凤凰网财经讯 6月16-18日，由凤凰网主办、凤凰网财经承办、青花郎独家战略合作的“2022凤凰网财经（夏季）云峰会”召开，本届峰会以“明日的世界”为主题，盛邀近60位海内外政商学界顶级嘉宾，解读大变局下的世界与中国经济增长之路。

清华大学金融科技研究院副院长、国家金融研究院中国保险和养老金研究中心主任魏晨阳

清华大学金融科技研究院副院长、国家金融研究院中国保险和养老金研究中心主任魏晨阳在“绿色之变：双碳目标下企业的挑战与方略”主旨对话环节表示，后疫情时代，投资者挑选基金经理的标准发生显著变化，实际上，从资产所有人到社会，期待值也发生了相当明确的变化。

目前人类面临的气候变化、不平等加剧等系统性的挑战，对于资产所有者来说，他们的期望迅速地发生迭代，更多和可持续挂钩。特别是年轻一代的投资人，像千禧一代，他们非常明确地表示愿意将储蓄和长期投资与可持续的资产挂钩。比如，退休金或者是险资、养老金等，在后疫情时代更强调了目标导向。这个目标里面更加强调了投资所带来的积极社会影响，投资标的背后所反映出来的理念。相应的理念非常显著地影响他们挑选什么样的基金经理来帮忙管钱。

近期，两个著名机构法国巴黎银行和伯恩斯坦联合推出了全球ESG调研。调研发现，人们在选择基金经理的时，关于ESG报告和披露的能力非常重要。其次是基金经理的ESG价值观匹配程度，以及他相应的投资业绩。这非常明确地反映出在选择基金经理的时候，从信息的披露，从透明的角度，从实际的业绩以及投资哲学的角度，资产所有人实际上对于基金经理在全球范围的挑选标准发生了很明显的调整。

大背景下，全球基金业投资经理都在积极地在实践和探索，怎样能建设一个全面兼容的ESG理念投资框架。目前，关于ESG投资理念或者投资方法论大概有6种到7种。最早应用的是排除法，这家公司如果在环境方面、治理方面、社会影响方面有一些不好的评分指标，就用排除法排除掉，或者公司在这些方面非常好，就用正面的筛选把公司选进来，。

目前的趋势是，从排除法这种负面剔除的方法向ESG整合方式发展。这种整合方式要综合、全面地考虑ESG三个维度的评估指标，全面评估它数据，通过量化的指标、模型的计算，通过权重、加权、平均等形成评估的分数，用这种方式比较全面地去评估跟选择股票。简言之，ESG整个的考量，不是从简单从负面清单的角度排除掉一个差的股票，而是全面评估这个股票好不好。

这种方法论，越来越多地成为机构投资者的首选。魏晨阳认为，ESG整合投资框架对于中国ESG投资实践、监管，也有非常重要的借鉴作用，它代表了目前全球基金业和机构投资者的努力方向。

以下为嘉宾演讲视频完整版：

以下为演讲实录：（本文根据速记整理，经编辑，未经作者审核）

大家好，很高兴出席2022年凤凰网财经夏季云峰会，我是清华五道口的魏晨阳，今天借这个机会和大家分享一些的我个人在ESG投资方面的观察和思考，特别是在国家碳中和大趋势之下有这个机会和大家沟通这个话题。

今天我跟大家分享的话题叫“拥抱ESG投资的黄金时代”。我想今天在座其他各位演讲嘉宾实际上都已经谈到关于ESG的一些基本的概念，我就不复述了，但是我想强调的是——ESG环境、社会与治理这三大维度新的可持续发展的理念，现在已经成为这个全球的共识和趋势。从不同的地区跟国家看，欧美在这方面确实发展得比较早，特别是欧洲。不管是欧盟的非财务报告指令，还是英国的《公司法》以及美国的交易所披露的制度等，他们都在ESG方面做了一些比较早期的尝试，到现在也是非常在积极地推动。当然了，目前也遇到了一些在发展过程中必经的问题，这些问题后面我会提到，反过来也是对我们国家是一个很好的借鉴。

我们国家近年来随着对可持续发展的重视，特别是我们国家对于碳中和目标对全世界的郑重的承诺，使我国ESG的发展开始进入了快车道。这张图的右边，这个时间表实际上是关于ESG投资理念的发展的时间轴。我们可以看到，这个理念本身也经历了非常大的演变过程。那么近乎100年之前，它更多的是一种和价值观相关的，在投资方面的一种偏好和选择的原则。到了近年来，它慢慢地聚焦到用量化的客观的方式，从比较特定的角度，也就是环境、社会与治理的角度，去更科学地去衡量和评估一个企业发展的可持续性，以及一个投资公司在这个方面的一些表现和决策。

从全球发展的趋势来说，我想跟大家分享的很重要的第一点就是，我们确实看到了ESG的投资近年来在全球一直是一个高速增长的趋势，这张图实际上反映了摩根斯坦利做的研究所体现的结果。他们预测，从2020年到2025年，全球的可持续性和ESG的这资产管理的规模会达到年增长29%的增长率，这是一个非常惊人的数字。到2025年，总的资产管理规模达到6.5万亿美金，这样也是一个非常大的一个AOM的数字。

从这个投资的标的、产品上来说，我们也可以看到同样非常显著的一个增长趋势。比如说我们最近在国内大家谈论得非常多的绿色债，也就是和绿色金融、绿色经济发展相关的一些企业发的债券。在全球，我们也看到从2021年开始，全球的绿色债，也就是和可持续发展挂钩的债券，它的市场规模也是迅速地在攀升，目前2022年达到了将近这个1.18到1.48万亿美金的这样一个很大的数字。众所周知，从资管的角度来说，特别是从长期的可持续投资的角度来说，绿色债券本身是一个非常重要的标的。

从另一个维度，如果从股权的角度来说，我们看到和ESG相关的ETF，也就是在交易所交易的基金，它连续五年也是非常强劲的增长。在2016年美国的市场之后，也就是过去的六年的时间里面，我们看到新增的ETF的数量跟规模占到了总体市场的存量的88%和81%。到2020年的时候，整个市场有82支这个ESG相关的ETF，总的规模达到了530亿美金。我们知道这个ETF是一种流动性非常强的，但又是一种指数型的一个基金投资产品，兼顾了二级市场的股票的高度流动性和指数相对来说比较稳定且和行业或概念挂钩的两方面优势。它也得到机构投资者，特别是被动的比如退休金或者险资这样的长期投资者的青睐。

从不管是债券，还是从跟ESG有关的ETF的市场的发展，我们看到的全球趋势，和刚刚最早我们看到的整个资管规模的强劲的增长实际上是完全一致的，是一个全球海外市场的总体的趋势。

其实相应的来说，我们国家虽然ESG的理念和投资实践相对起步晚了一些，但是目前也是进入了一个快速的发展的阶段。根据中金公司做的预测，ESG跟可持续发展有关的资管的总体规模，到2025年应该达到20到30万亿人民币，差不多是整个资管大盘子的20%到30%左右。和ESG相关的公募基金也能够达到了将近7500多亿的规模，折算成年复合增长率也是在26%左右的非常强劲的增长，也就是说国内的这个机构对于整个ESG投资市场，国内的这个盘子实际上也是非常乐观的。

在强劲的投资前景市场规模发展的良好预测背后，实际上是在ESG领域投资者的期望值，对于这个ESG理念的要求的一个比较显著的变化。所以我希望跟大家分享很重要的一点就是一些基于全球范围的市场的调研所反映出来的,资产所有者从他们的角度对于ESG的认识以及他们在实践过程中，在目标导向上也好，还是在选择基金经理的这个非常重要的决策的角度，他们现在的理念和和变化。

我们首先能够看到在后疫情时代，实际上从资产所有人到社会，它的期待值是发生了相当明确的变化。目前我们面临的像气候变化、不平等加剧等等系统性的挑战，对于这个资产的所有者来说，他们的期望也就迅速地相应的发生了迭代，更多的和可持续挂钩。特别是年轻一代的投资人，比如说千禧一代，他们现在是非常明确地表示愿意将他们的储蓄和他们的长期投资与可持续的资产挂钩。同时，相应到了投资机构，到资产的所有者，比如说退休金或者是险资、养老金等等，在后疫情时代是更加的强调了目标导向。这个目标里面更加强调了这个投资所带来的积极的社会影响，我投资的标的它背后所反映出来的理念。相应的这些理念就非常显著地在影响他们去挑选什么样的基金经理来帮他们来管钱，这个就到了实操层面非常重要的角色。

我们看到两个比较著名的欧洲的投资机构和银行，他们做的市场调研，法国巴黎银行和伯恩斯坦联合做的关于这个全球ESG的调研。他们发现一些比较有意思的现象反映目前市场的对于选择基金经理事情，他们认为在选择基金经理的时候，关于ESG的报告和披露的能力是非常重要。其次是基金经理的ESG的价值观匹配程度，以及他相应的投资业绩。所以这就非常明确地反映出来在选择基金经理的时候，从信息的披露，从透明的角度，从实际的业绩以及投资哲学的角度，资产所有人实际上对于资金基金经理在全球范围，他的审核、他的挑选的标准发生了很明显的调整。

所以在这样的大的趋势，大的需求的改变的情况下，我们看到全球基金业投资经理都在积极地在实践跟探索怎么样能够建设一个全面能够兼容ESG理念的投资框架。在这里，我向大家汇报的一些内容也是基于一些市场调研在投资经理机构投资者中的发现吧。那么我们知道，如果你简单看一下关于ESG投资理念或者投资方法论，到目前为止大概有6种到7种。从最早的说用排除法，也就是你这家公司如果在环境方面、治理方面、社会影响方面有一些不好的评分评估指标，就用排除法排除掉；或者你在这些方面也非常好，我用正面的筛选把你选进来，那么这就是相对来说比较单一一些。

目前的趋势就是越来越从排除法这种负面剔除的方法，向ESG整合的方式去发展。这种整合的方式就是综合全面地来考虑ESG这三个维度的这个评估指标，全面的去评估它数据，通过量化的指标，通过模型的计算，通过权重、加权、平均等等形成评估的分数，用这种方式来比较全面地去评估跟选择股票，也就是把ESG整个的考量的话，不是从简单的这种从负面清单的角度去排除掉一个差的股票，而是全面评估这个股票好不好。

所以我们现在看到的这种方式或者方法论，越来越多地成为这个机构投资者的首选，或者说是他们努力能够希望能够达到的一种方法论。这张图的右边也是刚才我讲的这个两家欧洲机构做的全球ESG的调研。他们发现的，实际上不管是这个资产所有者还是这个资管基金经理，目前都把这个ESG整合这种方法论作为最首要的选择。

ESG整合这样的投资框架，我觉得对于我们国家的ESG投资的实践也好，或者监管也好，确实有非常重要的借鉴作用。它毕竟是目前全球的基金业和机构投资者的努力方向。但是这并不等于说投资框架是十全十美的。事实上有一个市场调研的结果还是非常说明问题的，这就是UN这个组织以及CFA两家组织他们联合在三年前做了一个全球机构投资者的市场调研。他们问了一系列的关于这个ESG整合方法论的问题，得出来的一些结论其实也是蛮有借鉴的。首先ESG整合这种投资理念没有一个最佳的实践方式，大家需要相应的去根据自己的偏好做一定的尝试和实证的探索，它没有一个万全之策或是一个一招鲜的情景。

另外，它主要的驱动因素，在目前来说实际上是客户的需求，同时也是从风控的角度，这样一种更完整的更全面的考量方式更安全一些。从对ESG这个方法论执行的角度，从投资流程的角度，实际上目前来说，很多机构投资者承认希望把这种投资理念纳入到投资的流程中，但是它还没有到达一个程度。根据这种理念，能够用数据在这种理念的指导下去调整它的模型。也就是说，这个模型投入产出的比较关键的环节，在执行层面实际上还没有触达到调整它的投资策略，也就是它的模型的这个阶段。也就是很大程度上在一个探索的阶段。

跟这个相一致的，从发行人和投资者的角度的话，其实他们都一致的承认了目前来说对于ESG的报告这种标准要达成一个一致的认识。对于这个高质量的数据，现在来说对他们是最重要的。这点实际上我也会谈到，其实对于我国的ESG投资，对于我们国家现在ESG整个理念的在推行跟发展实际上也是非常重要。

所以总体来说就是，在投资理念方面，它迭代演变得很快，但事实上还没有到一个好的理念确实就能够落地在实际的这个投资决策和执行，改变决策环节的程度。也就是还在一个探索的状态。

接下来我想再谈一点跟ESG投资的全球监管有关的话题，因为毕竟所有这构、投资者的投资流程，投资的原则和实践，包括这个被投企业的ESG的实践披露，很大程度上是在每个国家自己的监管框架下来形成的。事实上，对于ESG投资的全球监管框架现在没有一个定论，我们看到的是一种百花齐放的现状，即便是先走一步的欧美，我们看到，其实欧盟和美国在监管上采取的方式在在理念上也是不太一样的。从欧盟来说的话，包括这个可能受影响比较大的中国香港，总体上是一种自上而下的整合型的ESG的强制披露的这样方式。这个监管的自上而下，而且是综合全面的披露，这个性质强制性比较强。到了美国和日本，更多的是在一些这个E或者S或者Gd 维度上鼓励企业去自愿在交易所层面有比较明确的一些要求、一些标准，同时它用一些政府类型的资金的方式去引导和激励企业去自愿地做一些披露。

目前我们国家相对来说是一种半强制这样的情况，这并不是说我们在环境方面我们探索了很多，在其他的两个维度相对来说，很多规则还在制定中。英国又是另外一种方式，所以总体来说，全球的监管环境就像是ESG投资本身的理念一样，也是在各国根据各国的情况在进行的探索的状态，你也很难说哪种是一个最佳实践。

最后我觉得结合这一系列的现实，从整体投资趋势看，确实是让大家非常地振奋的前景，和它在实践的层面、在监管的层面，实际上现在都还是在一个不断地探索、不断地演变的状态。我觉得有这么几点比较主要的这个提纲挈领的展望和各位做一个分享。

一方面是在疫情之后，在目前的全球这种高不确定性、多种不确定性并存的情况下，其实对于这个全球经济的可持续的发展以及复苏，实际上是一种主流的共识，而且很多人现在也在讲，这个复苏应该是一种绿色的复苏，也就是说它是真正可持续的，符合绿色经济的很多原则的。那么同时你会看到，关注这个气候变化的影响，关注这个在社会和治理层面的一些不良的这个实践所带来的风险，以及提出更高的这个监管的要求、更严的审查等等，这都将是很清楚的一个趋势。

在这样的一种很清楚的监管和社会共识的趋势下，第二个比较清楚的趋势就是ESG的风险的影响，我说的是对于这个投资的影响会不断地增强。ESG本身与一个投资组合它的收益，以及它的风险的关联度会更加紧密。我们之前也看到咱们国内中证研究院曾经披露过一个比较有意思的一个实证研究，利用他们自己的ESG的打分能够很清楚地体现出来,ESG表现比较好的这个上市公司有三方面是很清楚的可以胜出ESG打分比较低的公司。一方面就是它未来会有更好的基本面的表现，它的盈利会更好，现金流、派息会更好。同时它的风险相对来说会低一些。这个风险可能体现在什么呢？体现在违规处罚会比较少一些，这个诉讼的数量会相对少一些。第三点就是更高的一个估值，因为他们的PE这种比例会更高。这个我觉得也是符合目前我们在学术界看到的一些跟ESG有关的实证研究，也或多或少地都和这个结果是一致的。特别是比如像对公司治理的研究，这个可以说是学术界对跟ESG有关的研究时间最长久的，它前后已经有三四十年的时间了，那么比较一致的就是公司治理的质量越好的公司的，它的这个长期的回报，它的整个的基本面会越好。

所以从ESG的风险影响和估值以及回报的联系在未来会越来越强，这实际上对于基金经理、对于资产所有人来说也就很明确，你如果对ESG的这个风险相对关注不够的话，你的这个投资回报一定就会受到这个负面的影响。

第三个趋势我觉得是跟我们国家有关的，而且也是跟我们今天的这个分会场的题目有关，就是碳中和下的ESG的投资。我想从“十四五”规划，2035年这个远景目标来说的话，碳达峰、碳中和，是我们国家非常重要的战略内容，它不光是促进了经济的高质量的发展，它对于企业、对于这个投资实践，在这个绿色、可持续发展方面的话，很重要的一点是引导和激励以及推动的作用是会非常强劲的。这个作用最终一定会体现在ESG投资的实践和收益上。

同时现在为什么说ESG投资在我们国家是一个黄金的窗口期呢。你看一下，其实我们国家已经进入这个老龄化社会了，老龄化社会对于这个长期的投资、可持续投资的需求也逐步逐步地变得越来越紧迫，而且从某种程度上说，实际上变成了一种刚需。所以我们国家现在正处在一个大力发展养老金第三支柱产业的时期，从养老金、养老保险这些机构从被动投资的角度，它对于这个可持续投资的这个需求实际上是非常强劲的。这一点反过来也预示着在我们国家ESG投资会有着巨大的需求和巨大的增长空间。

在生态建设方面的话，实际上我想很多机构都做了很多的研究了，我就不多说了，我想大家现在普遍关注，我能够注意到的就是，从监管跟政策的角度的话，自上而下在披露的环节确实应该保持一定的力度。同时，在基金的投资或者企业的实践层面的话，它自己也要非常注意它自己在ESG方面的信息的披露，保证它的透明、它的准确。潜在的规模这个不用说了，刚刚我已经提到了。

最后的话我想跟大家花一两分钟把几方面的这个思考和我想到的一些建议跟大家分享一下。我觉得主要是三个方面，一个是跟ESG的概念与评估有关的，另外一方面是跟ESG投资本身的技术跟执行有关的。第三是在这个监管和教育方面。

其实在概念与评估方面，现在其实全球还面临这样一个问题，就是它如何定义和量化ESG。因为碳达峰本身，你怎么去计算这个碳排放，怎么样去把它形成一个比较客观的指标，其实各国它有各国的实践，就更不用说从这个社会跟治理两个维度。实际上根据一个国家的文化背景、历史背景的话，必然会导致有不同的变量、不同的价值观的选项等等，。从概念跟定义的角度，全球实际上还是在一个摸索和不断地探讨的过程中，那我觉得这个反过来对于咱们国家来说是一个非常重要的一个机会，也是一个非常重要的责任。就是在这个时候积极地去推动关于ESG的这个国际的交流和合作，参与其中，那么我们自己力争要形成一个国际共识与中国特色兼顾的概念和指标的体系。

我觉得毋庸置疑的一点是，无论是从体量上来说，还是从需求上来说，我国将来一定会是一个ESG投资的大国。在这个时间点上，实际上你在概念、定义，全球寻求共识、求同存异的这一个时间点上，实际上作为一个未来的ESG大国，应该有它相应的责任跟机会的。

披露的标准跟质量，我觉得首先是在交易所层面确实要解决的，一是怎么样制定一个科学、全面、透明，还易操作的一个披露的标准，让这个企业能够比较容易地能够去遵循。从企业的角度，也要根据这个监管交易所这个政府的要求，不断地去探索说怎么样能够准确地全面地做好在ESG方面的，与市场、与监管的一个沟通。所以这个披露标准和质量是一个需要双方都要努力，要趋同，要找到一个这个交界点，才能把这个事情能够做到位。一旦有了好的这个披露的信息跟数据之后，就是要形成一个好的量化指标跟评估体系。现在全球面临的一个问题就是，我们有太多的ESG评级机构，每个机构都有自己的标准。我可以给大家举一个例子，美国两大ESG的评级机构，一个是MSCI就是明晟，还有一个是晨星下面的一个公司，叫Sustainalytics，这两家的这个评级，实际上美国的基金做过这样的测试，它们的评级的相关度只有0.3。相关是最好的100%的相关度是1，0.3实际上是很低的一个相关度，那么你对于投资机构来说，它到底信哪个呢？其实我们看在美国这么成熟的市场，实际上它对于ESG的评估还是有相当大的这个分歧的。

反过来说，对于ESG投资在我国的发展和增长来说，我们就更需要在这个量化指标和评估体系方面去下一些功夫。就像刚才我讲的，一方面你反映一些国际的共识，但是你确实还要考虑到中国的特色。在这个基础上就到了技术跟执行的层面，那么首先就是投资框架，也就是刚刚我讲的，ESG整合现在是一个全球投资理念方面的总体的趋势，但是没有一个完美的答案，还在一个快速的演进的过程中。

在这一点上，我觉得从国家的层面，应该去鼓励投资机构和监管和政策制定方一起来共同地去探索。一方面是参与和积极地讨论跟交流，另外一方面就是用数据、用实证的方法去检验到底什么样的指标、什么样的权重能够比较有效地反映在我们国家这个市场下面ESG的指标和投资回报是有最好的相关度和预测能力。反过来的话，这样可以让这个政策的制定和监管、和这个披露标准的制定有非常好的依据，提供一个非常强的实证的支持。在这个基础上，我觉得投资产品，开发出这个指数产品也好，ETF产品也好，或者是对于这个绿色债的，它的这个风险的评估也好，就比较能够顺理成章了。

第三点非常重要的就是要考虑到科技的作用。因为在ESG这个领域，我们最终是向着比较客观的、比较量化的指标体系去发展，这里面有准确的数据是一方面。有比较好的、比较有效的分析方法，能够找到有效的指标，能够找到最合理的权重来形成最有效的投资因子，能够形成有效的评级和投资的模型等等，这对于投资机构来说是非常非常重要的，你的这个产品跟策略是不是能非常有吸引力。对于监管来说的话，你要形成一个量化的市场监控体系，要形成有这种技术驱动的基础设施才能够推进整个这个ESG投资这个行业的发展。

所以说我觉得从科技的角度来说，不管是实践也好，还是创新也好，还是监管，都是不可忽视的。那么监管和教育，其实我觉得确实是一个更复杂的问题，因为其实对于监管来说，一方面要非常关注在欧美这些其他先走一步的市场，他们已经遇到的一些问题，比如说现在美国证监会很多的这个基金把自己贴上了绿色、ESG的标签，但是它实际上并没有真正按照ESG投资框架、投资理念去在投资决策上去相应的调整，现在这个英文词叫green washing，green是绿色，washing就是我拿绿色一涂，那么我好像这个基金就变成绿色了，但实际上心里还不是这样。那么美国证监会也是刚刚发出了一整套的关于这个基金要做足够的披露以及足够的调整的一些规范。所以我觉得这些对我们国家，特别是在ESG投资方面的这个借鉴，还是很多的，特别是在这个迭代演进非常快的这样一个领域，能够建立一个比较有前瞻性的对ESG市场的研究体系。同时，能够借助这个数据科技的力量，能够形成一个比较能够快速反映的这个监管科技的体系是非常非常重要的，因为这个直接和投资相关。投资的话是速度非常快的，投资决策马上见效，那么都是真金白银，所以这方面的话，我觉得对于监管其实也是提出了很多的要求。

最后一点，其实投资者教育这个事，我觉得在咱们国家也是非常非常重要的，一方面从这个投资者保护的角度，你不要被一个新的所谓的ESG基金，ESG所谓的贴牌的这么一个基金就忽悠了。同时，从金融素养的角度来说，那什么是绿色，什么是ESG投资本身，它的一些基本的概念、框架，包括它的这个历史，其实不管是机构投资者还是个人投资者都是非常需要你去与时俱进地去了解跟学习的。这里面我觉得，不管是从监管的角度，还是从交易所对于企业和投资人的教育，包括相关的这个律所、金融机构，他们参与在整个的这个金融交易的过程中，乃至于大学，像我所在的这个五道口金融学院，包括我们的智库，都应该是一起协同的，在投资者教育这个事情上是不断地去迭代和做一个长期的努力。

以上就是我的一些个人的思考和建议和大家分享，再次感谢凤凰网财经给我这样一个机会，在今天这个云峰会上跟大家做这个分享，那么还是那句话，我觉得不管是从体量和需求，和这个我们国家的这个大的战略目标的角度，ESG投资这个事，它的黄金时代应该说已经开启了，也非常期待和各位同仁一起能够拥抱这个时代。好，谢谢大家。

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S基金的S是Secondary的首字母，S基金是指专注于私募股权二级市场的基金。

按交易标的的不同，私募股权二级市场（Private Equity Secondary Market）分为两种类型:一类交易标的为私募基金投资者持有的基金份额；另一类交易标的为私募基金已经投资的目标公司权益（包括普通股、优先股、可转债、股东借款等）。相应地，S基金也分为两类，一类是收购基金份额的基金；另一类是收购私募基金投资组合的基金。

1982年成立的美国创业投资基金集团（VCFAG Group）是最早参与私募股权二级市场交易的机构。2000年，互联网泡沫破灭以后，私募股权二级市场开始以较快的速度发展起来。2004年，私募股权转受让（S基金）基金的交易量为70亿美元，2013年的交易量为275亿美元，2014年增长到420亿美元，2015年为400亿美元。

中国S基金发展较晚。2010年以后才逐渐有S基金出现，不过发展速度一直较慢，市场影响不大。私募基金管理人主要还是想通过IPO或并购的方式退出，以此来获得比较高的溢价。对私募基金管理人来讲，主要还是担心PE二级市场价格不合理，影响基金的投资收益，甚至影响私募基金管理人的形象和声誉。但从2017年开始，随着IPO逐渐收紧，以及A股股价下跌，VC/PE类私募基金在募集与退出两端都遇到很大的困难，S基金开始逐渐受到私募基金行业的关注。

私募股权二级市场的主要价值在于改善私募股权基金的流动性，所以，根据目前的市场情况，以下几类投资者有可能会通过PE二级市场退出：

一是已经到期的私募基金，目前已经处于延长期内，或者即将到期的私募金。多数私募基金合同约定的存续期是3+1+1年，或者5+1+1年，如果基金已经延续过2次了，除非是投资的项目非常好，可能获得很大的收益，否则，投资者的退出意愿会比较强烈。但鉴于资本市场的环境不好，通过PE二级市场退出不失为一种选择。

二是资金来源于银行理财产品或其他资管产品的私募基金。根据资管新规，资管产品必须在2020年12月31日前整改完毕。考虑到股权类产品的退出存在很大的不确定性，项目退出周期比较长，这类投资者的退出压力比较大。虽然资管产品很多会在投资时就私下约定退出方式，但因市场情况的变化，如果原来约定的退出方式不可行，就可能会需要通过PE二级市场退出。

三是资金来源于上市公司或上市公司股东、高管的私募基金。上市公司或上市公司股东、高管是私募基金的重要投资者，他们的资金很多是通过股票质押的方式获得的。今年以来，上市公司股价不断下跌，很多上市公司股票质押面临平仓的风险，需要想方设法回笼资金去解燃眉之急。

四是资金来源于房地产行业或传统民营企业的私募基金。目前的房地产市场并不是很好，很多房地产公司资金很紧张，原来投资到私募基金的钱希望早点收回来，补充房产项目流动资金。另外，民营企业也面临银行贷款收紧的压力，也想要早日变现，收回投资，充实主业。

五是资金来源于地方引导基金的私募基金。地方引导基金本质上是一种招商引资的手段，在基金成立以后，为了实现滚动发展，会希望早日退出。当然，地方引导基金主要还是在基金内部的投资者之间进行转让。

六是为了规避IPO限制的私募基金，比如三类股东的问题。有的私募基金中，三类股东较多，或者三类股东中穿透以后投资者很多，导致项目公司上市面临法律上的障碍，因此，需要将其持有的基金份额提前转让。

根据受让标的，可以将S基金的交易模式分为如下几种：

1、直接受让LP持有的基金份额

这是最常见的一种交易模式。原来的私募基金投资者将其持有的基金份额转让给S基金，实现提前退出。这种模式也分为两种，一种是部分LP退出，基金管理人不变；另一种是原基金投资者全部退出，S基金收购全部基金份额，这种情况下，基金管理人也可能发生变更。

2、直接受让项目公司股权

如果私募基金存在合规性的问题，或者原基金管理人只是为了调整投资组合，基金还是继续存续的，就可能采取转让项目公司股权的方式。这种情况下，一般是直接受让一组投资项目，而非单个项目，目的在于减少出售资产的时间，同时，对受让方来说，也是为了分散投资风险。

私募基金到期以后，往往还有个别项目无法按期退出。如果私募基金投资者希望结束投资，一种方式是直接分配项目公司股权，另一种方式就是将剩余基金权益转让给新的S基金。由于分配股权比较麻烦，原基金投资者一般还是希望以现金的方式实现退出。S基金整体接盘以后，原有的基金管理人和投资者完全退出，避免基金清算的麻烦。

相对于传统的VC/PE基金，S基金具有一定的优势，比如：

在投资期限上，S基金的投资周期相对较短，资金回收较快。目前，国内PE基金存续期一般在5年以上，VC基金存续期在七年以上，相对来说，国内资金期望短期内获得回报，早日落袋为安的思想比较重。由于S基金受让的是二手基金份额，存续期相对缩短了，项目退出的时间也变短了，投资者可以更快地实现投资回报。

在投资风险管控上，S基金的投资风险相对较低。S基金在受让基金权益时，可以了解基金投资的项目情况，尤其是一些投后管理工作做得比较好的私募基金，对项目的优劣势都比较了解。由于VC/PE基金投资时时间可能比较紧，尽调工作不一定可能不到位，时间比较紧相比，短期内S基金在收购这些项目时，可以有效地降低S基金的投资风险。

在投资周期上，S基金具备逆向投资的能力。最近几年，中国私募基金行业发展非常迅速，但因专业能力不足，很多机构都是在追逐“风口”,导致项目估值畸高。随着市场的变化，很多项目估值都降下来了，这给S基金提供了逆向投资的机会。另外，S基金投资在投资时，在估值的基础上一般会打个折扣，进一步提高投资的安全性。

目前，S基金的发展面临许多困难，主要包括：

一是人才不足。S基金的投资策略、风控措施与一般的私募股权基金存在很大的差异。由于S基金在中国的发展还处于起步阶段，具有相关从业经验的人才不是很多。由于人才不足，限制了行业的发展。另外，PE二级市场的发展也有赖于财务顾问、会计师、律师等中介机构的支持，这方面的人才培养也有个过程。

二是供需双方的信息不对称。目前，私募基金行业发展很快，根据基金业协会统计，截止2018年11月底，注册的私募股权、创业投资基金管理人14676家，备案的私募股权投资基金27115只，基金规模7.68万亿元;创业投资基金6442只，基金规模0.88万亿元。从规模和数量来看，即使是5%的基金有在二级市场退出的需求，市场的规模也很大，但因信息不对称，具体哪只基金打算在二级市场退出很难了解，因此，即使是S基金成立以后，也很难找到合适的转让方。

三是项目尽调问题。与私募基金投资项目公司不同，S基金受让基金权益时，需要同时对私募基金和私募基金投资的项目进行尽调，大大增加了工作量。同时，在被尽调方的配合度上，私募基金管理人（GP）一般不愿意披露自己的投资组合、投资策略或盈亏情况；另外，在项目公司层面，因为单纯变更投资方对项目公司本身并没有什么好处，更加不愿意积极配合。

四是转让权益的估值很困难。私募基金在投资项目时，对项目公司一般都会有自己的估值方法，但是，对于私募基金权益的估值会比较复杂，需要综合考虑私募基金本身和私募基金所投资的项目公司股权的未来收益。另外，早期股权投资项目本身就不存在很公允的估值方式，往往是各方协商出来的，对基金管理人的专业判断能力要求比较高。但对S基金来说，如果项目公司提供的信息不充分，一般只能参考最近一轮估值，但是，由于市场的变化，企业估值波动比较大，这种简单的估值方式存在很大的风险。

七、S基金投资需要关注的法律问题

一是S基金、原PE投资人与私募基金管理人（还可能会有新的私募基金管理人）之间的法律安排。私募基金合同一般会约定，LP转让基金份额需要经过GP的同意，并且，GP或GP指定的第三方具有优先购买权。因此，单个LP转让基金份额往往存在一定的困难，需要事先取得原基金管理人的书面同意。

另外，有些私募基金中，LP与GP存在特殊约定，如对某些特定的LP，管理人在投资收益、管理费减免或者项目跟投、退出等方面做了特殊约定。S基金在尽调的过程中，需要了解相关的信息。如果要做出变更或调整，需要与原来的基金管理人协商好。如果是收购全部的基金份额，还可能涉及到在基金业协会办理变更基金管理人的问题。

二是私募基金与项目公司之间的法律安排。私募股权基金在投资时，往往会约定各项特殊权利条款，包括业绩对赌与补偿、回购、一票否决权、优先购买或出售等权利，其中有些特殊权利往往跟私募基金管理人或基金LP的背景、身份或承诺给项目公司提供的资源或帮助有关。S基金如果是收购的项目公司股权，需要了解相关的约定，以及能否合法地承继原基金的特殊权利。有些特殊权利往往以补充协议的方式签署，给S基金的尽调工作带来了很大的困难。

由于S基金投资牵涉的法律问题比较多，为控制投资风险，需要律师全程参与。律师可以提供的法律服务主要包括法律尽调、投资方案分析、私募基金合规审查、参与交易谈判、起草法律文件等。

文/付勇勇 律师，高级合伙人，泽大资产管理工作室