外部环境的变化，在给投资机构带来挑战的同时也蕴含着不少机遇。作为一家PE投资为主线的资产管理机构，凯联资本希望从中把握更多机会。

“从我们的角度来说，第一个是科技和消费双轮驱动，第二个是坚持长期价值投资，奉行ESG责任投资，并且做好投后的赋能和产业生态的持续紧密跟踪建设。”凯联资本创始合伙人兼CEO李哂时告诉界面新闻，凯联资本的投资是为LP创造绝对回报，当遇到优秀的企业，就会下重注。

据凯联资本方面介绍，其核心团队在中国境内和国际资本市场有近20年的投资管理经验。业务包括私募股权投资、证券投资、母基金和S基金、政府产业合作、企业传承等方面。凯联资本过往投资了五粮液、百合佳缘、阿尔特、联影医疗、贝壳找房、洪九果品、航天云网、经纬恒润、中车新能源、星际荣耀等数十家企业。

“我们这些年会加大在企业服务、半导体、高端制造等方面的投资。”在李哂时看来，中国制造业领域的数字化，未来至少能持续增长十年左右。同时，她也认为投资机构必须要用全球视野看待整个资本市场和中国的企业，“这样你才能看到国家与国家、区域与区域之间的差距，发现新的投资机会。”

以下为专访内容（有删改）：

寻找好的标的并砸下重金

界面新闻：外部环境的变化，对凯联资本在募投管退上有哪些影响？

李哂时：作为投资机构本身，在募资方面，我们受到的影响相对较少。凯联资本拥有人民币基金管理人牌照和保险资产管理人牌照，同时也被中国保险资产管理业协会评为2020年保险资金投资的私募股权投资A类管理人。加上我们募集的资金配比也比较科学和多元，既有政府引导资金，也有国企和央企的资金，还有保险公司管理的资金，当然也包括优秀的头部企业家群体。不过引导基金的出资流程确实更复杂了，同时也开始亲自下场去做直投。

在投资方面，国际形势的变化会对我们的投资和布局产生一定的短期影响，但是在中国进行“科技+消费”双轮驱动的长期投资逻辑并没有受到干扰。我们还是遵循长期价值投资，偏重于成长期阶段的投资，也会参与企业上市后的增发，以及和上市公司等产业资本合作，再去做产业生态的投资。

在投后管理方面，我们一直以来受到的影响都不大。因为我们致力于紧密的投后管理，专注于产业研究，有自己的企业家俱乐部，建立了行业上下游的协作生态，可以给被投企业很多帮助，同时给他们带来更多商业机会。

在退出方面，退出通道是多元的，IPO不是唯一的退出方式。不管是并购，还是企业间的合作，包括政府在产业上的需求，以及S基金的兴起，都带来了退的机会，我们自己也是很活跃的S基金的投资人，会接盘同行机构的S份额。

界面新闻：凯联资本现阶段的投资逻辑是什么？

李哂时：从我们的角度来说，第一个是科技和消费双轮驱动，第二个是坚持长期价值投资，奉行ESG责任投资，并且做好投后的赋能和产业生态的紧密跟踪建设。同时，我们的核心还是追求绝对回报，会对好企业下重注，投资规模从几千万到数亿不等。

我们在2015年开始做人民币基金，当时资本市场非常活跃，所以会更偏消费，投了五粮液、洪九果品、贝壳找房和自如等与衣食住行相关的企业，这背后的逻辑是消费升级。这几年以科技为主，包括芯片、云计算、汽车、医疗设备等国产替代中的机会，以及智慧园区、数据中心、电网、储能等基础设施，当然也在看和双循环相关的消费方面的机会。这些投资背后的逻辑是，我们会重点关注被投企业能否满足这些变化所带来的需求。

界面新闻：在投资回报上会有哪些具体的要求？

李哂时：投资机构的核心目标就是给投资人带来绝对价值回报，帮助被投企业持续健康发展，同时为社会带来正向责任和价值。我们的投资周期一般是5-7年，追求能够带来绝对回报的投资，希望投的每一个标的能够具备比较强的成长潜力。对于标的的退出预期，并没有具体数字的要求，而是会针对不同的行业设定符合行业逻辑的增长要求。我们现在的IRR还不错，单个项目最低都能给到LP百分之几十的回报，所以LP复投率超过了60%-70%。

界面新闻：凯联资本出手次数并不多，背后有哪些考量？

李哂时：谈到出手次数，其实要看和什么去比。天使机构一年投上百个项目，VC一年投几十个项目，PE一年可能就重仓投几个重点项目。我们偏向于投成长期一直到PE期，出手的频率和同行业基本持平，在这个阶段，好的赛道和优秀的标的有限，需要细心筛选。

界面新闻：从阿尔特、经纬恒润、泽景电子到宁波中车新能源，你觉得汽车领域是否值得下重注？

李哂时：从我们的角度来说，汽车领域是我们投资的众多赛道当中比较重要的一个，因为这个领域带来的行业创新机会非常多，也能带动十余个上下游行业。我们在几年前就开始投汽车领域，涵盖了整车设计、汽车电子控制、智能座舱、传感器等关键环节，今天越来越多的造车参与方出现，都不能离开这些关键环节的公司，这些公司与跨行业玩家之间的协作也推动了中国相关高新技术产业的发展。此外我们比较重视的赛道还有消费升级、工业互联网和智能制造、高端装备、半导体、高端医疗装备和服务、航天军工等，也在这些里面投了一些行业龙头公司。

界面新闻：在中国境内和境外投资，最大的区别是什么？

李哂时：发达国家的金融工具更多，资金流动性更好，但是高速增长的领域有限。中国的市场大、需求多，政策有独特性，对中小投资人的保护也投入了很大力度，投资机构更多的是需要识别哪些是好的赛道、有竞争力的企业，以及行业增长的投资逻辑，境外一些成熟行业发展的历程，对于中国企业的发展也有参照意义。

境外发展中国家也有投资机会，比如东南亚市场，他们更像中国改革开放后早年的状态。但是我们也比较关注，当地的政治是否稳定，是否有比较好的对待外商投资的政策。

中国企业现在的国际化意愿更强，我们也不断加强沟通QFLP（合格境外有限合伙人）对中国的投资。从资金端来看，国际资金还是非常愿意来中国投资，而且是一个快速涌入的过程。中国的外资流入达到7年来的新高，这个趋势应该还会延续下去。

投资机构现在必须要用全球视野看待整个资本市场和中国的企业，而不是简单区分境内和境外。当用全球视野去看的时候，你才能看到国家与国家、区域与区域之间的差距，发现新的投资机会。

界面新闻：你怎么看PE投资阶段向前延伸的现象，凯联资本有这方面的打算吗？

李哂时：这是一个很自然的状态，我们是按照行业和赛道进行跟踪，会很早就发现好的团队，此时就开始跟踪标的和团队了，并且关注对方是否拥有把产品和技术转化成生产力的能力，而不是等企业发展到后期，才发现标的然后扎堆去投。当看到有合适的机会时，我们也会在早一点的阶段尝试参与进去，对于竞争力很强的标的，会考虑在B轮及之前去投。

界面新闻：在注册制收紧的情况下，可以用什么方法给一级市场的企业进行估值？

李哂时：二级市场虽然指数在上涨，但也有不少公司上市以后跌幅不小。考察一级市场的标的时，可以看到有很多热度很高的标的估值已经远超它的二级市场类比标的的估值。讨论估值还是要回归企业发展的商业本质，虽然企业可能在IPO时融到了钱，但要是行业发展速度没那么快，自身造血能力又不强，最终市场会让它回归到一个公允定价。

对于投资而言，不是说一家公司足够热，你就要挤破脑袋投进去，还是要看清真正的趋势后再行动。同时，需要持续提高自己的认知，不能为了追风口而追风口，目标是追求绝对收益，要合理评估它的估值和未来能够创造的实际价值是不是可以匹配。如果高估了，那宁可错过这样的机会等估值合理回归时，再及时出手。

界面新闻：对于PE而言，在投资时最大的挑战是什么？

李哂时：包括内部和外部两个方面。在内部的话，只要你做投资，其实就是和贪婪作斗争以及要不断提升认知。一方面要识别出来投资和投机，并管控贪欲。另一方面，则需要不断提升认知；最后，还要具备直面问题的勇气，以及培养解决问题的能力。

在外部的话，要能识别出优秀、伟大和投机的公司。同时，我们现在也面临一个比较大的挑战，一个是国际形势的变化，另一个就是行业垄断和资源集中的问题。目前中国如果需要持续创新发展，激发更大的活力，而不产生内卷，那么需要解决这个问题。而且这不仅是投资机构的挑战，也是企业和社会的挑战。

界面新闻：在反垄断新形势下，对投资机构会带来哪些影响？

李哂时：中国在现阶段去启动一些领域的反垄断是有远见的，短期肯定会有阵痛，但对长期发展是个好事。任何一个行业发展到一定程度，都会有非常强大的公司掌握头部资源，然后对行业产生话语权和定价权。所以所有国家的反垄断行为都是行业发展到一定格局，产生阻碍新生增长的状况下，由国家和政府出手去做的一件事情。

实际上，反垄断也分行业。消费互联网在过去15年里高速增长，但近年来用户饱和、没有新的增长点，那么就只能内部调整结构。我们现在看到的问题是，在一些有巨头占领的领域，一个创业企业开发了一个新机会，还没来得及建立壁垒，创意就被抄走，团队也容易被挖走，长此以往会造成创新不足。真正的反垄断都是在一些相对饱和的领域里开展，因为要调整现有的结构，这样才能够让创新生长出来。

投资机构是更敏感的一个行业，当然也更需要多元化。对于被投企业也是一样，如果只有单一股东，对企业的发展不一定最有利，但如果股东合理多元化，反倒能够给企业的发展带来更多的资源和帮助。对任何一个行业，百花齐放才会更有价值。

界面新闻：在这种情况下，对创业公司而言是个机遇？

李哂时：对创业公司来讲肯定会有机遇。世界永远都是在逐渐整合，然后又再次结构性调整，处于不断循环变化当中。所以当这样的情况出现时，就是创业公司的一个机会。

似乎是一夜之间，ESG（即环境、社会责任及企业治理）成了风口浪尖上的热门词。

在此之前，ESG概念更像是坐在场边的替补队员——偶尔被提到，但从未被认真对待。凯联资本创始合伙人李哂时入行20余年，对这一概念很熟悉，“ESG概念最早在2010年前后被提出，但在中国具象化的落地，还是最近一两年的时间。”

正如李哂时所言，从ESG概念自大洋彼岸传入中国市场，到真正被应用到具体的投资中，不过几年时间。事实上，即便到了今日，一二级市场对于环境、社会和治理三个方面的研究和关注点仍然停留在“ESG能否为投资机构带来可见的超高回报”上。

过去，市场上不少机构为了追求短期利益，通过“用脚投票”的方式选择了一些对环境不友好、对员工福利不关注，或内部治理混乱的企业。而从经济结果上看，这些机构或企业虽然短期内得到高额暴利，但长期看，反而输得血本无归。

无论是社会责任还是经济层面，ESG投资维度下的企业和投资者，财务表现都更为优异。

基于团队20余年的从业经验，让凯联资本在设立人民币基金之初就开始关注ESG概念，并将其应用在具体的投资上。

ESG的概念最早源自美国。美国安然和世界通信公司的财务造假事件直接催生了《萨班斯·奥克斯利法案》的颁布。该法案是历史上美国政府全面地对公司治理、会计职业监管、证券市场监管等方面提出更加严格、规范的法律体系的管控。

在经过十余年的发展，美国ESG政策法规日渐完善，要求也趋于严格。相关金融产品种类也越来越多，ESG投资市场亦形成了较完整的产业链。此外，市场上还出现了一批专业成熟的ESG评级机构、指数机构和服务中介机构。近十年来，环境议题成为市场新的关注点。而伴随新冠疫情的发生，中国金融市场也开始关注ESG带来的投资效能。真正促使一级市场的投资机构开始关注ESG，有三个标志性事件：

首先，香港交易所于2019年发布新版ESG指引并相应调整相关上市规则，从2020年7月1日开始生效，赴港上市的公司和拟赴港上市的公司，必须遵照新版指引进行ESG披露；

其次，国际两大指数和数据供应商MSCI（明晟）和富时罗素相继宣布，加强对于ESG评级和指数的发布和管理，2020年成为中国市场的“ESG元年”；

最后，深交所修订了《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法》，其中首次提出，考核指标中包括“是否主动披露环境、社会责任和公司治理（ESG）履行情况，报告内容是否充实、完整”。

“过去，我们看到二级市场上出现了不少财务造假的案例，这都在促使政策不断完善，从而倒逼一级市场在投资时就选择那些符合ESG逻辑的企业。”

2014年，凯联资本设立首只人民币基金。从第一只基金的运营起，凯联就引入了ESG投资理念，能在7年前率先布局，源于团队多年的海外投资经验。凯联资本的核心团队均来自国内外顶级的金融机构及大型产业集团，拥有丰富的投资经验、实业管理经验及产业布局能力。对于行业认识更为清晰，让凯联从开始就意识到，环境、社会和治理对投资机构而言，是风险控制的一种手段，更是对行业研究的一种延伸。

凯联资本通过长期系统化的研究跟踪，对宏观经济、产业周期以及资本市场有深入的理解。凯联认为，社会责任的参与和贡献是投资评价体系中重要的一环。

李哂时回忆，一级市场早期在投资时，并没有太多的数据手段，凯联在投资时，会重度关注企业治理方面的问题。随着舆情系统的完善，企业的动态得以在数据中更良好的体现，投资机构也能实时、精准的了解被投企业在环境问题、社会贡献和内部治理等多方面潜在的风险。

“从结果上来看，那些高ESG分数的公司，最后股价的表现也更好。”李哂时看来，不同的行业，在投资时关注的方面也有所不同。当前，凯联围绕科技和消费两大板块进行布局，专注于TMT、医疗健康、、新材料、新型消费、航天军工等战略新兴行业。以科技类项目为例，李哂时会着重关注企业的技术和专利，以及商业行为是否受到过处罚。

通过7年时间的布局，如今ESG理念已经深入到凯联投资流程的每一个环节中。ESG将投资的关注点由股东回报进一步拓展至社会回馈和员工关怀，意味着ESG投资明确关注“社会、员工和股东”的长远利益。三者利益的统一正是ESG投资的重要思想。这样的逻辑正在引导凯联关注被投企业的真实价值，从而真正实现价值投资，这是凯联在投资时的中心思想。

从风控因子到高质量增长

长期以来，资本市场倾向于对高业绩增长率的公司给予“估值溢价”，而ESG则更强调增长的代价、质量与可持续性。近几年，ESG投资呈现出指数型成长态势。原因在于，这一概念正在为投资人控制风险的同时带来更强的收益保障。

以往，不少投资经理认为，ESG这样强调可持续性的投资在短期内无法实现为LP赚钱这一目标。不过，伴随着市场的变化和考验，从更多研究结果看来，ESG与高收益呈现正相关。

ESG正在成为投资中重要的“排雷”工具，李哂时指出，ESG可以从多维度鉴别公司的质地。事实上，企业的业绩仅仅展现了企业发展的单个方面，而企业成长的潜在决定因素众多。只有在追求业绩的同时兼顾ESG的三大核心因素，才能实现企业的长期可持续发展，进而创造可持续的投资回报。

在进行投资决策时，凯联资本不仅考虑人、组织、商业模式这些非财务指标，更要深入产业、研究企业发展的根本动力。ESG投资的本质也是从这些角度出发，选出真正高质量、可持续发展的“百年老店”，而非那些依赖资源消耗的短期参与者。

2016年，中国白酒企业在历经三年的行业深度调整期后，仍未迎来真正意义上的回暖，中小型酒企生存环境恶化明显。前一年的财报上，多家酒企继续亏损、业绩下降。在白酒业的“寒冬”背景下，开启混改。

得到消息的凯联资本启动了尽调。当时，A股市场经历数轮股灾的冲击，使得二级市场股价出现大跌，另一方面，五粮液出现了负增长的迹象。一个业内共识是，消费行业中出现负增长是较为少见的。无论是自身财务指标，还是二级市场的表现，对于投资人而言，这笔投资看上去投资风险不小。谁也不能预测，行业是否已经在最底部。

不过，通过深度的行业研究，凯联认为，白酒行业即将触底反弹，企业管理层有能力引领走向光明。“在企业尽调时，我们会充分考虑ESG逻辑。”李哂时表示，“五粮液是白酒行业的头部企业，在内部治理方面，管理层乐于分享利益，让更多的人实现共同利益体。”2018年，历时三年的混改落地，五粮液员工持股通过全额认购国泰君安资管计划实现，认购金额5.13亿元。此外，五粮液经销商持股通过认购资产管理计划的份额间接持有五粮液股票，即通过君享五粮液1号代持，认购1941万股，认购金额为4.2亿元。

通过推进员工、经销商持股，不仅有利于市场的稳定，更能够捆绑多方利益激活渠道，推进渠道扁平化发展。

2018年业绩回升，营收跨上400亿元新台阶。今年，凯联在五粮液定增案上的投资进入解禁期，从目前看，收益将达到十几倍。

的这笔投资，通过更有效和集约的资源，人力资本的发展与管理，高效的经营和组织形式使用获取竞争优势，从而实现更持续的价值创造。这是凯联在ESG逻辑下，长期投资、可持续化发展的一个标杆案例。

过去7年时间中，凯联资本注重严谨的基本面研究和结构化机会的捕捉，覆盖企业发展的不同阶段，并采取灵活多元化的投资策略，并通过建立与被投企业的紧密合作和资源导入，提升被投企业的价值和投资的确定性。

“我们希望通过长期的陪伴，做中国企业家和投资人值得信赖的长期合作伙伴，而不是牟取短期的价差，获得暴利。”

2015年前后，P2P正值飞速发展阶段，不少投资机构纷纷投身这个火爆的风口项目。历经13年的发展，从行业新生、野蛮生长到百花齐放的高光时刻，再到风险浮现、爆雷不断、穿透监管的整治之途，如今的P2P网贷走向末路，最终以黯然“谢幕”收场。

今年，全国实际运营的P2P网贷机构由高峰时期的约5000家逐渐压降，到今年11月中旬完全归零。黄粱一梦，那些暴富梦终究竹篮打水一场空。

在行业最火热的阶段，也有LP拿着大钱找到凯联资本，要求投资到相关的项目中。“就在这间办公室，我劝退了LP。对于不符合我们逻辑的钱，凯联会拒绝。”李哂时指着一间办公室说。

长期目标和短期利益，这是一级市场的投资机构需要考虑的平衡。而私募股权基金先天的时间期限也要求，基金在运营中需要考虑时间成本。但现实是，一味追求短期波动，很难在长期的投资中赚到钱。投资机构要关注基本面，更要将眼光放得更远、更全面。

ESG强调的就是通过设置环境保护、社会责任履行和公司治理层面的关键模型，关联到企业战略、业务、绩效评价各个领域，从而对投资标的进行一次全面审视。

在尽调时，凯联要求做到独立、多维度的考核。不同行业的特质决定了在长期发展中所暴露的风险敞口，例如高污染行业在环保趋严的大背景下，生产成本正在增加，环保违规吊销执照的风险更大。要避免这类投资风险，显然需要拥有更独立的尽调视角。

“企业展示给GP的是自己比较正面的形象，给到机构的合作方，确实存在嘱托好话术的情况。”李哂时坦言，“为了更独立、客观的全面审视企业，我们会通过凯联自身的社交网络，或者陌生拜访等方式进行尽调。在投资前，我们也会帮助企业介绍业务，最后通过上下游的合作伙伴全方位了解企业质地。”

从经济学意义上看，ESG投资者实际上是在鼓励企业尽可能把自身商业行为对环境、社会造成的外部性“内部化”，在不影响效率的前提下，促进社会公平和可持续发展。体现在凯联的投资上，就是找到那些“和善”企业进行投资。

“我们在与企业家沟通中，能明显感觉到不同格局的企业家带给企业自身和产业链的影响是不同的。”李哂时表示，“我们更倾向于投资那些有益于产业发展的参与者、推动者，而不是破坏者。”她指出，将ESG理念融入治理架构，可以帮助企业推动客户、供应链上下游、股东、员工等各利益相关方实现共同发展，绑定利益，最终推动产业发展。

从投资风险看，传统的风险评价体系，对于投资标的的环保意识和社会责任重视程度不足，进而导致对投资标的发生风险事件的可能性预判不充分。近年来多例上市公司风险事件，并非单纯源于业绩亏损，而是上市公司自身在公司治理、诚信经营等非财务指标方面存在着重大隐患。

在ESG的理念带动下，凯联资本的风险控制更为充分，过去的投资中从未出现风险项目。李哂时透露，目前，凯联资本投资的十余个项目正在报会的进程中。ESG逻辑的引导下，凯联将在2021迎来丰收大年。