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信用风险与资产证券化
　　马德伦中国金融会计学会会长、中国人民银行原副行长　　中国的信贷资产证券化从2005年开始试点，迄今已有十年时间，其间曾因国际金融危机而停滞，2011年之后开始恢复试点。截至目前总体规模不大，而且从发起机构到二级市场，从产品定价到税收制度、会计出表等诸多方面都有一系列问题亟待解决。　　截至2015年9月末，金融机构共发行159单信贷资产支持证券，累计6305亿元，主要是2013年之后发行的。2015年5月，国务院常务会议决定新增5000亿元信贷资产证券化试点规模,管理部门和有关机构正在努力推动相关工作。　　目前，中国的资产证券化还处于起步阶段。从一级市场来看，发起机构单一(主要是银行)，而且规模不大。从资产池的基础资产来看，公司贷款多、笔数少，而且是优质资产，这就带来二级市场的一系列问题，导致二级市场的交易不活跃。从银行间的资产证券化交易来看，2014年发生了35笔交易，金额近21亿元，占存量的1%；而场内交易的资产支持证券只有4.74亿元，交易所的资产证券化产品交易量也仅占1%。所以，问题不在于场内、场外，而在于整体规模较小。此外，在投资者类型、发行的定价机制、市场做市商制度、外国投资者准入等方面也存在一些问题。所以，二级市场的问题是和一级市场联系在一起的。　　央行曾专门讨论过信贷资产证券化的问题，持有机构到手后不愿意转让，因为是优质资产和优质客户，放掉之后还需要再找，所以几乎没有流动性。　　二级市场的这些问题和定价机制相联系。资产证券化的理论基础是现金流定价模式，在实际业务中，资产证券化产品的价格是根据其与基准利率之间的利差确定的。但是在中国，利率市场化尚未完全实现，利率波动还不能真实地反映利率的实际变化趋势，金融市场对于利率的灵敏度仍然不高。日，央行取消了对存款利率的限制，利率市场化的最后一步基本完成了。但是，市场的成熟以及对于利率的灵敏度还没有达到要求，尤其是微观主体，几乎仍然只是关注量的变化，对于价格的信号变化还不能迅速地作出调整和反应。结果导致我国资产支持证券的利差定价高于美国市场，同期产品几乎相差150个基点。　　市场上资产支持证券的利差平稳，波动不频繁，这是由定价方法和利率变化的相关度所引发的。定价的一些因素直接影响了利差水平：一是二级市场流动性不足造成流动性的溢价过高；二是国内居民的消费习惯和对利率较低的敏感度引发贷款早偿行为，提前还款导致我国资产证券化产品加权期限短，形成较低的期限溢价；三是在我国间接融资占主导地位，商业银行作为资产证券化市场的主力，其发起机构和贷款服务机构的身份实际上对资产支持证券存在隐性的担保。这些都是未来市场要解决的问题。所以，建立做市商制度、扩大市场规模和投资者的范围、调整税收政策，金融机构健全资产证券化业务信息系统和基础资产信息数据库、优化定价体系等，这些问题都是在未来必须得到解决的。　　目前各方面都很关注不良资产的处置问题。在不良资产的处置上，引入证券化的方式大有可为。应该建立一套市场化、常态化的不良贷款处置机制，避免外科手术式的方式。对于不良资产，要解决基础资产估值、账务处理、投资者自留比例、投资者范围扩大，以及贷款服务机构的作用等问题，这些都是我国发展不良资产证券化需面对的挑战。　　关于信贷资产证券化出表的判断，对于不同风险自留比例条件下会计出表与否，不同会计机构的判定标准存在差别，严格程度也不尽相同。此外，还有建立风险自留豁免制度的问题，仍值得继续深入研究和探索。　　解决好所有的这些问题，既是我们的责任，也是我们的方向。希望所有对资产证券化感兴趣、愿意为此奉献的同仁们，共同努力，充分地发挥作用，去扫清这些前进路上的障碍，使一个广阔的资产证券化市场能够早日到来。　　(本文据嘉宾日在“中国资产证券化百人会论坛”成立大会上的发言整理)　　宜与忌：资产证券化的正确打开方式　　沈炳熙 中国人民银行金融市场司原副司长　　在美国次贷危机爆发后相当长一段时间内，人们都在质疑：资产证券化是否是次贷危机乃至全球金融危机的罪魁祸首？弄清楚信用风险与资产证券化两者关系，对今后更好地开展资产证券化具有重要意义。　　资产证券化是一种将能产生稳定的现金流但缺乏流动性的资产(主要是信贷资产和企业资产)以证券形式加以出售的一种方式。信用风险是债务人不能如期偿还债务的一种风险，证券化产品风险水平的基础是入池基础资产的信用质量。基础资产的拥有人是债权人，信用风险则来自债务人。由于证券化基础资产先于证券化存在，所以，信用风险不是资产证券化带来的。而且，资产证券化过程在一定程度上能够降低信用风险。这主要表现在以下几个方面。　　第一，开展证券化之前，对信用风险的监控只限于证券化发起机构，而证券化之后，对信用风险的监控扩大到整个证券市场。这种市场监督会加大对借款人的压力，减少主观违约的概率。　　第二，做资产证券化项目时，为了揭示风险，需要由有公信力和专业水平的中介机构(如信用评级机构、财务顾问、信托机构、会计师、律师等)对证券化的基础资产进行风险评估，对项目的安全运行提出专业意见，并对投资者最关心的风险控制要求确定防控措施。这有利于投资人更好地识别和把握项目的风险，对于发起机构及发行机构更好地控制日后的信用风险，无疑是有利的。　　第三，资产证券化虽然也是一种出售资产的行为，但和直接出售方式相比，证券化在信用风险的防控上具有明显的优越性。直接出售资产基本上属于一对一的交易，不用披露风险，所以没有市场对信用风险的监督。资产证券化要把资产出售给一大批投资者，投资者持有资产支持证券，还可以在二级市场交易，所以，市场监督力度更大，对风险的控制也更加有力。　　当然，如果操作不当或违规操作，资产证券化过程也可能加大信用风险，这是美国次贷危机带来的深刻教训。第一，如果中介机构没有尽职尽责、真实客观地揭示、披露证券化基础资产的信用风险，发起机构没有如实说明证券化基础资产的潜在风险，那么，投资者则不能准确地识别和把握信用风险，这就可能导致市场监督的架空。第二，如果金融监管当局的监管流于形式，也会造成资产证券化相关机构放松自律，放松对信用风险的管控。第三，如果资产证券化的结构太过复杂，风险主体和风险点不清楚，会加大风险识别的难度，在某些不利条件下，还会加大信用风险的影响范围和力度。　　所以，需正确使用资产证券化这一工具，避免不当操作。鉴于此，我提出正确开展资产证券化的几点要求。　　第一，证券化项目发起机构必须选择合适的基础资产。对于信贷资产证券化而言，理论上，所有的信贷资产都可能证券化，但不同的基础资产，必须明确不同的证券化项目，不能将不良资产作为优质资产进行证券化，或把不良资产掺到优良资产中。对于企业资产证券化而言，能证券化的资产有严格条件限制，必须选符合条件的资产来做证券化，不能为了摆脱发债不得超过净资产40%的限制，而将那些不符合条件的资产选来做证券化的基础资产。　　第二，中介机构尤其是信用评级机构必须承担相应的职责。信用评级机构必须尽职尽责，按照基础资产实际的风险大小评定其信用评级，不能为了取悦发起机构，任意拔高其信用评级。为此，可由两家评级机构来实行双评级。对多次经不起实践检验的评级结果，要严格追究评级机构的责任。需严格检查会计师、律师的工作质量。要让中介机构承担起相应的责任，监管部门必须转变工作思路，把对资产证券化的监管从直接管业务为主转变为以监督中介机构为主。　　第三，资产证券化的结构设计必须尽可能简洁。开展资产证券化时，为了提高产品的可售性，可以适当增加一些衍生品在内，但必须向投资者作出明确的说明，并与投资者的风险识别能力、操作团队的管理能力、市场管理部门的监管能力相匹配。绝不允许为了诱惑投资者而故意设计一些复杂的结构，玩弄新花样，欺骗投资者。　　(本文据嘉宾日在“中国资产证券化百人会论坛”成立大会上的发言整理)　　刚兑与信用风险：在云端破题　　曹 彤 厦门国际金融技术有限公司董事长　　目前，市场上的一个悖论仍然存在：一方面，信用风险频发；另一方面，刚性兑付仍然不能打破。这样一个矛盾的存在，我认为有两个层面的原因。　　第一，信用风险被扭曲。一方面，市场对信用风险的理解存在偏差。融资方或基础资产的风险被变相地理解为其他风险，比如刚性兑付，原来是基础资产的问题。却变成了发行机构信用度的问题。另一方面，隐性担保的显性化变得越来越突出，乃至政策上对中小投资者的保护逐渐被理解为刚性兑付的理论基础、政策基础甚至法律基础。在此背景下，直接融资被扭曲为间接融资，导致信用风险继续累积在金融机构的系统内。这两种扭曲现象有悖于固定收益市场与资产证券化的发展方向，它将进一步阻碍风险定价和风险市场化，进而从本质上阻碍债权类的直接融资的发展。　　第二，信用风险缺乏有效的定价机制。有四种现象导致了定价机制的缺乏。一是真正意义上的信用产品并不多。市场上的很多产品，都有国企或地方政府作为发行主体为其提供隐性担保甚至名义上的担保，还有一些产品则有固定资产的担保。二是定价方法带有一定的主观性。目前很多定价仍然采用成本定价法(或称“资金成本定价法”)，这是从销售端的资金成本倒推回来的一种定价方法。尽管销售端的资金成本形式上也是市场交易形成的，但这种交易的形成带有太多主观的意愿。三是缺少产品种类。目前市场上的产品种类仍然非常单一，一些比较多元化的资产证券化产品和信用风险衍生产品相对缺乏。四是缺少有效的二级市场，由于专业投资机构及相应机制不健全，导致二级市场缺乏流动性。　　信用风险是固定收益产品的核心，如果信用风险问题不解决，市场将无法再继续向前演进。而产品的市场化定价是二级市场获得市场流动性的基础和前提，如果没有对信用风险的准确定价，所谓的二级市场是不可能存在的。此外，众所周知，刚性兑付是不可能持续的。从固定收益市场的长远发展来看，必然要从目前高风险、高收益的组合，逐渐向低风险、低收益的组合过渡，而不是相反的维持“劣币驱逐良货”的现状。　　因此，必须直面信用风险和定价机制的问题，并寻求解决之道。如何解决？从国外成熟市场或许可以得到一些启示。成熟市场信用风险的定价机制，有以下几点作为其市场基础：其一，有相对准确的无风险利率曲线和信用风险的收益率曲线，这两条曲线的存在是定价的前提；其二，有权威的评级机构和定价模型的介入；其三，有一个相对活跃的二级交易市场，并有一定量的专业投资机构参与二级市场，促进市场发展；其四，有相对完善的破产和违约处置的制度和机制。　　因此，从国内固收市场尤其是场外固收市场下一步的发展来看，可以从两个视角出发来处理信用风险的问题：一个是产品结构化视角，一个是互联网视角。　　从产品结构化视角看，虽然在当前经济下行的背景下，政府和监管部门想要维持市场平稳的心态和行为毋庸置疑，但是仍然需要通过产品的结构化设计，引入真正的资产证券化技术，以产品分层丰富投资者结构，在专业投资人层面逐步打破刚性兑付。　　此外，从互联网的视角出发，互联网技术对于揭示信用风险将带来四个方面的影响：其一，由于互联网和大数据的出现，使得信息的挖掘和风险的识别变得更加充分；其二，通过互联网技术，可以将非标准化的流程和非标准化的服务逐渐变得标准化、模块化，从而大幅提升市场效率；第三，互联网使很多交易突破了地域、时间的限制，可以产生高效的辐射效应，从而有助于加快场外的、具有一定流动性的二级市场的建立；第四，由于互联网平台极具包容性的资源整合，使专业投资人的进入成为一种可能，也使得机构投资人能够得到更快的成长。　　基于以上四个方面的基础，互联网将有助于建立一种基于互联网架构的、为场外固收市场提供服务并对信用风险定价提供服务的专业模式，从而为有效地定价信用风险提供一种新的解决方案。　　(本文据嘉宾日在“中国资产证券化百人会论坛”成立大会上的发言整理)　　风险识别和定价决策：商业银行ABS投资逻辑　　2014年，我国信贷资产支持证券(Asset-Backed Securities，ABS)发行量达2828亿元，是年发行量总和的两倍多。2015年前9个月，发行量更已达到2373亿元。从宏观角度来看，资产证券化将社会的存量资产盘活，同时将存在于某一产业链条之内的风险释放，对宏观经济的平稳运行具有积极的意义。但是，由于我国资产证券化正处于发展的初级阶段，在合理评估风险和产品定价方面还面临不少困难。　　风险因子更加复杂　　与其他金融产品相比，信贷资产支持证券的风险因子更加复杂，因而客观上更加难以分析和量化。　　一是基础资产的风险体现为组合的复合风险。例如，贷款抵押债券(Collateralized Loan Obligations，CLO)的基础资产池往往涉及几十乃至上百笔贷款，而且涉及不同的行业，因而必须考虑贷款的集中度风险和相关性风险，而这些风险往往难以计量。　　二是提前偿还缺乏规律。以住房抵押贷款证券(Mortgage-Backed Securities，MBS)为例，提前偿还风险是重要的风险来源之一。发达市场个人住房抵押贷款是否提前偿还主要取决于利率变动，通常将MBS当成利率产品进行管理。由于我国个人住房提前偿还行为受个人储蓄、文化传统及消费习惯等因素影响，而难以对提前偿还行为进行量化。　　三是交易结构灵活多变。交易结构涉及分层、信用增级、费率、现金流分配、违约及加速清偿事件触发等，且需要考虑破产隔离、抵质押变更登记等相关法律问题。每一个要素的变化都会对交易结构形成影响，因而量化过程中需要考虑的变量更为复杂。　　此外，对金融机构特别是商业银行来说，在传统业务逐步转型的时候，迫切需要资产证券化使风险资产规模和资本能力相匹配，其中，资产池资产如何与原始资产持有人进行风险隔离的问题，是当前信贷资产证券化面临的最大问题之一。“当风险没有真正分散、转移出去的时候，对其定价就不是根据风险定价，而是根据流动性定价、根据资金成本定价的。只要风险定价模式不出现，资产证券分级就没有意义，既不代表一定的风险级别，其定价与风险也是不相匹配的。”中国邮政储蓄银行金融市场部总经理党均章说。　　而资产证券化业务要进一步发展，必须解决的还有资产证券化产品的市场流通问题。从美国资产证券化的发展过程来看，证券化市场的实质是场外交易市场(Over-the-Counter，OTC)，是市场自发推动形成的，且在发展早期是分散、割裂的。　　以中国市场来看，目前资产证券化业务有四类各自发展的“独立小市场”，一是人民银行与银监会主管的商业银行的信贷资产证券化，二是证监会主管的在上交所和深交所发行的企业资产证券化，三是保监会主管的项目资产支持计划，四是私募的资产证券化产品。“这些独立发展的小市场，将来能不能出现整合，要看参与者的努力和整个市场的发展程度。由于现在证券化市场的主体实际上是大银行以及股份制银行，对这十几家机构来讲，完全可以自建独立、小型的OTC市场，为自己的产品提供流动性，引入做市机制。”中国民生银行(600016)总行投资银行部固定收益中心总经理宁剑虹认为。　　产品定价的影响因素　　看一个市场有没有活跃度，发行人愿不愿意参与，要看发行人能否在市场中盈利——能盈利就有动力。其中，如何对产品定价是关键一步。　　从投资人的角度，对资产证券化产品主要有两类定价，一是以持有到期为目的的定价，即根据资金成本和商业银行的风险承担成本，通过与持有到期的其他债券品种比较进行定价；二是以交易为目的的定价，主要是通过判断债券的交易价值进行定价。　　从发起人的角度，资产证券化产品也有两类定价，一是发起人以持有的基础资产价格和销售基础资产的定价比较，一般称为盈利模式定价；二是发起人对各个分行持有贷款的考核定价，一般称为内部定价。而发起人能否有效调动各个分行、经营单位提供信贷资产开展证券化业务的关键是内部定价。　　据兴业银行(601166)投资银行部资产证券化一处处长杜程介绍，内部定价的实质是发起人对其各个分行持有贷款的考核定价。商业银行发行CLO的基础贷款都是分行或经营部门发放的贷款，如果想激励分行或经营机构将贷款卖给总行，就要对各个分行的贷款进行收购定价，收购定价必须优于内部定价，分行和经营单位才有动力提供信贷资产。　　值得注意的是，从银行同业部门操作资产证券化的投资来看，目前对资产证券化产品的定价还有同业信用的传导定价。其产生原因是在金融压抑的大环境下，中小银行的首要任务不是转移风险，而是盘活存量，是资本约束、息差收窄现状下对于盈利转型的主动反应。　　“基于这种诉求，银行间的资产证券化交易定价，不可能完全基于风险定价，而是渗透着同业信用的传导定价和基于相互支持的协商定价。”晋商银行金融同业部北京区域总经理慈锋说。　　此外，资产证券化产品的收益还与其流动性密切相关，而产生流动性的重要前提之一即是投资者对所投资产品风险的判断与把握。　　目前，国内资产证券化产品流动性不强的另一个重要原因在于，对该类产品的风险量化与判断都不是特别明确与清晰。　　一创摩根投行部金融行业业务主管、资产证券化负责人王学斌就指出，金融危机前，美国资产证券化市场主要依靠评级机构对产品风险作出评判指标，而中国市场则主要依靠刚性兑付的潜规则。“但如果不考虑刚兑，投资人投资一个金融产品只需关注三个方面：风险、流动性及收益性。这几个因素是错综复杂、互相联系的。目前，监管机构结合国际上的做法对证券化产品按照不同类别出台了新的披露规则，对投资者来说十分重要。”　　三方面提升产品能力　　从商业银行内部看，开展资产证券化业务普遍面临人才储备不足、信息系统支持不足的问题。一是缺乏既懂产品和市场又懂模型的有经验的复合型人才，因为运用传统的信贷分析技术不能适用资产证券化的要求，因而对产品的风险-收益特征难以把控。二是信息系统支持不够，不但相关信息难以收集，而且缺乏可靠的模型。　　在中国农业银行(601288)金融市场部副总经理段兵看来，要提升资产证券化产品的风险识别与定价决策能力，应从以下三个方面着手：　　首先，金融机构应注重数据积累，培养专业人才队伍，加快IT系统建设步伐。一是加强数据积累。我国国情、金融市场行为和市场条件与发达经济体不同，他国的数据及模型方法在我国面临水土不服的问题，需要积累我国市场的基础数据，探索适合我国市场的估值模型方法。二是加强人才队伍建设。做好资产证券化业务，最重要的是培养一支量化分析师队伍。三是加快信息系统建设，要基于资产证券化产品特征构建和完善内部评级系统、估值定价系统及风险管理系统等。　　其次，完善资产支持证券产品的收益率曲线。资产证券化产品有着明显的固定收益产品特性，定价主要取决于折现因子和未来现金流的测算，现金流主要基于基础资产池和产品结构特征，虽然通过建模就可以解决，但折现因子的确定却主要依赖于市场收益率曲线。当前，我国资产证券化产品发行通常参考国债或信用债券的利率曲线确定利率区间，但是资产证券化产品的自身特性要求其必须有自己的信用曲线，在此基础上才能更为准确地确定贴现因子。　　最后，着力破解二级市场流动性缺乏的问题。这个问题解决了，收益率曲线的问题才能够很好地解决。但如何提高二级市场活跃度又是一个难题。迄今为止，不但资产证券化产品，即使国债和信用债也没有很好地解决二级市场流动性的问题。因此，解决的根本原则仍然是交给市场，让市场参与者体会到在该市场进行交易有利可图、商业上可持续，市场的流动性才会慢慢高效起来。而这就要做到以下两点：一是鼓励大银行建立自己的报价估值体系并向市场提供报价，通过竞争自然形成做市商，做市商基于商业原则向市场参与者提供买卖报价，从而在价格形成和活跃市场等方面发挥关键作用。二是壮大市场参与者群体，不仅要培育投资者群体，而且要鼓励投机者群体，让短期投机获利者成为活跃市场的重要力量。　　沃土上成长：资产证券化机构投资者培育　　从美国机构投资者成长的历程来看，20世纪70～80年代有一段快速成长期，这个时期也是金融创新比较活跃、多层次资本市场快速发展的阶段。场外市场的发展更依赖机构投资者，同时也对机构投资者的成长有更好的推动作用。我国资本市场也正在经历这样的过程。　　配合经济转型升级，我国的金融结构和资源配置方式正在经历一场深刻变化。以券商柜台为基础，以产品创新为推动，以各类机构互联互通为条件，将促进我国市场层次的不断丰富与完善。与此同时，机构投资者的数量、资产规模、专业程度等也将伴随着场外资本市场的发展而快速成长。　　中证机构间报价系统股份有限公司机构管理部主任张大威介绍说，从公司近两年的实践角度来看，以券商柜台为基础的机构间市场已经培育起来。本着开放、多元、竞争、包容的发展理念，经过一年左右的发展，中证机构间报价系统已经形成了包括私募股权、债权、衍生品、大宗商品等在内的市场架构。私募产品的报价、发行、转让、登记结算等功能不断完善。从参与人的数量和结构上来看，目前已有1200多家，其中包括银行130余家。　　“机构应当且必须成为资产证券化的投资者，并充当主力。”平安信托有限责任公司高级风险总监白峰认为，金融机构作为投资者比较特殊，因其既有资金又有资产，所以既是买方，在一定程度上也是卖方。由于资产证券化市场的产品非常复杂，因此买方需要一定的资格认证。从风险的角度来看，这个资格认证并不代表对相关主体的歧视，而是因为普通买方辨别能力不足，可能对市场的风险认识力不够，所以通过一些门槛限制来对其提供保护。白峰同时表示，机构应当成为资产证券化的主要投资力量，并且也只有机构能担当这一重任。“因为机构有先天的优势，即资金募集能力，因为机构有足够的品牌和信誉度，所以个人投资者应当主要通过机构来参与这个市场。”随着金融市场逐渐地发展和完善，白峰认为，未来市场也可以采取类似新三板的分层方式，逐步向个人投资者放开。　　加强产品信用风险揭示　　评级公司主要在资产证券化产品的发行阶段及二级市场流通阶段揭示信用风险。根据基础资产未来的名义现金流能否确立，可将资产证券化分为债权类的资产证券化和收益类的资产证券化。债权类资产证券化产品的特点是债权债务关系比较清晰，未来的名义金额相对确定。大公国际资信评估有限公司评级副总裁吕向东认为，债权类资产证券化产品存在信用风险、提前偿付风险、利率风险、流动性风险和资产方缺位风险等。而收益权类的资产证券化产品往往依附于一个单一的经营实体，它未来的名义现金流是不确定的，其面临的主要风险包括对未来现金流预测偏差的风险、抵质押的风险、资金监管缺失的风险、资金混同的风险，以及集中回售导致的流动性风险等。吕向东提醒投资者，目前我国的债券市场尚未完全成熟，作为评级机构的技术和标准正在不断完善和发展，因此信用评级只是作为投资参考，而不能过分依赖评级结果。　　对此，香港大学经管学院金融学教授汤勇军就表示，加强资产证券化产品投资者引导和教育十分重要。投资人需要明确，投资决策或对投资回报的要求要靠自己来作出，不能完全依赖评级公司。汤勇军提醒投资者注意，效率固然重要，但更重要的是最后的效果。比如做资产证券化的定价或建模的确很困难，但是并不是不可能的。如果经过仔细分析，即使基础资产有100个、1000个，也是可以去分析的。只要静下心来，还可以算出某个产品的利差及收益，据此作出投资决策，而不是依据现有的市场定价。　　“应加强资产证券化产品的信用风险揭示。”大公国际资信评估有限公司结构融资部总监林文杰表示。评级机构在与银行或者企业合作的过程中，会参考信贷等市场的数据，因此具备一定的数据积累基础。但市场批评评级公司仍存在一些评级方法、模型不透明的现象。林文杰坦言，信息披露仍有改善空间：现在评级公司的披露是满足监管标准的，但仍要求未来评级公司要主动披露更多市场需要的信息。　　“从评级公司的角度，要加强自己的技术实力，对新产品的研究要跟得上市场的脚步。同时还要加强数据积累，加强所运用的模型的验证问题。除了做好内功之外，还要有国际化的视野，如果未来引入国际投资者，要使自己的评级技术得到国际投资者的认可。”林文杰补充道。　　目前，我国资产证券化的发展已逐步由制度建设层面转向以市场需求为导向的创新。招商证券(600999)执行董事兼创新融资部副总经理左飞表示，券商作为资产证券化产品的设计者和承销商，在积极推动制度建设的同时，也需着眼于现实，在基础资产的选择及产品设计方面，尽可能贴近投资人的需求及偏好。　　具体来说，一方面，是要找到相应的投资人所偏好的资产。在开展资产证券化项目时，投行在前端找资产时就需要考虑这些资产能卖给哪些投资者，并且考虑投资者能够接受何种期限和价格的产品。在流动性不佳或二级市场清淡的情况下，需要更精准地发现投资者的投资偏好，以获得更好的定价。左飞介绍，比如保险资金偏好安全、稳定、长久期的基础资产，海外投资者偏好分散度较好、同质性较高的车贷、房贷及信用卡资产。　　另一方面，从产品设计角度，也要考虑到投资者的投资偏好。如目前CLO(贷款抵押债券)或RMBS?(个人住房抵押贷款支持证券)?的定价基准利率比较多的是一年定存或是同期贷款利率。而公募基金，特别是货币市场基金等对市场利率敏感的投资者，受到净值估值因素影响，无法投资此类浮利息ABS产品。因此，左飞建议，在产品设计过程中，可以考虑设定符合特定投资人需求的基准利率进行产品细分，其间资产池利差风险，则可以通过一些产品设计手段来进行缓释或吸收。　　扩大发行规模 增强二级市场流动性　　影响资产证券化产品或业务发展的重要一点是其资金来源端，或者说资产支持证券的发行利率。而影响发行利率高低的重要因素之一是它的流动性。“对于发起机构来说，流动性最大的意义在于降低募集资金或者杠杆的成本。而对于投资人来说，意义更加多元化。第一，更容易实现投资资产的盘活；第二，提高投资的整体回报率；第三，有利于风险管理。”中信证券(600030)债务资本市场部总监俞强说道。从提高证券化产品流动性的角度，俞强认为，第一，应该继续扩大发行规模，以此来增加存量的规模，存量规模扩大以后，流动性的提高才具备基础条件。第二，想办法培养做市商，发挥做市商的作用。从做市角度，俞强认为，最合适的机构至少有一类是承销商。因为承销商的尽调充分、了解的信息全面，有助于对资产支持证券风险作出判断。从收益角度，降低发行利率后，有助于承销商争取发起机构的认可，获得更多业务机会。所以承销商是很重要的一类机构。目前券商面临资金成本过高等问题，俞强认为需要想办法解决。此外，他还提到，不仅要提高国内关于定价、估值和现金流数据的准确性，拓宽境内投资人群体，还要积极关注外资投资人的投资偏好。　　目前保险业投入资产证券化规模较小，占信贷资产证券化与企业资产证券化总发行量的比例也很低，主要是这两类产品期限短、收益率低。中国保监会资金运用监管部投资监管处罗桂连博士表示，“投资资产证券化产品对保险公司而言既是机遇，也是挑战。”保险行业为实现保险产品的稳定性优势，近年来发展出一系列投资工具，包括债权投资、股权投资以及组合类产品等另外，存在大量待盘活的资产，随着相关法律法规逐渐成熟，行业人才和团队也在快速集聚。这是机遇。　　但他坦言，面临的挑战也是现实的。第一，保险机构人才和团队相对不足，专业团队尚未稳定，导致对接基础资源能比较弱。第二，业务创新和产品设计能力较弱。第三，由于行业发展条件、保险资金成本、行业间竞争条件等因素不同，限制了银行和保险机构的发展。另外，受托人法律主体地位没有得到实质性支持，尚存法律隐患。第四，信贷资产证券化受托人依赖于刚性兑付。所以，保险行业在参与方面仍存疑虑。　　玖富金服集团副总裁张冬成希望互联网金融平台可引入一些资产证券化产品。“互联网金融理财属于利率敏感型行业，同时它并没有打破刚性兑付。在这样的投资者市场需求前提下，如何提供优质资产、提供能够为投资人进行资产配置的资产？”她认为，此前做过的一些融资租赁业务、保理业务和银行承兑汇票等业务，即是类资产证券化。未来通过互联网金融，给互联网理财人提供更加优质、信息透明的资产，就是提供这样一个土壤和前提条件。　　慧眼与防火墙：信用风险防范上上策　　图：评级机构未来最核心的工作就是，要进一步加强评级方法和体系的公开透明　　信用风险是资产证券化业务中的核心风险，风险识别提示与防范的有效与否，不仅关系着发起机构参与证券化的动力和目标，也关系到证券化产品的定价与销售。　　近期，频频有媒体披露某一些金融产品出现违约，信用风险受到各界的广泛关注。光大兴陇信托有限责任公司副总裁刘向东认为，“信用风险事件暴露，是使金融市场走向理性成熟的必由之路。因其有利于风险的识别和释放，使社会资源得到有效配置，从而有利于整个固定收益市场的长期健康发展。”她建议，市场各方都需适应信用违约的常态化，并做好事前防范措施，增强对证券化产品风险水平的识别能力。　　警惕：信用风险呈现五大分化　　今年以来，伴随中国宏观经济的下行压力，银行不良率有所上升。中国国际金融有限公司投资银行部副总经理秦波认为，在这样的环境下，资产证券化本身的价值会有一定的提升，因其具备一定的分散性；此外，在对资产的筛选和对风险的识别过程中，专业机构的作用会大幅提升。　　中诚信国际评级有限责任公司(简称“中诚信国际评级”)董事长阎衍介绍，根据2015年上半年中诚信国际评级跟踪的数据，资产证券化产品信用风险总体表现较好，但在中国经济下行的过程中，信用风险呈现五个方面的分化。　　其一，区域经济的信用风险分化，导致发行人基础资产的信用风险分化。　　其二，行业风险分化趋势非常明显，一些区域性发起人的行业分布性相对比较集中，因此存在很大发行压力。　　其三，个体层面的风险存在分化现象。评级机构的数据显示，月，评级机构整个的负面评级行动共有200多家(次)，下调评级有86次，列入负面观察的名单有38家(次)。因此，信用风险在个体层面促成不断分化的现象，而从宏观的角度来看，总体风险也在上升。在此背景下，有两个方面特别值得关注。阎衍提醒，一方面，对于原始债务人评级较低的一些资产，尤其拥有抵质押的资产，当经济下行时，一些质押产品可能面临很大的市场估值压力。这个压力会传导到基础资产的现金流，尤其在现金流回收时间、回收地的假设和确定方面，会存在很大压力。“另一方面，市场还需要关注非标产品的现金流变化。”阎衍表示。由于非标资产对内部环境具有较强的依赖性，当内部环境发生变化时，非标资产的质量可能大幅度地下降，从而导致整个基础资产信用风险上升，并对整个现金流产生较大影响。　　其四，发行资产集中度和关联风险的变化。从近期发行的证券化产品来看，基础资产往往集中在几个主要的发行人手中，而且发行人具有非常强的强相关性，这就导致基础资产分散度不够，信用风险的分散作用也体现不出来，进而导致基础资产产品风险的上升。　　其五，伴随证券化产品发行的扩张，发行人会更加多元化。“随着农商行、城商行等区域性发行人的加入，这些发行人往往具有资产集中度较高、区域风险相对集中的压力，容易引起后续的资产风险上升。”阎衍说。　　风险识别与信息披露　　资产证券化产品的信用风险一般是由基础资产的质量和交易的信用增级设计决定的。从基础资产的角度，中国国际金融有限公司投资银行部副总经理秦波表示，投资人可从以下几个方面来分析资产证券化产品的风险水平。　　首先，考查对公贷款的信用风险，需对具体贷款人的信用情况，包括业务情况和运行情况，作出具体分析和尽调。其次，对于ABS(资产支持证券)和消费类贷款的信用风险，需要考查借款人的资质，如其收入是否满足一定的条件或工作是否稳定等。资产证券化产品可分成优质贷款(Prime)、次级贷款(Subprime)两大类，这两类产品的历史违约率相差很多，因而定价也不同。在每个具体产品中，投资人和交易员会更多地关注一些关键数据，如贷款价值比(LTV)、最大债务收入(DTI)等。此外，抵押物、投资类型等的不同也会对信用风险造成很大差别。这些数据可以在证券化产品的信息披露中看到。　　完善的信息披露机制是决定市场有效性的前提，也是推动证券化市场发展、控制系统性风险的必然选择。随着产品越来越市场化，信息披露将更多地成为市场的要求，投资人还需看到更多的信息。秦波介绍，比如，对于MBS(住房抵押贷款证券化)，可根据资产池的关键字段做具体分析；对于CLO(贷款抵押债券)，则需要分析借款人及借款人的业务、财务状况。　　截至目前，对各种风险的提示及缓释，相关的交易文件与方案均已有一些设计。但第一创业摩根大通证券有限责任公司CEO任劲认为，在信用风险的识别与研判方面，仍有一些问题亟待解决，包括对信用风险的评判方法及信用风险评定过程中所适用数据的真实有效与透明等。对于这些问题的解决，任劲建议，首先，市场需建立起信用风险计量的统一方法，同时积极尝试开发其他测算方法进行佐证。其次，在信用风险计量的参数提取和引用上，证券化参与机构特别是承销机构与信用评级机构需要加强周期数据的积累与搜集，对计量模型的核心数据如违约率、回收率、相关性等，建立起更强的数据库支撑。“为保证这些数据的获得，国家的监管机构有必要多做一些基础性的支持工作。”　　资产证券的信用评级为投资者提供了证券选择的依据，因而成为资产证券化的一个重要环节。国泰君安证券股份有限公司债务融资部助理董事吴迪珂将信用评级称作“资产证券化市场上一把公用的秤”，因其有助于降低交易成本，进而推动市场规模的壮大。　　吴迪珂观察到，目前，评级公司评级符号对市场的威信正在逐步建立，但还比较脆弱，也很难极大地降低整个市场的交易和流通成本。因此，他建议进一步提高评级公司在整个金融市场至少是在债券市场的公信力。可以采取多方面的措施来实现，比如人民银行将中债资信评估有限责任公司(首家全国性信用再评级公司)引入资产证券化市场，即是出于这个目的。此外，吴迪珂希望评级行业的监管机构能够统一信息披露，比如搜集评级机构的工作底稿，甚至出台底稿备案查询等制度。　　在资产证券化试点的十年里，国内评级机构整体的评级逻辑体系已经基本建立起来了。但长安国际信托股份有限公司债务资本市场部总经理张驰认为，在信用评级的核心方法上，还有进一步的披露空间：评级机构未来最核心的工作就是，要进一步加强评级方法和体系的公开透明。“比如可考虑逐步公开CLO(贷款抵押债券)评级蒙特卡洛模拟背后的违约率表，这是完善整个评级逻辑体系最重要的一步。” 张驰说。　　如果违约率表都公布了，评级逻辑也存在了，如何让投资人更好地使用它呢？张驰认为，评级机构应坚持自己的判断，给出属于自己的级别，将自己在项目里所采用的压力测试范围、设置以及一些模型参数公布出来，展示出自己的判断，剩下的交由投资人自己做决策。包括发行利率是否应该提高，是否可以提前还款，评级机构都可以说出自己的判断，而投资人也可以依照自己对市场环境的理解对上述参数进行调整给出自己对评级结果的接受程度。　　为基础资产奠定法律之“根基”　　法律是实现资产证券化信用风险分割和转移的基础。但我国目前的法律制度还存在不完善的地方，从而给资产证券化基础资产的合法性、合规性带来一定障碍。　　北京奋迅律师事务所合伙人温建利介绍，比如，在资产支持专项计划里，对于基础资产的界定，只有简单的几条规定，如可特定化、权属明确、有稳定的可预测的现金流。但是在实践中，如果投资者不是法律专业人士，也无法判断这些到底是不是合格的基础资产，只能通过律师在专项计划设立前进行筛选。此外，温建利表示，还有融资租赁资产证券化的基础资产权属问题、保理资产证券化的基础资产特定化问题等，都需从法律关系上予以明确。　　国泰君安证券股份有限公司债务融资部助理董事吴迪珂介绍，现在市场上有很多以收益权开展证券化的产品，但目前收益权在司法实践中经不起推敲，如果某个产品出现违约，到法院起诉原始权益人时，对方可以以当初做产品时收益权的合法性存疑为借口来进行抗辩。此外，一些项目中有境外的母体公司给境内子公司的资产证券化做担保，如果未来产品违约，需要追偿的时候，跨境诉讼也存在一定难度。因此，吴迪珂建议，我国应抓紧资产证券化领域乃至整个经济领域的立法、修法。环球律师事务所合伙人李文对此表示赞同，他建议邀请最高人民法院或民法典起草工作组参与市场的法律制度建设，为下一步的法律基础设施、技术基础设施建设打下扎实的基础。
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