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1．三明市铸造厂与沙县侨丹实业有限公司买卖合同
――不安抗辩权的举证责任评析………………………(3)
2．福建省福安市红旗印刷厂与山东菏达集团有限公
――定金责任与违约赔偿责任的并用问题…………(9)
3．福建省政和化工有限责任公司与福建省晋江市建
材公司采购供应站、晋江鑫源陶瓷有限公司买卖
――民事行为中的表见代理……………………………(18)
4．高其团与福建省福鼎物资(集团)机电设备公司
――相反证据对抗的取舍………………………………(27)
5．厦门金潮工贸公司与刘福泰等买卖合同纠纷案
――当事人自认的认定…………………………………(31)
6．福建省安溪县感德冶炼厂与厦工集团三明重型机
器有限公司、苏某买卖合同纠纷案
――行纪合同关系与连环购销关系、间接代理关
系辨析………………………………………………(38)
7．南靖县靖城农村信用合作社与中国农业银行南靖
――间接证据在借款合同纠纷中的认定与采信………(51)
8．莆田市荔城区农村信用合作社联社与莆田市冰诚
装潢装饰公司等借款合同案
――被吊销营业执照的企业及其开办单位的民事
责任………………………………………………(59)
9．厦门艾德进出口有限公司与厦门市金得达实业发
展有限公司、陈晓雯、黄征平、厦门国源房地产
开发有限公司企业之间借款案
――瑕疵股权转让合同之效力认定……………………(67)
10．利嘉集团与洪山工行借款合同纠纷案
――民事诉讼证据规则中优势证明标准的应用………(79)
11．中国工商银行永定县支行与永定县建材工业公
司、永定县东新矿业有限公司借款合同纠纷案
――《公司法》第六十条第三款规定的理解与
适用…………………………………………………(86)
12．江汉章与永定县裕民农村信用合作社委托贷款
――代表行为效力认定…………………………………(95)
13．厦门喜盈门家具制品有限公司与中国人民保险
公司龙海市支公司保险合同案
――格式合同加重对方责任条款的效力………………(105)
14．汤华与中国平安保险公司宁德支公司保险合同
――保险人对保险条款尤其是免责条款的说明
义务…………………………………………………(111)
15．中国人民保险公司龙岩分公司与福建龙岩三德
水泥建材工业有限公司保险合同案
――保险费支付与保险合同效力关系…………………(118)
16．林汉杰与中国人民保险公司厦门市开元区支公
――保险人解除合同的选择权…………………………(125)
17．陈碧钗与中国平安人寿保险股份有限公司南平
中心支公司意外伤害保险合同纠纷案
――人身意外伤害保险是否属于损害填补保险、
是否适用保险代位权……………………………(131)
18．泉州市宏泰交通发展有限公司、陈清茶与中国
平安保险股份有限公司泉州支公司保险合同案
――车牌号变更对保险金请求权的影响………………(137)
19．肖远生与中国人寿保险公司三明分公司人身保
――投保人未履行如实告知义务是否必然导致
保险合同无效……………………………………(145)
20．黄迪群与中国太平洋财产保险股份有限公司三
明中心支公司财产保险合同纠纷案
――定值保险合同与不定值保险合同的区分…………(151)
21．厦门市同安舫达运输有限公司与中国太平洋财
产保险股份有限公司厦门分公司保险合同纠纷案
――超载能否成为保险公司拒赔的理由………………(159)

记得我在过去的信中常说，当市场出现暴跌时，不但要克服恐惧心理（这个只是基础），还要戒贪。印象中，股市里每年都会有“一生一次”、“十年一次”之类的声音，而在股市里真正能活过10年以上的投资人比例又有多少？哪年没几个暴跌？长期来看都是机会，不必惊慌。

了解我的人都知道，我一般绝不会轻易满仓，更不会考虑加杠杆，只会严格的根据原定计划做缓慢的逆向投资，始终留有一定现金分批加仓。长期投资并不能仅凭经验和直觉，因为即便这次赌对了，还有下次，下下次和下下下次......我宁愿留点现金烂在货币基金里也不愿满仓。股市每年都会来几次暴跌，人生中却没那么多一生一次，钱可以少赚，但命始终只有一条，活着永远是第一位的。

漫漫长假，正好用来系统性的梳理和总结。考虑到去年许多白马股被市场过度炒作，导致估值过高并透支了未来多年的收益空间，因此并不在本次推荐之列。此外，一般来说三年的时间太短，易受市场先生情绪影响无法充分体现价值，而10年又太长个人能力所限难以把握，因此之之觉得5年的观察周期相对比较合理可控。

衡量保险行业的成长性不外乎就是关注它的密度和深度，关于国内保险行业的市场空间可参考我2019年的信（链接：）。中国的保险行业，未来整体至少还有3-5倍的发展空间。

平安有综合金融和科技优势加成，在行业中最具竞争力。核心主业金融+科技近10年间已累计投入500多亿元用于创新科技的研发与应用，绝对金额上已经接近百度，旗下孵化出了诸如、、平安医保科技、等一批优秀企业，这些仅仅还在起步阶段，未来空间巨大。

负债端优势极为明显。根据万联证券的统计：平安的负债成本在3-3.5%左右，国寿、太保、新华等大致在4%，人保相对较高超过5%；银行系公司，2017年平均综合负债成本5.1%，主要分布在4.5%-6%左右；平台型公司：2017年平均综合负债成本6.4%，多数公司高于6%。至于原因有很多，总结起来八个字：布局深远，执行到位。比如，平安很早就“科技+”了，当年平安斥资几十亿元建设的全亚洲最大的后援中心，领先整个金融行业近十年。中心建立后，大大节约了平安的各项成本。

平安的管理层的优秀，股权结构合理，这已是公认的。李源祥的离职仅仅只是个例，影响很有限，因为平安的核心竞争力是综合金融，无论友邦还是其他保险公司都没有这个优势。相反，分散的股权结构、核心管理层以及员工股权激励计划，能将核心骨干的利益绑定在公司上，这种机制下，人的主观能动性会发挥到一个很高的水平。

不出意外的话，未来5-10年中国GDP增速估计仍将保持在5%左右，股指也会同步增长，贷款利率不会很低，因此不必太过担心险资投资收益率过低的问题。

再来看估值，当然这个问题见仁见智。尽管去年平安A股的股价涨了近60%，不过我依然认为目前估值偏低，对应2020年也就刚刚1倍PEV。1倍PEV什么概念？从历史上看，平安作为保险行业龙头，在估值上理应享有一定的溢价，就像招行一样（后面还会提到）。所以历史上很少有低于1倍PEV的情况出现，就连2018年市场暴跌时也只是跌到过1.1倍PEV。

平安未来的成长性无需怀疑，即便假设未来10年每年新业务价值既不增长也不减少，寿险的净利润还有200%的增长空间。要知道，未来十年新保单不增长基本不可能，我们的经济哪怕增速4%，通胀2%，那也有6%，就连饱和的美国2000年之后还在持续增长。

此外，平安还能培育新的利润增长点，比如前面提到的金融+科技创新；平安的分红率还有不小的提升空间，市值维护是平安品牌维护的一部分，外资对平安这类优质公司长期来说也会持续买入。加之平安超强的品牌价值和客户粘性，以及综合金融产生的协同效应，规模优势凸显。因此可以说：是一个进可攻退可守的好标的，兼具低估值和高成长的双重优势。

最后谈谈本次疫情对于保险行业的影响，之之认为短期利空，长期却是利好。首先短期来看自然是利空，但赔付也是有限的。因为重疾险并不包含新冠肺炎，具体是否理赔要看症状、对条款。对于那些需要用到插管、上呼吸机的重症病人才会重疾理赔，轻症理赔不大（这么说虽然有些残酷），有住院医疗险的，社保以外会报销。

但从长期看，本次疫情对于国人的保险观念会有正向的促进作用。就像03年“非典”过后，国内汽车的保有量大幅增加，而目前保险的深度和密度都很低。那次疫情后人们发现，开车出行相对更安全，而17年前国内私家车的保有量还很低，这与现在保险行业的低普及率十分相似。

近期，随着宏观经济下行，毛衣战虽有缓和，但行业新一轮的不良贷款正逐渐抬头，这也体现在银行业的低估值上。另一方面，余额宝等“宝宝”类产品对银行冲击很大，导致零售存款的活期化率下降，抬高了银行整体的负债成本，进而拖累净息差。相对而言，保险行业未来的成长空间要明显高于银行业，而估值却同样较低，所以我才会给予保险行业更高的仓位配置。

参考西方经验，未来银行将主要倾斜至个人及小微企业等零售市场，这也是护城河相对较宽，收益较高的业务。另一方面，传统大中型优质企业将逐渐转变为直融为主，而一些传统制造企业则会遇到较多困难，导致银行对公业务日渐式微。因此，对于银行这类高杠杆标的的选择，我认为个股优于行业，质地先于估值。

作为国内零售银行的标杆，招行通过十多年的战略坚守，找准了自身定位，并大力投入科技金融，牢牢抓住了中国最优质的零售客户群，成功建立起较强的客户黏性。一方面，负债端基础极强：招行以远低于大行的网点数量，成就与大行相当的存款成本。较低的负债成本使得招行在资产端的回旋余地更大，因此资产质量更为稳健，业绩受经济周期影响小，持续性强，这正是招行十几年精耕细作零售业务的结果；另一方面，轻资本化领先同业：招行较其他银行更早重视财富管理业务，这为其带来更高的非息收入、更低的资本消耗，因此招行的ROE得以在2017年领先同业率先回升。

从目前市场对于银行业担忧的三个核心变量来看，其一：核心资本约束的影响长期存在，现在还无解，我们也能看到一些银行正开始通过可转债融资。招行由于资产端零售规模较大，所以对资本要求不高，核心资本充足率较高，没有再融资需求，内生性增长较好；其次是坏账冲减的问题，招行零售坏账率比较低，虽然大额拨备，但一直堆在资产负债表中；最后是宏观经济，这是个不可控的变量。招行的息差较高，核心原因是零售负债成本低。事实上，招行资产端利率比较低，客户质量好，这也是资产质量好的主要原因。

目前整个银行业的资产质量正在L型的底部阶段，暂时还看不到拐点，但也没有进一步恶化的趋势。息差基本见底，还在底部小幅波动，规模增长也很弱。银行股唯一的优点就是估值较低，但基本面看不到修复的契机。由此判断，我认为目前投资银行业的逻辑主要在于市场预期过度悲观后导致估值较低的单击机会。

招行的估值之所以高于同行，其中一个重要原因就是由于“轻型银行”这种并不完全由表内资产扩张拉动的收入和利润增长模式，跳出了“融资-扩张-再融资”的银行传统路径。因此如前文所述，我们可以看到早在2017年初，招行的ROE就领先同业率先进入了回升通道，ROE同比变动幅度由负转正，这也是其理应享受估值溢价的基本面基础。

谈到，不外乎还是老三块：竞争优势、成长空间和估值问题。

先说竞争优势。首先是产品的复杂性，也就是公司财报里反复强调的所谓“碎片化需求的应对能力”。海康在售的产品总共超过一万种之多，无论是视频监控、安防，还是智能物联网产业，用户场景化的需求都很零散，这是一个碎片化需求的市场。多年来海康深耕这一领域，通过这种碎片化需求的积累，才形成了这条由产品复杂性带来的护城河。

这条护城河可以使它无惧跟华为这样的巨人竞争，原因正如彼得林奇书中论述的，关于散户相较于基金经理的优势：由于只需要长期深耕于某一领域，其对于公司的理解深度甚至可以比平时需要总览全局、同时关注几十甚至于上百只标的的基金经理更强。

其次是强大的研发实力。对于这类先进制造业，研发能力始终是不容忽视的一个重要因素。

从上图来看，每年的研发费用投入均显著领先于行业内的竞争对手。2017年公司研发投入31.94亿元，占营业收入的7.62%，公司研发和技术服务人员超过13000人；2018年，公司研发投入44.83亿元，同比增长40.34%，且全部费用化，占公司同期销售额的比例进一步提升至8.99%，研发和技术服务人员超过1.6万人。而作为行业老二，2018年的净利润只有25.29亿元，海康在研发投入的费用支出，比大华的净利润还要高的多。

由于公司较早意识到人工智能的重大意义，因此在算法、软件、硬件等方面均提前布局，目前已具备较为完整成熟的人工智能技术、产品和系统。2018年公司新增专利 850份，其中发明专利116件。

说到竞争对手，不能不提到另一个巨人阿里，这里主要谈谈海康和它的定位差异。在AI的应用方式上，两家公司的理念不经相同。阿里的城市大脑意在实现集中控制，因为阿里一直将自己定位于数据公司，它希望能够获得整个城市、平安城市、智慧城市里面各个层次的数据，包括个人和道路等数据，它想形成在云端的整个政府的最高级的控制平台。但显然，这需要耗费极大的计算量，而海康则不同。

海康提出的AI Cloud的技术架构是基于物联网产业的发展，具体分为边、域、云三级架构，对于人工智能的感知和认知是在不同层级上的。感知在边缘节点和边缘域完成，而认知则是在边缘域或云中心完成，数据并非都会聚在大脑里面去，而是要按需汇聚。否则，大集中的代价太大，应用上也没必要。

简单来说，就是海康的AI Cloud的技术架构把很多的数据已经在前端处理掉了，而不是把所有的数据汇集到云平台。而阿里的ET大脑没有AI Cloud的计算架构这样分层协同，而是全部都上传到城市大脑中心来做统一计算，这样是不经济的，相当于把前端设备以及一些中间边缘域的计算能力浪费了。这就是海康面对阿里的一大护城河，很多城市可能就不会选择阿里的城市大脑，因为海康的AI Cloud更经济、成本更低、也更符合产业发展的实际需求。

最后是管理与体制优势。这是一家典型的知识密集型的企业，得人才者得天下。那么，公司又如何去留住人才呢？为此，海康建立了完善的员工持股激励制度，中高层持有大量公司股份，并匹配了股权激励。

管理层：总经理胡扬忠个人持有1.82亿股，持股比例1.97%；投资人（副董事长）龚虹嘉持有12.55亿股，持股比例13.6%；常务副总经理邬伟琪持股0.11亿股；管理层和核心员工，通过新疆威讯投资管理有限合伙企业和新疆普康投资有限合伙企业两大员工持股平台，合计持股6.33亿股，持股比例6.87%。

员工层：除了为员工提供业内有竞争力的薪酬，公司在2018年落地实施第四次限制性股票计划，激励员工人数超过6000人，覆盖各层级管理人员及业务骨干的核心人才队伍，保持核心人才的稳定性和积极性。总而言之，这些高管和技术人才通过股东利益为导向，将其与企业牢牢绑定在一起。

第二个问题是成长空间。海康在全球视频监控市场份额由2017年的21.4%，提高到2018年的22.6%，几乎占全球份额的四分之一，那么未来的成长空间又在哪里？

我认为，海康的布局也能用类似招行的“一体两翼”来形容。所谓一体就是安防这块基本盘。这块海康的龙头地位稳固，尤其是已经签订的一些公安、交通和金融等部门的业务，对于客户来说转换成本高，因此与海康的合作会是长期的。两翼即“雪亮工程”以及“物联网+人工智能”的布局。

未来安防业务的增量部分来源于“雪亮工程”即广大乡村市场，看似现在满大街都是摄像头，事实上国内的犯罪率、意外死亡率和交通事故发生率都还有进一步改善的空间，未来政府还会逐步推进更大面积的做覆盖，以及平安城市往智慧化方向发展。

“物联网+人工智能”这块新业务的市场空间预计将是安防业务的十倍。在这个巨大的市场中，有其他的公司参与进来是很正常的，不可能是海康一家公司来做，也不现实。在这片蓝海市场中，海康哪怕只是切下一块十分之一大小的蛋糕，也是上千亿级别的营收增量，而2019年全年，海康这个安防巨头的营收估计也才600亿左右。

由此看来，未来3-5年，安防基本盘业务还会保持稳定增涨，也许没有过去那么高的增速，但10-15%的行业增速还是可以预期的。其次，以视频为核心，切入到“物联网+人工智能”的增量空间中，如海康目前在建设的“郑国渠”，未来空间巨大。

最后再来简单看看估值的问题。据财报显示：2019年前三季度，公司收入同比增长17.86%，归母净利润同比增长8.54%，其中Q3收入同比增长23.12%，归母净利润同比增长17.31%，相比Q1、Q2延续逐季改善的趋势。要知道，这个成绩是在2019年遭遇贸易战加剧、列入实体清单、莫名其妙的信披违法调查，以及一季度净利润还下降了15%的情况下实现的。

保守假设未来三年业绩增速在15%左右，则三年后净利润约为177亿，如期末取25倍PE的公允价值，则32元的股价对应15%的预期年化收益率，正好约合目前25倍PE（TTM）的估值水平。

又是茅台，其实我是真的不想推荐这货的。记得去年有一次，在一个几乎一致看多茅台的交流会上，我之前准备了一些不同看法，但刚一开头就被无脑怼回，我并不是个喜欢与人争论的人。

不可否认，消费和医药行业确实是滋生大牛股的理想温床，但就常识而言，市场追捧它们的主要逻辑本来就在于高成长或高确定性，一旦股价严重透支了未来好几年的业绩，亦或是当未来业绩不及预期时，市场对其的态度便会迅速转冷，也就是所谓的双杀，就像2013年时长期躺在地板上无人问津的蓝筹股一样。

市场先生是健忘的，阳光下并没有什么新鲜事。近年的蓝筹股行情只不过是从2013年时钟摆的一侧转到另一侧去，仅此而已。显然，市场风格转换的钟摆并不会永远停止在某一侧保持不动，这便是我此次极少推荐消费和医药类公司的主要原因。

有观点认为：价值投资不就是抱着皇冠上的明珠不动如山穿越牛熊吗？但我想这里有两个问题：其一，真正的企业凤毛麟角。试问：十年二十年前的明珠们有多少现在还在发光的？有多少又是幸存者偏差造成的？好，即便像茅台这样十年后大概率还会发光的明珠企业，难道就没有周期性吗？今年是白马股的大年，明后年还会如此吗？茅台就真的不用担心任何风险吗？万一地震怎么办？赤水河就一定不会被污染吗？政策风险就不需要担心吗？管理层都能永远让人放心吗？我不明白的是，为什么股民们会对于千元以上的茅台信心满满，却又对于之前不到200元一股时的茅台退避三舍呢？难道这不是同一家公司吗？同问其他明珠企业，比如同样被市场热捧的海天、恒瑞、欧普、爱尔等等。

那为何还要推荐茅台？这当然不是用来证明自己还是个所谓的“价值投资者”，股票本身本没有什么特殊意义，就像麻将本身也没有什么特殊属性，只不过大多数人把它当成一种赌具罢了，如果不用来赌博，它也可以是国粹，可以是一门高雅艺术。就好比如果你用围棋来赌棋，那它也就是种赌具而已。

很显然，持有茅台并不足以证明自己是个“价值投资者”，反之亦凡是。我想，关于茅台的基本面分析过去早就被说烂了，这次之所以再次拿出来，一是为了借此阐明之之的不同观点，二来以目前的价格长期持有，可以得到每年8-10%左右的长期复合回报率，且确定性较高，可以把它当做一张增强版的债券，仅此而已。

作为之之的爱股，关于宋城的话题之前也聊过不少。芒格说：如果知道我会死在哪里，那我将永远不去那个地方。我们看券商研报，洋洋洒洒几十页，基本都在说公司这个好那个好，到了最后风险提示，却只有短短一行字。当然，做哪行都不容易，都有各自的难处，一份厚厚的研报里最重要的往往也只是那一行字，所以这回就来聊聊宋城的风险和不足。绝不是为了唱空，但凡是都要反过来看才会更有价值，也算是给大家提个醒吧。

先来说说它的成长天花板。记得有个热水器的广告是这么说的：我家的AO史密斯热水器是父亲在50多年前买的，过了半个世纪还在用它，你也想用半个世纪？显然，对于热水器这类耐用消费品而言，是典型的存量市场。而对于现场演艺，虽然没那么夸张，但某种程度上来看基本也属于存量市场的竞争。对于宋城这种景区来说，一般人去过一次，至少五到十年内不出意外的话都不会再去了，毕竟宋城的票价也不算便宜，所以也就不存在多次消费的问题（复购率）。当然宋城的管理层也在思考复购率这个问题，现在做的西塘演义谷、珠海演义谷就是为了解决这个问题。

因此，未来宋城的前景需要看渗透率的提升。新业务类型，包括像多日票，保证单体营收的增加，由于它的成本变化不大，所以单个景区利润能做到五个亿，十年以后，景区大概有25个左右，做到100多个亿的净利润问题不大。另外，原有项目可以通过新建剧院和新增二次消费来提升客单价、增加营收。

其次是它现在存量项目的客流问题。这个问题的话，因为三季报已经预告超预期，所以大概率未来一两年因为整个项目的扩容，存量项目的扩容还是有保证的。当然也可能等三四年这一轮过了之后，提价能力就比较差了，然后客流的自然增长可能也就是个位数吧，但是未来两三年内生剧院剧目的增长对于他存量项目的客流保证还是比较有帮助的。

其三是项目之间的互相竞争和分流。这和开连锁超市不一样，宋城千古情虽然各地各有各的特色，但总的来说大同小异，第一次看可能觉得很震撼，之后就没有新奇感了。以华东线为例，未来至2021年将出现杭州宋城、上海千古情、西塘演艺谷三大演艺产品，互相之间对游客势必会产生分流的影响。连锁超市开的越多，规模效益越好，可是宋城千古情开的越多，内部分流越多。比如，一个西安人来杭州，会来杭州千古情玩，可是在西安玩过千古情后再来杭州，大部分人就不会再去了。宋城的网点开得越多，反而对原有项目的效益形成压制，左右手互搏。

其四来看看宋城过往两个项目的失败经验。泰山项目：公司本来要门口那块地，但是政府无法提供。后面政府提供了一块远一些的地，公司还是不同意。后来政府补助几千万让公司先排练项目，先提供500人小剧场演出，之后那块地的问题还是没能解决，所以就不做了；武夷山项目：地块和丽江项目有些类似，即大选址很好但小选址不行，没有在旅游主线路上，所以后来就没做。不过现在武夷山当地政府还是希望宋城能回去做，提供了一块在印象大红袍旁边的地，区位较好。

第五谈谈管理层的问题。有人说宋城太高度依赖黄巧灵，这个我承认，不但宋城如此，格力更是如此。但还有人说公司老板层经常动歪脑筋，澳洲不成就搞西塘，西塘还没实验好就搞珠海，提到这我就有些不同看法了。

之之一直觉得，宋城的核心竞争力是管理层的开拓精神。它现在的很多项目，比如轻资产项目、城市演艺等等都是管理层锐意进取的成果，包括前期收购六间房，我的理解也是线下结合线上的一种尝试，至少从结果来看也不算失败，这是很多旅游企业不具备的一种特质。价值投资强调护城河，讲求稳定性、确定性，但这并不是不思进取、幻想着一劳永逸的挡箭牌。如果积极扩张是担忧的依据，那些抱残守缺不思进取的平庸企业又能有什么投资前景，正如很多老天赏饭吃的天然景区做到后面也只能是流于像一家普通公共事业公司那样平庸。

最后再简单谈谈本次疫情对宋城的影响。疫情短期对公司最大的影响就是现金流问题，公司目前的现金流比较充沛、基本没有存货、没有产品卖不出去导致的原料和产品的跌价风险、没有房租支出、没有生产线必需维持的费用、没有长/短期借款带来的财务压力（财务费用甚至为负数）。

我们还不能确定这场疫情究竟会持续多久，而疫情的延续对于旅游业的短期影响不言而喻。我想，既然未来存在不确定性，就该按照悲观假设去保守评估，我们对于这场疫情要做好打持久战的准备。不过好在即便按照最坏的情况来算，对公司经营收入的影响也就半年时间。

宋城一年的工资是两个多亿，帐上现金11亿出头，自有资金足以覆盖新项目投资。如果不扩张，可以支撑至少四年不开门也不影响生存。长期不营业甚至可以只需保留少量安保人员，如果全员放假支付工资的60%，可支撑六年以上。况且疫情结束后人们该旅游还得去旅游，而且客流量报复性反弹的概率很大……

爱之深才会责之切，正因为这是之之的爱股，所以我才会格外关注它的问题。那么，这样一家公司究竟值多少钱呢？下图是根据保守原则计算得出的数据：

不考虑2021年后的新项目落地、花房、轻资产的利润、网络票务系统的电子商务手续费等业务收入，至2023年底宋城的11个项目净利润合计近40亿元，届时如给予25倍PE计算，则四年后的公允价值可以看到1000亿的市值，现价买入，则未来四年的预期年化收益率不低于25%。

公司属于建筑材料行业中的一个细分领域——防水建筑材料行业。目前国内防水行业正处于落后产能严重过剩、产业集中度低、市场竞争不规范的欠成熟阶段，呈现“大行业、小公司”的行业格局，规模以上企业（指营收0.2亿以上）784家。大型防水企业的竞争力不断增强，防水制造行业市场集中度呈现出逐年上升的趋势，并逐步向龙头企业聚拢。

按照中国防水行业协会数据显示，目前防水材料市场空间超过1500亿元左右，近5年复合增速7.2%。基于中国目前约60%城镇化率来看，接下来的十年，住房新开工面积将告别过去的高速增长，但仍将维持在高位运行。叠加存量建筑（住宅、办公楼等）防水层的日常维修、翻新、城市更新等，未来十年防水材料需求仍将维持中速增长。

的行业市占率达9%，比CR2-10的总和还要大（行业老二才2%）。防水材料占建筑造价仅1%，但防水问题痛点足，若后期修缮将造成高成本，同时影响房地产企业品牌形象，所以头部房地产企业倾向于选择产品品质有保证、服务能力全国化布局的优质防水企业，随着下游房地产企业集中度的提高，东方雨虹将受惠于此。根据2019年中国房地产500强企业首选防水材料品牌排名，东方雨虹首选率36%，在行业内遥遥领先。

公司近五年营业收入维持在30%的增速，预计未来几年，公司ROE有望维持在20%左右。这一增速明显高于行业的增速，证明它在行业内的地位不断提升，侵蚀一些实力较弱企业的市场份额。这跟人的心里有直接关系，防水材料一般是在墙体内部，更换起来十分麻烦，与其多花点钱用更好的材料也不会选择质量较差的，毕竟的品牌认可度高。同时，环保因素也使行业集中度逐渐提升（但仍有很大空间CP1=9%），这就是它能平均增速那么多的原因。

考虑到行业特性，公司未来3-5年主要还是以内生性平稳增长为主。根据公司制定的第三期限制性股票计划，以2019年净利润为基数，2023年公司净利润增长率不低于107.36%，即年年均复合增长率不低于20%。假设2019年公司的净利润为20亿元，未来4年年均增速为20%。如届时给予20-25倍PE的估值水平，则现价持有，未来四年的预期年化收益率约在22-29%左右。

企鹅帝国的版图主要包括：社交网络、游戏、广告、与企业服务这几块业务。社交网络是腾讯的传统业务，也是崛起的基石。据公司2018年年报显示，QQ和微信的月活跃账户数分别达到了7亿和11亿。这是个很庞大的基数，要知道除了中印，人口排名第三的美国甚至还不到3.5亿。有人的地方就有商机，这么大的基数必然带来无限的商机。无论如何，腾讯的成功都离不开他庞大的社交网络基础。

微信拥有着极其宽广、难以逾越的护城河——网络效应+转换成本。除非能在硬件层面有ge命性的创新，否则想要颠覆腾讯的整个生态系统，绝不仅仅是砍掉一棵大树那么简单，而是要换掉整片森林，还必须整片连根拔起，甚至得把土壤都换了。取代茅台和腾讯哪个容易？我想区别就在于一个是主观上的，一个是客观上。也许，企鹅帝国的建立只是历史的偶然选择，但这种护城河一旦建立起来便坚不可摧，竞争者只能望河兴叹。在帝国时代，它就是最坚固的城堡，想要攻破它，除非等到能彻底颠覆互联网生态系统的ge命出现，还要再祈祷腾讯能完美错过这轮ge命才有可能。

这块业务尽管稳定，但未来也难有惊喜。社交网络业务该挖潜力的地方几乎都已经挖尽了，除非出现新像虚拟现实这类新的社交场景，否则很难再玩出花样了，未来需要跟踪行业5G的规模应用和AI等的演进。

中国在全球游戏营收中排名第一，而腾讯在全球所有公司中，游戏营收排第一名，且渗透率也已较高，游戏这块跟社交网络一样，现在也可以看成传统业务，基本已触及天花板。连游戏赛道的老二今年都爆出裁员风波，老三往后的游戏公司就更惨了。但腾讯游戏的自研+运营都很强，游戏业务的确定性较强，这块也一直都是公司的现金奶牛。

同时，我们也不能忽略由产品创新、技术创新和市场融合带来的行业性增量。在中国，游戏行业是整个文化娱乐行业的创新标杆，主导着对影视、动漫、文学等其他内容产品的改造和融合，并且率先拥抱VR/AR、云计算等新技术，腾讯在游戏行业的大部分创新方向上均已做足了准备。

再看广告业务。腾讯广告收入主要受几方面影响：用户花费时长或流量、经济周期、微信和公众号等植入广告的数量、某些大型节目和事件等。媒体广告这块属于存量市场，易受经济周期的影响。朋友圈和社交网络广告这块腾讯的增长还可以，也还有潜力可挖，但流量最大的微信和QQ不像今日头条的资讯或facebook的信息流那样便于植入广告。总的来说，腾讯广告可改进的空间还很大，看点足挑战也多，还需要重点跟踪。

除了广告业务，公司的另一个亮点在于与企业服务这块，尤其是后者。具体来说，金融科技就是微信支付、微粒贷、销售基金和理财产品等业务。

在支付领域阿里腾讯正面竞争，两强并立却能和平共处，渗透到生活的各个角落。腾讯支付的优势领域在于线下、高频、小额场景，阿里支付的优势则在于线上电商使用和线下新零售的推动，前几年腾讯支付份额上升很快，目前双方市场份额处于比较稳定的状态。未来大概率会是平分气色、长期并存，第三及之后的支付则日渐式微；微粒贷由于受银行资本金的约束，需要与小银行合作；销售理财和保险业务观察下来也比较平滑了。

企业服务主要是云和产业互联网。腾讯的未来主要看腾讯云和产业互联网，云计算对腾讯至关重要，是产业互联网的抓手，客户采用了哪一家的云以后迁移成本很高，所以各家都采用了亏损扩大市场份额的策略，这也让第三名及以后的玩家亏损。阿里云以前份额遥遥领先，市场竞争格局非常不利于腾讯，所以腾讯的做法肯定是亏钱也要把用户圈过来。这里面的用户有不少是创业公司，包括一些2B的医院、保险公司、银行，还有政府。选择用腾讯云，主要是为了用微信账号和微信支付，为了方便用户进入，降低服务门槛。

通过微信用户一键进入，获取用户资料，降低了注册的门槛，有利于合作方，同时非常有利于阿里和腾讯跟踪用户数据。用了微信，就容易切入合作方的场景，可以分析部分用户行为。云分为三层，底层是硬件IAAS，中间是平台PAAS，上面是软件服务SAAS。一个银行或者保险公司如果用你的云，租用你的硬件，要搬走成本较高。如果用了你的PAAS和SAAS，或者用了你的微信、支付，打通了一些数据，那就跟腾讯紧密协同了，要搬走就更难了，所以云的搬迁成本很高。

前期你要把用户引进来，第一拼价格；第二拼服务，你不能出错，要稳定；第三要有创新差异化的服务，比如用微信账户、支付。用了这层，腾讯才能看到合作方用户的部分数据，这才是最有价值的，才会知道用户去了哪个位置，去了哪个饭店，支付了多少金额，知道你的行踪，你的支付能力，你的消费能力、消费癖好，以后广告精准度可以大幅提升，这是做云的间接受益。

产业互联网是要和每一个产业融合在一起，这是一定要发生化学反应的，要求腾讯与B端（企业）、G端（政府），真正脚踏实地的深入到产业里面去改造，去提升整个产业的生产效率。产业互联网的本质是在信息时代，传统企业谁先接受数字化改造，先迭代，先上“云”端，先找到精确触达目标消费者的方法，谁就能在管理成本、销售成本、人力成本、软硬件成本上取得巨大优势（节省），进而产生竞争力，否则就会被自然淘汰。目前产业互联网的四大玩家分别是：腾讯、阿里、平安、华为，真正的大国重器，其他公司差距越拉越大。

所以云和产业互联网是结合起来的，也要求推广云的时候为各个产业做些定制服务，切入更多场景，为各个产业提高效率、优化流程，这正是价值大的地方，但也是慢功夫的地方，看腾讯主要是看这两块。

最后来看看腾讯面临的风险：首先作为互联网公司，监管风险是不可忽视的问题。游戏、视频、第三方支付等都属于国家严格监管的行业，这方面的政策变化可能难以预知；第二，腾讯正在拓展包括金融支付、云计算、人工智能等在内的新业务，在这些领域竞争对手也异常强大，公司可能无法达到战略预期；第三，技术是互联网公司的生命线，而腾讯的基础研究水平并不明显高于同行，因此存在技术进步带来的业务和产品替代风险；其四，腾讯对外进行大量战略投资，而且这方面信息披露细节较少。尽管腾讯每年都进行大量投资减值拨备，但仍不能忽略战略投资减值的风险。

车企要生存要发展，就需要不断的研发投入，这里面有成功也有失败，具有很强的不确定性。与此同时，车企还需要考虑到它的产品周期，万一换代失败可就大事不妙了，所以说，之之一直都不认为这是门可以长期投资的好生意。和医药行业不同的是，在这个行业，顾客的选择余地较大，换句话说就是转换成本不高，不像医药行业是刚需，过了这村就没这店了。也许偶尔会有那么一段黄金期能成为市场的宠儿，给投资者带来巨额回报，但一切终将归于平淡。

面对这样的行业，我们就需要寻找那些研发实力较强、规模大、口碑好的车企，比如吉利作为自主品牌的佼佼者，就是选择之一。考虑到国内车市正在向头部集中，未来无论从保有量和市场份额的角度来看都还有不小的提升空间，在这个阶段部分优质车企我认为还是会有不错的投资机会。

未来吉利的成长逻辑很清晰，保有量+市场份额+外销三轮驱动。相较于成熟市场，国内车市千人保有量还不高，未来仍有较大提升空间；同时，本轮车市寒冬将会洗掉很多小车企，导致市场进一步向头部集中，这也是向成熟市场演化的必然规律；至于对外销售的增长，未来不确定性因素较多。

对照成熟市场，美国的千人保有量在800辆左右，德国日本在600辆左右，韩国和中国台湾分别约为430/340辆，而2018年中国的千人保有量仅为172辆。随着国民收入的逐步提升和消费升级，同时考虑到我国庞大的人口基数和风俗习惯，结合国家信息中心的预测数据保守估计：至2030年达到人口峰值后，届时如中国的汽车保有量按略低于世界平均水平计算，共计拥有6.3亿辆车，则每年正常更新为4200万辆。再来看各国自主品牌及龙头车企在其国内的市场占有率情况：

图片出处：懒人之之系列之28：能否突出重围？ 作者：李俊之-低风险投资

从上图可见，日本的自主品牌占有率最高，其中仅丰田一家就占据半壁江山；其他成熟市场基本都是两三家龙头企业的竞争格局。考虑到我国拥有庞大的汽车工业体系，以及庞大的体量，中美市场同为全球超大的汽车市场，且两国市场对外开放度均较高，各国汽车品牌都参与竞争，因此两国市场业态较为接近。

2018年美国品牌取得了44.5%的本国市占率，中国自主品牌的远期市占率可对标美国，达到45%左右。2018年中国市场销量为2800万辆，远期中国汽车市场在进入存量阶段后，稳定的年销量保持在4200万辆左右，则按照45%的自主品牌市占率计算，自主品牌年销量可达1890万辆，较2018年自主品牌1182.2万辆的销量尚有60%的增幅，可见自主品牌拥有优越的生长环境。

作为国内第一自主品牌的的国内市场占有率为6.8%，而对比美系龙头的通用在其国内市场的占有率为16.6%，由此可见吉利在国内市场的远期份额，相对于目前的6.8%还有一倍以上的提升空间。当然，前提是它能从国产品牌中脱颖而出，原因前文已述，否则就没有关注的必要了。

随着车市寒冬的侵袭，各大车企新产能、新车型的投入，竞争将更加激烈。再叠加贸易战、汽车关税减少的预期影响，可以说目前汽车板块的股价惨不忍睹，但对于投资者而言，低估即为机会，作为传统的左侧投资者，之之之所以会去选择关注周期性较强的汽车行业，主要也是基于这一因素的考量。

前面我们分析了吉利的成长逻辑，主要由保有量和市占率的提升，以及外销三轮驱动，并最终得出还有较大空间的结论。假如远期中国市场的年销量可达4200万辆，吉利的市场份额提升至16.6%，就是年销约700万辆。2018年吉利的整车销量为152.3万辆，远期国内市场这块还有很大的提升空间。但问题是，这个“远期”究竟是多远，十年还是二十年？这两个时间节点就完全不同，毕竟时间本身也是有成本的。

再来看看外销的情况，目前吉利的海外业务收入还较低，2018年占营收的比例仅为4%左右。主要销售对象为中东、欧洲及非洲等20个海外市场，以发展中国家为主。在完成收购沃尔沃之后，吉利自身的全球化战略也已初见雏形。目前公司形成了全球化研发体系：五大工程研发中心和五大设计造型中心，与全球200多家国际化供应商构建具有全球化竞争力的供应链体系。

海外工厂方面，白俄罗斯明斯克年产6万辆工厂已经投产，宝腾汽车实现扭亏并成为吉利右舵车基地。在完成入股戴姆勒并成为最大个人股东后，吉利继续深化与戴姆勒的合作，建立合资公司联合运营和推动Smart品牌转型，未来Smart将在中国全新工厂投产并于2022年销往全球。

由于外销这块目前来看不确定性还很高，美系通用和福特的全球市场销量占其整体销量均在55%左右，日本车系由于其国内市场容量较小，对外销量占比更大，多在75-90%左右。以此计算，国内龙头自主品牌保守估计可以大致按远期30%的外销比例计算。

综上，考虑到前面4200万辆这个“远期”国内的年销量数据，是国家信息中心根据2030年人口峰值的计算结果，在不考虑价格和利润率变化等因素的前提下简单粗暴的计算：至2030年，远期国内市场这块的年销量由2018年的152.3万辆提升到700万辆，国内市场约占其整体销量的70%。

吉利当前也处于快速发展期，虽然短期内会受到政策扰动，但不改长期成长逻辑，况且行业集中度的提升从长远看对公司也是利好。考虑到当前世界主流车企的估值水平以及公司自身的成长性，我认为可以给予远期10-12倍PE估值区间，则目前价格的长期年化收益率约为18-20%左右。

众所周知，殡葬业是个暴利的朝阳行业，大家也都知道殡葬业赚钱，但因为忌讳鲜有关注，这也是彼得林奇喜欢这个行业的原因。在经营性墓地管控趋严的今天，殡葬行业具有天然的地区垄断优势，又是该行业遥遥领先的王者。

殡葬业的赛道非常完美：消费升级、需求的持续增长、非理性消费品、攀比需求、孝道文化等等因素，共同构成了这样一个暴利行业。的竞争优势主要体现在品牌、管理和土储上，而且在这几个方面它是绝对的领先，市场上甚至没有相同等级的竞争对手存在。但相对来说，它的品牌影响力在上海以外地区还需要不断提升。

这个行业的一大特点是强龙难压地头蛇，行业的集中程度比房地产还要低，老大市占率不到2%，这主要是由于地方上的墓地很多都承包给了与政府相熟的关系户。这个生意毛利率很高，而且又没有什么技术壁垒，导致行业长期集中度非常低，所以其业务难以大规模复制，不过业绩平稳增长没问题。

总之，墓地生意是个细水长流的行业，但如果为了市值管理，做点业绩出来也很容易，比如上海等成熟的墓园多卖点墓地，业绩就一下释放了，但是真正能看懂这门生意的投资者都明白，它的价值不是看某几年的利润释放，而是异地复制能否成功。

估值方面，假设未来3年净利润复合增速达20%，如期末PE为25倍，则现价买入，未来三年有接近20%的预期年化收益率。

最后一个名额着实让我纠结了一番，备选的标的还有很多，比较了半天我还是倾向选择便宜过头的，剩下的标的只能放到下次再说了。

这家公司别的不说，仅仅是持有中国燃气的那部分市值就差不多快赶上北控本身的市值了。就算固废、燕京啤酒这些不太赚钱的业务不算，公司还剩下管道、水务、北京燃气等优质资产，市场对它们的估值却几乎为零。即便保守估计公司未来三年仅保持10%的低增速，而市场给它的报价也仅仅只有5倍PE（PEG仅0.5倍），现价的预期年化收益率能轻松达到35%了。

当然，它的问题是基本面看上去似乎并不如前9家公司那么优秀，但作为北京市国资委的亲儿子，旗下的主营业务也是很赚钱的（看看人家活的多滋润）。目前市场对它的预期过于悲观，并且对派息率的提高视而不见这点让我觉得无比郁闷。要知道港股向来是“不见兔子不撒鹰”的主，现在兔子出来了，鹰在哪里？

对于像北控这类“野草类”的公司，一方面本身也有着深深的护城河，行业地位稳固；另一方面盈利能力虽不算强，且需要较多的资本支出，但价格也着实低到令人发指，比较适合聂夫、施洛斯的选股风格。它们甚至不需要什么成长，只要静待价值回归，预期收益就足够丰厚了。像这类典型的野草类公司，只差一颗小火苗就能燎原，而在港股这个全球市场第二低估的洼地中，我仿佛已经闻到遍地的硫磺味了。

图片来源：巴菲特读书会

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