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　　海通宏观首席分析师

　　在房地产泡沫膨胀的阶段，私人部门往往会大幅加杠杆；而在泡沫破灭后，理论上来说私人部门的杠杆率应该快速下降。从现实情况来看，美国的去杠杆经验符合这一规律。但日本1991年房地产泡沫破灭后，财富大幅缩水的情况下，日本居民和企业杠杆率一度不降反升。美国去杠杆用了5年时间，日本用了10多年，背后的原因何在？到底是哪些因素限制了日本债务出清的速度？日本在缓慢去杠杆、经济低增长的阶段，存在哪些结构性机会？本文研究分析了驱动日本、美国去杠杆不同历程的因素。

　　1.房价泡沫破灭，杠杆却没下降

　　1980年代，货币宽松推高房地产价格。日本在1985年签署“广场协议”，日元迅速升值，对出口形成抑制，为此日本央行采取了货币宽松政策。在低利率和实体经济走弱的背景下，充裕的资金流入房地产和股票市场。当时日本民众和企业大量投资房地产，银行以土地和房产为抵押品向私人部门放贷，这使得土地和房产的价格在短期内大幅上涨。从年的五年间，日本土地价格指数年均增长7.9%，房价指数年均增长6.2%，且均在1991年6月达到峰值。

　　加息和土地政策刺破泡沫。日本通胀问题不断加剧，CPI在1990年突破3.0%，于是日本央行从1989年5月开始连续5次加息，商业银行向央行借款的利率从1989年初的2.5%，一路上升至1990年8月的6.0%。迅速加息刺破资产泡沫，个人和企业纷纷出售不动产，房价地价下跌。与此同时，日本政府于1991年出台《综合土地政策推进纲要》，宣布开征地价税，这加速了房地产泡沫的破裂，房价和地价自1991年开始回落。

　　在日本房地产泡沫的膨胀阶段，居民和企业积极加杠杆、购地购房。从居民角度来看，贷款的主要目的就是为了购房，日本新增个人贷款在1989年一度超过30万亿日元，而在1984年这一数字仅为10.7万亿日元。从企业角度来看，非金融和金融企业持有的土地资产占土地总资产的比重，在年迅速提高，这说明在这泡沫膨胀阶段，企业大量投资于土地。从借款的银行角度来看，日本的银行贷款中，投向房地产业的占比，从1984年的7.7%迅速上升至1989年的12.2%，而投向制造业的比重却出现明显下滑。

　　一般来说，在资产泡沫膨胀的阶段，私人部门大幅加杠杆；在资产泡沫破灭阶段，私人部门去杠杆。例如在美国07年之前房地产泡沫膨胀阶段，私人部门的杠杆率从2002年Q1的141%上升至2007年Q4的169%，提高了28个百分点；而在2007年泡沫破裂后，美国私人部门杠杆率迅速下降。

　　然而1991年日本的房地产泡沫破灭后，房价大幅下跌的同时，日本私人部门的杠杆率不仅没有明显下降，反而还继续攀升，直至1995年之后才开始下降，而降杠杆的过程中又受到1997年亚洲金融危机的冲击，这使得去杠杆的整个阶段一直持续到2008年。

　　对比美国07年后用了5年实现了去杠杆，日本却用了十几年的时间，日本的去杠杆过程显得迟缓而滞后。

　　2.日本债务：为何出清缓慢？

　　为何日本在房地产泡沫破灭后，私人部门的杠杆率在年间没有明显下降？对比美国的快速破产出清的去杠杆模式，日本的债务出清速度明显偏慢，在资产价格大跌、财富缩水后，居民和企业破产的数量明显偏少，速度偏慢。

　　从居民部门来看，1991年房地产泡沫破裂后，日本个人破产案件数的最高峰是在2003年，中间相隔了十多年。对比来看，美国在房地产泡沫破灭后，在2011年个人破产的案件数就达到了最高峰，中间只相隔了4年。

　　为何日本居民的破产速度要远远慢于美国呢？这其实根源上是因为两个国家破产的制度和流程是不同的。

　　美国居民的破产法实行“当然免责主义”，即居民经过法院批准破产后，就自动不用偿还银行贷款，无需经过其它手续。而且居民即使破产后不再偿还贷款，居民的房产也未必会被银行收走，因为美国破产法会考虑到居民的基本居住需求，允许符合一定条件的破产者可以继续使用房产一段时间，而如果选择将房屋交给银行，就不需要偿付剩余贷款。这种对于破产者相对宽容的条件，也会使得债务人更有激励去申请破产。

　　日本的居民破产法则实行“许可免责主义”，即居民经过法院批准破产后，并不会自然意味着居民不用偿还贷款，而是居民还需要再向法院申请，获得法院批准后，才能免除债务的偿还责任，即破产并不意味着债务自然免责；除此之外，日本居民一旦申请破产，现有住房会被拍卖清算用于还贷，而且如果房屋价值低于债务，居民还需继续还贷，这使得日本居民申请破产的意愿并不强烈，使得债务减记出清需要更长时间。

　　从企业角度来看，日本破产的企业数也相对较少。在1991年后，日本企业破产数逐年攀升，直至1997年亚洲金融危机爆发后才达到高峰，约每年2万例左右。对比来看，美国企业破产数在2006年后迅速上升，在2009年达到高峰，约每年6万例左右。从企业总数上看，据OECD的数据，日本企业总数约为美国的3/4左右，但企业破产总数不足美国的1/3。这说明日本企业破产的比例相对较低，而且需要更长时间。

　　为何资产缩水后，日本企业破产数量偏少、速度偏慢呢？一是由于日本企业破产带来的社会影响较大，其主动破产意愿偏低。一方面，日本企业奉行员工终身雇佣制，职工退休后的收入也由企业承担，如果企业破产将引发大量员工安置的问题；另一方面，日本企业之间存在大规模交叉持股现象，一旦一家企业破产，与之相关的企业也将面临风险。破产带来的社会影响大，再加上文化中“欠债还钱”的伦理约束，使得舆论对破产接受度较低，所以企业不会轻易选择破产。

　　二是由于特殊的银企关系，使得在泡沫破裂后，银行信贷仍能对企业提供支持。日本的“主力银行制度”下，企业会选择一家银行作为主要融资来源，两者深度绑定、甚至交叉持股，银行不仅是企业最大的债权人，也可能是最大的股权人，甚至是实际控制人，这使得银行不愿意企业破产，而是选择持续给经营不善但关系良好的企业注资。

　　三是日本企业在泡沫破裂初期，对未来形势预计过于乐观，一方面企业认为其自身仍保有一定生产和研发能力，另一方面认为当前只是短期的景气波动，随后资产价格还会回到原位，如果继续经营能够改善处境，所以迟迟没有选择破产。

　　居民和企业部门未能快速破产出清，这使得大量不良贷款堆积在银行体系内。在泡沫破裂后，银行的抵押物大幅贬值，形成大量不良负债，从1992年到1995年，日本银行的不良贷款处置损失总额年均增长101%，到1996年已达13.4万亿日元。

　　但是在这种情况下，日本政府的金融监管仍然十分宽松，不良率高企的金融机构不仅不会破产，还能正常运行、放贷。这一方面是由于日本银行业传统的“护卫船团”模式，日本行政部门会救助陷入困境的银行，以保障它们继续生存、维护金融业整体稳定；另一方面也是当时政府和金融机构盲目乐观，错误判断了形势，没能及时化解问题。这使得银行并未大规模破产出清，而是仍向企业和个人提供信贷。

　　3.后期：杠杆如何降下来？

　　1997年，日本政府错误判断经济形势，减少财政刺激，引发了金融机构破产潮。房地产泡沫破裂后初期，日本政府扩大基建投资，刺激经济，1996年日本GDP一度出现3.6%的正增长。日本政府当时偏乐观的判断经济形势，减少财政刺激，开始上调税率、削减公共投资，然而前期积压的问题再度爆发，经济和金融陷入更大危机。1997年11月3日，三洋证券在国际借贷市场出现违约，这是银行间市场在二战后的首例违约，紧张的气氛弥漫国际市场，导致信贷大幅紧缩。紧接着，北海道拓殖银行、长期信用银行等大中型银行倒闭，日本四大证券公司之一的山一证券也破产倒闭，国际评级结构下调对日本银行的信用评级，“银行不倒神话”终结，金融机构陆续破产。

　　美国2007年房地产泡沫破灭后，2008年金融机构大量破产倒闭，金融危机爆发，中间只相隔了一年。而对比日本1991年房地产泡沫破灭，1998年才开始金融机构的破产出清，日本的出清过程明显缓慢。年，日本金融机构共破产22家，直到1998年才迎来大规模的破产潮，仅1998年一年就有30家金融企业破产，而从1998年到2002年，共有158家金融机构破产。

　　再度加剧的经济和金融风险，使得日本社会不得不转变观念，开始进行改革。一是通过立法加快破产出清的节奏。1999年12月，《民事再生法案》公布，这一法案以“谋求该债务人的事业及其经济生活的再生”为主旨，规范了破产程序、更保护了破产企业和破产者的利益，例如，破产程序启动更快、缩短双方和解时间，债权人被限制、不得随意冻结资产。该法颁布后，日本破产案例逐步增加。

　　二是通过改革以加强金融监管。1998年，日本政府采取了一些改革手段，以加强金融监管，并规范程序以化解金融风险。其中之一是颁布《金融再生法案》，规定了金融机构的破产程序，依据此法案，一个破产的银行可以由金融再生委员会进行处理，或是暂时收归国有。另一项法案是《加快金融健全化法案》以允许使用政府和公共基金对银行注资。除此之外，金融监督委员会（FSA）成立，使得金融监督的职能从财政部剥离。

　　三是政府向金融机构注入流动性以应对不良负债问题。根据BIS的报告《1990 年代日本的金融危机：日本银行如何应对和吸取的教训》，1998年3月，日本政府对21家银行注入了总额约1.8万亿日元的资本。1999年3月，又对主要的15家银行再次注入了总额约7.5万亿日元的资本金，其中6.2万亿元采取优先股形式，以使政府加强对受困银行的管控能力。被注资的银行包括樱花银行、第一劝业银行、富士银行、三井住友银行、三和银行等日本最主要的大型银行。接受救助的银行，需要接受严厉的整改以提高经营水平，为了达成经营目标，日本的大中型银行在年开始大规模合并重组。根据清水谷谕（2008）的报告，第二次注资后，无论国际银行还是国内银行，注资都使得其经营水平改善，加速了不良债权的偿还，特别是促进了向中小企业放贷。

　　4.缓慢去杠杆：有哪些结构机会？

　　滞后而缓慢的去杠杆，再加上人口结构的变化，日本经济增长中枢在房地产泡沫破灭后出现了长期的下移。泡沫破灭前十年的平均增速为4.6%，而在泡沫破灭后，经济增速中枢下移至0.4%。之后日本长期处于低速增长阶段，被称为“失去的二十年”。而对比来看，美国的增速中枢在泡沫破灭前后十年，分别为1.0%和0.5%，并未出现明显改变。

　　从需求端看，无论是消费还是投资，在房地产泡沫破裂后，增速中枢均明显下移。从1993年起，日本家庭可支配收入的平均增速长期处于2%以下，且在年维持负增长。对未来收入的预期偏悲观，家庭财富的缩水，日本居民的消费意愿明显走低。日本私人消费从年的4.6%，下降至年的2.1%。

　　投资增速也明显放缓。日本私人企业设备投资的平均增速从年的11.4%，下降至年的-0.3%。日本在90年代出现了较多的“僵尸企业”，根据岡田拓之等（2010）援引日经NEEDS、中村和福田（2008）的数据，僵尸企业占比，从1989年的3.6%迅速上升至1992年的13.5%，并且在之后的十年中始终保持10%以上的占比，在2001年，“僵尸企业”的占比一度高达25.5%。“僵尸企业”的存在，对生产和投资都会构成限制。

　　虽然日本经济长期处于低增长的状态，仍有结构性机会涌现。

　　从消费角度看，大众消费兴起。无论在去杠杆的初期（年）还是后期（年），交运和通讯、医疗保健等消费均能保持较高的正增长，而在后一阶段，阅读与娱乐消费也开始出现了正增长。从消费风格来看，根据援引中国青年报，日本著名经济评论家大前研一提到，在泡沫经济破灭后，日本进入了“低欲望社会”。消费理念转向简约化、本土化，例如，以711、全家为代表的便利零售业快速发展，以优衣库、无印良品、大创等为代表的优质平价品牌崛起，本土消费电子产业如索尼、夏普等厂商也有新的发展。

　　从生产角度来看，虽然制造业整体的生产增速常年低于1%，但电子设备、电气机械、交运设备等行业发展迅速。从工业生产指数来看，日本的部分行业生产增速在泡沫破裂后，仍能保持较高水平，而且在去杠杆的后期（年）增速又进一步提高。例如电子设备和电气机械等优势行业，虽然出口减弱，但随着消费本土化转向内需主导。又例如运输设备，其部分受益于日本政府积极扩大财政支出，投资于铁路公路等基建项目，这带动交运行业的快速发展。

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关于杠杆，巴菲特有一句特别著名的话，今天我们就以他的那句话来结尾吧：

如果你没有了杠杆，你就不会有麻烦。基本上，杠杆是一个聪明人会走向破产的唯一途径。如果你很聪明，你就不需要它；如果你是傻瓜，你就不应该使用它。但在我看来，杠杆和激励是一个尝试去关注的事情，并且是一件让你认识到你可以做的但应当有很多限制的事情。

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