2021年下半年以来，医药板块受集采等影响，呈全面回调之势，“医药一姐”葛兰也因产品净值的不断下跌，被推至风口浪尖。

一是诸如支付宝金选榜单“撤下”葛兰、中欧基金及葛兰斥资5200万元进行自购、中欧基金辟谣“葛兰遭机构大额赎回400亿元”等消息被铺天盖地地报道。二是针对基金规模的急速扩张，以及基民逆势加仓葛兰等现象，外界也对葛兰的投资能力、规模控制能力，以及中欧基金的大额限购政策产生更多的讨论。

从“葛女神”到“葛大妈”，360度的形象转变下，你真的了解葛兰吗？

从默默无名至声名鹊起，在基金经理的职业道路上，葛兰仅用了7年。

1985年出生的葛兰，自小便是“别人家的孩子”。其本科就读于清华大学工程物理系，之后在美国西北大学取得生物医学工程博士学位，其间拿到过AHA（美国心脏学会）科研基金。毕业之后，葛兰先是在半导体巨头英飞凌工作了一年，后于2011年回国，在国金证券、民生加银基金担任研究员，覆盖医药行业，以及新能源、轻工等行业。

2014年10月，年仅29岁的葛兰加入中欧基金，3个月后即从研究员转职，成为中欧明睿新起点（001000）的基金经理。

初出茅庐的葛兰，首秀并不算成功。在2015年1月29日至2016年4月22日的任职期内，中欧明睿新起点的总回报为-4.8%，且最大回撤达到64.71%，区间业绩排在同类基金后1/5的位置，其间还重仓过乐视网、暴风科技等在后期一度“暴雷”的股票。

2016年9月，积累了经验的葛兰上任中欧医疗健康的基金经理，管理生涯开始滚起了“雪球”。

都说基金经理管理规模的增长是基民信任的累积，但在过去的基金销售模式下，获得代销机构的关注，是基金经理做大规模的第一步。葛兰能够从数千名基金经理中被代销机构所挖掘，在于中欧医疗健康出类拔萃的净值曲线。

按照Wind的基金分类，自葛兰上任后，中欧医疗健康在2017至2020年的4年时间，在过百只的医疗保健类基金中，分别排在第5、27、6、4名。

逐渐地，在基金优选的模式下，中欧医疗健康出现在各大代销机构的推荐榜单中，葛兰的一举一动也受到媒体的争相报道，其管理的基金规模亦出现了4次急速飞跃。

一是在2017年4季度，从1.56亿元增至7.11亿元，葛兰初次受到代销机构关注。

二是在2019年4季度，从18.26亿元增至50.45亿元，葛兰成为代销机构们“产品优选池”的常客。

三是在2020年2季度，由58.28亿元增至193.89亿元，彼时葛兰已成功出圈，“医药女神”名号开始传播。

四是在2021年1季度，由232.43亿元增至399.86亿元，产品业绩连续4年的强势表现，不断地强化基民们对葛兰的投资信心，“雪球”越滚越大（图1）……

期间，葛兰管理的基金产品也在不断增加，包括中欧医疗创新、中欧阿尔法、中欧研究精选、中欧明睿新起点。

至2021年年中，持有葛兰产品的基民超过了700万。2021年，葛兰的基金管理规模由年初的705.4亿元增至1103.4亿元，她也超越张坤，成为国内主动权益类公募基金管理规模的第一人。

但基金经理过去的成就并不会是未来业绩的保障，且不同于混合型基金产品，赛道型基金受限于行业规模，更容易受到产品规模扩张的影响。因此如今市场需要的答案是，葛兰能否驾驭规模高速扩张的基金产品，穿越起伏的大市？

只要仔细回顾中欧医疗健康的历史持仓，你会发现在业绩表现之下，葛兰的投资策略与医药行业的特性是高度契合的。

医药行业的投资有着两重特性，一是细分赛道众多，包括创新药、中药、医疗器械、CXO等诸多板块，且都有着很高的投资、研究壁垒 ；二是市场规模大，需求稳定。在足够大的市场中，深度研究能力往往更容易换取超额的投资回报。

在医药博士葛兰眼中，生物医药行业又是一个非常好的长期成长性赛道，以及一个有时间价值的赛道，因此通常被看作价值投资的温床。“什么叫时间价值？就是随着时间的推进，你持仓的这些企业它会成长，然后给你带来更高的收益。历史上有非常多的全球生物科技类的企业，伴随着它们从小到大的过程，产生出很多10倍20倍甚至30倍的股票，可以说医药行业是一个牛股集中营，A股也不例外”。

而过去葛兰受到大力推崇的原因，即在于其投资成长股的高胜率，以及“长期持股+集中持仓”的风格与生物医药行业特性的吻合。

对中欧医疗健康的季度持仓进行穿透、总结，可以发现，首先，随着管理年限增长，葛兰更偏向于长期投资。

最典型的是，中欧医疗健康的股票投资活跃度从2016年的1033.84%，至2018年中降至443.71%，2019年中再度降至145.26%。其交易速率的降低，是在2020年规模彻底爆发之前（图2）。

且自2018年开始，葛兰“长期持股”的风格在不断地强化。这一方面体现在自2016年4季度至2022年4季度的21个报告期中，入围中欧医疗健康十大重仓股的股票仅有48只，其中17只股票持有周期在一年以上，10只股票的持有周期在两年以上（图3）。

另一方面，中欧医疗健康重仓周期较长的个股，更多出现在2017年下半年以后。例如，2017年4季度至今，17次重仓爱尔眼科（300015）；2018年1季度至今，16次重仓泰格医药（300347）；2017年3季度至2021年1季度，14次重仓恒瑞医药（600276）；2017年3季度至2021年2季度，14次重仓长春高新（000661）……

其次，对于看好的股票，葛兰往往会选择重仓买入。特别是在2021年的4个季度，中欧医疗健康的持股集中度（前十大重仓股占基金净值比例）分别为64.42%、67.52%、65.69%、56.68%，并没有随着管理规模的增长而发生改变（图4）。

最后也是最重要的，葛兰涉猎的医药生物细分赛道广泛，且对成长标的的选择极为精准，因此，在“长期持股+集中持仓”的风格下，往往能够取得巨大的超额收益。

对中欧医疗健康的重仓股中，持股周期在8个季度及以上的10只股票进行统计，可以发现，重仓眼科龙头爱尔眼科时，其市值为385.02亿元；重仓CRO龙头泰格医药时，其市值为175.96亿元；重仓生长激素龙头长春高新时，其市值为219.63亿元；重仓口腔龙头通策医疗时，其市值为172.22亿元……均处于早期的成长阶段。

进一步统计可见，这10只股票在重仓期内的合计涨幅全部为正，平均涨幅为165.41%（表1）。且在最早重仓时，10只股票多处于成长阶段，其中有7只股票总市值在500亿元以下，5只股票总市值在300亿元以下，并分布于眼科、口腔、CXO、创新药、医疗器械、疫苗、制剂等不同的细分赛道。

除长期重仓的股票外，在新冠疫情期间，葛兰从2020年2季度起重仓一次性手套龙头英科医疗，这只股票在三个季度的重仓期内取得了260.14%的涨幅，亦体现出不同情景下葛兰对成长股投资机会的捕捉能力。

据葛兰介绍，其本身是一个成长型投资风格的基金经理，绝大部分的时间都用于研究公司的基本面，而且用的也都是最朴实的研究方法。葛兰将自己的研究方法总结为4个步骤。

首先，是一些必选的动作，行业的景气度一定是要看的，竞争格局、企业在竞争中的位置，肯定也要看的。

其次，要看其他一些基本面指标，像财务指标，同时要做很多上下游的验证，甚至要去公司的竞争对手验证，了解公司的管理层、参观厂房……做很多细节的工作。

第三，也是最重要的，是研究一家公司的历史，了解公司的管理层大概有什么样的价值观、执行力、战略能力，以及公司在行业低谷和风口期的表现和应对，考察公司擅长和不擅长什么。

第四，一个公司管理层长期的工作目标动力、热爱和勤奋，也是葛兰非常看重的，这决定了公司的高度和长远空间。

总结而言，长期重仓成长股，是2017至2020年间中欧医疗健康净值增长的原动力。

当下，外界对葛兰及中欧基金质疑最多的，是在管理规模高速扩张期间，并没有如张坤、傅鹏博一般，对基金产品采取严格的交易限额措施（如单个客户单日仅能购买1000元），而是放任其规模肆意膨胀。

近千亿级医药类基金的资金体量下，葛兰长期重仓成长股的投资策略难以发挥优势，这又会影响其产品的未来业绩，且隐患在2021年已经开始浮现。

具体来看，Wind的医疗保健类基金中，规模在50亿元以上的主动权益类基金，2021年收益最好的是赵蓓管理的工银瑞信前沿医疗。而在过去数年间，赵蓓一直被外界视为葛兰的最大“假想敌”（表2）。

将两只基金在2020年4季度至2021年4季度间的10大重仓股作对比，可发现相似度高达5至7成，且多集中于高市值股票（表3）。可见，葛兰与赵蓓在对头部医药企业的投资中抱有相似看法。

但区别在于，同期两只基金的非重复持仓股票中，中欧医疗健康多投向市值在1000亿元至3500亿元区间的大盘股，而工银瑞信前沿医疗则更集中于中小市值成长股，市值仅在300亿元至420亿元区间内，远低于前者。

这一区别又体现出葛兰的两重困境。

其一，是葛兰在2021年并没有改变投资策略，而是受限于庞大的资金体量，即使投资了中小市值成长型企业，持股也达到最高比例（根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定，同一管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过该证券总市值的10%），但企业股价上涨对基金净值的贡献度不及后者，更难以进入重仓股之列。

最典型如对美迪西的投资，2021年一季度，美迪西（688202）是工银瑞信前沿医疗的第8大重仓股，后者持有美迪西100万股，为其第4大流通股股东。但在同期，中欧医疗健康尽管以196万股的持股数，成为美迪西第一大流通股股东，但6亿元的持股规模，离其10大重仓股超40亿元的门槛依旧相差甚远，因此，尽管在2021年上半年美迪西股价上涨了231.16%，但对中欧医疗健康的净值贡献，却远不及赵蓓的工银瑞信前沿医疗。

同样的情形在过去一年间多次出现。2020年4季度，赵蓓分别持有290万股的昭衍新药（603127）、800万股的博腾股份（300363），这两只股票均进入了工银瑞信前沿医疗的10大重仓股，与此同时，中欧医疗健康对两者的持仓数也分别达到199万股、589万股，但这两只股票的持仓市值占基金净值之比仍不足1%。

基金规模越大，中小市值股票对基金净值的贡献度也会相应地减少。

其二，是在当下的资金体量下，成长股投资策略与集中持仓的风格之间存在矛盾。

进一步看其集中持仓的情况，从2021年中报看，中欧医疗健康的持仓股票总数为139只，其中，持仓市值占基金净值比在1%以上的18只股票，合计持仓市值为441.22亿元，占基金总净值的比例高达87.39%。如果这一比例保持不变，至2021年末，这18只重仓股的合计持仓市值将达到680亿元，平均每只股票的持仓市值在38亿元。

同时，葛兰担任基金经理的另一医药主题基金——中欧医疗创新的规模也达到130亿元，截至2021年中报，持仓股票市值占基金净值比在1%以上的20只股票，合计持仓市值占比达到90.01%。

根据基金持有一家公司证券不得超过其总市值10%的规定，这意味着，葛兰重仓的这些股票标的，平均总市值至少要在380亿元以上。而按申万宏源行业一级分类，A股医药生物行业的414只股票中，仅有33只股票的市值在380亿元以上。

在近千亿的规模体量下，避免持仓向头部企业聚集的唯一办法，即是分散持仓。但由于单支中小市值股票能够容纳的资金有限，因此，基金规模越大，持仓标的越多，对基金经理的公司筛选，及管理能力的考验也更高。

而且，当重仓的中小盘个股基本面出现变化而需要调仓时，过高的持股比例也会导致交易时间的延长，交易成本亦会增加，对基金经理在成长股的投资是极为不利的。

至少在过去的一年间，葛兰并没有选择回归于过去擅长的中小市值成长股，其持股更多向头部企业集中。考察过去数年中欧医疗健康的重仓股，除2020年上半年外，其持仓市值占基金净值比在1%以上的股票数量，均稳定在20只左右（图5）。

因此，在2021年下半年头部医药企业迎来调整时，中欧医疗健康的调仓空间极为有限——相较2021年2季度，其4季度的10大重仓股重复度高达8成；而在2018年中欧医疗健康也曾经历过一轮近40%的回撤，但彼时相较同年2季度，其4季度的10大重仓股重复度仅是4成。

因此，当下市场越来越多地对葛兰管理千亿级资金的运作空间，以及2021年未能出台严格的限购政策抱有质疑，认为如果葛兰在2021年能够有效地控制住管理规模，或许其产品的净值表现会有不同。

按下“否定键”为时尚早

如今最受煎熬的，无疑是持有葛兰管理的基金的超700万投资人。2021年下半年，尽管产品业绩不断下滑，但加仓葛兰的投资者并不少。

在基金净值不断下跌中，基民选择逆势加仓的原因通常有两点，一是对于所投赛道的看好，二是对基金经理的看好。数百万人对葛兰的信任，也许恰好是两者的结合。

从赛道看，过去一年，除了中欧医疗健康、中欧医疗创新两大主要投向医药赛道的基金之外，同样由葛兰所管理的中欧阿尔法（777）、中投研究精选（436）、中欧明睿新起点（001000）等投资赛道更为宽泛的基金，在2021年下半年间均遭到了投资人不同程度的赎回（表4）。

人口老年化、医疗费用增长等趋势，为医药行业带来的高景气及海量投资机会，让投资者对医药类基金的长期业绩更有信心。据Frost&Sullivan预测，2021年我国医药市场规模为1.87万亿元，至2023年可达到2.13万亿元。

而在葛兰看来，医药类企业通过长时间研发积累，到达收获期，出现新的产品，可以满足一些新的需求，就会创造出一个新的市场，带动行业和公司同时出现快速的增长。“这才是医药行业长期的、更大的魅力所在，也是长期高速增长的最主要的原动力”。

但也不是每一个医药基金的投资者，都会选择逆势加仓。葛兰赢得信任，亦有业绩的支撑。

2021年，葛兰依旧跑赢了大型医药指数，例如易方达沪深300医药卫生ETF（512010）、华宝中证医疗ETF（512170）、招商国证生物医药A（161726）等大型被动指数型基金（规模在50亿元以上），其全年的跌幅分别达到-15.73%、-13.92%、-11.12%。

葛兰在过去一年跑赢大型被动指数型基金的原因，尽管有一定的”抱团“因素，但也显现出了其对细分赛道的主动择时能力。回看表3，当集采影响扩大时，赵蓓、葛兰都迅速做出调整，一方面将恒瑞医药等受集采影响较大的公司调出，另一方面将持仓向药明康德、泰格医药、凯莱英、昭衍新药、康龙化成（300759）、爱尔眼科、片仔癀（600436）等受集采影响较小的CXO、眼科、中药等行业集中。

因此，在2021年下半年行情较差的情况下，规模在50亿元以上的医药类基金中，仅有3只规模在增长，包括葛兰的中欧医疗健康A/C、中欧医疗创新A，以及赵蓓的工银瑞信前沿医疗A（685）（表5）。由于后者在2021年收益为正，可以说，面对基金净值的下滑，仅有葛兰的产品依旧被投资者坚定持有。

综合来看，在过去数年间，葛兰已展现出挖掘成长股的能力，但在近千亿级别的医药类基金规模下，若非大批量地布局，那么，少数成长股创造的超额收益仍然有限。其管理基金的净值表现，可能不再与对中小市值标的的挖掘能力紧密挂钩，取而代之的将是，对医药板块风格切换的敏锐度，通过主动对细分赛道的择时，避开趋势向下的细分赛道，创造出相较于行业整体表现的阿尔法收益。

参照美国股市，2010至2021年间，美股头部医药企业的表现与中小市值股票并无明显差异。具体而言，按照美股Wind医疗保健分类，2010年该分类的146只股票中，前20只当年市值在150亿美元以上的股票，11年的平均涨幅为488.77%，年复合收益为15.5%；前21至前60只当年市值在22亿美元至150亿美元以内的股票，11年的平均涨幅为508.67%，年复合收益为15.9%。

医药行业中，头部企业基于规模效益，在创新药等领域的研发中往往具备优势，而如葛兰所言，新的产品将满足一些新的需求，产生新的市场，并带动行业及公司业绩再次增长。因此，当下A股的头部企业，未来亦存在增长机会。

因此，管理规模对管理难度的提升、与头部企业的捆绑等问题，仅代表着当医药板块集体承压时，葛兰在仓位腾挪、回撤控制等方面的难度更高，但无法替葛兰未来的长期业绩按下“否定键”。

规模，赛道型基金经理的共同敌人

回看2021，葛兰在投资机会的把握上依旧出挑，但所面临的却是因管理规模的增长，而对策略容量的挑战。如何在二者之间达到均衡，也是赛道基金经理都要求解的命题——当业绩连续多年跑在前列，必然会受到代销机构的追捧，而单一赛道有限的容量，又必然使得基金经理的投资难度几何式增长。

进入2022年，当葛兰陷入漩涡时，赵蓓又愈发频繁地出现在代销机构的推荐名单中。但不可忽视的是，赵蓓的管理规模也随着业绩增长，由2021年初的155.8亿元增至322.8亿元。规模，或许也将成为赵蓓未来最大的“敌人”。

2021年4季度，中欧医疗健康与工银瑞信前沿医疗10大重仓股的重合度已高达7只，2022年1月，两者的净值跌幅分别为16.16%、15.99%，已并无二致。跑赢医药指数或会是2022年及以后，葛兰、赵蓓们最大，且共同的目标。

而对于基民而言，选择一个已经承受住时间，规模挑战，且在长期成长的医药行业中，在成长股投资及市场敏锐度等方面都已有所证明的基金经理，仍是一个不错的选择。但在医药集采的大趋势下，药品价格的下跌亦将抑制生物医药市场中短期的成长性，那些高位买入葛兰的投资者，或许需要一个更长的周期跨度，挽回投资的损失。

对基民而言，其或许更需要财富管理机构及专业媒体、研究机构等第三方机构，在数千名基金经理中，挖掘出下一个“葛兰”、“赵蓓”。

值得一提的是，当下，长期投资的理念正逐渐被投资者接受，但各方的成熟仍有待时日。比如，当葛兰的管理规模飞速扩张，逐渐与其投资风格发生背离时，中欧基金并没有及时地做出限购调整；也少有财富管理机构对客户发出提示，葛兰仍是大多数财富管理机构“基金优选”名单的常客；专业媒体及研究机构作为财富管理市场的第三方监督者，则更多是“造神”运动的推助者。基民收益的实现，有赖于财富管理和第三方机构在研究能力上的共同进步。