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上市公司“大忽悠” 揭秘A股四大高成长陷阱
：过度包装是祸根 本报记者 顾鑫 北京大学证券研究所所长吕随启2月6日接受中国证券报记者专访时表示，A股的“高成长”陷阱主要体现在上市以后业绩不达预期和老股高成长题材的破灭，其中的“高成长”陷阱最为典型。“高成长”陷阱产生的重要原因是过度包装。包装出来的“高成长”中国证券报：一些上市公司因存在高成长预期，得到市场的青睐，可是很多时候，最终高成长预期并没有兑现，导致“高成长”陷阱的出现。对于高成长，投资者到底该怎么理解？什么样的股票才能归为高成长股？吕随启：高成长公司应该有以下特点：一是公司所处的行业是朝阳行业，而不是夕阳行业；二是公司的主营业务与产业政策相吻合；三是主业比较清晰，如果业务太多、主业不清晰，则难以实现高成长；四是拥有独特的专利、技术；五是经营上具有比较强的独立性，不受制于人；六是公司依托于其技术所开发出来的产品和服务处于上升期，不能是在研发投入期，也不能处于生命周期的末端。中国证券报：A股中这样的公司大概占多大比例？吕随启：真正的高成长股所占比例比较小，这也是所谓“高成长”陷阱屡屡出现的原因。“高成长”陷阱主要集中在创业板、，其中以创业板最为典型。主板出现这种情况的比较少，因为后者能够给投资者带来高成长预期的股票也比较少。中国证券报：从创业板看，出现“高成长”陷阱的原因是什么？吕随启：部分企业处在初创期，没有足够的信用背景，也没有特别核心的技术和主打产品，将来是否能够创业成功也不清楚，为了能够成功上市，会对自身进行包装，画一个很大的饼，描绘出一幅美好前景。由于存在信息不对称，单个投资者没有能力辨别信息的真伪。但上市以后，这样的公司最终还是会原形毕露。从全球看，创业板成功的也很少，除了美国的。在美国的纳克上市需要有核心的技术做支撑，企业有可能做大，而且确实产生了一些巨无霸企业，这跟一般的创业板或中小企业板有较大区别。我们现在碰到的问题是，给中小企业提供一笔融资以后，这些企业永远都是中小企业，搞不好还是经过过度包装才上市的公司，缺乏核心竞争力。中国证券报：企业包装上市的动力来自哪里？吕随启：在当前的背景下，本来价值10块钱的东西能卖几十块甚至上百块，企业经营很多年获得的回报不如上市以后的一夜暴富，干嘛不上市？一些企业为了上市而上市，而处在初创期的企业，实实在在的东西比较少，必然出现过度包装的情形，有动力去造假，否则难以上市。中国证券报：老股曝出“高成长”题材，是否也存在造假或者包装的情况？吕随启：当然存在。比如一家公司本来没有多元化的想法，机构投资者想要给这家公司营造题材，就忽悠这家公司的老板，告诉他应该干什么。比如，重庆啤酒开发生物医药，开始未必就有这种动机，其主业啤酒离医药很远，搞医药需要截然不同的技术力量，真有闲钱搞房地产风险都会小得多。公司之所以这么做，很有可能是券商和出的主意，这一题材发布出去之后，必然导致股价的大幅上涨。新产品研发期不要介入中国证券报：如何辨别过度包装上市的公司？吕随启：对于普通投资者来说，由于信息不对称和缺乏专业知识，很难辨别上市企业是否过度包装。初创期的企业，一般情况下不适宜上市融资，因为缺少足够的信用背景，只能通过进行间接融资。银行作为专业的，有足够的专业知识和专门的辨别技术，能够识别和防范这种信用风险。公司可以跟银行说未来能够高成长，银行也可以提供借款，但是需要抵押物，一旦公司难以还贷，银行可以拍卖抵押物。普通投资者则没有这种能力，一旦买入这种本来应该提供抵押物才能融到资的公司的股票，碰到公司基本面低于预期和股价下滑的情况只能认倒霉。中国证券报：除了新股存在“高成长”陷阱，老股爆出有某个高成长题材，股价表现也很好，对于这种情况，投资者该怎么鉴别？吕随启：最主要是看这些公司有没有偏离主业，如果重庆啤酒要造全世界独一无二的啤酒，这是可信的，如果是搞医药，则是不务正业，搞成功的概率也很低。如果搞的是副业，要看新业务与主业的联系，如果风马牛不相及，可能会砸了主业，也可能是副业搞不好。投资者还要看公司搞的新业务背后有没有核心技术做支撑。中国证券报：很多时候，上市公司都会说自己的技术国内领先，相互不买账，投资者怎么做？吕随启：公司都可以说自己是最好的，但投资者不要看虚的、吹的，要看公司能够具体拿出什么。普通投资者对于所谓预测，不能人家说什么就信什么，必须眼见为实，产品确实生产出来，并且产生实的销售。中国证券报：可是，如果等到上市公司把有潜力的新业务真正做成功，股价可能也上涨了很多。吕随启：普通投资者宁可不要那个收益，因为风险太大，宁要现货，不要。一个新产品，从实验到开始销售，企业的发展并没有到头。如果开始销售后市场形势很好，企业未来还有很大的发展空间，市值也会随之扩大。投资者在实质开始销售且形势较好后买入股票的风险会小很多。券商“黑嘴”应受重罚 本报记者 顾鑫 无论老股还是新股，“高成长”陷阱的出现都与预期没有兑现有关，而最初为投资者构建美好预期的正是券商研究报告。北京大学证券研究所研究员吕随启建议，应当加强监管，对券商“黑嘴”进行重罚。当一家上市公司出现“高成长”陷阱后，投资者就会发现券商研究报告的盈利预测跟实际的业绩相差十万八千里。对于这种情况，吕随启表示，券商做的盈利预测并不客观、独立，甚至有自身的利益在里面。从新股看，主承销商为了能让上市公司获得更多的融资，从而获得更高的发行费用、更多的券商直投收益，就有动力把股价推高。为了把股价推高，市盈率又显得不那么高，就需要把盈利预测做得更诱人。这也是新股发行“三高”现状产生的重要原因之一。从老股看，出现高成长题材，有的是上市公司自己主动为之，有的是上市公司和机构合谋，还有的是机构推着上市公司涉足“高成长”领域。既然是“高成长”，券商研究报告自然要为此进行造势。鉴于不客观的券商研究报告对投资者会形成误导，吕随启认为，应该加强监管，对券商“黑嘴”进行重罚。并不是在报告中写上风险自负就可以撇清责任，“黑嘴”也声称推荐股票并没有让股民买，也是风险自负。吕随启表示，出现盈利预测不靠谱的原因，一是专业水平不够，从业资格有问题；二是从业资格没问题，但是发布这种研究报告是由于背后存在幕后交易，就应当追究刑事责任，这些研究报告的撰写者就是披着合法外衣的“黑嘴”。近日，中国证监会有关部门负责人表示，正研究加强询价过程监管，敦促机构理性报价。证监会正计划委托第三方研究机构对全部已上市公司的行业市盈率进行研究，并动态公布结果供机构和投资者参考，如新股定价明显偏离行业市盈率，发行人及承销商或需说明定价依据。吕随启认为，委托第三方研究机构研究行业市盈率，投资者有望得到更为客观的投资参考，这是一个进步的做法。但是，该第三方研究机构是否能够真正做到独立、客观，还有待实践的检验。吕随启还建议，新股上市首日应设涨跌幅限制，这么做，参与申购的机构拉高出货的成本将更高，从而对过高的发行价形成抑制。
[责任编辑：shumingli]
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Copyright & 1998 - 2015 Tencent. All Rights Reserved没干货不废话: 透过“时空量”视角，审视珠宝首饰行业的上市公司
——中小盘成长股投资专题研究（第 1 期）... - 雪球&:透过“时空量”视角，审视珠宝首饰行业的上市公司——中小盘成长股投资专题研究（第&1&期）本报告出自国泰君安证券中小盘研究团队（作者简介见文末）摘要：&我们试图从成长股投资的角度考察珠宝首饰行业。&我们关注小型的消费型企业是否有可能成长为一个拥有强大品牌效应的大公司。&我们认为现有的分析框架有欠缺。&我们的分析框架侧重通过比较研究的方法研究公司的战略可行性，&即公司有多大的可能达到公司战略上希望达到的目标。&我们称这个框架为“时空量”的比较分析框架；&&结论之一是：对比研究了潮宏基和标杆企业&Pandora。对于潮宏基的定位，&能够推动公司规模上一个新的量级的唯一因素就是创造品类的新产品，否则高估值已经透支了公司在当前发展轨迹上的潜力；&结论之二是：明牌珠宝正在参与抢夺市场占有率的博弈，但是先天资源禀赋弱于竞争对手，&从我们对于美国和欧洲珠宝首饰零售环节的研究来看，&公司的外延扩张瓶颈可能会在终端渠道规模翻倍的时候体现出来，因此从市值的角度来看有上涨的空间，但是量级不够大。&1.&&为什么现在研究珠宝首饰行业？&&1.1.&珠宝首饰股票，动量抑或成长投资？&本期的专题主要关注珠宝首饰行业。在金价已经触到&1800&美元以上的时候才开始关注这个行业，似乎不是我们的反应过于迟钝，就是我们打算吹起一个更大的泡泡（比如金价到&3000&美元）&。事实是我们对于现在分析这个行业的角度不够满意，价升量涨不断循环的故事本质上其实还是一个强周期股的投资逻辑，即便是加上了巨大潜在市场空间的想像，听上去其实和一个有色金属冶炼的企业没有什么差别(尤其考虑到行业当中大部分公司利润的来源其实都是加工费)。&另一方面做为成长股投资者，我们想知道的是，珠宝首饰行业的上市公司分别在产业链上现在处于一个什么样的位置，未来会怎么变化，能够发展到什么样的程度？产业链上利润最丰厚的位置在哪里，哪些上市公司有可能达到这个位置？需要做什么才能增加成功的可能？需要多长的时间跨度？&&对于珠宝首饰的上市公司来说，这两个分析逻辑并不矛盾。前者针对当前这个特殊的历史时期，后者是对规律的总结。我们对于前者分析逻辑的唯一不满是既然做为周期股来投资，一个完整的逻辑肯定是要包括对于拐点或退出时点的判断，但在这点上市场却有意无意地把这些公司做为消费股来对待，这样的逻辑链条显然不够完善。&我们不打算在这篇报告里面涉及对于金价周期的判断，因为这个题目和本文没什么关系。但是我们认为黄金价格的周期对于本文的结论可能有诸如图一的影响。&1.2.&概念差异，一个被忽视的重要问题&在展开具体的分析之前，通常的做法是我们需要介绍一下需要讨论的这个市场，它的规模有多大，是怎么划分的。不幸的是，正好是在这个问题上凸现了国内市场和发达国家市场的差异。&&一，&&在统计口径上，国内偏重的是“珠宝”，因此主要指代以贵金属和宝石类的东西（从词典对于“珠”，“宝”的定义也可以明显看出这一点）&，在细分子类的统计上一般也是以黄金，铂金，钻石，玉石等类别进行划分。而在英语里，Jewelry首先是一种饰物(ornament)，而且是个人饰物(personal&adornment)。因此在统计上施华洛世奇的水晶项链是&Jewelry，但不是珠宝首饰，一块大型的玉雕却不算是&jewelry。并且&Jewelry和钟表经常是放在一起卖的（因为都是饰物）&，因此统计零售终端的珠宝首饰部门的销售额时经常是包括钟表销售额的。在具体的细分子类统计口径上，有的按照不同类型的饰物（Charms(护身符)，手镯，胸针，戒指，项链等）&，有的按照珠宝首饰的价格范围（如&affordable,&luxury,&high-end等）&。&二，&&大陆的终端零售价格含税（增值税）&，而海外市场消费税是单独计算的。&&鉴于难以剔除的统计口径因素，国内统计口径的珠宝首饰规模和海外统计的数据并非直接可比，也正因为这种概念上的差异，随着贵金属价格的上涨，全球首饰制造业用金从&05年开始持续下降，2009&当年大幅减少&19.79%，而中国人却是稀有的东西越涨越买，在此期间首饰制造业用金需求持续增加，2009&年增速达到&7.57%。这种差异已经超越了收入增速差异的解释范畴，是和根植于文化当中的因素有关。&2.&&时空量：一个基于比较的分析框架&2.1.&什么是时空量的比较分析框架？&我们的比较分析框架包括三个维度：&&时：基于标杆公司的历史成功经验比较；&空：基于产业链上下游利益格局的博弈策略比较&量：基于行业内主要竞争对手的竞争资源和策略的比较&&时空量的分析框架关注的是变化如何会发生，为什么会发生，因此是用来分析战略可行性的框架。这个框架看上去似乎和传统的竞争壁垒分析没什么两样，但实际上对于消费类型的成长企业有本质的差别。对于消费类企业，缺乏像工业类产品的技术参数，性价比，技术水平高低等可以用来直接比较的客观因素。消费企业的竞争壁垒最后往往都归结到公司有强大的品牌效应上（即公司的产品好是因为消费者认为它好）&，但品牌效应其实是公司脱颖而出以后的结果。对于两个规模相等并且都在迅速扩张当中的小型企业，讨论品牌效应是没有意义的，因为如果真的有强大的品牌效应，他们在行业当中就不会只是一个“小型”公司了。正是因为尚有更多的消费者不了解或者不认可这些品牌，所以我们思考的正是这些成长企业有多大的可能成为一个拥有强大品牌效应的消费企业。&在具体的分析工具的使用上，大多还是传统的产业链价值链分析。限于篇幅我们不做进一步展开。我们所做的只不过是对大量通过产业链价值链分析得到的信息进行进一步的逻辑/常识/历史经验合理性的筛选和重组。我们的理念是企业的成功从来都不是具备了一些充分条件以后就是水到渠成的事情。&&我们对于“时”的分析会非常言简意赅，因为我们清醒地意识到“时”的研究非常容易流于三种错误：&一是所谓的光环效应，即事后追究成功公司所做过的事情，并将其总结为公司成功的主要原因；&二是因为对案例具体历史背景片面的认识，导致错误地认为某些成功的路径是可以简单重复的；&三是过于向后看导致失去了在重大历史拐点前对未来的重要战略问题的判断。&在剔除了这些误导性的因素之后，我们从历史案例研究当中能够过滤出的经验往往是稀少且模糊的，但是仅仅这样已经足以大幅改善我们对于公司前景的判断能力。&&“空”&的分析在本文当中的侧重点在于建立寻找合适的可比公司/标杆公司的框架。尽管当前珠宝首饰上市公司的客户群体都在境内，但是随着中国逐渐成长为除美国之外最大的珠宝首饰的消费国，整条产业链越来越面对海外遇到成长瓶颈的成熟企业的冲击，因此比较的基础一定是基于国际化的视野。由于珠宝首饰的产业链环节比较简单，并且明牌珠宝和潮宏基也没有产业链延伸的计划，因此这方面的分析就略去了。&&“量”的分析关注的是变化，重要的并不是当前市场格局的划分，而是市场参与者正在做什么来改变现在的格局。市场份额的总量永远都是100%，因此仅仅关注公司在做什么是不够的，竞争对手很可能做得更好。有的时候“做得比较好”还是“做得非常好”是执行力上的差别，这样就遇到了在“时”的分析中经常会面临的问题，即这种以最终结果为评判标准的因素事先是无法证实或证伪的，遇到这种情况是无法得出任何客观的结论；但是在另一些时候，通过对于行业商业模式的理解，对行业所处生命周期的判断我们可以找出一些可以客观比较的因素能够对战略的执行造成实质性的影响，这是我们的分析努力希望能做到的。&以上对于我们当前分析逻辑的讨论其实决定了我们会采用的估值体系。因为判断的是公司规模能够成长的幅度，所以我们更关注市值的规模，这和用&PE&对公司业务周期性的部分估值是不矛盾的，只是增加了一个观察问题的角度。&&2.2.&建立参照系&珠宝首饰的产业链主要包括采掘，加工和分销。表一是我们整理的全球主要市场珠宝首饰的主要上市企业(行业分类：&珠宝零售或其他消费品当中与珠宝相关)。在产业格局上不同国家差异非常大。&美国本土的奢侈品牌只有一家&Tiffany，专业分工程度却相当高，两家上市公司&Signet&Jewelers（在美国境内经营的主要是子公司&Sterling&Jewelers）和&Zale&Corporation分属国内规模最大的两家专业珠宝连锁零售企业（并且不从事加工生产）&。根据&National&Jeweler&统计的美国2008&年&32000&多家专业珠宝（包括钟表）零售网点当中，79%是独立的小型企业，21%是连锁零售商，与之对比的是，根据&08年&European&Jewellers&Directory&的统计，在列入统计范围的&60000&家专业珠宝（包括钟表）零售网点当中，90%是独立的小型企业，9%是连锁企业，1%是精品店（Boutique）&，我们未能找到中国对应的统计数据。&&欧洲上市的主要企业都是成功的奢侈品/消费品牌（其中&PANDORA&是09年上市的新贵，后面会更深入地分析这家企业）&。其中&Pandora的定位为&Affordable&Jewelry，生产基本完全是由在泰国的生产基地完成，销售渠道依赖经销商，2010&年其&10,618&家零售终端只有不到&100&家品牌店是自有的，与之对比的是，其他两家奢侈品牌专卖店当中自有的比例非常高(Bulgari&的&293&家精品店当中&173&家为直营)。所以&Pandorab&是欧美上市企业当中唯一一家可以作为&A股公司的标杆。&大陆的企业有两点异于海外市场，其一基本都是从上游制造，代工环节切入，正在向经营品牌转型，其二是国内上市企业的渠道终端大是百货，采用的都是联营模式，尽管在分类上属于企业自营的渠道，但是扣点的结算方式人为拉低了毛利率，所以大陆珠宝首饰的毛利率显得特别低，这部分应归咎于会计处理方式的差异。&2.3.&寻找标杆及可比公司&结合表一和表三可以明显观察出毛利率和净利润率的四个层次：奢侈品牌&有议价能力的品牌&自营&批发。在销售环节上的自营还包括同商场的联营（以扣点的方式支付租金，定期商场同公司结算）&，批发指通过第三方经销商销售，部分公司把加盟商也归入这个统计口径，我们在分析当中也采用这种更宽泛的口径。&&在这个参照系当中我们剔除珠宝奢侈品牌，因为我们认为这些是不可重复，不存在可比性的。我们理解的奢侈品要符合三个条件：单价昂贵，价值相对组成成本有非常大的溢价，消费者购买时是明确出于对品牌的追求。我们认为珠宝类的奢侈品牌是不可复制的，基于两点理由：&一，所谓奢侈品一定是有稀缺性的，肯定不是上千家分店密集布点，到处都能买到的(参照表四零售终端数量对比)；&二，我们研究了欧美珠宝类奢侈品牌的历史，&大多都是要能和贵族/皇家定制扯上关系的，这样的品牌才显得尊贵。即便是像&Tiffany诞生于美国这个没有贵族阶级，但是却有强烈的贵族情结（大抵美国人发迹了以后也都喜欢修家谱，追溯祖先在移民以前的贵族血统）的地方，研究者也把&Tiffany的声誉崛起归功于&1848&年法国二月革命时Tiffany的合伙人之一大量收购了逊位的法王王后的珠宝，这起事件让&Tiffany&受到了国内媒体的高度关注，Charles&Tiffany&本人一度被冠以”King&of&Diamonds”的称号。&&因此在把珠宝奢侈品牌剔除出了参照系以后，我们可以按照品牌的定位以及选择的渠道扩张方式把剩下的上市公司分类。&&在定位-扩张矩阵当中，&公司实际上只能横向移动，&因为对于消费者来说，在头脑的认知上品牌和某种标志性的产品实际上是一一对应的，这种映射经常是遵循先到先占的原则，并且一旦确立了以后就很难动摇（这实际上就是定位理论的核心思想）&。从常识上也很容易理解，比如做为一个上海人，对我来说老凤祥代表的就是平价（只收加工费）兼有保值功能的纯金饰品，&非常适合长辈馈赠小孩。&我很难把它和钻石联系起来&（所以买钻戒的时候我压根就没有想到过它）&。在这样的情况下品牌的知名度越高反而越是妨碍品牌转换定位（这就是为什么要采用多品牌战略，但这样的话原有的品牌对新品牌的推广基本是没有助力的，因为营销，渠道都会不同，公司等于白手起家。这就回答了我们遇到一些投资者质疑如果老凤祥和潮宏基进行竞争会怎么样的问题）&。&&通过这个定位-扩张矩阵，我们可以筛选出&Pandora&公司（下文详细介绍）作为潮宏基的标杆公司。筛选出周大福，六福珠宝，老凤祥作为明牌珠宝的可比公司。&3.&&时空量分析框架的应用&3.1.&时：潮宏基的品牌可否速成？&3.1.1.&&什么是&Pandora？&在分析位于图四矩阵下半部分的潮宏基的成长空间之前，我们首先需要分析一下它的标杆企业&Pandora。Pandora&主要设计生产护符手镯(charm&bracelet，即以小饰物，护身符，珠子等串起来的手镯)，护身符(charms)，耳环等首饰。首饰的原料从贵金属，K&金，一直到玻璃等材质。和潮宏基一样这是一家非常年轻的企业。&Pandora的品牌价值在定价中充分得以体现，&尽管只是一种可选消费品，但是公司却拥有堪比奢侈品牌的毛利率（参见表一数据，当然随着贵金属价格的持续上涨，Pandora&开始面对在维持高毛利和追求销量之间的取舍。奢侈品的消费者群体对价格上涨非常不敏感，但是消费品的客户却越来越感到压力。Pandora&在核心市场之一美国的平均销售价格在过去一年里提高了将近&40%，&以至于美国市场&2季度的销售量大幅下挫）&。公司的手镯材质从售价&25英镑的粉红色真皮覆盖到&1100&英镑的足金，护符串珠的价格包括从20镑的银制小动物一直到售价720镑的14K金皇冠。显然这是一条和奢侈品牌完全不同的发展路径。&&3.1.2.&&Pandora的启发&我们从&Pandora&的案例中得出最重要的结论是：&一个已经可以称为优秀的消费品企业是否能够进一步突破成长和品牌认知度瓶颈的核心因素是推出能够创造品类的产品。而能够做到这一点的企业往往可以在新开发出的这个市场里快速做到赢者通吃(实际上这是因为公司在和时间赛跑，&时间取决于信息传播到潜在的竞争对手，&并被消化吸收复制的过程。这客观上迫使企业采取非常激进的扩张和营销策略，导致公司再次经历一段高增长的时期)。随便列举几个过去二十年里崛起的消费品牌，无论是像传统服装行业的优衣库，Crocs，食品饮料类的王老吉，亦或是消费电子类的黑莓及苹果，无不遵循这个规律。&&小盘股成长投资的实质就是在合适的价格上踏准中小公司在所处生命周期位置上突破主要发展瓶颈阶段，收入和利润规模上一个新的量级的过程。品类开创型的产品往往只能事后追认，而无法事前判断，所以我们做为成长股投资者一半的时间是在研究如何根据时空量的分析框架，利用现有的信息预判公司可能成功的概率大小，另一半的时间只是在纯yy，什么样的事件有可能会发生，并且会改变我们对于成功率的预判。&&把上文提到的思考过程运用到潮宏基上，结论就很清晰。有很多资料可以证实潮宏基已经是一个优秀的企业，但是考虑到公司对目标市场的渗透率，尤其是消费能力最强的城市的渗透率已经超过了&50%，销售终端数量在未来三四年内最多翻倍，而公司动态&50×以上的估值远远高于其他珠宝首饰股票。考虑到未来外延扩张放缓之后估值回落，当前的估值水平已经很难再提高。珠宝首饰的消费倾向仍然是和保值挂钩，尽管公司在招股说明书上指出&08&年的销售收入中有&16%来自于老顾客，但是我们仍然认为考虑到消费能力限制，K&金饰品的相对高价会让需要饰品的大众消费者难以接受，而传统足金饰品的消费者也不会感兴趣，因此潮宏基单店销售增速应该会低于行业平均水平。这样来看潮宏基的市值在公司当前的定位下已经得到了充分反映。&有什么因素可能会导致潮宏基突破当前的成长瓶颈？我们&yy&最有可能的答案是海外市场。两点理由：一，K金首饰做为消费品在国内市场的接受度远不及海外市场；二，公司的整体设计风格是东方风韵，这种风格更适合在西方市场讲故事。虽然公司很早就已经设立了海外分支机构，但是一直没有开展业务，我们认为公司在两三年的时间里的工作重心仍然会是开拓国内市场，&并且公司仍然需要解决用什么样的杀手级产品打开海外市场的问题，所以我们对潮宏基当前的投资价值比较谨慎。&&3.2.&量：明牌珠宝的资本淘汰赛&在定位-扩张方式矩阵右上角的三家企业的整体策略都是继续往右边移动，左上角的周大福也有很强的意愿追随而动，所以这四家公司可以看做是当前抢占大陆珠宝首饰市场份额最激进的第一梯队成员。中国做为一个新兴市场，分销渠道扩张空间的极限在哪里？从现有的发达国家中找不到直接可比的商业模式案例。我们可以借鉴覆盖范围更大的连锁零售渠道的情况做为参考。连锁珠宝零售企业可以等同看做是一个全部是自营终端的品牌企业，因此限制连锁零售渠道规模的主要因素还是经营资本，采用经销商模式（比如可以放开加盟的连锁珠宝零售）相当于把提供资本的责任转移到了经销商身上，而对于终端来说一旦成本结构确定了，单店盈亏平衡所需要的销售量和谁提供了经营资本关系并不很大。所以理论上来说企业采用经销商模式能够支撑的终端数量是多于自营模式的（当然这也是需要付出管理能力代价的）&，但一个区域里能够容纳的零售终端数量是一定的。&中国的城镇人口大约&7亿左右，西欧的总人口大约&4亿，美国&3亿。参照前文连锁零售渠道的统计数字，美国最大的两家连锁珠宝零售企业的终端规模均在&1000&家以上，虽然欧洲缺乏相关数据，但是我们可以大致推测其大型连锁终端的规模能达到美国前五名的&300-400&家左右，鉴于欧洲企业外延扩张的积极性远低于美国和中国企业，我们认为这个数字是低于实际扩张潜力的。所以参照美国的格局，国内市场在饱和时，采用直营模式最大的一二家企业应该能够扩张到&&家，&如果采用的是经销模式，我们主观上觉得数量可以再翻倍（即&&家店）&。问题是在这四家在战略矩阵里面向右移动的企业当中哪两家企业能够胜出？用剔除法的话，我们觉得无论从品牌知名度和资源优势上，明牌珠宝可能是最没有胜算的，这样的话如果以行业第三第四名&2000家终端的规模来看，公司的终端增量也只有翻倍的空间了。考虑到当市场饱和时单店销售增速会显著放缓，打压估值，因此从市值的角度来考虑，明牌珠宝在市场饱和以后的市值规模最多也就百亿左右。&&以上讨论只是一个非常简单的从起点到终点的空间判断，完全没有考虑实现路径的问题。&&经销商有多大的利润空间？是否愿意加入公司的销售网络？我们估算的结果显示经销商销售周转的毛利率情况一般，考虑到人工成本和其他的经营费用，小规模的经销商盈利有一定难度，但在这个计算里体现不出来的存货价值持续上涨对经销商的盈利应该有很大贡献。也就是说，当前经销商的加盟积极性也是顺周期的。&&此外对于珠宝首饰这个正处在量升价涨的行业来说，快速扩张经销商渠道相当于放大了牛鞭效应的影响，即下游小幅的需求波动通过层层经销商链条的放大和囤货，传递到生产商那里变成了需求的爆发，如果没有经验的生产商在周期顶点上响应了这个需求，导致的可能是整个链条的溃败。这就是我们强调需要完善对于珠宝首饰企业动量投资退出时点判断的原因。&&作者简介：&中小盘研究团队于&2011&年由原专项研究团队（2009&年）改制组建，这是一只由热衷于企业价值的深入挖掘的原行业研究员、原策略研究员、具有多年实业工作经验的技术人员等构成的十余人的研究队伍。当前的主要研究工作包括：深圳交易所上市的中小板、创业板的企业研究。负责人：&。&&张赟：&（消费）&金润：&（新能源、电子化学品）&张堃：&（化工、材料）张赟：&（消费）&林博：&（工业）&（贡献作者）陈宗超：&（科技）&（贡献作者）陈辉：&（综合）&（贡献作者）&任静（化纤、农药）&孙金钜：&（科技）&（新股负责人）&（贡献作者）&&同时转发到我的首页发布分享到：新浪微博QQ空间豆瓣人人FacebookTwitter更多...}