原告：北京京*辰房地产投资有限公司

　　被告：北京华*商置业有限公司

　　2007年2月10日被告华*商公司章程约定，公司经营范围为、房屋租售，注册资本3500万元。北京市大兴经济开发区开发经营总公司出资2480元，占出资比例70.86%，北京埝坛经济开发中心出资500万元，占出资比例14.28%，郭某华出资420万元，占出资比例12%，北京京*辰房地产投资有限公司出资100万元，占出资比例2.86%。股东会会议(定期会议和临时会议)由股东按照出资比例行使表决权，股东会会议应当于会议召开前十五日以前通知全体股东，临时会议由代表四分之一以上表决权的股东、三分之一以上的董事或临事提议方可召开，应由代表二分之一以上表决权的股东表决通过等。

　　2007年11月19日，被告华*商公司给原告京*辰公司发出了关于召开股东大会的通知，该通知载明以下内容：“华*商公司全体股东：根据本公司章程并经董事提议，公司决定于二〇〇七年十一月二十一日上午十点在华*商会议室召开北京华*商置业有限公司股东大会。会议议题研究出售房产偿还贷款问题及通报二〇〇七年经营情况。请各位股东准时出席(若本人不能出席委托他人出席者，请提交就该委托者的)。”

　　原告京*辰公司于2007年11月20日向被告华*商公司出具了书面回复，内容如下：“本公司于2007年11月20日下午收到你公司发来的《关于召开股东大会的通知》，该通知确定的股东大会开会时间是2007年11月21日。该《通知》中拟召开的股东大会会议时间显然违反公司《章程》、《公司法》第四十二条中应当提前十五日以前通知的规定，我公司表示强烈反对。现要求你公司安排妥当会议时间并提前通知我公司。此复。本回复以传真和特快专递方式发往你公司。”

　　2007年11月21日，在原告京*辰公司未到会的情况下，北京市大兴经济开发区开发经营总公司、北京埝坛经济开发中心在股东处盖章签署了(2007)字第03号《北京华*商置业有限公司股东会议决议》，该决议记载被告华*商公司股东会决议如下，“经研究决定应出售部分厂房偿还贷款以缓解资金压力;关于出售厂房的价格应为：TOWNFACTORY厂房每平方米3200元，标准厂房每平方米2800元，销售价格在上述价格标准以上即可出售”。

　　原告京*辰公司于2008年1月4日向被告华*商公司发出了股份回购的请求书，请求书内容如下：“本股东于2007年12月30日收到你公司发来的文号为(2007)字第03号《股东会议决议》，该决议记载2007年11月21日你公司召开股东会议，并做出出售部分厂房的决定。对于该决议，本股东表示坚决反对。现根据《中华人民共和国公司法》第75条的规定，本股东要求你公司将本股东持有你公司的股权(注：本股东以货币出资100万元，持有你公司股权比例为2.86%)按照合理的价格进行回购。相关回购事宜，本股东授权黄显勇先生负责与你公司接洽并有权签署相关文件。”

　　被告华*商公司于2008年1月15日做出了《关于“股份回购申请书”的回复》，该回复内容为：“我公司于二〇〇八年一月十一日收到贵股东的“股份回购请求书”。该请求书说明贵股东希望将以货币出资100万元的股份基于《中华人民共和国公司法》第七十五条之规定按照合理价格售与我公司。但我公司认为，二〇〇七年十一月二十一日公司股东会所做出的出售部分厂房的决议并非转让公司主要财产。因此依照《公司法》第七十五条之规定无法同意贵股东的股份回购请求”。

　　原告诉称，被告华*商公司出售作为公司主要资产的厂房，在我公司反对的情况下，仍然通过决议，是大股东滥用资本多数便利，漠视处于弱势地位的小股东权益的行为。请求法院依法判令被告华*商公司以人民币120万元的价格收购我公司所持有股权。

　　被告华*商公司辩称，原告京*辰公司没有参加股东会，更谈不上对股东会的决议投反对票，不符合公司法第75条规定的权利主体要求;我公司在本案中转让财产的行为不是公司法第75条规定的“转让主要财产”的行为。

　　法院认为，原告京*辰公司有关“被告华*商公司以人民币一百二十万元收购我持有的股权”的诉讼请求缺乏证据支持，对此不予采纳。判决被告北京华*商置业有限公司应按照合理价格收购原告北京京*辰房地产投资有限公司的股权。

　　1、本案原告是否享有权请求被告回购其股权?

　　2、股权回购的价格如何确定?

　　《公司法》为了有效保护中小股东的合法权益，明确规定了中小股东的股权回购请求权，有限责任公司股东的股权回购请求权是指异议股东在出现法律规定的某些特殊情况下，有权要求公司对其出资的股权予以收购。

　　股权回购请求权是一项法定的股东权利，为小股东提供了抵抗大股东侵害的法律武器。在坚持“资本多数决”原则的股东会表决机制中，大股东很容易滥用权利而侵害小股东利益，股份回购请求权为小股东提供了法定的退出机制，当小股东与大股东发生利益冲突时，小股东主张股权回购，可以避免违背自己意志的股东会决议给自己带来的不利影响，对小股东而言，股权回购请求权是一项法定的弥补性权利，弥补小股东在行使表决权方面的弱势。

　　对公司而言，公司要为股权回购支付一定资金而不利于公司的经营效率。为了平衡异议股东与公司之间的利益冲突，《公司法》在赋予异议股东股权回购请求权的同时，对其规定了明确的适用事项和严格的行使程序。根据《公司法》第七十五条的规定，有限责任公司异议股东行使股权回购请求权的要件如下：

　　并非对股东会任何决议的反对都可以适用股权回购。《公司法》第七十五条第一款明确列举了适用股权回购的事项，股东对列举范围之外的决议事项的反对不得主张股权回购请求权。

　　《公司法》根据行使方式的不同，规定了协议回购和诉讼回购两种形式。诉讼回购是对异议股东股权回购请求权的司法救济，在异议股东与公司达不成股权回购协议时，异议股东可以向法院请求强制公司回购其股权。

　　协议回购的程序要求：

　　第一，股东对异议决议明确提出反对意见。《公司法》的表述是“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权”。该规定是对通常情形的一般规定，并没有考虑到股东有正当理由无法出席股东会的特殊情况。在公司未向股东依法履行召开股东会会议的通知义务的情况下，只要股东在合理的期间内明确提出反对意见，仍可主张股权回购请求权。本案中，原告因被告未在《公司法》和公司章规定的期间内通知召开股东会会议，而未能出席会议并对会议所议事项行使表决权，但其在向被告发出的股份回购的请求书中写明了坚决反对(2007)字第03号《股东会议决议》，表明原告对该决议明确提出反对意见。[page]

　　第二，在自股东会会议决议通过之日起六十日内向公司主张股权回购请求权。本案中，被告于2007年11月21日通过(2007)字第03号《股东会议决议》，原告于2008年1月4日向被告发出了股份回购的请求书，符合《公司法》的要求。

　　诉讼回购的程序要求：

　　异议股东与公司协议回购股权，协议回购是诉讼回购的前置程序。

　　异议股东自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

　　本案中，原告主张股权回购请求权的程序符合法律规定，因此，应该得到法院的支持。

　　关于回购的价格问题，《公司法》只规定按合理的价格回购，对于如何确定“合理价格”，我国法律没有规定。从各国立法来看，确定股份价格的方式主要以公司和异议股东协商一致为主，若公司和异议股东对股价公平价格不能达成一致意见，按照多数国家或地区立法的规定，将会启动股份估价的司法程序，即请求法院在外部专家的参与下，确定回购股票的公平交易价格。

　　本案中，原告与被告未达成股权回购协议，法院应该邀请专家对被告公司的股权进行估价，根据专家意见确定合理价格。法院不依职权确定回购价格，不利于纠纷解决。

　　【法律风险提示及防范】

　　出席股东会会议是股东行使表决权的前提，因此，股东应该积极参加股东会会议。对违背自己意志的股东会会议事项应该投反对票，这是主张股权回购请求权的要件之一，所以股东必须积极而审慎地行使自己的表决权，怠于行使权利就会丧失股权回购请求权。

　　股权回购是把双刃剑，在保护小股东利益的同时很可能给公司带来不利影响，因此，股东会会议决议要尽量体现全体股东利益，否则，异议股东一旦主张股权回购，公司将面临资金压力，不利于公司的经营效率。

　　《中华人民共和国公司法》

　　第七十五条　有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

　　(一)公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的;

　　(二)公司合并、分立、转让主要财产的;

　　(三)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。

　　自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

道可特解读 | 业绩补偿和股权回购同时主张的法律实务分析

摘要：在股权投资领域，业绩补偿和股权回购作为对被投资企业不同阶段、不同层面的风险控制手段，往往被同时设计在对赌协议中，以更好地防范风险和确保收益。但是，当业绩补偿条款和股权回购条款的实现条件同时达成时，投资人的业绩补偿和股权回购请求能否同时得到法院支持，在司法实践中尚未完全统一裁判规则。本文将对在对赌纠纷中业绩补偿和股权回购同时主张时司法实践的不同观点进行探讨，以期对如何更好设计对赌条款以及处理对赌纠纷有所启示。

在股权投资领域，投资方为了防止目标公司业绩下滑、亏损或其他原因而遭受投资损失甚至无法实现退出，往往会与目标公司或其原有股东、实际控制人签订对赌协议，以确保其投资收益与顺利退出。对赌协议往往会同时约定业绩补偿条款和股权回购条款，以加强对投资收益的保证。

但是，当业绩补偿条款和股权回购条款实现条件同时达成时，投资人的业绩补偿和股权回购请求能否同时得到法院支持，在司法实践中尚未完全统一裁判规则。本文将对在对赌纠纷中业绩补偿和股权回购同时主张时司法实践的不同观点进行探讨，以期对如何更好设计对赌条款以及处理对赌纠纷有所启示。

一、对赌协议中的业绩补偿条款和股权回购条款

2019年11月14日，最高人民法院发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》），其中第五条对“对赌协议”的概念进行了定义：对赌协议，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对目标公司的估值进行调整的协议。

投资人在进行股权投资时，为了防止目标公司业绩下滑、亏损或其他原因而遭受投资损失甚至无法实现退出，往往会与目标公司或其原有股东、实际控制人签订对赌协议，以确保其投资收益与顺利退出。在一份典型的对赌协议中，往往会同时包含业绩补偿条款和股权回购条款。业绩补偿通常是投资方与融资方约定，当目标公司某一或某几个特定年度的净利润不满足一定金额时，补偿义务方按照一定的计算公式向投资方支付业绩补偿款；股权回购通常是在目标公司未能达到投资方与融资方约定的特定目标时（如上市等），触发回购义务方回购投资方的股权，股权回购款通常按照投资方的投资本金加上按照投资回报率计算的回报计算。

在一些股权投资中，被投资公司既未完成业绩承诺，也未达成上市目标，此时就会同时触发业绩补偿条款和股权回购条款。投资人往往也会对这两项权益同时主张，以期获得更多投资收益。但是这两项主张能否全部得到法院的支持，在司法实践中则存在不同观点。

二、业绩补偿和股权回购同时主张时司法实践的不同观点

（一）业绩补偿条款和股权回购条款可以同时适用

1. 天津普凯天吉股权投资基金合伙企业公司增资纠纷案（（2019）最高法民申5691号）

在本案中，最高人民法院认为，根据《补充协议》的内容，业绩补偿的适用条件是目标公司宏力热泵2012年净利润达不到4500万元的情形，而股权回购适用的条件是宏力热泵不能于2014年12月31日前在A股上市，二者适用条件和约定的行权时间均不相同。业绩补偿条件成就之时，案涉股权回购条件尚未成就，普凯天吉和普凯天祥仍为宏力热泵的股东，并不存在宏力集团主张的普凯天吉和普凯天祥不是股东，不享有业绩补偿权利，同时支持业绩补偿和股权回购权利存在矛盾的问题。此外，最高法也对同时支持业绩补偿和股权回购是否会导致普凯天吉和普凯天祥的投资回报率过高进行了判断。最高法认为，将普凯天吉和普凯天祥2012年的业绩补偿款和分红平均到其投资入股至行使股权回购条件成就之日这段期间，其每年的投资回报率加上二审判决支持的投资成本利息利率，即普凯天吉和普凯天祥的综合投资回报率，并不存在过高的问题。

本案是在《九民纪要》发布后由最高法作出裁定，因此本案的裁判思路对于处理此类纠纷更具指导意义。

2. 王大民、王艳丽股权转让纠纷案（（2017）赣民终159号）

大民种业、王大民与正邦公司约定的股权回购条款是，正邦公司向大民种业注入第一期增资款5000万元之日起4年内，无论何种原因（部分自然灾害和战争等原因除外），大民种业未完成公开发行股票并上市的目标，王大民有义务收购第三人持有的全部股权，收购价格为：实际投资额×（1+每年12%的收益率×投资年限）。而约定的业绩补偿条款则是，若大民种业2014年、2015年的税后净利润未达到3600万元，不足部分由王大民现金补足，业绩补偿款的计算方式为：（3600万元-年度税后净利润）*11%。股权回购条款和业绩补偿条款的实现条件、时间和补偿款的计算方式都不相同，因此江西省高院认为本案的股权回购和业绩补偿主张并非同一事项，而且不违反法律规定，当二者约定条件成就时，两种主张均应得到支持，不应当在股权回购款中扣除已支付的业绩补偿款。

（二）业绩补偿条款和股权回购条款不能同时适用

1. 深圳前海盛世圣金投资企业与徐茂栋等股权转让纠纷案（（2017）京01民初814号）

前海盛世企业与目标公司原有股东约定的对赌协议包含业绩承诺和挂牌承诺，其中业绩补偿方式为前海盛世选择以约定股权价格转让其所持股权给目标公司任意一方或多方原有股东或者无偿受让目标公司部分股权；而挂牌承诺补偿方式也是前海盛世企业以约定价格转让其所持股权给目标公司任意一方或多方原有股东或实际控制人。两项补偿方式中均包含股权回购，因此业绩补偿和股权回购两项主张存在重合之处。另外，法院还认为前海盛世要求股权回购实质是退出目标公司，不再拥有股东身份，这与要求业绩补偿存在一定矛盾之处。其次，目标公司2015年的业绩承诺与2016年挂牌承诺存在一定联系。综上，法院仅支持了前海盛世企业的股权回购请求，对于业绩补偿折价款及业绩补偿违约金不予支持。不过，根据上述（2019）最高法民申5691号案（本案为在《九民纪要》发布后最高法作出的裁定）中最高人民法院的观点，投资人只需在业绩补偿条件达成时具有股东身份，即享有要求业绩补偿的权利，因此在之后的司法裁判中或将采取这一观点。

2. 江阴安益股权投资企业与洪金坤、邵江红等公司增资纠纷案（（2015）浙绍商初字第13号）

安益股权投资与目标公司原有股东约定的业绩补偿条款为，目标公司2012年未完成约定的净利润目标时，目标公司原有股东承诺一次性补偿原告300万现金；股权回购条款为，若目标公司未能按照约定在2014年12月31日前向中国证监会正式提交申请首次上市并公开发行股票的书面材料，投资人有权依据约定要求目标公司原有股东回购股权。两个条款均不违反法律规定，且两项条款成就条件均已达成。但由于双方签订股权回购协议中约定的股权回购价格应当扣除投资方从公司获得的分红，而法院将业绩补偿金的性质等同于红利，业绩补偿款不应再另行支付，因此法院仅支持了原告股权回购的主张。

虽然不同法院在对待业绩补偿和股权回购同时主张案件时的审理思路和裁判结果有所不同，但仍可通过分析上述案例归纳一些经验。

首先，在业绩补偿和股权回购均得到支持的两个案例当中，业绩补偿条款和股权回购条款分别单独约定，二者的适用条件、行权时间、补偿方式以及补偿款的计算方式均不相同，这有助于法院清晰判定二者并非同一事项，分属不同的法律关系，当二者成就条件均达成时，两项主张可以同时得到支持。此外，对于同时支持业绩补偿和股权回购是否会导致原告投资回报率过高的问题，北京大学的贺剑教授在《对赌协议中的违约金调整和利息管制》中认为，当业绩补偿和股权回购并存时，其综合利率应受制于年利率24%的利息管制。基于公平原则的考虑，笔者也认为业绩补偿和股权回购的综合利率可参考24%的法定利率上限。因此在设计对赌协议时，业绩补偿条款和股权回购条款同时成就时投资人综合收益率应当避免过高，以年利率24%以下为宜。

而在前海盛世与徐茂栋等的股权纠纷案中，业绩承诺和挂牌承诺的补偿方式均包含股权回购，且法院认为二者实现条件存在一定联系，因此导致法院认定原告的股权回购请求和业绩补偿请求存在重合之处，对前海盛世的业绩补偿请求未予支持。在安益股权投资与洪金坤、邵江红等公司增资纠纷案中，由于股权回购协议约定了股权回购价格应当扣除投资方从公司获得的分红，而业绩补偿款的性质被法院认定等同于红利，从而导致原告业绩补偿的请求未能得到法院支持，因此在合同中有类似约定时，可明确业绩补偿款的性质不属于分红。

通过归纳上述经验，笔者认为投资人在设计和履行对赌协议以及在发生对赌纠纷时应注意以下事项：

1. 在设计对赌协议时，对业绩补偿条款和股权回购条款的适用条件、行权时间、补偿方式及计算方法应当分别独立规定，以体现二者的差异性，在发生对赌纠纷时以证明两项主张分属不同的法律事项，具有不同的合同依据。

2. 在对赌协议中应当明确业绩补偿和股权回购的不同性质，明文约定二者实现条件达成时可以同时主张。另外，明确二者与分红的区别，以避免法院将业绩补偿款性质等同于分红以及在股权回购款中将分红扣除。

3. 设定合理的业绩补偿和股权回购计算方式，二者的综合利率应当避免过高，建议可控制在年利率24%以下，否则，法院出于公平原则的考虑，可能会适当调减或者对两项主张择一支持。

4. 在业绩补偿条件实现时，投资方尽早以书面形式要求融资方予以业绩补偿，或者达成相应补充协议，以避免后续主张时已诉讼时效。而且，先一步主张业绩补偿可避免在主张股权回购时被法院认定为不具有股东身份，无权主张业绩补偿。

作者 | 北京市道可特律师事务所资管业务团队