纵使近年权益类公募基金已取得不菲收益，但“基金赚钱，基民亏钱”的困境长期存在：支付宝数据显示，顶流基金经理张坤管理的易方达蓝筹精选基金，在2020年3月后的一年间里为投资者贡献了88.26%的业绩报酬，但其客户中，亏损5%以上的比例却高达65%，仅有9.6%的客户盈利在5%以上。

令人瞠目的反差背后，是多数基民共同的投资难题：不懂得如何挑选基金及解读市场信息、无法厘清自己的实际需求及风险承受能力、缺乏调仓经验……这导致绝大多数基民在基金净值的波动中频繁申赎、高买低卖，最终获得感不强。

传统学历教育并不能有效改善以上问题。在支付宝进行自主投资的群体中，约60%是未满30岁的年轻投资者，理论上他们学历普遍更高，因为过去15年间，我国本科录取率提升了近一倍，但不少投资机构和券商负责人向新财富透露，年轻一代的投资收益普遍不如老一辈。

某种程度上，“小白”投资者越少地参与投资决策，越有可能避免投资亏损。但是在国内，过去很长一段时间，以银行、券商为代表的金融机构，以及这些机构的投资顾问们，更多扮演的是渠道商，而非顾问的角色。其业务模式以产品销售为导向，一次性的认购申赎费是主要收入来源。最终导致的结果是，金融机构不仅没能在投资决策端给予投资者专业性服务，反而还滋生出诱导频繁交易等乱象。

将基金投资视作短线套利工具，一定程度上也阻碍了资本市场的良性发展。

与之对比，海外市场上，摩根士丹利通过对投顾团队、产品创设、分层经营等多方面体系的建设，着重对客户输出专业化的投顾服务能力，最终既换取了客户信任，也实现了收入的提升。结合中金研究所数据，2000至2020年间，摩根士丹利财报中，财富管理业务收入项，在资产管理收入中的占比由31%增至57%，收费类资产的渗透率从不足20%提升至约40%。

因此，基金投顾业务的推行，既是解决“基金赚钱，基民亏钱”的一种途径，亦是银行、券商等机构财富管理转型的重要抓手。

基金投顾业务有两大特点。一是允许具备专业财富管理能力的试点机构，代客户执行资产配置、基金选择、动态调整等操作，倒逼金融机构强化财富管理能力。二是可让金融机构按服务资产的规模，收取投顾服务费，引导金融机构重视存量客户资产，如摩根士丹利般将投顾服务延伸至投前、投中的各个阶段，推动客户投资体验的提升。

随着两年前基金投顾试点机构获批，国内基金投顾业务进入试水阶段。首批18家试点机构中，已有15家上线基金投顾服务，合计服务了25万名用户，覆盖的资产规模达500亿元。证监会机构部八处处长李莹曾于2021年4月表示，基金投顾客户中，保有3个月以上的客户复投率超过40%，显示投资者对这一新兴业务的认同感在不断增强。

基民对基金投顾的认同，很大源于其正在破解“基金赚钱，基民亏钱”魔咒。其以专业投研及投顾能力为主导的业务模式，既给予客户更好的投资体验，亦为资管机构财富管理转型带来了全新局面。

而伴随第二批试点资格的正式公布，如招商银行、中信证券、蚂蚁基金等头部机构均已加入到基金投顾业务的竞逐中。至此，合计52家机构已获得试点资格，分别为3家银行、24家券商、22家基金公司以及3家第三方基金。

那么，展业近两年，基金投顾具体是从哪些维度让客户投资体验得到改善的？未来左右基金投顾业务发展的关键因素是什么？巨头环伺下，基金投顾真能成为散户们投身权益市场的有效手段吗？

新财富与中信建投证券投顾业务负责人王宁深度长谈，请他结合自身实践，进行深度解析。

中信建投证券投顾业务负责人王宁

投顾服务：避免客户非理性行为发生

中信建投证券是首批拿到基金投顾业务试点资格的7家券商之一，于2020年9月7日在自有App中上线“蜻蜓管家”基金投顾品牌，2021年6月及8月，“蜻蜓管家”分别在京东金融、蚂蚁财富上线。

据王宁介绍：“目前‘蜻蜓管家’的整体签约规模为30亿元，服务客户近7万户，客户复投率30%以上。结合运行期间的各类数据，客户持有基金投顾产品的体验感应该是远远优于持有单只基金。例如在春节后的市场调整阶段，很多热门基金被客户大量赎回，但‘蜻蜓管家’的客户保有率仍在90%以上，多数购买了基金投顾服务的客户很好地克服了追涨杀跌的不利情绪。”

对基金投顾的服务链条进行拆解，主要包括投资研究及顾问服务两方面。顾问服务包括投前阶段的投资者需求评估、产品适配，投中阶段的市场解读、投资者教育、投资者陪伴等。投研服务则是利用全权委托的特点，通过基金研究及资产配置能力，完成策略组合配置及动态调仓等工作。

“基金投顾的潜力太大了。”在王宁看来，依靠投研、顾问两端发力的基金投顾服务，会给客户完全不同的投资体验。

1.1 投前：需求评估+产品适配

当下投资基金的人很多，但对自身真实需求有清晰认知的人却很少，因此大部分投资人投资的第一步就埋下了亏损的祸根。

王宁认为，投资者实际的投资需求，需要根据其预期持有周期、风险承受能力、收益预期、投资风格等因素综合考量，即厘清自己的投资目标。这直接关系到投后心态及操作的稳定性。

只是，“了解自己”并不容易。例如，年轻的投资者普遍存在着“意识”与“能力”的错配，即缺乏权益投资经验，但往往因为金融机构推荐，及自身对收益率的贪婪，而去追逐热门的权益基金，最终往往会因为无法忍受高波动而选择卖出。再例如，部分金融机构为缩减客户操作流程、方便基金销售，会省略需求评估环节。

如今，基金投顾服务重新将需求评估环节设置在产品销售前，一面是为帮助客户厘清真实需求，建立投资预期，另一面则是为将合适的策略产品配予客户。

如“蜻蜓管家”，主要通过智能投顾系统，在投前阶段对投资者的多维度需求进行评估，例如这笔投资打算持有多长时间、能够承受多大回撤，想要实现的年化收益等，构建用户画像。同时，其将客户需求划分为追求流动性、追求保值、追求增值以及追求高收益4大类，最终打造了9只基金投顾策略产品（表1）。

据王宁介绍，不同产品有特点鲜明，目标在于匹配投资者的所有需求，降低其挑选产品的难度。

比如，针对追求增值需求的投资者，“蜻蜓管家”打造了“步步为营”及“价值典范”两款策略产品，尽管两款产品的目标都是跑赢通胀，但“步步为营”采用股债均衡的策略，权益、债券类基金的配置比例为50:50，用债券型基金平滑波动，同时利用权益类基金谋求收益，匹配仅关注资产增值的客户。“价值典范”在产品配置时，会侧重于选择选股能力较强、确定性高、风格稳健的基金，匹配有价值投资需求，并愿意承担较大本金亏损的客户。

有投顾向新财富表示，需求评估的方式让客户厘清了自身的投资需求，而产品适配的过程则帮助客户明晰了产品特性。而过去投资者对基金产品不了解，因此会频繁关注产品净值变动，容易放大投资焦虑并造成亏损。

事实上，如今上市的公募基金已超8000只，投资者普遍不具备自主挑选基金的能力，且各金融机构推荐的主流基金产品通常在短期内已跑出超额回报，投资者很容易买在基金产品的净值高点。

而且，由于市场风格、行业周期等因素的切换，公募基金持续跑出超额收益并非易事，大量投资者因无法忍受亏损、所持有基金跑输同类基金、资金周转等一系列原因，放弃长期投资，卖在低点。

例如，2020年受到投资人追捧的张坤、谢治宇、朱少醒等基金经理，在2021年便未能延续亮眼表现，其管理的代表基金业绩排名均显著下滑（表2）。

也就是说，权益投资对持有人的耐心要求更高。然而，蚂蚁研究院在2021年一季度对居民投资理财行为进行过调查，72%的投资者仅愿意持有基金产品不超过1年，能忍受基金持续1年亏损的投资者比例只有14%。这与当前大量新基民对权益基金趋之若鹜的现状形成鲜明错位。

正是由于大部分投资者对自身需求以及所投产品的不熟悉，凸显了投顾环节的价值所在。王宁介绍，对于投资周期较短的客户，“蜻蜓管家”不会为其推荐追求增值及高收益的产品。

但在实际需求的评估过程中，由于券商客户整体风险偏好较高，因此，“全明星均衡”追求高收益的策略产品的销售占比较高，占到总保有量的35%。

1.2 投中：陪伴式服务贯穿全程

不仅是在投前，种种案例表明投资者在持有过程中也十分需要投顾服务。在王宁看来，投中环节的投顾服务，可视为对投资者预期进行动态管理的过程。

过去很长一段时间，金融机构在销售完基金后，在投中环节所提供的服务近乎为零。这一方面是因为，各销售机构并非基金管理人，无法把控基金的运作情况，无法给出针对性的投资建议，投顾服务也就无从谈起。另一方面，机构代销的基金数量众多，且客户的持仓组合并不相同，一对一服务的成本极高，因此，投顾服务仅限于高净值客户。以中信建投证券为例，其目前代销的基金数量已达到5700只。

而基金投顾则打破了这两点束缚，将投顾服务半径扩大至长尾客户。王宁表示，中信建投证券在“蜻蜓管家”里同时扮演着销售者及管理者的角色，因此，当产品净值出现较大波动，或对组合进行调仓时，能够即时将投资思路及具体调仓动态传达至客户，而过去客户只能根据基金产品的季报查看基金调仓动态。同时，“蜻蜓管家”通过9只策略产品服务所有客户，也降低了投顾服务的门槛。

2021年春节后市场调整阶段，中信建投证券每周至少进行一场基金投顾相关的直播，当指数波动大于3%时，公司当天晚上会“点对点”向签约客户发出投资策略运作及与市场相关的解读，稳定客户情绪。

“例如在基金投顾产品出现较大波动时，我们会即时将投资思路、调仓动向、市场预测等信息传递至客户，客户在了解到实时的运作情况及投资思路后，心态也会更稳定。同时，我们也会通过数据回测等方式进行投资者教育，例如告诉客户，即使在2007年A股最高点买入基金，如今也依然能够获得7%的年化收益率。让客户坚定长期持有信念，避免非理性行为的发生。”王宁表示。

2004至2020年间，中国普通股票型基金指数的年化涨幅为18.54%，也跑出了张坤、董承非、刘彦春等一批明星基金经理。但在不缺赚钱效应的权益市场中，因产品波动率高、部分公募基金清盘等因素，权益投资给到投资者的体验感远不如房地产、银行理财等资产。

在王宁看来，只有找到让客户长期持有的办法，才能最终分享资本市场不断成长的红利蛋糕。

但是针对这一问题，过去金融机构普遍面临两大难点。

第一大难点在于配置端，在卖方销售模式下，热门基金容易成为主要推荐对象。而投资者也通常以历史业绩表现判别基金好坏，但未来这些基金是否能延续优异表现，行情切换时如何调仓，投资者难以做出独立判断。

典型如年业绩亮眼的中邮战略新兴产业基金，至今仍未触及前期高点，而曾默默无名的易方达中小盘基金，如今规模已是前者的数十倍，且在2016年上半年至2019年上半年间，中邮战略新兴产业基金的持有人户数由31万户降至14万户，过半投资人割在低点（图1）。

图1：易方达中小盘基金与中邮战略新兴产业基金的走势对比

另一大难点则在于管理端。过去，金融机构不能代客户执行基金配置、交易等一系列工作，且每个客户所配置的基金组合并不相同，金融机构自然无法对客户基金组合进行统一管理，无法给出具体建议。

尽管如今长期持有、基金定投等理念十分盛行，但如果选择了错误的基金，上述理念反而会对投资者造成更多伤害。2013年至今，公募基金因净值表现不佳而最终清盘的现象已成为常态，这表明，基金筛选能力同样十分关键（图2）。

因此，聚焦到投中的研究端，基金投顾一方面需要解决的是基金挑选的问题，找到未来暴雷概率小，且能够延续优异业绩表现的基金。另一方面则是站在客户投资体验层面考虑，如何通过平衡策略产品的收益及风险，做好产品配置，优化持有体验，降低情绪波动，实现更长期持有。

据王宁介绍，为承担起基金投顾策略产品的资产配置、基金选择、动态调整等一系列工作，中信建投证券已组建起一支约10人规模的研究团队，专门服务于基金投顾产品投研端，并与研究所、资管等部门的投研人员建立了紧密的协同关系。

基金投顾业务的投研工作，是一项极其专业的事情，主要以定性及定量两种研究方法为核心，通过主、客观相结合的方式，对基金过往及未来业绩作研判。其中，定量研究主要通过客观数据、指标去量化问题，而定性研究则是主观地挖掘、探索问题。

可以说，投研能力是金融机构财富管理的硬实力。

2.1 定量研究：找到基金产品赚钱的秘密

通过比较基金或基金经理的历史业绩、动态回撤等指标，筛选出过去业绩表现优异的基金，仅是定量研究工作的开始。

赚取收益的能力固然重要，但是，通过对基金产品收益进行归因，挖掘其获取收益的方式，才是定量研究的核心。为找到基金产品赚取收益的秘密，基金投顾投研团队会结合风险收益分析、行业配置、重仓持股、净值归因等多重要素，分析基金产品的投资风格、配置思路，风格漂移程度、规模承载体量等，以给基金产品贴上各式各样的标签，并按风格进行归类。

在王宁看来，定量研究是对基金过往投资历程的二次推演，只有分析出过去基金产品或基金经理的赚钱方式，才能对基金经理是否具备稳定赚钱能力、未来基金产品是否契合市场风格、产品规模增长是否会影响产品业绩等问题做出准确研判。但对投资者而言，对全市场的8000多只基金进行定量的研究，几乎是一件不可能完成的事情。

“如某些热衷于题材投资、追逐热点的基金经理，尽管可能会因为在某一阶段收益排名靠前而受到投资人追捧，但从历史数据看，这类基金产品的业绩往往难有持续性的阿尔法收益表现，且其投资风格也无法承载较大规模的资产体量。因此，尽管这类基金产品可能在某一时期排名靠前，但为了控制回撤，我们在进行产品配置时会尽量规避。”

2.2 定性研究：深入跟踪影响基金经理情绪的因素

据王宁介绍，定性研究主要包括线下走访、线上调研等，通过对基金经理的性格品质、工作状态、精神状态等方面进行近距离观察，进一步对其投资理念与实际操作风格是否一致、对于投资的热爱程度、对于事业的专注度等问题做出主观判断。

某种程度上，定性研究是印证定量研究成果的重要环节。

“基金经理需要对基金产品的表现负责，而基金经理作为自然人，不免会在工作模式、情感等多方面遇到干扰，这些因素可能会影响其投资能力。在情感上，诸如热恋、离婚等均是可能造成基金经理情绪波动的客观因素。在工作模式上，如果基金经理的路演、应酬等工作较多，也难免会挤压其投入在基金管理方面的时间。”

另一方面，基金投顾研究团队也会持续对重点基金产品进行跟踪式研究，方式包括通过净值回归等方式跟踪产品持仓变化，不定期对基金公司及基金经理进行回访等。

“例如，当策略组合中某只基金的净值出现较大波动，或净值偏离度较大时，金融机构可以与基金经理进行紧密的联系，跟踪其个股持仓及投资风格的变化，这也是金融机构相较于个人投资者的先天优势。” 

通过主、客观相结合的研究方式，中信建投证券基金研究团队从已发行的超过8000只基金中，精选出了100余只的基金产品，放入核心产品池中，并最终根据9大基金投顾策略产品的特征，进行基金组合配置。

王宁表示，中信建投证券在基金投顾业务领域设有投资决策委员会、投资总监、投资经理等角色，包括基金投顾策略产品的配置、调仓等工作均由公司投决会统一决策。

在基金投顾策略组合的配置过程中，投研团队会特别注重投资者的持有体验，尽量通过对底层资产、各类风格基金产品的调配，将策略产品配置得更为均衡，以防范单边行情出现时，基金投顾因投资风格集中而出现大幅回撤。

“资产配置是很复杂的事情，需要以自上而下的分析为依托，例如在春节前，我们意识到抱团股配置比例过多会暴露更多的风险，加剧产品波动，因此，在底层资产端降低了抱团股的配置比例，最终将积极进取型策略的最大回撤比例控制在16%以内，而市场中许多热门基金的回撤率都超过了25%。”王宁表示。

根据新财富统计，2020年，资管规模在300亿元以上的主动股票及混合型基金中，超过一半的基金最大回撤高于16%，其中如诺安成长的最大回撤达到32.46%（表3）。

作为对比，基金投顾中追求高收益的策略产品，波动率要明显低于热门基金。且在控制回撤的基础上，大部分基金投顾的同期收益率均跑赢了股票型基金指数14.63%的涨幅，与追求高收益的目标相匹配。

基金投顾与公募基金产品间净值表现的差异，更多是业务导向不同所致。

在卖方模式下，权益类基金产品打开渠道最有效的方式即做高业绩排名，因此，博取高收益的需求远优先于对回撤的控制。而作为买方模式代表的基金投顾，由于销售机构本身即是产品的管理人，因此会将客户体验的重要性前置，考核更偏向于保有率、回撤值等指标，这也是基金投顾具备高保有率及复投率的关键。

如今，基金投顾展业一年后，各基金投顾产品均采用“按资产规模收取投顾服务费”的模式，如“蜻蜓管家”中全明星均衡策略产品的投顾服务费采取按持有期阶梯收费，最低为0.8%一年，鼓励客户长期持有，且不再重复收取基金产品前端的认购、申购费。

在王宁看来，如今基金投顾产品极具性价比。

直面历史机遇，头部机构率先发力

近年，券商经纪业务向财富管理转型的大势已是如火如荼，但在很长一段时间，这一转型因缺乏可标准化的产品及服务，最终导致业务导向落脚于销售，未能充分挖掘客户潜力，也阻碍了券商财富管理品牌建设的进程。

而基金投顾的问世，让各机构拥有了将专业研究及投顾能力传递至客户的手段，投资者也能从基金投顾策略产品的收益率、回撤率、投顾服务方式等维度，对各机构财富管理能力做出客观评价。

不仅如此，平安银行、招行银行等金融机构，也顺应财富管理行业买方化转型趋势，在基金代销端做出改变：一方面全面上线C类基金产品，另一方面将A类基金产品的申购费降至1折甚至更低。

A类基金与C类基金的区别，主要在于前端的收费模式。A类基金在前端一次性收取申购费，而C类基金不收取申购费，但会根据持有周期，收取销售服务费。过去，大部分金融机构主要销售的是A类基金，客户买卖基金频率越高，收取的一次性申购费也越多，而C类基金则按资产规模及持有周期收取销售服务费，与基金投顾的理念如出一辙。

头部机构的“自我革命”，表明其愈发重视对存量客户的服务，亦有意提高其研究及投顾服务能力。

王宁表示，专业的研究及投顾能力，已是当下头部机构财富管理转型比拼的重点，今年下半年，中信建投证券也会在投研端加大对资产配置领域人才的招聘力度，争取通过研究给客户更好的持有体验，同时也为对即将到来的业务比拼做准备。

随着中信证券、招商银行、博时基金、工银瑞信基金等头部机构的基金投顾试点资格陆续获批，未来，基金投顾业务将随着服务资产及客户规模的增长而陷入白热化的竞争中，这将首要体现为对收益率、回撤率等客观指标的比拼。

除投研端的比拼外，投顾队伍的建设也会是各机构未来的发力重点。目前，大部分金融机构的基金投顾产品，采用的是“总部资源+智能投顾”的服务模式，即组合构建、投顾观点、需求评估等工作均由总部的基金投顾团队统一设计管理，之后通过智能投顾系统将服务传递至客户，人工投顾更多承担的仍是销售职能。

大多数金融机构均在类似于“蜻蜓管家”的产品上，通过智能投顾系统，以问卷调查形式分析客户真实投资需求。但也有如蚂蚁基金的“帮你投”基金投顾，根据支付宝使用习惯等大数据分析用户的风险偏好，结合先锋基金（Vanguard）“全球资本市场模型”，匹配最适合投资者风险偏好的投资策略。

但王宁认为，智能投顾对客户需求的评估可能会出现偏差。智能投顾只能提供标准化的评估问卷，难以深入、客观地评估客户的个性化需求。此外，客户很难与智能投顾构建有效的信任关系。

根据海外基金投顾发展经验，通过智能投顾去开展基金投顾服务并非最佳形态。

2010年，以Betterment为代表的智能投顾企业，率先将人工智能技术应用于基金投顾业务，从而大幅降低基金投顾产品的起投门槛及管理费用，将这一业务覆盖至长尾客户。

而2015年后，先锋基金、富达投资（Fidelity）等传统机构将人工智能与传统模式相结合，首先在投前让人工投顾介入，通过沟通还原投资者的真实需求，形成明确的投资目标，进而再辅以人工智能生成投资方案。

富达投资主流的投顾业务分为三大类。一是智能投顾业务Fidelity Go，即需求评估、产品适配等服务均由智能投顾完成，并为客户准备了由保守到激进的7大类配置方案，所配置的也均是自己管理的基金，没有账户投资门槛，投顾服务费为每年0.35%。

三是人工投顾业务（Fidelity Wealth Services），通过人工投顾的介入，为投资者提供定制财务计划、规划投资组合等服务，账户服务门槛不低于25万美元，而私人财富管理账户的投资门槛不低于1000万美元，投顾服务费率在0.5%-1.5%之间，费率随资产规模增长而递减。

王宁表示，“蜻蜓管家”在面向长尾客户提供9大标准化策略产品之外，也在小范围内为高净值人群提供定制化的基金投顾服务。但过去以卖方主导的业务模式，以及国内机构对投顾人员粗放的管理模式，也仅有小部分投顾能够承担起为高净值人群提供专业资产配置服务的职责。

对各机构而言，要通过基金投顾业务服务好高净值客户，必然需要专业的人工深度介入。为提升投顾团队综合能力，挖掘专业人才，包括中信建投证券在内的一批头部券商已开始加强团队专业化能力的建设，并抬高了投顾人员的招聘要求。

如今，财富管理行业的转型趋势已愈发明晰，但这也意味着更大的分化即将到来。对机构而言，相较基金代销，基金投顾业务对研究及投顾能力的高要求，会增加其成本投入，因此，未来料会有部分机构受制于业务的发展及成本投入意愿，竞争分化会愈加严重。

且经新财富调研发现，目前在券商行业中，多数中小机构对财富管理业务的诉求仍是通过权益浪潮做大基金代销收入，既无意愿也难有余力在研究及投顾端进行大规模资源投入。

在头部机构加速向买方投顾模式转向的趋势下，包括基金投顾在内的买方配置类产品已为金融机构树立财富管理品牌创造了历史性的条件。据新财富观察，目前券商、公募基金等机构已在发力自身渠道的同时，借道银行、互联网代销机构等渠道做大规模。但从另一角度看，在做大规模的同时，各基金投顾产品能否保障其投顾品质及收益能力，这又是对各大机构财富管理综合能力的又一次考验。