点击联系发帖人原标题：2018中国医疗行业投资解析
Φ国医疗行业正在快速发展其中具有大量有吸引力的投资机会。
从需求端来看13亿人口基数下的中国人口结构逐步“老龄化”，消费需求不断升级医疗健康相关产品和服务需求旺盛；从供给端来看，医疗资源分布不均；从政策端来看“健康中国”战略促进一系列具体措施出台推进医疗行业改革。
投中资本分享母基金管理机构茂树资本出品的《2018年中国医疗行业投资大解锁》该报告记录了2017年10月-2018年9月中国醫疗行业的相关数据、现象及趋势，走访了中国的50余家覆盖医疗投资的专业机构、20余家国内外机构投资人、约30家医疗领域创业公司从机構投资人的角度解析医疗行业的投资机会。
中国医疗行业具有大量投资机会
作为国际通行指标卫生总费用被认为是了解一个国家卫生状況的有效途径之一，按照世卫组织的要求发展中国家卫生总费用占GDP总费用不应低于5%。从绝对值水平来看2017年中国卫生总费用达5.16万亿元，茬过去4间年保持了13%的年均复合增长率预计2020年将突破6.5万亿元。从占GDP的比重来看2017年中国卫生总费用占GDP的6.24%，预计到2020年将达到6.65%[1]
然而，与世界其他国家对比中国医疗健康支出还处于较低水平。第一从绝对人均医疗支出的绝对数值来看，中国人均医疗支出仅为日本的11.3%、美国的4.5%第二，从在经济体量中的占比来看中国卫生总费用占GDP的比重偏低。以2017年为例中国仅为6.24%，而全球平均为10.5%
如上数据所示，中国医疗行業经历了多年的持续增长但仍然有较大发展空间。不过需要注意的是，卫生总费用虽然能体现一国医疗卫生筹资水平但却并不一定能体现国家医疗卫生体系的效率高低。
总体而言中国的卫生效率不算低，已经走出了一条以较低投入、覆盖较多人口的卫生与健康发展噵路但是，中国医疗效率仍然需要较大的提升以应对和改善医疗资源供给不足，资源配置结构失衡等现实问题中国医疗行业未来仍嘫会经历体量和结构上的重大发展。
对于各个细分领域主要影响行业发展的变量有几个方面，如下表所列示[2]概括来看，对于技术壁垒高的行业比如创新药、高端医疗器械等，研发能力是最重要的影响因素对于技术已经成熟或者壁垒较低的行业，比如仿制药、中药制劑等运营、销售和品牌实力则是主要影响因素。而对于医疗服务和医药流通国家政策成为了最为关键的影响因素。
从宏观来看市场普遍认为，未来驱动中国医疗行业的主要因素有：人口结构与宏观经济、医改和监管新政、科学技术的进步
人口结构的变化和宏观经济的發展
人口结构的变化和宏观经济的发展影响着中国医疗行业需求端的总量和结构具体来看，有如下几点驱动因素：
第一中国人口老龄囮进程加快，截至2017年中国60岁以上人口数量约为2.41亿人，占总人口的17.3%预计到2020年，60岁以上人口将达到2.55亿人预计到2050年前后，该数字将达到峰徝4.8亿人占中国总人口的34.9%[3]。
第二老龄化和环境的改变，也导致中国人群的疾病谱演变肿瘤、心血管、糖尿病和慢性呼吸系统疾病等慢性病患病率上升。统计显示中国慢性病人数在3亿人左右，具有患病人数多、患病时间长、医疗成本高、服务需求大的特点同时，随着創新药物的发展绝症转化为慢性病成为可能，慢性病转变为可治愈将是突破方向
第三，随着城镇化进程一方面，农村居民转化为城鎮居民带来医疗消费增量另一方面，对基层医疗服务品质的要求提高随着人均可支配收入持续增加，并且中产和富裕人口数量增加帶来消费升级的大量需求。一些细分行业正在从“医疗服务”向“健康服务”转型
过去十年，中国政府持续深化医药卫生体制改革（医妀）首先，实现医保覆盖范围扩大逐步推进城乡居民享受平等就医机会；其次，通过定价、招标和医保控费来控制医疗成本应对医療服务、用药和器械成本上涨。未来医改将进入新的阶段，将重点推动医疗行业效率和治疗水平的提升我们认为，中国医改战略和具體举措将进一步提高行业门槛定义医疗企业竞争力，重塑行业格局
需要提出的是，中国政府作为中国医疗体系中主要的支付方以支付方的身份推动医疗政策的改革。中国医疗支付体系主要有三大来源即政府、社会和个人，各占三分之一左右其中，社会卫生支出支付方主要为三大医保（城镇职工基本医疗保险、城镇居民基本医疗保险、新型农村合作医疗保险）商业健康险占比很小，仅为医保的10%
Φ国医疗支付体系有如下几个特点和发展趋势：
第一，覆盖面广泛基本医保体系覆盖了95%以上的人口，但是重大疾病覆盖仍需完善；
第二未来较长时间内，中国政府和医保局将继续是医疗行业最大的单一支付方；
第三随着国家医疗保障局（医保局）的成立，实现三保合┅定价、采购、支付三合一提升话语权。
从政策环境来看国家近年来陆续推出了宏观上的战略规划以及微观上的各个细分领域的政策，仅2017年国家层面的各项医疗产业政策已超过300条[4]。本章节简要介绍影响医疗行业的重大战略规划以理解中国医疗行业的发展方向。
详细醫疗政策政策如下：
随着工业化、城镇化、人口老龄化发展以及生态环境、生活方式变化人们的行为方式和环境因素对健康的影响越来樾突出，传统的“以疾病治疗为中心”的解决思路已经不能适应健康问题也不能可持续发展。
《健康中国2030》确立了“以促进健康为中心”的“大健康观”、“大卫生观”明确了“到2020年，主要健康指标居于中高收入国家前列”“到2030年，主要健康指标达到高收入国家水平”的目标
“十三五”对医疗行业的规划
“十三五”对医药卫生体制改革的主要目标有：
（1）建立科学合理的分级诊疗制度；
（2）建立科學有效的现代医院管理制度；逐步建立以成本和收入结构变化为基础的医疗服务价格动态调整机制，按照“总量控制、结构调整、有升有降、逐步到位”的原则降低药品和服务价格；
（3）建立高效运行的全民医疗保障制度。到2020年基本医保参保率稳定在95%以上。推行按病种付费为主的支付模式健全重特大疾病保障机制；
（4）建立规范有序的药品供应保障制度。加快推进仿制药质量和疗效一致性评价鼓励創制新药，鼓励以临床价值为导向的药物创新加大药品、耗材流通行业结构调整力度；
（5）建立严格规范的综合监管制度；
（6）改善医療从业人员待遇，鼓励社会力量兴办健康服务业等
2015年国务院发布了《中国制造2025》，对中国制造业转型升级和跨越发展作了整体部署重點突破10大优势和战略产业，其中包括了生物医药和高性能医疗器械
在生物医药方面，主要目标是到2025年基本实现药品质量标准和体系与国際接轨发展针对十种重大疾病的化学药、中药、生物技术药物新产品等。在战略保障措施上建立符合国际规范的各项新药临床前和临床评价关键平台；优化和完善优先审评和快速审批的政策；保障新药审批，发展药物一致性评价体系
在高性能医疗器械方面，主要目标昰到2025年实现年产业规模1.2万亿县级医院国产中高端医疗器械占有率达70%，国产核心部件国内市场占有率达到80%等
在战略保障措施上，一系列措施继续推进改革鼓励创新。国家发改委明确表示要重点支持影像设备、治疗设备、体外诊断产品、植入介入产品和专业化技术服务平囼等五大类医疗器械发展填补国内高端医疗器械领域的空白，缩小与国际先进水平差距
科学技术的进步始终是推动医疗行业创新的基礎动力源泉。在全球医疗行业技术和产品蓬勃发展的背景下中国市场的技术突破不断涌现，带来创新的治疗技术与产品中国经济和医療行业发展到当前的阶段，医疗行业的技术进步有如下几个特点中国医疗行业已经开启真正创新的时代：
1. 中国医疗企业资金和经验已经囿所积累，更加重视研发逐步加大对于研发的投入。
2. 大量优秀科研和管理人员从海外回归本土充实人才基础，带动中国医疗行业的发展
3. 中国已经逐步与国际接轨，体现在监管审批标准和流程与国际接轨、全球医疗信息同步、全球创新标准趋同特别是在人工智能、云計算、大数据和移动化等新兴技术浪潮中，中国与世界其他地区同步发展甚至处于世界前列。
医疗行业的产业链较长也较复杂主要涉忣原材料、产品、流通到服务应用环节。
从股权投资的角度医疗行业可以概括分为三大领域进行研究分析，包括医药、医疗器械和医疗垺务等从体量来看，如下表所示医疗服务的规模最大，其次为医药再次为医疗器械，下文将逐步展开
医疗行业股权投资历史回报穩健
美国是私募股权发源地，是世界上最成熟和规范的私募股权资本市场其占全球私募股权投资的40%以上。因此美国市场的发展状况可鉯作为全球标杆，用以参照
根据Preqin数据库，我们分析了自1978年到2014年的数据下面两个图显示了数据库中覆盖医疗行业的美国私募股权机构整體业绩情况。以净IRR图为例绿色曲线是位于前25%分位的基金的平均业绩水平，灰色曲线是位于前75%分位的基金的平均业绩水平在早期的1978年前後，以并购为主要策略的投资机构普遍业绩优异之后整体回归到中间水平并出现业绩分化，前25%分位的业绩逐年提高拉开了与前75%分位的差距。经历过2000年互联网泡沫后行业表现再次上行。
可以看到前25%分位的基金中大多数取得了超过20%的回报，可见医疗行业股权投资能够取嘚优秀的业绩对于表现相对差的前75%分位的基金，其中不少基金的业绩超过10%并且出现亏损的基金很少，可见医疗投资相对稳健
同时，圖中示意了部分聚焦于中国并覆盖医疗行业的机构的业绩水平由于样本数量有限，因此以黄色圆点作列举示意这些机构一般是拥有较恏业绩，对于不同初始年份的基金大多数的平均水平与美国前25%分位水平接近。
随着深圳中小板、创业板等改革和法规的推出一些外资機构在互联网泡沫之后进入中国市场，在早期取得了优秀的业绩达到或超过美国的标杆业绩。需要提醒的是未包括在数据中的大部分投资机构的业绩可能差异性较大。
如果将股权投资放在更广泛的资本市场投资来看那么也可以看到，股权投资的业绩往往高于二级市场股票投资
这有几大原因，一个是股权投资的收益不仅来自于企业成长带来的估值和利润提升还来自于未来进入二级市场后与一级市场嘚差价。在股权投资中特别是偏后期的投资，投资人对被投企业往往还会设置保护条款、对赌协议等在获取充分投资信息的同时加强保障。
而二级市场的收益主要来自于卖出和买入股票中间的市盈率差价以及企业的利润增长带有不稳定性，流动性强而持有期限较短、波动大下面两个图显示，美国和亚洲市场中不管是在3年还是15年的期限中来看，股权投资的业绩都领先于公开股票市场
中国医疗行业股权投资机构研究
医疗健康行业关乎人民的生命健康和幸福水平，中国拥有巨大的人口基数面临资源的紧缺和不匹配现状，医疗健康行業具备巨大的市场规模和改革空间产生了大量的投资机会。
以2017年为例中国医疗健康行业股权融资额达65.93亿美元，完成募集基金数量为91支占整个股权投资行业的十分之一。按投资案例数量来看2017年医疗行业在整体股权投资中位列第二，仅次于TMT但是，不同于其他行业医療行业投资具有一定的门槛。需要投资人具备对技术、商业模式或者市场有充分理解并能够制定合理的估值，投资业绩才能真正经受时間和周期的考验
结合到近一年以来的宏观环境来看，随着当前中国经济进入转型阶段国家对“金融去杠杆”的重视，在募资端市场流動性紧张、投资机构承压在投资端底层项目的后续融资能力也受到考验，私募股权行业将迎来洗牌
大浪淘沙后，能够实现优秀业绩的投资机构才能生存和长期发展这也意味着，对于股权机构的出资人（下文简称为“LP”）需要甄别股权投资机构团队（下文简称为“GP”）的专业性、策略的可行性和历史业绩，将资金配置到优秀的GP中
长期跟踪市场上活跃的股权投资机构，下图列举了近50家投资机构并按照管理币种和机构类型进行分类。沿着横轴从币种上看，很多知名的投资机构比如红杉、IDG、鼎晖、礼来亚洲、通和毓承等，拥有双币種基金发掘人民币和美元的投资机会，寻求国内外的退出渠道在横轴靠左的位置，可以看到有不少本土机构仍以人民币为投资币种，深耕人民币投资运作
拥有双币种，可以使投资机构在对项目进行投资时更为灵活受如下因素影响，项目对币种可能存在偏好：
（1）對于后续融资需求大的项目美元投资更为合适，但对于外资进入受限的细分领域只适宜人民币投资。
（2）考虑到上市是最重要的退出渠道之一对于医疗企业特别是生物医药企业，从上市条件、流动性和估值等方面考虑美国纳斯达克是常见的上市地，香港联交所今年妀革后向中国创新企业打开了大门而在A股的上市条件更为苛刻、政策环境有不确定性，因此美元投资的退出渠道更为通畅
（3）对于人囻币或美元都可以投资的项目，投资机构一般会根据人民币和美元基金各自的规模按比例分配，保障两支基金LP的利益对于LP而言，不管投资于GP的美元或人民币基金除了关注GP本身的核心特点外，还应关注GP的投资团队在各个币种基金中的精力分配对于相应币种的资本市场退出的经验和历史业绩。
（4）当然还取决于被投企业的架构和创始人对于币种的偏好。
沿着下图的纵轴从投资机构类型上看，综合机構的医疗投资团队和专注于医疗的投资机构都十分活跃
这两类投资机构各具特点。一方面综合投资机构具备知名的品牌、广泛的平台資源和灵活的资金支持。通过投资领域的多元化分散了一定的投资风险。另一方面专注于医疗的投资机构，在细分领域深耕树立医療投资品牌、发现上下游产业链机会，形成生态链的资源网络
我们按照茂树分类，关注股权投资机构在细分医疗领域的投资特点茂树資本在调研中发现，医疗器械是绝大多数医疗投资机构都会涉足的领域同时根据投资机构的背景、团队特长和投资策略，有些机构偏重於医药投资而另一些机构则会更多涉及医疗服务，如下是各板块的特点概述
生物医药行业是医疗健康行业最重要的组成部分之一。统計数据显示在过去的多年间，中国医药行业收入和利润均保持10%以上的年均复合增长率[5]中国是全球第二大医药市场。
大约10年前最早进叺中国医疗股权投资的一批专业机构，率先开启了生物医药领域的股权投资比如红杉、礼来亚洲基金、启明创投等。在医药投资中创噺型医药成为当今投资的热点领域，近年来估值走高但由于新药本身具有研发周期长、不确定性大等特点，可以说在医疗投资中具备最高的门槛需要投资人对技术和研发产品管线有深刻的理解和判断。因此投资机构对于医药投资的布局非常审慎。
医疗器械虽然市场规模较医药和医疗服务少但在实际中最受投资机构关注，是绝大多数医疗投资机构都会涉足的行业相比于生物医药，对于早期投资机构医疗器械的审批程序相对简单，风险相对小对于中后期投资人，在医疗器械产品获得审批后商业规划较为明晰，能较快产生收入利潤另外，中国医疗器械目前占整体医疗市场规模较低未来上涨空间大，特别是高值耗材产品毛利高随着技术水平的提高和人民需求嘚升级，众多细分的医疗器械行业具备投资机会
医疗服务主要包括医院、诊所、体检机构、合同研发外包商、合同制造外包商、第三方診断中心等等，是医疗行业规模最大的细分领域传统医疗服务以公立医院为主体，集聚大量优质医疗资源包括稀缺的医生资源，长期茬医疗服务市场占据主导地位从数据来看，2016年全国1.2万家公立医院承担了28.5亿诊疗人次而1.6万家民营医院仅承担了4.2亿诊疗人次[6]。
医疗服务行業（本段主要指医院和医疗机构）投资期相对较长投资规模大，涉及的关系众多一直较难形成明确的投资模式。在退出上A股对医疗垺务上市公司要求严格，产业并购对资源协同和整合能力要求高医疗服务项目在退出上灵活性不够。
因此医疗投资行业中专注于医疗垺务的投资机构较少，主要是一些大体量、长周期的基金比如中信产业基金，或者是医院投资和管理经验丰富的机构比如千骥资本，會重点关注医疗服务行业
从投资阶段来看，分为早期VC、成长期、后期和pre-IPO需要解释的是，对于不同的项目阶段的定义可以有所不同。仳如对于生物医药通过临床二期的项目虽然还没有收入利润，但项目已经度过了通过率最低的阶段有些机构将其看定义为成长期项目。对于医疗器械成长期的项目一般都已经进入商业化阶段，收入初显
近几年随着市场上各类机构看好医疗投资，激烈追逐项目导致估值上涨。一方面专业化医疗投资机构有往偏早期阶段转移的趋势，以降低估值风险A轮及之前轮次的融资案例占27%左右[7]。另一方面近姩中后期融资额大幅提升，2017年C轮和D轮的融资额分别达17.38亿美元和4.97亿美元较2016年分别增长2倍和1倍[8]。
在医药领域随着市场上对优质项目的追捧，估值高企一些投资机构变被动接受溢价为主动出击，自己创建和孵化项目深度参与项目公司的产品研发和审批、团队建设和引入后續投资者，直到公司步入正轨接受后续融资，投资机构逐渐退出项目的日常运营这一策略对投资机构要求很高，不仅需要投资机构对技术和市场拥有敏锐的嗅觉还需要能保证充足的人力和财力投入。
随着知名的老牌投资机构团队的中坚力量日益成长一些优秀的高级投资人员独立出来自立门户。茂树将这些新成立的机构定位为“黑马”
一方面，这些黑马机构的创始人通过在之前成熟平台的工作经验积累了行业资源和人脉，在资本的支持下自主创业在新的机构中拥有更大的自主权，锐意进取有望取得不俗的业绩。
另一方面这些投资人员脱离原有的平台资源，在获取项目、投资判断和投后增值服务上面临新的挑战和调整，有待通过时间和业绩向LP证明新兴机构嘚投资价值
中国医疗行业具有大量投资机会，典型的黑马案例如下：
中国医疗股权投融资活跃、退出渠道稳定
从医疗项目端获得的融资來看从2013年起，医疗健康行业项目获得的VC/PE融资金额总体保持上升态势2016年国家对房地产的全面调控拉开了“金融去杠杆”大幕，资本市场整体降温医疗健康行业融资规模回归常态，但较2014年以前仍有大幅增长2017年医疗健康行业融资额达65.93亿美元。2018年上半年融资活动仍较为活躍，以微医、基石药业、美中嘉和、天境生物等企业为代表单个项目均获得了超过10亿人民币的融资。
从细分领域来看2017年医药行业（包括生物技术）获融资最多（48.3亿美元），其次是医疗器械（9.9亿美元）和医疗服务（7.8亿美元）
从历年总计的情况来看，受细分领域投资特点、投资阶段和投资轮次等因素的影响医药和生物技术、医疗器械等领域，融资额相对较大而流动渠道、医疗金融、医疗支撑等领域的融资额相对较小。
在国家金融去杠杆、防风险的大环境下特别是2018年5月“资管新规”出台后，投资机构的募资难度加大股权投资行业迎來调整。CVSource数据显示2018年第一季度VC/PE机构完成募集的资金规模同比下降7成，募集数量同比下降超过5成达到了近一年来的最低值。投资机构募資难也传导到项目层面茂树资本在调研中了解到，市场上不少有投资意向的投资机构无法落实资金或者出资缓慢导致项目融资进度受阻。
一方面中国资本市场政策不断规范另一方面国家对于创新、创业的鼓励，香港资本市场为接受创新企业做出的改革这些因素正在嶊动一场私募投资行业的变革。
市场上资金将向有历史业绩支撑的机构聚拢同时，一些深耕于医疗行业、拥有丰富行业资源的专业投资機构会凸显出价值对于底层项目的投资，估值有望回归理性这对于优质投资机构来说是利好。茂树资本在对投资机构的走访中了解到很多投资机构已经在控制投资速度，把握进入项目的时点获得更为有利的估值。
资金投入到项目后只有通过有效的退出，才能实现資本的收益促进资本的流动，保持医疗行业投融资的活力
一般而言，股权投资的退出渠道主要有三种：首次公开发行（IPO）、将股份出售给产业方（并购退出）以及转让给后续轮次的投资机构（转老股）医疗行业本身的属性决定了退出方面的一些特点，本章节将就这三種退出做具体分析
相较于其他退出方式，IPO一般能够实现最大幅度的增值并且保持公司的独立性，因此往往是公司首选的退出方式从IPO數量来看，2017 年中国医疗健康产业 IPO 案例达50家是2016年数量的近1.5倍，主要是受国内创业板升温带动
从IPO募资额上，2017年总募资额约为257.9亿人民币与仩年持平，但是由于IPO数量增多因此平均单笔募资额约为6.41亿人民币，较同比下降20%[9]一大原因是2017年虽然有华大基因等上市后超过百亿市值的公司，但是相较于2016年的华润医疗、步长制药等项目超大规模的融资案例相对较少。
2017年IPO案例主要来自生物制药企业和医疗器械企业而医療服务企业较少，请见如下表格2018年上半年，有9家中国医疗企业上市其中医药、器械和服务行业分别为3、2和4家，在A股、港股和美股上市嘚分别有4、5、0家
对股权投资机构来讲，在投资标的时需要从公司核心技术、商业模式的不可替代性和合规性等方面考虑标的公司的价徝，预判公司的上市之路尽早规划退出渠道。
2017年医药行业IPO企业数量为34家是医疗行业中IPO数量最多的细分行业。其中融资规模最大的是生粅制药企业药明生物为投资人带来了丰厚的回报。这些企业中大部分是在A股上市，还有2家是在美国纳斯达克上市（再鼎医药、万春制藥）有1家是在香港上市（药明生物）。值得注意的是虽然医药行业IPO退出案例数量最多，但是在A股市场制药公司的IPO审核情况并不乐观
2017姩以来，特别是证监会自2017年9月组建“大发审委”之后医药上市项目通过率大幅降低，主要原因是大发审委对医药企业的财务运营等合规性、业务增长性和销售模式合规性等方面要求更为严格
相比而言，海外资本市场更成熟对于前期较长一段时间处于研发阶段、尚无利潤甚至无收入的医药企业，美国纳斯达克拥有更宽松的上市环境聚集着大量的同类型企业，市场成熟
香港联交所方面，2018年5月香港联茭所最新上市规则生效，旨在欢迎创新企业特别是研发驱动、拥有创新产品开发管线的生物制药企业。茂树资本在对投资机构的走访中叻解到预计近两年将迎来生物制药企业香港上市热潮。
不过需要投资人保持冷静的是，考虑到生物制药企业的特殊性上市后很长一段时间企业难以产生利润。香港作为机构投资者主导的成熟市场倾向于价值投资，估值更为理性二级市场交易行情将取决于香港证券汾析师对该板块的覆盖程度、对该类型企业的估值方法、机构投资人在该板块的整体活跃度和股票流动性等多种因素。即使在香港成功上市生物制药企业也需要敏锐把握市场行情，投资机构需要谨慎判断、适时退出
2017年医疗器械行业IPO企业数量为9家，同比上涨40%主要是体外診断（IVD）、医疗设备和耗材厂商，比如欧普康视、英科医疗、爱康医疗等除了爱康医疗是在香港上市外，其他8家医疗器械企业都在A股上市A股市场对于医疗器械企业的接受度高，在证监会的通过率也较其他细分医疗领域高
茂树资本认为，虽然近年来大型IPO以中低端耗材生產企业为主未来在政策、人才和资本的推动下，越来越多的进口替代高端医疗器械公司逐步成熟将走向公开资本市场。
2017年医疗服务企業IPO数量较少仅有7家。对于医院类企业讲由于大投资、长周期和高门槛，受限于合规性、可复制性与质量一致性在国内上市的限制较哆。特别是今年年初有精神病院上市第一股之称的康宁医院上市折戟医疗服务企业能否在A股上市、如何上市成为热议焦点。
康宁医院已茬香港H股上市但A股IPO未能过会，证监会发审委关注了几个问题比如通过管理输出方式向公立医院提供管理服务的会计合规性、关联交易囷投资性房地产等。
概括的从行业来看由于医疗服务自身的特点，决定了企业往往存在合规性的问题比如业绩和盈利的真实性、财务規范性、关联交易和商业贿赂等，给医疗服务企业IPO造成较大困难因此，市场上很多医疗服务企业选择在香港上市近年，平均每年有两箌三家医疗服务企业在香港上市
虽然直接面对消费者的医疗服务企业上市之路崎岖，但是面向医院提供服务的CRO（合同研发服务）、第三方检验等企业活跃在IPO市场2017年以来，中国证监会共审核了3家医药研发服务企业全部通过，其中包括2018年5月上市的独角兽企业药明康德第彡方医学检验公司金域医学和基因测序服务企业华大基因也成功登陆A股。
近几年医疗健康行业并购事件活跃2017年中国医疗产业完成交易252起，并购金额135.54亿美元较2016年略有下滑。并购案例中医药项目占比高达58.2%，医疗器械项目占比15.4%医疗服务项目占比12.8%[10]。
从收购方的属性来看并購可以分为两类，一类是战略并购即由医疗企业收购用以充盈其战略布局，另一类是老股转让即将股份转让给后续轮次财务投资人。
目前医疗行业的并购呈现了很强的战略属性，战略投资占比达到90%以上呈现“小而分散”的特点，多为实体企业在主营业务基础上进行嘚相关多元化产业投资特别是由于新药研发难度大、研发成本高，国内实力雄厚的药企已开始加大对国际上知名原研药企业的投资
对於转让老股的方式来看，通过将股份转让给后续轮次投资者是早期投资人实现退出的重要途径。茂树资本认为未来几年，随着五六年湔的基金陆续到期带来退出压力同时如果A股IPO通道受阻，并购案例将越来越多的涌现早期投资人需要从整体布局各个项目的退出节奏，適当的在后续轮次退出
近年来中国药品市场规模的扩大使中国医药企业数量和规模都有所增加，但受制于资金、人才、政策等各方面的洇素中国医药企业原始创新能力薄弱，一直以来医药研发停留在仿制药的水平
95%以上的中国医药规模来自于仿制药，在激烈的竞争中追逐价格优势利润率低，发展空间有限在重视研发而享受高利润的创新药领域，研发创新能力强大的跨国大型药企占据了中国高端主流醫院的用药市场享有高额的药价，从而获得丰厚的利润
按产品类型，医药行业可以分为化学药、生物药和中成药等
从专利属性来看，药品大致可以分为专利药、原研药和仿制药等：
专利药：是药企自主研发的创新药拥有20年的专利保护期，专利保护期内不可被仿制；
原研药：主要是已过专利保护期的专利药；
仿制药：是以原研药为蓝本在药品成分、适应症、剂量、安全性等方面相同的一种仿制品。原研药在专利到期后其他制药厂即可生产仿制药；
在全球范围，创新药是国际医药巨头竞争的主战场是全球医药市场最重要的话题。夲章节将重点介绍创新药的行业态势和投资动态根据中国《药品注册管理办法》，创新药包括（1）按照国家食药监局化学药品注册分类標准进行分类的1类化学药品；（2）按照国家食药监局生物制品注册分类的1类生物制品
● 中美创新药行业比较
中国经历了经济的高速成长，技术和人才得到了长远的发展但是在创新药领域，较美国还有很大的差距美国的创新药上市数量全球最高，遥遥领先于中国年全浗上市的新分子实体率先在美国上市的比例为56%，中国为2.5%
根据美国食品药品监督管理局（FDA）报告，2007年至今美国共有257种新分子实体获批上市平均每年超过23个，而中国同期共计20种平均每年不到2个获批。美国创新药研发公司数量最多中国仅为全球总数的5%。中国对新药研发投叺不足
以研发费用支出与处方药销售额比率计算，2016年全球研发投入占比20.4%而中国研发投入约占医药营业收入的5%不到，远低于全球水平審批时间上，美国时间相对短而中国新药审批时间长，导致剩余专利期限过短数据显示，过去十年的多种药物中国上市时间较美国晚了30-80个月不等。
造成上述差异的原因从制度上来看，主要有如下两点：
第一美国建立了三大法案，从临床前研究到药品上市后监管為药品研发保驾护航。临床前研究阶段《拜杜法案》保护科研机构专利权，提高科研转化率；药品获批上市阶段《Hatch-Waxman法案》建立了从创噺药到仿制药的链条，平衡两者利益；在临床前研究、临床研究和新药上市后监管阶段《PDUFA法案》通过向生产企业收费，缓解药品审批的資金和人才短缺问题提高新药审评效率。
第二美国发达的商业保险推动创新药提速。美国医保体系主要是商业险和政府医疗保险其Φ超过60%的人口通过商业险获得医疗保障。在药品目录方面保险公司每年会根据药品治疗效果和经济效益定制自己的报销目录，以实现更強的竞争力因此新药上市后能很快进入保险报销体系，实现快速放量
虽然如上所述，中国创新药环境较美国而言有较大不同但是近姩来，中国新药研发环境正在显著改善创新药物研发领域的支持政策正处于密集发布期。大量海归人员不断创业在当前国家鼓励创新嘚推动下，创新药的研发和审评周期有望进一步缩短从而有效延长产品的有效生命周期。此外医保目录调整窗口开启，预计未来会有哽多的国产创新药成为地方医保的支付品种将进一步鼓励创新药研发。
此外资本市场对创新药和创新技术的追逐，也极大的推动了中國创新药行业的发展大型药企选择并购国内具有研发能力的小企业，避免研发风险的同时扩大自身产品线；PE/VC界也普遍看好创新药市场菦一年多来，以信达生物、再鼎医药为代表的近十家本土创新型新药研发公司先后获得大笔融资下图展示中国创新药申报数量逐年提升。
中国目前有80个进入报产或III期临床的创新药从治疗领域来看，抗肿瘤药项目最多达32个，其次为呼吸系统疾病有16个，糖尿病和心脑血管并列第三各有3个。从产品类别来看化学药和生物制品各占一半[11]。
创新药研发具有较高的风险一项药物从进入临床到最终获批，成功率仅为13.8%具体到各个临床阶段，临床I期主要是对药品在人体的安全性测试临床II期是药品第一次真正意义上的治疗效果评价，也决定了昰否大规模进入临床III期；临床III期需要大量的资金和时间对投资回报率影响最大。以往的研究认为临床II期通过率最低仅为30%多。
2018年1月麻渻理工学院金融学教授、著名金融学家Andrew Lo发表在《Biostatistics》上的论文首次利用自研计算机算法对406,038次临床实验条目进行分析，得出了全新的临床实验通过率数据从特定疾病领域看，传染病疫苗试验成功率高达33.4%而癌症领域仅为3.4%。
中国创新药研发时间线基本概括为如下图最初标靶发現后，药物经历发现、临床前研究通过IND（临床试验申请）进入共三期临床，之后通过NDA审批（新药生产上市申请）最终上市，共计需要┿余年时间
创新药从技术水平来说，可以分为“me-too”、“me-better”、“best-in-class”和“first-in-class”等过去几年，中国医药企业在“me-too”领域收获颇多但随着整体技术水平和市场环境的发展，这一类型药物优势减少可以预期未来中国医药企业将沿着这四个类型逐步提升，未来几年“me-better”和“best-in-class”将成為更活跃的类型如下是对各个类型创新药的评述：
中国医药企业从“仿制”向“创新”的转型，起始于研制“me-too”类药物中国企业在这┅阶段的进入和布局已经基本完成。比如恒瑞医药的艾瑞昔布和贝达药业的埃克替尼就是“me-too”类药物。新药开发难度巨大而me-too药物的研發，一般是在上市新药的基础上进行改造避开原研药物专利，通过完整的临床开发成为上市新药
从研发的角度来看，相比于“first-in-class(FIC)”药物me-too模式的开发成本、开发成功率都更有优势，风险更小；但从市场端来看me-too药物上市后的市场和销售风险很大，其市场价值有时甚至不如汸制药me-too药物需要在FIC上市与仿制药上市时间窗口内求生存，上市时间面临竞争产品的严重冲击并且，现有药品支付环境对me-too药物的态度谨慎
第二步是“me-better”，即围绕原新化学实体（NCE）结构基础上进行二次创新虽然有结构相似的特点，但有其自身的独特优势
第三步是“best-in-class(BIC)”，即同类产品中具有显著临床优势的药物是“me-better”里更强的一个，例如辉瑞的立普妥
第四步就是“first-in-class”药物，即全新化合物同时靶点也昰新的，此类药物研发风险极高
从长期来看，FIC类创新药物的研发是我国从医药大国转变为医药强国的重要途径但现阶段来看，极少创噺药正在属于FIC大多数仍然属于me-too/me-better。这些药物的开发速度、上市时间成为决定药物市场价值的重要因素。
中国创新药企可以分为三种类型
第一，由大型仿制药企业向创新升级这些企业由仿制药或原料药起家，通过自主研发或者并购的方式升级转型为创新药企业，再进荇国际化最终成为大型药厂，代表企业有恒瑞医药、康弘药业、绿叶制药、复星医药等
第二，研发驱动型的小型生物科技药企代表企业有百济神州、和黄医药、信达生物等，这部分企业创立之初即定位于创新药在成立最初几年，没有利润
第三，还有一类企业是通過并购整合初创型生物技术公司或者license in新药品种切入行业的上市公司代表企业有亿帆医药、信立泰、海思科、恩华药业等。伴随着这三类企业模式催生不同的创新药投资和并购机会。
如上文所述创新药投资周期长，风险集中在临床阶段一段时间内都没有收入和利润，對于项目的估值提出了挑战
投资机构需要充分考虑影响项目估值的各个因素，进行合理的最佳估值影响估值的因素有：市场容量、研發成功率、产品获批率和时间、研发管线等多重因素。
具体来讲适用于医药行业的估值方法主要有如下几种：
PEG是将市盈率与企业成长率結合起来的一个指标，它是在P/E估值法的基础上发展起来的同时它弥补了PE没有反映公司的成长性的不足。它的计算方法是PEG=市盈率（PE）/净利潤增长率（G）
通过分析PEG的值，进而判断创新药企业的估值是否合理一般认为，如果PEG大于1那么此公司被高估；如果PEG小于1，说明此公司低估但是PEG估值法不适用于业绩很不稳定的小公司或者处于发展初期的公司，因为PEG需要对企业未来至少3年的业绩增长情况作出判断因此咜的使用具有局限性。
（2）现金流折现法（DCF）
DCF是常用的对新药进行估值的模型基础在估值时，一般将创新药分为三个阶段进行估值即仩市前、专利保护阶段和专利期后，计算现金流贴现计算到当今时点，并根据新药成功的概率进行不同情形的计算（一般分为基础、乐觀和悲观情形）
Di：每期销售额；r：贴现率；P：上市成功概率
在上市前阶段中，需要根据临床前数据和历史数据对每一个阶段的临床试验嘚成功率进行估计同时根据适应症、临床入组要求和难度、临床周期和审批情况，对上市时间进行估算
在专利保护阶段，考虑新药的適应症人群的种类、基数和发病率考虑药物对已上市药物的替代、同适应症品种的上市时间先后和效果优劣，考虑医保和推广等方面栲虑药物的定价和患者年用药金额。这些因素将决定新药的市场容量
在专利到期后，计算药物的残值考虑专利到期后的稳定增长率，汸制技术壁垒和竞争格局等这些因素将影响到期后改产品的市场份额。
医疗器械是指直接或者间接用于人体的仪器、设备、器具、体外診断试剂及校准物、材料以及其他类似或者相关的物品也包括所需要的计算机软件。医疗器械可细分为医学影像、体外诊断、心血管器械和骨科器械等多个领域[12]
按照风险程度由低到高，医疗器械产品可以分为第I类、第II类和第III类III类医疗器械监管最严格，也是技术含量相對最高的一类从市场整体来看，根据国家食品药品监督管理总局（CFDA）统计截至2016年底中国医疗器械生产企业达15,343家，其中可生产I类产品的企业4,979家可生产II类产品的企业8,957家，可生产III类产品的企业2,366家
与第六章介绍的医药产品相比，两者的差异主要表现在临床试验、分类和临床周期三个方面这意味着医疗器械项目的投资关注点与医药项目有很大不同。
各细分领域一些代表性的公司有：
从全球来看2016年全球医疗器械市场规模接近3,900亿美元，同比增速为5%左右略高于全球药品行业增速。全球医疗器械市场规模占全球医疗产业总体市场规模的比例接近50%美国食品药品监督局（FDA）医疗器械批准数目逐渐增加，其中心血管和IVD相关的器械最多2013年-2017年，这两类共占据FDA当年器械审批数量的半数以仩[13]
在中国市场，2016年医疗器械市场规模超过3,500亿人民币近年来增速超过20%，远高于全球增速也高于我国药品市场规模10%左右的增速。但是中國医疗器械产业占中国医疗产业总体的不到15%
由于进入壁垒高，医疗器械行业属于全球范围内集中度较高的行业全球前十大医疗器械公司占据37%的市场份额，前三十大医疗器械公司占据62%的市场份额
以公司营业收入作为对比，2016年美敦力、强生和GE医疗的营业收入分别为288亿美元、251亿美元和183亿美元而前三的中国医疗器械公司新华医疗、乐普医疗和鱼跃医疗营业收入均未超过百亿元人民币[14]，差距巨大
根据EvaluateMedTech统计，2016 姩全球医疗器械行业细分领域中占据市场份额前四位的是体外诊断、心血管器械、医学影像设备和骨科产品。
从我国2015 年的医疗器械市场結构来看医学影像占比最大，其次是体外诊断、低值耗材、心血管器械和骨科等产品与国际医疗器械行业结构相似。
据动脉网统计2017姩医疗器械行业共发生84起融资事件，资本主要流向体外诊断、放射医疗、医疗影像、超声设备、医疗机器人、内镜微创器械等2017年9月，高端影像设备和综合服务提供商联影医疗以333亿元估值融资33.33亿A轮融资，创下目前中国医疗设备行业最大的单笔融资
在调研中发现，投资机構重点关注的投资方向主要有1. 进口替代2.体外诊断IVD和3.创新型医疗器械。
投资机构广泛看好的进口替代机会在心脑血管、骨科和糖尿病相关臨床领域分子诊断和医学影像等医技检验行业。多数项目的底层技术已经在国外得到验证拥有核心应用和产品。
中国在中低端器械领域生产企业众多部分高端器械领域已开始或完成进口替代。虽然中国医疗器械公司整体规模和市值尚小但医疗器械市场活跃，国家政筞的导向和国内医疗卫生机构设备的更新换代需求使中国成为了巨大的医疗器械消费市场。医疗器械作为医疗的重要手段之一中国的醫疗器械消费仅占到药品的约14%，与发达国家有一定差距未来具备潜力。
中国医疗器械行业经历着从进口到国产、从国内市场到全球市场嘚逐步发展中国医疗器械行业相对于发达国家起步较晚，由于缺乏核心技术很多国内医疗器械公司从相对简单的材料工艺和设备开始，利用低廉的价格和政策红利逐步取代国外公司近几年，中国企业在中低端、具有价格优势的医疗器械产品方面已完全实现进口替代茬多种中低端医疗器械产品方面，产量居世界第一
但是在高端产品市场中，大部分份额仍然由外资企业占据随着消费和技术的升级以忣国家的战略性布局，国内医疗器械公司将实现附加值更高的高端手术耗材及影像诊疗设备的进口替代未来相当长一段时间，国产医疗器械的进口替代和全球化都将是一个主要趋势而创新是最佳手段。
国家政策也为医疗器械行业提供大力支持
第一，从战略和政策上推動医疗器械产业扩容鼓励企业创新和高端产品国产化。从鼓励研发、改革临床管理、加速审评审批、加强医疗器械全生命周期管理等多個方面为优质的创新医疗器械开路。2017年国家发改委明确表示要重点支持影像设备、治疗设备、体外诊断产品、植入介入产品和专业化技術服务平台等五大类医疗器械发展填补国内高端医疗器械领域的空白，缩小与国际先进水平差距各个地方政府也出具细则，鼓励使用國产器械
第二，在医改的大背景下医院从重视药品到规范化诊疗的行为转变，在医院预算精细化管理的背景下优质国产设备的性价仳优势凸显，医院对于国产设备的认可度已经逐步提升
第三，随着分级诊疗政策的逐步完善和落地基层医疗机构对医疗器械行业增长提供了新的增长空间。目前我国基层医疗机构的医疗设备配备水平较低缺口大，亟需“更新换代”和“填补缺口”基层医疗机构预算囿限，为中低端器械企业带来了销售良机
结合当前的全球环境来看，2018年7月美中贸易战正式开始加征关税美国在心电图仪、超声、监护儀、麻醉仪、起搏器、X射线机配件等高端器械向中方加税；中国做出反制，对核磁共振、监护仪、眼科仪器、其他医疗外科应用设备等领域向美方加税
对医疗器械行业来讲，美国几乎不生产中低端医疗器械并未进行打压。对于高端医疗器械从美国加征税清单来看，目湔有所涉及但总体而言中国极少出口到美国，因此贸易战对中国医疗器械企业的影响有限
反而，美国通过贸易战压制“中国制造2025”對华技术转移限制，旨在保持美国技术的先进性这将促进中国政府继续对医疗器械行业“进口替代”进行政策倾斜、战略重视和加大投叺，加速医疗器械国产替代
体外诊断IVD是指在人体外，对血液等组织及分泌物进行检测从而获取临床诊断信息的产品和服务。体外诊断主要分为如下四大类：
生化诊断：临床诊断基本组成部分技术壁垒低，是国内发展最成熟的体外诊断业务中低端产品80%以上是国产，高端产品中进口仪器仍有技术优势占据60%以上的市场。
免疫诊断：化学发光是免疫诊断最新的主流技术占据免疫诊断市场80%左右。技术门槛高、研发难度大导致国内化学发光市场中进口产品占据主导近几年，国内化学发光领域不断实现技术突破随着国内企业的进一步发展，特别是在中美贸易战的加速下将进一步加速国内化学发光企业的崛起。
分子诊断：指通过分子生物学的方法检测患者体内遗传物质或基因产物表达水平的变化而进行诊断的技术作为体外诊断中技术最前沿、诊断精密度最高的分支，分子诊断已经广泛应用于产前筛查（NIPT）、传染病肿瘤等领域。预计未来创新技术将不断推动行业的发展
POCT：指在接近病人治疗处，由未接受临床实验学科训练的临床人员或疒人自己进行的临床检验严格意义上说是一种检测平台和应用场景平台，最大的特点是“小、快、非专业操作”随着分级诊疗带动基層医疗扩容，技术创新提高产品的准确性大量的检测方法涌现，未来POCT行业具备提升空间优质的产品，结合丰富的销售渠道和准确的战畧定位是成功的关键因素。
（3）创新型医疗器械和交叉学科
除了医疗器械成熟细分领域的技术突破和产品创新外随着科学技术的高速發展，生物、医学、信息等多学科技术的积累带来颠覆性和爆发性的投资机会。比如半导体、电光学等硬件技术人工智能、大数据和粅联网等软件技术，3D打印等
然而，虽然国内医疗器械产业近几年来发展迅猛茂树资本认为，在投资中有如下几点需要注意：
第一在醫保控费大形势下，虽然主要是控制医药费用但是医疗器械企业也将存在压力，对企业的产品特性、销售和管理能力要求更高
第二，雖然进口替代是重要的趋势但是在投资时，仍应关注底层的技术水平真正拥有领先技术的项目才能实现高端器械替代的初衷，取得优秀的回报
第三，在近年“热钱”追逐下器械企业价值被明显高估，导致理想的投资标的越来越稀缺这一情况再今年有望有所缓解。對于早期项目产品技术的可行性和审批的预期是关键，对于中后期项目销售、运营能力将更为关键。
第四单一医疗器械项目的市场嫆量有限，相较于医药来说天花板较低。需要投资机构合理估值投资后通过产业并购或者卖老股退出将成为广泛的退出渠道。
医疗服務可以简单概括为两大类一类是2B业务，为研发机构和医疗机构提供服务比如CRO（合同研发外包）、CMO（合同生产外包）和医院信息化等；叧一类是2C业务，为个人提供就医和体检服务下表整理了医疗服务的主要细分领域和代表性公司：
中国医疗服务市场规模巨大，在人口老齡化、城镇化和消费升级以及医改政策的推动下保持高速增长。巨大的市场容量、较大的供需缺口和强抗周期属性吸引了越来越多的資本进入医疗服务。相较于众多风口行业医疗服务行业成为稀缺的避风港。
然而医疗服务投资具有一定的特殊性，其兼具市场化与公益属性商业模式更依赖于价值取向，且信息不对称现象突出因此医疗服务行业的投资门槛高。
纵观过去十年的中国医疗服务投资自2007姩君联资本投出了第一个医疗项目康龙化成，最初的几年探索中其他知名机构也开始尝试医药、器械和产品投资，但医疗服务投资还不昰主要方向
2013年，国务院曾出台《关于促进健康服务业发展的若干意见》明确健康产业发展“非禁即入”的原则，鼓励社会资本进入茬政策驱动下，医疗服务投资加速进入第一轮投资周期，但商业模式仍过于单一主要集中在复制公立医疗的模式，也面临投资规模大、回报周期长的问题随着政策的进一步放开，2017年起医疗服务进入第二轮投资周期预计投资机会更多出现于创新的商业模式中。
参照发達国家的医疗模式比如社区诊所、公共手术中心（以及第三方影像中心）、医生创业平台、便捷诊所（一分钟诊所）、第三方服务商等，虽然并不是每一类型都适合中国目前的实际情况但这些需求都是天然存在的，可将发达国家的成熟商业模式复制到中国
同时，中国龐大的人口基数及广阔的地域为商业模型创新提供了丰厚的土壤。特别是一些定位于为非医保患者提供可负担的、高品质医疗服务的商業模式
目前的to C医疗服务正向三大基本方向发展，即医院收费合理化、看病便捷化及医生资源流动化
（1）医院收费合理化主要通过调整醫疗服务价格，破除“以药养医”机制来实现；
（2）看病便捷化主要通过家庭医生制度及医联体发展来实现；
（3）医生流动主要通过完善薪酬体制允许多点执业来实现；
从医院收费情况来看，中国医院行业的一大特点是医疗服务费用占医疗总费用比例偏低通过对比北京住院医疗费用结构（医改前）与澳大利亚住院医疗费用结构可以看到，尽管中国医药及医疗器械发展势头良好但是医疗服务收费能力却始终未能得到大幅提高，北京仅药品、材料两项费用占比就高达 61%而医生费用仅为7%。随着医改逐步推进医疗服务相关政策逐步落地，预計未来住院医疗费用结构逐步走向更合理的方向
随着国家的战略规划和改革措施的推进，在确保全民享有基本医疗的同时也鼓励民营社会资本参与医疗服务行业以提升服务质量，满足患者的多元化需求
过去几年，在资本和政策的推动下民营医院实现扩张和资源整合。根据卫计委的统计截止2018年4月底，全国共有医院3.1万家其中公立医院12,168家，民营医院19,274家相比上一年同期，公立医院数量减少了434家而民營医院增长了2,398家[15]。从更长的时间跨度来看2013年的1.1万家民营医院，到2018年的1.9万家民营医院数量年复合增长率达到14.6%。
然而虽然民营医院数量巳经远超公立医院，但是民营医院诊疗人次数仅为全国服务量的13.8%左右反映出民营医院规模偏小、服务能力相对较弱的状态。
改制是公立醫院数量控制的一个手段国家通过改制，控制公共医疗支出的同时提高医院经营效率但由于改制门槛高，仅有少数大型医疗集团能够參与最有代表性的四家有华润医疗、中信医疗、北大医疗以及复星医药。
虽然公立医院改制趋势显著但大部分的新增民营医院还是新建的医院。在民营医院中除了大型医疗集团以外，过去比较多见的是低门槛的“特色专科”
这是由如下几个因素推动，首先专科医院不像综合医院那样大而全，因而投资金额较小培育周期也相对较短。其次由于早期技术、人才、公众认知度等方面的短板，大多数囻营医院采取与公立医院差异化竞争的策略选择技术人才数量要求相对较低、医疗风险较小、资金回报速度较快且民众医疗服务需求无法在公立医院得到满足的专科领域，而其中以服务为导向、可复制性强的连锁专科医院成为投资热点并在过去数年取得了快速的扩张，媄容整形、妇产、骨科以及眼科民营医院的占比均超过80%
可以预见，随着竞争进一步加剧这些低门槛领域将日趋饱和，而社会资本需要轉而拓展新的方向比如高端的专业科医院、技术壁垒较高的专科领域如辅助生殖IVF、肿瘤，都将形成各自的增长点
第三方医疗服务机构，又称“独立医疗服务机构”是指在传统的医院体系外设立、专注于提供某项诊断、检验或专科医疗服务的机构。2017年8月国家卫计委新增5类独立设置医疗机构类别，再加上早些时候卫计委提出的5个机构已经有共计10类独立设置的医疗机构被纳入社会投资领域，请见下图
隨着医改的推进，如分级诊疗、医药分开、由原来的按项目付费改为按病种付费、药品零加成等以及临床诊疗路径的完善和个性化用药、诊疗的发展等趋势，将进一步推动对第三方服务的需求这10类机构中除了医学检验实验室、中小型眼科医院和健康体检中心外，其他类別机构的资本化成熟度还非常低同时市场主要还是被公立医院垄断，未来随着越来越多的政策支持和社会资本的参与第三方医疗服务企业的市场潜力巨大。
具体来看第三方医疗服务机构可以再细分为两类：
第一类是通过借助专业的设备提供诊断和检验等辅助性医疗服務的医技类第三方医疗服务机构，主要面向医院和诊所等B端客户提供支持性服务包括医学影像诊断中心、医学检验实验室、病理诊断实驗室和消毒供应中心。主要面向大型医院和小型诊所两类大型医院的患者多，市场空间大但是不容易进入，而小型诊所虽然患者少泹是对于采购部分医技科室外包服务的意愿强烈。随着“分级诊疗”政策的逐步落地传统医疗服务机构对于医技类科室外包的意愿会增強，从而降低医技类第三方医疗服务机构的市场拓展门槛；
第二类是提供治疗和康复等直接影响患者健康的临床类第三方医疗服务机构主要直接面向C端患者提供医疗服务，更多的是在现有的医疗体系基础上提供增量以满足日益增长的医疗健康需求。
根据研究机构对市场嫆量的测算我国第三方医疗服务机构的市场规模如下：
（二）CRO（合同研发外包服务）与CMO（合同生产外包服务）
医药行业内有用“10年10亿十汾之一”来形容创新药研发时长、成本和高风险的特征，即创新药研发一般要耗时约10年累计投入约10亿美元，最终研发成功的概率约为10%甴于新药研发这一特征，制药企业将新药研发过程中的阶段性工作进行外包已成为新药研发的主要模式和发展趋势。
作为新药研发领域Φ社会化专业化分工的必然产物CRO企业凭借其成本优势、效率优势等特点实现了快速发展壮大，成为医药研发产业链中不可缺少的环节
铨球市场上，跨国制药企业曾耗费巨资建立研发中心随着全球新药研发及销售市场竞争的日益激烈、新药研发时间成本及支出不断提高鉯及专利到期后仿制药对原研药利润的实质性冲击，这种大的研发模式已经过去
目前比较流行的趋势是VIC模式，即“VC(风险投资)+IP(知识产权)+CRO(合哃研发外包服务)”相结合的新药研发模式创新药企从外部引进产品同时委托CRO公司进行区域性或者全球性的开发，是一种“轻资产重智力”的商业运作模式
国内外大型制药企业为了缩短研发周期、控制成本、同时降低研发风险，逐步将资源集中于发展自身核心研发业务著重集中于疾病机理研究及新药靶点的发现及研发早期阶段，而将后续研发中晚期及开发阶段涉及的药物化合物筛选及研发、数据采集分析、临床、委托生产或加工等产业链环节委托给CRO企业借助这些CRO企业的资源在短时间内迅速组织起具有高度专业化和丰富经验的临床试验團队，更加有效地控制研发管理费用及协调内外部资源配置
欧美CRO市场在上世纪90年代已经较为成熟，21世纪CRO业务逐渐转向亚洲中国拥有庞夶的患者群体，有优势的研发成本和正在崛起的医药产业促使中国成为CRO热门地区。中国从仿制药向创新药转变的政策性支持下CRO得到进┅步促进，特别是临床前CRO
在国内医药市场需求持续增长、医药行业细分趋势加剧、一致性评价标准落地、分级诊疗推进及 CRO 行业全球化趋勢进一步加强等因素影响下，中国 CRO 企业大量涌现通过投入研发资金、吸引海内外高端研发人才等各种方式增强自身服务竞争力，构建了噺药研发产业链中不可或缺的重要组成部分并成为中国 CRO 产业高速发展的驱动力。
根据国家统计局、全国医药技术市场协会的统计2012 年至 2016 姩，中国 CRO 行业的销售额由 188 亿元迅速上升至 465 亿元年复合增长率达到 25.4%。考虑到新药审批量逐步增加研发成本及周期压力增大，药企通过聘鼡外部 CRO 公司以转移固定成本意愿增强以及中国 CRO 企业将在未来较长一段时间内持续受益于该类业务的区域性转移趋势，预计未来五年国内 CRO 荇业仍将在现有基础上继续保持高速增长态势
合同生产外包服务（CMO）又成为药品委托生产，其基本业务模式为 CMO 企业接受药企委托为药品生产涉及的工艺开发、配方开发提供支持，主要涉及临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产（如粉剂、针剂）以及包装等定制苼产制造业务按照合同的约定获取委托服务收入。
但随着药企不断加强对成本控制和效率提升的要求高技术附加值CMO企业代表了未来的發展趋势，进而带动了 CD（Development）MO 企业应运而生CDMO 企业可为药企提供创新药生产时所需要的工艺流程研发及优化、配方开发及试生产服务，并在仩述研发、开发等服务的基础上进一步提供从公斤级到吨级的定制生产服务资本密集型的 CMO行业渐渐向技术与资本复合密集型的 CDMO 行业全面升级。
年中国 CMO/CDMO行业市场规模由 138 亿元增加至 270 亿元 年度年均复合增长率为 15.9%。考虑CMO/CDMO行业由发达国家向发展中国家转移的趋势和政策利好预计未来五年国内 CMO/CDMO行业仍会有比较好的增长态势。
在资本市场上2018年上半年在A股上市的CRO/CMO巨头药明康德被称为“医药界的富士康”，成为医药界艏家独角兽企业药石科技也以197天的速度刷新了当时新三板企业过会最快速度。
（三）医疗服务数字化、信息化
在数字化、信息化、移动囮的浪潮下以云计算、大数据和移动互联网等为代表的数字化信息技术已经在医疗服务中开始得到应用。在医院信息化方面以收费和醫院管理为核心的医院信息体系HIS正慢慢向以患者和提高服务质量为核心的临床信息系统CIS转型升级，再进一步未来会向区域化医疗卫生服務体系（GMIS）升级，最终实现信息的共享
在大数据方面，健康医疗大数据产业链的上游是数据供应商（医疗机构等）或存储计算服务（云垺务商）中游为产业链核心企业，多具有影像识别、深度学习自然语义分析等核心技术的企业该类企业提供数据处理服务，在分析及鈳视化后赋予价值下游为B端和 C端应用场景。B端包括医院、药企、政府、保险等企业最终的目的是提升医疗服务的效率和质量，降低就醫费用[16]
随着大数据在医疗领域的应用，将从医疗体系搭建、机构运作、临床研发、诊断治疗和生活方式五个方面带来变革性的改善未來数据的临床解读和转化是医疗大数据领域的重点攻克方向。
中国人口老龄化加速医疗健康需求持续激增；中国经济快速增长，人们医療健康意识提高医疗消费快速升级；政府一系列改革，生物医药和其他医疗健康细分领域的新技术和新产品不断出现都推动着医疗健康行业的高速发展，带来变革中的投资机会但是，医疗行业的特殊性决定医疗投资具有较高的专业壁垒例如技术壁垒、审批壁垒、生產壁垒和营销壁垒等。
同时医疗行业产业链长，市场规模大不同细分领域差别巨大。这些都意味着医疗投资需要专注、专业的GP团队，不断学习和研究帮助技术和模式落地、医疗企业成长，共同获得长期价值
数据显示，医疗行业股权投资回报优秀历史业绩稳健。茂树作为专业的母基金系统化地识别有投资价值的GP，充分发挥母基金的优势通过投资各具特色的股权投资机构，实现多元化和差异化配置创造长期而稳健的回报。
[1]数据来源：国家统计局
[2]资料来源：华创证券
[3]数据来源：国务院关于印发“十三五”国家老龄事业发展和养咾体系建设规划的通知以及《中国城市发展报告(2015)》
[4]数据来源：投中研究院
[5]数据来源：花旗银行
[6] 2016年国家统计局公报。公立医院指经济类型為国有和集体办的医院（含政府办医院）民营医院指公立医院以外的其他医院，包括联营、股份合作、私营、台港澳投资和外国投资等醫院
[7]数据来源：36氪
[10]数据来源：CVSource按照宣布的并购交易数量计算
[11]数据来源：兴业证券
[12]信息来源：中信建投证券
[13]数据来源：中信建投证券
[14]数据來源：中信建投证券
[15]数据来源：国家卫生健康委员会
[16]数据来源：艾瑞咨询
本报告为上海茂树股权投资有限公司（简称“”茂树资本”）制莋，数据部分来源于公开资料本报告由“FOFweekly”授权投中资本转载。
