大家好，我是老庄。这是我想讲的一个系列：“政府和市场、投资者的关系”，我认为在我们国家，政府在这三者关系中占主导地位，政府在战略决策，行政规划时，对市场和投资者都产生巨大的影响，会直接引导其他两者的动作方向。西方经济学重视供给与需求的关系，强调市场的作用，我们的国情决定了需要特别重视政府在市场中的作用。这关乎企业的发展，个人的前途，投资的路径。这是第四篇，前三篇请移步：投资者在政府和企业这个关系中处于第三人的状态，我们最终的目的是投资企业，产生投资收益。因此，投资者需要独立判断在这个关系中，企业的收益或者受损情况，从而预判未来的经济活动。政府的行为活动，又同时对投资者本身产生影响，所以投资者又必须对这个影响，形成整体性判断，也就是政策对整体市场的行为和心理影响，需要特别注意。近年来，我国的资本市场逐步发展壮大，各项规章制度也日趋完善，以往我们的市场参与者有90%以上都是散户，这几年这个比例慢慢降低，机构投资者逐步增多，整体市场以西方的机构投资者为主的成熟市场迈进。我们看国外的变化路径，半个世纪以来，美国专业投资机构的持股占比逐渐提高。从1951年到2021年，美国各类境内机构投资者持股市值占比提升了37个百分点，持股市值占比由5.49%上升至42.4%。并且机构投资者的占比结构不断出现新的变化。70与80年代美国养老金持股市值占比提升，1953年时，养老金持股市值占比仅为1.26%，到1985年，养老金持股市值已经达到27%；90年代，美国共同基金的持股占比开始快速增长，1991年，共同基金持股占比约7.05%，到2001年便增长至21%。英国市场上，机构投资者持股比重在1981年就已取代个人投资者，成为持股市值比重最大的投资者类型，彼时机构投资者占比约51.1%。在中国香港股市中，2005年至今，机构投资者的交易占比基本维持在50%以上，2019年，中国香港中机构投资者交易额占比达53.4%，其中本地机构投资者交易占比16.8%，外地机构投资者交易占比36.6%。图表2：1951-2021年美国股票市场投资者持股市值比重另一方面，境外市场个人投资者占比持续下降。20世纪40年代，美国个人投资者维持在90%以上。在最高峰的1945年，美国个人投资者持股市值占比达到94.85%，其他各大金融类机构投资者占比仅约4.8%，但半个世纪以来，美国散户持股市值比重下降了约六十个百分点。中国台湾股市个人投资者比重从1997年的56.27%下降到2019年的35.55%，二十余年里下降了21个百分点。日本股市中，1986年，个人投资者持股占比为22.3%，截至2021年6月底，日本股市个人投资者持股市值比重为16.8%，下降了约6个百分点。英国股市在1963年时，个人投资者持股市值占比是54%，到2018 年底已降至13.5%，在55年的时间里，英国个人投资者持股占比下降了41.5个百分点。图表3：1986-2021年日本股市投资者持股市值比重市场开放性提高，外资比重提升。1991年，日本股市境外投资者持股比重仅为4.7%，截至2021年6月底，其境外投资者持股比重已达30.2%，是日本股市中持股市值最高的投资者类型，在三十年内提升了25个百分点。这与日本80与90年代股市对外开放加速直接相关。英国股市在80年代后，境外投资者占比开始攀升，2012年后已发展成为英国股市的主导力量，近十年占比始终在50%以上，截至2018年，英国境外投资者持股市值占比为54.9%。中国台湾股市的境外投资者持股比重从1997年的8.73%提高至2019年的27.39%，境外信托基金是持股比重上升最快的一类投资者，这主要得益于中国台湾股市的对外开放与国际化政策。中国台湾股市投资者结构演变中最突出的经验是成功地通过股市国际化，提高了机构投资者比重，使个人投资者持股比重下降，降低了市场波动性。中国台湾股票市场也曾经历过高波动、投机氛围严重的时期。80年代之前，台湾股市规模较小，发展较为缓慢。散户持股市值占比达90%以上，短线资金炒作盛行。80到90年代初，中国台湾股市暴涨暴跌幅度全球罕见。1985年7月到1990年2月，中国台湾加权指数从最低点636上涨到12682点，上涨幅度达到19倍，这一时期的涨幅位居世界首位，随后在1990年短短7个月，又从最高点下跌近一万点至2560点，下跌幅度之大创下全球股市跌幅的纪录。中国台湾股市在八十与九十年代经历多次股市动荡的原因是多样的，如股市规模小；大量的资金只能投资于规模、数量较少的股票；市场供不应求。但最主要的原因是投资者结构中散户比例较大，机构比例低，市场投机盛行导致稳定性差。在此背景下，中国台湾监管层在多重压力中加快证券市场对外开放的步伐，引进境外机构资金。投资者结构并非自然转变，而是依赖政策的主动引导和作为。最典型的是美国市场，美国历史上有两次机构投资者持股比重上升的关键时期，一是70及80年代养老金机构持股比重上升；二是90年代后基金持股比重上升。美国70年代机构投资者占比上升的主因是对政府养老金体系进行了改革，推动了私人养老金体系的建立。美国养老金体系的二、三支柱发展起来，带动养老金入市资金量提升，促成了美国基金业的发展。美国70年代的经济背景是通货膨胀上升，石油危机接连爆发，人口老龄化程度加深，养老负担加重，联邦政府主导的第一支柱养老金负担加重，为缓解养老问题，美国着手推进养老金体系改革。改革中最重要的政策措施就是建立个人退休账户（IRAs）与401（K）计划。1974年，美国出台《雇员退休收入保障法》（The Employee Retirement Income Security Act），创立了个人退休账户（IRAs，Individual Retirement Accounts），为没有雇主养老计划的工人提供个人退休账户，工人投资该账户将享受税收优惠。个人退休账户投资股票没有限制，个人可以决定养老金的投资配置方向。政府通过提供税收优惠的方式鼓励个人为养老进行储蓄，在缴纳养老金阶段免税，在提取阶段纳税，在性质上个人退休账户（IRAs）属于第三支柱私人养老系统。1978年，美国出台《国内税收法》，法案中的第401(K) 、403(B)及457条款规定和要求政府、企业及非营利组织等不同类型的雇主必须为员工提供养老金账户。雇主养老金账户享受税收递延优惠，账户内资金不计入当期纳税，同样在领取时才需要纳税，大大推迟了收入的纳税时间。员工参与养老金计划可以间接参与股市，同时享受延迟纳税的收益。其中401（K）计划是影响最为广泛的养老金改革政策，401（K）计划使企业不再承担养老基金增值的责任，受到企业雇主的欢迎。经过一系列改革，美国养老金系统形成了完善的政府、雇主、个人三大支柱。第一支柱是政府的社会保障计划，主要起到兜底作用。第二支柱是企业雇主提供的养老金，是美国养老金系统的核心，分为收益确定型（DB，Defined Benefit Plan）和缴费确定型（DC，Defined Contribution Plan）。DC型计划又可以分为私人部门职工的401（K）计划、公共教育部门职员的403（B）计划、州及地方政府职员的457计划、联邦政府雇员的TSP计划。第三支柱是个人退休储蓄账户（IRA），包括传统IRA账户、罗斯IRA账户、雇主发起式IRA账户。养老金改革后，美国居民资产中的养老金比例上升，家庭直接持股的需求降低；养老金投入股市的增量资金提升，养老金持股规模和比重也出现了加速扩张。美国在完善养老金体系的同时，改善了股票市场的投资者结构，为股票市场引入了长期资金，养老资金则实现保值增值，促成了美国的长期牛市，形成了正向循环。在90年代，几大因素又推动了美国共同基金持股比例的上升，其中共同基金的管理办法起到了重要作用。首先，美国养老金发展到90年代，购买基金的比重上升，直接投资股市的比重下降。养老金改革后，美国养老金规模不断上升，对其投资能力提出了更高的要求，而美国共同基金的投资能力较强，能更好的满足养老金投资人的需求，养老金逐渐构成了共同基金的主要资金来源，美国基金业的持有人结构也出现了由散户向机构的转变，带动公募基金规模扩大。其次，1992年，美国劳工部规定，企业雇主在向员工提供DC型养老计划时，须提供3种及以上的投资工具，否则需要承担投资风险，投资工具虽然更加丰富，但对于普通工人而言，选择难度反而增长，因此员工们更加倾向于选择便捷简单的共同基金投资。图表5：1951-2021年美国机构投资者持股比重交替上升截至2020年底，个人投资者持股市值占比为39%，一般法人持股市值占比为44%，全部机构投资者持股市值占比为12.22%，其中公募基金比重最高，占流通股市值的7.51%，外资持股占比为4.06%。与境外成熟股票市场相比，中国股市机构和外资有较大提升空间。例如2020年底，美国境内机构投资者合计持股占比为43.5%，香港股市机构投资者占比51.74%，日本为16.6%，英国为27.6%（2018年数据）。图表6：中国股市投资者结构现状（流通股市值口径）在由理性、专业投资者为主的股票市场中，股票价格往往能够充分迅速地反映市场信息。机构投资者具有更高的信息优势，在市场信息挖掘中起到关键作用，定价效率更高。股价同步性（Stock Price Synchronicity）是衡量市场定价效率的经典指标，反映了单只股票价格与全市场股价的联动程度，该指标越低，表明股票价格反映了更多的异质性信息，定价效率更高，指标值越大，表明股价中包含的公司个体信息越小，定价效率越差。机构投资者比重低会导致价格发现功能被削弱。市场短线投资投资者比重大，错误定价往往普遍存在。Eun等（2014）研究了全球47个国家的股市定价效率，结果显示中国股票市场的定价效率在47个样本国家中表现较差。图表8：各国股票市场定价效率对比即便股市现状存在着结构性矛盾，但值得关注的是中国证券市场成立以来，在监管层推动与市场自然演进的作用下，投资者结构始终在不断变迁。个人投资者持股占比在2001年占比约在90%以上，2020年则为39%，近二十年占比下降了57个百分点。机构投资者占比则呈现缓慢增长趋势，机构投资者内部，公募基金增长较快。外资方面，2010年至2020年，境外投资者持股比重和持股规模在同步上升。陆股通开通后，外资进入A股的渠道逐渐转移，陆股通是交易所之间互联互通的渠道，相比QFII的委托代理更加便捷，近几年，QFII的增速有所放缓，陆股通的规模和增速则逐年增长，年增速约在20%上下。A股纳入MSCI后，外资流入速度继续加快，逐渐成为市场上增量资金的重要来源。图表9：2001-2020年中国股票市场投资者持股市值占比结构2018年后，随着市场规范性的提升，股市机构化趋势则明显加快。2018年资管新规发布，2019年《证券法》第二次修订，传统通道类产品受到抑制，公募基金净值型、主动权益型产品比重上升。2020年，居民资金加速涌入公募基金市场，监管层鼓励鼓励保险、养老金等长期资金入市；管理资产规模约6万亿以上银行理财子公司相继成立。外资进入的步伐继续加快，A股相继被主流国际指数纳入，明晟公司将A股纳入MSCI新兴市场指数并在2018年提高纳入比例。2019年，富时罗素将A股纳入全球股票指数体系，道琼斯全球指数将A股纳入指数体系。国际指标的纳入给A股带来外部增量资金，投资者机构化的步伐正在加速。长期资金入市，包括公私募基金、券商资管、银行理财、保险资金、信托公司等在内的专业机构投资力量不断壮大。证监会数据显示，截至2022年6月末，境内专业机构投资者和外资持仓占流通市值比重由2017年初的15.8%提升至23.5%。与此同时，2021年我国个人投资者交易占比首次降至70%以下。具体来看，基金数量和管理规模大幅上涨。据Wind统计，截至今年9月底，公募基金产品总数量达10190只，管理规模合计达271031.96亿元，相比2012年底的1174只、27971.84亿元，数量和规模均实现了近10倍的跨越。中国当前的股市投资者结构是股票市场各类问题的上游资金根源。个人投资者占比较高，机构力量薄弱对市场造成了如下影响：一是市场稳定性差、波动幅度大。以换手率和波动率来衡量股市稳定性，在全球范围内横向比较来看，A股稳定性明显弱于境外成熟股票市场；二是市场具有明显的交易风格，长期配置风格不显著，优质企业与业绩较差企业的分化仍然不够彻底；三是市场定价效率低，机构投资者比重过低导致机构投资者的价格发现功能被削弱。我们从这些例子看到，去散户化是资本市场发展的必然阶段，未来机构投资者将成为市场的主流，但这样的情况发生很显然也在是政策推动之下的，诸如养老基金，公募基金政策，海外投资者政策，深港通陆港通等。这是政府政策对投资者的被动影响。投资者需要不断的充实自身的认知，在这样一个信息越来越发达有效的市场里，明辨真理。另一个我想谈的话题是主动认知，投资者需要分辨自身获取的信息质量。这个世界上，随着互联网的大发展，信息传播速度大大提升，信息平权正在逐步提高。回归自身，我们需要注意：一是对复杂多样的信息的处理能力，每天你都会接收到各式各样的信息，自媒体，新闻，互联网，身边朋友等等，怎么有效的处理这些杂乱的信息，提取对自己有用的信息，是每个投资者的必修课；二是分辨信息质量的能力。现在自媒体横行，真假信息错乱，雪球等论坛上真假信息也很多，怎么分辨这些信息是真的，还是假的，也许会对投资决策产生重大影响；三是扩大信息来源。我们要避免自己被动的形成信息茧房，现在我们接触的很多信息是被筛选过的，是想让你看到的信息，也许是片面的，不完整的。特别是抖音等推荐算法流行后，系统会不断的推送你喜欢看的内容，久而久之，你也只能看到你想到的内容，从而渐渐的偏离客观正确的方向。信息的获取和分析，对形成投资决策是非常重要的一步。宏观的国情落地巴菲特曾经在股东大会上这样说：国外投资大师曾经说，微观是我可以努力的，宏观是我必须承受的。这句话没错，但是在我们国家，宏观有时候是能让投资者致命的。国外大部分国家是小政府体系，我们则不同，我们是大政府体系。西方经济学非常重视市场的作用，而常常忽略政府和人的因素。而我们要特别主要政府和人，这就是我们的国情。如果投资者在做决策的过程中忽略了，有可能会死的很惨。有过实业经验的朋友应该知道，在我们特定的国情下，做企业离开政府是不可能的，我们是属于保姆式政府，政府主导了企业需要的各项生产资料，土地，人员，资金，税收等，在企业发展初期，通过补贴和税收返还，使企业发展上快车道。在企业遇到经济困难时，政府会竭尽全力帮助企业渡过难关，特别是那些大企业，上市公司，关乎一个地方的税收，GDP和就业，都是当地政府的重中之重。这种血肉相连的关系，是西方经济学落地中国必须要加上的因素。另一方面，政府通过国有企业和政府融资平台，城投公司深度参与各项经济活动，在某些领域享有绝对垄断权。投资者既可以参与国企的股权投资，也可以投资民企，旺旺为这些国企做配套的机会也是大有可为。在经济大发展时期，全社会都在不断向前，享受经济增长带来的红利。参考资料：邵宇 赵宇 陈达飞，《投资者结构：全球趋势与中国的未来》；本系列已完结。喜欢的帮忙点个赞，关注，转发。}

文 ︳罗定国一，市场经济关键一点就是如何处理好政府和市场关系改革开放40年以来，市场经济如此深入人心，走市场经济之路成为上下认同的不二选择，发挥市场在资源配置的决定性作用写进中央文件。但如何理解市场经济，如何真正发挥其决定性作用，并非一蹴而就。我们对市场经济的认识也是一步一步深入的，党的十五大提出“使市场在国家宏观调控下对资源配置起基础性作用”，党的十六大提出“在更大程度上发挥市场在资源配置中的基础性作用”，党的十七大提出“从制度上更好发挥市场在资源配置中的基础性作用”，党的十八大提出“更大程度更广范围发挥市场在资源配置中的基础性作用”，党的十八届三中全会提出“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”。可以看出，我们对政府和市场关系的认识也在不断深化。被称为看不见的手的市场经济，是最有效的资源配置手段，也是创造国民财富的最佳途径。市场经济关键一点就是如何处理好政府和市场关系，实际上就是要处理好在资源配置中市场起决定性作用还是政府起决定性作用这个问题。经济发展就是要提高资源尤其是稀缺资源的配置效率，以尽可能少的资源投入生产尽可能多的产品、获得尽可能大的效益。市场经济本质上就是市场决定资源配置的经济。健全社会主义市场经济体制必须遵循这条规律，着力解决市场体系不完善、政府干预过多和监管不到位问题。发展社会主义市场经济，既要发挥市场作用，也要发挥政府作用，但市场作用和政府作用的职能不同。发挥市场作用就是在经济运行中社会各种资源都直接或间接地进入市场，由市场供求形成价格，进而引导资源在各个部门和企业之间自由流动，使社会资源得到合理配置。市场各主体在公正平等自愿的环境下进行自由竞争，为达到竞争的有效性和公平性。政府要从法律上创造出适宜的外部环境，为企业提供平等竞争的机会。政府的职责和作用主要是保持宏观经济稳定，加强和优化公共服务，保障公平竞争，加强市场监管，维护市场秩序，推动可持续发展，促进共同富裕，弥补市场失灵。市场经济下，竞争性产品应该由市场提供，政府不直接干预经济。当然，市场也有失灵的时候，市场不能解决国民经济宏观与长期问题，难以解决外部性问题，难以解决收入不公问题，也无法适应公共产品的有效生产。这些领域就要发挥政府的作用，尤其是提供公共产品。这是因为，公共产品的生产容易产生搭便车现象，无法达到投入与效益最大化，因此如果由市场来提供则是不经济的。这样，由政府提供公共产品成为最优选择。二，政府的经济行为也要受市场竞争法则制约当然，以经济学的眼光来看，公共产品同样有投入与产出，同样要讲成本与效益。经济行为主体如家庭、企业和政府的经济行为，均受市场竞争法则制约和相关法律保障，赋予相应的权、责、利，成为具有明确收益与风险意识的不同利益主体。政府的经济行为同样受市场规律的约束。因此，如何理解和分析政府的行为也成为经济学的一大课题，这其中最有影响的是布坎南的公共选择理论，他也因此于1986年获诺贝尔经济学奖。▲1986年诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·布坎南。市场经济理论的出发点就是理性人假设，又称经济人假设，是对在经济社会中从事经济活动的所有人的基本特征的一个一般性抽象。理性人假设具体指的是每一个从事经济活动的人所采取的经济行为都是力图以自己最小经济代价去获得最大的经济利益，只有这样的人才是“合乎理性的人”，否则，就是非理性的。借鉴市场经济理论，布坎南认为，政府的经济行为也要受市场竞争法则制约，政府不是神的造物，也不是超凡的完美机器，政府不是由圣人或者天使组成，而是由普通的个体组成的，而这些个体都有自己的私欲，他们首先是理性人，要追求自己利益最大化，希望自己的部门有更大的规模，更多的预算，更多的权力。如果没有对权力的制约，他们中的一些人会凭借自己的垄断地位进行寻租。尤其是当一些稀缺资源被一部分人所掌握时，这种寻租的可能性会更大。在早期计划经济时代，由于资源短缺，只能靠粮票布票等分配物资，商品的供需完全由政府控制，商品的价格由国家规定，也就是所谓的管家。普通消费者如果要购买票证规定以外的商品，就必须通过特殊的渠道高价购买，这时，那些掌握商品批销权的人便成了人们寻租的对象，“走后门”一时成风。一种商品由于获得渠道不同，便形成官价与议价两种价格，本应是按照市场正常交易的商品，由于太多偶然的、非经济的因素干扰，使得价格扭曲。而市场经济则是按照供求关系来决定价格，由市场这只无形的手进行资源配置，排除了许多人为因素，价格则是商品价值的体现。上世纪八十年代初期，我国开始推行经济体制改革，首先改革的就是这种不合理的价格体制，实现价格闯关。虽然刚开始时，会引起市场骚动，但是随着市场进一步放开，物资的进一步丰富，市场也就慢慢繁荣稳定，所以，当取消粮票放开粮食价格后不久，人们不再担心价格一直高涨，没有了粮票，反而可以随意购买粮食，市场一片繁荣。那个时代最吃香的粮食部门，也随着市场经济的发展而慢慢衰落，或者改变其本来的职能，不再是承担物资分配的权力机构，其当年因为紧俏物资分配而具有的寻租现象也慢慢销声匿迹。所以说，市场经济是治疗寻租腐败的一剂良药。三，应用经济学的理论假定和分析方法来研究公共决策公共选择理论作为现代经济学的最新分支之一，就是用市场经济的理论来解释公共决策行为，把经济学的研究对象拓展到以往被经济学家视为外部因素而由政治学研究的传统领域，把人类的经济行为和政治行为作为统一的研究对象。按照布坎南的说法，公共选择理论就是以经济学的工具和方法，大量应用于非市场的决策而产生，应用经济学的理论假定和分析方法来研究公共决策，探讨规范政府行为，提高政府效率的方法。其常用的经济学方法包括前文所提到的理性人假设，经济学方法论个人主义和经济学交换范式。经济学方法论个人主义，就是把作为微观经济分析出发的个人同样作为集体行为的出发点，探讨集体中的个人是如何通过公共决策而对集体行为及经济活动产生影响的。公共选择理论对社会选择的一个基本观点是，所谓社会选择不过是个人选择的集结，只有个人才具有理性分析和思考的能力，个人是基本的分析单位，个人有目的的行动和选择是一切社会选择的起因。公共选择理论这一由个人选择入手分析社会选择的研究路径称之为“方法论上的个人主义”。而经济学交换范式，就是把公共决策过程看作一种类似市场的交换过程。如果把政府部门行为看作从不会犯错的完美主体，它以追求社会利益最大化的行动准则，以正确无误的判断和全知全能的信息掌握进行社会资源配置，则这是一个完美无缺的理想社会。但由于组成政府成员的个体不是完人，是与普通人一样的理性人，他们的知识限度与人性差异，导致这种个体与整体行为准则不一致，从而使政府行为分析陷于困境，可能会导致政府行为失误，导致许多公共决策的失误。而这种公共决策失误的影响力远远大于市场经济中个体行为失误，一个企业决策的失误，也许只会使这个企业受损，但如果一项公共决策的失误，则会影响整个社会，甚至带来灾难性的后果，计划经济时代的这种事件比比皆是，国民经济几乎到了濒临崩溃边缘，所以才会有后来的拨乱反正，才会有后来的改革开放。公共决策是一个复杂的过程，它是以集体作为决策主体，以公共物品作为对象，并通过一种程序来实现的。诸多限制导致经常出现决策失误，如决策体制和决策方式的缺陷难以是最优化的政策被通过，一些信息不完全及决策人的目光见识等也使得不符合现实的决策被实行，如果权力不受制约，甚至出现寻租现象，导致经济资源配置低效不合理，从而给国家和人民造成损失。布坎南认为，为了防止权力不受制约，办法就是以权力约束权力。要在政府机构内部形成竞争机制，只要打破公共物品生产的垄断，这样才能增进效率，城市的供水系统，供电系统以及公交系统可以采取这种竞争方式，有些公共物品则可以采取向多家企业竞争购买方式，从而实现资源配置的高效益。公共选择理论把制度的因素看作是经济过程的内生变量，把政府行为和制度因素纳入到经济学分析的框架之中，让人们多了一种视角来分析和解释政府的运行机制与行为，更好地理解市场与政府的关系，正因为如此，作为公共选择学派创始人的布坎南获得了诺贝尔经济学奖。这也是从另一角度说明，为什么制度那么重要，因为人性都是相通的，无论是普通人还是政府职员，都有人性的弱点，都适合理性人假设的特点，以经济学的视角来看，制度比人更重要，好的制度会让坏人变好，而坏的制度则会让好人变坏。（作者系文化学者）}