随着国际原油价格一路高歌猛进，时隔8年再次叩响100美元/桶大关，A股又迎来一家石油资本巨头（），至此A股集齐“三桶油”。

这让无数老股民想起了十五年前的一幕。彼时国际原油价格一路上攻至历史巅峰的147美元/桶，顶着“亚洲最赚钱公司”光环的登陆A股资本市场，共计募集668亿元，成为当时国内规模最大的IPO。

然而上市即巅峰，在创出48元/股的历史高点后，股价便一路下挫，十五年间再也没有回到曾经的高点。时至今日，股价早已跌去了90%，蒸发掉的市值高达7万多亿元，相当于苦熬27年后才挣到的市值的7倍多，“问君能有几多愁，恰似满仓中石油“也成为普通散户心中永远的痛。

此番三桶油之一的同样选择在国际油价高位时代回A，上市后市值一路新高至接近万亿关口之际，人们心中的疑虑仍然难以抹去：

满仓会否再一次被深套十多年？

A股三桶油之间，座次应该怎么排？

此轮油价上涨周期始于2020年，全球爆发新冠大流行使得世界经济一度休克，国际油价魔幻般地跌倒了负37美元/桶。然而此后不到两年，油价却出现了史诗级大反转，从负油价一路高歌猛进，时隔八年再次突破100美元/桶大关，一度达到123美元/桶的高位。

对于普通民众来说，高油价并不是一个好消息，不仅会提高出行成本，92#汽油自去年底已经迎来十连涨进入了“9元时代”；同时又会造成全球大通胀，推高生活成本，因为石油号称工业之母，被广泛应用于各行各业的橡胶、塑料、纤维等化工品需要它来炼化。

对于全球石油资本巨头而言，高油价却是狂欢时刻，埃克森美孚、雪佛龙等国际石油巨头股价纷纷创出历史新高，沙特阿美超越苹果登顶全球上市公司市值王座，就连巴菲特老爷子也豪掷430亿美元大笔买入了西方石油、雪佛龙等石油公司。

高油价也是石油公司上市的好时机。最直接的好处便是可以凭借爆表的业绩获得高估值，实现用最少的股本代价融到最多的资本。其负作用便是容易出现“上市即巅峰”的现象，导致普通散户成为接盘侠。

《正经社》分析师梳理获悉，国内三桶油回A股上市的时间，中国海油与都“恰逢”油价上涨周期的顶部，只有中国石化“遇到”的是油价底部。

三桶油A股上市时间与油价比较

一般来说，公司的股价取决于盈利和估值。石油公司身处典型的周期性行业，盈利能力很大程度取决于原油产品的售价，高油价时期盈利处于扩张期，低油价时期盈利处于收缩期甚至亏损期，对应的估值差别很大。

中国海油此次上市所处的油价上涨周期仅次于2007和2011年，而2007及2011年分别诞生了三桶油的两个盈利顶部。

图表来源：《正经社》分析师根据公开资料整理制作

2007和2011两个盈利顶分别出现了三桶油的两个股价顶，其中中国石油、中国石化历史股价顶部在2007年出现、中国海洋石油（港股）股价则在2011年出现了至今为止的历史顶部。

因此，从历史数据来看，《正经社》分析师认为：

这两年的高油价上涨周期很有可能会诞生石油公司的第三个盈利顶；

在油价不持续大超预期的前提下，中国海油今年的盈利很可能就是近几年的盈利大顶，但大概率不会像中国石油2007年股价那般惨烈；

因为中国石油2007年上市时不仅处于盈利顶，其估值也无比夸张，达到了42倍，因此遭遇了盈利和估值的戴维斯双杀，以致十几年无法回本。

此次中国海油上市估值较为合理，按目前TTM滚动市盈率只有10倍左右，较中国石油上市时更为安全，但投资者需要警惕的是，中国海油很可能在未来一年内出现一波杀盈利的股价顶。

高油价会不会持续大超预期上涨呢？《正经社》分析师认为，这个概率并不大。

首先，此轮油价上涨周期的内在基础是2020年新冠疫情突发导致全球经济停滞，原油需求量下降使得全球各大油气公司均收缩了上游原油勘探开发的资本开支（这是一个资本密集型及风险性的行业），导致原油产量从2019年的330亿桶骤降至2020年308亿桶。

尽管随后经济复苏使得需求增加，但原油产量却由于勘探开发周期较长而无法及时提升，导致供需暂时性错配，进而加剧了此轮油价上涨。

其次，由于2022年俄乌冲突这个偶发因素，导致俄罗斯这个全球第二大石油生产国的原油无法顺畅进入世界原油市场，欧佩克又没有及时增产来弥补这个缺口，导致原油价格进一步飙升。

然而，无论是暂时性供需错配，还是俄乌冲突这个偶发因素，随着时间的推移都会得到改善。原油价格不可能一直维持在当前120美元/桶的历史高位，让中国海油这些石油资本巨头一直赚取超额利润，使得经济长期承受高通胀压力。

在高油价利润的驱使下，上游资本开支转而重新扩张，原油供需终将回归平衡，超额利润亦终将回归正常水平。

对于中国海油来说，原油价格是不稳定的，油价是无法控制的，如果不想就此靠天吃饭，可以通过什么来穿越油价周期实现长期增长呢？

《正经社》分析师认为，答案就是产量，可以通过产量提升来弥补油价的损失。

先来看看中国海油的家底：油气储量（包括石油和天然气）。中国海油目前主要以海上油气勘探开发为主，在中国海域拥有130万平方公里探矿权，占比超过总量的95%，可谓垄断了中国海上油气资源；国内储量占比达57%，同时在印尼、澳大利亚、加拿大、圭亚那等二十多个国家持有油气项目权益。

2021年报显示，中国海油拥有净证实油气储量约57.3亿桶。对比之下，远远不及超级巨无霸中国石油的182亿桶，高于中国石化的29亿桶，虽然最晚回A股，但家底可以排在老二。

再从油气产量来看，中国海油2021年油气产量合计为5.73亿桶，预计未来三年净产量增速在6%-7%，到2025年可实现7.3亿桶油气产量。

2021年，三桶油里中国石油油气产量达到16.24亿桶，中国石化油气产量为4.79亿桶，虽然中国海油储量比中国石化高出接近1倍，但其油气开发产量却没有领先中国石化多少。

《正经社》分析师发现，不可忽视的问题是，三桶油目前都面临油气资源可开发年限偏短，未来开发资源枯竭的问题。

其中，中国海油油气资源可开发年限仅为10年，中国石化更短，只有6年。这意味着，在不考虑增产及增储的前提下，到2027年左右中国石化现有储量将被开发殆尽，中国海油也仅能支撑到2031年左右。

一旦油气资源开发殆尽，意味着石油巨头的价值将趋向于归零，唯有不断勘探开发新的油气资源方可续命。

图表来源：《正经社》分析师根据公开资料整理制作

成本可谓是石油公司除资源家底以外最大的竞争力，不仅折射出资源禀赋的好坏、开发技术的优劣，同时也是对抗油价波动、提升盈利的核心竞争力，低成本油价公司即使在原油价格低位时期也可以实现盈利。

由于中国石油和中国石化未披露桶油成本，从披露的桶油作业费（即操作成本）来看，中国海油桶油作业费为6.9美元/桶，三桶油里最低，中国石化桶油作业费最高为14.1美元/桶，中国石油为11.9美元/桶。

从多方信息综合来看，中国海油桶油成本大约为30美元/桶，中国石油、中国石化桶油成本在40-50美元/桶之间。这意味着，如果油价跌至40美元/桶，中国石油和中国石化将要陷入亏损，中国海油却仍然可以保持盈利。

图表来源：《正经社》分析师根据公开资料整理制作

不过，中国石油和中国石化并不是这么不经打，其不仅进行油气资源的上游勘探和开发，还把产业链延伸到了中游的炼油化工以及下游的油气销售，而中国海油却只有单一的上游油气勘探开发业务。

其间的奥妙在于，产业链越长越能更好地平滑油价波动的影响，也更能做大整体规模，越短对油价的波动越敏感，在做大整体规模方面也相对受限。

图表来源：《正经社》根据2021年报公开数据整理制作

然而，无论是三桶油中的哪一家，站在当前的历史时刻，都面临着一个严峻的问题：在全世界掀起的碳中和、碳达峰绿色革命浪潮中，作为传统石油公司该如何抉择？

人们看到的现实是，石油巨头们一面高喊着要拥抱新能源，一面继续巩固着传统能源阵地。中国海油便是如此：一面在年报中宣称将利用海上优势有序推进海上风电业务，一面大力增储上产油气资源。

或许，这将是又一个柯达胶卷和诺基亚手机的故事。传统大佬们在盯着多年拼搏打下的大片江山时，总以为解决眼下的实际问题才是最重要的，殊不知未来早已不请而来。【《正经社》出品】

责编|唐卫平编辑|杜海百进编务|安安校对|然然

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