公司概况：社交+内容构生态基础，科技+服务引领新发展

网站及游戏平台为主要产品贡献流量，用户数增长推动广告客户群体扩大，主要集中在餐饮、游戏、汽车、IT及金融领域。2009年业务增速显著下降，系搜索引擎转为自研对广告收入产生影响。

第二阶段（2011——2014年）：重心转移至移动端，QQ、视频广告拉动增长。

进入移动互联网红利期，QQ、QQ浏览器及腾讯新闻等移动客户端启动商业化，腾讯推出基于社交体系的效果广告平台“广点通”及“广告联盟”，腾讯视频于2011年上线后亦开展广告业务。

第三阶段（2015至今）：不断探索微信下细分场景。

2015年，移动端对广告收入贡献日益提升，此后公众号广告、小程序广告、视频号逐步上线，朋友圈广告位增至4个，微信本地推广对接区域商家，商业化程度不断加深。

目前，腾讯网络广告业务已形成由媒体广告、社交及其他广告构成的全面矩阵。

社交广告受惠于微信、QQ社交流量，为广告业务主要收入来源。

（1）微信广告基于微信海量用户及生态体系，整合朋友圈、公众号、小程序、视频号等多重资源，结合用户社交、阅读和生活场景。

（2）QQ作为国内第一年轻社交平台，其广告业务基于海量用户社交关系，以手机QQ、QQ空间为主要场景，年轻用户为主要受众。

媒体广告由腾讯视频、腾讯新闻、腾讯信息流、优量汇和腾讯音乐广告构成。

（1）腾讯视频覆盖移动/PC/TV三端，以开屏、前贴片、信息流等方式呈现广告。

（2）腾讯新闻是业界领先的新闻资讯平台，广告融入资讯场景，以原生广告为主；

（3）腾讯看点提供信息流内容服务，依托QQ浏览器、腾讯看点、天天快报等触达用户，将海量流量、多样形态与营销场景适配，以开屏、信息流、视频暂停大图等方式呈现广告；

（4）优量汇是基于腾讯广告生态体系、在合作媒体上展示的广告产品，广告形式包括插屏、开屏、激励视频、原生、横幅广告等。

（5）腾讯音乐平台主要广告投放场景为QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐、全民K歌四大产品，广告以闪屏、横幅广告为主要形态。

2021年全年腾讯广告收入为886亿元，同比增长 8%，其中媒体广告全年实现收入133亿元，同比下降 7%，受宏观环境影响显著；社交及其他广告收入达到753 亿元，同比增长 11%，受到广告主对于微信场景下广告资源需求的推动。

2021年四季度，媒体广告收入 32 亿元，占比 15%，同比下降 25%，主要系腾讯视频和腾讯新闻服务的广告收入减少；社交及其他广告收入 183 亿元，占比 85%，同比下降10%，主要系移动广告联盟及微信朋友圈的广告收入减少。

上半年同比增长强劲，三、四季度供需两端承压，教育、游戏、互联网金融等行业广告主投放力度减弱、开屏和弹窗等广告场景受监管限制，下降显著，但来自必需品及互联网服务等品类的广告主需求稳健，合并易车带来广告收入的增加，预计随着监管步入常态化及微信场景下广告主需求保持现有趋势，广告业务将受到提振。

5.2.微信场景提供变现空间，内容组件联动前景明朗

2014年起微信内测公众号广告，此后陆续开放朋友圈、小程序广告位。

（1）公众号提供海量内容，增长放缓后组件联动将带来新增量。微信公众号日阅读量超过三十亿、活跃账号约2000万，本身提供丰富广告投放场景和精准触达便利，是腾讯最早选择广告变现的内容组件，以底部广告、文中广告、视频贴片、消费后跳转订单支付页广告、互选及CPS返佣为主要形式。

公众号增长面临瓶颈，广告投放依然稳健。《2021年公众号半年度生态趋势调查报告》显示，尽管原创文章数量增长近30%，公众号总体阅读数下降17.44% 阅读10W+文章减少30.25%，但广告投放量同比增长24.18%，广告阅读量微增0.71%。

加速视频化是微信选择打破瓶颈的主要手段，2021年，公众号平台频繁更新，做出插入直播预约及视频号活动卡片、支持绑定视频号、公众号名片及订阅号信息流显示直播信息、后台新增视频号动态入口等一系列调整，西瓜数据显示，截至2021年6月，纯视频文章数量同比增长133.52%。

（2）朋友圈广告天然受限，广告位难以进一步扩张。微信朋友圈广告基于微信生态体系，以类原创内容形式在用户朋友圈信息流展示。自2015年春节上线以来，微信于2018、2019两年陆续开放至四条广告位，图文广告、视频广告及卡片式广告为主要形式，逐渐推出明星互动、第一条评论、好友评论等外层社交功能。但考虑到朋友圈天然的社交属性，广告加载率的提升将降低用户体验，因此朋友圈广告变现空间始终受限。

朋友圈广告落地推广页亦受到其他内容组件的加成。以小程序作为落地页、通过企业微信连接用户与客服代表、跳转公众号文章、卡券领取页、奖励彩蛋、App Store及微信小游戏等推广形式充分扩大了广告外延，针对不同受众的的基础属性、地域、行为和兴趣精准定向。

（3）小程序自身亦存在广告变现空间。2022年微信公开课数据显示，2021年微信小程序DAU已超4.5亿，日均使用次数同比增长32%，年报数据显示本年度商家自营交易额翻倍。小程序使得更多实体厂商和品牌能够触达微信生态里海量的目标潜在用户，享受微信的私域流量，同时提供海量广告位，包含小程序Banner 广告、激励式广告、小程序插屏广告、小程序格子广告等形态。

（4） 视频号上线互选平台，商业化程度加深。2021年5月，腾讯广告升级私域运营十大链路，多个关键链路都出现视频号身影；2021年6月，视频号互选平台上线，品牌方和视频号创作者得以相互选择，自由达成内容交易。

在互选平台上线前，广告变现主要包括品牌植入类以及公众号推广类，主要通过链接向外部公众号引流，《2020中国微信500强年报》显示，基于新榜监测到的视频号全样本数据，45.5%的视频号曾经在动态中放置扩展链接，约占监测时期发布体量的30.9%。互选平台上线后广告变现走向合规，品牌主投放便利得以强化。

微信内容组件联动紧密，预期将数字内容打开商业化空间，成为监管环境下广告业务增长的主要推动。未来外部监管逐步常态化，预计广告板块将随着视频号、小程序等微信场景下私域流量的沉淀逐步恢复增长。

金融科技及企业服务：发力底层技术、提升自研占比，成业务新增长极

6.1.金融科技：移动支付业务稳健，引流至泛金融产品

营收迅速增长、占比直逼游戏业务，将成为重要增长引擎。2021年公司金融科技与云服务业务收入同比增长34%至1,721.95亿元，公司金融科技及企业服务营收占比从27%提升至31%，但从毛利率看，2021年金融科技及企业服务业务为29.8%，低于公司整体毛利率的43.9%。参考2019年财报曾披露腾讯企业服务收入约为170亿元，金融科技收入约为840亿元，且企业服务业务研发及推广成本较高，我们认为金融科技业务依然占据该部分收入的大部分。

金融科技业务主要面向消费者及小微经营者提供支付、泛金融产品。该业务收入主要来自于微信支付、QQ钱包、财付通等支付产品的零钱提现与线下、线上商业支付手续费；金融产品收入由理财通旗下的基金代销、微保微粒贷的导流分成收入、备用金利息收入及信用卡还款收入构成。

移动社交业务发展推动了支付业务的成熟。2011年微信上线，财付通成为首批取得移动支付牌照的公司之一，以财付通为支付工具，公司主流社交软件分别于2012、2014年推出微信支付、QQ钱包功能，前期积累的社交流量大量转化支付用户，配合春节红包等形式迅速出圈，支付入口接入多个外部消费平台，成为后续引流至泛金融产品的基础。

从支付业务具体结构来看，其收入主要来自普通用户的零钱提现手续费、商家商业支付费用，其中商业支付费率更高。

（1）  零钱提现手续费率为0.1%，低费率起到引流导向、培养用户支付习惯作用。相比客户使用银行卡绑卡支付，零钱提现手续费成本更低。

（2）   商业支付可划分为线上、线下，官方支付手续费率体系为0.6%-1.0%，其中实物商品和线下服务的支付费率为 0.6%，虚拟商品和线上服务的支付费率为 1.0%，若商家由中间服务商地推等渠道接入微信支付，则可获取更低费率。

移动支付领域微信支付、支付宝两强争霸，微信支付市场更为下沉。《2020微信县域乡村数字经济报告》显示，微信支付作为首选支付方式在县乡用户中的使用比例已高于城市用户，在乡镇及农村，首选微信作为支付方式的用户占比达78%，在县城占比高达83%，均高于城市用户的76%。

商业支付发展稳健，监管常态化下微信支付承担平台责任。2022微信公开课显示，微信支付拥有月活服务商超2.3万，银行及支付机构合作伙伴超1800个，生态从业伙伴超过100万，超过1000万的商户（主要是大中型商户）与微信支付卡券系统打通，撬动社会消费5200亿。小微经济的收款物料及云端SaaS方面，目前微信支付已经发放超过5000万收款码，超1100万收款音响，商户经营管理SaaS服务小账本的月活超4800万，收款有礼的用户超4500万。

在平衡实体经济、减少平台对商家挤压效应方面，微信支付积极扶持中小商家，极响应监管对小微企业、个体工商户、有经营行为的个人的降费让利要求，自 2021 年 9 月 1 日至 2024 年 9 月 30 日，对符合标准的小微商户实行支付手续费优惠。

支付业务完成首阶段用户积累后，引流至泛金融业务。2014年起，腾讯陆续上线理财、信贷、证券、保险等产品，相比支付业务费率更高。移动支付广大基本盘强势导流之下，目前腾讯理财以基金代销、导流收入为主要收入来源。

理财通、零钱通互为补充，受支付业务流量加持。

2014年起腾讯陆续取得基金直销、代销牌照，通过理财通平台提供工资理财、指数定投等服务，收入来源为货币基金贡献管理费分成、非货币基金贡献的管理费分成及申购手续费。

2018年，余额宝系基金总规模接近2万亿，腾讯推出余额可用于消费的零钱通，填补理财通业务空白。

以支付、理财产品为基础，信贷、保险等业务提供导流收入。

2015年微粒贷上线，由腾讯持股30%的微众银行提供服务，面向消费者及企业提供综合贷款，2020年推出以财付通小贷公司为基础的微信分付对标蚂蚁花呗，利息费率约为14.6%。

2017年，腾讯先后取得保险经纪、保险代理牌照，其中保险经纪平台微保获得微信支付服务界面导流，代销险企基金产品，参考同业佣金水平，费率约为20%-30%。

中国居民金融资产配置比例具有较大提升空间，央行数据显示，截至2019年家庭金融资产占比仅为20.4%，在社交基本盘及用户移动支付习惯的加持下，理财相关产品前景可期。

6.2.企业服务：底层技术成为增长驱动，转向关注长期价值

从基础IaaS、PaaS到发力SaaS，从自研服务器、数据中心到自研云端软件，腾讯持续发力产业互联网。

IaaS业务起家，得益于腾讯在游戏、视频等领域的显著优势。

2005年，为满足自身QQ图像储存需要，腾讯自研构建云存储平台；

2010年开心农场火爆带来大流量、高并发问题，腾讯成立云平台部，于2013年转向对外提供服务，海量业务数据开始从深圳向西安、杭州、广州、上海等地分布。

2014年，腾讯云将滴滴发展为关键客户，保障了滴滴与竞争者价格补贴战阶段大规模的存储和计算的需求。

2017年，腾讯云数据量突破一个EB，成为存储历史的标志性节点。

目前，IaaS业务以云计算、云服务器、云存储、云安全、CDN（Cloud Data Base）为主要产品，为国内大量游戏、视频平台提供支持，依靠腾讯云支撑，腾讯内容业务的计算、带宽成本亦显著占优。

在产业视频化趋势下，腾讯云服务范围拓展至教育、医疗、政务等多个行业，在全球70多个国家和地区部署超过2800个CDN加速节点，全网带宽资源储备高达200T+，运营服务器超过100万台。

Canalys数据显示，2021年中国大陆IaaS服务市场增长45%，达到274亿美元。预计到2026年市场规模将达到850亿美元，五年复合年增长率为25%。腾讯云市占率位列第三，同比增长55%。

PaaS服务已形成包括数据库、音视频、人工智能、云安全等产品矩阵。

数据库方面，腾讯云自主研发的企业级分布式数据库TDSQL入选了2020年Gartner全球云数据库魔力象限，现已服务超过3,000家客户，从电商、游戏逐步横跨金融、公共服务和电信等多个垂直领域。

音视频方面，腾讯云覆盖国内90%音视频客户，视频云解决方案市场份额位列行业第一，融合TRTC实时通信网络、IM即时通信网络、CDN流媒体分发网络三网一体，2100+节点覆盖国内移动、联通、电信及十几家中小型运营商，以及全球50+国家地区，全网带宽120Tbps+。

人工智能方面， 2021年3月Gartner研究报告中，腾讯云成为唯一两年连续入围的中国厂商，在“执行能力”（产品、服务、销售等）维度的位次位居国内厂商第一。

SaaS服务覆盖用户维度广泛，逐步探索商业化空间。

企业数字化转型浪潮下，2016年起，腾讯针对协同办公、视频会议，陆续推出企业微信、腾讯会议、腾讯文档、企业应用连接器千帆计划等产品，并打通内部链路。

外部环境转变、运营商入局，企业服务业务转向关注长期价值。随着“新基建”政策利好不断推进、数据安全监管推进下国产替代成为趋势，供给侧运营商、国资云下场追赶，需求端业务场景更加精细、数据压力增大，腾讯重新定义 IaaS 及 PaaS 的发展重心，从单纯追求收入增长，转向以为客户创造价值及实现高质量增长为目标，更加注重自研占比。

发力服务器、操作系统、数据库等底层能力，逐步完善自研生态。

腾讯对早期总包转售模式做出调整，不断提升自研产品、白名单（合作伙伴研发）产品及合作伙伴精选产品占比，在分布式云操作系统、芯片、数据库等底座技术上都取得了不同程度的进展。

分布式云操作系统方面，2021年腾讯发布了首个分布式云操作系统遨驰（Orca），支撑腾讯云的分布式云战略。分布式云即公有云服务分布到不同的物理位置，解决了位置分散的客户对安全和控制权的需求，且延迟更低、相比自主构建私有云成本更小。

底层算力方面，2021年腾讯对外公布了三款自研芯片，分别为AI计算、视频处理及高性能网络领域，对外与多家芯片企业深度合作，自研星星海服务器，实现整机性能业界最强。

数据库方面，国产替代浪潮下，云数据库TDSQL发布了全新的Oracle兼容引擎，满足金融核心快速上线要求，服务多家国有银行。

自研比例提升的趋势拓展了企业服务业务的商业化前景。目前企业服务业务毛利率较低，除了基础设施、市场推广成本外，早期抢占市场阶段的折扣也导致利润的下降。自研水平的提升推进标准化、可反复使用的自有产品数量提升，能够在较长周期内摊销成本，提升业务商业化价值。

IDC数据显示，2021年三季度，中国公有云服务整体市场规模(IaaS/PaaS/SaaS)达到71.88亿美元，腾讯云公有云服务市场份额位居Top 2，同比增速达53%，IaaS+PaaS市场份额持续扩大，上升到10.92%。

战略投资：版图广阔协同主业，主动减持配合监管

7.1.对外投资体量庞大，近一年来对净利润影响增强

2013年至今对外战略投资次数达1326次，总计投资800余家公司，金额合计5029.01亿元。腾讯投资专注于全球范围内消费互联网和产业互联网相关投资，聚焦海内外文娱传媒、消费零售、民生教育、金融科技、企业服务等领域。IT桔子数据显示，腾讯在过去十多年中总计投资800余家公司，包含百余家上市公司及独角兽企业，投资地域涵盖全球二十多个国家和地区。

近一年来投资对利润表影响显著增强。2021年来自投资公司收益占同期腾讯权益持有人应占盈利的比例达74.49%。非上市公司公允价值变动或处置进入利润表其他投资净收益科目并对净利润产生影响，2021年为1,494.67亿元，占国际准则下净利润比重66.48%。即便剔除京东的影响，腾讯在2021年的投资收益仍然高达715亿元，占国际准则下净利润比重48%，相比去年同期增加12.3个百分点。

从资产负债表看，对外投资资产占了腾讯总资产的47.48%。2021年，腾讯161,236.4亿资产中，对外投资7,656.29亿元。截至2021年，腾讯投资组合价值高达8,786.53亿元，包括对联营、合营公司的投资，公允价值计量变动进入损益的金融资产（以非上市公司投资为主）以及公允价值计量变动进入其他综合收益的金融资产（以上市公司投资为主）。

腾讯的大部分投资以投资成本入账，并未反映出后续的估值增长、以及上市之后的股价增长。从公允价值来看，仅上市公司投资的公允价值便高达9,828.35亿元。

7.2.投资版图遍及各行业，主业外硬科技投资瞩目

腾讯投资覆盖领域最多的板块为文娱传媒（219个项目）和游戏（198个项目），其次是企业服务（168个）和电子商务领域（89个）。

游戏领域投资遍及海内外，为游戏业务提供强力支撑。2012年开始，腾讯布局海外知名主流游戏大厂，纵贯基础引擎、研发、发行、社区四大领域，包括以虚幻引擎为核心产品的EpicGames（48.4%）、动视暴雪（6%）、拳头公司（100%）、Supercell（84.30%）、育碧（5%）以及蓝洞工作室（10%），新加坡游戏运营商Levelup（100%）、韩国游戏平台KakaoGames（13.84%）以及欧美游戏社区ZAM。腾讯全资收购的美国拳头游戏凭借其产品英雄联盟为其端游时代收入崛起做出较大贡献，以SLG手游《部落冲突》为核心产品的Supercell公司、吃鸡端游《绝地求生》厂商蓝洞工作室为游戏业务贡献了至关重要的IP储备，同时构成了大部分出海收入。

近年来大量投资海外独立端游工作室，精品化、3A趋势显著。腾讯近年来通过战略投资方式注资独立游戏工作室KleiEntertainment（《饥荒》、英国厂商SumoGroup（《古墓丽影》）、法国工作室DontnodEntertainment（《奇异人生》）等，投资日本老牌游戏开发商白金工作室及Marvelous，充实战斗及休闲游戏储备。

布局海外同时发掘国内中小厂商，开拓品类边界。从早期集中于投资小型开发商为自身锁定优质产品的开发权，到关注细分小众品类独立工作室、填补自身空白，腾讯近年来加速对SLG、女性向等赛道游戏厂商的投资。

文娱传媒领域投资围绕主业展开，横跨在线阅读、动漫、音视频等多个领域，关联Spotify、天闻角川、华纳、环球、华谊兄弟、阅文集团、快手等业内知名企业，实现了影视、新闻、小说、音乐、综艺节目、电影、线下脱口秀等多种形态的全覆盖，与内容业务产生协同。

企业服务赛道，腾讯投资了BOSS直聘、深信服、涂鸦智能、东华软件等超过130家企业服务公司；电商领域，腾讯投资了拼多多、小红书、唯品会等60余家电商领域相关企业，此外还参与了对美团点评、永辉超市、万达商业、饿了么、58同城超过50家本地生活领域企业的战略投资。

硬科技领域成为投资重点，布局海内外硬件、芯片、人工智能、元宇宙等领域。腾讯通过投资布局硬科技的思路开始于2014年，早期以海外工具软件为主，涉及虚拟现实、人工智能等多个领域，2015年后逐步布局硬件科技，此后重心逐渐转移至国内企业，入股多家国产芯片、虚拟现实及NFT数字藏品公司，且投资数量逐年递增。

两度主动减持，积极配合反垄断监管。腾讯于2021年12月公告通过派息方式减持京东至约2.3%，于2022年1月将SeaLimited的股权由21.3%减少至18.7%，于Sea所持有的投票权随之降至10%以下。随着互联网反垄断监管逐步常态化，平台经济监管模式创新不断深入，腾讯此举彰显积极拥抱监管、承担社会责任，同时将降低政策不确定风险。

8.1.营收同比增长16%，金融科技及企业服务增速亮眼

2021年全年，腾讯实现总收入5601 亿元，同比增长16%，毛利率下降和经营费用率续增导致调整后经营利润率降至23%，受投资亏损影响非国际准则下归属于股东的净利润为 1238亿元人民币，同比增长1%，利润降幅主要集中在四季度。

2021年四季度，公司实现营收1442亿元，同比增长8%，非国际准则下归属于股东的净利润为249 亿元，增速下滑25%，主要系投资亏损所致。

广告收入失速拖累整体业绩，金融科技及企业服务收入增速进一步提升。

(1)  受海外游戏业务增长刺激，公司全年游戏业务收入1743 亿元，同比增长 12%，四季度游戏收入 428 亿元，同比增长 10%。

(2)  由于付费用户稳定增长，公司全年以音视频阅读业务为主的社交网络业务收入1173 亿元，同比增长8%，四季度收入291 亿元，同比增长 4%。

(3)  受教育、保险、游戏等行业广告主需求疲软影响，2021年腾讯广告收入886 亿元，同比增长 8%，四季度收入215 亿元，同比下降 12.7%。

(4)  互联网服务、公共交通和零售行业对服务的使用增加推动了企业服务收入的增长。金融科技及企业服务收入 1722 亿元，同比增长 34%，四季度收入 480 亿元，同比增长 25%。

8.2.业务结构转变，研发开支带动成本上升

业务结构向毛利率较低的业务倾斜，整体毛利率略有下滑。从2021年四季度各业务收入占比来看，金融科技及企业服务占比提升至33.3%，占比创下历史新高，参考游戏业务占比为35.1%、社交网络业务占比为20.2%，广告业务下降至14.9%，业务重心向金融科技及企业服务倾斜。

2021年全年公司毛利为 2459 亿元，同比增长 11%，毛利率为 43.9%，较去年同期下降 2.1个百分点；四季度毛利率为 40.1%，同比下降四个百分点。

分业务来看，广告业务毛利率为42.6%  ，同比下降10个百分点，主要由于服务器与频宽成本（包括视频号服务相关的成本）增加以及内容成本增加所致；

增值服务毛利率为 48.7%，同比下降2个百分点，主要由于视频号直播服务相关的收入分成成本、游戏渠道和内容成本增加以及合并虎牙带来的成本增加；

金融科技及企业服务毛利率 27.1%，同比下降1个百分点。主要由于支付金额增长导致交易成本增加、 云计算专业人才和运营的持续投入，随着长期、可持续的自研化持续推进，预计毛利率将有所改善。

从期间费用来看，销售费用全年同比增长20%，主要系游戏及企业服务推广成本提升所致，销售费用率为7%，；管理费用同比增长 33%，管理费用率为 16%，同比增长2个百分点，创下6年以来的新高，主要系人员薪酬增加（包括股份酬金开支）及研发开支增加所致，预计随着行业环境、人力资源战略转变将在2022年有所下降。

从研发开支来看，近三年用于研发的投入不断走高， 2019年为303亿元，2020年为389.72亿元， 2021年达到518.80亿元，同比增长33.12%。

手游业务：《王者荣耀》和《和平精英》保持稳定基本盘，《英雄联盟手游》表现出色，海外业务增速客观，2021年4月版号恢复发放亦将刺激行业环境回暖，预计22/23/24年营收分别增长10%、8%、7%；

端游业务：受端游市场整体发展迟缓影响，预期22/23/24年营收分别增长0%、-1%、-1%；

社交网络业务：长视频业务会员提价、增值服务付费数量稳增，腾讯泛文娱产业发展稳健，考虑到新一轮对直播行业监管，预计22/23/24年营收分别增长5%、4%、4%。

增值业务整体成本较为稳定，受产业链整合影响，预计22/23/24年成本分别增长20%、10%、10%。

微信生态下场景的流量曝光、交易转化和私域沉淀能力强势，视频号变现空间可观，参考2021年微信广告主投放量上升，社交广告收入预计将提升；宏观环境、疫情对广告投放需求带来的影响预计将持续，22/23/24年营收分别增长3%、3%、3%，成本分别增长0%、-1%、-1%。

金融科技业务：随着云计算业务的不断推进、公司产业互联网体系完善，自研比例提升后商业化前景可期，且SaaS市场规模不断增大，预计增长速度将保持，22/23/24年营收分别增长20%、18%、18%。

业务成本预计将随着技术成熟及自研产品成本摊销有所下降，带动22/23/24年成本增速下降至25%、10%、9%。

销售费用：预期受游戏、企业服务宣传成本增加影响，

研发及管理费用：受发力产业互联网、研发自有芯片等影响，预期22/23/24年分别增长25%、15%、10%。

我们选取美股头部互联网公司谷歌（GOOGL.O）、脸书（FB.O）、推特（TWTR.N），电商公司SHOPIFY（SHOP.N）及中概股互联网公司网易、百度为可比标的，被选公司 22/23 年的 PE中位数22.94/18.75 倍。

、16.61倍，参考2022年4月14日人民币港元汇率为1.23，给予“买入”评级。

随着2022清朗专项行动开展、针对直播及短视频进一步规范落地，公司的音视频业务面临监管风险，合规成本将提升；平台经济监管转入常态化，移动支付业务面临监管风险。

9.2.增长不及预期风险

受行业增速放缓、主要行业投放需求下滑影响，广告业务存在增长不及预期风险；随着行业环境、竞争格局改变，公司游戏业务、金融科技及企业服务业务可能增长不及预期。

公司投资业务体量较大，以公允价值计量的投资相关资产变动将对利润表产生影响，存在投资亏损风险。

注：本文内容来源于华西证券研究所已公开发布的研究报告，具体内容交流请联系分析师。

证券研究报告：《腾讯控股深度报告：社交+内容生态壁垒已成，技术服务驱动新增长》

报告发布日期：2022年4月18日

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。

本订阅号为华西证券传媒团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

是国内先进的影游综合体，主要业务涵盖完美世界游戏和完美世界影视，具体包括 网络游戏的开发、运营，电视剧、电影的制作发行等。

其中，院线业务在 2018 年转让给母 公司控股集团，目前主要业务是游戏和电视剧。2003 年公司实际控制人池宇峰赴 韩国考察，立志研发出适合中国人玩的网络游戏，第二年 3 月北京完美时空成立。

公司成立 后，《》的研发提上议程，前期研发投入超 3000 万元，《完美世界》于 2005 年 11 月正式公测，并于 2006 年进军国外，《完美世界国际版》成为首个进军日本的国产网游。

此 后游戏在加强研发的同时，加快海外拓展的节奏，游戏业务规模稳步扩张。目前拥 有的核心游戏包括《幻塔》、《诛仙新世界》、《诛仙》

《》、《新笑傲江湖》、《武林外 传》等，涵盖多平台多品类，成为稀缺具备全硬件平台研发能力的头部游戏研发商。

管理层具备丰富的行业和资本市场经验。公司的高管团队中，池宇峰作为公司创始人在游 戏、影视、教育等多个行业具备长期且丰富的经验。

目前担任控股的执行董事、 总经理以及上市公司的董事长。公司现任 CEO 萧泓于 2008 年加入完美世界，是公司成功 返回 A 股上市的主要负责人。

运营能力强，行业经验丰富。公司高管团队稳定且行业经验 丰富，是后续发展的坚实基础。

公司股权高度集中。公司实际控制人池宇峰实际拥有股份有限公司 32.602%的股 权（通过持有完美世界控股 90%股权、石河子快乐永久 90%股权间接持有完美世界共计 32.602%的股权）。

公司旗下子公司包括互动娱乐、完美世界游戏、完美世界影视 传媒、重庆亚克科技、北京君丹科技以及重庆君思等。

年公司受剥离院线业务，以及版号停发影响 收入增速较低，此外重点游戏《》手游为腾讯独代，收入确认方式与自发游戏不同。

19 年后随着版号发放正常化与 20 年疫情催化营收实现快速增长。2021 年公司处在品牌升 级和产品创新迭代的过渡阶段，并且版号停止发放，收入有所下滑，增长率降至负值。

游戏业务贡献主要业绩，21 年受转型影响有所下滑。2021 年游戏业务收入 74.2 亿元，同 比下降 19.77%。

游戏业务归母净利润 7.2 亿元，同比下降 68.48%，主要系团队调整导致 人工成本增加、投资收益下滑以及产品因素影响。

影视业务持续精简，业务逐渐回暖。2018 年之后公司持续缩减影视业务规模，聚焦精细化 项目管理，根据公司 年报，2019 年公司影视剧投资计划有 36 部，2020 年为 34 部，2021 年缩减为 16 部。

公司 2021 年影视业务收入 9.5 亿元，同比增长 1.84%，影 视业务归母净亏损 2.0 亿元，亏损额较上年收窄 58.83%，亏损主要系环球影业片单投资造 成公允价值变动损失。

公司中国大陆地区收入占据主要地位，海外地区收入在 2018 年占比最高达到 18.43%，后 受新冠疫情影响以及游戏业务海外地区流水自然下滑降至 2021 年的 13.00%。

目前公司经 过业务转型后将重视游戏出海，未来海外地区收入有望进一步提升。

整体毛利率保持稳定较高水平。2017 年以来公司毛利率始终保持在 55%以上的较高水平， 2019 年公司毛利率为 60.9%，较 2018 年提升 5.1pct。

主要因为部分新游戏由腾讯独家代 理发行，确认收入时以净收入确认且不递延（公司自研自发产品计毛收入且有一定递延）。 2021 年公司整体毛利率为 61.46%，同比上升 1.14pct。

公司海外地区毛利率高于中国大陆地区，除 2020 年受疫情影响海外地区毛利率有所回落， 目前公司经过业务转型后海外地区收入将有所提升，有望拉动公司整体毛利率提升。

内部管理成本得到有效控制，研发费用和销售费用保持较高水平。2017 年以来，公司加强 内部管理成本控制，管理费用率逐年降低，由 2017 年的 26.14%降至 2021 年的 8.59%。

与此同时，公司将更多的支出用于游戏的研发和宣发费用，2021 年公司研发费用率高达 25.96%，销售费用率达 23.32%。

21 年归母净利大幅下滑主要系新老 游戏衔接、加大研发投入以及被投资企业经营性利润下滑，导致公司在转型期业绩出现阶 段性压力。

商誉规模持续降低，减值风险逐渐释放。 2016 年收购院线业务共形成 17.7 亿元 商誉。

随着 2018 年公司将院线业务进行剥离，商誉净值也大幅降低，2021 年底公司商誉 已经降至 2.72 亿元，未来公司商誉减值风险较小。

存货跌价准备计提充足。 2021 年底存货跌价准备为 4.95 亿元，计提比例充足， 已经充分释放存货减值风险。

研发能力+游戏引擎+云游戏引领工业化体系

公司基于深厚的研发积累，逐渐形成以研发团队、游戏引擎、云游戏“三步走”引领的工业 化体系，是公司能够横跨端游、手游两个时代，并保持行业头部地位的核心竞争力。

未来看 好公司持续加码研发投入，并在手游精品化、重度化趋势下，延续优质游戏的稳定产出频率。

研发投入持续增长，研发人员数量保持较高水平。公司重视游戏研发能力，研发投入稳步增 长。公司研发费用投入在 2018 年-2021 年分别为 14.13/15.04/15.89/22.11 亿元，保持稳定 增长；

公司在 2021 进一步加强研发投入，同比增长 39.13%，增速有所提升。此外，公司 研发人员数量在 2021 年达到 4255 人，占比达到 67.84%，为公司提供研发基础。

人均研发 费用在 2021 年达到 51.96 万元。 从研发费用的绝对金额来看，仅次于腾讯和，是国内研发投入最高的 A 股游 戏上市公司。

从研发费用率来看，21 年研发费用率达 26%，处于行业第一梯队， 远高于、、吉比特等头部游戏厂商。

从研发人员数量来看，21 年末完美 世界研发人员达 4255 人，同比增长 13.80%，接近的 2 倍。

搭建自上而下的项目中心，加强研发实力。目前主要有 13 个项目组，其中，第一、 第三、第五、第七项目中心擅长 MMORPG 游戏，完美世界、诛仙等老 IP 游戏大多出自上 述项目中心。

21 年上线的新游大多出自赤金智娱、幻塔、天智游等工作室。整 体来看，项目中心+工作室的团队架构，既实现了端转手 MMORPG 游戏研发优势的持续深 化，又保证了新品类研发的灵活性，为公司带来研发产量和质量的双重优势。

自研引擎国内领先，引擎应用具备先发优势

在游戏引擎方面的不断创新升级，为其快速产出精品提供了强有力的技术保障。 从自研引擎来说，端游时代完美世界自主研发 Angelica3D 引擎。

并基于此陆续推出《完美 世界》《诛仙》《武林外传》等现象级端游。移动游戏时代，仍然是国内少数坚持打 造自研引擎的厂商。

其代表作 ERA 自研引擎，从推出后经历数次版本和技术更新，让国产 自主研发游戏引擎达到行业前沿水平。

2020 年底， ERA 引擎与华为 Harmony OS 签署战略合作，双方将携手在新 5G 时代游戏领域展开更深层次的探索和布局。

从商用引擎二次开发来说，对虚幻引擎 4 与 Unity 3D 引擎都有一定深入，优势主 要体现在：人才与二次开发。

从人才优势来说，国内手游端引擎相关研发人才极度缺乏，而 长期从事自研引擎开发，有深厚的技术积累。

顶级引擎的工具链非常成熟和 复杂，需要熟悉引擎各项编辑器并建立清晰有效的次世代开发流程，其背后涉及多重二次开 发，前期技术储备充足，具备先发优势。

云游戏市场蓬勃发展，提前布局独具慧眼

云游戏市场蓬勃发展，手游上云是大势所趋。根据中国信通院，2021 年中国云游戏市场收 入同比增长 93.3%至 40.6 亿元，预计至 2025 年云游戏市场收入将达到 342.8 亿元。

年的年均复合增长率高达 74.8%。手游上云是板上钉钉的趋势，对开发者而言， 云游戏是“肉眼可见”能够改变渠道以及当前游戏分发生态的产物。

在 5G 以及云技术理想的 情况下，云游戏能够替代当下的原生游戏，这极大地冲击了传统的渠道格局；

对玩家而言， 《2021 年全球云游戏报告》中的调查样本数据显示，94%的玩家对云游戏产生广泛的兴趣。 因而在 5G 技术的加持和游戏用户的助推下，手游上云是行业创新的必经之路。

很早就在云游戏领域进行了尝试，2016 年把《深海迷航》带进用户的客厅，2019 年将《诛仙》《神雕侠侣 2》手游等数款精品产品上到云端试玩。

针对《新神魔大陆》，进行了共四期的改造。第一期产品改造，云流化适配；第二 期云更新方案，账号和支付体系；第三期游戏深度适配，TV 端适配；第四期 H5 转 CPS 适 配，云专属玩法。

通过对游戏一系列深度开发和改造，实现游戏最合理的云化，用户可以使 用不同载体设备进行云游戏，操作更加便捷以及享受更好的游戏体验。

《新神魔大陆》手游 云游戏化后主要有四大游戏优势，一是极速启动，二是极致画面，三是极高设备兼容性，四 是专属玩法。

在研发层面打造云原生游戏产品矩阵，旗下有十多个游戏工作室，其中三个顶级工 作室都在基于公司的经典 IP 和创新 IP 做云原生游戏的筹备。

探索 5G+VR 全新的商业模 式，未来游戏会打造回合制、动作类等不同类型的产品。公司在大屏精品游戏中积 累的深厚技术储备，将在云游戏上得到更充分的体现，从而保证公司在云游戏时代的竞争优 势。

公司目前主营 IP 矩阵共包括三大方向：两大经典 IP： IP、诛仙 IP；武侠 IP 矩阵； 新原创系列 IP。

三大经典 IP 针对不同的用户群体，尽可能的满足各类用户的喜好。《完美世界》是 玩家以男性为主的游戏，针对的是全球市场；

《诛仙》的男女用户比例是五比五，是一个比 较地道的中国仙侠，主要辐射群在中华文化圈；而《梦间集》70%多的用户是女性用户，是 扩展女性用户的基础。

1. IP 《完美世界》作为公司的原创 IP，IP 生命较为长。其最早的端游版本，从 2005 年至今已运 营了 17 年。

公司也通过版本的持续迭代，2006 年推出了端游《国际版》，通过端 转手，在 19 年推出《完美世界手游》，由腾讯代理运营。

诛仙系列 IP 公司拥有独家 IP 游戏改编权，未来有数款《诛仙》IP 储备。公司作为最早改编《诛仙 IP》 的游戏公司。

目前已推出 5 款诛仙游戏，包括 07 年推出的端游《诛仙 1》以及后续持续迭 代的《诛仙 2》、《诛仙 3》，并在 16 年通过端转手推出了《诛仙手游》。

2021 年 6 月 推出了《梦幻新诛仙》手游，成为当年的爆款游戏，为公司贡献了主要业绩。正在研 发的新端游《诛仙世界》和新手游《诛仙 2》将有助于公司进一步加强《诛仙》IP 的生命力。

公司已有金庸《神雕侠侣》、《笑傲江湖》等 4 部小说游戏改编权，获得授权开发《天龙八部 2》手游进一步完善金庸 IP 产品矩阵。

公司在 2011 年获取金庸部分小说的游戏改编权后， 持续迭代武侠 IP 游戏产品，目前已经形成《神雕侠侣》、《笑傲江湖》、《射雕英雄传》、《倚 天屠龙记》等多部 IP 改编作品的武侠 IP 系列产品矩阵。

公司获得金庸正版授权，《天 龙八部 2》手游现已开发完成，《天龙八部 2》的加入有望进一步丰富公司金庸 IP 系列产品 矩阵。

公司宣布与温瑞安达成合作，有望进一步加强公司在武侠 IP 游戏的优势。根据公司 21 年 游戏发布会，公司宣布与温瑞安合作。

未来公司将围绕温瑞安系列武侠 IP 在游戏领域创作 新品，公司未来持续对经典武侠 IP 迭代的游戏，持续巩固公司武侠 IP 游戏矩阵的优势。

持续开拓新品类，打开年轻化市场空间。公司顺应 Z 世代消费者引领的游戏新浪潮，于 2018 年提出“多元化、年轻化”战略，积极向细分游戏品类开拓。

公司与旗下彩条屋影业 达成战略合作，获得《哪吒之魔童降世》《姜子牙》《西游记之大圣归来》三大国产动画电影 IP 游戏改编授权。

布局游戏与国漫的生态融合;公司与、艺画开天签订合作协议， 以备受好评的国产科幻动画剧顶流之作《灵笼》为基础，共同打造多端“灵笼”系列 IP 游戏。

公司还储备有《一拳超人》《百万亚瑟王》多个国际知名 IP，并通过《幻塔》《代号 R》《代 号:棱镜》等在研游戏丰富和巩固原创 IP 储备，相关游戏正在积极研发过程中。

游戏业务：聚焦“MMO+”与“卡牌+”，多元化布局

在 20 年疫情带来的宅经济效应减退以及下半年版号停发新游爆款减少、830 新政等影响下， 2021 年中国游戏市场实际销售收入达 2965.13 亿元，同比增长 6.40%，增速较上年减少近 15 个百分点。

手游市场增幅缩减，新品难挽颓势

全年游戏市场实际销售收入增速放缓，新游增量不敌存量减量，中国手游市场加速 由增量市场进入存量市场时代。

2021 年游戏市场实际销售收入 2255.38 亿元，同 比增长 7.6%，增幅较上年缩减约 25 个百分点。

集中在 2021Q3 上线的重磅新游腾讯《英 雄联盟手游》、《哈利波特：魔法觉醒》、《斗罗大陆：魂师对决》等尽管表现 亮眼。

于 2021Q4 期间贡献的增量仍难抵部分头部存量游戏《王者荣耀》等的减量，手游 2021Q4 实际销售收入季度同比增速仅 2.1%

人口红利趋于消失，手游市场进一步饱和，受供给侧改革等影响 APRU 增速放缓。2021 年 游戏用户规模 6.56 亿人，增速下滑至 0.23%，平均每用户收入（APRU）344 元， 同比增速下滑至 7.3%。

在游戏版号受限、广告主预算普遍下降、营销方式多元化等多重因素作用下，手游买量市场 呈现出疲软态势。

根据热云数据 C.A.S 广告素材智能分析系统数据，2022 年 Q1 月均投放 产品数超过 6200 款，同比下降近 20%，App 数量减少近 1500 款。

在春节档新游的带动之 下，22Q1 的新增率较 21Q4 相比有所提升，但与去年同期相比，仍处在下行发展阶段，平 均新增率约 15%，低于去年 4 个 pcts，增量市场表现乏力。

手游产业链价值分成：渠道获得较高比例收入。从手游产业链按业务流程来看，自上游至下 游的各参与方分别是 IP 授权方、游戏研发商（CP）、游戏发行商、渠道商、用户。

其中 IP 授权方一般可获取游戏流水的 0-12%的分成；游戏研发商一般可获取游戏流水的 15-30%的 分成；游戏发行商一般可获取游戏流水 15-40%的分成。

而渠道商是可以直接触达玩家的平台，所以分成比例最高，渠道商一般分为硬件渠道、第三 方应用商店、超级 APP 及新兴渠道。

其中硬件渠道指手机厂商自带的官方应用商店，如苹 果手机的 iOS 应用商店、各安卓手机自有的应用商店；

第三方应用商店一般是互联网公司 开发的应用分发商城，比如腾讯应用宝、360 应用商店、手机助手、91 游戏大厅等；

超 级 APP 渠道一般指在抖音、今日头条等拥有高流量的平台购买效果广告来获取用户；新兴 渠道是以 TapTap、好游快爆为代表的优质玩家社区渠道。

以硬件渠道为例，iOS 应用商店 可以获取 30%的流水分成，安卓渠道一般获取 50%的流水分成。

端游市场结束收缩趋势，国产端游再上新台阶

端游市场结束收缩，头部游戏屡破纪录。2021 年中国客户端游戏市场实际销售收入达 588 亿元，比 2020 年增加了 28.80 亿元，同比增长 5.15%，结束了自 2018 年以来连续三年的 下降趋势。

新款头部游戏屡破销售纪录、全平台发行模式兴起，于 2021 年 8 月 12 日上线 的《永劫无间》销售额突破 14 亿元，占据 Steam 年销售额第 12 位。

政策监管渐明朗，版号恢复有望促增长

政策监管方向渐明朗，版号回归结束利空。自 2021 年下半年开始，游戏行业监管政策再次 收紧，防沉迷新规落地、重点游戏企业被约谈、版号审批“寒冬”持续，游戏行业面临的监管 压力不断上升。

在我们此前外发的《游戏行业点评：短期是承压，希望在转角》的报告中提 到，整体而言游戏版号审批等监管的目的是为更好地促进我国游戏质量的提升、保护未成年 人、以及做好文化输出的“名片”，实质上是为中国游戏实力整体长期提升的铺垫。

本次版号发放数量相对较少，供给端收严引导精品化发展。从数量看，自 2018 年 12 月重 新开展游戏审批工作后，随即在 2019 年 Q1 审批通过超过 700 个游戏。

2021 年版号暂 停发放之前，2021 年月均约 80+款（其中 3 月为 166 款），相较起来本次恢复发放的数量 有所下滑。供给端收严仍是趋势，监管层旨在通过总量控制，引导行业精品化发展。

高基数下海外市场收入仍呈现 22%增长。面临国内移动游戏市场存量竞争加剧、版号审批 趋严的困境，游戏唯有出海方可突围已成行业共识。

2021 年，中国自主研发移动游戏海外 市场实际销售收入达 160.9 亿美元，同比增长 21.8%，增速同比下降约 27 个百分点，占全 球手游收入比例攀至 17.26%。

2021 年全球游戏市场在上年高基数基础上增速大幅放缓，而 中国手游在海外市场的收入仍实现了两位数的增长，充分凸显了国产游戏全球化竞争力的增 强。

根据伽马数据，2022 年 1 月，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为 15.95 亿美 元，环比增长 5.27%。2 月中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为 14.46 亿美元，环 比下降 9.36%。

出海游戏立足成熟市场基本盘，开始寻找新兴市场增长点。2021 年，中国自主研发移动游 戏海外重点地区收入分布中，美国、日本、韩国三大海外市场合计贡献国产游戏出海收入的 58.31%。

“基本盘”美日韩市场的合计占比呈下降趋势，中东、南美地区占比有所提升。多政策鼓励支持游戏出海，打造文化精品。

意识到游戏产业对于文化建设的重要意义，在文 化出海的大背景下，近年来配合“”路线，从国家到地方出台一系列扶持政策，为 中国游戏企业对标世界领先水平、开拓海外市场、传播优秀中国文化，提供了有力保障和支 持。

例如，为提升首都文化软实力、影响力，助力全国文化中心建设，为将北京建设成为"国 际网络游戏之都"，2019 年北京市政府发布《关于推动北京游戏产业健康发展的若干意见》。

通过激励精品创作、规范游戏出版、培育发行平台、推进园区建设等举措打造国际游戏创新 高地。在政策鼓励支持下，在愈加激烈的国际市场竞争下，中国游戏出海正迎来前所未有的 机遇与挑战。

端游业务起家，游戏种类齐备

作为国内最早研发端游的几家厂商之一，成功发行了《完美世界》、《诛仙》等优质 端游产品。《完美世界》于 2005 年上线，目前仍在运营。

长生命周期的运营使得《完美世 界》已经成为一大游戏 IP。根据官网信息，公司旗下《诛仙 3》、《神鬼世界》、《武林外传》 等多款游戏已经运营超十年。

公司在 IP 运营上具有连续性，《诛仙》等 IP 游戏都推出相应 续作极大延长了 IP 的生命周期。

IP 游戏的长生命周期与公司研发实力带来的优良游戏素质 保证了端游流水的稳定性，2021 年公司端游业务实现营业收入 23.70 亿元，同比下降 10.20%，占整体收入的 27.82%。

电竞业务有望成为成长新曲线

后疫情时代下中国电竞产业发展迅速。政策驱动：2021 年 9 月电竞成为 2022 杭州亚 运会正式项目，全国多地电竞扶持政策陆续加码；

职业规范：《电子竞技员国家职业技 能标准》颁布，中国国家电竞足球队正式成立；推出赛事：更多平台与品类的游戏电竞 化发展，体育电竞与大众电竞快速发展壮大；

新游上线：多款优质电竞游戏上线，重磅 产品为市场带来；促进就业：疫情下电竞赛事率先线上开赛，游戏主播、电竞陪 练师等成为灵活就业新模式；

发展衍生品：衍生品成为电竞重要的破圈方式，影视、综 艺、动漫和音乐等内容共同打造电竞 IP。

2021 年电竞行业规模突破 1800 亿元，中国电竞 用户超过 5 亿，电竞生态市场中游戏直播、电竞陪练、电竞赛事及俱乐部规模分别达到 240 亿、140 亿、120 亿，电竞生态服务逐渐完善。

凭借全球顶级电竞大作《DOTA2》及《CS:GO（反恐精英：全球攻势）》，公司抢 先布局电竞产业，依托立体化、多层次、全方位的游戏运营，树立在电竞市场的领先地位。

除此以外，公司积极拓展游戏上下游产业链布局，与 Valve Corporation 达成战略合作，成 为 Steam 在中国大陆的唯一运营商。

公司一方面用技术创新升级电竞体验，结合 AR、VR 等新技术打造全新的电竞体验模式；另一方面通过电竞内容创新与技术合作，完善电竞生态 产业链，实现协同共赢。

依托完美世界竞技平台，公司从电竞产品运营、赛事体系打造、人才培养等方面着手，持续 深化电竞领域、布局完美世界游戏的电竞化发展，多次成功举办全球性顶级赛事。

未来公司 会将电竞业务当做发力的重点，扩大电竞规模、持续对电竞平台进行升级迭代，提升用户关 注度。

2021 年公司围绕《DOTA2》及《CS:GO》举办 DOTA2 冬季职业巡回赛-中国联赛 （DPC）、2021RMR 亚洲区春季赛-完美世界 CS:GO 联赛第一赛季（PWLS1）等赛事， 持续完善赛事体系；

通过举办首届完美电竞嘉年华，以实景互动、虚拟现实、游戏试玩、舞 台比赛等为用户带来沉浸式体验，加大电竞文化打造。

完美世界代理蒸汽平台 Steam 平台是全球最大的综合性数字发行平台之一，其游戏数量超过 5 万款。

蒸汽平台脱胎于 Steam，但独立于 Steam，蒸汽平台专为中国玩家量身定制，将提供高速 的服务器，高质量的本地化运营，新鲜奇特的游戏体验和分享途径。

平台也会支持 VR 虚拟 现实等新技术，同时逐步构建海量游戏库，从而满足不同年龄和品味玩家的需求。蒸汽平台 独特的身份或许会让它同时拥有 Steam 和 WeGame 的优势。

一方面蒸汽平台背后是 Steam 储备丰厚的游戏库，一些没有汉化的外国优秀游戏或许会因此得到汉化引入；

另一方面，多 一个国内平台的助力，蒸汽平台也将会是国内独立游戏快速生长的沃土。随着蒸汽平台的不 断发展，将完美世界游戏业务发展。

手游持续夯实优势赛道，维持行业领先地位 立足 MMORPG 品类，IP 端游改手游大获成功。

完美世界以端游 RPG 类游戏研发起步， 研发了《诛仙 3》、《笑傲江湖》等多款大热 MMORPG 类 IP 端游，积累了 IP 热度。

公 司在移动手游时代顺应行业趋势采取了 IP 端游转手游的策略将成熟 IP 端游移植到移动 端，研发了《新诛仙手游》、《射雕英雄传 3D》等多款 MMORPG 类游戏。

IP 手游上线后 取得巨大成功。端转手策略的成功带动公司手游业务迅速发展， 2019 、2020 年公司手游 业务收入同比增长均超过 40%。

2021 年由于版号政策的影响及公司转型影响手游业务收 入出现了一定的下滑，2021 年手游板块收入 45.61 亿元，同比下降-25.17%，收入占比 53.54%。

MMORPG 是完美世界擅长的游戏品类，布局赛道已经超过 15 年，具备丰富的研运经验。 MMORPG 是国内游戏用户最为偏好的细分品类之一。

2021 年收入排名 Top100 游戏产品 中，角色扮演类游戏数量与收入均占比第一，分别达到 25%与 20%。根据伽马数据，完美 世界在 MMORPG 品类累计获取了百亿元流水。

《幻塔》： MMO+科幻开放世界，原创 IP 带来新增量

《幻塔》是完美世界游戏旗下 Hotta Studio 自主研发的轻科幻开放世界手游，于 2021 年 12 月开启全平台公测，22 年 4 月在美国、加拿大等地进行封闭 Beta 测试。

《幻塔》融合了开 放世界、爽快战斗、多维捏脸和拟态角色的独有特点，主要面向偏年轻化的二次元、末日废 土爱好者。

《幻塔》鼓励玩家进行社交，引入多人副本和 MMORPG 游戏中常见的公会机制 与玩家交易系统，提高用户粘性与氪金程度。

《幻塔》的精良制作和大胆创新得到业内的肯 定，获得 2021 年度 ChinaJoy 主办的 2021 年度优秀游戏评选大赛（金翎奖）中“玩家最期 待的移动网络游戏”奖项。

《幻塔》高自由度多人开放世界玩法与废土轻科幻二次元风格，深受玩家喜爱，游戏预下载 即取得 APP Store 免费总榜榜首，并连续霸榜 6 天；

《幻塔》采用根植于游戏内容、与玩家 共创共成长的内容营销新打法，以游戏自身品质吸引玩家，实现首月新增用户过千万、首月 流水近 5 亿元的佳绩。

《幻塔》自 2021 年 12 月上线至今，用户水平总体维持较稳定状态， 根据七麦数据显示《幻塔》在游戏畅销榜中保持在 50 名左右波动。

多点微创新聚沙成塔，差异化内容吸引年轻玩家。相比于国内传统 MMORPG，《幻塔》从 视觉效果到玩法都为年轻用户量身定制。

视觉效果上，《幻塔》是公司首款用 UE4 引擎开发 的多人开放世界手游，并于 2020 年进行了视觉效果的全面升级。

根据最新实机演示，其人 物造型也更为契合“二次元”的审美特点，场景设计则更为贴近“废土轻科幻”的故事设定， 与国内以仙侠风为主的 MMORPG 游戏形成差异化。

玩法上，在 PVP、社交、公会战等传 统 MMORPG 玩法之外，《幻塔》引入了基于开放世界大地图的 PVE 单人玩法。

其一方面丰 富了游戏的可玩性，在“打怪升级”的数值系统之外，为玩家提供了自由度高、相对休闲的 玩法选择，有助于提升玩家的在线时长和长期留存率；

另一方面，弱社交性的单人玩法也更 为契合二次元游戏爱好者的“宅属性”，提升年轻用户对 MMORPG 游戏的接受度。

综合来 看，《幻塔》以视效、玩法多个层面的微创新，与传统 MMORPG 游戏形成差异化，有助于 公司向年轻用户进一步破圈。

游戏战斗设计：以武器为载体，融合 MMO 与二次元的战斗设计。幻塔的核心战斗是结合了 MMO 个人特征与二次元抽卡的新式改造，为了保证抽卡的付费吸引力，也为每把武器赋予 了生命的设定：拟态。

因为每把武器存储了每个角色的战斗数据，所以在使用武器中可以幻 化成角色帮助玩家熟练战斗。并且在拟态角色中赋予一定的剧情，好感度等设计，为玩家添 加抽卡的内容驱动力。

游戏养成设计：抽卡为核心养成，设计随机词条养成延长游戏追求。武器、意志为付费爆发 线、装备为日常追求线的改良架构。

《幻塔》有别于传统的 MMORPG，战斗框架将装备化 作拟态作为主要的抽卡项，奠定了游戏以抽武器为核心的付费拉收，游戏额外添加了意志（镶 嵌在装备上）进行次要付费的拉收。

在常规玩法线上、使用简化 MMO 的装备系统、在装备 上胚子获得与进阶时候设计随机词条来填充后期玩家战力增长到达瓶颈时的随机数值追求。

游戏商业化设计：商业化较为温和。游戏的常规付费礼包较为温和，在一个常规周期内（后 期）大中小 R 付费分层明显，在游戏内的付费页也帮助玩家区分开付费性价比。

积累经验不断打磨，2.0 版本再续创新。2022 年 4 月《幻塔》开启 2.0 全新版本，于 4 月初 发布官方 PV 和先前服，玩家讨论热度持续发酵，口碑也完成了逆袭。

此次更新上线的超大 维拉地图，打造了大规模、场景丰富度高、可自由探索的赛博朋克城市，解锁全新剧情、引 入新角色。

在更新和丰富内容的同时，对 1.0 版本存在的问题进行修正，不断从反馈中汲取 经验、优化玩家体验，维持了较好的盈利能力。

《梦幻新诛仙》：诛仙 IP 再续经典，“MMO+回合制”创新开放世界

《梦幻新诛仙》是由完美世界游戏打造的一款诛仙旗舰·如梦仙侠大世界手游，采用传统 MMO+创新回合制，延续经典“诛仙 IP”，持续扩大 IP 影响力。

包含寻宝解谜高自由度的探 索交互、元素地势影响下的策略性战斗，以及创新性的国风元素，吸引大批回合制玩家。

《梦 幻新诛仙》利用 AI 采集分析服务器的数据，自动生成新势力和 NPC，提供了真实自然的 交互体验，增强用户的游戏沉浸感。同时在游戏体验方式及 U3D 引擎的深度改写能力等方 面也有出色表现。

与以往公司其他游戏的重度氪金相比，《梦幻新诛仙》开启了一条 对微氪玩家、零氪玩家较为友好“平民化”路线，实现游戏流量、口碑双提升，保证了游戏 的长线运营。

《梦幻新诛仙》实现经典 IP 在回合制赛道的迭代升级。七麦数据显示《梦幻 新诛仙》目前在游戏畅销榜中依然能稳定在 40 名左右。

画面细节皆是用心，技术优势逐步体现。从画面表现力来看，完美已经是行业中极少数技术 中台有底蕴对 U3D 引擎进行深度改写的公司了；

使得《梦幻新诛仙》整体光影与细节效果 突破了传统 U3D 的性能限制。画面实力体现在全 3D 的建模、真实光影细节、飞剑粒子特 效和人物清晰度之上。

细心之处则体现在下雨时游戏里起雾后的山水世界，御剑飞行时雨 雾会轻轻的从两边散开，落在地上会有踩青石板的声音和溅起来的的水花。

阴影与人物动作 的实时对应，背后的剑会有光影慢慢闪过，流动的水面会被飞剑分开，跳起来时周边的白鸽 会被惊的飞起。

过去由于手机性能限制而难以实现的表现力，在完美世界的引擎功底积累与 硬件性能的提升共同作用下得以展现开来。

近年来，游戏出海成为多数游戏企业的战略选择，伴随我国游戏产业国际竞争力的提升和出 海规模的增长，中华文化、中国元素的国际影响力也将随之提升和扩展。

游戏出海的范围从 港澳台地区、东南亚地区为主逐步转向全球，游戏出海产品类型也更加多元。

面对海外多元 化的市场需求，我国游戏企业纷纷发力游戏出海，加快产业布局和研发投入，面向全球市场 的内容制作及发行成为产品布局的重要因素之一。

2021 年 12 月，公司与相关方签订协议，出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队，该 交易已于 2022 年一季度完成交割。

经过上述调整，公司海外游戏业务布局更加清晰，未来 公司将围绕“国内产品出海+海外本地化发展”双维度发力。

海外本地化发展方面，公司在地 域选择上向更有人才和政策优势的加拿大转移，同时选择更开放的年轻化团队，产品类型以 单机游戏和移动游戏为主，更符合海外市场需求。

国内产品出海方面，《梦幻新诛仙》手游于 2022 年 3 月 17 日同步上线海外市场。此外，《幻 塔》手游已于近日在海外多地开启测试，预计年内正式上线海外市场。

公司将聚焦“MMO+”与“卡牌+”两大核心赛道，强化经典品类优势，夯实游戏业务基本盘， 同时加大创新潮流品类的研发投入，在美术风格和玩法设计上加入二次元、开放世界等全新 元素，推动游戏业务持续转型升级。

另一方面，公司也将依托更适合于全球化发行的精品游 戏，发力游戏出海，为公司业绩增长贡献新的增量。

影视业务：去库存、精细化管理成为主要方向

完美世界的影视业务包括电视剧、电影的制作及销售业务，电视剧业务占主导地位。除最初 成立的完美影视外，完美世界通过收购和设立，目前拥有多个影视业务子公司。

在影视剧的 业务流程及模式方面，电视剧和电影二者的投拍业务流程大致相同，包括前期开发立项、拍 摄和后期处理、发行与销售。 逐步剥离院线，影视板块以电视剧业务为主，并加速去库存，走轻资产之路。

2018 年 1 月， 公司宣布以约 16.65 亿元人民币的价格，将院线业务相关资产转让给母公司完美世界控股集 团有限公司，同时将完美世界院线资产商誉减值。

从发展趋势看，电视剧业务在影视板块中 地位愈发突出，电视剧业务成为公司影视收入的主要构成部分。2021 年实现收入 8.82 亿 元，同比降低 0.40%，占收入 8.66%。

坚持“匠心精品”，持续推出多样化精品剧集。电视剧方面，在行业变革重生的背景下，从 2018 到现在，公司出品的《香蜜沉沉烬如霜》、《趁我们还年轻》、《七月与安生》、《老酒馆》、 《光荣时代》《和平之舟》《昔有琉璃瓦》等精品电视剧、网剧。

《向往的生活第四季》、《极 限挑战第四季》等精品综艺相继播出，赢得了良好的收益及市场口碑，获得诸多奖项的认可。

公司投资拍摄多部正能量、主旋律剧集，其中《老酒馆》、《光荣时代》等多部剧集入 选“庆祝新中国成立 70 周年国家广播电视总局优秀剧目展播”名单。

《最美的乡村》、《温暖 的味道》得到了广电总局脱贫攻坚题材重点剧目推荐，《光荣与梦想》入选建党 100 周年重 点献礼项目。

定制化进一步降低腰部影视剧风险。公司此前大量剧集以主投主控为主，前期需求投入一定 资金，然而目前影视行业整体还处于供大于求的阶段，腰部剧并非平台优先采购的对象。

因 此公司确认收入的时间点存在不确定性，甚至可能遇到无法成功发行的风险。为解决上述问 题，公司近年来也逐渐尝试定制剧模式。

例如，与爱奇艺合作的《怪你过分美丽》、与腾讯 合作的《斛珠夫人》，与优酷合作的《小女霓裳》。后续定制模式有望成为公司制作的主要模 式，进一步加强业绩确定性。

顶尖的制作团队是公司高质量作品稳定输出的基石。自成立以来，公司通过深度合作和对外 并购三种方式，汇聚了一批业内顶级的电视剧制作团队。

公司也通过内部孵化，在保 留了工作室独立性与创新性的同时，放大其所擅长类型的优势，是公司多元化工作室矩阵的 有机补充。

2022 年，公司将顺应市场环境变化，采取谨慎投资与积极消化库存相结合的经营策略，加 快推进库存项目的发行和排播的同时，在新项目的立项及开机中采取更加聚焦的策略，以期 实现影视业务的稳健发展。

根据公司公告，目前有 6 部剧处于后期制作中、6 部剧处于拍 摄中阶段，公司影视业务的立项储备较为充足，有望推动未来影视业务稳步发展。

收入端：游戏业务方面，《幻塔》手游上线后表现优秀，重大更新 2.0“维拉”版本有望延 长游戏生命周期，带动游戏流水提升。同时《梦幻新诛仙》、《完美世界》、《诛仙》等核 心存量游戏在 iOS 畅销榜表现较为稳定。

预计存量老游戏保持较为稳定的流水贡献。 在新游储备方面，《天龙八部 2》、《朝与夜之国》、《黑猫奇闻社》等多款热门 IP 改编游 戏已经研发结束，待版号发放即可上线。

《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》、《女神异 闻录 5》也预计将于 年陆续上线，贡献增量业绩。预计游戏业务 2022 年至 2024 年贡献收入 84.05 亿元/101.80 亿元/120.93 亿元。

影视业务方面，公司加速去库存和精细化管理，影视业务收入逐渐回暖，22Q1 已上线 《昔有琉璃瓦》等多部口碑剧。

同时公司储备有《月里青山淡如画》《云襄传》《许你岁 月静好》《星落凝成糖》等多个影视项目，预计影视业务 22 年保持微盈，预计影视业务 2022 年至 2024 年贡献收入 10.00 亿元/10.50 亿元/11.02 亿元。

销售费用端：《幻塔》在上线后投放规模处于较低水平，预计投放费用较低，新游戏受 版号影响上线节奏不确定性强，预计投放规模保持稳定，因此预计 22-24 年销售费用率呈下降趋势，分别为 17.49%/17.14%/16.79%。

研发费用端：公司持续深耕 UE4 引擎技术，同时后续有较多在研游戏项目，因此预计 22-24 年公司仍保持较高的研发费用率，分别为 22.07%/21.62%/21.41%。

是一家集室内设计、装修材料、施工工程于一体的综合性装饰公司，本着"诚信经营，优质服务"的宗旨，力求在每一项工程以及每一项工程的每一个环节，通过自身优势营造出优秀的工程作品以奉献客户。

公司以先进的设计理念，精深的设计功底为先导，为客户提供高品质的设计，提高商业空间的附加价值。在我们专心规划设计下，处处可见与众不同的专业质感，我们深信我们的设计不仅仅是物质与金钱的回报，更重要的是得到精神上的追求与满足。

about 为什么要选择我们

拥有经验老道的资深设计师团队，每一位设计师均有10年以上经验，我们勤于沟通,重于大局,微于细节,致力于营造舒适、实用、人性化的生活空间

技术过硬的专业工人持证上岗，形成标准化工艺体系，切身考虑客户的利益和需求，力求在每一项工程以及每一项工程的每一个环节精益求精

我们与各大厂商达成战略合作，底价直供，高性价比，旨在惠民，推动行业更阳光、更透明

坚决杜绝“踢皮球”“推脱”的不良服务态度，秉承“用心服务来赢得口碑和利益”的经营理念，一次合作，一生朋友