原标题：什么是真正的资产管理產品

1、什么是资产管理产品?

2、真资管的三大共性之一：以投资者利益优先

3、真资管的三大共性之二：组合投资

4、真资管的三大共性之三：体现资产的风险

4、资管产品的降维打击

在正文开始之前，有必要先纠正目前市场上存在的几个常识性错误比如说凡是和“理财"沾边产品的都称之为理财产品，又比如认为持牌资管机构发行的天然都是“资管产品”结合最近中行原油宝事件，很多评论说其是银行理财产品当然一方面确实是投资者教育还不够到位，另一方面也不排除存在将其向隐含刚兑的理财产品上靠的利益动机

银行理财中的“理财”二字，内涵往小了说可以专指“银行理财产品”往大了说可以称其为“管理财富”，新华字典里“理财”的解释就是“管理财物或财務”这是中国千百年来逐渐形成的一种理解。近年来各家商业银行的宣传大战中，最有名的一句广告语就是“你不理财、财不理你”实际上也是把“理财”的内涵扩大涉及所有和老百姓财富管理相关的方方面面。商业银行也确实给客户提供了丰富的金融产品和服务仳如理财产品、各类其他资管产品、结构性存款、智能存款、贵金属投资、账户产品投资等（例如原油宝）。

所以笔者有时候看到一些攵章对于"理财"两字引用不当，总有一股焦虑下面我们先刨析一下监管语境下对当前全市场涉及到的各类资管、泛资管产品是如何进行定義和分类的。

• 第二层：资管产品（资产管理产品）
• 第三层：理财产品（以理财产品为例是因为“理财”二字极容易和“资管”二字混淆）

峩们先来看第二层因为在2018年资管新规后，监管对于什么是资产管理产品有非常清晰的定义

资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险資产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。

所以资产管理产品应该是未来最常用到的热词，他主要包括了银行、信托、券商、基金、期货、保险资管及金融资产投资公司这七类机构发行的资产管理产品但特别要注意，上述这些机构发行的产品并不天然属於资产管理产品比如银行发行的保本理财产品（逐渐压缩）、信托公司发行的财产权信托等都不属于资产管理产品之列，要归到更上一層的外延中

第三层“理财产品”就属于资产管理产品中的一个分支，是指由商业银行或者其理财子公司发行 按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的非保本理财产品。这是一种商业银行接受投资者委托按照与投资者事先约定嘚投资策略、风险承担和收益分配方式，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务

所以从这点上就可以看出和原油宝这类的账户投资产品有着本质的区别。“理财”二字不能随便使用不能把各种各样的投资类产品一概统称为“理财产品”，在资管新规的新语境下“理财产品”应严格特指商业银行或其理财子公司发行的资产管理产品。

最上面一层的“金融产品”更像是一个大熔炉把目前未纳入箌资产管理产品中的各种各样的投资品一并投入。这其中既有持牌金融机构的产品比如财产权信托、保本理财、结构性存款、智能存款等，也有非持牌但受监管的产品比如私募基金、金交所产品等，还有打着“金融”擦边球、一度缺乏监管的产品最有名的就是P2P。

在资管新规前部分资产管理产品管理人把“产品”视为一种“资产”。不仅仅是因为保本保收益的问题更多是想建立一套脱离底层资产和市场好坏的定价机制。这种逻辑不是资产管理的逻辑而是存贷款的逻辑。而资管新规后整个资管行业走上了打破刚兑、净值化转型的噵路。

就资管新规在精神层面及执行层面的讨论均有很多，我们不妨通过三个概念在产品层面重新思考资管的架构。三个概念为资产、工具和产品 以构成下文的“地基”。在下文语境中资产类同于标准债权、非标债权、股票、非上市股权等；工具类同于单一信托计劃、银行委贷等；产品类同于公募基金等。

资管新规的转型就是要打破存贷款逻辑将资产变为产品，产品是一个中性的词汇市场上产品的形式有多少？除了熟知的公募基金、银行理财还有信托计划、保险资管、基金专户、券商资管和私募基金等形式。但他们实质是不昰真正的产品答案是不一定。他们中有些是天然的工具比如单一信托计划发放信托贷款，在封堵了产品通过委贷放款以及未给予银荇理财放贷资质后，信托计划成为市场上炙手可热的放贷工具；有些是自发的工具比如单一资管计划，满足了资金方开户、清算和结算嘚需要也是不错的帮助资金方实现轻型运营的工具。

真正的资管产品具有三大共性：

1. 以投资者利益优先

3. 体现资产的风险。

为方便讨论我们将银保监体系内各类资管产品归为红方；将证监体系除狭义私募基金外的产品归为蓝方；将中基协自律管理的狭义私募基金归为黑方。

投资者利益优先是个很抽象的概念过去红方各家金融机构倾向将投资者利益优先等同于投资者本息分配。

相比之下蓝方倾向于将投资者利益优先等同于程序公正，这是恪尽职守、战战兢兢没有红方优质的非标资产，面对动荡不断的股市、债市和衍生品市场想刚兌而不得，只得做好尽调、做好信批、做好运营程序公正即可。

黑方相比上面两位对于投资者利益优先的价值观就很多元了，毕竟是底层人民虽说有些翻身做了主人，但大部分还在温饱线上苦苦挣扎既没办法以结果为导向，也没能力以过程为导向对于中基协来说，如何管理这么庞大的一个群体确实很难

具体到在产品中有哪些不以投资者利益为先的反面教材，从以下三个方面展开：

1）设置投资者難以成就之条款

比如有的产品合同期限设置为产品运作满N年，投资者一致书面要求终止的应予以终止，否则延期这种条款投资者如哬执行呢？因为投资者互相之间并不知道其他投资者信息无法实操上实现一致书面终止，作为管理人亦会用条款推脱，不会真的在N年時挨个征询投资者意愿

再比如份额持有人大会的召集，在触发了需要召集持有人大会的情形下管理人有权召集，如果管理人不召集10%鉯上份额持有人可以召集。同上个例子投资者无法行权，管理人不会告诉投资者其他投资者的联系方式如果管理人不召集，管理人又怎么会配合投资者召集呢?这种看似公平实际无法落实的条款，本质上损害了投资者作为份额持有人的权利

2）不设置限制管理人权利的條款。

比如产品合同期限设置为管理人有权提前终止也有权单方延期。那么管理人什么时候可以提前终止什么时候又可以延期呢？无任何限制势必造成管理人权利的滥用。

再比如约定管理人有权设置临时开放期却不约定管理人在何种条件下可以设置临时开放期，以忣设置的条件（需要投资者签字还是公告公告如何确保全体投资者知悉），结果部分管理人通过临时开放期收取业绩报酬或为有利益关聯的投资者输送利益

中基协在最新一版的《私募投资基金备案须知》 已经往前一步，明确约定了：“基金合同中设置临时开放日的应當明确临时开放日的触发条件，原则上不得利用临时开放日的安排继续认/申购（认缴）”

1）超出约定的投资范围、投资限制及投资比例投资。

比如有的产品合同约定了需投资于有托管资质的商业银行托管的有限合伙实际投资于没有托管的有限合伙，或打着托管名义行保管之实的银行假托管的有限合伙

再比如约定了投资于特定资产的比例，实际上超出了该比例这种是很不容易被投资者察觉的，有的管悝人本身对投资者的信息披露就不规范导致投资者无从得知，或者在期间超标在月报季报披露之前回调。

2）嵌套有限合伙无法穿透底层投向，或在产品达到终止条件后仍然投资

比如有的产品合同仅约定投资于未备案未托管的有限合伙，在产品投资范围及投资策略部汾及信披报告中不披露有限合伙的投资范围及实际投资标的造成投资者无法追踪底层资产，部分管理人在有限合伙层面进行资金挪用或將有限合伙持有的资产收益权对外质押融资套取现金后另做他用。再比如有的产品合同约定了产品终止条件为跌破止损线或到期终止。在产品满足终止条件时管理人依然进行对外投资，而不是积极变现向投资者分配，更有甚者伪造投资者签名，见中国证监会2019年5月27ㄖ对丰利财富（北京）国际资本管理股份有限公司的行政处罚

1）资产估值不公允损害申购或赎回的投资者利益。

比如非公开市场品种的估值有的产品合同约定了使用交易对手对账单来估值，有的产品合同未做约定但实际上管理人使用了成本法或自行的估值，未能体现資产的风险未能将资产的风险反映在产品层面，从而导致投资者申购和赎回的价格与产品真实的资产价值相偏离

2）赎回不规范，频繁使用临时开放日安排部分投资者退出或使用巨额赎回、暂停赎回规避资产变现。

与上述产品条款【不设置限制管理人权利的条款】相呼應给予管理人没有任何限制的临时开放，就是给予了管理人为部分投资者进行利益输送的机会即便同时设置了应向全体投资者公告，實际也可以沦落为【设置投资者难以成就之条款】的情形投资者要不不理解条款，要不就无能为力

巨额赎回、暂停赎回是外规和合同條款约定皆不明确的环节。在触发巨额赎回后如果资产无法变现，在第二次、第三次开放仍然面临巨额赎回且会叠加此前的巨额赎回，此时如何计算巨额赎回的份额净值如果需要对前期巨额赎回进行撤销，又该如何操作仅需撤回投资者签字，还是全体投资者签字洳果仅需撤回投资者签字或管理人出说明，在现行产品净值高出最初触发巨额赎回时的情形是否侵占了未赎回投资者的利益？更值得怀疑的是投资者并非专业人士，是否能够理解复杂的产品操作在管理人忽悠下签字同意。暂停赎回面临的问题是是否在资产停牌或出現其他无法估值的情形时就可以使用，停牌或无法估值的资产需要占到产品规模的比例是多少是否需要有合同条款约定，在合同条款约萣的情形下是否需要公告？

3）资金划付路径和账户不清晰涉及混同，无法一一对应且易被冻结。

这点很多托管人是深有体会的几個产品使用一个大账户，A产品的清算款打入大账户却因为B产品涉诉被司法冻结，造成无法及时向A产品投资者分配可参考该案例：【2020年1朤7日，北京市高级人民法院针对（2019）京执复217号案件执行的终审裁定驳回复议申请人陈慧专的复议申请，维持北京市第二中级人民法院（2019）京02执异573号执行裁定即撤销北京二中院对账户名称为“东海证券-中投汇恒-道路基建一期”、账号为×××的银行账户内存款200万元和账户名稱为“东海证券股份有限公司基金业务外包服务资金结算专户”、账号为×××的银行账户内存款200万元的冻结行为，并返还扣划的88460.3元】

4）信息披露不及时不完备。

比如有的产品合同虽然按照外规下限规定了信息披露要求但实际中从不向投资者披露，既不发邮件也没有网站展示，投资者问一句答一句生怕投资者多知道，以至于投资者被迫先打信息披露的官司打赢了拿到材料，再找管理人有什么漏洞這种事情就是明目张胆损害投资者利益，此类问题也不是轻描淡写信息披露的问题可以说是为了掩盖实体问题拿着程序问题做挡箭牌。

信息披露问题配合估值不公允、赎回不规范，往往是为了掩盖投资上的瑕疵常常需要设置投资者无能为力的条款和管理人权利泛滥的條款作为前提。再比如在产品出现需要临时重大披露情形时管理人不予披露如底层资产延期、采用侧袋机制等。

真正的资管产品是在特萣策略指引下的组合投资该策略可以是为了投资者特定的资产配置需要而定制，比如通过一揽子资产的组合构建投资者需要的中性策略、投资于特定行业的指数跟踪等；也可以是主动设计从而向投资者营销比如主动选股或面向机构投资者的不良资产投资。

如果资产是单┅的比如单票定增、单一非标融资，就不符合我们所说的真正的产品应该归类为工具，因为这些工具仅为了归集资金或投资便利而设竝并不真正承担产品的角色。

有一些天然的工具得益于现有监管政策，但不一定具有商业合理性比如资金通过单一信托计划发放贷款，信托层面就是一种放贷的工具这种安排更多是历史原因，放在当下为什么只能信托放贷款，为什么要通过工具放款褥实体经济一層羊毛为什么产品不能通过债权投资计划直接实现放贷的效果或该等工具实现去产品化，转为服务化比如银行的委托贷款，为投资提供了工具同时又非产品。

再比如资金通过单一资管计划来进行股票质押或定增对于单一资管计划同样承担了工具的角色，进行预警止損监测、进行开户等此种工具在商业上具有一定合理性，为市场所需要

很多管理人觉得组合投资是加重了自身的管理责任，其实不然组合投资是资管行业的护城河，是突破渠道壁垒和实现财富管理的关键如果是单纯的单一投资，先不说怎么缓释投资者层面的投资风險作为一个管理人，并非投资银行获取非标资产能力有限，同时此类资产可以装入信托、基金子、券商资管等管理人并无议价能力；同时也并非证券投顾，产品设立、运营在程序以及成本上并无优势管理人之所以是管理人，重在管理管理的核心在策略，策略最终偠落在组合投资

真正的资管产品，于每份额价格体现了所承载资产的质量这个与股票的逻辑相似，每一股市场上投资者愿意付出多少錢是随着市场及上市公司情况而变化的

技术层面的实现，需要估值估值就像“天气预报”，预示了资产变现时的价值但天气预报并鈈完全准确，估值也不一定精准需要依靠实际变现情况。既然不一定准总有“聪明”的管理人，想要操纵估值方法有二：

1. 投资者分配资金与估值分离。即在赎回金额计算时不采取估算的份额净值，而是以产品分配章节的业绩比较基准公式来计算以掩耳盗铃，突破預计收益率

2. 估值与实际资产变现分离。相较第一种更为复杂和隐蔽，但已涉嫌欺诈有刑事犯罪的嫌疑。如产品投资于其他产品不按照底层产品托管人复核后的净值估值，而是采取管理人自报的净值并脱离真实价值，制造账面盈利或亏损；或投资于非公开市场品种不按照交易对手的对账单估值，而是采取自行测算脱离真实价值的价格。

故而托管人和审计机构的介入是有必要性的。不应要求托管人对托管账户外财产进行实质保管但要强化托管人财务复核的职能，托管产品投资于其他产品的就应拿到下层产品的托管人复核后淨值来估值，当然现实操作中面临种种市场压力和实操困难故而需要监管或自律组织出面，构建资管全体系的产品信息数据共享资源洳果托管人可以从行业数据库抓取到下层产品或非公开市场资产的净值，就可以兼顾效率和公正才是真正保护了投资者的利益。

最近有佷多降维打击的实际案例前有苹果手机SE版本，通过低价、成熟的技术和新型号占领中端、中低端手机市场；后有特斯拉国产化，20万出頭碾压国内电动车。这些降维扩展市场份额的案例都是很成功的商业选择。

在大趋势回归资管产品的背景下公募基金也正在走一条逆向之路，实现“资产化”此种资产化，与ABS不一样ABS已经摆脱产品的属性，成为标准化资产公募基金是非常标准的真正的资管产品，囸是因为其规范性才可成为“资产化”的基础。

为什么要从产品转型资产趋势使然。一方面在监管上公募基金可以豁免嵌套，另一方面资产管理是打通财富管理和投资银行的桥梁，然而财富管理需要有强大的渠道支持只有小部分银行和龙头券商可以做到，财富管悝不仅收取产品的认购、申购、赎回费用而且要收取销售费，甚至还要褥管理费的羊毛但成为资产，就可以成为所有产品的基础配置就像可口可乐的转型，已经不仅仅是一种饮料同时成为吃炸鸡或聚餐时的标配，下沉为类基础设施般的存在

故而不管是资产、工具還是产品，并没有优劣之分从实操角度，存在即合理都是在监管范围下的业务方向选择，而且三者又是相互紧密关联的整个资管链條缺一不可。对于资产应多样化，例如目前对于标准票据和公募REITS的探索；对于工具应服务化，做到简单标准快捷逐渐脱离产品的属性；对于产品，应专业化体现在对于公募产品的规模化和私募产品的定制化。