为：　　19+发行年号(1位数)+当年该国债的发行期数(1位数)　　如1999年记帐式(八期)国债，其交易代码为1998；2000年记帐式(四期)国债，其交易代码为1904。　　在上海证券交易所国债市场上市的国债品种共有5个，其交易代码的编制方法为：　　1996年发行并在上海证券交易所上市的国债共有两个，分别是1996年记帐式(五期)国债(交易代码为000696)和1996年记帐式(六期)国债(交易代码为000896)。　　1997-1999年发行的国债，其交易代码为：　　00+发行年号(2位数)+该国债的发行期数(2位数)　　如1999年记帐式(五期)国债，其交易代码为009905。　　2000年以后发行的国债，其交易代码为：　　01+发行年号(2位数)+该国债的发行期数(2位数)　　如2000年记帐式(四期)国债，其交易代码为010004；2001年记帐式(三期)国债，其交易代码为010103。　　六、国债价值的确定　　国债同其他债券一样，属于固定收益证券，能在未来的一定时期内为其持有者带来固定的现金流量，因此，国债的理论价值由其未来的现金流量进行折现的总现值确定。通过对国债理论价值的计算，可找出市场上那些价值被高估或低估的国债，从而进行相应的买卖决策。　　由于目前国债交易市场上交易的国债均为附息国债，其理论价值的计算公式为：　　V=C1/(1+i)+C2/(1+i)^2+…+Cn/(1+i)^n+Mn/(1+i)^n　　其中，V为国债理论价值；C1，C2，…，Cn为第1，2，…，n期的国债利息收益；Mn为国债到期日价值，即国债的面值；i为折现率。　　对于票面利率固定的国债，其各期利息收益相等，即C1=C2=…Cn，因此其理论价值的计算公式可简化为：　　V=C/(1+i)+C/(1+i)^2+…+C/(1+i)^n+Mn/(1+i)^n　　例如：2000年记帐式(四期)国债(010004)，票面利率为浮动利率，与银行一年期存款利率的固定利差为0.62%，2000年5月23日发行并计息，期限10年。假设年折现率为10%，目前的银行一年期存款利率为2.25%，并假设银行一年期存款利率每年增加1%，则2001年5月23日该国债的理论价值应为：　　V=2.87/(1+0.1)+3.87/(1+0.1)^2+4.87/(1+0.1)^3+5.87/(1+0.1)^4　　+6.87/(1+0.1)^5+7.87/(1+0.1)^6+8.87/(1+0.1)^7+9.87/(1+0.1)^8　　+10.87/(1+0.1)^9+100/(1+0.1)^9　　=80.08(元)　　696国债(000696)，票面利率11.83%，期限10年，每年6月14日付息，假设年折现率为10%，则2000年6月14日该国债的理论价值应为：　　V=11.83/(1+0.1)+11.83/(1+0.1)^2+11.83/(1+0.1)^3+11.83/(1+0.1)^4　　+11.83/(1+0.1)^5+11.83/(1+0.1)^6+100/(1+0.1)^6　　=107.97(元)　　七、国债收益率的确定　　当国债的价值或价格已知时，就可以根据国债的剩余期限和付息情况来计算国债的收益率指标，从而指导投资决策。对于投资者而言，比较重要的收益率指标有以下几种：　　1、直接收益率：　　直接收益率的计算非常直接，用年利息除以国债的市场价格即可，即i=C/P0。　　2、到期收益率：　　到期收益率是指能使国债未来的现金流量的现值总和等于目前市场价格的收益率。到期收益率是最重要的收益率指标之一。计算国债的到期收益率有以下几个重要假设：(1)持有国债直至到期日；(2)利息所得用于再投资且投资收益率等于到期收益率。　　到期收益率的计算公式为：　　V=C1/(1+i)+C2/(1+i)^2+…+Cn/(1+i)^n+Mn/(1+i)^n　　到期收益率的计算较复杂，可利用计算机软件或载有在不同价格、利率、偿还期下的到期收益率的债券表求得。在缺乏上述工具的情况下，只能用内插法求出到期收益率。　　例如：2000年6月14日696国债的市场价格为142.15元，未偿付期限为6年，则到期收益率可计算如下：　　142.15=11.83/(1+i)+11.83/(1+i)^2+11.83/(1+i)^3+11.83/(1+i)^4　　+11.83/(1+i)^5+11.83/(1+i)^6+100/(1+i)^6(1)　　采用内插法，先假设i=4%，则(1)式右边为：　　V1=11.83/(1+0.04)+11.83/(1+0.04)^2+11.83/(1+0.04)^3+11.83/(1+0.04)^4+11.83/(1+0.04)^5+11.83/(1+0.04)^6+100/(1+0.04)^6=141.05<142.15　　说明到期收益率小于4%，再假设i=3%，则(1)式右边为：　　V2=11.83/(1+0.03)+11.83/(1+0.03)^2+11.83/(1+0.03)^3+11.83/(1+0.03)^4+11.83/(1+0.03)^5+11.83/(1+0.03)^6+100/(1+0.03)^6=147.83>142.15　　说明到期收益率介于3%-4%之间，运用内插法，可求出到期收益率：　　(4%-i)/(4%-3%)=(141.05-142.15)/(141.05-147.83)　　可求出i=3.84%。　　3、持有期收益率：　　投资者通常更关心在一定时期内持有国债的收益率，即持有期收益率。　　持有期收益率的计算公式为：i=(P2-P1+I)/P1　　其中，P1为投资者买入国债的价格，P2为投资者卖出国债的价格，I为持有期内投资者获得的利息收益。　　例如：投资者于2000年5月22日以154.25元的价格买入696国债(000696)，持有一年至2001年5月22日以148.65元的价格卖出，持有期间该国债付息一次(11.83元)，则该国债的持有期收益率为：　　i=(148.65-154.25+11.83)/154.25=4.04%}