你知道美股上的“破产三件套”吗？它们分别是蔚来(NYSE:NIO)、蘑菇街(NYSE:MOGU)和今天的主人公老虎证券（Nasdaq:TIGR）。“破产三件套”，顾名思义就是买了能让你破产，效果立竿见影。最近三个月，蔚来股价跌了75%；今年以来，蘑菇街累计跌了78%；老虎证券更狠，上市不到两个月，和最高点相比，八成市值没了。还记得，上市当天，老虎证券的创始人兼CEO巫天华很开心，因为老虎证券让打新和开盘买入的股民都赚到了钱，还特地发朋友圈庆祝。看了现在的股价，不知道巫总是否还能开心的起来。比老虎证券早几天上市的富途证券(Nasdaq：FHL)也好不到哪去。现在富途的股价只有9.75美元，较最高价已经接近腰斩。同一时间上市，做的同样是海外投资服务，老虎和富途注定要被投资人拿来比较。尽管，同为国内互联网券商的头部玩家，两者的商业模式却有着巨大的差别。老虎证券更像是一名优秀的投资顾问，背后有着全球最大的互联网券商盈透证券“撑腰”，它只需要把客户源源不断的交给盈透。而成立更早的富途证券打法则更“重”，更像一家真正意义上的券商，如今拿着美股清算牌照，准备发力美股。从成交量来说，老虎证券已经超过富途证券。2018年老虎证券的交易总量为1192亿美元，略高于富途的1158亿美元。但富途收入已经超过1亿美元，盈利1.39亿港币。而老虎收入只有3356万美元，仍然在亏损的泥沼中挣扎。看到这里，你可能会有疑问，平台交易量应该是券商生意的晴雨表，富途明明交易量不及老虎证券，收入和盈利却远远超过，这是怎么回事？一切还要从一张清算牌照说起………/ 01 /老虎证券VS富途证券，谁能胜出？ 3月，国内两家互联网券商陆续登陆美国纳斯达克证券交易所。一家是“小米系”的老虎证券，另一家则是“腾讯系”的富途证券。两家券商的定位都是服务国内投资者投资海外资本市场，但二者的发展路径有所不同。老虎证券与股东美国盈透证券合作开展经济业务，主阵地在美股。从交易量来看，老虎证券在交易量上遥遥领先，2017年占据该细分市场的份额约为58.4%，远高于第二名的24.2%。随后市场需求和企业规模的持续扩大，老虎证券的业务陆续扩展到港股、英股等证券市场。与老虎证券相反，富途证券成立于香港，起初通过官方软件“富途牛牛”，深耕于港股市场的交易服务，随后业务再扩展到美股，此次赴美上市也是为了更好地开拓美股市场。从业务角度来看，两公司业务均比较全面，均涉及港股、美股、A股通与做空、期权交易，但富途证券的交易佣金略高于老虎证券。双方早已争斗多年，此次同期赴美IPO，“虎牛斗”也愈发激烈。数据来源：公司官网2016-2018年，老虎证券的总收入从548万增至3356万美元，复合年度增长率147.6%。由于尚处于互联网模式的快速发展的阶段，老虎证券在研发、员工薪酬和福利、市场数据、营销和以及品牌推广等方面进行了大量投资，目前还处于亏损期。2016-2018年，公司经Non-GAAP调整后净亏损分别为1042.3万美元、757.7万美元、1008.9万美元。与老虎证券相比，富途证券的营收增速更为惊人，从2016年的8701.5万增至8.11亿港元，复合年度增长率高达205.32%，并率先实现盈利。2018年，富途盈利1.39亿港元。用户方面，2016-2018年，富途证券付费客户数量为从3.55万人增至13.28万人，年增长率分别为125.79%、65.91%。老虎证券的入金客户数量从1.37万人增至8.16万人，虽然付费用户规模不及富途证券，但老虎证券的增长速度却远高于富途证券，年增长率分别为205.84%、94.75%。获客成本上，老虎证券从222.98美元/人增至265.16美元/人，富途证券则由929.26港元/人大幅提升至1858.50港元/人。拿到一个客户代价不小，如何把客户留下才是王道。在这一点上，富途做的比老虎好。富途招股说明书显示，客户留存率达到97%，老虎证券则只有81.8%。无论是，盈利能力和用户规模方面，富途证券要优于老虎证券，但老虎证券用户的成交量却实现了反超。2018年老虎证券的交易总量为1192亿美元，略高于富途的1158亿美元。看到这里，你可能会有疑问，平台交易量应该是在券商生意的晴雨表，富途明明交易量不及老虎证券，收入和盈利却远远超过，这是怎么回事？说起来，一切还得归结到牌照身上。 / 02 /一张清算牌照拉开的差距尽管都主打海外市场的互联网券商，但老虎证券和富途的商业模式却有很大不同。先说老虎证券，目前只有三个国家的券商牌照以及前、中、后台的系统，没有结算牌照，其美国和香港证券的大部分交易清算均由股东盈透证券负责。这就意味着，盈透证券才是真正持有交易资产的券商，老虎证券仅仅是在交易中收手续费的“中间商”。都说国内的券商牌照稀缺，事实上，美股清算牌照有过之而无不及。要知道，截至目前，美国有清算牌照的券商只有120家，比我大A股的券商还要稀缺。目前，所有支持美股交易的中资背景券商使用的清算系统，都是由盈透证券或其他国外清算商提供。也正因为如此，老虎证券一直被外界质疑成盈透证券的“导流平台”。尽管巫天华一直表示，老虎证券与没有券商牌照、只拥有前端软件的流量平台有本质上的区别，老虎证券与盈透证券的合作只是券商与清算机构之间的合作。相比于老虎证券，富途证券刚刚在不久前拿到美股的清算牌照。一块清算牌照，能有多大影响，看看两家公司的收入结构就知道了。由于老虎证券没有结算牌照，所有的客户资产都交由盈透持有，失去了持有资产的收益，收入绝大部分都来自交易佣金。2018年，老虎证券的营业收入中，佣金收入为2604.3万美元，占比高达77.6%，而利息收入为8.5万美元，占比仅为0.25%。拥有港股结算牌照的富途可就大大不同了。2016-2018年，富途的营收中，交易佣金及手续费收入占比由86%下降至50%；相比之下，利息收入占比由7%增加至45%。去年，富途利息收入1.03亿港币。在国外，利息收入一直是券商的重要收入来源。以盈透证券为例，2018年盈透证券的利息收入高达13.92亿美元，占营收的比重高达73.15%。尽管独立清算，后续还要配套开发一系列交易、结算系统，但这种更“重”的业务模式显然更能抵消市场周期性带来的收入波动。当美/港股行情较好时，能给平台带来更多的经纪业务、融资融券等业务收入；反之美/港股行情低迷时，投资者会降低交易操作频率与交易量并将资金存放在账户，给平台带来更高的资金存款利率收入。两者商业模式的不同，也让富途证券的用户平均交易额与用户平均营收数值均显著高于老虎证券。据安信证券的分析师诸海滨测算，老虎证券入金用户平均交易额与平均营收数值分别为45-60万美元与70美元，而富途证券付费用户平均交易额维持在65万港元左右，平均营收数值则高达6108港元。由此可见，虽然老虎证券与股东盈透证券的合作有利于业务早期的快速发展，但目前“导流”的商业模式显然不能将其利益最大化。若获得清算牌照，老虎证券的营收规模和盈利能力将进一步提升。/ 03 / 跌跌不休下，价值之锚或将回归？看上去，出海投资服务是条还不错的赛道。一方面，大家手上的钱越来越多，对海外资产配置的需求日益增加。另一方面，最近几年移动互联网新贵大都选择美港股上市，也吸引了很多投资人的眼球。以2018年为例，全年共有64家国内互联网公司上市，包括美团、小米、拼多多等一批一级市场的明星公司，其中登陆港交所的有26家，27家选择登陆美股。7月12日，港交所甚至还出现了8家公司同时敲锣的盛景，锣都不够用了，两家公司共用一面。两家公司近三年的收入，也一定程度上印证了这个判断。2016-2018年，老虎证券收入从548万增长到3356万美元，复合年度增长率147.6%。富途证券则从2016年的8701.5万增长到8.11亿港元，复合年度增长率高达205.32%，在业绩高速增长下，现在的老虎证券和富途证券的估值水平又在什么位置呢？为了更好的说明，我们可以通过同业对比的方式加以证明，并且选择同样在美股市场的嘉信理财与盈透证券。考虑到老虎证券亏损，我们用市销率（P/S）指标来对比：嘉信理财市销率为6倍，盈透证券市销率为12倍。按现在富途和老虎证券的股价来算，两家公司的市销率分别为10.83倍和17倍。可以看到，老虎证券估值正在回归，富途基本已经到达美股券商同行们的基本水平。要知道，盈透在2018财年的收入增长只有11.81%。这么来看，拿到清算牌照后富途的估值，是不是显得更有诱惑力一点？}