1.我国券商投顾业务发展低于预期

证券投资顾问业务，是指券商、证券投资咨询机构接受客户委托，按照约定，向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户做出投资决策，并直接或间接获取经济利益的经营活动。本文主要讨论证券公司作为主体的券商投顾业务。

2011年是券商投顾业务元年，《证券投资顾问业务暂行规定》（以下简称“《规定》”）于2011年1月起正式实施。券商投资顾问从发端起即被赋予经纪业务转型的重任，然而近年来发展却一直不尽如人意。究其原因，1）券商投资咨询业务盈利模式不够清晰，与经纪业务绑定收取差别佣金是主流，投资顾问赚取的不是提供投资咨询获得的酬劳，而是销售产品和服务获取的佣金，投顾人员泛“销售化”；2）佣金战始终激烈，让投资者为高企的差别佣金买单难度在增大。

有别于差别佣金，投资顾问单独收费在成熟市场国家早已流行，在我国却难以推开。2011年1月开始执行的《证券投资顾问业务暂行规定》首次明确投顾可以单独收费，即“按照服务期限、客户资产规模收取服务费用”，“也可以采用差别佣金等其他方式收取服务费用”，然而大多数投资者并没有为“投资顾问服务”单独买单的消费习惯，仍以差别佣金模式为主，究其原因：

第一， 根据《规定》，投资顾问只能“辅助客户做出投资决策”、“不能代客户做出投资决策”，言下之意投资者可以不采纳投资顾问的投资咨询建议，由此投资者没有单独付费动力；

第二， 当前法规并不允许投资顾问做全委托账户管理，因此国内无法像成熟市场国家一样对投顾组合按照账户规模收取固定费率甚至是业绩提成。

差别佣金的典型案例之一是招商证券“智远理财”财富管理计划。该计划包括五种财富管理套餐并设置五档不同的佣金区间，提供包括资产配置、深度研究、专业咨询、定制服务、投资组合、数据分析等在内的全方位多层次投资咨询服务体系。自2011年推出以来，“智远理财”计划取得了显著成绩，累计客户数、交易量以及收入都取得稳健增长，然而在佣金战背景下“智远理财”也面临较大的降佣压力。根据公司披露，2013、2014、2015和2016H1，“智远理财”客户平均佣金率为13.8%%、13.1%%、12.3%%、11.5%%，约为招商证券整体平均佣金率7.7%%、7.1%%、6.4%%、5.3%%的两倍。

1.2. 券商投顾代客理财仍然是“镜中花”

日证券业协会下发《账户管理业务规则（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”），征求意见稿允许取得符合相关规定的持牌机构接受客户委托，就证券、基金、期货及相关金融产品的投资或交易做出价值分析或投资判断，并代理客户执行账户投资或交易管理。事实上，券商代客理财早年一直存在，但由于运作不规范，在行业综合治理期间，监管层逐渐叫停了券商代客理财业务。但直至今日，征求意见稿并未正式下发。

投资顾问的收费模式历来有两种，一是基于佣金（commission-based）,二是基于管理费(fee-based)。

• 在佣金模式下，投资顾问不单独收取投顾费用，而从提供产品供应方获得佣金，产品包括股票、基金、投资组合等金融产品或服务。在这种模式下，投顾为了获取更多“返佣”，可能存在诱导交易、向投资者销售“返佣”更高产品的动机。 

• 在管理费模式下，投资顾问单独收取投顾费用，通常是基于客户资产规模的一定比例收取固定费用，客户资产账户内股票、基金等金融产品产生的交易费用不再另行收取。

佣金模式和管理费模式对应不同的监管思路。佣金模式下，“适当性”(suitability)是遵守准则，即把合适的产品销售给合适的客户，投资顾问提供的产品或服务不一定是最好的，而是最合适的。管理费模式下，“受托责任”(fiduciary duty)是核心准则，即投资顾问必须要把客户的利益放在首要位置，而不是自己的或所在机构的利益，给客户提供最好的产品或服务。

佣金模式容易产生利益冲突。在佣金模式下，投顾的收入与销售的金融产品佣金直接挂钩，投顾更具有“销售”属性，从而可能产生和客户的利益冲突；管理费模式下，投顾收入取决于管理的客户资产规模大小，因此会努力让客户资产增值进而吸引客户更多的资产追加，与客户的利益一致。

2.2. 美国：受托新规将推动投顾收费模式从佣金向管理费转变

Rule》（简称《受托新规》），改革的初衷是为了最大程度保护投资者利益。《受托新规》原定于2017年4月至2018年1月分期执行，但由于争议较大很可能延迟到2019年7月。

《受托新规》的核心内容主要有两条：

ERISA)下“投资咨询受托”的定义，将所有从事退休计划或提供退休计划咨询的人员纳入到新规范围内；

 第二， 将客户利益摆在首位。新规要求投资顾问将客户利益摆在首位（Best Interest Standard）。不能隐瞒任何潜在的利益冲突，如没有以客户最大利益为首要考虑，投资顾问会被诉讼；选择继续从事佣金模式的投顾需要签订《最佳利益合同豁免》(Best Interest Contract Exemption)，披露收取的所有佣金来源并承诺履行受托责任，将客户利益放在首位。

《受托新规》最直接的影响，将推动美国投资顾问收费从佣金模式向管理费模式转变。和佣金模式相比，管理费模式以客户资产规模为基础收取固定费用，投资顾问不存在过度销售或销售更高返佣产品以获得更多收入的动机，从而避免了利益冲突的可能性。

《受托新规》将增加佣金模式下的合规成本，各平台将面临不同选择。美银美林、摩根士丹利、UBS等大型投行表示，将会通过制定并执行“投资顾问获取佣金细则”等、以确保现行佣金模式的合规性，而对于缺乏法律合规资源的小平台或部分独立投资顾问，可能会因为无法承担较高的合规成本而放弃佣金模式，逐步向管理费模式过渡。

在美国投顾商业模式从佣金逐步转向管理费模式的过程中，初始受益者将包括先锋、嘉信理财等低成本基金服务商。由于基于客户资产规模的管理费率是一定的，而客户资产账户内股票、基金等金融产品产生的交易费用不再另行收取，那么投顾将倾向于为客户资产账户配置更多低成本的金融产品，如ETFs等。

2.3. 英国：2012年已废除投顾佣金收费模式

在英国金融投资咨询领域占主导地位的是独立投资顾问(Independent Financial Review，简称RDR），旨在通过改变投资顾问报酬的获取方式，基于“公平交易”原则，为客户提供更大的价值。

RDR制度中最重要的一条，禁止英国零售投资顾问向产品提供商收取佣金获利，通过法规手段改变了包括IFA在内的英国投顾业的盈利模式。英国监管机构认为，投资顾问若基于个人利益最大化原则、而非“公平交易”原则，会诱导投资者去购买给投资顾问带来最多佣金的产品，投资者利益会受到损害。

RDR的实施为英国独立投资顾问领域带来两个重大变化：

第一， 市场份额向大型独立投资顾问公司集中。一方面，对于小型平台而言，禁止收取佣金使得一些难以转变盈利模式的机构面临停业或被收购的结局，他们难以承受RDR带来的高企的合规成本和人力成本。另一方面，大平台拥有更强的议价能力，能为投资者争取到更好的产品或更好的价格，比如一些产品提供商会为大平台实行价格优惠政策或定制产品。

 第二， 独立投资顾问公司的目标人群从一般人群转向中高净值富裕人群。RDR禁止独立投资顾问公司通过从产品提供商处赚取佣金，向客户收费成为独一的盈利模式，那么中高净值客户的客户资产规模更大、理财需求更为复杂，使得独立投资顾问能收取更高的费用。

3.美林FA模式：零售金融业的标杆

美国投行代客理财业务伴随股票固定佣金制的废除迅速发展起来，其中美林是代客理财、财富管理业务发展最为领先的美国投行之一，它创立的Financial Advisor（FA）模式已经成为世界零售金融业的标杆。我们认为，美林FA模式的成功在于“优质投顾+领先的技术平台”。

3.1. 从佣金收入到“佣金+管理费”并举的飞跃

为了平滑市场低迷以及佣金率下降造成的经纪业务大幅下降，美林自1996年引入收取固定管理费的受托管理投顾服务，按客户资产规模的一定比例收取固定管理费，自此公司经纪业务收入结构从以佣金为主转变转向“佣金+管理费”综合模式。分别对应美林的两种账户，投顾账户(Merrill

近年来美林的管理费收入和佣金收入基本为1:1,相较于佣金的波动，管理费收入更为稳健。根据美林披露，这一方面是来自于开立投顾账户的客户在增加，另一方面是投顾账户管理资产的资本升值。

美林对投资顾问（FA）的招聘选拔条件及其苛刻。每招聘100名投资顾问，留存率仅为5%，且每年淘汰5%。对FA的评估也会从客户流失、大客户的激励机制等方面，按照资产、业务种类进行考核，考核的重点更多在于资产管理方面，能否帮助客户稳定的赚钱。

美林FA模式具有非常灵活的激励机制。美林FA通常按管理费的40%-50%进行提成，该收费和激励方式更有利于投顾关注客户资产的保值增值，而不是通过交易量的佣金提成。

此外，美林FA模式建立起以客户为中心的运营模式。灵活的资源调配机制和真正以客户为中心的组织架构。FA围绕客户需求，随时调用公司的研究、业务、信息、产品资源，快速组成跨部门的工作组，做到有需求就响应，经纪、研究、交易、销售等不同的业务条线能够协调起来。

美林推出受托管理投顾服务的同时，为了提高投资顾问的服务效率、加强对投顾产品的推广、最大限度拓展投顾顾问的能力，美林开始执行经纪业务再造计划，即后来众所周知的Trusted Global Advisor(TGA)。

TGA是美林所有服务体系中核心系统，它运用最新技术将美林众多复杂的金融产品更清晰便捷的展示给投资顾问和客户。正如美林在1997年报中这样评价TGA，“可能再也没有其他行业会像金融服务业那样对信息如此敏感，先进的信息技术使得金融全球化成为可能，我们将继续加大对信息技术的投资，以给我们的客户和我们公司创造未来的竞争优势”。据美林披露，TGA系统的建设，预算为10亿美元，但实际支出近15亿美元。

TGA几乎覆盖了市场中可供投资的所有产品的信息。很大程度上降低了FA的工作强度，提高了FA的工作效率，同时最大限度规避了FA投资咨询水平的参差不齐和FA对产品认知水平的差异造成的合规风险。

在此体系下所有上市公司的信用评价都可以用简单的字母和数字来表示，这大大简化了FA的工作量，而且系统内公布的数据代表美林整体研究结论的观点。

4.我国券商投顾转型的必经之路

我国券商投资顾问队伍近年来日益壮大。2010年底投资咨询业务开展后，券商投资股份注册人数从2010年底3882人增加至2016年底35926人，增长超过8倍。截止2017年9月，注册投资顾问人数排名行业前5的券商分别是广发证券（2657人）、银河证券（1994人）、中信建投（1721人）、国泰君安（1682人）、中信证券（1634人）。

目前券商投顾团队整体实力不强，人才缺口较大，优质投顾是行业稀缺资源。投顾作为连接客户和客户资产的桥梁，其专业水平和服务水平直接影响客户体验，很大程度上决定客户去留和投顾业务开展情况。

4.2. 差别佣金和管理费收费模式并举

随着投顾专业理财能力的提升以及券商财富管理产品线的愈加丰富，以差别佣金为主的投顾收费模式有望更加灵活，转为丰富财富管理产品线下的差别佣金和账户管理费并存。以此为基础，券商财富管理在转型过程中，大类资产配置和投资管理能力将逐渐取代销售能力，打造财富管理的核心竞争力。

券商从单一通道商向财富管理商转型，不仅仅满足为客户提供股票组合、研究报告、二级市场操作策略等，而是整合券商内外部投研、投行、直投等大投资资源，搭建起覆盖不同风险和收益的财富管理产品线，为客户提供大类资产配置和投资管理服务。

建立以客户为中心的服务体系。为客户最大程度提供个性化的增值服务是券商投顾以及财富管理业务吸引并留住客户的重要能力之一。

财富管理是中国券商转型的重要方向。近年来我国居民财富管理需求正在明显提高，经纪纯通道业务收入占比将进一步下降，券商传统的经纪业务转型需求迫切。财富管理业务周期性相对较弱，一方面有利于提高券商收入结构的优化和业绩的稳定性，另一方面有利于券商综合金融服务能力的提高。此外，财富管理使得券商更好的成为直接融资体系和多层次资本市场的重要参与者，增强金融服务实体经济的力度。

随着券商财富管理转型的不断深化，未来券商在财富管理的核心竞争力将逐渐增强。财富管理，未来已来，我们推荐在财富管理布局较早、有序推进财富管理转型落地的广发证券、中信证券和兴业证券。

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