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阿里巴巴在港退市后 究竟发生了什么
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阿里巴巴最新收盘价88.92美元，虽较数日前上市时的高点99.7美元下滑了一些，但相较每股68美元的发行价，参加首发募股的投资者仍然大赚。阿里巴巴（港股）退市时，公司以每股13.5港元的价格回购股份实行私有化，当时总股本约50亿股，退市总市值约675亿港元；阿里巴巴（美股）最新市值为2192亿美元，折合1.7万亿港元。
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　　证券时报记者 罗峰 阿里巴巴最新收盘价88.92，虽较数日前上市时的高点99.7美元下滑了一些，但相较每股68美元的发行价，参加首发募股的投资者仍然大赚。这让一些港股投资者想起阿里巴巴在香港股市的时光&&同样的名字，2007年在香港上市，2012年退市。 阿里巴巴（港股）退市时，公司以每股13.5港元的价格回购股份实行私有化，当时总股本约50亿股，退市总市值约675亿港元；阿里巴巴（美股）最新市值为2192亿美元，折合1.7万亿港元。实际上，当时私有化要约的价格比股价高出不少（比公告前10个交易日平均收盘价高55%），停牌前市值约460亿港元。目前阿里巴巴（美股）市值是2012年2月阿里巴巴（港股）市值的37倍左右。 这&一退一上&引发了不少网络口水。阿里巴巴退市后，究竟靠什么使公司市值如此突飞猛进。细看核心业务，两家同名的上市公司却有着不同的核心业务。马云外语专业出身，阿里巴巴也以外贸网站起步，后来电子商务业务从外贸B2B（企业对企业）延伸涉足C2C（个人对个人），即淘宝网，再后来推出了B2C（企业对个人）的天猫。阿里巴巴拿出外贸B2B在香港上市，一度受到市场热捧，后来业绩并不理想，退市前的股价已严重跌破发行价。 可见，不是退市后阿里巴巴发生了什么，而是上市公司资产的不同导致不同的定价。如果放在A股市场，阿里巴巴此次赴美上市讲的其实就是整体上市的故事。外贸B2B已经不是公司的核心业务，C2C、B2C、支付宝等早已取代了B2B的地位。阿里巴巴没有搞资产注入，不搞加法反而做减法（退市前一年将支付宝业务从上市公司剥离），可能与考虑解决公司复杂的股权问题以及公司的资本战略有关。从市场角度看，两个同名公司的市值差异，是市场为不同业务贴上的差异化价值标签。 在常以调结构、促内需为政策底色的当下，阿里巴巴两次上市的市值差异告诉我们，相比注重外贸顺差逆差的时代，当中国成为全球第二大经济体之后，国内消费市场还大有文章可做，就像美国经济庞大到一定程度后，经济增长的重点在于国内消费一样，大消费时代正随着经济的发展而到来。2008年应对全球危机时，我国提出将扩大内需作为国家战略之一，当时人们普遍不相信内需在&三驾马车&中的作用，实际操作中也仍以投资拉动为主基调；在&经济新常态&下，投资拉动的路难续，内需模式或许正在开启。
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48小时点击排行马云为何后悔让阿里IPO：美国钱难赚
　　去年9月，阿里巴巴赴美上市创下了全球最大IPO融资纪录，行使超额配售权后合计募资超250亿美元。但最近看来，其创始人兼董事局主席似乎有点后悔上市。
　　6月9日，马云受邀出席纽约经济俱乐部的午餐会，当有人问为何阿里巴巴选择公开上市时，马云说，如果能重新来过，会保持公司私有化，还说“IPO以后日子就难过了”。这番表态引人侧目的同时也发人深省，马云究竟何出此言?
　　纽约经济俱乐部(ECONOMIC CLUB OF NEW YORK)，成立于1907年，此前中国仅有两位政界领袖受邀发表演讲，分别是朱F基和。此次马云成为首位出席的中国商界领袖，话语份量自然不能小觑，即使是一句半玩笑话。
　　去年，阿里巴巴在纽交所IPO、并募得创纪录的250亿美元，这一成功已经足够让华尔街喧声一片了。不到一年后的今天，马云为何对阿里赴美上市有如此“悲观”看法?笔者分析，主要有以下几点。
　　一、监管严 股东忙“救火”
　　“外面的人想进来,里面的人想出去。”有人用《围城》里这句话形容中概股市场，十分帖切。
　　美国证券市场的监管是出了名的。在美国上市的企业必须接受美国的严格监管。比如，按照美国联邦法的要求，一家公司只要有500个以上的投资者，就必须定期将真实财务报告呈报证券监管机构等等，阿里也不能例外。
　　今年年初，调查阿里假货的事件持续发酵，从而引起美国证券交易委员会的关注。受此影响，阿里股价发生暴跌，市值一天蒸发300亿美元。当时有报道称，华尔街的崇高期望并没有得到满足。而该股目前的价格不到88美元，相比于68美元的发行价，很多在IPO当天买入的投资者仍处于亏损状态。
　　中投顾问咨询顾问崔瑜在接受本网记者专访时对此表示，上市之后公司的一切就要走向透明化，接受股东和市场的监督。由于中美监管制度及市场环境的不同，中国企业会对美国的监管制度表现出不适应。中美监管的不同主要表现在四个方面：会计监管模式不同，美国采取独立监管模式，政府不直接进行监管，大陆是以政府为主导、内部监管为基础和社会监管为重要组成部分的监管模式;美国的注册会计、注册审计独立性高于中国大陆;对公司高管财务舞弊，美国的惩罚力度更大;不同于中国大陆，美国对上市公司董事会的独立性做出了明确规定。
　　关于美国的董事会制度，崔瑜表示，一般美国股东会要求上市公司设立独立的审计委员会和至少两名独立董事，必须每年举行股东大会，公司必须向股东提交年度报告、季度报告和其他中期报告，并且对公司的法定人数、利益冲突进行复核、股东对某些交易活动的批准、投票权等方面都做出了要求。其中设立独立董事和独立审计委员会、提供中期报告、股东对交易活动的批准等方面的要求，让包括阿里在内的中国公司很难适应。
　　本周美国之行中马云批评美国企业文化中独立董事的影响，说有些董事往往像律师一样，只感兴趣事后批评同事。由此来看，这似乎就不难理解了。
　　笔者查阅，阿里巴巴去年增加了五名独立董事，他们来自政界、IT、金融、会计领域，分别是香港前特首董建华、财务专家郭德明、高盛J. Michael
Evans、雅虎及B?rje E.
Ekholm。阵营之豪华令人惊叹。外界也对阿里邀请董建华担任独立董事的原因有各种猜测。
　　马云说，“不仅我们的人在看着我们，全球都在看着我们。你不得不习惯它。”可以看到，中美监管环境的差异和“树大招风”的舆论力量让阿里的股东们深感包袱不轻。
　　二、弃港赴美：“情非得已”
　　本周美国之行中，在被问及阿里巴巴为何选择在美国上市时，马云直率的说：“我们被香港拒绝了。”
　　作为中国最大的电商，阿里上市地的选择尤为重要。去年9月，为避免上市后控制权旁落的尴尬局面，阿里希望效仿“双轨制”的股权结构，而这一方式不被港交所认同，马云与博弈多次，历时一年谈判，双方仍不能达成共识，因此阿里不得不转向美国上市。
　　“双轨制”的股权结构，即可以发行不同投票权的两种股票，允许企业管理层通过具有更高投票权的股票控制公司。去年阿里提出了“合伙人”制度，可以由“合伙人”提名董事会中的大多数董事人选，而不是按照持有股份比例分配董事提名权，而后再将提名交给股东表决，希望借此保证上市后管理层对公司的控制权。马云还表示，阿里已占据全国零售额的5%，业务复杂程度不是外人能够想象的，因此必须坚持合伙人制度。
　　相比之下，在美国股市，虽然也没有合伙人制度，但利用美国的双重股权制度，也可以让创始人掌握公司决策权，较为接近阿里巴巴的诉求。这样来看，阿里选择美国上市似乎只是“情非得已”。
　　笔者联想到阿里与雅虎的控制权之争，阿里集团在2012年5月终于与雅虎达成回购股份的协议，规定阿里巴巴有权在IPO时回购雅虎持有的一半股权，同时确定的前提是阿里巴巴需要在2015年12月之前完成上市。可以说，阿里选择2014年底之前在美国上市，是当时各种因素综合的结果。
　　崔瑜在谈及阿里在美国市场表现时称，阿里巴巴在美国上市初期，确实受到了美国投资者的热捧，但是随后由于持续遭受国际官司，大大影响了其声誉，公司的商业模式也被质疑。美国投资者对阿里巴巴给予关注的同时，对其发展前景仍持有怀疑。
　　三、生不逢时：难再牛
　　虽然道指今年以来已经六度创新高，但自2009年以来的这轮牛市，已运运行6年多。仍处于历史高位的标普500指数今年以来只涨了2%，目前仍无力攻破2120点。美股牛市已经不再是极端乐观，投资者越来越担心美股已经催生出泡沫，不少观察家也给出了危险预警。
　　与此同时，中国A股一扫多年低迷的阴霾，近一年涨幅冠绝全球。上证综指2015年来涨幅达58%，前几日顽强站上5100点，在去年8月份还为2201点，指数也从1424点已逼近4000点。A股如此涨势惊人，内地投资者赚得盆满钵满，海外资金也将价值投资原则抛之脑后，意欲多分得一杯羹。即使炒得沸沸扬扬的MSCI终未迎娶A股，但言语间还是给未来留下了美好愿景。即使A股市场由疯牛逐渐转为慢牛，但还远远未到“东风无力百花残”之时。
　　此外，今年来美国IPO市场明显遇冷，新股发行规模与节奏已经无法与+泡沫期相提并论，不少企业借道民间融资解决资金困境，此消彼长，今年中国已经超过美国成全球最大IPO市场，这也是A股火热的一个缩影。
　　有得必有失。可以想象一下，如果阿里当时选择的是A股市场，那马云可能此刻就不是这个心情了。
　　四、金融资本恶意做空 阿里中枪
　　统计数据显示，从2011年3月起，在美上市的200多家中概股均出现不同程度遭到做空机构公开质疑的情况。2010年的东方纸业、2011年的奇虎360、2013年的网秦做空事件令投资者历历在目，而自去年第四季度开始，包括聚美优品等多只中概股遭美国律师事务所的调查或集体诉讼，这里面就包括阿里巴巴。
　　今年5月16日，开云集团旗下的Gucci在内的多家奢侈品制造商在美国纽约联合起诉阿里巴巴集团，称其购物网站故意允许假货制造者在全球销售盗用其品牌的赝品。这是继去年7月9日以来，开云集团旗下品牌第二次因售假对阿里巴巴提起诉讼。
　　面对销售假货的诉讼，马云积极否认：阿里就是一个第三方的电子商务平台，提供的是撮合交易的信息网络服务，这也是阿里否认共谋假货的主要原因。
　　《卫报》称，美国政府曾经在2011年将淘宝网列入以假冒商品闻名的“恶名市场”名单，但在次年将其移出名单。
　　我们再来看看阿里的打假数据：“日至日，阿里巴巴在保障消费者权益及打假方面投入已超过10亿元人民币;2014年前三季度，公司配合品牌权利人处理600万条侵权商品链接，配合各级行政执法部门办理侵犯知识产权案件1000余起，涉案金额近6亿元。”
　　显然，这样的打假力度已经不是国内的一般企业所能比拟，但这样是否就已经足够?在美国的框架下阿里这个庞大的电商平台还有何责任及义务?“树大招风”的局面该如何规避值得思考。
　　业内人士认为，国外机构做空已经形成一个完整的产业链：第三方做空机构、对冲基金、集体诉讼机构等在做空食物链上环环相扣。很明显，如果中概股公司不采取任何策略，就可能会面临做空机构的恶意狙击、企业每年200万美元左右的上市费用、企业股东的法律诉讼、潜在的被迫退市风险等。此外，企业也可能会陷入恶性循环―市值只会越来越低。
　　那么，阿里真的后悔去美国IPO了?当然，对于马云这种表态，也有人持怀疑意见。毕竟从常理推理，一位老板在一天中筹资超200亿美元很少见，而之后对此感到后悔的更少见。阿里作为目前全球市值最高的电商平台，即使被香港无情抛弃，也不会这样轻易选择入市悔市。
　　马云曾说：“我既要扔鞭炮，又要扔炸弹。扔鞭炮是为了吸引别人的注意，迷惑敌人;扔炸弹才是我真正的目的”。不禁让人感叹，虚实之间，不失睿智。
　　阿里在美以后的日子怎么过，马云是全身而退还是逆风而上，这值得众人期待。文/洪笑
　　大公网
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阿里巴巴上市以及退市的原因
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［中图分类号］F276.6［文献标识码］A［文章编号］X(27－13一、问题提出根据清科研究中心发布的中国企业上市年度研究报告统计：年，每年超过200家中国企业选择到海外市场上市，平均每家上市企业融资2.44亿美元。2010年中国企业海外上市达到高峰。上市企业423家，较2009年增加179家，增幅为73.4％，融资额达到1108.26亿美元，较2009年增长了83.6％。当众多中国企业竞相申请股票首次公开发行(IPO,Initial Public Offerings)时，部分企业却反其道行之，选择从证券市场退市。据周煊和申星(2012)统计，2010年10月—2012年6月从美国纽约证券交易所、美国证券交易所、纳斯达克交易所三大市场主动或被退市中国概念股公司达到41家(其中，转向粉单市场27家；退市13家；转向OTCBB①市场1家)。通常认为上市公司相比非上市公司有许多的优点，例如，更容易获得资金、提高股票的流动性、提高企业知名度以及创始人和高管的个人声誉等(Renneboog,Simons,2005)。既然企业上市有诸多优点，为什么我们会发现这么多上市公司却选择了退市呢？上市公司退市(Going－private)是指上市公司被收购，进而终止上市的交易(Renneboog,Simons,2005)。②现有的退市理论主要从税收、代理成本、交易成本、抵御收购、股票价值低估和财富转移等角度探讨企业退市的动机，这些研究认为，企业退市是成本和收益的权衡。当企业退市的收益超过其成本时，企业就会选择退市(Renneboog,Simons,2005; Renneboog et al.,2007; Bharath,Dittmar,2010)。但是，已有研究主要关注企业退市的一种或者几种动机，忽视了企业退市各种动因之间的关联性，也缺乏统一的研究分析框架。而且。已有研究较少关注企业再上市，也未将企业再上市与企业退市联系起来。事实上，企业退市以后并不会一直保持退市状态(Kaplan,1991)。除此之外，目前关于企业退市的研究主要是基于美国和欧洲国家的研究(Renneboog,Simons,2005)，缺乏对于转型经济国家企业退市的深入探讨。相比美国和欧洲的金融体系和企业，转型经济国家的金融体系发展不完善、企业融资相对困难(Aller et al.,2005)，退市意味着企业失去了重要的股权融资来源。转型经济国家企业面临的制度环境与发达国家存在很大的差异(Shleifer,Vishny,1997；祝继高，王春飞，2012)，制度环境的差异也可能导致企业退市影响因素的不同。因此，基于美国和欧洲企业获得的研究结论可能并不能很好地解释中国企业的退市行为。盛大互动娱乐有限公司(NASDAQ:SNDA)(以下简称“盛大互动”)于2004年5月在美国纳斯达克股票交易所挂牌交易，2012年2月完成退市并购。阿里巴巴网络有限公司(HK:01688)(以下简称“阿里巴巴”)于2007年11月在香港联合交易所主板上市，2012年6月退市。盛大互动与阿里巴巴的退市为我们提供了很好的研究案例来分析中国企业主动退市的主要影响因素。基于对理论文献的分析，本文将从企业战略、企业再上市动机和制度环境三个维度来分析盛大互动和阿里巴巴的退市决策。在案例研究基础上，进一步提炼转型经济国家企业退市的动机，以期完善企业退市的理论研究框架。二、研究方法与案例介绍1.研究方法本文采用多案例研究方法，对盛大互动和阿里巴巴的退市进行案例研究的主要原因：①因财务数据限制，我们很难采用大样本实证研究系统地分析企业退市的动机、过程和经济后果，而通过案例研究可以清晰地描述上市公司退市过程以及退市后的行为(Renneboog,Simons,2005)；②盛大互动和阿里巴巴分别是在美国和中国香港上市的中国概念股公司主动退市的典型代表，它具备上市、退市，并计划再上市等完整的研究要素。因此，对两者进行案例研究获得的研究结论具有一定的完整性：③相对于单案例研究而言，多案例研究能够使分析具有更好的普遍适用性，通过对盛大互动与阿里巴巴案例之间的比较与分析，对于研究结论形成更为有力的支持，提高了研究的效度。需要说明的是，由于上市公司退市决策涉及的许多信息是公司的保密信息，我们无法通过公开渠道获取相关资料。公司根据法律监管要求披露的公告和权威媒体披露的资料是我们目前所能获取的最为完整和可靠的二手资料。2.盛大互动案例介绍(1)盛大网络创立。1999年12月，陈天桥与其弟陈大年成立上海盛大网络发展有限公司(以下简称“盛大网络”)，发展运营网络虚拟社区游戏。2001年11月，盛大网络涉足网络游戏，并迅速成为中国网络游戏业的领头羊。盛大网络拥有在中国地区经营在线游戏的许可和牌照，它是由陈天桥和陈大年控制的中国公司。(2)盛大互动上市。2003年11月，盛大互动在开曼群岛注册成立，它是拟在美国上市的主体。由于现行的法律法规对于外资企业在中国大陆经营互联网业务存在一定的限制③，在海外上市的公司很难获得互联网经营业务的许可。为了规避法律限制，可变利益实体(VIE,Variable Interest Entities)④结构被应用到盛大互动的组织结构中。如图1所示，盛大互动对盛大网络没有持股，但是盛大互动通过VIE结构实质性地控制了盛大网络——在中国大陆实际运营的公司。图1盛大互动股权结构资料来源：盛大互动的IP0招股说明书，经作者整理。2004年5月，盛大互动在美国纳斯达克股票交易市场正式挂牌交易。目前盛大互动通过盛大游戏有限公司(NASDAQ:GAME)(以下简称“盛大游戏”)、盛大文学有限公司(以下简称“盛大文学”)、盛大在线有限公司(以下简称“盛大在线”)等业务主体，向用户提供多元化的互动娱乐内容和服务。(3)盛大游戏赴美上市。盛大网络于2001年创办了网络游戏业务，一直通过多家子公司和VIE结构运营该业务。2008年6月。网络游戏业务重组，盛大游戏在开曼群岛注册成立，负责运营与网络游戏相关业务。盛大互动是盛大游戏的控股股东，日，盛大游戏在美国纳斯达克股票市场上市。(4)盛大互动退市。日盛大互动收到陈天桥提交的一份初步的非约束性建议函。在该建议函中，陈天桥提出以每股ADS(American Depository Share)41.35美元或每股普通股20.675美元的现金价格收购盛大互动已发行的股票中非由陈天桥、雒芊芊(陈天桥之妻)以及陈大年直接或间接控制的所有股份。日，盛大互动与Premium Lead Company Limited和New Era Investment Holding Ltd.达成合并协议。日，盛大互动召开了特别股东大会，投票通过了合并协议。同日，盛大互动宣布，公司完成了合并协议。日，盛大互动暂停其美国存托股份在纳斯达克全球精选市场交易，从而实现了盛大互动的退市。⑤(5)盛大文学拟上市。盛大文学成立于2008年7月，是盛大集团旗下文学业务板块的运营和管理实体。盛大互动是盛大文学的控股股东。日，盛大文学的海外控股公司正式向美国证券交易委员会(SEC)递交招股说明书。此时，虽然盛大文学营业收入增长迅速，但是一直面临亏损的困扰。日盛大文学宣布，由于美国股票市场不乐观，延期进行路演及上市。日，盛大文学再次向SEC递交了相关文件，其2012年第一季度季报显示盛大文学首次实现扭亏为盈，这将有利于盛大文学的重启上市。3.阿里巴巴案例介绍(1)阿里巴巴集团创立。1999年，马云与另外18名创办人创立了阿里巴巴集团。阿里巴巴集团最初主要通过网上交易市场“阿里巴巴在线”提供商用电子公告服务，发布买卖商机讯息。目前，阿里巴巴集团的主要业务包括消费者电子商务、网上支付、B2B网上交易市场及云计算等，其目标是促进一个开放、协同、繁荣的电子商务生态系统。(2)阿里巴巴上市。日，阿里巴巴在开曼群岛注册成立，它是拟在香港联交所上市的主体。与盛大互动一样，由于法律法规对于外资企业在中国大陆经营互联网业务存在限制，阿里巴巴通过VIE结构控制杭州阿里巴巴广告有限公司——在中国大陆实际运营的公司(见图2)。杭州阿里巴巴广告有限公司持有经营中国交易市场所必要的执照及许可证⑥，由马云及谢世煌(阿里巴巴集团创办人之一兼董事)分别拥有80％及20％的权益。图2阿里巴巴股权结构资料来源：阿里巴巴的IPO招股说明书，经作者整理。经过一系列公司架构重组后，日，阿里巴巴在香港联交所上市。2008年3月，阿里巴巴成为恒生综合指数及恒生流通指数成分股。(3)阿里巴巴集团的控制权之争。年间，阿里巴巴集团的主要三大股东有雅虎、软银⑦和阿里巴巴集团管理层。由于以马云为首的管理层与雅虎之间的矛盾日趋激烈，阿里巴巴集团八年间先后发生了雅虎收购阿里巴巴集团股权、支付宝股权转让⑧、阿里巴巴集团回购股权等重大事件，其实质是股东与管理层对阿里巴巴集团控制权的争夺。日，阿里巴巴集团和雅虎完成股份回购计划，马云等管理层最终获得阿里巴巴集团的控制权。(4)阿里巴巴退市。日，阿里巴巴集团向阿里巴巴董事会提出退市要约。要约建议向少数股东支付每股13.5港元现金的注销价。要约人及其一致行动人共同持有阿里巴巴73.45％的股份⑨。日，阿里巴巴召开股东大会，股东投票通过了退市计划。日(开曼群岛时间)，开曼群岛大法院批准退市计划，阿里巴巴成为阿里巴巴集团全资拥有之私营附属公司。日，阿里巴巴正式从香港交易所退市。(5)阿里巴巴集团整体上市计划。通过回购雅虎持有阿里巴巴集团20％股权以及将阿里巴巴退市，马云等管理层重新获得阿里巴巴集团的控制权，并为阿里巴巴集团整体上市扫清了障碍。由于香港资本市场坚持“同股同权”，2013年9月阿里巴巴集团提出的“合伙人制度”上市建议未获得香港联交所的支持。2013年11月，香港交易所表示正推进多重股权结构咨询，该表态意味着阿里巴巴集团赴港上市迎来新的转机。三、案例分析与讨论1.企业战略与企业退市Zingales(1995)指出，企业退市决策要从企业整体出发，要服从于企业的长远战略。现有关于企业退市的研究发现，企业的退市决策能显著影响企业未来价值，体现出了退市的战略性特点(Kaplan,1989; Smith,1990)。例如，Henneboog and Simons(2005)整理了关于美国和英国企业退市时的股票市场反应的文献，他们发现企业宣布退市会使企业股票获得显著的正回报。⑩DeAngelo et al.(1984)以年美国企业退市为研究对象发现，企业宣布退市会使得普通股在事件日前一天和事件日当天(［－1，0］)的股价提高22.27％，而当企业宣布撤销退市的议案时，股价会下跌8.88％。Renneboog et al.(2007)以年英国的退市交易为研究对象发现，股价在［－1，0］对于退市交易公告的反应平均为22.68％。(1)企业退市决策作为企业的一项资本战略。应符合企业退市综合收益大于退市成本的原则。从退市的直接收益考虑，企业退市可以直接减少企业的上市维护成本。上市公司的成本主要包括审计费用、上市费用、投资者关系维护费用、法律顾问费以及信息披露费用等。我们分别统计了盛大互动与阿里巴巴自上市以来每年支付的审计费用。由表1可知，盛大互动的审计费用从2005年的约500万元提高到2010年的约2400万元，五年间增长了380％。盛大互动子公司盛大游戏于2009年在美上市，子公司盛大文学拟在纳斯达克上市，并且盛大互动持有酷6媒体有限公司(NASDAQ:KUTV)(以下简称“酷6”)(11)51.60％的股权。盛大互动与其多家子公司并存于资本市场，大大增加了监管成本。阿里巴巴的审计费用从上市当年(2007年)的约500万元增加到2011年的约1400万元，四年间增长了180％。另外，据周煊和申星(2012)统计，一家企业在纳斯达克上市的首次上市费用占到融资额比率的9％—16％，每年支付的投资者关系维护费约为630万元，每年上市费用17万元—63万元，每年法律顾问费160万元，每年信息披露费50万元—100万元；一家企业在香港主板上市的首次上市费用占到融资额比率的15％—20％，每年支付的
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