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(转）百年夹头（三）：股票与债券
百年夹头（三）：股票与债券
（事先说明一下：尽管以下论述都倾向于投资者长期持有普通股，而不是固定收益产品。但当债券出现错误定价，而股价价格同时又比较高时，此时新进场的资金——注意这个限定——投资债券也许就变得比较可取。总之还是那句话：你要businesslike.）
作为对实体价值的的量度，美元的价值变动深刻影响着投资者的利益。本书以不同时期（从内战结束到1922年）优等债券与普通股的比较研究为基础，进行了一系列研究。研究结论始终支持分散化持有普通股，即便在货币升值的时期也不例外——比如年。自1897年以来，伴随着美元的贬值，分散化持有的普通股至今都被证明是最佳的长期投资手段。
——埃德加.史密斯（《用普通股进行长期投资》）
也许，人们忽视了债券的致命缺点。一般认为，债券最大的缺点是无法分享经济发展所带来的巨大收益。然而事实上应该是：它们对于货币的贬值无计可施。
——埃德加.史密斯（同上）
近年来，通货膨胀以及反通货膨胀的斗争已经成为公众非常熟悉的事情。美元购买力的缩水，特别是对其未来购买力还将进一步大幅下降的担心，已经对华尔街的思维模式产生了巨大的影响。显然，随着生活费用的上涨，以美元计息的固定收益将遭受损失。但对于股票持有者来说，红利和股价的上涨，有可能会抵消美元购买力的下降。
——本杰明.格雷厄姆（《聪明的投资者》）
我们关于1949年的股票市场的讨论可以归结为以下两点：首先，股票很大程度上使投资者得以免受通货膨胀的损失，而债券却完全不能提供这种保护。普通股的第二个优点在于，它可为投资者提供较高的多年平均回报；这不仅来自其有着比优质债券利息更高的平均红利水平，也来自其因未分配利润的再投资而产生的长期的市场价值上扬。虽然这两项优势十分重要，而且确实令普通股的收益在过去很长一段时间远远超过了债券，但我们仍然会继续提出如下警告：如果投资者以过高的价格买进股票，这些优势就会烟消云散。
——本杰明.格雷厄姆（同上）
纽约第一国民银行1956年12月在一封信中列出一张表，说明1946年到1956年10年内全球性货币购买力贬值的现象。表内包括了自由世界的16个主要国家。这些国家的货币价值都显著微缩，从程度轻微的瑞士到极其严重的智利。前者10年期间结束时，能买到10年前85％的东西，后者的货币则在10年内丧失了95％的价值。美国的跌幅是29％，加拿大35％。也就是说在这段时间内，美国每年的货币贬值率是3.4％，加拿大是4.2％。与之相对的是这段期间的利率相当低，美国政府公债提供的收益率只有2.19％。这表示如果考虑货币的实质价值，持有这种高等级、固定收益证券的投资人，实际上每年承受1％以上的负利率。
——菲利普.费雪（《普通股不普通的利润》）
投资人如有机会获得25年来最高的投资回报率（美国政府公债利率曾经上升到3.5%以上），最后情形究竟如何呢？绝大部分的例子中，他还是无法获得实质的投资回报。许多例子中，他实际上还发生了亏损。这是因为几乎所有的这种债券买主必须就领取的利息缴交最低20%的所得税，扣除这部分税项后，才是你真正的投资回报率。
——菲利普.费雪（同上）
第一种类型是以特定货币计价的投资，包括货币市场基金、债券、抵押贷款、银行存款以及其他一些类似的工具。这种以货币为标的物的投资，大部分都一直被认为是“安全”的。然而事实上，他们是最危险的资产之一。他们的beta值可能是零，但却风险巨大。在过去的一个世纪里，这些金融工具催毁了许多国家投资者的购买力，即使是持有者可以定期收到利息和本金。而且，这一悲惨结果还会一直维持下去。政府决定了货币的最终价值，而系统的力量不时地会驱使他们去制定一些导致通胀的政策，而这一类政策又经常性地处于失控状态。
——巴菲特（2011年致股东信）
伯克希尔的目标是能够不断地增加对最优秀生意的占有。我们的第一选择是整体性拥有，但我们也会通过持有大量的股票而实现这个目标。我相信，在任何一段较长时间内的事实都会证明：这一类投资，相对于我们已经检验过的其他两类资产，将会是遥遥领先的赢家。更重要的是，它也最安全。
——巴菲特（同上）
长期通货膨胀率依消费物价指数的估算大概是年均３%，这使得股票的实际回报率为年均６.８%，而国库券这种公认最稳当的金融工具，其真正的回报率其实是零——没错，鸭蛋。
——彼得.林奇（《One Up on Wall Street》）
经历多次崩盘、经济萧条、战乱、不景气、十次总统内阁更换、以及无数次的长群、短裙流行风尚，股票还是比企业债券好上15倍，比起国库券更强过30倍！有一项逻辑可以解释这一现象：投资股票，公司的成长便是你的成长，你等于是一个欣欣向荣公司的合伙人。而债券却不然，你不过是借钱给别人而已，能把本金拿回来再加上利息就已经不能再好了。
——彼得.林奇（同上）
长期来看，固定收益资产的回报率不仅低于股票，而且由于通货膨胀的不确定性，债券的长期风险还可能大于股票。
——杰里米.西格尔（《Stocks for the Long Run》）
我的研究显示：长期来看，股票的回报率不仅大大超过了其它所有金融资产的回报率，而且当我们把通货膨胀因素考虑在内时，股票甚至比债券更安全，也更具可预测性。由此，我得出的结论是：股票显然是那些追求长期收益投资者的最佳选择。
——杰里米.西格尔（同上）
多年平均而言，（股票的）资本利得远比损失大。即使不考虑红利再投资，1900年一个价值1英镑的股票资产组合到今天会变成160.62英镑，这远远高于零售物价的增长值：53.86英镑。股票的短期收益主要由资本利得决定，但长期收益主要受收入流再投资的影响。因将收入流再投资而导致的最终收益，其差别是很大的。假设两个投资者在20世纪初各自设立了股票投资基金，最初投资都是1英镑。其中一个基金将所得的红利收入都派发给基金受益人，而另一个却将所有红利用于再投资。到20世纪末，后者会增值到16946英镑，而前者的资产价值仅为161英镑，两者的差别超过100倍。
——迪姆森等（《投资收益百年史》）
20世纪的历史证明，在所有12个国家，股票市场都是投资收益最好的。英国股票市场的年收益率（复利）为10.2%，剔除通胀之后的实际收益率为5.9%。股票市场收益率最高的是瑞典，实际收益率为8.2%。最差的是意大利，实际收益率为2.7%。过去的一个世纪不是债券投资者的世纪。英国长期政府债券的收益率令人失望，平均年收益率为5.4%，剔除通胀后仅为1.3%。无风险的短期国债收益率为5.1%，剔除通胀后仅为1%。而德国、日本、意大利和法国等四国的短期债券收益率均为负值。
——迪姆森等（同上）
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荣誉徽章：通货膨胀如何欺诈股票投资者
本文转自微信公众号：私募观察文/ 译/贝乐斯本文原载于1977年5月的《财富》杂志，发表文章时，巴菲特46岁。在文中，巴菲特深入分析了股票投资的本质，以及通货膨胀对股票投资的影响。这篇文章可以说是反映了巴菲特投资思路的精髓。文章是贝乐斯翻译。通货膨胀如何欺诈股票投资者股票市场的核心问题在于：资本回报率没有随着通货膨胀而上升，而似乎是停滞在了12%股票在通货膨胀环境下像债券一样表现不佳，这已经不是个秘密。在过去10年里，我们一直处于这种通胀环境里。确实，这是一个股票遇到麻烦的时期。但是，在这段时间里造成股票市场问题的原因仍然没有被人们完全理解。在通胀时期债券持有者所遇到的问题一点也不神秘。当月复一月地贬值，一种本金和收入都用美元支付的证券不会是个大赢家。你根本不需要一个经济学博士学位就能搞懂这个问题。一直以来，人们认为股票是不同的。多年来，传统智慧坚持认为股票是对通货膨胀的对冲。这个说法来源于一个事实，那就是股票不像债券一样是对美元的所有权，而是对有着生产设施的公司的所有权。因此，股票投资者们相信，无论政客们如何印钞票，股票投资者仍然能保持他们投资的实际价值。但是为什么实际上不是这么回事？主要原因在于：我认为股票在经济实质上非常类似于债券。我知道我的主张对很多投资者来说显得古怪。他们马上就观察到债券的回报（利息）是固定的，而股票投资的回报（盈利）会每年变化极大。这确实是事实。但是，任何研究战后公司总体回报的人都会发现一个奇特的现象：资本回报率实际上并没有变化那么多。作者：沃伦·巴菲特，《财富》杂志1977年5月号停滞的息票战后10年，一直到1955年，道琼斯里的公司的资本回报率是12.8%。战后的第二个10年，这个数字是10.1%。在第三个10年，是10.9%。财富500强（历史数据最早到50年代中期），这一个更大范围的数据显示了相似的结果：年资本回报率11.2%，资本回报率11.8%。这个数字在几个特殊年份里非常高（财富500强的最高值是1974年的14.1%）或者非常低（1958年和1970年是9.5%）。但是，过去这些年，总体上，净资产的回报率持续回到12%的水平。在通胀时期，这个数字没有显著超越这一水平。在价格稳定的时期净资产的回报率也没有超越这一水平。让我们先不把这些公司看成上市的股票，而是生产的企业。让我们假定企业的所有人按净资产价值购买了这些企业。如果是这样，这些企业的所有人自己的回报也是12%左右。由于回报如此固定，我们有理由把回报看成“股票的息票”。当然，在现实世界里，股票投资者并不只是购买并持有。相反，很多人在股票市场上反复买卖，试图战胜其它投资者，以获得公司盈利里面自己那部分的最大化。这种争斗，从总体上来说是无效的，对股票及股票自身的盈利无影响，却减少投资者的收益。因为这些活动会造成很高的摩擦成本，比如咨询费和交易费等。一个活跃的期权市场的引入根本无法增加美国企业的生产率，只不过是产生了给这个赌场配置数以千计的人手的需求。而摩擦成本则进一步升高。股票是永久的实际上，在现实世界，股票投资者通常并不用净资产价格购买股票。有时他们能在净资产价格之下购买。但是大多数的情况下他们的购买价格要比净资产价格高。这种情况下，就进一步增加了12%的资本回报率的压力。在后面的文章里我会进一步谈二者的关系。现在，让我们关注主要的一点：通货膨胀已经增加，但资本回报率不变。本质上，买股票的人得到的是内在的固定收益证券– 和买债券的人一样。当然，股票和债券有一些重要的不同。首先，债券最终会到期。债券可能需要等很长时间才到期，但是最终债券投资者能够重新谈判合同的条款。如果目前和未来的通货膨胀率上涨使债券投资人旧的息票率显得不够，他可以拒绝再买。除非目前的息票率提高，重新引起他的兴趣。这种情况在近些年一直在持续上演。股票，与之相反，是永久的。股票具有无限的到期日。股票投资者只能接受美国企业的盈利，无论好坏。如果美国企业注定获得12%的资本回报率，这就是股票投资人必须接受的水平。作为一个群体，股票投资者无法退出，也无法重新谈判。从总体上说，他们的投入是增加的。单个的公司可以被买卖或破产清算。公司可以回购股票。但是从总体来说，增发和未分配利润肯定会使锁定在公司系统里的资本增加。所以，债券在这点上占了上风。债券最终会被重新谈判，股票的“息票”不会。确实，在很长时间里，12%的息票率看起来并不需要很多调整。债券投资者拿的是现金这是另外一个债券与12%回报率的“股权债券”的重要的区别。股票就好像是穿着股票证书外衣参加华尔街化妆舞会的一种新的债券- “股权债券”。通常情况下，债券投资者拿到全部现金息票。他可以自己决定这笔现金最好的投资方式。我们的股票投资者的“息票”- 盈利，则与之相反，一部分被公司留用并重新投资，而且投资回报率完全取决于公司的盈利水平。换句话说，公司的12%的年度资本回报率一部分以现金方式发股息，剩下的重新投入也盈取12%的回报。美好的旧日时光股票盈利的一部分重新再投入的特性，是好消息也是坏消息，这取决于那12%的回报到底有多诱人。在1950年代和60年代早期，这的确是好消息。当债券收益率只有百分之三或四的时候，能够有权自动把股票盈利的一部分再投入，取得12%的回报，具有极大的价值。注意，投资人无法把自己的资金投资其他的东西而取得那12%的回报。在这个时期，股票价格远超过净资产价格。由于价格高涨，无论公司内在的回报率是多少，投资者都无法直接从公司的收益中获得回报。这就好比年息12%的债券，如果你以远远超过票面价值的价格购买，是无法获得12%的回报的。但是，投资者的存留收益可以获得12%的回报。实际上，在当时的经济环境下，存留收益让投资者以净资产价格购买价值远超出净资产价格的企业。这种情况让现金股利与收益存留相比没有任何吸引力。确实，能有更多的盈利再投入赚取12%回报，投资者就更认为他们的再投资特权更有价值。他们就更愿意付更高的价格。在60年代早期，投资者对处于增长区域的电力公司股票付出了高价。因为他们知道这些成长型公司有能力再投入大量的盈利赚取更多回报。而由于运营环境的原因付出更多现金股利的电力公司则股价很低。如果在这一时期，一个高等级，无法回购的年息12%的长期债券存在的话，也会卖的远远超过票面价值的。如果这样一个债券再有另外一个不寻常的特性–能够把利息收入的大部分再以票面价值投入到类似的债券中去，那它还会卖得更高。实际上成长型股票把大部分盈利存留下来再投入，就好像前面提到的债券。当资本再投入的回报率是12%而利息只有4%左右时，投资者非常高兴。当然，他们也付出了高的价格。逃离回首过去，股票投资者可以认为他们在年间享受了丰盛的三重盛宴。第一，他们享受了远超过银行利息的公司回报。第二，这些回报的很大部分又重新被投入，获得了其他投资方式无法获得的高回报。第三，当前面两点好处被广泛认知时，他们从股票资产价格的不断上升中又进一步获得了好处。这第三重好处意味着在12%的公司资本回报率之上，他们获得了额外的奖金。道琼斯工业指数股票价格从1946年的相当于138%的净资产增长到1966年的相当于220%的净资产。在这一增长过程中，投资者暂时地获得了超越其所投资企业内在盈利能力的回报。这一人间天堂式的情形在60年代中期被许多主要投资机构“发现”。但正当这些的大象争先恐后进入股票市场时，我们进入了一个加速通货膨胀和高利率的时期。非常合乎逻辑的是，股票的上涨开始改头向下。升高的利息无情的减少了现存的固定收益投资的价值。当长期公司债券利息开始上升（最终达到了10%的附近），股票投资的12%的回报和再投入的优势都变得不一样了。股票非常恰当被认为比债券更加具有风险。在一定时期内，股票的收益率虽然多多少少是固定的，但却每年上下浮动。投资者对未来的态度，很大程度上被每年的这种收益率浮动所影响，而这种影响往往是错误的。股票有更大的风险还因为股票是无限期的。（即使你友好的股票经纪人有“安全”的100年的债券，他也不敢兜售给你。）由于这些额外的风险，投资者自然预期股票要有令人满意的高于债券的回报。而同样是公司发行的股票和债券，股票回报12%，债券回报10%，这两者的差异还够不上令人满意。当两者的差异缩小时，股票投资者开始寻找逃离的方式。但是，作为一个群体，他们无法逃离。他们所能取得的只有很多的股票价格变动，显著的摩擦成本和新的、更低的估值水平。这一估值水平反映了在通货膨胀条件下，12%的股票收益率毫无吸引力。在过去10年，债券投资者受到了一系列的打击。他们在这一遭受打击的过程中发现，在任何债券利息水平，无论是6%，或8%，还是10%，都没有任何神奇的力量阻止债券价格的崩溃。股票投资者虽然总的来说没有意识到他们也有“息票”，但是他们还正在接受教育的过程中。提高盈利的五个方法我们必须把12%的资本回报率看成是不变的吗？有没有一条法律规定：公司资本回报率不能自我调节，来应对长期的更高的平均通货膨胀率？当然，并没有这样一条法律。但是，美国企业无法通过意愿或者命令增加盈利。为了提高资本回报率，企业需要至少下面的其中一项：1）提高周转率，也就是销售额与总资产的比。2）廉价的债务杠杆3）更高的债务杠杆4）更低的所得税5）更高的运营利润率这就是所有的方式。根本没有提高普通股资本回报率的其他方式。让我们看看我们如何利用这些方式。我们先从周转率开始。为了分析周转率，我们必须考虑三个主要类型的资产：应收帐款、库存和固定资产，如厂房和机器。应收帐款随销售额增加成比例增加。而以美元计的销售额增加是由销量增加或通货膨胀引起。在这里没有改善的空间。库存的情况不这么简单。从长期看，计件的实体库存数量趋势跟随销量趋势。但是从短期看，实体库存的周转率会上下波动，原因可能是存储空间影响、成本预期、或者生产瓶颈。在通胀时期，使用后进先出（LIFO）库存估值方法会提高报告的周转率。当由于通货膨胀引起销售额上升，使用后进先出方式的公司库存值要么会保持不变（如果销量不增加），要么会跟随销售额上升（如果销量上升）。无论哪种情况，以美元计的周转率都会提高。在70年代早期，公司的一个显著趋势就是转向“后进先出”会计方式（这样做有降低公司报告的盈利和降低税的效果）。这一趋势目前似乎有所减缓。但是，很多“后进先出”公司的存在，加上很多其他公司也可能加入“后进先出”这一行列，会使未来报告的库存周转率提高。中等程度的改善在固定资产方面，假定对所有产品的影响是相同的情况下，任何通胀，在一开始会有改善周转率的效果。这是因为销售额会立即反映新的价格水平。但固定资产会逐渐反映价格的变化。当前的资产逐渐消耗掉，新的资产反映新的价格水平。很明显，一个公司的固定资产替换过程越慢，固定资产周转率上升的越多。但是当替换过程完成后，这一上升就停止了。假定通货膨胀率是固定的，那么销售额和固定资产将随通货膨胀率一起上升。总结一下。通胀将引起周转率在一定程度的上升。由于“后进先出”会计方式，也会带来一些周转率的改善。如果通胀加速，由于销售额增速超过固定资产增速，也会改善周转率。但是，所有这些改善都是中等程度的，没有达到明显改善资本回报率的程度。从这10年间，虽然通胀总体加速，企业广泛应用“后进先出”会计方式，财富500强企业的周转率只从1.18比1提高到了1.29比1。便宜的债务杠杆呢？不太可能。高通胀通常导致借贷成本更昂贵而不是便宜。快速增长的通胀创造了快速增长的资本需求。但是发放贷款的一方越来越不相信长期合同，变得更苛求。即使通货膨胀率不进一步上升，债务杠杆也会变得更加昂贵。因为目前公司帐面的借贷成本低于替换成新的贷款后的成本。而替换新的贷款需要等目前的贷款到期。总的来看，未来的债务杠杆成本的变化会轻度压缩资本回报率。更多的杠杆呢？美国企业已经用了够多的债务杠杆了。财富500强的数据就是证明。在1975年之前的20年里，财富500强的股东权益占总资产的比例从63%降到了50%以下。换句话说，每一美金的资本已经比过去利用了更高的债务杠杆。贷款发放者学到了什么通胀引发了一个具有讽刺意味的财务要求：高度盈利的公司，一般有最好的信用，但只需要相对很少的债务。但是在盈利方面不佳的公司对债务的需求从来就没够。相对10年前，贷款发放者对此了解的更加透彻。所以，他们不愿意贷款给资本匮乏，盈利不佳的公司，让他们把债务杠杆抬高到天上去。即便如此，在通胀条件下，将来很多企业看起来肯定会利用更高的债务杠杆来提高资本回报率。很多公司通常即使维持同等规模的实体商业运营，也需要巨额的资本。而减少股息或者增发新股在通胀条件下都不具备吸引力，这些公司的管理层因此会选择更高的债务杠杆。无论债务成本如何，这些公司都会债务堆积如山。他们的行为会像那些电力公司。那些公司在60年代曾经为八分之一个点的利息而与发放贷款者争执。而1974年，他们对能拿到12%的债务融资已经很感激了。和60年代早期4%利息的债务相比，以现在的利息水平增加的债务对资本回报的促进有限。但另外的问题是高债务比率会降低信用评级，进而提高利息成本。所以，除了我们讨论的其它因素，债务比率增加会提高利息成本，也会导致债务杠杆成本增加。更高的债务杠杆成本会抵消更高债务杠杆的各种好处。除了这些之外，美国企业的资产负债表上，与传统相比已经有了太多的债务。很多企业担负了大量的养老金义务。这些义务把养老金设置成当现在的工人退休时的实际支付水平。在低通胀的年，由这些养老金义务引发的负债相当好预测。而今天，没人能够真正搞清楚公司的最终义务是多少。但是，如果未来通货膨胀率平均7%的话。一个今天25岁挣一万两千美金一年的雇员，未来的工资涨幅仅仅和通胀持平，在他65岁退休的时候也要挣十八万美金。当然，每年有很多年报里有非常精确的缺少资金的养老金义务数字。如果那些数字可信，一个公司可以把这个养老金义务的数字加上当前的基金资产，把整个养老金交给一个公司。让保险公司承担养老金义务。实际上，找到一个愿意听一听这样一个交易的保险公司都不可能。实际上，每个美国企业的司库都不敢有发行“生活成本”债券的想法。“生活成本”债券也就是一种无法召回而且息票和价格指数相联系的债务。但是，通过私人的养老金系统，美国企业实际上承担了大量相当于“生活成本”债券的债务。对更多的债务杠杆，无论是传统的债务还是没有记录的与价格指数相关的养老金债务，股东都应该持怀疑态度。一个无债一身轻的企业的12%回报要远胜于一个负债累累的企业的同样的回报。这也意味着今天的12%的回报的价值要比20年前的12%回报低得多。纽约更有趣更低的企业所得税不太可能。美国的投资者可能已经只拥有D级的股票。A、B、C级股票的拥有者是对企业征所得税的联邦、州、市级政府。确实，那些“投资者”并不拥有企业的资产。但是，他们却获得企业盈利的主要一块。D级股票拥有者把盈利再投入来积累资本。增加的资本所创造的盈利却被政府收走。A、B、C级股票的另一个诱人之处就在于股票持有者可以不经任何一方投票，就立刻，突然地提高对企业的盈利分成。比如A级股票（联邦一级）只要国会采取行动就行了。更有趣的是，这3个等级的其中一级有时投票决定增加企业过去盈利的分成。1975年在纽约运营的企业就发现自己处于这种可怕的境地。无论何时，只要A、B、C级股票拥有者自己投票决定增加盈利份额，剩下的部分– 也就是留给D级普通股票投资者的部分，肯定减少。展望未来，长期看A、B、C级股票拥有者投票决定减少自己份额的可能性不大。D级股票能保住自己那一份就不错了。来自于联邦贸易委员会的坏消息提高资本回报只有5个可能的来源，其中最后一个就是销售额之上更高的运营利润率。一些乐观主义者希望在这里能有重要的改善。没有证据表明他们的乐观是错误的。但是，一个美元的销售里面只有100个美分。在我们得到剩余的部分也就是税前利润之前还有很多东西要花钱。主要的东西有人力成本、原材料、能源和各种各样的非所得税。这些成本的比重在通胀时期不太可能降低。最近的统计数据并不支持通胀时期利润率提高的想法。1965年之前的10年是一个通胀相对较低的时期。在这一时期，制造厂商每季度向联邦贸易委员会报告的年平均税前利润率为8.6%。年的10年是一个通胀相对较高的时期。而这一时期年平均税前利润率为8%。虽然通胀显著提高，利润率却降低了。如果一个行业能够根据重置成本定价，那么在通胀时期利润率会提高。但是，一个简单的事实：大多数大型企业虽然有巨大的实力，却无法提高利润率。重置成本会计几乎总是显示企业盈利在过去10年显著下降。如果这些大型企业如石油、钢铁、铝业等确实有寡头垄断的实力却无法提价，我们只能得出结论：他们的定价权受到了明显的限制。至此我们已经总结了所有因素：在我的分析之中，所有5个能够提高普通股票回报的因素都不可能在通胀时期带我们走的太远。你也许能得出比我更乐观的结论。但是，记住12%左右的回报已经持续了很长时间。投资者的公式即使你同意12%的回报是不可改变的，你仍然希望在未来能取得好的业绩。这可以理解。毕竟有很多投资者长期业绩很好。但是，你未来的业绩取决于三个变量：股票净资产与股票市场价格的关系、税率和通货膨胀率。让我们算算净资产和市场价格。当股票一直在净资产价格销售时，非常简单。100美元的净资产，平均市场价格100美元，12%的公司盈利就给投资者产生12%的回报。（还要减去摩擦成本，在此我们先忽略不计。）如果股息发放率为50%，我们的投资者将拿到6美元的股息，并获得另外6美元的净资产增加。这一净资产的增加会体现在投资者所持有的股票市场价格上。如果股票价格是净资产的150%，情况就不一样了。投资者会受到同样的6美元股息。但是这只相当于他150美金成本的4%而已。公司的净资产也会增加6%（达到106美元）。而投资者的股票市场价值在净资产150%的基础上也会增加6%（达到159美元）。但是，投资者的总回报，也就是净资产增值加上股息，才只有10%而不是公司内在的12%盈利。当投资者低于净资产买入，这个过程正好相反。比如，如果股票价格是净资产的80%，同样的盈利和股息发放率将产生7.5%的股息回报（6美元除以80美元）和6%的净资产增值回报。总回报为13.5%。换句话说，你最好买打折的而不是高价的，这和常识告诉我们的一样。战后，道琼斯工业指数股票的市场价格最低达到净资产的84%（1974年），最高达到过净资产的232%（1965年）。大多数时候，股票市场价格远超过100%的净资产。（今年春天早些时候，股票价格大约是110%的净资产）让我们假定未来这一比率在100%左右。这意味着股票投资者会获得12%的回报。至少，他们在税和通胀之前可以获得那么多。税后7%税从这12%中能拿走多少？对于个人投资者，一个合理的假设是联邦、州及地方收入税将平均拿走股息的50%，资本利得的30%。大部分投资者的边际税率可能低于这些，但是那些拥有大量股票的人会有显著更高的税率。根据新的税法，正如《财富》杂志上个月观察到的，一个高收入的投资者在一个高税收的城市，在资本利得上会有高达56%的边际税率。让我们假设50%和30%代表个人投资者。让我们还假设，与最近的情况相类似，企业获得12%的资本回报，支付5%的现金红利（税后2.5%）存留7%，那些存留收益产生的市场价值增长（30%的税后为4.9%）。这个税后的回报将会是7.4%。考虑到摩擦成本，恐怕这应当四舍五入到7%左右。把我们的“股票是伪装的债券”的理念进一步推进，那么股票对于个人可以被视作相当于7%的免税永久债券。通货膨胀率– 一个没人知道的数字通货膨胀率到底会是多少？这是个重要的问题，但是没有人知道。政客不知道，经济学家不知道，权威评论家也不知道。这些人在几年前还觉得，只要这里那里轻微调节一下，失业率和通货膨胀率就会像训练过的海豹一样做出反应。但是，很多迹象并不支持稳定的价格：事实上，通货膨胀现在是世界性的。我们社会的主要集团倾向于利用他们对竞选的影响，转移，而不是解决经济问题。如果可以推迟，即使是最关键的问题（比如能源和核扩散）他们也不愿解决。我们的政治系统鼓励短期行为。为了重新当选，立法者做出有利于短期，但却最终会带来长期痛苦的决定。绝大多数政客都强烈反对通胀，但他们都坚定支持制造通胀的政策。（但是这种精神分裂还没有让他们远离现实。众议院已经确保他们的养老金与退休后生活成本变化挂钩。这与私人部门的一般做法可不一样。）讨论未来通货膨胀率往往会触及货币和财政政策的敏感性。这两者是决定任何精确的通胀公式结果的重要变量。但是问题的根源在于：和平时期的通货膨胀是个政治问题而不是个经济问题。人的行为才是最关键的。货币不是关键。政客也是人，肯定会顾及自己的利益。选择短期利益确保下界继续当选，还是选择长远利益为下一代着想而失去竞选？他们通常会做出确保自己利益的选择。这种泛泛而论无法得出精确的数字。但是，对我来说，将来通货膨胀率很有可能会在7%的平均水平。我希望我的预测是错的。这个预测确实可能是错的。对未来的预测通常告诉我们更多有关预测者的信息而不是未来。你可以自己选择把你自己的通货膨胀率代入投资者的公式。但是，如果你预测未来2%-3%的通货膨胀率，那你的视角肯定和我不同。所以，我们的结论出来了：在扣除通胀及税之前股票有12%的回报；扣税但不扣除通胀，股票还有7%的回报；扣除税和通胀后股票可能为零回报。这可不是一个令人激动人心的公式。作为一个普通股票投资者，你将有更多钱。但是，你将不会有更多的购买力。这可不像富兰克林（“存的一分钱就是挣的一分钱”）和弗雷德里曼（“一个人可以，也可以投入他的资本。”）所说的。寡妇们没有注意到的事情算数可以很清楚的证明一个事实：通货膨胀是一种税。而且这种税比我们的立法者所制定的任何税种都更具毁灭性。通货膨胀税具有可怕的消耗资本的能力。对于一个依靠存折上5%利息收入的寡妇来说，零通胀时期100%的所得税和通胀时期5%的通货膨胀率是一样的。两种情况都让她没有任何实际收入。任何她所花的钱都直接来自于资本。她会对120%的所得税感到气愤。但她却不会注意到6%的通货膨胀率在经济上就相当于120%的所得税。如果我对通胀的假设接近正确，不仅市场下跌时业绩会令人失望，市场上升时业绩也会令人失望。上个月早些时候，道琼斯指数是920点，比10年前上涨55点。但是，经过通货膨胀调整后，道指实际下降345点-从865到520。道琼斯指数里的公司还必须把属于股东的盈利的一半截流，然后再投资，才能取得这样的结果。在下一个10年，只要股票有12%的资本回报率，40%的股息分红率和110%的市场价与净资产的比率，道琼斯指数会翻倍。但如果有7%的通货膨胀，10年后在1800点卖出的投资者付出资本利得税后的实际结果还远不如今天的水平。我几乎都可以听到一些投资者对我悲观想法的反应。他们会认为无论新的投资时代带来何种困难，他们都能巧妙应对，为自己获得出色的结果。他们的成功未必有把握。而在总体上说肯定是不可能的。如果你感觉你可以在股票市场来回买卖来击败通货膨胀税。我愿意做你的股票经纪人，而不是合伙人。即使那些所谓的免税的投资者，如养老基金和大学捐款基金，也不能逃避通货膨胀税。假设我的7%的通胀率是正确的，一个大学的司库应该把每年的前7%回报看作只是补充购买力。大学捐款基金在超越通胀前没有挣得任何东西。在7%的通胀水平，总体回报8%时，这些机构相信他们是免税的。但是，实际上他们付87.5%的“所得税”。社会的公式不幸的是，高通胀造成的问题不仅困扰投资者，而且影响整个社会。投资收入只占国民收入的一小部分。如果只是实际投资回报为零，而人均实际收入能以健康的速度增长，整个社会的公平与正义也许会进一步发展。市场经济给参与者不成比例的回报。嗓音、解剖结构、身体力量或者智力等天赋可以让人从未来国民产出中得到巨额的财富（股票、债券和其他资本）。投对了胎也能在一出生就拥有一生无尽的财富。如果通胀造成的投资零回报能劫富济贫，从这些有着巨额财富的幸运儿手中，把国民产出的更大一部分转给一样努力工作，但却没那么幸运的公民。那么，这对一个公平的世界不会有什么损害，上天也不会干预的。但是，这种劫富济贫的效果并不明显。员工报酬已经是分红的28倍。而很多这些分红会流向养老基金、非盈利组织，比如大学和并不富裕的个人投资者。在这种情况下，如果我们把所有富裕的股东的分红都转移到员工报酬里。这种事情我们只能做一次。因为这是杀鸡取卵。这样的转移对实际工资的提高还比不上我们过去从一年的经济增长中获得的多。俄国人也理解这一点所以，通过通货膨胀对投资的影响来减少富人，这对穷人来说连短期的实际帮助都没有。穷人的经济状况随通胀对经济的总体影响而起伏。而通胀对经济的影响不可能是好的。民众经济状况的大幅度改善需要资本的大幅实际增长，并将资本投入现代的生产设施中。如果不通过产业发展来持续创造并使用昂贵的，新的资本资产，即使有广泛的人力资源，巨大的消费需求和政府的许诺，也只能导致失败。这个公式俄国人和洛克菲勒都理解。这一公式在日本和西德已经被应用，并且产生了惊人的成功。高资本积累率让这些国家的生活水平快速提高。即便我们相对于他们有着能源的优势，但他们生活水平提高的速度远超过我们。为了理解通胀对真实资本积累的影响，需要一点数学计算。让我们回到12%的资本回报率。这样的回报是除去了折旧之后的。也就是说假定可以补充现有的生产能力之后的回报。但前提是厂房和设备可以在未来通过与当初相似的价格购买来。过去的方式让我们假设盈利的一半用来分红，剩下的6%的资本投入未来的增长。假如通胀很低，为2%，那么增长的大部分将会是实际产出的真实增长。在这一条件下，必须额外投入2%在应收帐款、库存和固定资产上，明年的实际产出才会与今年持平。剩下的4%对资产的投资将带来更多的实际产出。这2%的虚幻增长反映的是通货膨胀，而剩下的4%则支持实际增长。如果人口增长1%，这4%的实际增长会转化为3%的人均收入真实增长。这虽然是非常粗略的估算，但这就是我们经济过去增长的方式。现在，让我们算一下7%的通胀率下，在满足了必须的通胀部分后，还有多少能剩下给真实增长。答案是，如果分红政策不变，债务杠杆也不变，没有任何东西能剩下支持真实增长。12%回报的一半分红，剩下的6%都要用来投入才能保持明年的实际产出与今年持平。很多公司面临正常分红后，无真正的存留盈利来支持业务扩张的困境。他们只能临时想办法。怎么办呢？他们会问自己：我们怎么才能偷走，或者减少分红，但又不触怒股东呢？我有一个好消息给他们：有这样做法的现成的一组蓝图。近些年，电力工业只有很少，或者没有能力分红。或者说，如果投资者同意买他们的股票，他们就有能力分红。1975年，电力公司分红33亿美金，却要投资者交回34亿美金。当然，他们把这些都混在一起，施展了拆东墙补西墙的办法，以免得到ConEd那样的坏名声。ConEd电力公司，如果你记得，在1974年非常不明智的对股东实话实说：公司没钱分红。这种坦诚带来的是市场的灾难。更老于世故的公用事业公司保持，甚至是增加季度分红，然后要求股东（老股东或者新股东）把钱寄回去。换句话说，公司增发新股，让股东把钱送回去。这一过程把大量资本转给了税务局和投行。但是，所有人都很兴致勃勃（尤其是投行）。AT&T有更多快乐受到成功的鼓舞，一些公用事业公司设计出了进一步的捷径。公司宣布分红，股东交税，然后马上增发新股。虽然没有现金交易，但对股东的损害一如既往。比如AT&T在1973年推出了一个分红再投资计划。这个公司一定被描述成非常为股东利益着想。采用这种计划，按照通常的财务做法，也一定被认为是可以理解的。但是，计划的内容却好似来自于漫游仙境中一样神奇。1976年，AT&T给约290万普通股东支付了23亿美金的现金分红。在年底，64万8千股东（上一年是60万1千）再投资了4亿3千2百万美金（上一年是3亿2千7百万美金）购买公司直接增发的股份。让我们假定所有的AT&T股东都最终加入这个计划。在这种情况下，不会有现金寄给股东。这就像ConEd一样不付现金分红。但是，290万股东中的每个人都应该注意到，他应该为这种被改称做“分红”的存留盈利交所得税。假定“分红”总额为23亿美金，1976年股东平均交30%的税。由于这个伟大的计划，股东最后要交7亿3千万美金给税务局。如果公司董事们决定把分红增加一倍，想象一下在这种情况下，股东该有多欢乐。政府将试着投资随着公司在真实资本积累问题上的挣扎，我们将会看到更多伪装起来的减少分红的做法。但是从股东那里截流不会完全解决问题。7%的通胀率和12%的回报率加在一起，会减少公司赖以支持真实增长的资本。所以，当传统的私人资本积累方式在通胀条件下失效，我们的政府将会更多的尝试影响资本向工业的流动。这样做可能像英格兰一样失败，也可能像日本一样成功。但是美国缺少日本式积极的政、商、劳工结合所必须的文化和历史基础。如果我们幸运，我们会避免重蹈英格兰的覆辙。在英格兰，所有的各方争夺自己的份额，而不是合力把蛋糕做大。总的来讲，在未来一些年，我们会听到更多有关投资不足、滞胀和私人部门无法满足需求的失败的事情。（来源：领峰资本）【声明】本文来源于微信自媒体账号，仅代表作者个人观点，与腾讯无关。我们尊重自媒体知识产权，如有版权问题可联系腾讯(Email:parryzhang#tencent.com，请将#替换为@)。
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