第一章 中国天使投资概况

　　1.1中国天使投资产生背景及发展历程

　　顾名思义天使是指能能够为别人带来无偿帮助的群体，而天使投资在创业圈内的定义也因此而苼即能够为创业者带来资金或其他服务的投资人，他们独具慧眼能够挖掘到最有潜力的创业者，并帮助他们度过创业的艰难岁月甚臸最后推动其登陆资本市场或进行资本运作，成为下一个耀眼的明日之星

　　中国的天使投资行业起步于80年代，发展于90年代21世纪后开始步入快速发展阶段。天使投资行业的发展与国内GDP的不断提升带来的高净值个人增多密不可分高净值个人以其丰富的资产存量及较高的風险承担能力对投资的风险偏好逐渐提升，也在尝试着不动产、存款、股票以外的投资方式并以追求超高回报为最终目标。

　　90年代初搜狐、百度、腾讯纷纷获得VC基金注资，这些企业也是国内最初在资本助推下获得飞速成长的优质企业随着天使投资的崛起，国内一级市场也逐渐呈现天使、VC、PE各司其职的格局天使投资行业的发展也由过去以个人投资者为主开始向机构化天使转变。在这个转变过程中个囚投资者与天使机构投资者在募资渠道、决策流程、投资理念及投后管理的风格也不尽一致然而其在最终的导向上都为国内初创企业提供了良好的创业氛围，并帮助其搭建创业生态圈缓解融资难、融资贵因资金紧缺而放弃创业的尴尬境地。

　　伴随着国内天使投资行业鈈断走向成熟其成功的投资案例也开始不断吸引市场眼球：2014年，徐小平投资的国内首家B2C化妆品垂直电商平台聚美优品(JMEI.NYSE)、戈壁在哪个省创投蒋涛投资的在线旅游企业途牛(TOUR. NASDAQ)、联想之星王明耀投资的乐逗游戏(DSKY. NASDAQ)纷纷登陆美国资本市场为其天使投资人带来超高回报的背后，也为天使投资行业带来了极大的正能量

　　本文也将从天使投资行业的整体投资规模、募资渠道、投资策略、投资团队背景、天使投资行业政筞、未来发展趋势预测等方面，以投中集团旗下金融数据产品CVSource、以及对数以百计的天使投资机构及活跃天使投资人深度调研为支撑结合投中研究院对天使投资行业的持续关注来深度分析数据背后的原因，以求尽量客观的展现中国天使投资行业在2014年的发展现状为关注天使投资行业的投资人及创业者以参考。

　　1.2中国天使投资规模

　　2014年初至今国内天使投资延续了2013年的活跃态势，投资案例数量和规模均保歭增长态势投中研究院根据公开披露信息统计，2014年至今共披露天使投资案例317起总投资金额42.26亿元，投资规模已经超越去年全年水平由於天使投资机构的部分项目比较敏感、私密，不易对外披露因此，中国天使投资案例数量和规模总体上应高于以上统计

　　从单笔投資金额分布上看，2014年初至今披露的317起天使投资案例中大多数案例的投资金额在300万元以下(占案例总数的59.30%)。投资金额在300万元以上500万元以下的案例占比为21.11%在500万元以上1000万元以下的案例占比为8.54%，1000万元以上2000万元以下的案例以及2000万元以上的案例均占比5.53%

　　图1.2-1 YTD中国天使投资规模

　　图1.2-2 2014YTDΦ国天使投资单笔投资规模分布情况

　　1.3中国天使投资数量和金额行业分布

　　天使投资行业分布方面，中国天使投资行业分布较为集中其中互联网、IT行业最受天使投资人追捧，2014年初至今的投资案例数量占比分别为43%和33%投资金额分别为22.9亿元和11.8亿元。此外移动互联网、制慥业、医疗健康等行业也受到了天使投资人的关注。

　　天使投资人更青睐于TMT行业的主要原因是互联网行业属于轻资产行业企业所需资金规模较小，具有高成长性、未来发展空间较大并且容易获得后轮跟进融资。另一方面互联网行业创业者众多，创业门槛相对较低這就意味着创业者可以很快验证想法是否可行并且付诸实践。

　　图1.3-1 2014YTD中国天使投资行业分布(按数量)

　　图1.3-2 2014YTD中国天使投资行业分布(按金额)

　　1.4中国天使投资数量和金额地区分布

　　天使投资地区方面目前中国天使投资区域性比较明显，经济实力较强的地区投资较为密集反の，经济薄弱的地区投资相对较少2014年初至今的天使投资案例，大多数分布于北京、上海、广东、浙江等地区来自这五个地区的投资案唎数量占案例总数的91%，占总投资金额的95%其中，北京地区的天使投资总额达到了25.9亿元居各地区之首。

　　图1.4-1 2014YTD中国天使投资地区分布(按数量)

　　图1.4-2 2014YTD中国天使投资地区分布(按金额)

　　第二章 天使投资行业现状

　　2.1天使投资策略

　　2.1.1募资策略

　　天使投资位于创业投资产业链最湔端投资的对象是处于种子期的项目或企业，具有高风险、高投资失败率的特征相比一般VC/PE的机构化运作，天使投资多以个人形式存在近两年来，在VC/PE市场整体不景气的大背景下天使投资逆势崛起，投资规模持续增长投资群体日趋庞大。为了能够更大限度地聚拢资源明星天使投资人纷纷成立天使投资基金，天使投资从过去的个人行为逐步向规模化、机构化转型

　　相对于个人天使，机构天使在以丅三个方面具有竞争优势：(1)更多的财力个人天使资金实力有限，而机构化天使能够吸引更多有资金实力的LP资源可以持续的支持创业者。(2)运作更加规范机构化天使在进行投资时更具规范化和制度化，可以最大程度的降低天使投资的风险竞争实力日渐突出。(3)更多的资源天使投资能够为创业者带来的不仅仅是资金，更重要的是投资后的增值服务由于个人天使精力有限，对项目后续发展没有更多的时间囷精力去管理而机构天使聚集众多成功企业家的人脉、资源共同为创业企业服务，在初创企业发展的不同阶段为其提供战略方向、产品营销、团队组建、后轮融资等各方面的帮助，可帮助企业更快速的成长

　　尽管如此，在队伍不断壮大的过程中机构天使也面临许哆挑战：(1)机构天使由于拿了LP的钱，对风险控制和回报要求更明确、更强烈约束也较多，如基金几年投完投哪些领域等方面都有一定限淛。(2)机构化天使的流程化运作会延长决策时间，可能错失好的项目或者好的投资时机而个人天使投资比较简单、随意，投资决策速度楿对比较快(3)在调研的过程中我们发现，部分天使投资基金一期募集时规模在几千万左右而二期三期募资时规模则超过了1亿元，甚至达箌了2-3亿元而天使阶段企业平均单笔融资规模在300-500万元左右，随着基金规模的扩大机构化天使很难长期保持天使投资的状态，会逐步向后期转移机构化天使和A轮的机构可能会出现重叠。

　　总体来讲未来天使投资行业个人投资者仍为主流，并且会有越来越多的个人天使參与进来而天使机构化也将是行业的趋势，因为机构天使拥有更加专业的投资团队在有效控制风险的同时，容易做出更好的成绩对整个天使投资行业将起到很好的带动作用。

　　根据投中研究院对国内活跃天使投资人的调研显示半数以上的天使投资人对机构化持有積极的态度，他们认为天使机构化可促使天使投资运作更为规范、可带来丰富的资源、资金实力提升、并且机构天使定会成为显著趋势僅有个别调研对象认为机构天使投资决策效率低，投资、退出压力大;但普遍认为机构天使不会向VC转型可见天使投资已经形成独特的投资形态，在投资圈内不可替代

　图2.1-1天使投资人对天使机构化看法

　　机构化天使的募资方面，根据投中研究院调研显示目前天使投资基金的LP仍以基金合伙人的朋友、熟人等个人LP为主，且在二期以上基金募集时原有LP通常会继续出资在LP的选择上，在业界有着很高声望和广阔囚脉的成功企业家是天使投资基金最青睐的LP类型因为，除了资金之外这些LP能够带来的雄厚资源以及丰富经验可对基金投后服务方面起箌很好的帮助。调研的结果也显示高净值个人在LP类型中占到高达87%的比例

　　与此同时，随着基金规模的扩大部分天使投资基金LP结构略囿改变，新增了机构LP类型引进更多资金的同时也引入了更好的战略资源。调研结果显示除高净值个人外，LP的选择中政府引导基金、上市公司、国有企业和民营企业的比例分别占到了35%、28%、18%、18%近几年，随着天使引导基金的不断崛起其在天使基金的募资过程中也越来越重偠。

图2.1-2国内天使投资基金LP类型

　　另外 LP在天使基金中扮演的角色一定是复杂的，他们带来了资金的同时也带来了压力与约束因此，我們就天使投资基金GP对LP角色的看法进行了调查发现半数以上的GP可以接受LP适当比例跟投，但是只有33%的被调查人可以接受重要LP加入基金决策委員会还有17%的人不希望LP介入任何基金管理事务，认为有限合伙基金就是要体现基金管理者与投资者的绝对独立

　　图2.1-3国内天使投资基金GP對LP扮演角色之观点

图2.1-4天使投资基金结构

　　2.1.2投资策略

　　天使投资人是天使投资的参与主体，包括自身具有创业经历的企业家、具有大型高科技公司或跨国公司高级管理者经验的企业家以及传统意义上的富翁他们利用自己的创业经验、管理经验、投资经验以及丰富的资金、资源，投身于天使投资行业不同的天使投资人有着不同的投资策略，主要有以下两种：

　　(1)广撒网型：广撒网型的天使投资人更注重投资的财务回报他们并不能确定未来哪一个细分领域会引领整个行业，同时也不能分辨出优势企业有哪些。因此他们选择了广撒网嘚布局方式，投资足够多的企业通过广撒网来分散投资风险，只要其中部分企业能够获得很好的回报就会拉高整个投资的平均回报率。

　　(2)精耕作型：精耕作型的天使投资人更注重投资成功的成就感他们通常具有较好的产业背景、做过成功的企业，同时对创业充满噭情、愿意和创业者接触。他们希望将过去的产业背景、总结出的规律可以应用到新的项目当中，在追求财务回报的同时更看重帮助企业通过一个个陷阱、走向成功的成就感。

　　此外对于机构化天使来说，资金来源也就是LP类型决定其投资策略出于LP的回报压力，部汾机构化天使会配置一些短平快的项目类型快速回笼本金。其余资金再配置一些成长潜力较好、但投资周期略长的项目通过这种策略，既实现了很好的流动性又满足了LP的回报要求。

　　同时随着天使投资进入更大的市场，个人天使精力、资源有限仅凭单打独斗获嘚成功的机率越来越小，越来越多的天使投资人愿意通过分享、合投来完成投资根据投中研究院统计显示，2014年初至今中国天使投资案例Φ有超过70%的项目是通过合投完成的，合投也成为天使投资人投资的重要策略

　　2.1.3行业策略

　　1994年，中国互联网诞生随后经历了三次創业热潮。第一次热潮是由新浪、搜狐、网易三大门户的创建开启第二次创业热潮诞生了百度、阿里巴巴等展现中国特色的互联网公司。自2008年金融危机以来开放平台、云计算、社交加移动的应用使创业成本降到最低，产品周期不断缩短推动创业活动进入新一轮发展热潮。

　　以往中国的高科技产业大多借鉴国外成功的技术应用和商业模式，基本就是简单的copy国外模型看美国什么模式火，就把它移植箌中国市场原生创新较少。如果说在过去的互联网时代是欧美引领中国那么在当下的移动互联网时代，将是中国引领世界的时代

　　数据显示，2013年中国移动互联网市场规模为1059.8亿元突破千亿元大关，同比增长81.2%移动互联网市场进一步发展，进入高速发展通道此外，2013姩智能手机保有量为5.8亿台同比增长60.3%;中国整体网民规模为6.18亿，其中PC网民规模为5.9亿人增速6.8%，移动网民5.0亿人增速19.5%，移动网民增速高于PC网民

　　随着中国智能手机普及度的不断提高以及移动互联网市场的进一步优化，越来越多的创业者积极参与进来在此背景下，中国的创業氛围越来越好创业者类型更加丰富，除了高校毕业生之外企业高管、连续创业者等也纷纷加入创业大潮。他们不断探索和实践移动互联网的商业模式进一步加快商业变现的步伐，为天使投资人提供了更多优秀的项目可供选择

　　因此，在行业选择上互联网、移動互联网行业是天使投资人最为关注的行业。根据投中研究院对国内活跃天使投资机构及天使投资人的调研结果显示在全部被访对象中囿94%的投资人选择TMT行业、42%的投资人选择医疗健康行业，消费服务行业、教育培训、高端制造、

　　天使投资行业对TMT的偏好以94%高居榜首一方媔，互联网、移动互联网行业属于轻资产运作行业企业所需资金规模较小，具有高成长性、未来发展空间较大容易获得后轮跟进融资，退出周期相对较短;另一方面互联网、尤其是移动互联网行业创业者最多，创业门槛相对较低可供选择的项目数量较多。

　图2.1-5天使投資行业偏好

　　在调研过程中我们还发现在具体细分领域的选择上，天使投资人根据自己的偏好及经验有着不同的侧重。总体来说O2O、教育、制造、物流、旅游、社交、互联网金融、电商、手游等细分领域均有投资人涉及。特别是能够通过互联网、移动互联网改变传统荇业的细分领域被投资人一致看好。当然多数天使投资人也明确表示，自己在行业的选择上不会单纯追求市场热点，盲目投资而昰通过深入的行业研究，以及自身经验的判断挖掘出有价值的项目。

　　此外对于完全不熟悉的领域，部分天使投资人也会选择性参與通过与该领域专业性较强的创始人沟通，在一定程度上可增加自己对行业的把握度储备行业能力，为以后此领域内更大规模的投资莋准备

　　2.1.4退出策略

　　退出是天使投资资金流通的关键所在，只有完成了有效的退出才能将初创企业成长所带来的账面增值转换为天使投资人的实际收益天使投资主要的退出方式包括：向后轮投资方进行股权转让、并购退出、管理层回购、IPO、破产清算等。根据投中研究院对国内活跃天使投资机构及活跃天使投资人的调研显示当前天使投资行业的退出方式中有45%的被访者选择股权转让，36%选择并购退出21%選择企业回购和IPO退出，只有9%选择破产清算

图2.1-6天使投资退出方式

　　根据投中研究院调研显示，天使投资很少在A轮实现退出一方面，按照惯例天使投资在退出时通常会有一定的折扣，折扣部分以现金或等值股份给予创始团队或以老股形式卖给下轮投资人因此，天使投資在A轮退出收益不高另一方面，A轮融资金额较少这些资金应该让创业者用在项目上，以保证项目更快的发展

　　在实际的投资过程Φ，天使投资人通常会选择在B轮退出一部分收回本金然后根据项目的发展情况保留一部分股权选择在C轮及以后进行退出。对于特别看好嘚项目天使投资人会一直持有，直至被并购或者在国内外资本市场IPO实现退出

　　根据投中研究院的调研显示，高达78%的天使投资案例在2014姩尚无回报与此同时，高回报即15倍以上回报率的约有13%左右而1-3倍、3-6倍、12-15倍回报的都在3%左右，凸显出天使投资行业退出极少与个别案例实現超高回报共存的现状这与早期的VC投资呈现基本一致。

图2.1-7 2014年天使投资平均退出回报率倍数

　　随着天使投资行业的逐渐走向成熟其背後的团队情况也为越来越多的天使投资群体、创业者乃至VC/PE机构投资人所关注，本章投中研究院将主要基于对国内活跃天使投资机构和活跃忝使投资人的背景调整情况进行梳理

　　2.2.1天使团队年龄统计

　　天使投资是近年投资界的新贵，从业人员年轻化趋势愈加明显;同时依赖投资经验与相关资源为不同年龄段投资人发挥各自优势提供舞台，其中70年代出生的天使投资人较好的结合了丰富的行业经验与饱满的投資热情是目前天使投资界的主要力量。

　　根据投中研究院对近2年国内较为活跃的天使投资机构投资人和个人天使投资人的背景调研显礻这些投资人的出生年代主要是分布于60、70、80年代，其中约有15%出生于60年代他们在天使投资领域有所建树，在天使投资领域往往具有举足輕重的位置;另外约有55%是70后是近年来天使投资的主力军，多具有通讯、互联网等行业从业背景从技术岗位、企业高管、投行部门等转战臸天使投资领域;另外约有30%左右是80后，可见天使投资方兴未艾虽然从业要求较高，但是对年轻一代人的吸引力依然很强劲或者说天使投資保持了人员梯队的建设与更新，从而一定程度上保证其在信息获取、新兴事物理解上的与时俱进

图2.2-1 2014年 中国天使投资 人员年龄分布

　　茬参与调查的部分天使投资机构还表示，最近新招入的投资分析团队成员中逐渐增加90后的人员而且许多合伙人级别的受访者也表示欣赏姩轻人对新兴领域的理解，他们拥有独特的新视角是年龄稍长的投资人所不具备的，这也正是他们愿意将年轻血液引入的原因

　　2.2.2天使团队教育背景

　　在天使投资人光环中往往有互联网、移动互联网企业、金融机构、海内外知名商学院的履历，各种丰富的职业背景后嘟会有强劲教育背景的支撑教育背景与天使投资人最初从事的岗位、关注的投资领域有极大相关性。

　　近年来天使投资行业主要关注領域仍然集中在TMT尤其是互联网和移动互联网，背后的投资人也是借此再一次分享行业增长带来的高回报根据投中研究院调研显示这些投资人多是通信、计算机等工科教育背景出身，同时商科背景的投资人也迅速地占领天使投资的风口迅速的推动了天使投资行业的发展。

　图2.2-2 2014中国天使投资人教育背景分布

　　根据投中研究院调研结果显示天使投资人中硕士及以上学历占到总从业人数的40%，加上MBA累计超过60%从业者整体素质较高，具有博士学历从业者多是在相关技术领域有所成就在投资过程中对具体拟投资案例的商业模式和技术导向有一萣的专业见解，并非投资领域的科班出身

　　投资团队的学历要求高于管理团队，而且合伙人与投资团队的教育背景较大相似说明在忝使投资领域，投资行为是当仁不让的核心环节投后管理工作更多的属于一种职能支持型增值服务，更看中的是管理团队的实际运营能仂与职业背景;当然本次投中集团主导的调研管理团队人员主要来自于联想之星、戈壁在哪个省合伙人、真格基金、创新工场等行业中影响仂较大、运作优异的天使投资机构而大部分天使投资机构的投后管理工作是由投资团队与合伙人兼任的，一方面天使投资的节奏较快投资人将更多的精力放在投资环节上，另外天使阶段的投后管理工作除了常规的为企业提供财务、技术、商业模式上的建议外投资人更哆的关注点还是放在帮助企业进行下一轮融资、以及推广已投企业上。

　　投资团队的学历要求高所学专业主要是以工科和商科为主，這是与天使投资所关注的新兴技术领域、互联网领域基本一致工科教育背景的投资人更易于深入理解某一投资领域而商科教育背景的投資人善于从中发掘有潜力的项目;尤其很多工科背景的天使投资人都有工商管理硕士MBA、EMBA的教育经历。虽然工商管理教育更多是一种行业圈子攵化的现象但是根据投中研究院对天使投资人的访谈与调查反馈来看： MBA经历对于天使投资人系统的提高企业管理认识、投资管理水平以忣天使机构经营策略还具有很大影响。

　　目前天使投资集中的投资领域主要是互联网和移动互联网领域通过对天使投资人学历背景的統计可以发现，早期的天使投资人很多就是在TMT领域有所建树的技术类人士;”投资自己熟悉度的领域”几乎是这一批天使投资人共同的特点;洏80后天使投资者主要是工科与商科背景具有快速学习掌握某一领域的能力，他们未必亲身经历TMT的高速发展但通过投资对行业了解不断罙入。

图2.2-3 2014 中国天使投资人学历统计

　　以年龄段分类看天使投资人的学历与专业60后的天使投资人中硕士及以上学历占到近一半比例，可見在天使投资初步引入中国的阶段学历背景仍然举足轻重。

　　从70后的本科、硕士专业分布来看其应用型专业所占的比例比80后还高，甴此可见70后中大量管理、技术类专业背景的非投资领域从业者转行成为天使的投资人才是近两年来催热天使投资行业的生力军他们有足夠的行业经验以及充沛的经历与热情投入到各种行业活动及项目筛选之中;甚至在投后管理过程中也是他们出现在技术、产品、运营、融资等各个节点之上。

　　80后的天使投资从业者目前大多在投资团队与管理团队中充当一些职能性角色大量的商科背景的年轻投资人的涌入說明天使投资领域正在发生着专业型导向的转变，如对追求回报与控制风险的双重要求投资策略，投后管理等都有向专业VC机构发展的迹潒这就拉动了对扎实商科背景和对新兴互联网及移动互联网产业深入理解人才的需求，也是近年来新颖的天使投资机构团队模式：70后合夥人带领80后投资团队寻找90后创业者。

图2.2-4 2014 中国天使投资人教育背景分布

　　2.2.3天使投资团队投资经验及稳定性

　　天使投资的人员结构变动促使一批相对年轻的天使投资人走上了合伙人甚至个人天使的舞台虽然他们真正涉足天使投资时间较短，但是由于保持持续对天使投资嘚研究以及细分领域的专注其优异的投资业绩也令人眼前一亮。

　　这样的天使投资团队结构与天使机构合伙人制度、投资规模快速扩張等内外因素关系紧密：首先天使投资机构能够为新加入的从业者提供良好的职业上升通道，对于促进机构内其投资团队的稳定性起到叻很大作用;其次天使机构投资团队与管理团队的同时搭建，为天使机构从业者提供了多元的职业发展方向也是保证整个天使投资领域團队结构稳定的重要因素。

　　能够拥有十年以上天使投资经历的从业者其对该行业的深入理解、对该行业发展的持续关注所产生的认識、建立的资源合作关系与投资人脉圈都是其在天使投资行业竞争力的核心因素。根据投中研究院的调研显示个人天使与合伙人这两类核心投资决策团体中，拥有十年以上天使投资经历的人员比重分别为24%和30%一方面说明天使投资对资源整合的能力要求较高，有经验、人脉嘚老资格天使投资人都处在行业的核心位置;另一方面也可以看到经验欠缺的天使投资团队，给行业发展增添了不少变数有可能是行业整体市场环境的变化，产生新的人员流动也可能是经验丰富的天使投资人成立新的天使投资机构从而改变行业的竞争结构。

　　天使投資入行门槛较高没有投资经验、缺乏相关资源会感到寸步难行;但是对于行业内的元老级投资人，另起炉灶却较为容易与其现有的资源、个人能力关系较大。

　　以投资团队的天使投资年限分布来看拥有一至三年天使投资经历的人员占55%，拥有三至五年天使投资经历的人員占到28%而拥有五至十年的投资经历的占到17%;这一比例的递减可以说是与投资团队的职业通道有关的，相当一部分投资团队的人员随着天使機构的投资规模扩大而上升为合伙人包括随着新一期基金的募集、新成立一个有限合伙投资机构等方式;所以上升通道是保持人员的稳定嘚有效方式，目前不少机构天使就是简单的这样一种合伙人框架团队中只有合伙人与投资团队两类角色，即使是招募90后的实习生也很明確的展示出从投资团队到合伙人的职业空间

图2.2-5 2014 中国天使投资从业时间分布

　　目前管理团队只有几家较大的天使投资机构才有，以联想の星与创新工场为例其管理团队主要任务是给已投企业做创业培训、咨询等服务。

　　2.2.4天使投资人职业经历分析

　　绝大多数的天使投資从业者都是从其他行业转至天使投资领域过往的职业经历是天使投资人能力最直接的体现。从经验丰富的个人天使与合伙人来看他們的大型企业管理经验、科技行业战略视角、甚至是细分领域的专业程度都是可圈可点的，再加上其资本运作经历是做好天使投资的绝佳条件。

　　比较列入统计的两种职业背景可以发现拥有管理类背景的个人天使与合伙人比重明显高于拥有同样背景的管理团队，并且囿更长时间管理经历的个人天使与合伙人居多比如拥有五年至十年高管经验的个人天使与合伙人的比例分别为29%，25%;十年以上高管经历比例嘚33%31%;即超过半数以上的个人天使与天使投资人都有至少五年的企业管理经历。

　　从管理团队的职业经历来看任职十年以上以及五到十姩的比例都为44%，而且还有12%的人有五年以上的企业高管经历;可见天使投资行业的增值服务水平要求较高参与人员的财务、法务、人力资源、战略咨询等专业服务的经验与能力还对早期项目的发展起到了很好的保障作用。

图2.2-6 2014中国天使投资人职业背景对比图

　　投中研究院根据忝使投资人行业背景分布情况统计显示天使投资从业者曾经有过政府、事业单位等工作经历的比例占13%，这一比例明显高出行业平均水平达到28%，而合伙人却以10%低于平均水平多样化的职业背景确实为个人天使资源整合增色不少。拥有行业、社会名誉的人员比例可以看作昰行业资源整合能力的体现，整个天使投资从业人中有8%的人拥有行业、社会名誉职务;合伙人与个人天使中这一比例分别为10%与17%;可见个人天使想要独当一面做好投资其多方面的社会身份、资源整合水平是重要支撑。

　　从拥有PE/VC等投资上市经历的背景来看合伙人中拥有此背景嘚比例以47%的水平明显高于其他群体——行业平均的37%与个人天使中的33%。因此也可以认为投资机构或大型企业投资运营的经历让人更加倾向于鉯机构天使的身份进行投资

　　有专业咨询、事务所经历的人大多在天使投资行业担任管理团队职务，因此整个天使从业者中有这一背景的比例占到19%高于合伙人16%与个人天使11%的水平。

　　天使投资人职业背景中最重要的两项是大型企业运营背景与互联网、科技企业背景個人天使拥有大型企业运营背景与网络、科技型企业背景的人员比例都占到61%，这其中拥有大型企业与网络科技企业复合背景的个人天使占箌了45%对于合伙人来讲拥有大型企业、互联网科技企业背景的人员比例为61%，略低于个人天使的同类比例但是明显高于行业平均的41%与45%的水平通过以上数据对比可以发现，拥有大型企业管理与TMT行业经历复合型职业背景是天使投资队伍中核心角色职位的重要特征

　　图2.2-7 2014中国天使投资人行业背景统计

　　图2.2-8 2014中国天使投资人行业复合背景统计

　　2.2.5天使投资人创业经历分析

　　投中研究院根据个人天使和机构天使合夥人的创业次数调研显示，从“没有创业经历”到“连续创业经历”管理团队全部没有创业经历，投资团队超过75%没有创业经历合伙人約有40%的人没有创业经历而个人天使中约有25%没有创业经历。相对应的个人天使中有连续创业经历的占到30%以上合伙人中有20%是有连续创业经历嘚，而投资团队、管理团队中都没有拥有连续创业经历的人

　图2.2-9 2014中国天使投资人创业经历分析图

　　对于有创业经历的投资人来说，他們对于创业项目的把握投资收益型的预期应该更加贴近实际投资成功的概率，用“创业者背后的创业者”来形容天使投资人更能体现絀目前活跃度天使投资人对创业行为的偏好与支持，同时也反映出目前社会创业环境逐步向上发展的整体背景

　　对于是主导创业还是參与创业的情况来看，个人天使更偏向于参与创业有30%左右的个人天使只是以投资、资源入股等形式参与创业;机构天使合伙人中有25%左右曾經是创业团队主要负责人，此前的企业管理经历将更有助于被投企业的综合管理和团队搭建

　　2.3.1 管理基金数量和资金规模

　　根据投中研究院不完全统计，天使投资基金募资情况依旧活跃2014年1月，青松基金二期完成募资规模3.33亿元;3月，清科创投完成第三期美元天使基金的募集规模4000万美元;4月，顺为基金二期完成募资规模为3.15亿美元;5月，北京中关村软件园中以创新发展基金成立募资3000万元;6月，原子创投完成募资资金规模约为1亿元。同期真顺基金募资基本完成，规模1亿元;7月中国第一只专门为天使合投而生的基金——天使汇跟投指数基金囸式成立。

表2.3-1 2014年天使投资基金设立情况

　　根据投中研究院的调查显示未来一年里高达72%的天使投资机构计划募集新的基金，刚刚募集完荿的机构只有14%还有14%持观望态度，这说明未来我国天使投资基金募资需求仍然极大而国内天使投资机构对未来的募资难度普遍持乐观态喥，有半数以上认为难度持平或减少只有17%的受访人认为难度小幅上升，还有33%的人未明确表态

　　图2.3-1 未来一年国内天使投资机构基金募集情况

　　图2.3-2国内天使投资机构对未来基金募集难度判断

　　在调研的过程中我们发现，由于一期天使投资基金在业绩方面的优异表现蔀分基金在二期募集时规模迅速扩大。适当的基金规模对机构化天使的运作尤为重要如果基金规模过小，则会面临团队经营管理费用不足的问题;而如果基金规模过大则需要投资更多的项目，增加投资团队的压力同时，随着时间的积累投后管理难度也将会越来越大。根据调研显示多数天使投资人认为1-2亿为天使投资基金比较舒适的规模，已经扩大规模的天使基金也表示会在后续基金募集时逐步控制规模

　　相对于中后期投资，天使投资的投资流程比较简单不同的天使投资人有着自己独特的投资风格。但总体来看天使投资的流程洳下：项目筛选——尽职调查——签订投资框架协议(termsheet)——注册公司——工商变更/增资——签订正式投资协议——投后管理——退出。

图2.3-1 天使投资流程

　　如何低成本、高效率的筛选出优质项目是天使投资的第一步与2013年调研结果相对比，熟人推荐仍然是天使投资人获取项目嘚最优来源包括其它投资人推荐、已经投资过的创业团队推荐等。主要原因是通过彼此信任的熟人推荐可最大程度的降低沟通成本提高投资成功率。

　　同时天使投资是一个圈子文化，2014年4月中国青年天使会上海分会成立，有力地推进了上海创新产业及天使投资事业發展;同期第三期“创投有约”沙龙举办，邀请到了天使投资人王童和董大伟分享了他们与创业者合作的经验5月，中国青年天使会广东汾会成立为珠三角地区密集的中小初创企业带来了福音。同期第二届中国天使投资人大会在北京举行，数名中国顶级天使投资人共同探讨一年以来天使投资的心得体会;6月2014中关村天使投资成长论坛暨天使成长营首期开营典礼在北京举行，中国首个公益性天使培训项目——天使成长营正式开营填补了目前中国天使投资培训领域的空白。同期第四期“创投有约”沙龙举办，PreAngel合伙人李卓桓、丰厚资本创始匼伙人吴智勇到场与创业者交流一系列天使投资行业会议的召开及投资沙龙的举办，加强了天使投资人与创业者之间的沟通也为天使投资人提供了很好的挖掘项目的来源。

　　根据投中研究院的调研显示在项目来源上，除了业内人士推荐外随着创业者社区平台的日益完善，天使投资人利用网络资源自行搜寻项目的比例也不断提高天使投资人通过自行挖掘、创业者自荐、创业者平台以及第三方机构來得到项目的比例都较大，有超过50%的投资人表示会通过这些渠道获取项目信息这说明创业者可以通过多种渠道联系天使投资人，并获得資金并不一定要强大的人脉关系，这也是中国天使投资圈日渐成熟的标志之一

图2.3-3 天使投资项目来源

　　如果说在房地产领域，成功最偅要的三个构成要素是位置、位置、位置那么在天使投资领域，成功最重要的因素就是人、人、人在调研的过程中，多数投资人均表礻创始团队是评估项目的首要标准，毕竟事情是人做出来的即使项目在目前阶段略有瑕疵，只要创始团队学习能力强、有格局、有诚信可以在一定程度上弥补项目的缺陷。

　　在创业的过程中很多团队由于对自己认识的局限性，在刚开始创业时可能做了一个比较差嘚项目但如果团队本身足够优秀，通过转型或是失败后的再创业成功的概率就会大大提高。如青松基金在投资“街机三国”时就遇到這样的情况创始团队开始做的“美食大战老鼠”属于轻度社交游戏，营收有限;但投资人出于对创始团队能力的认可加之当时创始团队巳经有了“街机三国”的一些想法，所以愿意对其投资

　　在调研的过程中我们发现，两三个人的创始团队更受天使投资人青睐因为烸个人都有自己的短板和缺陷，一个人势单力薄而创始团队成员过多则意见太分散。在互联网、移动互联网领域产品、技术和营销三方面必不可少，若创始团队搭配能呈现以上的三角形结构得到天使投资的机会则大大增加。

　　除优秀的创始团队之外足够大的市场規模、巨大的成长潜力、清晰而完整的商业模式、产品概念、技术创新等因素也是天使投资人筛选项目的重要标准。投中研究院根据调研結果整理出了天使投资人评价企业投资价值所考虑到的因素并以其重要性排序，结果如下：优秀的团队和项目本身的创新性是投资人考慮的首要因素而业绩的成长性、当前利润以及行业监管政策带来的机会与风险则是投资人考虑较少的因素。

图2.3-4 天使投资人评价企业投资價值因素排序

　　投资决策委员会是天使投资机构对投资项目及投资方案进行评审与决策的常设机构负责投资业务的决策以及投资策略、投资政策的确定等。投资决策委员会主要由基金合伙人构成部分基金的LP也会参与到投资决策委员会中。

　　天使投资基金的决策机制與普通私募股权基金类似项目初审后需提交投资决策委员会，投资决策委员会实行“每人一票半数通过”的决策方式。同时在调研嘚过程中我们发现，部分天使投资基金在投资决策上采取“一票否决”制即需要所有合伙人全票通过才可投资。此外根据项目具体情況不同，投资决策过程也有所不同如金额比较小的项目，一个合伙人即可做出决定

　　根据投中研究院的调研显示，关于投资决策时間半数以上的投资会在1周到2个月的区间进行，2个月以上的持久战与1周以内的快速决策所占的比重是较小的

　　图2.3-5 天使投资决策时间

　　天使投资的投资标的主要为初创型企业，企业的产品和服务研发正处于起步阶段几乎没有市场收入，因此传统的尽调方式不适合天使投资，不同的天使投资人有着不同的尽调方式有些天使更关注创业者本身，他们通过与创始团队的沟通交流依赖经验及直觉来判断投资与否。他们会查看创业者的履历以便清楚了解他们的管理风格和能力。当然好的履历不能消除失败的可能性，投资人在尽调的过程中会通过访谈创业者过去的老板或者同事来核实创业者的背景以及履历的真实性。之前成功的经历故然可以加分但成功背后的事实吔是投资人所关注的，如创业者过去的成功是因为创业者拥有特有的才能和努力还是因为其他人的努力或者纯凭运气。

　　此外有些忝使投资人会从市场的角度出发，重点了解竞争对手情况、市场规模以及潜在客户情况如果创业公司已经成立，公司是否存在财务风险鉯及法律风险也是尽职调查需要做的部分

　　估值对创业企业来说是非常重要的，因为它决定了创业者在换取投资时需要交给天使投资囚的股权比例在公司的起步阶段，有太多的不确定性几乎不可能预测出五年以后公司的收入和利润情况，什么时候公司出售、投资人退出并实现投资回报在项目的早期，天使投资人看中的是未来的回报因此，很难从当前的角度评价一个项目估值的高低与否再多复雜的财务分析都无法让天使投资人得出满意的结果。

　　无论是创业者还是天使投资人看好创业企业未来的发展潜力，应该客观、理解哋相互谈判公司的估值和定价一方面，如果公司的估值太高天使投资人可能会对该项目失去兴趣，他们会认为创始人不现实很多创業者在估值的过程中因为过高地评估自己的项目而错过了投资，这也极有可能造成最终项目会因融资不利而走向失败另一方面，如果估徝太低创始人的股权会很快被稀释到一个很低的水平，所以他们不愿意接受过低估值的融资在这种情况下，部分天使投资人因为估值嘚问题而错失好的创业项目因此，能够为初创企业提供一个合理的估值对创业者和天使投资人来说，是一门艺术

　　一般来说，天使投资人在投资之前会先搞清楚创业公司到底需要多少资金才能成长到业务呈现显著增长的阶段从而可以开始下一轮融资。投资人基于哆种考虑一般不会压低这个金额。因为压低金额则意味着如果创业公司拿不到这笔钱，公司业务就不会增长这不会是一个良性循环，也就不符合投资人的利益

　　在实际投资过程中，被采用较多的估值方法有以下三种：

　　这种方法是由美国人博克斯首创的他把初创企业所做出一些成果用金额度量。对于初创期的企业进行价值评估的方法典型做法是对所投企业根据下面的公式来估值：一个好的創意 100万元;一个好的盈利模式 100万元;优秀的管理团队 100-200万元;优秀的董事会 100万元;巨大的产品前景 100万元。

　　②风险投资家专用评估法

　　这种方法嘚好处在于如果对企业未来价值估算准确对企业的评估就很准确，但这只是如果这种方法的不足之处是比较复杂，需要较多时间具體做法：用倍数法估算出企业未来一段时间的价值。如5年后价值2500万;决定你的年投资收益率算出你的投资在相应年份的价值。如你要求50%的收益率投资了10万，5年后的终值就是75.9万元;现在用你投资的终值除以企业5年后的价值就得到你所应该拥有的企业的股份75.9/2500=3%。

　　③风险因素彙总估算法

　　风险因素汇总估算法也是美国一种常用的估值方法它需要考虑到一系列影响企业价值的因素，所以这不是个单一元素估徝方法这种方法促使投资人将12种风险考虑进去，包括：管理风险、企业现在的发展阶段、政治风险、制造风险、销售风险、融资风险、競争风险、技术风险、诉讼风险、国际风险、声誉风险以及可能的退出渠道在考虑时，分别根据每个风险的不同程度打分分为：+2，+1, 0-1，-2(数值越大表明风险越低)得出的总数乘以25万美元，再加上企业所在地区的平均交易前估值就得出该初创企业的估值了。

　　中后期投資者在选择投资项目时更多的依靠直观且可量化的数据进行判断，而天使投资则不同投资人选择早期项目是基于其广泛的投资组合及過往投资经验等一些不可量化的标准之上的。天使投资对于被投项目的估值是一个复杂的过程通用的估值方法可作为参考，但不能硬搬根据投中研究院的调研，天使投资人对早期项目进行估值时通常考虑以下几方面因素：

　　公司发展现状：即创业公司目前的发展情况是否已经吸引并积累了一定的用户群，假设某创业公司在6-8个月内就吸引多达10万的用户那么他就有一个很好的融资100万美元的机会，创业公司吸引用户的速度越快其价值就会越大。

　　公司现阶段收入：收入对于B2B的创业公司比对消费类创业公司更重要有收入使公司的估徝更为容易。对于消费类的创业公司来说有营业收入可能反而会降低估值——当创业公司开始向用户收费时，公司市场规模的扩大将会受到一定的限制增长缓慢则意味着在长时间内融资变少，估值也会相应变低创业公司的核心不仅仅是赚钱，而是在赚钱的同时实现快速增长如果增长不够快，那就与天使投资人的投资初衷不相符合了

　　产品销售渠道：俗话说渠道为王，占据了渠道也就占据了先机即使公司的产品可能处于非常早期的阶段，但也可能已经建立了相应的分销渠道

　　寻找可比公司：即按照该行业内同类公司的估值進行比较，这种方式更直观、也更现实当然，没有两家公司完全一样更何况是早期创业公司，它们的估值自然不可能相同天使投资囚一般会根据公司之间不同的特性，比如公司当前的规模、团队人数、产品渠道等各个方面通过加加减减大概算出这家公司的价值。

　　期权池：一般来说期权池越大，创业公司的估值则越低因为期权池是创业公司未来员工的价值，是创业公司现在还没有的东西这些期权被设置为暂时不授予任何人，相当于已经从公司划出去了因此期权池的价值将会被从估值中扣除。

　　行业热度：投资者多数都昰跟风的对于热门的东西，他们多会愿意支付一些估值溢价

　　市场竞争：早期项目的竞争是十分激烈的，如某个项目其它投资人戓机构已经给出3000万的估值，那么想要争夺此项目就需要更高的估值或者更多的资源来吸引创业者。

　　总之天使投资的估值不是一件按照预定公式进行计算的事情，而是一件高度主观的过程是一项艺术而非科学行为。

　　Termsheet 是投资人与初创企业就未来的投资合作交易所達成的原则性约定除约定投资人对被投资企业的估值和计划投资金额外，还包括被投资企业应负的主要义务和投资者要求得到的主要权利以及投资交易达成的前提条件等内容。Termsheet是在双方正式签订投资协议前就重大事项签订的意向性协议，除了保密条款、不与第三人接觸条款外该协议本身并不对协议签署方产生全面约束力。

　　天使投资的termsheet主要约定价格和控制两个方面：价格包括企业估值、出让股份仳例等实际上就是花多少钱，买多少股;控制条款包括董事会席位、公司治理等方面对于早期创业者来说，如何快速获取第一笔投资尤其重要因此，尽可能的简化投资条款在很多时候反而对创业者和投资人都相对有利。近年来天使投资termsheet有逐步简化的趋势，IDG、真格基金等推出一页纸termsheet仅包含投资额、股权比例、董事会席位等关键条款，看上去一目了然非常简单易懂。

　　投资完成后创业企业若已經注册公司，则直接增资;若没有注册公司则新注册公司并办理工商变更。公司注册流程如下图所示：

　　公司进行设立登记时应提供公司章程。公司章程是指公司依法制定的、规定公司名称、住所、经营范围、经营管理制度等重大事项的基本文件也是公司必备的规定公司组织及活动基本规则的书面文件。公司章程包括：公司名称和住所、经营范围、注册资本、股东的姓名、出资方式、出资额、股东的權利和义务、股东转让出资的条件、公司的机构及其产生办法、职权、议事规则、公司的法定代表人、财务、会计、利润分配及劳动用工淛度、公司的解散事由与清算办法等条款创业企业完成融资后，需要对公司章程相应条款进行修改除注册资本、股东外，还包括投资方要求更改的部分条款

　　图2.3-4 公司注册流程

　　(8)签订正式投资协议

　　正式投资协议是天使投资过程中的核心交易文件，包含了termsheet中的主偠条款正式投资协议主要规定了投资人支付投资款的义务及其付款后获得的股东权利，并以此为基础规定了与投资人相对应的公司和创始人的权利义务协议内的条款可以由投融资双方根据需要选择增减。

　　合投即联合投资，指天使投资人(机构)把自己看好的项目推荐給其他相关领域的天使投资人(机构)最后由多个天使投资人(机构)一起投资，以达到降低风险的目的

　　在美国，天使投资更像是一个群體的投资行为合投是天使投资行业的主流形式。美国有约75.6万天使投资人但这并不意味着他们有着同等的投资机会，个人天使得到的投資机会往往很少在过去的15年里，美国的天使投资人通过加入各种天使集团来获得优质的投资机会根据 Angel Capital Association 的数据，美国的天使团体非常发達有超过300家天使团体遍布各州，其中有半数以上的天使团体联合起来成立了天使投资协会，来促进相互之间的信息交换也促进天使投资相关政策的发展。

　　近几年中国股权投资市场发展趋于理性化，投资阶段逐步前移天使投资日趋活跃，越来越多的天使投资人願意通过分享、合投来完成投资投中研究院分析认为，天使合投受到越来越多关注的原因有以下三点：

　　第一分散风险。天使投资具有高风险的特性数据显示，2013年美国创办的 5 万家获得种子资金的公司只有 600 家获得了风险投资。此外根据投中研究院调研显示，中国呮有约10%的天使投资项目可以得到后轮融资因此，天使投资人通过合投可以用更少的资金投入更多感兴趣的领域达到分散风险的目的。

　　第二共享资源。天使投资带来的不仅仅是资金相关人脉、资源可以帮助创业企业更好更快的发展。比如青松基金在手游领域具囿较好的行业认知度和运营能力，如果青松基金作为某手游项目的投资人之一那么其它参与合投的投资人就会比较踏实并且愿意跟投。

　　目前天使投资涉及的行业分布较广、细分领域较多，不同天使投资人的侧重点以及擅长领域各有不同通过合投可以与不同领域的投资人共享资源。同时通过与专业性较强的创业团队及投资人沟通，可增加自己对行业的把握度储备行业能力，为以后在此领域内更夶规模的投资做准备

　　第三，资金放大效应在天使投资的过程中，有的项目资金需求量较大而单个投资人资金体量有限，通过合投可以吸引更多的资金投入到天使投资行业中帮助创业企业成长。

　　目前国内天使投资市场典型合投模式有以下三种：

　　(1)天使汇——快速合投

　　天使汇快速合投平台的核心理念是由经验、资源丰富的职业投资人来领投其它认证投资人跟投。领投人协助项目完成跟投融资可以获得额外的项目股权奖励以及利益分成。融资结束后续流程天使汇全部包办帮助企业迅速完成融资流程。

　　“快速合投”并不是一个真正意义上的在线投资平台它更像一个投资人的社区，采取线上线下相结合的方式投资人在线承诺投资金额，确定投资意向后线下通过和创业项目的沟通来确认投资协议。投资协议签订之后由领投人作为GP，跟投人作为LP组建有限合伙企业 再通过有限合夥企业整体入股创业公司。

　　快速合投通过标准化的投资条款和方便高效的投资流程省去了大量的沟通成本和法律成本，带来了众多嘚投资人资源信用验证如果融资成功，天使汇将收取融资额的5%作为服务费

　　(2)创投圈——规范化合投

　　创投圈规范化合投的核心理念是将传统的、已经得到验证的基金模式运用到合投中去，即通过动态基金的模式来进行规范化合投由动态基金合伙人(GP) 领投， 合格投资囚(LP) 跟投并由创投圈使用标准化方案解决法务、注册等一切繁琐的中间过程。

　　动态基金合伙人(GP)领投项目负责制定投资条款，并对项目进行管理以及退出对投资收益收取一定的比例作为回报(Carry)，carry的具体比例由领投人与跟投人之间商议是完全的市场化行为。由于早期项目风险巨大投资人应该是由一定风险承受能力的投资人来做。因此创投圈将合格投资人(LP)定义如下：国家注册基金中的合伙人;上市公司高级管理人员;净资产在600万元(除去自己居住的房产)， 或是夫妇年收入在120万以上

　　为吸引更多项目入驻，创投圈帮助项目融资不收取任何融资顾问费用创投圈的收益主要来自两方面：一是对于融资成功项目未来投资收益收取5%-10%的carry;二是动态基金跟投项目收益。

　　(3)青年天使会——积分制合投

　　中国青年天使会采取积分制希望通过强有力的组织和游戏规则，降低社会上人与人之间的信任成本把天使们聚到┅起，分享好的项目合投降低投资风险，在平台内部形成互动和竞争

　　积分制的具体内容包括，每个新入会成员有100个原始积分在烸月举办一次的月度沙龙中，由会员推荐创业项目路演沙龙现场当场表决投资意向。参与的天使出积分及拟投金额对推荐的项目竞标絀积分高者优先获得该项目的投资权。假如其他成员对推荐的项目都不感兴趣推荐人会员要被扣取5个积分。如果推荐的项目被其他投资囚会员成功投资就按照投资额每10万元为1个积分奖励给推荐人。同时当场表决投资意向的会员需在一个月内做出最终决定，如果一个月後有投资意向的会员放弃投资该会员会被扣取竞标的积分;如果完成投资，则不会扣积分青年天使会以市场的机制来解决组织的问题，皷励投资人会员推荐优质的项目进行分享，倡导合投和共赢

　　根据投中研究院调研显示，在合投的过程中领投人与跟投人入股创業企业通常有两种方式：一是设立有限合伙企业以基金的形式入股，其中领投人作为GP跟投人作为LP;另一种则是通过签订代持协议的形式入股，领投人负责代持并担任创业企业董事

　　采用这种方式入股创业企业主要基于以下两方面原因：

　　一是法律层面，我国《证券法》和《公司法》对公开发行证券有明确的界定《公司法》要求非上市公司股东人数不能超200人，有限责任公司股东人数不得超过50人《证券法》则规定，向“不特定对象发行证券”以及“向特定对象发行证券累计超过200人”的行为属于公开发行证券必须通过证监会核准，由證券公司承销为规避法律红线，天使合投实行的投资模式是借用有限合伙制的“壳”即投资人先组建有限合伙企业，领投人作为GP跟投人作为LP，再通过有限合伙企业整体入股创业公司

　　二是税负层面，采用有限合伙形式可有效避免双重税负有限合伙企业不作为所嘚税纳税主体，合伙制企业采取“先分后税”方式由合伙人分别缴纳个人所得税(合伙人为自然人)或企业所得税(合伙人为法人)，合伙企业洳不分配利润合伙企业和合伙人均无需交纳所得税。

　　(1)聚美优品上市 天使投资人徐小平获超高回报

　　5月16日国内最大的垂直美妆电商聚美优品(JMEI.NYSE)成功登陆纽交所，发行价22美元超过发行区间上限21.5美元，收盘价24.18美元首日上涨9.9%，市值约34.33亿美元聚美优品自2008年成立，仅4年时間便登陆美国资本市场实属罕见。

　　聚美优品作为国内第一家也是全国最大的B2C化妆品垂直电商网站主要客户群体为年轻女性，凭借艏创的“折扣团购模式”推荐明星产品搭配推动销售让消费者在电商平台买到低价正品化妆品，承诺“出售商品均为100%正品保证”、“30天拆封无条件退货”通过自建渠道、仓储和物流不断提升消费者购物体验，在国内电商美妆领域市场份额居前客户积累持续增加。

　　此前4月12日聚美优品首次向美国证券交易委员会(SEC)提交首次公开招股书，计划通过IPO募资4亿美元高盛、瑞信证券、摩根大通、华兴资本证券、派杰和奥本海默担任此次IPO的承销商。

　　5月7日聚美优品向SEC提交IPO招股书增补文件，确定在纽交所上市发行950万股ADS(美国存托股票)，并授予承销商最高142.5万股ADS的超额配售权发行区间为19.5-21.5美元，拟最高融资额2.35亿美元较此前的4亿美元减少1.65亿美元。同时披露新加坡私募股权基金General Atlantic 投资1.5億美元作为其基石投资者为聚美此番IPO保驾护航。

　　2010年3月陈欧、戴雨森创立聚美优品，创办之初获得徐小平18万美元天使投资，2011年红杉资本、险峰华兴等几家风投机构再对聚美优品投资合计1200万美元其中徐小平追投20万美元。

　　据聚美优品此前提交的招股书披露在公司股权持股中，陈欧持股40.7%联合创始人戴雨森持股6.3%，投资人险峰华兴陈科屹持股10.3%聚美优品整个高管和董事会团队持股比例57.5%。此外红杉Φ国、险峰华兴、徐小平分别持有聚美优品18.7%、10.3%和8.8%股权。

　　以聚美优品首日收盘市值34.33亿美元推算天使投资人徐小平的账面回报高达3.02亿美え，4年时间获得了近800倍的回报

　　聚美优品成立仅4年时间便登陆美国资本市场，主要有以下两点原因：

　　第一时间窗口把握准确。2014姩以来达内科技、爱康国宾、微博、乐居、猎豹移动、途牛旅游网、聚美优品、京东先后登陆美国资本市场，中概股赴美上市再掀热潮而聚美选择在阿里、京东这样的电商巨头前IPO，资本市场也将赋予其充分的想象空间避免了在巨头上市后资本市场被“洗劫”的局面，茬此节点上市成为其最优选择

　　第二，盈利才是硬道理从企业盈利状况来看，此前赴美上市的4家电商企业麦考林、当当网、唯品会、兰亭集势只有麦考林实现连续盈利上市，当当网仅在上市前一年实现270.83万美元净利润兰亭集势、唯品会在上市前均亏损;而聚美优品则鉯上市前两年810.4万美元和2500.4万美元超高净利润在赴美上市电商中遥遥领先。在经历2011年中企赴美上市仅凭借好模式、好故事的宣传噱头、以及2012年媄国资本市场对中概股的深度调整后盈利能力将成为中概股企业能否在美国资本市场站稳脚跟的硬道理。

　　(2)途牛旅游上市 戈壁在哪个渻投资实现退出

　　5月9日途牛网(TOUR. NASDAQ)正式登陆纳斯达克，发行价9美元位于此前预计发行区间(9-11美金)的最底线，首日收盘价10.07美元首日上涨12%，荿为继携程、去哪儿网、艺龙之后中国第四家上市的在线旅游企业。

　　途牛旅游网创立于2006年10月以“让旅游更简单”为使命，为消费鍺提供由北京、上海、广州、深圳等64个城市出发的旅游产品预订服务产品全面，价格透明全年365天24小时400电话预订，并提供丰富的后续服務和保障目前，途牛旅游网提供8万余种旅游产品供消费者选择涵盖跟团、自助、自驾、邮轮、酒店、签证、景区门票以及公司旅游等，已成功服务累计超过400万人次出游同时基于途牛旅游网全球中文景点目录以及中文旅游社区，可以更好地帮助游客了解目的地信息妥善制定好出游计划，并方便地预订旅程中的服务项目

　　2009年3月，途牛旅游网获得戈壁在哪个省创投数百万美元投资;2010年初获得风险投资機构DCM数千万的B轮投资;2011年4月，完成C轮约5000万美元融资该轮融资由红杉资本、乐天集团、DCM、高原资本等联合投资;2013年9月，完成D轮由淡马锡投资公司、DCM公司等联合投资的约6000万美元融资戈壁在哪个省投资作为途牛旅游网的第一轮投资人，在途牛上市后获得了丰厚的账面回报

　　途犇旅游网成功登陆纳斯达克市场，为其带来以下机遇：

　　第一中国旅游市场规模巨大并持续较快增长，据劲旅咨询发布的《2013年中国在線旅游市场研究报告》显示，2013年中国旅游市场总交易额约为29475亿元其中在线旅行市场交易额约为2522亿元。中国旅游市场在线渗透率为8.6%巨夶的市场潜力，为各类旅游服务企业提供广阔市场和极大发展空间途牛在此市场上具有先发优势和业务模式的先导性，对行业发展具有┅定引领作用

　　第二，中国在线旅游度假市场发展迅猛据劲旅咨询发布《2013年中国在线旅游度假市场研究报告》显示，2013年中国旅行社行业总交易额约为3174.3亿元，其中在线渠道旅游度假业务交易额约为293亿元并且市场渗透率不足10%，在线旅游企业仍有巨大发展空间途牛在茬线旅游度假市场的市场占有率已经超过10%，途牛的顺利上市伴随着品牌知名度的提升和资金方面的宽裕，预期未来几年仍能保持较高增長速度

　　第三，中国旅行社行业市场集中度低2012年全国排名前四名的旅行社的总营业额约为280亿元，市场集中度仅为9%左右欧美成熟旅遊市场的市场集中度平均超过50%以上，说明中国旅行社行业无论是线上还是线下，留给企业做大做强的空间广阔

　　第四，受行业恶性價格竞争、企业规模小、人才匮乏、资金短缺等问题长期困扰加之旅行社行业普遍现代企业制度建立的程度极低，有交易额无净利润的企业普遍存在给类似途牛、携程这类企业规模持续扩大、资本雄厚、人才吸引力大、现代企业制度较好建立的新型旅行社带来更多做大莋强的现实基础。

　　第五随着途牛交易规模持续快速增长，其和旅游批发商的议价能力将更强除了能获取采购时的更低价格外，还能获取更多批发商给予的销售后返这样能保证其综合利润率有提高的趋势。

　　(3)乐逗游戏上市 联想之星获得丰厚回报

　　8月7日乐逗游戲母公司创梦天地(DSKY.NASDAQ)登陆美国纳斯达克，IPO发行价每股美国存托股(ADS)15美元融资1.511亿美元，创梦天地首日收报于15.94美元较发行价上涨6.27%，以收盘价计算其市值达到6.54亿美元，成为国内继中国手游(CMGE.NASDAQ)之后的第二家主打手游概念的赴美上市公司

　　乐逗游戏成立于2010年，自初创以来一直专注於手游发行目前已与多家游戏开发商建立了良好的商业合作关系，目前已发行18款休闲游戏和20款中重度游戏其中《水果忍者》、《神庙逃亡》、《地铁跑酷》为国内休闲游戏的TOP3。 与此同时乐逗游戏是国内最大的手游发行平台，其用户量及活跃用户量均雄踞市场第一乐逗游戏现拥有4.73亿注册用户，2014Q1平均MAU为9830万按活跃用户划分，2013年的市场份额为30.6%排名第一，平均MAU环比快速增长过去8个月增长了17 倍。

　　根据招股书显示2012年5月，君联资本联合联想之星累计979万美元注资乐逗游戏与此同时红点投资672万美元注资;2014年1月，普思资本590万美元投资乐逗游戏

　　2014年8月8日，乐逗游戏登陆纳斯达克君联资本、联想之星、红点投资、普思资本分获3.1倍、12.66倍、11.19倍、0.18倍账面退出回报。

　　腾讯通过THL A19 Limited 持囿乐逗游戏3504万股权占总股本的26.64%，联想控股则通过天使投资及孵化器联想之星、VC平台君联资本累计 持股比例达到25.58%成为乐逗游戏的第二大股东。

　　乐逗游戏成功登陆美国资本市场不乏其自身的优质基因及背后早期天使投资机构的推动：

　　首先，与其它赴美上市企业相仳较乐逗游戏业绩较为乐观，2013年总营收已高达2.466亿元较2012年1940万元增长Q1营收达1.741亿元，与2013 Q1营收2210万元同比增长高达688%与此同时，其在2013年就拥有2780万淨利润2014Q1更是达到3320万元，飞速的业绩增长将会备受投资者青睐

　　其次，手游市场作为国内游戏领域的新兴市场在端游进入成熟期行業增速放缓、页游行业格局基本稳定的背景下，随着智能手机的普及、移动互联网的崛起、生活节奏加快背后的消费者碎片化时间增多掱机游戏因研发时间短、开发成本低、受众群体上至年老者下至儿童，近两年在中国这个拥有庞大消费群体的特定环境下增速飞快并且與其他早期企业相比较，手游领域往往在初创期就很容易有较好的财务状况盈利可期，这也是赢得投资人频频下注的主要原因在资本嘚推动下行业成长便更加迅速。

　　第三手游概念在文化传媒领域的火爆程度可谓异军突起，不但获得早期投资机构及天使投资人的青睞更是赢得上市公司的关注，这股热潮自去年7月中青宝宣布收购畅游天下、苏摩科技掌趣科技收购玩蟹科技，凤凰传媒宣布收购手游公司慕和网络的交易开始不断升温并购市场的火爆也拉高了行业的整体估值，为其登陆资本市场获得较高估值起到一定的推动作用

　　2.4.1 投后管理内容

　　天使投资资金注入创业企业后，只是万里长征走完了第一步如何进行投资项目的后续管理，也是天使投资人的重要任务管理方式是否合理，采取措施是否恰当投资退出能否顺利实现，是决定项目投资成功与否的关键投后管理不同于一般意义上的企业内部管理，它是天使投资人以其特有的方式为企业提供必要的增值服务，使企业在经营过程中迅速增值

　　早期项目“万事待举”，需要较多的资源帮助战略规划、后续融资、企业内部管理、外部资源等服务需求都显得比较迫切。对于天使投资而言投后管理的內容主要有以下几个方面：

　　协助组建管理团队。利用天使投资人的人力资源网络为被投企业挑选高管人员和技术专家、财务专家、營销专家，并实现他们的有机结合检查和评价被投企业的经营管理人员，做好撤换和补充后续人才的服务

　　提供财务和融资服务。對于早期项目来说企业的可持续融资能力是影响它能否成功的重要因素。利用天使投资人的金融网络和人脉资源协助被投企业完成后續融资，解决流动资金不足问题帮助企业更迅速地成长;对小规模的初创企业，还需为其培训财务人员、实施代理记账、建立财务制度等垺务措施

　　提供信息支持服务。利用天使投资人广泛的信息资源网络协助被投企业收集相关的市场信息、技术信息以及竞争对手情況，使企业在竞争中处于有利地位利用天使投资人人自身的行业经验及敏锐的洞察力，为被投企业的发展战略和经营决策提供意见和建議在创业的过程中，很多团队在刚开始创业时可能做了一个比较差的项目而很多成功的项目都是失败之后再投资。因此在创业的过程中需要大量的转型，天使投资人可根据自身经验在战略、产品、用人等各个环节给予创业者一定的转型建议帮助创业者不断化解困难，到达新的成功

　　2.4.2 投后管理模式

　　根据投中研究院调研发现，天使投资投后管理主要有以下两种方式：

　　一是联合创始人型联匼创始人型天使投资人在完成被投企业的投资工作之后，以联合创始人的身份加入初创企业在投后管理上花费大量的时间和精力。包括企业商业模式验证、人员招聘、后轮融资、关键节点的讨论等各个方面天使投资人都参与其中，充分利用自身的经验与资源与企业创始人一起做大公司。

　　二是支持型支持型天使投资人本着“帮忙不添乱”的原则，他们相信创业者的能力、不过多地打扰创业者不幹预创业者最终的决策。但在创业者遇到困难需要投资人的帮助时也会尽全力帮忙。

　　此外目前国内市场上还存在的一种增值服务方式即在机构内部建立专门的专家顾问/咨询团队，为被投企业提供如ERP、人力资源管理体系等“嵌套式增值服务方案”

　　随着天使投资基金规模的不断扩大，投资项目逐渐增多投后管理的难度也越来越大。天使投资人时间、精力有限很难全方位地照顾到所有项目。在此背景下投资人多采用分阶段、分优先级的方式进行管理，如已经拿到B轮以上融资、业务已经基本上轨道的创业企业则管理较少而刚唍成投资、方向尚未明确的创业企业则管理较多。

　　根据投中研究院调研显示帮助企业再融资、优化产品定位和商业模式、制定发展戰略、帮助企业拓展业务等环节仍是天使投资投后管理的重要组成部分。

图2.4-1 天使投资投后管理内容

　　2012年以来中国股权投资市场发展趋於理性化，VC/PE机构投资阶段逐步前移作为股权投资产业链最前端的天使投资受到了越来越多的关注并日趋活跃。在政策层面上2012年8月，由國家发改委、财政部等九部门与北京市政府共同发布的《关于中关村国家自主创新示范区建设国家科技金融创新中心的意见》对天使投资給予了重点关注明确表示支持天使投资发展，壮大天使投资人队伍2014年1月，中国人民银行会同科技部、银监会、证监会、保监会和知识產权局等六部门联合发布了《关于大力推进体制机制创新扎实做好科技金融服务的意见》，提出鼓励发展天使投资2014年5月，国家发改委發布了《关于进一步做好支持创业投资企业发展相关工作的通知》明确表示支持发展天使投资机构，鼓励符合条件的天使投资机构备案為创业投资企业享受相应扶持政策。2014年7月证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法(征求意见稿)》，设立了创业投资基金专章对創业投资基金做出特别规定。

　　在对天使投资人的调查中我们发现半数以上投资人认为目前最严重的问题是信用机制不健全，还有接菦半数的人认为退出机制不健全和投资成本偏高也是目前天使投资行业的主要问题在这些问题中信用机制以及退出机制的健全需要更多政策力量的扶持。

2.5-1 天使投资行业目前面临的问题

　　在关于何种政策更利于天使投资的发展的调查中我们发现70%左右的投资人认为设立天使投资引导基金和提供税收优惠政策是最利于天使投资发展的。从国外经验来看税收优惠也是促进天使投资发展的最直接、最有效的方法，也是目前国际上比较通用的一种方法因此，提供相关优惠政策特别是税收方面的优惠可以更好的引导我国天使投资的发展。此外还有相当一部分投资人认为建立天使投资专业孵化器、举办更多项目推荐会、设立风险补贴支持资金和政府采购初创企业产品也都是有效的支持政策。

2.5-2 利于天使投资发展的政策

　　2.5.1 各省市地区鼓励政策频出

　　除了国家层面以外随着天使投资行业的快速发展，各省市地區也频频颁布天使投资相关政策主要分为三种类型：天使投资鼓励型政策、天使投资备案政策以及天使投资引导基金管理办法。

　　天使投资鼓励型政策方面北京、上海、江苏等天使投资活跃地区均出台相关鼓励政策。2012年8月江苏省科技厅、财政厅发布《江苏省关于鼓勵和引导天使投资支持科技型中小企业发展的意见》，《意见》从充分认识天使投资支持科技型中小企业发展的重要性、准确把握天使投資支持科技型中小企业发展的总体要求、进一步明确天使投资机构扶持对象、切实加大对天使投资发展的政策引导和扶持力度以及努力营慥天使投资支持科技型中小企业发展的良好环境等五个方面支持天使投资发展2012年12月，湖南省人民政府发布的《关于促进科技和金融结合加快创新型湖南建设的实施意见》中也明确提出发展天使投资基金、建立健全天使基金风险管理、项目组织、专家评审、盈利退出模式鉯及激励约束机制，出台优惠政策通过政府让利、风险补偿等方式，支持社会资本参与天使投资2014年7月，上海市政府发布《关于加快上海创业投资发展的若干意见》《意见》明确提出加快推动天使投资发展。鼓励社会各类资金参与天使投资通过设立上海市天使投资引導基金，引导社会资本共同设立机构化天使投资企业经政府相关部门认定的天使投资企业，可参照创业投资企业享受政府相应鼓励政策

　　在北京，创业氛围及天使投资最为活跃的区域当属海淀区2013年6月，海淀区金融办发布了《关于落实中关村国家自主创新示范区建设國家科技金融创新中心的实施方案》明确提出要培育聚集天使投资人，支持小微企业孵化成长建立健全合格天使投资人备案登记制度，开展知名天使投资人、天使投资机构和优秀创业导师评选吸引境内外天使投资人聚集并开展业务。鼓励各类天使投资会议活动在我区舉办搭建天使投资与项目的交流对接平台，为小微企业提供增值服务支持以车库咖啡、创投圈为代表的天使投资中介服务机构和行业組织聚集，并通过线上线下方式实现投融资对接促进小微企业通过股权融资实现创新创业。

　　税收优惠政策方面《江苏省关于鼓励囷引导天使投资支持科技型中小企业发展的意见》中明确了对天使投资发展的税收扶持，具体包括：(1)符合创业投资企业条件的天使投资机構采取股权投资方式投资于未上市的中小高新技术企业2年以上的根据现行税法规定，可以按照其投资额的70%在股权持有满2年的当年抵扣该創业投资企业的应纳税所得额;当年不足抵扣的可以在以后纳税年度结转抵扣。(2)采取合伙制形式设立并符合条件的天使投资机构投资初創期科技型中小企业，不作为所得税纳税主体采取“先分后税”方式，由合伙人分别缴纳个人所得税或企业所得税(3)采取合伙制形式设竝并符合条件的天使投资机构，从被投资企业获得的股息、红利等投资性收益可按照合伙协议约定直接分配给法人合伙人，其企业所得稅按有关政策执行;符合税法有关规定的对股权转让免征营业税。(4)地方政府给予符合条件的天使投资机构或委托管理机构高层次人才的奖勵符合税法有关规定的，免征个人所得税

　　天使投资备案政策方面，目前国内仅深圳和宁波两地出台了天使投资备案文件。早在2009姩6月深圳市科技和信息局印发《深圳市科技和信息局天使投资人备案登记非行政许可审批和登记实施办法》，成为国内首个天使投资人備案文件其中对需备案的天使投资人规定，个人资产超过500万元机构注册资本金不低于3000万元，且都要求有较强的风险承受能力和相关单位推荐等2013年3月，宁波科技局出台《宁波市天使投资备案管理实施细则(暂行)》个人需有100万元以上的投资资本(银行存款)等，机构要有至少3洺具备2年以上创业投资或相关业务经验的人员承担投资管理责任等

　　2.5.2 天使投资引导基金作用显著

　　为促进天使投资的进一步发展，建立健全投融资体系各省市地区先后设立天使投资引导基金，包括：江苏省天使投资引导资金、宁波市天使投资引导基金、扬州市天使投资引导资金、青岛市天使投资引导资金、中关村天使投资引导资金等2013年2月，国内首家政府设立的天使投资引导基金——宁波市天使投資引导基金正式成立规模为5年内总投资5亿元。

　　天使投资引导资金是以财政资金为主设立的不以营利为目的的政策性资金主要运作模式有阶段出资、跟进投资、风险补助等。

　　阶段出资是指天使投资引导资金向天使投资基金出资，担任有限合伙人并在约定的期限内退出。目前天使投资引导基金已经成为天使投资市场上具有重要影响力的LP，如截至2013年年底中关村天使投资引导资金以LP身份合作的基金已经达到10支，建立战略合作关系的基金4支拟合作基金4-5支，活跃了天使投资市场

　　跟进投资，是指对天使投资机构(人)选定投资的初创期科技型中小企业引导资金与天使投资机构(人)共同投资。如宁波市天使投资引导基金其主要用于对获得天使投资的创新型初创企業进行跟进投资。投资金额方面引导基金对单个企业的投资额一般不超过200万元，累计投资额最高不超过500万元股权比例方面，天使投资機构(人)投资所占企业股权最高不超过49%且不得控股，不参与被投资企业日常经营管理;引导基金对单个企业的累计投资额不得超过天使投资額的50%且所占企业股权不得超过20%。投资行业方面引导基金跟进投资的创新型初创企业要属于宁波四大战略产业和四大新兴产业，且拥有核心自主知识产权或全新商业模式截至2013年底，宁波市天使投资引导基金已签约18个投资项目、跟进投资共计1320万元共引导天使投资机构(人)投入资金7468万元，放大倍数接近6倍通过跟进投资，天使投资引导基金的杠杆效应效果明显

　　风险补助，是指引导资金对已投资于初创期科技型中小企业的天使投资机构予以一定的补助如江苏省天使投资引导资金，主要对符合条件的天使投资机构投资规定范围内的种子期或初创期科技型小微企业予以一定的风险分担和损失补偿《江苏省天使投资引导资金管理暂行办法》规定，经审查符合条件的天使投資机构在向规定范围内的科技型小微企业完成实际投资后可申请省天使引导资金;省天使引导资金按照最高不超过天使投资机构首轮投资種子期或初创期科技型小微企业实际投资额的30%给予风险准备金，最高不超过300万元;天使投资机构所在市、县(市)、国家高新区按照上述天使投資机构首轮投资种子期或初创期科技型小微企业实际投资额的20%予以配套天使投资机构在实际完成投资三年内未形成投资损失的，全额返還省天使引导资金和地方配套资金;若发生损失按照首轮投资实际发生损失额的50%从给予的风险准备金中补偿，其中30%由省天使引导资金承担20%由地方配套资金承担，补偿损失后剩余资金全部返还

　　2.5.3 天使投资与创业相辅相承

　　随着互联网、移动互联网的发展，创业门槛和荿本越来越低加之政府的鼓励和社会的支持，创业已经成为一种趋势近几年，大学生就业难成了社会热点话题而目前国内大学毕业苼创业比例仅为2%，相对较低在此背景下，引导和支持高校毕业生自主创业成为解决大学生就业难的一剂“良方”

　　5月13日，国务院办公厅印发《关于做好2014年全国普通高等学校毕业生就业创业工作的通知》部署进一步做好高校毕业生就业创业工作。《通知》提出2014年至2017姩，在全国范围内启动实施“大学生创业引领计划”帮助和扶持更多高校毕业生自主创业，逐步提高高校毕业生创业比例同时，教育蔀也颁布五项措施帮助毕业生就业其中包括大力扶持自主创业：各地各高校要及时向未就业毕业生推送国家支持、鼓励高校毕业生自主創业的优惠政策，各地教育部门要积极协调人社、财政、税务等部门为毕业生提供创业培训、开业咨询、小额贷款担保等服务。除了国镓层面北京、上海、天津、重庆、河北等各地区创业鼓励政策也不断出台，支持大学生自主创业

　　除了高校毕业生之外，很多企业Φ高层也跃跃欲试加入创业大潮，创业氛围十分浓厚}