创业者都有哪些非传统的融资渠道?
创业者是指某个人发现某种信息、资源、机会或掌握某种技术,利用或借用相应的平台或载体,将其发现的信息、资源、机会或掌握的技术,以一定的方式,转化、创造成更多的财富、价值,并实现某种追求或目标的过程的人。
有关初创企业天价估值的消息络绎不绝,但是最近的几次上百万美元的融资企业尚未将资金转化成真正的利润,又一次科技泡沫即将形成。让我们看看以下的例子:
· 向朋友发送“Yo”的推送通知的移动应用,收到了100万美元的种子资金(更重要的是,它有来自Marc Andreessen的支持)。
· Uber在上月完成了一轮融资之后,市场估值170亿美元。
· 早前几个月Foursquare进行了新一轮融资,以防现金流耗尽。
大多数时候,我们听到的消息都是初创企业得到了知名风险投资公司的巨额支票,而忽略了它的可行性、盈利性和风险性。
很多年轻的企业家都程式化地认为从风险投资那得到一笔巨额资金,是推动企业前进的.唯一方式,他们选择关注金钱而非在力所能及的范围内使公司持久、兴旺。
风投之路常常是拥堵和苛刻的,风投常常转移创业者的焦点,使他们偏离主要的愿景。然而,对于那些面对现实、有合理商业计划的创业者来说,其实还有更好的融资渠道。
少有人走的融资之路
在融资的早期阶段,融资风险多过现有的融资渠道。但是随着公司稳步上升,因为风险变小,融资的渠道也开始增多。以下是一些融资渠道:
众筹——众筹是一个有趣的模型。许多初创企业,包括Oculus VR和Pebble,像Kickstarter一样找到了他们的出路。
但 是,对于软件公司和一些较长市场周期的初创企业(例如仓储企业和需要超过5千万美元才能进入市场的计算设备企业),众筹并不是一个好方法。不过如果你只需 要一小笔资金去开发你的产品,以此检验这是不是个好的创业点子,那么众筹无疑是个好的选择,尤其对于硬件和移动应用类产品。
众筹在早期就限制了你的资本曝光度,与此同时允许你对市场和客户群进行分析研究。
创投债券——对于那些已经有一定的资金,并且取得了一定成绩的初创企业来说,创投债券也许并不适用。创投债券也叫创投贷款,是一种银行向有创投资金支持的企业发放贷款以支持资本支出的融资方式。
与传统的银行贷款不同,创投债券只对那些没有现金流或重要资产作为抵押的初创企业和成长型企业开放。对于那些寻找低成本资本的企业主来说,这是一个十分好的融资渠道,因为它不需要你出让任何股权。
提供创投债券的银行一般都是风险规避的,他们在看到其他投资者投资你的企业之前,是不会投资的。但如果你有成功的事业和合伙人作为优势,这种方法则值得一试。
公司投资者——公司投资者通常是通过战略伙伴投资的。这种融资方式的优点包括对基础设施的更多掌控,更好的议价能力,对产品发展的影响力,以及对销售渠道的更多介入。
尽管许多企业都有自己的投资机构,但是战略性合作伙伴也是重要的一步,就像Cloudant和三星资本的例子,Rackspace在B轮融资的例子。
政府融资——服务初创企业的政府投资也有很多。例如,在美国,In-Q-Tel是一个非营利性机构,他们识别并与那些研究前沿科技的公司合伙,以帮助这些公司将科技成果传递给中央情报局(CIA)和美国情报委员会。
我希望我可以告诉你成功的秘诀以及在融资方式和投资者之间找到平衡的诀窍,但是这并不存在。最终你要做的是找到企业需要的融资,同时对公司拥有大部分控制权。
我无需再强调你拿到的融资的重要性。每一块钱的背后都有相应的价值与之联系。
无论你希望公司被收购还是能够上市,获得融资并不代表公司的成功。得到你所需要的,明智地支配资金,才会让收购方喜欢你的公司。如果你公司的估值过高,你也承担着太高预期的风险,而实际上你的公司很难达到这个预期。
很多年轻的企业家都犯了共同的错误,他们与某个大公司变为合作关系,认为这样就能较容易得到风险投资,实际情况往往不是这样。合伙人运作资金是极其重要的。
大 型公司通常都非常活跃,并进行许多投资活动。你的公司只是沧海一粟,微不足道,得不到任何支持。现今有许多合伙导向的小型资本,具有高触感、高价值的特 点,我会推荐多关注这些类型的资本。因为关联者较少,管理费用比较低,这些公司更具灵活性。他们可以根据关系进行投资,把你当成一个真正的合伙人。
说到合伙人,归根结底是做有利于你和你公司的事情。将人们聚到桌前很容易,但是找到正确的人却是一项挑战。
与合伙人建立联盟很重要,因为日后他们将在董事会占据席位,所以在签订协议之前了解这些合伙人并与之建立关系十分必要。如果你并不急于融资,那么请先寻找合适的合伙人和融资方式,这样将有助于公司取得成功。
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1、什么是股权融资:简单的而言,引入一个或几个新的投资人,新的投资人以投入资金的方式,换取公司的一部分股权,投资人成为公司的股东。
2、为什么需要融资:通常情况下是,公司发展需要资金,其他筹集资金的方式融资成本比较高(股权融资通常无需支付财务费用,但债权融资一般是需要支付利息等财务费用),但有些公司股权融资不完全是为了资金,可能是为了在公司发展过程中,在产业链的横向或纵向建立强强联合,尤其是较为成熟的企业的融资。
3、需要什么样的投资人:融资时,你需要找一个什么样的投资人,是财务投资人(主业是做投资的,投后一般不参与经营管理)还是产业投资人(主业是做实体企业运营的,投后较为强调共同参与经营管理)。 当然,也可以通过身边的朋友来获得融资。
4、股权融资过程中你需要给投资人展示什么:通俗而言,尽一切可能,用较为简短的方式告诉投资人,你公司有哪些优势,哪些亮点,让投资人有兴趣,愿意来投资你公司。可以从几个方面来考虑,比如行业发展空间,公司产品或技术的市场地位、优势、竞争对手的情况、你的团队、未来发展战略规划、融资资金的需求以及资金用途等等。
5、什么是估值:你的公司值多少钱,投资时给你公司的估价。一般是按照你公司净利润 X 倍数,这个倍数就是通常所说的几倍PE,比如说你预计2017年公司净利润 1000 万人民币,如果给 10 倍 PE, 那么你公司的估值就是 1 亿人民币。到底给几倍PE,没有统一的标准,需要看你公司所处的行业,这个行业发展的阶段,你公司的竞争优势,你的团队等等。这需要你对公司做出透彻的分析,然后和投资人去沟通协商谈判。
6、公司控股权:由于股权融资,需要给投资人一部分股权比例,那么你持有的股权比例就会减少,如果比例减少的太多,那么将会影响你在公司的控股股东地位,尤其是在多轮融资的情况下。所以如何保持控股股东地位,确保不会由于融资,导致失去控股地位,最后被赶出公司,你需要重点考虑。
股权融资常见的方式是采取增发新股的方式,投资人的资金投入公司,这笔资金一部分计入实收资本,其余部分计入资本公积。 如果公司有一部分股东想退出,实务上还可以采取转让一部分股权的方式,让一部分股权退出,投资人其他大部分资金再采取增资的方式。无论增资还是股权转让,最终都需要在工商登记机关办理股权变更或者增资手续,投资人信息以及持股比例会体现在公司章程以及工商登记信息上。
8、对赌:投资人在投资的时候,由于看不透公司未来发展潜力或者无法确定公司未来发展能否达到预期的效果,通常会和控股股东之间对赌,即双方通过签订协议的方式,约定如果投资后公司的发展达不到预期的(比如净利润不达预期、上市计划不达预期等等),则控股股东需要对投资人做出补偿(比如转让一部分股权给投资人、或者现金向投资人补偿等等)。 虽然投资人很多时候会提出对赌机制,但并不是说所有的股权融资都会涉及对赌安排,取决 于怎么去谈。
9、规范财务制度:有些公司在初期财务方面不规范,这会对公司融资带来一定影响,比如说大量的现金收支, 帐外帐,你无法提供漂亮的财务报表给投资人,同时你还担心税务机关可能的处罚。所以,规范的财务是必须的,而且投资人投后也会提这样的要求,他们多数会通过财务报表来分析和预测。
10、公司独立性:公司独立性不仅是法律上的要求,在运营过程中能否做好独立性,也是成功融资的关键。独立性要点是:区别股东的财产和公司的财产;区别高管的财产和公司的财产。也就是说属于公司的资金和财产,作为股东或者高管不能出于个人目的使用和占有,任何使用公司资金,都需要一个合适的理由,同时履行必要的手续。如果实务中财产混同,严重的情况下,股东需要为此承担无限责任,将会失去有限责任公司的意义。
这是工作中总结常用到一些知识点,具体的融资过程中有需要灵活运用。欢迎大家与我联系,共同探讨。
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一家公司年亏损了1个亿,这家公司在银行有1.6亿的贷款,公司在账上有一幢价值3000万的楼。公司先和银行签一份合同,把一幢价值3000万的楼作价1.6亿卖给银行,把原来1.6亿的贷款给还上了。接着,再跟银行签一个合同,把这幢1.6亿的楼从银行手里买过来,但是,房款先欠着。原来欠银行1.6亿贷款,现在欠银行1.6亿的房款,债务关系完全没有变化。但是,财务报表却实现了华丽的转身。3000万的一幢楼,一倒手在报表上就记成了1.6个亿,在账面上获得了1.3亿的利润,这样一来,本来账面上1个亿的亏损就瞬间变成了3000万的净利润。这样两张A4合同的纸就不费吹灰之力地扭亏为盈了。
存货资产,如果进行减计,就会影响到当年的利润。所以经常会有公司,一直不减计,等到某一年忽然减计,通过这一年的大亏损,使得其它年份的利润看起来比较光鲜。
利润操纵的会计逻辑:权责发生制
利润表编制时的一个原则是权责发生制。不管赚的钱有没有收回,只要权利和责任已经发生了转移,就要把它记录在案。所以,权责发生制下,账面上有利润跟实际上赚不赚到钱,是非常不一样的。
一个特别极端的例子。一个公司,它有100万利润,而这100万利润全部都是应收账款,就意味着钱没有回来。但按照税法规定,还是得缴纳25%,也就是25万的所得税。你不但没拿到钱,反而支出了25万块钱。如果一个公司把自己的利润这么公布出来的话,作为普通投资者,你根本就没有意识到它到底是已经实际到了口袋里的钱,还是那种遥遥无期的应收账款。
如何识别公司“真面目”
利润是企业的命门,但在市场上,存在着一些所谓奇怪的公司,长期没有利润,也可以活得很滋润。像美国的亚马逊,从1997年上市,二十多年的时间,一直是零利润,甚至是负利润经营的,但是股价却涨了200多倍。还有我们熟悉的很多独角兽企业,比如滴滴、摩拜单车等,绝大部分的创业企业,都是没有利润的。但是这些企业却被市场给予了很高的估值。虽然它们没有利润,但是,都有巨大的现金流。现金流像我们人体的血液,你只要失血过多,就会有生命的危险。现金流枯竭,对一个企业是致命的。
利润是权责发生制,所以容易被处理和操纵。一个投资高手去看企业是不是健康的时候,就喜欢去看现金流量表,来观察现金流。
以摩拜单车为例,一个企业到底有哪些主要的现金流。
一个企业能够活下来,经营能力强是核心竞争力。开始的时候,有的企业看上去筹资能力强,似乎活得也很不错。但是投资人看中的还是企业未来能够产生真正的经营性现金流。
对于普通人来说,用现金流判断企业有非常简单粗暴的标准。
现在的市场上,大家都聪明了,很多投资者已经学会了,不看利润看现金流。所以,这就使得现金流的信号作用越来越强。所以很多企业又想出办法来去美化现金流。
创业板有一家公司叫新大地,他们是做茶油生意的。他们做了一个叫做“体外循环”美化现金流的事。首先,把公司内部一笔自有资金给提出来,然后虚构原材料采购、基建项目等交易。这笔钱就用这些项目的名义打到公司体外去。打到公司体外以后,他们又在农村收集了很多人的身份证,然后开了账号。通过这些账号,把这些钱以销售的名义又打回公司内部。这样一操作,公司的现金流量表上,突然就出现了营业收入,也就是营业性现金流飞速上升,造成了一种业务发展一日千里的假象。这个企业还凭此上了创业板,当时还被吹得神乎其神。
审计人员在工作过程中发现,这个公司披露的数据,公司员工的人均净利润水平远远地高出同行业。而这是一个农业加工企业,一个农业加工企业的人均净利润不可能比银行业的人均净利润水平还要高。这明显是一个不合理的点,进行审查,马上就查出了造假的痕迹。
所以,看财务报表,看利润也好,看现金流也好,最主要的就是两点:第一个,要正常;第二个,逻辑要自洽。
A、B两家企业,做的是相同的业务,生产相同的产品。但这两家企业在融资的时候,A公司决定通过发行股票进行融资,而B公司打算发行债券。现在要给A,B两个企业进行估值定价,两个企业谁的价格应该定得更高?
好的理论是用一个最简洁(parsimonious)的框架模型解释最多(rich)的现象。MM定理很明显,完美地做到了这点,它先假设一个没有摩擦的世界,然后一步一步地加入这个摩擦,让你可以估算每个摩擦对公司价值的影响。然后从这里作为起点,你就可以动态地思考下去,用这个理论作为标尺(benchmark),去度量和评估不同条件下的融资决策。
MM定理动态演化发展的过程中,学界慢慢形成了一套关于企业投融资角度的体系化思想。比如说在股东价值最大化的目标下,我们该如何选择投资项目,该如何选择融资结构,该怎么考虑分红政策,公司的内部治理,哪种选择会更加提升公司的价值。这就是商学院里《公司金融》这门课的主要内容,这也是为什么说MM定理就像公司金融的地平线定理。理解了这个理论,你就开始正式地迈入公司金融这个学科的大门。
中国有一家超级牛的企业,叫做老干妈,坚决不上市。阿里巴巴在美国上市之后,就没有再发行股票融资过,而是迅速地发行了10亿美金的企业债。
内部融资 > 债权融资(银行贷款、债券)> 股票融资。那和这个顺序相吻合,如果一个上市公司在进行项目投资的时候,宣布使用自己公司的利润,股价就会上涨。如果宣布是增发股票来筹集资金,股价就会跌。如果发行债券,股价的变动幅度就比较小。这个现象,在金融学上有一个专门的名词,叫做优序融资理论(Pecking Order Theory)。
首先,人是自私的,所以如果一个企业赚钱的话,不会无缘无故让我分一杯羹。老干妈,它从1997年开始,年利润就过千万,所以它有足够的资金扩大再生产。然后它扩大再生产以后,利润是有保障的,如果它发行股票去融资,比如说卖20%的股份出去,就意味着让渡20%的利润。企业不会愿意这么干,所以它就用内部融资的方法,也就是留存利润进行项目投资,这就会给市场传达一个非常强烈、清晰的信号——我们企业不差钱。所以,投资者的信心一下子就会上来,股价就会上涨。
如果企业还是决定要使用外部融资的话,那么债券就比股票的信号要正面。因为发债是要强制还本付息的,意味着企业投的这个项目是有把握,最少会取得超过贷款利息的收益,而发行股票融资就被认为是实在没钱,我也不知道项目会不会赚钱的这么一个信号。
平时我们一个简单的买或者卖背后的证券交易,其实是有着非常复杂的信息博弈的。只是这个信息博弈是从整个市场的角度来看的,我们个体感知不到而已。
但这种理论在中国A股市场不怎么奏效啊。A股市场上,大家都喜欢上市圈钱,因为A股市场是个“僧多粥少”的地方,所以每个上市名额都意味着权力,甚至是地方政绩,所以我们有一种感觉,就是只要上市就赚钱。再加上市场管理的水平不是很跟得上,对于违规的处罚又不到位,所以市场很多时候就变成一个“钱多、人傻、速来”,信息严重不对称的市场。在这种情况下,A股的股权融资反而变成了一个“便宜”的融资渠道,所以发生了逆向选择的问题。
原则就是避开那些一天到晚搞定向增发的公司。如果一个企业一天到晚搞再融资、定向增发,这就发出了信号,企业不挣钱,或者挣了钱不肯拿来分红。前一阵子,有一只非常好的绩优股“格力”大跌了,就是这个原因。它账上趴着七八百亿的现金,却不用自己的钱,反而打算用定向增发的方法去收购银隆。那么市场就把它解读为,银隆这个项目风险大,前景不是很确定,所以就给出了一个负面的市场反馈。
股票收益由两个部分组成,股价变动带来的收益和股票分红带来的收益。这也就是我们平时在金融术语中所用的,资本收益(capital gain)和股利收益(dividend gain)。
中国股民大多对资本收益是比较敏感的,但是很少对股票的分红加以注意。而实际过去这10年,美国市场上股利的收益大概要占总收益的24%左右,而A股市场更是占到了总收益的70%以上。很多投资大师们了也是经常偏爱那些分红很多的“现金牛”。巴菲特最爱的股票之一可口可乐,每年光分红就替他带来5亿美金以上的稳定的现金流。
理论上讲,公司是归股东所有的,所以不管赚多少钱,最后都应该是股东的。所以,不管是今天分红还是明天分红,到这个公司生命周期结束的那一天,所有的钱都应该返还给股东,所以公司今天的价值应该等于未来所有股利的现值。
分红决策与企业生命周期
在公司的起步阶段,利润都没有,谈不上分红。当一个企业进入上升期的时候,尽管已经有很多利润,但是同时也面临着特别多的优秀的投资机会,也就是说把利润留下,能够在未来创造更多的利润。所以这个时候,分红也不是最佳的决策。但是,当一个企业到了成熟期的时候,现金流已经非常丰富,但是好的投资机会也变少了,这个时候,钱留在手里,反而就会产生道德风险,有被挥霍的可能,所以应该把它分给股东去。当企业进入一个平台期,或者说行业下行期的时候,行业的投资机会已经变得很少,所以这时候你的钱就应该更多地分配给股东。
企业的生命周期决定了企业会在融资成本和自由现金流两个问题上面临不同的约束,自然做的分红决策也不一样。
如果是一个成熟稳定的行业,像我们生活中的饮料、白酒、电器、公用事业,这些行业利润好,分红多的企业一般情况下是值得投资的。因为它们盈利能力很强,但是投资机会又并没有那么丰富,也就是我们前面说的分红的机会成本低。
如果是高成长型的行业,对于这样的企业来说,不分红,把利润留下来,可能是更好的选择,因为它可以在未来创造更多的利润,这也就是机会成本高。而市场有时候也会把这样的企业分析的决策解读成管理层找不到好项目,未来增长乏力,这样的信号。
上个世纪七八十年代的时候,全世界绝大部分企业都分红。但是,八十年代以后,这个趋势发生了一个转折,也就是从八十年代到2000年左右的时候,全球企业的分红率大幅度地下降。它和股利的粘性,以及税收是有关系的。
所谓股票回购,就是把卖给你的股票按照某个价格收回来,一般是比现在市场价格更高。因为金融市场是一个信息特别不对称的市场,所以在这个市场上,人们很难清晰地分辨东西的价值,所以股票回购会向市场传达一个关于它的价值的正面信号。
股票回购本来不是要充当这个信号机制的,它是上个世纪在美国资本市场上,一个关于股利分红的金融创新工具。70年代的时候,美国的总统是尼克松,他当时希望各个企业进行扩大再生产,提振经济。但是各个企业的股利水平,当时普遍比较高,就是说把自己的利润都分红分给股东了。这时候尼克松总统就对股利的发放进行了限制,不让企业把利润分配出去。有监管自然就有创新。你不让企业给现金分红,企业就想别的办法,比如说用高于市场的价格将股票从股东手里回购回来。那实际上就是把企业利润分配给了股东。
公司宣布股票回购是好消息还是坏消息?
取决于这次股票回购是不是有正向的信号作用。比如说,当市场出现大的波动的时候,公司管理层采取一个自救式的回购计划,一般会被解读成正向的信号。但如果是股权激励股票回购的情况,其实并没有给市场信息。所以,不会有大的市场反应。
在金融市场上没有任何一条包治百病的通行的原则,你总是要多维度地去看一个事物,然后作出动态的决策。
所谓“送”就是公司不进行现金分红,把本年度的利润留在账上,然后按照一定的比例折算成股票送给你。“转”就是把公司的公积金,按照一定的比例折算成股票送给你。
比如说,你持有某个公司1万股,每股是40元,今年公司利润不错,每股盈利2块钱,然后公司给你宣布了一个大好消息,要采取“10送10”的分红政策,你手里的1万股就变成了2万股,等于是买1送1啊,有一种财富翻番的感觉。但是,股价变成了20元,10股变成了20股不会改变公司的盈利状况,所以公司的价值没变,只是股票的数量增加了。
“高送转”的英文名字叫split,在香港资本市场上,翻译是“拆细”。就是把一股拆成更小的单位。所以,可以把它理解成切饼,一片饼切成2块还是20块,并不会改变饼的大小。
既然它对公司价值没有影响,那存在的意义在哪里呢?
A股股民,特别地喜欢便宜的股票。有时候其实我们一共可能投资几万块钱,股价贵的买的股数就少,股价便宜的买的股数就多。但是在这个点上,投资者就很容易犯心理账户的偏误,就是把股票拆开,按一股的单价来计算。正因为有这么一些心理偏误,A股有些公司和券商就不失时机地开始炒作送转这个概念。搞到后来就是,一个企业只要有高送转,就被解读成重大利好。有两种不好的现象。
所谓送转的消息,其实早就泄露了。比如一个公司5月1号宣布高送转,大概在3月份左右的时候,股票就有反应了,然后会一直涨。同时间你会发现,各种机构增持,股价上涨就吸引着更多的散户,交易量也上升。到了送转前夕,其实已经有机构开始缓慢地减仓,送转当日之后,股价的上涨基本上结束了,之后还会被打回原型,就只剩下一些韭菜会套在“韭菜盒子”里。
绝大部分的金融手段,你都很难用好坏来形容。送转对某些企业来讲,还是有用的。像腾讯也好,谷歌也好,都降低了投资门槛,增加了流动性。如果你把它用来炒作,那就是另外一个故事了。
怎么去判断企业的高送转是不是正常?
定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份,募集资金,发行对象不得超过10人,发行价不得低于公告前20个交易日市价均价的90%,发行股份12个月内不得转让,如果认购后变成控股股东则3年内不能转让。
简单地说是向少数人发行股票筹资。如果成功了,要服从两条规定。第一条,发行价不能够太低;第二条,认购以后一段时间内不能够转让。这么两条规定都是为了防止利益输送。一个上市公司,用很低的价格卖股票给特定的人。不管锁定多长时间,那不是送钱吗?所以,定向增发是为了给企业融资开一条通道。但是,不通过大规模的公开发行,只向少数人进行股票募资。那同时,为了防止利益输送,就增加了一些约束条件。
暗箱操作损害小股东的利益
操纵发行价格。现在的规定是说,发行价不得低于公告前20个交易日市价均价的90%。这个公告日就有三个选择了。第一个是董事会决议公告日;第二是股东大会的决议公告日;第三个是发行期首日。董事会的决议公告日是可以突然发生的,大股东事先可以做很多动作,做好准备,然后突然宣布定向增发。定向增发的价格是这一天前20个交易日均价的90%。
举个例子,某公司的大股东想捞点钱,注册一个其它公司,然后向这家公司定向增发,为了压低这个价格,我就先卖点儿股票,通过倒手把价格压低。等到自己这个公司的价格已经很低了,突然宣布定向增发。这时候的增发价格就是这一天前20个交易日的均价,增发完成了以后,锁定一年,卖掉股票,就赚了一大票。
董事会的公告是公开的。公告里面有很多信息,可以推测定向增发以后股票的涨幅的。
IPO上市意味着什么?
上市是一种融资方式,一个公司上市叫做Going Public,Going Public就是说要把自己的股份向公众(Public)出售进行融资。第一次公开发行就是Initial Public Offering,也就是我们平时听说的IPO。
比如京东2014年上市的时候,就融资了三十多亿美金,为它的下一步发展奠定了特别良好的资金基础。上市不仅仅是融资方式,它还是一个退出通道。不管是对投资方,还是对创始团队来说,上市可以是一个非常理想的退出通道,实现财务自由。
上市一方面可能帮助企业突破资金约束,实现跨越式的增长。但另一方面,又会遭遇股价波动管理和企业长期目标不一致的问题。这就是为什么近一二十年来,上市作为曾经很风靡一时的融资方式,开始在美国市场由热转冷的原因。
过去的这几十年,整个的宏观大环境发生了很多变化,金融市场的结构也发生了很多变化。比如六十年代,硅谷开始了风投模式,九十年代兴起的私募股权基金,还有2000年以后全球的量化宽松的大背景,这些变化就使得资金越来越不成为约束,反而是企业和人的“创造力”更加稀缺。
所以,现在很多创新型的小企业会更加亲睐风险资本,或者其它的私募资金,它们不愿意因为上市而被迫遵守更加严格的监管要求。另外,除了卖给这些私募股权基金以外,超级大企业本身现在也是投资市场的主力。所以,创业者们的退出渠道越来越多,选择多了以后,上市变得没有那么吸引人了。
2017年,中国最大的企业买手以BAT为代表的互联网平台公司。BAT一共投了197家企业,耗资近4000亿。作为对比,这一年A股市场,包括创业板、中小板在内,一共上市了435家,筹资了2300多亿。
互联网巨头们的企业买卖市场,比IPO融资市场规模还要大。和IPO相比,卖给大公司最大的一个好处就是程序简单。它属于点对点的交易,中间费用是比较少的。而且,很有可能得到大企业除了资金方面以外的加持。
如果一个创业者不希望是一个企业做一辈子,希望将自己沉淀在企业中的人力资本变现,实现财富自由。未来其实不一定要通过上市实现,卖给有实力的“企业爸爸”,是有同样的效果的。这个趋势其实也不仅仅是在中国,在全球都是一样。而且我想在未来,可能这个趋势会变得越来越强。
由于中国A股市场的一些制度性原因,从大概率上来讲,目前A股的IPO打新是一个稳赚不赔,甚至是大赚不赔的好生意。这不是我们A股市场的特殊情况,在全世界范围内,IPO打新也都是一件比较赚钱的事情。
IPO打新的高收益率,在美国持续了长达20多年。股票买卖其实是分批发市场和零售市场的。我们散户都是在零售市场(二级市场)上交易,我们的价格是零售价格(市场价)。但是,如果打新中签的话,实际上就是让你以批发市场(一级市场)的批发价去买一些股票。一般来讲,批发价比零售价要低,零售价和批发价中间的差额就是你的打新收益了。
换句话说,IPO收益率如此之高,很可能不是因为这只股票上市之后有多被看好,而是因为这个一开始的批发价,也就是发行价是被压低了的。为什么发行价会被压低呢?这就是“IPO抑价之谜”。
赢者诅咒原来是指在拍卖中最后赢得拍卖品的那个人是会亏损的,因为拍卖品的价值是确定的,赢下来的人很可能就被信息不对称迷惑,然后支付了超过这个拍卖品价值的价格,所以最后反而会亏损。看起来是赢了,其实是个诅咒。
IPO的定价过程有一个理论模型。有两类投资者,一类是有信息优势的,像那些大的机构投资者,还有业内人士。一部分就是我们这些普通人。对于某个具体企业的产品管理市场,我们都知道得不多,就处于信息劣势。但是有信息劣势,并不意味着我们是傻瓜,我们也会根据市场情况进行分析和推演。比如说现在有个股票要上市了,按照未来现金流折算,这个企业的内在价值大概是20块钱一股。但是这个价值,我们投资者是看不到的,所以我们会根据市场情况来进行分析。假设发行价定得比内在价值20块要高,那些有信息优势的投资者,他们肯定就不买了。那自然,像我们这些处于信息劣势的投资者,买到过高定价股票的概率就大,这就产生了赢者诅咒。
这种情况就在这儿产生了一个悖论。凡是我能买到的新股都是垃圾,不值这个价钱。那了解了这一点以后,投资者就会纷纷地退出这个市场,然后就会导致IPO的发行流产。解决这个问题,就是把这个股票的定价定于均衡价格20块,所以只要你买到这个新股,就能赚到钱。把IPO的发行价格压低,等于对我们这些处于信息劣势的投资者进行了一定的风险补偿。
那这样子,投资者就不会都退出市场了,IPO也就不会流产了。
在IPO的认购中,大家都不是集体行动的,而是有先后之分的,像我们这种不具有信息优势的散户,一般就排在这个队伍的后面。所以,前面人的行动会对我们的决策造成影响。
如果前面认购的人特别多,这就会给我一个很强烈的正面信号,让我作出买的决策的概率就会更大。这样,一层一层地传递下去,整个IPO的瀑布就会顺利地流淌,很容易有一个完美的发行。反过来说,要是前期认购的人不多,那给我们这些后面的人的负面信息就越来越多,希望认购的投资者就越来越少,最后稀稀拉拉,瀑布断流,造成IPO的流产。
举个生活中的例子,两个店铺隔壁挨着,门庭冷落的餐馆越来越冷落,而门庭若市的那个则越来越火爆。
IPO的折价是信息不对称导致的,赢者诅咒更强调的是不同类型之间的信息不对称,而信息瀑布强调的是公司和投资者之间的关系。
根据这些理论,信息不对称越大的IPO公司、IPO市场,它们的折价越大,很多实证证据显示,那些行业更新,现金流更多,更不确定的企业,发行价和市场价中间的差额会更大。中国的IPO市场,除了我们前面课程里说的制度性的套利以外,中国市场的信息不对称更大,所以也会比美国有更大的IPO打新收益。
IPO溢价:二级市场定价过高?
IPO打新初期的收益率很高,但如果长期持有收益率就会变得很低。IPO在长期的弱势表现到底怎么解释呢?
IPO上市头天的回报率高,可能是因为批发价定得太低(发行抑价)。但是,从它们长期这么弱势的表现来看,其实还有一种可能,就是零售价太高。也就是说它上市之后,涨得太多,透支了这些股票未来的回报率。换句话说,IPO不一定是一级市场抑价,反而可能是二级市场溢价,也就是定价过高。
中签买到新股应该持有多久
因为IPO新股上市之后,后面面临很大的业绩的不确定性,所以短时间持有,比如说半年以内,看起来是一个更理想的决策。这个结论都是根据以往的数据算出来的一个概率,存在着两个问题。
借壳上市是指,一个企业暂时没有办法通过正常的途径上市,就借用一个已上市公司的壳,然后把自己的资产注进去,达到上市的目的。从买壳的企业来讲这是一个“曲线”上市的途径。而从卖壳的公司来讲,这就是重大资产重组。
买壳上市的英语叫 reverse merger 反向并购。意思是你花钱收购一家企业,但是你的法人地位消失,但成为了实际控制人。
这个模式,在欧美不算特别流行,因为在它们那边市场上,上市不算太难,所以你如果是通过去借壳上市,那么就是因为在信息披露,或者在企业资质方面没有达到上市的要求而采取的举动。所以市场会对这种借壳上市,给出相对比较负面的反应。
在中国就完全不一样了。中国的上市公司,自带“主角光环”,可以享受到很多的好处。而且在退市极其罕见的情况下,只要你上了市,占着这个坑,哪怕是一直亏损,到头来这个上市的名额都是有价值的。有的上市企业经营得一塌糊涂,但是上市这个名额很珍贵,2015年一个上市公司的壳可以卖到四五十个亿。所以借壳上市在A股市场是一种非常实用的上市之道。不单单是2015年,从2014年到2016年这三年,通过借壳上市的企业差不多有80家,占了同期IPO的15%左右。
借壳上市中的割韭菜把戏
壳企业一般是不好的企业。所以对于壳公司来讲,借壳上市就相当于是注入新鲜血液,有点像麻雀变凤凰,通常会被市场视为特大利好消息,对股价产生一个刺激的正向作用。那在这种情况下,就很容易产生内幕交易,对散户形成割韭菜的局面了。
360就是借壳上的市,它是在2005年的时候,在美国纳斯达克上市的。但因为之后公司的成长性很一般,股价一直很低迷。360的创始人周鸿祎,找了好几家机构投资者,最后,以93亿美金的现金对奇虎360完成了私有化。这个价格的意思是当时美国市场认为360这个企业值93亿美金,也就是600亿人民币左右的价值。2015年股灾之后,360就开始策划,它找了A股市场一个没落的电梯企业,叫做江南嘉捷,然后进行借壳上市。2017年的11月,江南嘉捷改名360之后就复牌了。刚刚复牌就是18个一字板的涨停,也就是说,开盘即涨停。所以说,作为普通人的话,你根本没有入场机会。等到18个涨停板打开的时候,360的市值达到了3582亿人民币。是美国市场的6倍。涨停板打开以后,很多散户就踊跃地跟进,以为自己搭上了互联网行业发展的大车。但实际情况是360的业绩已经大幅地下滑,不久之后,市值就从最高点的4500亿人民币开始下滑,一直下滑到了1600亿,跌了60%多。但即便是跌到1600亿,以93亿美金参与私有化的机构投资者,都实现了数倍的投资收益。
投行们赚了不菲的佣金,而周鸿祎也实现了财富翻几番,江南嘉捷原来的大股东套现了数十亿。倒霉的是散户。
从2005年到2011年,A股市场借壳上市的公司中,一般是在停牌前的60个交易日,股价就开始上涨。那时候你会发现,股东、机构投资者的持股量都大增,然后等到借壳上市,也就是重大资产重组的消息公告之后,股价再一度大涨,他们就跟着股价的大涨减持套现,然后就只剩下了散户这些韭菜,被套在了韭菜盒子里。
借壳上市是一个炒作概念的重点。正因为此,证监会从2016年开始就三令五申:第一,要求创业板不准再借壳上市,因为创业板更容易进行概念炒作。另外,就是严禁炒作借壳上市这些概念。所以,2017年以后,借壳上市这些炒作的概念,慢慢地有一点下滑的趋势,但是不是说没有。
借壳上市也不完全就是坏的,凡是存在的,总是有合理性的,在借壳上市中,好企业也是有的。顺丰速运,它就是借壳鼎泰新材实现上市的。对于一些高速发展的民营企业,在A股市场上,借壳上市的好处也是特别实在的。
借壳上市的企业能不能买
我们很难用好和坏,对借壳上市作简单的评判。如果你看好一个企业,不管它是在哪里上市,以何种方式上市,我觉得都是可以买的。但如果你从来都没听说过一个企业,只不过是因为有哪个专家,或者七大姑八大姨告诉你,它借壳上市了,有重大资产重组的消息了,这个股票也正在大涨。这个时候,你如果冲进去,可能就不太安全了。一句话:作为韭菜,你还能跑得过韭菜机吗?
“红筹”是在上个世纪90年代在香港兴起的一个词语,当时大陆被视为红色中国,就有了红筹这个说法。所以“红筹企业”就是指那些中资背景,但是注册地在香港的企业。中信、光大都属于这种红筹企业。后来红筹概念就慢慢地扩大了,只要业务是背靠大陆,上市公司的注册地又不是大陆,就统称为“红筹企业”。比如新浪、腾讯,都是“红筹企业”。
所以,围绕着大陆业务、境外注册公司、境外上市的各种制度设计,叫做红筹架构。红筹架构包括的范围是很广泛的,其中“红筹股”是专指国有企业所进行的把境内国有资产打通境外融资市场的模式。
红筹崛起:“买壳上市”到“造壳上市”
80年代中国企业和外部世界之间是相对隔离的,中国想要吸引资金技术非常困难,所以各级政府都在努力地想招商引资,尤其是外资。所以中央最开始是在香港设立了
“窗口公司”。所谓窗口公司就是开个窗子先行先试的意思。像中信这样的信托投资公司,就是邓小平委托红色资本家荣毅仁在香港注册的窗口公司。除了中央设立的以外,各个省在香港也有窗口公司。所以,“窗口公司”其实也就是比较典型的大陆背景,但注册在香港的“本港企业”。
香港的金融市场一直很发达,所以很多窗口公司在大陆还没有资本市场的时候,就已经开始搞资本运作了。最典型的就是中信为代表的“买壳上市”的模式。这些中资公司,对香港本地的小型公司进行反向收购,变成本港上市公司的实际控制人。当时在香港市场上,新景丰是属于中信的,康力投资是属于航天工业部的,永达利是属于华润的。这些企业都是这一个类型,就是资本主义的外壳,但是是社会主义的心。
香港资本市场也是讲究板块的,所以,它们就被统称为红筹股。那时候,红筹股有两重意思:第一个,它的母公司的资金来源是中资,中国大陆资本;另外一个,就是因为这些企业,相对规模很小,不活跃,和香港资本市场上那些主力大蓝筹是有所区别的,带着一点点嘲弄的意思。
这个局面就被一家来自上海的窗口公司,上海实业打破了。它搞了一次非常创新的上市运作,创新点有两个:第一,彻底地把“买壳上市”变成了“造壳上市”;第二,实现了境内资产在境外进行资本运作的突破。
90年代的上海,指投资机会多,因为浦东开发经济高增长,但缺资金。所以作为窗口公司,上海实业当时就肩负着一个任务,就是要能够尽可能多地引进外资。1995年的时候,上实新任命了一个董事长叫蔡来兴,他从申银万国证券挖了一个很年轻的资本运营团队,这个团队就包括了后来在沪港资本上特别响亮的名字,比如吕明方、周杰、姚方。
作为一家地方级的窗口公司,它的资金实力并不强,所以买壳上市没有那么财大气粗,那就必须来进行造壳。这个团队基于对上海经济发展的深刻了解,另外,在香港资本市场经过多方的协调和沟通,就确立了“上海消费”这么一个大概念。通过上海市政府,把老牌的国资,比如上海家化、三维制药都收购过来,然后按照港交所的上市规定,对这两家企业进行资产重组,明晰产权。然后再把这个重组过的资产注入窗口公司,造上市控股这么一个壳,在香港进行募资上市。这个模式就是本港公司加大陆增长的概念。当时,境外投资者对大陆背景的公司不是那么地放心,没有太多的信任感。所以本港公司就会让境外投资者感到更放心,制度上的摩擦也会更少。另一方面,这个模式也让境外投资者可以分享到大陆超高的增长率,所以这个概念就很受市场追捧。
上实上市首日当然股价也大涨,成交额更是占到了当天港股成交量的接近10%。上实控股就乘胜追击,先后收购了代表上海消费和成长的多个国企,包括很多上海人很熟悉的东方商厦、联华超市、光明乳业、南北高架、内环高架。短短一年之内,一个名不见经传的香港地方的窗口公司,就用“上海消费”这个概念,替上海募资了100多亿港币。
通过这么一个造出来的壳,一个大陆背景的公司完成了一次特别牛的纯资本运作,把“上海故事”换成了真金白银来支持上海的建设
。所以这一次也是让上海市政府见识了资本市场的强大能力。到1997年初的时候,上实控股就因为在市场上特别出色的表现,被纳入了恒生指数,成为香港资本市场的蓝筹股。这个模式取代成功以后,北京、天津都采取了这个模式。在1996年到2000年的香港资本市场上,刮起了一阵红筹旋风。这也是中资背景的红筹股,变成香港资本市场有影响力的蓝筹股的开始。
H股也是境内的业务拿到境外上市。虽然都是境内业务境外上市,但是实际上H股和红筹股是有很大区别的,区别在H股是境内企业在境外上市,红筹股是把境内业务注入到境外企业,然后在境外上市。
它们两者面临着很不一样的制度约束。比如说在当时,H股是不能全流通的,红筹股是全流通的,这对境外投资者来讲就更有吸引力。再比如说,H股因为是境内企业,它就受到境内各个监管机构的管理和监督,所以审批、监督都会相对比较复杂。换一句话说,境外企业这个壳,使得红筹股在管理机制、资本运作上,更容易和境外的资本市场接轨。
除了这种对资本市场的影响之外,上海实业这一次上市的影响,其实是超过了金融市场的范畴的。最典型的就是上实控股对旗下一系列国企的改造,对整个上海国资的面貌带来了很大的改变。上实以外来的壳加内部的心这么一个模式,借助资本的力量,对上海的一系列国企进行了现代化的改造和洗礼,让股份制产权、资本运作这些理念得以传播和扎根。这一点对上海的滋养其实是更加深远的。上实系这十几年里面培养的人才,至今仍然是沪港资本市场上最活跃、最耀眼的群体之一。这种无形的财富可能比有形的财富更加重要。
假设xx科技信息公司,它包括线上教育、动漫金融、咨询业务、投资业务等等,要扩大规模准备上市融资。但是在A股上市要等很久。去境外融资,中国证监会的监管文件规定作为一家中国境内的企业,要直接去境外融资,首先要满足“四五六”原则,就是企业的总资产不得少于4个亿,上一年的利润不少于6000万,上市的融资额度不少于5000万美金。就算满足这个条件,还有商务部、外汇管理局等一系列的部门要跑,手续会非常地繁杂。即使到境外上市以后,万一我的业务想扩张,想增发股票或者发行债券,我还得再报批。
投行的专家会建议做一个VIE结构,走红筹上市的道路。
这种让一个境外公司,协议控制大陆公司业务到境外上市的模式,就是VIE结构的红筹上市。更准确地说,红筹上市是一个统称,以大陆业务为主的境外公司在境外上市就是红筹上市,其中这种协议控制是民营企业最常见的一种上市方法。
通过这个协议控制VIE结构,大陆公司的经营权和收益权,就实际上形成了分离。境外公司获得了大陆公司的收入和资产,但是在经营管理上,并不形成对大陆这个公司业务的改变和任何冲击。换句话说,通过这个协议控制,我们就达到了既满足国内监管要求,又满足境外上市要求的这么一个双重的标准。
这种协议控制的VIE结构,就是新浪在2000年左右,为了在境外上市而创造的。当时我们国家,是不允许外资或者外商提供网络信息服务的,但是它没有限制你提供技术服务,所以最后新浪就设计了这么一个境外投资者去投资离岸公司,然后以独家服务的合作方式,来取得境内公司控制权的模式。正因为此,VIE结构也被称为“新浪架构”。
在实践中,这个结构也设计得越来越复杂。比如说可以在开曼公司的上面和下面再设立一个BVI公司(在英属维京群岛British Virgin Islands注册的公司)。这个岛是全世界最宽松的注册地,几乎没有税收,而且连股东材料都不用交,隐秘性所以特别好。再比如说,还可以利用香港和内地之间的税收安排和税收优惠,在开曼公司底下再设一个香港公司,这些结构就叫做复合型的VIE结构。
内因:技术革命和行业变革
企业是工业革命以后的产物,直到20世纪初,以电力为核心的第二次技术革命,才引起了全球制造业的飞跃。在那个时候,机械化和流水线的出现,使得大规模的生产成为了可能,同时期还有其它的技术发明,像无线电发明之后,广播、广告就逐渐普及了,市场就变得越来越大,人的整个需求也就扩张了。需求扩张了以后,又刺激着更大规模的生产。类似的逻辑也发生在60年代的计算机信息革命,和90年代的互联网技术革命之后。到那时候,信息技术的进步使人类的信息交互更加地快捷,这时候跨国的贸易也更加地频繁,市场的规模就变得越来越大了。那么这些压力和动力,就会促使企业的规模扩张越来越成为必要,相比自我积累式的增长,兼并收购很明显在时间和效率上都占据绝对优势,它能够快速地完成企业的扩张之路。
每次技术革命伴生的还有大规模的行业重构。所以技术进步会对原有的商业、消费、生产模式都造成冲击,全社会范围内的资本、劳动力都会进行重新的配置。所以一个企业的经营模式、行业边界,还有定义都会随之发生裂变,一些旧的行业就会下行消失。所有的企业,都面临着“不进则退”的压力。随着新技术的渗透和改造,新的行业崛起,人力、资金都会往那些代表着新技术的地方涌入。老行业里面首先就会开始出现大规模的兼并收购,调整产能,然后进行产业升级。接着还会发生跨行业的兼并收购。其实我们现在面临的就是这么一个时代。从移动互联网普及,到AI技术、大数据挖掘等技术的突破,旧有行业的边界越来越模糊。很多我们小时候觉得固若金汤的行业,都已经被快速地迭代了。通过兼并收购,旧的行业、企业里面的人力、技术资源,甚至土地资源,都会被其它的行业和企业所吸收,进行重构和整合,然后就快速地实现社会资源的重新配置。
外因:金融创新工具的演进
金融创新工具,会对兼并收购的形态产生很大的影响。20世纪初,专业的投资银行家出现,就开始把兼并收购做成了专业的买卖。到了60年代之后,各种金融模式层出不穷,兼并收购的交易,就从单一的现金交易发展为各种股权交易。到了80年代以后,有了垃圾债券,就使得这种“蛇吞象”的企业并购成为可能,所以有钱与否都不再成为并购行为的约束。到了90年代之后,私募股权基金等各种金融模式和工具的流行,又再次推动企业的兼并收购,变得更加地便利。
整体的趋势就是金融市场的深度越大,工具越发达,兼并收购的活动就会越频繁。金融市场的发达和技术变革,是互为因果,互相支持的。很难想象,没有信息技术支持的金融市场会成为全球化的市场,你也很难想象,缺乏全球金融市场的支持,一个单个的企业能够这么快地,这么大规模地集聚资金,完成兼并收购,实现行业的重构和跨越式的增长。
为什么兼并收购越来越多?
兼并收购使得企业越来越容易突破自身的约束,快速地实现规模化,形成一个“赢者通吃”的头部效应。
技术和金融彻底地改变了企业发展路径,“快”成了生命线。如果一个企业,不能够在较短的时间里迅速铺盖,占领市场,很有可能就失败了。在这种情况下,再依靠自身积累慢慢发展的企业,也会变得越来越难。
效率增进:思科和红杉资本进行合作。思科以自己的技术、产业经验和全球网络去发掘项目,推荐给红杉资本。红杉去进行风投和孵化,孵化成功以后就溢价卖给思科,或者收取现金,或者用思科的股票换股,实行变相的“上市”。双方就为这么一个战略合作进行了一场著名的并购案,并购之后双方甚至三方的利益都有极大的提升。依靠红杉的孵化能力,思科整合了源源不断的技术和人才,保持住了自己在技术领域的这么一个领先地位,它的股价和市值都节节攀升。同时,依靠思科的行业地位和全球网络,红杉资本也不断地挖掘出了优秀的项目,获得了稳定的退出渠道,同时大大地降低了投资风险。创业公司也在这中间获得了很大的收益。
美国企业的股权结构特别分散,一般公司的话事人都是职业经理人,而职业经理人的薪酬、权力、名声、地位,都会随着企业规模的增加而增加。在这种情况下,很多职业经理人就很容易去滥用企业的现金流,过度地进行多元化并购,收购很多和自己公司主业一点都不相关的企业。这样,一来会浪费企业的利润;另外,也会导致企业的整体经营绩效变差,股价打折。这就是代理问题造成了兼并收购中的一个重大弊端。
海外并购可以帮助企业实现技术、品牌、资源的快速累积,也可以帮助企业进行国际化布局上的弯道超车。在2008年金融危机以来,大拨中国的民营企业借助海外并购实现了跨越式的发展。
尽管海外并购对企业的收益很大,但是容易受到商业制度、法律环境、文化差异,甚至意识形态的影响,导致重大失败。所以企业决策者也好,投资者也好,要对海外并购有清醒的认识,千万不能够冲动地投资。
近年来中国市场出现兼并收购浪潮,其背后都有深刻的宏观逻辑。宏观经济周期下行,企业利润率下降,估值下降,资产变便宜。另外,新技术的应用推广使得行业重构洗牌,造成了这么一个并购的大潮。
中国的企业兼并收购行为有自己独特的制度逻辑,证券化的交易套利,单边市场的溢价效应,以及市场金融知识的匮缺,导致了并购概念的盲目跟风以及并购市场的泡沫,投资者要加以小心。
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