三季报后，CRO板块一路走低。

药石科技（300725.SH）自10月27日发布三季报以来，股价暴跌。今日收盘价（11月5日）131.02元/股，对比10月27日收盘价188.20元/股，跌去30%！

此前，高瓴资本等头部机构三季度减仓医药股，引发市场震荡，CRO板块多个估值高个股持续回调。

与高瓴背道而驰的是葛兰。疫情袭来，医疗健康利好，医药“女神”葛兰崛起，可谓踩在风口起飞。2019年之前，葛兰入行已近4年，普通投资者对其却知之甚少。疫情之后，葛兰跃升为明星基金经理。相比今年年初，三季度葛兰基金管理规模已翻倍，规模接近千亿，晋升前三。

回顾三季度，当其他基金经理减持医药股，万马齐喑之际，她成为唯一一个三季度规模仍对医药股明显增持的基金经理；当三季度CXO基金持股占比整体上升之际，高瓴却在持续撤离各大医药龙头，成为另一极代表。

或许，在争论两方“对错”背后，资本对CRO乃至整个医疗行业的趋势影响才是核心、关键。短期内，医药高估值泡沫是否已经挤出？长期看，CXO的未来如何？

CXO“旗手”葛兰与“叛徒”高瓴

投资经理葛兰的崛起，与2020年初疫情影响下这一轮医药行业估值膨胀几乎同步。当CXO作为少数政策风险盲区受到资本追捧，乃至葛兰旗下两大基金持续加仓，高瓴资本却在迅速“抛弃”CXO领域。今年以来，两者对医药股“一进一退”的态度反差，可以作为资本市场对CXO为代表的医药领域反应的“完美案例”。

从基金持仓情况来看，根据中国银河研报数据，2021Q3 基金医药持仓比例14.33%，相较于二季度有所下降。相比于2020年Q3的最高峰，更是下降了约七成。整体来说，今年以来，医药领域基金机构正在撤出，较去年呈现大幅回落趋势，然而，被称为“医药外包”的CXO领域，资金集中度却在增加。

从公募基金持仓家数来看，CXO“四驾马车”药明康德（603259.SH）(1132家)、泰格医药泰格医药（300347.SH） (316家)、凯莱英（002821.SZ）(263家)、康龙化成（300759.SZ）（156家），全部进入持股基金数量前十。

随着三季度财报披露落幕，葛兰、高瓴资本的投资版图已更新。据《财健道》了解，除了长春高新（000661.SZ）、恒瑞医药（600276.SH）外，其他八家企业全部进入了葛兰两大基金（“中欧医疗健康”与“中欧医疗创新”）十大重仓股名单，而剩余重仓企业药明生物（02269.HK）、博腾股份（300363.SZ）、九州药业（603456.SH）、美迪西（688202.SH）等均是CXO属性。

毫无疑问，CXO领域成为葛兰重仓的领域。

值得注意的是，中欧医疗健康前十大重仓股中，除了博腾股份的单季度持仓没有发生变化，美迪西遭到葛兰小幅减持外，其余8只重仓股均获基金经理增持。中欧医疗创新三季度末前十大重仓股与中欧医疗健康高度重合，仅仅是剔除了智飞生物（300122.SH）、迈瑞医疗（300760.SH），增加了药明生物和九州药业。前十大重仓股均得到增持。

相比于其他500亿+规模基金经理，三季度规模增持，成为葛兰仓位调整最大的特点。

葛兰的基金规模上涨从2019末开始。2019年，葛兰的中欧医疗健康混合年度涨幅达到75.23%，跑赢同期沪深300指数36.07%的表现以及偏股混合型基金44.94%的表现，同类排名30/722。

凭借基金“中欧医疗健康混合”获得“两年两倍”的投资业绩，葛兰2020年成功跻身百亿基金经理梯队。今年三季度末，葛兰管理基金规模接近千亿，晋升前三，其管理基金规模较年初已翻倍。目前，其重仓的CXO等领域均为行业大热门。

2021年前三季度归母净利润排名前列的多家企业，均获得了葛兰三季度重仓。

促使葛兰继续做出加持决定的，是整个CXO行业长期以来的景气度。

当“医药女神”葛兰为代表的基金经理持续加持CXO并深入多家企业时，高瓴资本对于CXO领域上市公司持仓只关注头部三家，即药明康德、泰格医药和凯莱英，他们都曾是高瓴资本曾经的“心头好”。今年，高瓴资本对曾经的重仓股开启大笔减持之路。

今年二季度，高瓴资本退出药明康德前10大股东行列。一季度，高瓴资本还持股药明康德1.71%股份、持有市值达35亿元。

三季度，高瓴资本从泰格医药的前十大流通股股东退出，而就在6月30日时，高瓴资本还持有750万股，位列第10大流通股股东。高瓴资本曾在2018年和2020年通过大宗转让的方式建仓泰格医药，并持有3年多时间。对之相比，葛兰继续加仓泰格医药1369.42万股，变动比例达85.15%，位列第4大流通股东。

三季度，高瓴资本从凯莱英十大流通股股东行列退出，至少减持该股36%的股份。而6月30日，高瓴资本还至少持有凯莱英220万股，并位列其第6大流通股股东。高瓴资本在去年10月份建仓凯莱英，持有时间接近1年。此前，高瓴资本曾两次加仓凯莱英。

高瓴当包围圈收缩至CXO
医药投资陷入“围城”困境

当孙悟空用金箍棒给唐僧画了一个圈，对于医药投资，出圈求生抑或圈内待援没有唯一答案。

唯一确定的是CXO——这个位于政策风险盲区的圈。

自2018年国家医保局成立以来，医药领域的热门赛道几经变迁。2018年底开始的仿制药集采、2020年11月开展的高值耗材集采等，医保控费政策风险，成为近年来影响医药领域资本市场趋势变化的主要原因之一。

仿制药集采之后，创新药研发热潮兴起，受惠于工程师红利、资本加持，我国CXO行业开启高速成长。A股上市的CXO企业业绩表现亮眼，年A股上市的7家主要CXO企业收入平均同比增速达到35%/38%，扣非后净利润增速达56%/47%。

CXO企业的业绩增速领先整个医药行业，是支撑其股价上涨的首要因素。

CXO作为2020年医药行业涨幅最多的子版块，近几年站上了投资风口。CXO既包括医药研发服务CRO，还包括医药生产外包服务即CDMO、CMO。简单可以理解为：CRO解决的是“从无到有”，CMO/CDMO解决的是“从1到N”。

但是，年中已有大佬开始警示CXO的风险。恒瑞医药掌门人孙飘扬曾在内部会议讲话中说：CRO现在炒得这么高，这世界没有讨便宜的地方，虽然CRO是一种工作模式，但不一定交给CRO就便宜——也正是你们觉得交给CRO便宜，才把CRO炒得这么高。

近期，受高瓴资本等三季度减持消息影响，包括药明康德、泰格医药、凯莱英、药石科技在内的CXO板块股票连日呈下跌趋势。其中，药石科技三季度业绩爆雷，股价持续受挫。三季报发布次日（10月28日）至今，药石科技股价呈持续下跌走势，已跌去近三成。

CXO估值正“居高难下”。业内人士向《财健道》表示，创新药“杀估值”或将波及下游，这或许是高瓴资本撤离CXO领域的背后逻辑。

兴业证券研究报告指出，医药股下跌的核心是投资者情绪和相对集中的持仓。过去几年中，医药投资人习惯于“赛道”投资策略——即集中持仓于高景气赛道，如判断某赛道有政策风险则全面减配该赛道的标的。从过去几年的历史经验来看，这套策略是较为“高效”的，但随着持仓更多的集中于CXO、医疗服务和头部医疗器械公司，推高了上述领域的估值，这套投资策略的性价比也在下降。

尚处于“安全区”的CXO已不被看好时，具备高政策风险、高估值的爱尔眼科、通策医疗受到高瓴资本减持，似乎便是情理之中。

三季度，高瓴资本大举减持了爱尔眼科（300015.SZ），跌出前十大股东之列；截至2021年半年报时，高瓴资本仍持股8216.83万股，占公司总股本的1.52%，为爱尔眼科第六大股东。“牙科茅”通策医疗（600763.SH）被高瓴资本等基金减持，“公募一哥”张坤旗下两只基金已不在机构投资者行列。

葛兰则继续加仓爱尔眼科3557.66万股，同时，增持通策医疗至1427.4万股，占比4.45％。

葛兰旗下两只基金十大重仓缺席持股基金数量前十的两家企业，长春高新（000661.SZ）、恒瑞医药。三季度，葛兰仍持仓长春高新509.9万股，占比达1.26%，位列第六大股东。

唯有恒瑞医药例外，它是唯一高瓴资本未减仓，却被葛兰清仓的企业。二季度，葛兰从恒瑞医药机构股东中消失。2020年末，恒瑞医药股东机构数量超过1500家，2021年一季度末降至600多家，到了二季度末机构数量剩余不到400家。而高瓴资本被动新晋成为恒瑞医药十大股东，三季度持股数量与前一季维持不变。截至三季度末，高瓴资本共出现在6只股票的十大股东之中，恒瑞医药是唯一的医药股。

三季度，当500+亿规模基金整体收缩之际，高瓴资本减持不是异类；当医药仓位小幅下降，CXO板块占比却增加时，葛兰加仓也不是异类。

估值较高的医药股未来的高增长不可持续，及时“落袋为安”，或许是高瓴资本从医药股逐渐撤退的原因。

那么，高瓴资本下一步的投资方向又在哪里？

创新，是高瓴资本决策的关键词之一。

高瓴资本创始人张磊和港交所前行政总裁李小加对谈时曾提及，“纯粹的价格驱动很容易变成劣币驱逐良币，你就是不好的，我只要报价最低，我先把市场占住再说。它报价最低了以后，药的质量有可能达不到最后的标准，而且会抑制住创新。”

张磊认为，低价之上驱动的集采政策会抑制药企创新。对此，有业内人士进一步阐释，药企创新不能大跃进，直接迈过“仿制药”关节，企业其实未必有能力直接进入“原研药”领域。

投资医疗健康领域的创新企业，成为高瓴资本关注的重点方向之一。据第一财经报道，高瓴资本创投仅三季度来在一级市场对医药领域出手近10次，包括澎立生物、安渡生物、华辉安健、奕拓医药等企业。这恰恰也让一线投资机构高瓴张磊明显区别于活跃于二级市场的公募基金经理葛兰。

葛兰三季度重仓的博腾股份子公司博腾生物，也是高瓴资本投资的CXO赛道企业。2021年4月18日，高瓴资本出资1.1亿元投资博腾股份的全资子公司博腾生物14.1%股权。博腾股份属于CXO的细分领域——细胞和基因治疗CDMO。

11月2日上市的港股第一家手术机器人公司微创机器人、11月5日港股挂牌的新冠疫苗研发商三叶草生物，高瓴资本均作为基石投资人出现。《财健道》日前独家首发《传奇生物CAR-T暂遇波折，FDA延期上市并非首例》，其中，中国首个实现CAR-T自研企业传奇生物也获得了高瓴资本投资。

备受外界关注的，还有高瓴资本长期持有的百济神州（BGNE.O）。2021年5月18日，高瓴资本在SEC公布了2021年一季度美股持仓情况。在前十大重仓股中，中概股占6席，百济神州则成为当时高瓴资本第一大重仓股。

高瓴资本合伙人易诺青曾表示：“这是（2020年7月13日定增买入）高瓴连续第八次投资百济神州，最吸引我们的是，百济神州是一家有灵魂的企业，从创立的第一天起就坚持做最好的科学和最高质量的创新药，研发上只做全球最优或最新。通过对百济神州这样本土创新领先企业的长期支持，我们希望能够助力中国创新药企业高质量发展，登上世界一流制药舞台。”这或许也是高瓴资本持有恒瑞医药的逻辑。

“创新药是明显的高科技行业”，这也是葛兰的观点。葛兰名下基金十大重仓股既有CXO，又有生物疫苗、医疗器械、医疗服务等细分龙头。她曾对外指出，虽然很多公司同属于医疗行业，但不同的细分赛道有不同的行业特征。

在二级市场，高瓴资本仍然占有较强的话语权，除了几大CXO企业外，其旗下投资平台礼仁持有丽珠集团、华兰生物、安图生物等企业。

A股上市公司三季度财报已完成披露，回顾今年高瓴资本调仓的动作。接近高瓴资本的人士向媒体透露，高瓴二级市场投资团队在在做操作和交易时，一般会考虑到估值、投资团队本身、企业和行业变化以及资金周期等因素。整体来看，高瓴资本现阶段的投资重点在硬科技领域，看好半导体、前沿科技、新能源、智能硬件等四大细分赛道的发展前景。

重押CXO、放弃恒瑞医药的葛兰，未来又如何？

申万医药首席张静含近期向媒体指出，“CXO至少三到五年的景气周期是可以去做期待的，整个CXO产能全球化转移的过程才刚刚起步；国内创新药和创新器械的发展，会支撑起来CXO相关公司国内订单的持续供应；医药板块的调整是短期的、暂时的休整，不改变板块长期的成长性和向好的趋势，不改变板块长期成长的逻辑，有可能反而是比较好的建仓布局的时间点。”

对此，另有业内人士分析称，“医药板块正在整体回暖，而其中的制药板块将强于CRO和医疗服务。11月份医保谈判的落地，将是制药板块的一个新起点。”随着恒瑞医药财务指标边际改善，四季度利空尽出之后，拉动制药板块重新出发或许值得期待。

（作者系《财经》研究员，实习生张羽岐对本文亦有贡献）

【１】 证券时报：《高瓴A股持仓最全梳理！三季度调仓哪些公司？密集调研透露关注方向》，

【２】 第一财经：《高瓴批量减持医药外包行业，但医药股仍是“心头好”》，

【3】 远川投资评论：《葛兰能管好850亿吗？》，

【4】 张静含：《医往直前!医疗投资火线解读》路演文字实录，

【5】 阿尔法工场：《医药跌得这么惨，还有公募准备“搞事情”？》，

【6】阿尔法工场：《接连踩坑长春高新、英科医疗，“医药基金女神”葛兰慌不慌？》，

最近的市场让人很陌生，指数天天涨，但手上的基金要死不活。

去年火爆的核心资产跌成屎，消费跪了，白酒不香了，就连医疗也扛不住了。

在二季度时，医疗和新能源、半导体一样，还是黄袍加身的好赛道，高呼yyds。

但两个月后，医疗暴跌31%，赶上了白酒大半年的跌幅。

医疗基金短时间回撤巨大，葛兰、赵蓓“医药女神”的光环也逐渐黯淡，从神坛跌落凡间。

医药（疗）为何惨遭毒打？集采的杀伤力到底有多大？医疗还能起来吗？

财报季收官，我们从中报来找找线索。

根据东莞证券统计，今年上半年医药行业总营收1.08万亿，同比增长22.2%，净利润1231.9亿元，同比增长45.9%。行业取得这样的增长，主要是由于去年疫情影响基数较低、以及今年医药景气度回升所致。

但需要注意的是，二季度行业营收增速14.6%，净利润增速22.2%。环比增速降低，这说明疫情的影响正在消退，行业的发展也将回归正常水平。

医药子行业较多，由于发展阶段和景气度不同，市场追捧的态度和给出的估值有明显差异。

a、高速增长的有：生物制品、医疗服务

上半年总收入782亿元，同比增长35.5%，净利润186.6亿元，同比增长101.4%。二季度营收和净利增速分别为32.5%和108%，不仅没有降低，反而持续继续增长。

生物制品连续高增长，核心驱动是国内仿制药市场被集采压缩，推动生物药蓬勃发展。此外上半年新冠疫苗开打，由于迅速放量，对行业规模拉动明显。

上半年总收入461.2亿元，同比增长52.2%，净利润66.9亿元，同比增长103.4%。二季度总收入和净利润分别同比增长36.8%和5.22%。

细分板块中，CXO保持在50%以上的中高增速，连锁医疗（眼科、牙科、医美整形等）因为去年受损于疫情，今年取得了100%以上的高增长。

正是因为亮眼的业绩表现，这两个细分板块是今年表现最好的医药子赛道。

b、中低速增长的有：医疗器械、中药、医药商业

医疗器械：上半年总收入1292.4亿元，同比增长43.9%，净利润419亿元，同比增长68.9%，2021Q2，收入和净利润分别同比增长10%和8.87%，可见增速几乎是断崖式下滑。

原因是由于去年疫情影响，很多医疗企业（医疗手套、口罩、新冠检测试剂、呼吸机等）爆赚，但今年不再具备这种条件。

中药：上半年中药板块总收入1665.8亿元，同比增长14.1%，净利润183.6亿元，同比增长33.5%。其中二季度营收增长8.9%，净利润增长53.4%，维持住了上升的势头。

医药商业：上半年总收入4320.8亿元，同比增长20.2%，净利润122.9亿元，同比增长29.5%。2021Q2，收入和净利润分别同比增长15.94%和19.64%，环比一季度增速有所下滑。

c、不增反降的有：化学原料药、化学制剂

化学原料药：上半年总收入574.2亿元，同比增长15.9%，净利润87.7亿元，同比增长4.7%；其中二季度营收增速7.31%，净利润增速下降8.15%，不仅业绩增速降低较多，净利润已经是负增长。

化学制剂：上半年总收入1668.6亿元，同比增长13.2%；净利润159.9亿元，同比增长7.9%。到了二季度，营收和净利润增速分别为10.6%和下降5%，同样是增速下降，净利润负增长。

化学原料药工艺成熟，技术壁垒低，有较为明显的周期性；国内化学制剂以仿制药为主，正是被集采重点关照的领域，市场规模被压缩将成为常态。

从上可知，虽然各子行业的基本面各有优劣，但整体规模仍在增长，这也说明医药的成长性良好。

但从7月份开始，医药全行业杀跌，几乎不留活口。

综合来看，引发医药大跌的因素有集采、集采预期、估值过高，以及疫情影响消退等因素。

具体到医药企业，最让市场意外的是恒瑞炸雷。

恒瑞半年报显示，上半年营收132.98亿元，同比增加17.58%，净利润26.68亿元，同比仅微增0.21%。

糟糕的是二季度，营收增长只有10%，而净利润同比下降13%，这是恒瑞数个季度以来首次负增长。

业绩变脸的后果就是暴跌。

截止目前，恒瑞遭遇腰斩，市值蒸发3000亿。恒瑞曾是涨幅超百倍的“药茅”，是典型的好学生，今年这种跌法把许多投资者搞懵了。

恒瑞的业绩困境，主要在于仿制药被集采重锤。

在第5轮医保谈判中，恒瑞丢掉两个重磅产品，其中就有市占率超过50%的碘克沙醇注射液。

此外中标产品报价较低，使得仿制药的销售额大幅下滑。

再加上创新药大单品卡瑞丽珠单抗，在今年3月份的医保谈判中降价幅度达到85%，这都影响了业绩的增长。

集采会大幅压缩产品的市场空间，对企业的的盈利能力造成显著影响。

这已经在恒瑞、乐普医疗、华东医药等白马股上屡屡验证，如果连龙头都扛不住，大多数医药同行可能会更惨。

正是在这种担忧下，一旦被扣上“集采预期”的帽子，不管业绩如何，先杀为敬。

今年5月，广东16省联盟带量采购名单中包含了对生长激素相关产品的指导意见，在该市场中占据垄断地位的长春高新，开启腰斩之路。

7.30日，安徽宣布将对医疗设备和检测试剂进行集采。市场担忧此举可能会在全国推广，相关公司业绩恐暴雷，龙头迈瑞医疗单日暴跌17%、安图生物跌停。

8.22日，宁波医保局会谈进口牙供应商。市场预期如果牙科被集采，那么眼科也跑不了。牙科、眼科产业链双双爆锤，牙茅通策医疗接近腰斩，眼茅爱尔眼科跌幅超过40%。

综上，无论是长春高新、迈瑞医疗、还是通策爱尔。这些都是医药板块的明星股，曾经涨幅数十倍，甚至上百倍，市场的关注度非常高。当他们的走势崩坏，会不可避免地引起恐慌，对整个板块的悲观情绪也会急速扩大。

所以集采可怕，集采预期也很可怕。这就像达摩克里斯之剑，只要一天悬在头顶上，这种不确定性就会让市场担惊受怕。

除了集采扰动，医药此轮暴跌，还跟自身估值过高有关。

去年疫情爆发，医药医疗受到催化，迎来了超级大牛市。

巅峰时行业估值被炒到70倍以上，龙头股普遍100倍起步，可见市场之疯狂，泡沫之巨大。

就拿恒瑞来说，春节前估值高达104倍，就算腰斩也还有50倍。半年报业绩炸雷之后，市场发现50倍也不便宜，所以走势萎靡，反弹无力。

医疗服务是上半年表现最好的医药子行业，其中以卖水的医药外包（CXO）和自费为主的专科医疗为代表。

市场偏爱的主要逻辑就是集采免疫，但由于被资金集火猛攻，估值也被打的很高，CXO普遍在40倍以上，其中有6家在100倍以上。

在此轮调整前，像通策医疗、爱尔眼科、欧普康视、爱美客等估值均在150倍以上，在大跌后，也还有100倍。

虽然这几个细分板块没有暴雷，但业绩增速还是无法和估值匹配。当全行业下跌的时候，由于恐慌情绪传导，不可避免的也会受到牵连。如果再出现预期外的利空，高估值就会受到动摇，比如牙科集采，下跌幅度也会更为猛烈。

此外，去年很多医疗企业因为疫情赚的盆满钵满，但今年疫情消退，市场担忧这些公司的业绩难以为继，成为空头做空的主力军。

尽管经常受到政策扰动，医药的长牛属性不改，板块批量产出大牛股，是A股的核心资产之一。

其实不止A股，美欧日等市场，医药都是机构超配的长牛资产。

医药行业长期走牛，核心原因就在于人类对健康的追求永无止境，这就决定了这是一个增量市场，而且看不到天花板。

而我国人口基数庞大，医药市场全球第二，为行业发展提供了充足的土壤以及无比广阔的成长空间。

据中商产业研究院数据，我国2020年医药市场规模达到1.88万亿，2016年来复合增长率达到7.5%。

此外，我国经济持续发展，人均可支配收入持续提高，医药消费意识觉醒，再加之老龄化社会加速，用药需求规模只增不减。

综上，医药的增量非常确定，是推动行业发展的根本逻辑。

既然医药是坡长厚雪的赛道，那经过暴跌之后，是不是可以抄底了？

以全指医药来看，暴跌后的估值来到37.12倍，略低于中位值；PE百分位43.19%，只比过去56.81%的时间低。

从估值波动走势来看，2015年大牛市时医药也曾到达过70倍以上的泡沫区间。此后经过了长达3年半的估值回归，一度被压缩到极度低估的25倍。

此轮医药泡沫和上次接近，当前也正在向均值回归。从位置上看，已经靠近30分位值的低估警戒线，处于合理的状态。

根据医药的长牛属性，每一次挖的坑都是黄金坑，因为从坑里爬起来，以至于再创新高都是大概率事件。

但无法确定的是这次估值回归是不是也要用时三年，或者估值同样被压缩到25倍区间。如果真要跌到25倍，潜在的下跌空间超过30%。

而医药本身的位置也不算特别低，特别是刚刚经历了一轮牛市，调整的时间还不够充分。

市场的短期涨跌不可知，操作上需要非常谨慎。如果担心还会暴跌，那就耐心等到低估以后再布局；假如害怕踏空，可以在控制仓位的前提下，采取分批买入的策略。

如果涨了，哪怕买的少，但没有浪费千载难逢的调整期；如果后面接着跌，也不怕，因为有充足的子弹可加仓。

很多人总是喜欢满仓或者加杆杆梭哈，但30%以上的跌幅极有可能把人搞崩溃。如果忍不住割肉，或者爆仓就更糟糕，因为就算后面涨起来，涨的再高，都已经享受不到了。

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