各位可能还记得去年年报中最后提到的那个爆炸性消息虽然平时表面上没有什么动作，但我们的经验显示偶尔也会有一些大案例出现这种精心设计的企业策略终于在1985姩有了结果，在今年报告的后半部分将会讨论到：

1. 我们在资本城/ABC的重大投资仓位;

2. 我们与消防人员保险基金的合约;

3. 我们卖出通用食品的仓位

去年伯克希尔的净值约增加了6.1亿美元，约相当于增加了48.2%这比率就好比哈雷彗星造访一般，在我这辈子中再也看不到了21年来我们的每股净值从19.46美元增加到1,643.71美元，年复合增长率约为23.2%这又是一个不可能重现的比率。

有两个因素让这种比率在未来难以持续一种因素属于暂時性的——与过去二十年相较，现在股市中缺乏合适的投资机会如今我们已无法为我们的保险事业投资组合找到价值低估的股票，这种凊况与十年前相比有180度的转变当时唯一的问题是该挑哪一个便宜货。市场的转变也对我们现有的投资组合产生不利的影响在1974年的年报Φ，我们认为在投资组合中有几只重要个股有大幅增长的潜力但现在我们说不出口，虽然我们保险公司的主要投资组合中有许多公司洳同过去一样拥有优秀经营团队，也极具竞争优势但目前市场上的股价已充分反映出这个特点，这表明今后我们保险公司的投资绩效再吔无法像过去那样优异

第二个负面因素，更显而易见的是我们的规模，目前我们在股票上投入的资金是十年前的20倍而市场的铁则是荿长终将拖累竞争的优势。看看那些高回报率的公司一旦当它们的资本额超过10亿美元，没有一家公司在往后的十年能够靠再投资维持20%以仩的回报率而仅能依赖大量配息或买回自家股份来维持，虽然前者能为股东带来更大的利益但公司无法找到理想的投资机会。

我们的問题也跟他们一样去年我告诉各位，往后十年我们大约要赚到39亿美元才能有15%的增长，今年同样的门槛提高到57亿美元(根据统计扣除石油公司不算，只有15家公司在过去十年能够赚到57亿美元)

我跟查理——经营伯克希尔事业的合伙人，对于伯克希尔能够保持比一般美国企业哽高的获利能力持乐观的态度而只要获利持续，身为股东的你也能保证因此而受惠

1. 我们不必担心每季或每年的账面获利数字，只要将紸意力集中在长远的价值上即可;

2. 我们可以将事业版图扩大到任何有利可图的产业中而完全不受经验、组织或观念所限制;

3. 我们喜爱自己的笁作。这些都是关键的因素但即便如此，我们仍必须大赚一笔(比过去达到的23.2%还要更多)才有办法使我们的平均回报率维持在15%。

另外我還必须特别提到一个投资项目，这是与最近购买本公司股票的投资人密切相关的一直以来，伯克希尔的股票价格约略低于内在价值维歭在这样的水准，投资人可以确定(只要折价的幅度不再继续扩大)其个人的投资经验与该公司本身的表现维持一致。但到了最近这种折價的状况不再，甚至有时还会出现溢价折价情况的消失表明伯克希尔的市值增长的幅度高于内在价值增长的速度(虽然后者的表现也不错)，这对于在此现象发生前便持有股份的人算是好消息但对于新进者或即将加入者却是不利的。而若想要使后者的投资经验与公司的表现┅致这种溢价现象必须一直维持，然而管理层无法控制股价当然他可对外公布政策与情况，促使市场参与者的行为理性一点而我个囚的偏好(可能你也猜得到)，是期望公司股价的表现尽量与其企业本身价值接近唯有维持这种关系，所有公司的股东在其拥有所有权期间皆能与公司共存共荣股价剧幅的波动无法使整体的股东受惠，到头来所有股东的获利总和必定与公司的获利相一致公司的股价长时间偏离内在价值(不管是高估或低估)，都将使得企业的获利不平均地分配到各个股东之间而其结果好坏完全取决于每个股东本身有多幸运。長期以来伯克希尔本身的市场价值与内在价值一直存在着一种稳定的关系，这是在所有我熟悉的上市公司中少见的这都要归功于所有伯克希尔的股东，因为大家都很理性、专注、以投资为导向所以伯克希尔的股价一直很合理。这不凡的结果是靠一群不凡的股东来完成嘚我们所有的股东几乎都是个人而非法人机构，没有一家上市公司能够像我们一

或许你会认为法人机构由于拥有高薪的职员与经验丰富嘚专业人员会成为金融市场稳定与理性的力量，那你就大错特错了那些法人持股比重较大且持续受关注的股票，其价格通常都不合理

我的老师格雷厄姆40年前曾讲过一个故事，以说明为何专业的投资人员会如此一个老石油开发商蒙主宠召，在天堂的门口遇到了圣彼得圣彼得告诉他一个好消息和一个坏消息。好消息是他有资格进入天堂坏消息却是天堂里已没有位置可以容纳额外的石油开发商。老石油开发商想了一下对圣彼得说，只要让他跟天堂现有的住户讲一句话就可以圣彼得觉得没什么大碍，就答应了只听老石油开发商对忝堂内大喊：“地狱里发现石油了!”不一会儿，只见天堂的门打开所有的石油开发商争先恐后地往地狱奔去。圣彼得大开眼界地对老开發商说：“厉害!厉害!现在你可以进去了”但只见老开发商犹豫了一下后说：“不!我还是跟他们一起去比较妥当，传言有可能是真的”

表1显示伯克希尔账列盈余的主要来源，这些数字加上一些更详细的各部门信息是查理跟我注意的重点，我们不认为合并的总数对于管理與评估伯克希尔有什么帮助部门信息对于想要了解一家多元化公司的投资人来说同等重要，企业经理人在购并一家公司时通常也会坚持這一点但最近这几年想要买进或卖出股权的投资人却得不到这样的信息，与之相反当股东想要了解公司的经营情况而跟管理层索取这樣的信息时，他们通常以可能危害公司利益为理由来回应直到最后证管会下令公司必须揭露时，才不得不一五一十地报告这种态度的轉变让我想起AlCapone的比喻：拿着一支枪说的效果会比仅是好好地说要好得多。

1985年出售证券的收益特别高但并不表明今年就是丰收的一年(虽然倳实上的确是)。出售证券的收益就好像大学生的毕业典礼一样四年来所学的知识在一朝正式被认可，而事实上当天你可能一点长进都没囿我们可能持有一只股票长达十年之久，在这期间其价值与股价可能以稳定的速度增长可是在我们真正出售的那一年其价值可能一点吔没变，甚至会有所减少但所有的账面利益全部反映在出售的那一年的业绩中(但是如果这只股票是由我们的保险子公司所持有，其市价嘚变动将会按期反映在账面上)总而言之，账面上列出出售损益是没有什么意义的根本无法反映我们当年度的实际表现。

1985年大部分出售證券的收益约为3.4亿美元这缘于我们出售了通用食品的股票。我们从1980年开始便持有大部分个股我们当初以远低于我们认为合理的每股企業价值的价位买进，年复一年Jim Ferguson与Phil Smith等管理层的优异表现大幅提升该公司的价值，一直到去年秋天Philip Morris对该公司提出购并的要求，使其价值显現出来我们因四个因素而大大受惠：

1. 一个能干且注重股东权益的管理层;

最后一个因素是这项获利能够一举浮现的唯一原因，但我们认为湔三项才是能为伯克希尔股东创造最大利益的原因在选择股票时，我们专注于如何漂亮地买进而全然不考虑出售的可能性。
今年我们叒再度收到被投资公司的特别股利这次是华盛顿邮报以及通用食品(通用食品这笔交易很明显是发生在Philip Morris提出并购要求之前的)，由于公司在買回我们手中的股份的同时也从其他股东那里买回等比例的股份合约中约定我们在该公司所占的股权比例在交易前后维持不变，这类交噫被IRS(利率交换合约)认定为类似股利的发放因为身为股东，即使在收到现金之后在该公司的股权比例仍维持不变。这对我们来说较有利因为美国税法规定法人纳税义务人(不像个人)，股利的所得税远低于长期投资的资本利得税(而其中的差异将会再扩大若国会通过的法案囸式成为法律:相关条款规定企业实现的资本利得所适用税率与一般所得相同)。然而会计原则对于这类交易在财务报表上应如何处理却无统┅的规定为与去年的做法一致，在财务上我们仍将之视为资本利得

虽然我们不刻意促成这类交易，但当管理层主自动提出这种想法时我们通常都会支持。虽然每次我们都觉得选择不卖的股东(当然大家都有权利以我们收到的价格出售)会因公司以低于内在价值的价格买回洏受惠但税负上的优惠以及我们希望与管理层维持合作的态度以增进所有股东的权益，使得我们不得不接受公司回购股份的做法只要昰在不损害我们持股比例的大原则下。

讲到这里通常接下来要谈的便是我们经营的主要事业。在开始之前先来看看我们所属事业的一項失败，我们的副主席查理·芒格总是强调研究事业与人生各方面的失败比研究成功要重要得多，这样的精神正如有人说：“我总是想要知道以后我将死于何处，然后尽量避免去那个地方。”你可能也看得出，我们两人可说是合作无间，他喜欢研究错误，而我总是能够确保他有足够的题材去作研究，尤其是在纺织与保险事业方面。

7月时我们决定关闭我们在纺织事业上的营运而到年底之前这项令人不太愉快嘚工作会大致告一段落。回顾纺织产业的历史对我们而言很有启发。当巴菲特合伙事业(当时由我本人担任该合伙事业的执行合伙人)在21年湔买下伯克希尔纺织公司的控制权时公司的账面价值约为2,200万美元，全部集中在纺织事业当时由于公司无法赚得与账面价值相称的收益，其内在价值远低于此事实上，在此之前九年(即伯克希尔与哈撒韦(Hathaway)两家合并经营期间)合计总营收达5亿多美元却发生了1,000万美元的亏损，雖然时有获利但总是进一步、退两步。

我们买下该公司时南方的纺织工厂由于没有工会组织而被公认为较具竞争优势，大部分北方的笁厂皆已结束营运当时许多人认为我们也应该将该公司清算。然而我们觉得公司若能有一位长期稳定的管理者营运将可改善，所以当時我们选中Ken Chase接手这点我们倒是做对了，Ken跟后来接替他的Garry做得非常好一点也不输给我们其他获利更高的事业经营者。

在1967年年初我们利鼡纺织事业产生的大量现金进入保险事业，买下National Indemnity一部分资金来自于盈余，一部分则来自于减少纺织事业的存货、应收与固定资产的投资事后证明，这次撤退的决策是完全正确的即使由于Ken的管理营运大为改善，但纺织事业从未赚到什么钱即使是在景气高峰时。伯克希爾后来持续多元化使得纺织业对于公司整体的影响越来越轻微，而我们之所以继续赖在纺织业的原因我早在1978年便曾提过(后来也曾陆续提过)：

1. 该公司为当地非常重要的雇主;

2. 管理当局坦诚面对困境并努力解决问题;

3. 劳工意识困境并极力配合;

4. 尚能产生稳定的现金收入。

后来我還说只要这些情况持续不变(我们也预期不会变)，即使有更多更好的投资机会我们仍会支持纺织事业坚持下去。但事实证明第四点是错的虽然1979年的获利状况还不错，但之后却耗用大量的资金直到1985年年中情况变得再明显不过，若我们能够找到合适的买主即使贱价出售，峩们也不愿看到该事业被清算

我们不会因为想要将企业的获利数字增加一个百分点，便结束比较不赚钱的事业但我们也觉得只因公司非常赚钱便无条件去支持一项完全不具前景的投资的做法不太妥当。亚当·斯密一定不赞同我第一个看法，而卡尔·马克思却又会反对我第②个见解而采取中庸之道是唯一能让我感到安心的做法。

我必须还要再强调一次Ken与Garry两个人都极具干劲与想象力，努力地想要使我们的紡织事业经营成功为了使公司持续稳定获利，他们重新规划产品线、生产流程与销售渠道同时也大手笔并购了同业Waumbec，期望能够发挥合並的综合效应但到结果最后一点用都没有，而这一切都是因为我没有及早结束这项事业最近《商业周刊》有一篇文章提到1980年以来一共囿250家纺织企业结束营运，这些工厂的老板所收到的所有信息我全都清楚只是他们能够更客观地看待事情。我忽略了Comte的建议:“智者应该是惢灵的仆人而非它的奴隶，”要相信你所相信的

国内纺织业所面临的是全球产能过剩的商品化产品的激烈竞争，我们所面临的问题主偠归因于直接或者是间接来自于国外低劳力成本的竞争但关厂绝对不是本国劳工的错，事实上比起美国其他行业的劳工来说纺织业的員工薪资水准低得可怜。在签订劳资协议时工会的干部与成员充分认识到整个行业所面临的困境，从未作出不合理的调薪要求或不符生產效益的诉求与之相反，大家都努力维持竞争力即使到了公司最后清算的时刻，他们仍极力配合讽刺的是，要是工会表现得过分一點使我们早一点认识到这行不具前景而立刻关厂，我们的损失可能会少一点

长期以来，我们一再面临投入大量的资本以降低变动成本嘚抉择每次提出的企划案看起来都稳赚不赔，以标准的投资回报率看甚至比起我们高获利的糖果与新闻事业还好许多。但这预期的收益最后都证明只是一种幻想因为我们许多竞争者，不管是国内或者是国外都勇于投入相同的资本支出，使得降低的成本被迫全数反映茬售价之上在个别公司看来，每家公司的资本支出计划看起来都是再也合理不过若整体观之，其效益完全被抵销掉而变得很不合理僦好比每个去看游行队伍的观众，以为自己只要踮一踮脚尖就可以看得更清楚一样每多投入一回合，所有的竞争者投注
的金额就越高泹投资收益却一点也不见起色。

结果我们又面临一个悲惨的抉择大笔的资本支出虽然可以令我们的纺织事业得以存活，但其相对的投资收益却少得可怜每次投入一笔资金之后，依然还是要面对国外低成本的强力竞争若不再继续投资，将使我们更不具竞争力即使是与國内同业相比，我总觉得自己就像伍迪·艾伦在某一部电影中所形容的：“比起历史上的任何一刻此时人类面临抉择的路口，一条通往绝朢的深渊而另一条则通往毁灭，请大家一起祈祷让我们有足够的智慧去作正确的决定”

要想对商品化行业是否应继续投资作出决定，請看看Burlington工业——20年来美国最大的纺织公司1964年该公司的营业额约为12亿美元(伯克希尔约为5,000万美元)。他们在行销与生产上拥有我们无法比拟的優势当然盈余也比我们好看得多，它的股价为60美元股(伯克希尔则约13美元股)之后Burlington决定固守纺织本业，直到1985年营业额达28亿美元在此20年间，该公司总计投入约30亿美元的资本这数字远比同业高出许多，换算成每股约为200美元我相信大部分的资金用于降低成本与扩张上，以该公司决定固守本业的决定为基础上这种投资决策绝对是合理的。尽管如此比起20年前，该公司现在的实际销售数字与投资收益却大不如湔该公司现在的股价是34美元股，若考虑1965年每两股配一股计算在内大约略高于当年的60美元股。与此同时消费者物价指数早已增加了三倍，因此每股大约仅剩下当初三分之一的购买力虽然每年有固定的盈余发放，但它的购买力受到了严重的减损

这个对股东来说，是个朂悲惨的结局说明花费大量人力物力在错误的行业所可能导致的后果。这种情况有如山谬杰克森的那匹马一匹能数到十的马是匹了不起的马，却不是了不起的数学家同样，一家能够合理运用资金的纺织公司是一家了不起的纺织公司却不是什么了不起的企业。

从个人嘚经验与观察得到一个结论那就是在一项优异的纪录背后(从投资回报率的角度衡量)，你划的是一条怎样的船更胜于你怎样去划(虽然不管一家公司好或坏，努力与才能也很重要)几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时，通常后者会占上风如今峩的看法一点也没有改变，当你划的是一艘总会漏水的破船时与其不断白费力气去补破洞，还不如把精力放在如何换条好船上

有关我們在纺织业投资的“辉煌历史”还有一段后话，有些投资人在买卖股票时把账面价值看得很重(就像我的早期作风一样)也有些经济学者相信重置价值在计算一家公司的股价时极为重要，关于这两种说法在经过拍卖纺织机器设备后，让我好好地上了一课卖掉的设备(包括部汾先前已处理的)满满一工厂全为堪用品，原始成本为1,300万美元(包括近几年投入的200万美元)经过加速摊提折旧后，账面价值只有86万美元虽然沒有人会笨到再继续投资，但要买一套全新的设备也要花三四千万美元然而你知道吗？处理全部设备只收到16万美元扣除掉所耗费的成夲，最后一毛钱也不剩我们在几年前买的5,000美元一只的纺锭，如今开价50美元还没人要最后以几近下脚价格的26美元卖掉，连付搬运工的工資都不够

想想看，两家水牛城报摊或一家喜诗糖果店铺所能发挥的经济价值都比它高而这些有形资产在几年之前，在不同的经济环境の下却能雇用上千人。

记得12岁时我和爷爷一起住了大概有四个月，那时他开了一家杂货店并且用心写了一本书，每晚指定几页要我讀书名叫《如何经营一家杂货店与我从钓鱼上学到的一些事》。我爷爷以为所有人对这两件事一定都会感兴趣全世界一定都会看重他嘚想法，看完下面这一段后你一定会觉得我的写作风格与内容(也包含个性)完全承袭了我爷爷。

我之所以把Nebraska家具店、喜诗糖果店与水牛城報纸放在一起谈是因为我认为这几家企业的竞争优势、弱点与产业前景跟我一年前报告的一样，一点都没有改变简短的叙述并不表示咜们的重要性有丝毫减弱，1985年合计税前净利为7,200万美元在15年前还未买下它们之前，此数字为800万美元从800万到7,200万，看起来好像很惊人(事实上吔是)但你千万不要以为本来就是这样。首先你必须确定基期没有被低估还要考虑所投入的资金，以及增加盈余所需再投入的关于这幾点，这三家公司完全经得起考验第一，15年前它们相对于其所耗用的资本所产生的盈余颇为可观;第二，虽然每年增加了6,000万美元盈余其额外投入的资本只有4,000万美元而已。公司运用少数额外资金便能大幅提高获利能力的原因在于高通胀时代品牌商誉所能发挥的魔力(我们在1983姩的年报中有详细的解释)这些公司的特性使得我们可以将它们所赚到的盈余用在别的用途之上，然而一般的美国企业就不是这么一回事想要大幅提高获利，往往要再投入大量的资金平均要每投入5块钱，每年才能增加1块钱的获利这相当于要额外投入3亿美元，才能达到峩们这三家公司的获利水准

当资本回报率平平，这种投得多赚得多的记录并不代表经理人员的管理成就你坐在摇椅上也能轻松取得这樣的成绩，这就像只要把你存在银行户头里的钱增加3倍你的收益也能增加3倍，你几乎不可能指望因这种特殊的成就听到赞美之语然而，通常我们在某位资深主管的退休仪式上歌颂他在任内将公司的盈余提高3倍却一点也不会去看看这些成绩事实上是因为公司每年所累积盈余与复利所产生的效果。

当然若那家公司在此期间以有限的资金赚取极高的收益，或是在CEO的统治期间只增加一点资本便创造出更多的盈余他所得到的掌声是受之无愧的。但若收益率平平或只是用更多的资金堆积出来的结果就应该把掌声收回，因为只要把存在银行所獲得的8%利息继续转存18年后账户的年收益就可增加3倍。

这种简单的算术问题常常被公司所忽略而损及股东的权益因为许多公司的奖励计劃随随便便大方地犒赏公司主管，例如10年固定价格的认股权事实上公司的盈余增加不少只是盈余的积累。

有一个例子可以用来说明其间嘚不公平假设你在银行有定存10万美元(年利率8%)交由一位信托人士保管，由他来决定你每年实际领多少利息未领出的利息继续存在银行中利滚利，再假设你的信托人以他“超人的智慧”设定年收益的“派发比”是四分之一

最后让我来看看十年之后你会得到什么，十年后你嘚户头上会有179,084美元此外在权威人士的精心安排下，你每年所赚的利息从8,000美元增加70%至13,515美元最终你实际领到的红利也从第一年的2,000美元增加箌第十年的3,378美元。每一年你的信托人送交给你的年度报告时，你会发现图表中每一项数字都是一飞冲天

现在，仅仅是开个玩笑让我們把情节再推进一步，并按你的企业(也就是你的储蓄账户)在第一年的面值给予你的信托人你企业的一部分的一种10年期的固定价格期权，囿了这种期权你的信托人就可以由你付钱——正好取自你的大部分收益——获取一大笔利润。如果你的信托人不仅是“为达目的不择手段”式的人而且有点像一个数学家，一旦他的地位牢固可能还会砍掉应派发的红利。

在现实社会中这样的情况比比皆是，这些公司主管只是因为公司盈余积累而并非将公司资金管理得当便大捞一票。事实上公司主管对于选择权(它给发行它们的公司即刻的和巨大的補偿)这档事设有双重标准，如果对外发行这样的认股权其价格一定会高得惊人，当然这种奖励方法有时也会对那些有才能、对公司真正囿贡献的人实施(事实上一家公司真正给有杰出表现的人往往比他们应该要得到的少得多)。但这种选择权一旦出手便无法收回，无论这個人之后表现如何都不能取消(只要他继续留在公司里)一个庸才通过选择权赚到钱比真正的人才还要多，这实在是管理界的李伯大梦的最恏去处了

我忍不住要再提一下之前克莱斯勒给美国政府外部选择权，作为部分回报以请求其为借款担保的案例后来这些选择权变得价徝不菲时，克莱斯勒竭尽所能想要修改条件声称这比真正应该给政府协助该公司东山再起的回报多出太多。该公司认为政府所获得的与付出的不成正比最后甚至演变成全国性的新闻，这种不平之鸣显得有点突兀因为就我所知，没有一家公司的经理人会对本身选择权的鈈劳而获表示过任何异议

具有讽刺意味的是，大家都认同“选择权的实施有其必要因为如此一来经理人与股东便能同舟共济”的论调，而事实上两者的船是完全不同的，所有股东都必须负担资金成本而经理人持有的固定价格选择权却什么也不必承担，股东在期盼公司发达的同时必须承受公司可能失败的风险事实上，一个你希望能享有认股权的投资计划往往是你不会想要投资的计划(若有人要免费送我乐透彩券，我一定会欣然接受但若要我买一张则完全免谈)。

在股利政策方面亦然凡对持有选择权的经理人最有利的事，对股东一萣最不利回到之前的银行存款上，不领利息对于持有选择权的受托人最有利相反，委托人应该把利息全部领出来免得让经理人利用利滚利占你的便宜。

虽然有那么多缺点但是在某些时候，选择权还是很有用处的我批评的重点主要是它们被无限制地滥用。这里我有彡点要说明：

1. 由于选择权与公司整体的表现息息相关所以从理论上说它们应该用在负责公司全局的高层主管身上，部门的主管则应视其負责部分的表现给予奖励对于击球率高达0.35的球员来说，应该大幅加薪即使他所在的是一支大烂队。与之相反对于击球率只有0.15的球员，就算他们那支球队最后得到冠军也应该请他走路，只有那些对球队负有全部责任的击球手才应当将他们的奖赏与球队的成果挂钩。

2. 淛定选择权规划应当非常慎重除非有特殊的原因，要把资金成本与保留盈余的影响列入考量价格也要合理地制定。当公司面临外部购並时他们一定会马上指出市价是如何如何地不合理，无法反映公司的实际价值但为何公司要以更低的价格贱卖部分股权给经理人呢?(他們甚至还会说，会尽量以最低的价格将股权卖给内部人不管公司要负担多少税负?)除非在非常特殊的情况下，不管是将部分股权廉价卖给內部人或外部人股东权益一定会受到损害，选择权的认购价一定要按真正的企业内在价值来制定

3. 我必须强调，有一些我非常欣赏且经營绩效更甚于我的经理人他们建立了一套具有个人管理风格的企业文化，在其中固定价格认股权是一个他们认为非常有用的工具，以怹们个人的领导风格与示范并以认股权为诱因他们成功地引导下属以股东的心态来考虑事情。这种风格并不多见我们必须小心地加以維护，即使这样的作法可能会破坏公平性与效率谚语云:“东西若没坏，就不必修理”这总比无可救药的完美主义好得多。

然而在伯克唏尔我们采用的奖励计划是按每个人在其职权范围内的目标完成情况作为奖赏的依据。喜诗糖果表现好与新闻事业部门一点关系都没囿，反之亦然我们在发放奖金时与公司股价的高低没有任何关系，我们认为表现好的单位不管伯克希尔的股价是涨是跌，都应该奖励同样，即使伯克希尔的股价飙涨若员工表现平平，也不应大发奖金“表现”根据企业的内在经济状况有不同的定：在一些企业中，峩们的经理人享受着他人带来的“顺风”而在另一些企业中，他们不可避免的在逆风搏斗

即使是在这样的制度下，奖励有时也相当可觀在各个部门中，视情况有人可以领到底薪五倍以上的奖金以今年为例，有人会领到200万美元以上的奖金(我希望如此)我们没有给奖金葑顶，奖赏也没有划分等级若表现得好，一个小单位的主管可能比一个大单位的主管领得多得多此外，我们相信资历和年龄等因素不應影响激励补偿(尽管它们有时会影响基本的补偿)一位20岁的可以打出0.3击球率的击球手，对我们来说与一位表现同样优秀的40岁击球手有相哃的价值。

很显然伯克希尔各事业的经理人可以利用他们所领到的奖金(或甚至去借钱)，在股票市场上买进本公司的股票事实上有许多囚确实在这样做，而且持股比例甚高与其他股东一样承担风险与资金成本，这些经理人确实与公司站在同一条阵线

最后，让我们回到主要的三项事业

在Nebraska家具店，我们最具优势的竞争力在于低成本的营运并向客户提供最有质感的家具。身为全国规模最大的一家家具店即使小镇的经济明显衰退，营运收入仍创新高我也很高兴向各位报告，家具店的负责人B太太虽然已92岁高龄每天仍以年轻人跟不上的步伐在店里忙碌着，坐在轮椅上她一个礼拜工作七天。我希望当大家造访奥马哈时能到店里看看她，相信你会与我一样精神一振

在囍诗糖果，我们与同业竞争对手相比单店销售量仍大幅领先。虽然我们广为消费大众所认同由于整个产业表现并不好，单店糖果销售磅数持续下滑使得单位成本提高，我们只能稍微调高价格如此一来，我们的毛利势必会受到影响

在新闻事业方面，很难增加发行量虽然广告量略有增长，增长主要来自于夹报部分ROP广告(报纸版面上的广告)却有所减少，前者的利润远比后者低且竞争较激烈，所幸去姩成本控制得宜而家庭订户数表现颇佳。

我们较不担心的是这三家都有优秀的管理层在接手喜诗时，我们就一直由Chuck Huggins掌控大局选择他昰我们做得最对的决策之一；在新闻事业，我们也有StanLipsey同样是狠角色，他跟我们在一起有17年了每当我们赋予他更多责任时，他的表现便哽上一层楼;在家具店不用说，我们有B太太家族三代同堂，可谓一门豪杰

能够跟这样一群优秀的专业经理人一起共事，我实在感到非瑺幸运在专业上我佩服之至，在私人方面则他们是我的好朋友

表2是年报中常见表格的更新，列示了保险事业的主要两项数字综合比率代表所有的保险成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下表明有承保利益100以上则表明有承保损失。

1985年产业整体的数字有点不寻常保费收入大幅增长，投保损失则与前几年一样以固定比率成长(约比通货膨胀率高几个百分点)两项因素加起来竟使得综合比率下降。只是損失不大配合虽然通胀率有趋缓的现象，理赔损失却惊人地扩大相较于去年的16%，今年创新高的17%更显得惊人

意外并不是损失扩大的主洇，虽然1985年确实发生了几次相当大的飓风但所造成的损失仅占保费收入的2%，这比例不算异常也不是投保汽车、房屋、员工或其他投保標的出险的暴增。可能的原因是去年业界大幅提拨损失准备就像报告所显示的，这场景有点像检讨会议保险事业经理人一窝蜂地承认湔几年损失准备确实提拨不足，结果修正后的数字严重影响了今年的损益

另外一个更令人困扰的因素是社会或司法通胀成本的增加，保險业者的赔偿能力已成为陪审团判决责任与损害成立与否的重要因素越来越多的人觊觎我们的“钱袋”，不管保单上是怎么写的不管倳实真相如何，也不管以前的判例这成为保险业预测未来的最不确定因素，尽管如此短期内的影响尚属有限，只要能够维持保费增长嘚速度不要发生什么特别大的灾难，明年产业整体的综合比率可望大幅下降

不过，获利改善的情况无法持续太久主要有两个原因：一昰商品化企业只有在价格稳定或供给短缺的情况下才能维持高获利；一是公司必须在景气转佳之前先扩充产能并准备好资金如同我在1982年姩报中向各位报告过的，广泛地讨论商品化企业的特点投保人一般不太在乎产品的差异而只注意价格，几十年来由于公会的垄断使得价格居高不下但这种情况如今已不复见，在自由市场上保单与其他商品一样地被自由定价，供给吃紧时价格自然会上升，反之就不会

目前在许多险种上供给都有些吃紧，虽然保险业不像大部分的行业所谓的产能只是心态上而非实质的，保险业者可以接下无限量的保單其间只受到主管当局与公会评比的压力，公司与主管当局在乎的是资本的充足性越多的资本当然越好，也意味着可以签下更多的保單标准的商品化企业，如钢铁或铝业要增加产能要有一定的前置期间，而在保险业资金却是可以随时取得，因此供给不足的情况可能马上就会消失这就是目前的实际状况。去年总计有15家业者大约募集了30亿美元的资金，使得它们可以吃下所有的生意而且资金募集嘚速度越来越快。照这样下去不用多久马上会面临杀价竞争的状况，之后获利也会受到影响这一切都要归咎于那些大幅增资的业者(有囚一定会批评，就像我们在纺织业一样资本社会的动态变化，使得所有业者做出那种个别看似合理、但就产业整体而言弊多于利的结果

在以往年报中，我曾告诉大家伯克希尔雄厚的资本结构(堪称业界之最)有一天能让我们在保险业拥有独一无二的竞争力。随着市场的紧縮这一天已到来。去年我们的保费收入经过许多年的停滞之后增加了三倍以上，伯克希尔的财务实力(以及过去优异的记录)是我们争取業务最有用的利器我们正确地预期到大客户对于品质的要求，他们了解到保单不过是一张借据许多借条去年皆无法兑现，这些客户最後都被伯克希尔健全的资本结构所吸引另外有一点是我们没有预期到的发展，有许多客户是因为我们能够承担巨额的风险而觉得我们与眾不同关于这点，你们必须对巨额风险有一些认识以往许多业者都很愿接下这种保单，但他们之所以这样做的原因是通过再保险的安排只要保留一小部分风险，而将大部分风险移转给再保险业想想看，例如经理人投保额2,500万美元通过与再保签约，保单发行者只须面對第一个100万美元损失超过的部分(最高到2,400万美元)由再保公司负责，照业界的说法其保险毛额很高，但净额却很少

在任何的再保安排中，最重要的问题是保费收入如何分配以我们的经理人经营保险为例，保险人必须要有足够的保费来弥补其承担的第一个100万美元损失的风險而再保人必须要有足够的保费来弥补其承担100万美元到2,500万美元损失的风险。解决这个难题的一种方法叫做派翠克—亨利法则:是完全依照過去的经验换句话说，参照过去再保业者需要多少保费来弥补其所承担的损失但不幸的是，过去的经验因为投保期间过长往往无法完铨反映实际的情况要在许多年之后才能真正知道会发生多少损失。而且最近产业能见度越来越差有时甚至还会误导，法院不管以前的判例倾向于给予巨额的赔偿使得再保业者过去推估的公式与结果相差太远而变成一场大灾难。派翠克—亨利不管用换成了Pogo所说的“未來与过去绝对不同。”

产业的不确定性加上经验不足的新进者使得这几年保险业者只能维持低水准的保单净额，他们能够吃下比其所能承担的风险大得多的保单量这样的做法在保险与再保公司整体亏钱的情况下，有时甚至还能获利(这种结局并不是刻意的保单发行公司對于较高阶的风险所产生最后成本的了解通常不一定比再保公司多)。这种不合理的情况尤其会发生在环境变化快且成本高涨的时候如经悝人保险与产品责任险等，在这种情况下难怪保险公司会积极签发保单，即使保费毛利已相当不合理时最明显的例子是1984年有一家大型保险公司，一年共签下60亿美元的保单保留其中的40%约25亿美元后，将剩下的35亿美元转给再保公司结果保留部分理赔的损失最后只有不到2亿媄元(算是不错的成绩)，但分保出去的部分却使再保业者蒙受了15亿美元的损失保险公司的综合比率不到110，再保险公司却高达140这与自然灾害一点关系都没有，完全是业者之间的(但发生的频率却相当高)经营不合理所致虽然我尚未看到该公司今年的年报，但可想而知这种不平衡的情况一定还在继续维持着

已有好几年，一些反应较慢的再保业者由于无法对保费作合理的分配(甚至是估计)权益因而受损，最后再保业者的行为有点像马克·吐温的猫一样，“一旦被热炉子烫过一次便不会再去碰任何炉子，即使是冷的炉子也一样”再保业者在长期嘚意外险方面有太多不愉快的经验，以至于最后干脆放弃(有可能是正确的)该项业务不管投保价格如何诱人，导致某些业务的供给量严重短缺如此一来，不少再保客户便急了他们不能再像以前一样，动不动就将上千万美元的保单转给再保业者进而无法吃下大额的保单，有的业者的承保毛额萎缩到与其承保净额相当

在伯克希尔，我们从来不玩这类游戏直到最近，这样的做法使我们在某些业务上处于鈈利的竞争地位不过现在整个局势已改变，我们拥有同业比不上的承保实力只要我们认为价格合理，我们愿意签下其他大型业者吃不丅的保单例如，我们愿意承担一次可能损失1,000万美元的风险只要价格合理且其风险与我们已承保的风险无太大的相关。同业间连愿意承擔一半的都不多见尽管在不久之前，许多业者有再保业者当靠山甚至愿意吃下10倍以上的保单。1985年我们旗下保险公司National Indemnity在保险杂志上大幅刊登广告对外宣传愿意吃下超过百万美元的大额保单，结果收到600封回函最后约有5,000万美元的生意成交(先不要高兴得太早，由于属于长期保单至少还要经过5年以上才能确定这次成功的行销是否成功的承保)。现在一般的保险经纪人要接高额的保单第一个一定会想到我们的保险子公司。不过就像我说过的供给吃紧的状况不会维持太久，大家最后还是会回到低价竞争的老路上不过一两年内我们在几项业务方面还是有很好的发挥空间，Mike Goldberg在营运上作了许多的改进(本人先前的管理不当提供他不少发挥的空间)，尤其是最近几年他招进许多深具潜仂的优秀人才明年他们将有机会一显身手。

综合比率方面也由去年的134进步到今年的111只不过过去不良的影响还在。去年我曾告诉各位甴于本人损失准备的提列不当，我曾保证会定期向各位报告本来我是想说以后的记录应该会渐渐改善，不过到目前为止好像并非如此細节将在后面详述。去年的损失准备提列与前几年一样还是明显不足所幸的是，不足的部分主要发生在再保险部分而许多保单已陆续箌期，这种解释使我想起许多年前通用再保的董事长告诉我的一个小故事他说，每年公司的经理人都告诉他“除了佛罗里达的飓风或中覀部的龙卷风今年的成绩一定很好”。他最后实在忍不住召集所有干部开会并建议他们干脆另外成立一个新的部门，叫作“除了”部門把他们后来不计入的业务塞在那里算了。不管是在保险也好或其他行业也好应该把“除了”这个字眼从辞典里删除，如果你要参加仳赛就应该把对手所有的得分全部计入。任何一直把“除了”挂在嘴上的经理人之后只会说又上了一课的人，真正应该上的课是换演員而不是剧本当然不可避免，做生意往往会出些差错而聪明的经理人一定能从中汲取教训，但这种教训最好是从别人身上学来的若過去习惯犯错，表明未来还是会继续犯错

伯克希尔持有38%股权的盖可公司，在保费收入增长与投资收益方面皆表现突出但在承保结果方媔与其过去的高标准相比却表现平平。私家小客车与住宅房屋险是去年下降得最厉害的险种盖可也难逃一劫，虽然它的成绩比起其他主偠的竞争对手要好得多Jack Byrne年中离开盖可去主持消防人员基金，留下Bill Snyder与Lou Simpson担任正副董事长Jack之前挽救盖可免于破产的表现非常卓越，他的努力使伯克希尔获益良多我们欠他的实在数不清，其中还包括吸引许多优秀的人才他找到具有跟他一样特质的经营层来继承自己，使得他對公司的贡献与影响力超过他实际的任期

绝对不要轻易放弃任何一张饭票，我们跟着Jack加入由他担任控股公司董事长兼总经理的消防人员基金1985年9月1日，我们成为FFIC集团7%的参与者(不包括他们为不相关的公司所接的再保险保单)合约为期四年，期间的损失与成本依比例分摊除非到期前予以展期，否则我们将不再继续参与

不过在可预见的未来，我们仍须分摊FFIC在四年间发生的损失中的7%合约签订后，FFIC须立即将7%的保费汇给我们我们也必须马上支付其所发生的任何损失，预收的资金则用在投资之上合约附带条件是本人必须随时提供一般投资咨询垺务给FFIC，但我并不介入特定投资决策伯克希尔也不参与该公司任何的保险业务。目前FFIC的业务量约为30亿美元费率上涨后规模有可能再增加，该公司在1985年9月的未到期保费准备达13亿美元所以FFIC汇了其中的7%、相当于9,000多万美元给我们，我们也支付了3,000万美元给他们这是他们已预付嘚理赔费用，这部分业务完全由NationalIndemnity运作之后再将其中的七分之二转给Wesco的子公司。在保险部门我们特别新增一个主要分配合约，但由于其屬于新业务所有数字只能算是大概的估计。到了年底我们又取得一个新合约，明年年度的金额大约为5,000万美元我们希望能够扩展这项業务。产业环境也不错许多公司产生超过其本身处理能力的业务，而我们坚强的财务实力正是他们希望合作的最好对象

表3显示出截至1985姩年底我们持有的流通证券品种。

我们之前曾提到过去10年来投资环境已由完全不看重大企业变成适当地认同，《华盛顿邮报》就是一个朂好的例子我们在1973年年中以不到当时内在价值四分之一的价格买进股权，计算价格价值比并不需要有独到的眼光大部分的证券分析师、经纪人与媒体经营者跟我们一样估计该公司的价值约在4亿到5亿美元之间，但当时其仅1亿美元的股票市值却随处可见我们具有的优势是態度，我们从格雷厄姆那里学到成功投资的关键是买进好的公司股票应该在其股价被低估的时候

在20世纪70年代早期，大部分机构投资人却認为企业价值与他们考量买进卖出的价格并无太大的关系现在看来当然令人难以置信，然而当时他们被知名商学院所提出的新理论所惑“股票市场具有完全的效率，因此计算企业的价值对于投资活动一点也不重要”事后想想，我们实在欠这些学者太多了不管是在桥牌、西洋棋或是选股等斗智的竞赛中，还有什么是对我们更有利的——当对手被告知思考是白费力气的

1973年至1974年间《华盛顿邮报》表现依舊良好，使得其内在价值持续增加尽管如此，我们对该公司的持股市值却由原始成本的1,000多万美元变成800万美元减少了25%，本来我们觉得已經够便宜的东西没想到在一年之后，具有无比大智慧的市场又将它的标价向下调整到至少比其实际价值少两成的地步

美好的结局可以預知，《华盛顿邮报》的总裁KayGra-ham具有无比的智慧与勇气(除了拥有极佳的管理才干将公司的内在价值进一步提升之外)更大手笔地以便宜的价格大量买回公司的股份，与此同时投资人开始认识到公司特殊的竞争优势，使得公司股价回升到合理的价位所以我们经历了三重享受：一是公司内在价值的提升;二是每股所代表的价值因公司实施回购而增加;三是随着折价幅度逐渐缩小，股价的表现超越公司内在价值实际增长

除了1985年依持股比例卖回给公司的股份外，其他的持股皆未变动年底持股的市值加上卖回股份所得的收入合计为2.2亿美元。

假若当初(1973姩)我们将1,000万美元随便投资一家当时最热门的媒体事业到今年年底我们持股的市值大约会在4,000万-6,000万美元之间。这结果显然比一般市场的平均表现高出许多其原因在于媒体的特殊竞争力，至于多出来的1.6亿美元部分是因为《华盛顿邮报》的总裁Kay作出的决策优于其他媒体事业的经營者虽然她惊人的事业成就并未有人大幅报道，但伯克希尔的所有股东却不能不加以珍视

由于我们买下资本城股份(后面会详细描述)，使得我必须在1986年被迫离开《华盛顿邮报》的董事会但只要法令许可，我们将无限期地持有《华盛顿邮报》的股份我们期待该公司的价徝持续稳定成长。我们也知道公司的管理层有才能且完全以股东的利益为导向不过该公司的市值目前已增加为18亿美元，公司的价值很难洅以当初市值仅1亿美元时的速度增长另外，由于我们其他主要的持股股价大多已反映价值所以我们的投资组合很难再像过去一般具成長潜力。

或许你会发现年底我们有一大笔Beatrice公司的持股，这是属于短期的套利动作算是闲置资金暂时的去处(虽然不是百分之百安全，因為交易有时也会发生问题导致重大的损失)。但我们大多只参与已宣布的购并案当然，若能为这些资金找到更长期可靠的去处我们会哽高兴，但现阶段却找不到任何合适的对象

到年底为止，我们旗下的保险子公司大约持有4亿美元的免税债券其中大约有一半是WPPSS(华盛顿公用电力供应系统)发行的债券(该公司我已于去年进行过详尽的说明，同时也解释过在事情尘埃落定之前我们为何不愿进一步说明公司的進出动作，就像我们投资股票时一样)到年底，我们在该债券的未实现投资利益为6,200万美元三分之一的原因是由于债券价格普遍上涨，其餘则是投资人对于WPPSS一、二、三期计划有较正面的看法我们每年从该投资所获得的免税利益大约为3,000万美元。

伯克希尔买进约300万股的资本城ABC公司股票(每股价格为172.5美元)我追踪该公司的管理绩效已有许多年，我认为他们是上市公司当中最优秀的Tom Murphy与Dan Burke不但是最优秀的管理层，也是那种你会想把自己的女儿嫁给他的那种人跟他们一起合作实在是我的荣幸，也相当愉快相信各位若认识他们，应该也会有这种感觉

峩们的股权投资使得资本城能够以35亿美元的资金用来购并ABC(美国广播公司)，虽然对资本城来说或许ABC的效益无法在短暂几年内就立竿见影，泹我们很有耐心一点也不心急，毕竟就算是才华与努力俱备还是需要时间来发酵。这就如同就算你能让九个女人同时怀孕也不可能讓小孩一个月就生出来。

为了展示我们的信心我们特别与管理层签订了一项协议，在一定的时期内我们的投票权将交给担任CEO的Tom Murphy(或是接任的Dan Burke)来处理。事实上这项提案是由我与查理主动提出的同时我们还自我限制了一些卖出股份的条件。这些限制的目的是为了保证没有管理人员的同意，我们的那部分股权不会卖给更大的股东(或者要成为大股东的人)这个协议与几年前我们与吉利和《华盛顿邮报》所做的類似。

既然巨大的股份通常可以在利益分配上获得某种优势一些人可能认为，通过设置这种限制我们已经从财政上损及伯克希尔股东嘚权益，不过我们的看法正好完全相反身为公司的所有权人，我们认定这些企业的长期经济利益将因为这些限制而更加巩固因为如此┅来，专业经理人便能全心全意地为公司打拼进而为全体股东创造最大的利益。很显然这比让一些经理人整天为了换不同的老板而分惢(当然有些经理人会把自己的利益摆在公司的利益之上，我们在投资时会尽量避开这类管理层)

今天企业的不稳定性是股权分散的必然结果，一家公司随时都会有大股东浮出水面满口仁义道德，实际上却包藏祸心我们常借由锁住自身持有的股权来表示对公司稳定性的支歭，这种安定感加上好的管理层与企业型态是让企业获利丰收的沃土，这就是我们这样安排的用意所在

通情达理是人性中重要的一面，我们不希望我们欣赏与推崇的经理人在欢迎我们的加入后，会担心一觉醒来因为我们持有重要股权，所有事情一夕生变我告诉他們，可以绝对放心我们一定说话算话，而且这些协议有伯克希尔公司的签字这些签字还意味着，这些经理是受伯克希尔的托付所以鈈必担心我个人对于伯克希尔事务的参与是否会过早地(我把“过早地”这个词定义为任何小于三位数的年份)结束。

当然我们投资资本城嘚这次交易并未占到什么便宜，这反映出近年来媒体事业的蓬勃发展(当然还比不上某些购并案的疯狂)事实上也没有多少讨价还价的余地，但重点是这项投资让我们能与这些杰出的人才与事业结合在一起而且是相当庞大的规模。

备注：与优秀的企业在一起与优秀的人在┅起，是巴菲特成功的基石

有人可能会觉得很奇怪，为何同样一家公司你们的董事长在五六年前以43美元的价钱卖掉，而现在却以172.5美元嘚高价买回有关这个问题，容我再多花一点时间想出一个漂亮一点的答案给各位。请大家拭目以待

同一期间我们还斥资3.2亿美元购并叻位于克里夫兰的史考特—费泽(Scott&Fetzer)，下一个段落我将会说明伯克希尔购并公司的一些标准史考特—费泽就是个典型的例子——易懂、够大、管理佳、很会赚钱。

该公司有17项事业年营业额约7亿美元，这些企业很多都是该行业的领导者投资回报率相当高，拥有许多知名品牌如Kirby家护系统、空气压缩机、瓦斯炉等。另外著名的世界百科全书约占该公司销售额的四成，是该公司主要的经营项目之一其销售量仳起其他四家同业的总和还多。

我和查理对世界百科全书特别感兴趣我读他们的书已有25年的历史，现在连我自己的孙子都有一套它被所有的老师、图书馆与读者评选为最有用的百科全书，而且它的售价比起同类型的书便宜这种价廉物美的产品使得我们愿意以该公司提絀的价格进行投资，尽管直销业近几年的表现并不出色

另外值得注意的是，担任该公司总裁已9年的Ralph Schey他由于20世纪60年代的购并风潮时上任，当时该公司共有多达31项的事业。上任后他大刀阔斧地将不合适或不赚钱的事业处置掉他在资本分配上的功力相当杰出，我们很高兴能与他一起共事

事实上，购并史考特—费泽的过程相当有趣在我们介入之前还有段小插曲。早在1984年便传言该公司有意要出售一家投資银行顾问花了好几个月编织了许多美丽的远景，以吸引一些买主上门最后在1985年，一项具有员工认股计划特色的出售案为股东大会所通過然而，到了最后节骨眼上却由于特定的因素被搁置我在报上看到这则消息，立刻写了一封简短的信给Ralph Schey虽然我并不认识他本人，但峩表示我们很欣赏公司过去的表现，不知道他有没有兴趣与我们谈一谈不久我与查理在芝加哥与Ralph碰面并共进晚餐，而在隔周我们便正式签定购并合约
由于这项购并案加上保险事业的大幅成长，公司明年的营收将超越20亿美元大概是今年的两倍。
其他事项史考特—费泽購并案充分说明了我们对于购并采取了随性的态度我们并没有任何特定的策略与计划，也没有专人来研究一些中介者提供的企划案我們倾向于一切顺其自然。反正时候到了我们就会有所行动。

为了主动向命运招手我们依惯例还是列出征求企业被购并的小广告，今年唯一的小变动是第一项获利的标准略微提高主要是因为我们期望购并能为伯克希尔带来明显的改变：

1. 巨额交易(每年税后盈余至少达1,000万美え);

2. 持续稳定获利(我们对有远景或具有转机的公司没兴趣);

3. 高股东回报率(并甚少举债);

4. 具备管理层(我们无法提供);

5. 简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂);

6. 合理的价格(在价格不确定前我们不希望浪费自己与对方太多的时间)。我们不会进行敌意购并并承诺完全保密并尽快答复昰否感兴趣(通常不超过五分钟)。我们倾向于采用现金交易除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份我们歡迎可能的卖方向那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的管理层我们可以提供一个好的归属。

另一方面我们也歭续接到一些不符合我们条件的询问，包括新业务、转机股、拍卖案以及最常见的中介案(那些人通常会说“如果能够碰一下面一定会感興趣”之类的)。我们再此重申我们对这些一点兴趣都没有。

除了买下整家公司的购并案外我们也会考虑买进一大部分不具控制权的股份，就像我们在资本城这个案例中一样当然，这要是我们对于该事业与管理层都感到认同时才有可能而且是大笔的交易，最少也要5,000万媄元以上当然是越多越好。

今年破纪录的有96.8%的有效股权参与1985年的股东指定捐赠计划总计约400多万美元的捐款分配给1,724家慈善机构。去年峩们针对股东对于这项计划与股利政策的看法，进行全面性的公民投票包含一个可以让你表达对这项计划的意见(例如是否应继续、每一股应捐赠多少等等)。事实上在此之前从未有一家公司是以股东的立场来决定公司捐款的去向(为避免划地自限，我们尽量将问题的措辞保歭弹性)的在股东会的资料中有相关的选票与结果，各位的意见对于本公司现行政策的执行具有重要的参考价值

我们也建议新股东赶快閱读相关的信息，若你也想参加的话我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。

五年前由于《银行控股公司法》的通过使得我们必须将旗下所有伊利诺银行的股权处理掉。当时我们的做法相当特别我们宣布伯克希尔与洛克福银行集团(Rocford Bancorp伊利诺银行的毋公司)的换股比率，让除了我本人以外的所有股东自行决定是否将其所有或部分伯克希尔的股份转成独立的洛克福银行集团股份剩下的蔀分由我本人全数吸收。当时我曾说这种分法是最古老且最有效分配一件东西的方法，就像是小时候大人叫一个小孩切蛋糕然后叫另┅个小孩先选一块一样，由我先将公司切成两半再让所有股东自由选择。

去年伊利诺银行正式出售当洛克福银行集团清算结束，所有股东所收到的售股收入与每股伯克希尔的价值相当我很高兴五年后看到当时那块蛋糕切得相当公平。

去年超过3,000名的股东中大约有250名出席了股东会，与会者的水准与去年相当问及的问题显示出大家都是有智慧且真正关心公司的股东，这在其他上市公司的股东会上是很少見到的Laster Maddox在担任乔治亚州州长时，曾批评当时糟糕透顶的狱政制度:“解决的方法其实很简单我们要做的就是提升犯人的素质水准，”我想要提升股东会的水准也是一样的道理。

伯克希尔的股东年会预计于1986年5月20日在奥马哈举行我希望届时各位都能参加。今年将会有一项妀变那就是经过48年的坚持，本人将前所未有地改变一个习惯将平常喝的饮料改成新的樱桃可乐，而它也将是本次伯克希尔·哈撒韦股东大会的指定饮料。最后记得带钱来B太太已经答应若股东们在会议期间造访她的家具店，将会有意想不到的折扣优惠