这篇文章我们分析一下兴业银行的投资价值，顺便和其他的同行们做个对比，文末有彩蛋。我一直想不明白，兴业银行的市场关注度为什么这么高？截至2020年6月，这家银行在雪球的关注人数有85万之多：仅落后股王茅台20万。那可是茅台啊，中国最有名的公司，甚至没有之一。如果把关注数的TOP8拉出来横向对比，平安、招商银行、茅台、腾讯、格力、万科，这些名字如雷贯耳！哪一个不是自己行业的佼佼者，当之无愧的龙头？即使是为梦想窒息的那位，也曾经是互联网圈儿的最强王者+嘴强王者，市场的宠儿，即使公司要破产了，老板都跑去美国了，退个市还要上头条的那种。行业没有想象空间，业绩不行，股价表现也不好的兴业银行，何德何能与这些优秀公司平起平坐？我想到了一个理由，兴业银行长期作为某些大V的爱股，时不时的拿出来捧一下，分析一番，把它作为股份行的标杆。后来业绩和招行拉开了差距，粉丝们还不死心，觉得它是越王勾践，将要上演卧薪尝胆的故事，来一个绝地反击，凤凰涅磐。此时置身黑夜，未来星辰大海？唉！我思来想去，觉得兴业银行真是承受了太多不该承受的压力，明明是个普本，非要他考清华北大，这不是强人所难吗？这篇文章就来盘一盘热门股兴业银行，看看他的成色，到底和其他的银行有什么不一样？商行+投行是怎么回事？银银平台又是怎么回事儿？兴业银行还能重返一线银行的队伍吗？1、商行？投行？兴业银行的大股东是福建省财政厅，前十大股东的持股比例达到50%：除中烟、梧桐树等国字号选手外，还有不少保险公司的持股。这家银行的外资持股比例不高，只有3.23%（香港中央结算），外资并不是很喜欢，可能也是看不懂兴业的发展逻辑。福建人的企业，发展的能力和劲头还是有的，前些年搞出个“商行+投行”的战略来，算是另一条差异化的发展道路吧。只是几年下来成效不明显，市场上也没几个人能说清楚什么是“商行+投行”，这玩意儿到底有什么用，是否可行，能不能显著提升银行的盈利能力？我看来看去，感觉兴业银行也还是一家传统的商业银行，你说它有投行的成分，那得体现在利润表上来吧？什么是投行业务的收入？非息收入里的汇兑损益、投资收益、公允价值变动损益肯定不能算，那是金融投资，或者顶多算是FICC业务、资金银行业务的贡献，各家商业银行都有的。股权投行他肯定是不能做的，债券的承揽、承做、承销，这个可以算，兴业也一直以自己较高的债券承销规模为荣，另外资产证券化、私募债券、并购重组等业务都算，产生“咨询顾问手续费”，计入非息收入里面。2018年这部分收入是111亿，2019年是92亿，绝对值同比还萎缩了，近几年在营收中的占比：2016-2017两年还有10%左右，到2019年却只剩下5.11%，一年不如一年，说明这业务是只刮风不下雨。一个占比不足10%，还逐年萎缩的业务，实在不足以撑起一家银行的未来。这里讲讲我理解的“商行+投行”吧。所谓商行，就是商业银行，也即传统银行的存贷业务，负债端吸收存款，资产端投放贷款和其他金融资产。所谓投行业务，我能想到的有，股票和债券的承销和保荐、并购重组再融资、自营投资和项目融资、证券经纪业务，资管业务勉强也算。按现在的分业经营模式，兴业银行能染指的也就是债券承销和发行，2019年年报里对这一点有所着墨：但是很明显，债券类相关业务盈利能力差，佣金率低，远远比不上股权投行业务，其他的资产证券化等也是杯水车薪，就算兴业银行的“非金债券承销规模及只数蝉联市场第一”，那又如何？投行业务收入占比还不是越来越低？而且这业务也没什么门槛儿，哪家银行都可以做的。话说回来，这种“伪投行”真的能和商行之间产生联动效应，协同发展，互为促进吗？我看未必。美国的投行为什么厉害，混业经营模式下负债端可以吸收低成本的客户存款，资产端可以投向各种股权、债权、衍生品、项目融资、私募基金等渠道，创造十足的利差，这才是真正的双轮驱动，真正的“商行+投行”，资产和负债之间的流动渠道畅通，这一点在我国商业银行业是没戏的，负债端还好，资产端直接给你掐死了，高风险高收益的项目一个都不给投，否则就要计入巨额的风险加权资本，这是我国的商业银行所不能承受的。所以说兴业本质上就是一家商业银行，“投行化”的概念是忽悠人的，至少未来三五年内都成不了气候，我们做分析的时候还是要脚踏实地，不要自欺欺人。我现在怀疑，即使是兴业的管理层也说不清楚到底啥是“商行+投行”，希望有专业人士在评论区留言，狠狠的教育我一番。对于兴业的其他特色业务，后面有机会再讨论，这里先看看它的老本行，商业银行业务的情况。（友情提醒，本文篇幅较长，朋友们可以点个关注再看）2、盈利能力我很少看银行的营收和净利润的增长情况，但对于ROE和ROA这样的指标非常的关注，主要原因有三：一是对于低PE、低PB的银行股，净利润增速的意义不大，即使是个位数的净利润增长也可能带来百分之十几的投资回报，在估值的时候完全用不上。二是银行业通过拨备和不良调节利润的空间较大，报表利润经常失真。三是1倍PB左右或者以下的股票用PB-ROE的估值体系更加科学，这个时候最应该关注的是ROE，而ROE中已经隐含了未来利润增长的情况，且方便使用杜邦分析。所以在对银行股估值时我使用PB-ROE估值法，在报表ROE的基础上考虑不良和拨备的变化情况，还原真实的ROE，在同业间进行横向对比，结合银行基本面的情况对未来几年的ROE做出预测，最后再给银行股进行估值，测算投资回报。这套估值体系已经在之前分析平安、招商、农业、民生、成都等银行的时候使用过几次，有兴趣的朋友可以回看推导过程。现在重点来看兴业银行，报表ROE和ROA方面：兴业银行的ROA从2017年开始已经触底反弹，快要回升到1%以上了，ROE下降的势头也有所收敛，在2019年依然能维持在14%以上，这个表现还是很不错的，ROE的下降主要是杠杆倍数的降低导致的：几年时间从18倍降低到14.56倍。后面还会再降吗？我觉得可能性不大了，一个是制约杠杆水平最严重的核心一级资本充足率开始回升：2017年4月后，兴业银行再未开启股权融资，这种情况下核心一级资本充足率的回升，说明兴业已一定程度上实现了内生增长，对资本的消耗速度小于总资产规模的增长速度，9.47%的核充率比2017年末提升0.5个百分点。再一个是降息降准的大背景下，监管鼓励商业银行扩大资产负债表规模，银行本身也有加杠杆的动力，14倍左右的杠杆倍数也到了相对合意的水平，隐含的风险敞口并不高（其中有大量的债券类金融投资的实际信用损失不大，风险很小）。杠杆倍数稳住了，那么ROE就完全取决于ROA了，兴业银行的ROA未来几年会怎么走？我们后面再分析。还原不良和拨备的变化后看真实ROE：可以看出，兴业银行近几年的真实ROE和报表ROE非常的吻合，没有太大的差异，有些年份更是几乎一模一样，比如2014年、2015年、2019年。怎么理解这个现象呢？原因是兴业的不良率、拨备覆盖率、逾期90天以上拨备覆盖率等数据近几年来几乎没有什么太大的变化：兴业银行的不良认定标准一向严格，取报表不良和逾期90天以上贷款率核算的不良基本一致，所以最后把这些波动还原到净利润上也就微乎其微了。但是这里出现了一个明显的问题，我们用真实ROE对比之前分析过的几家银行，招、平、农、民、成的情况：可以发现2016年以前兴业银行（红柱）一直是领先行业的，在行业下行期表现出很强的抗压能力，甚至一度稳压招行一头，对民生、平银，以及国有大行的代表农行更是领先一个身位。那段时间兴业银行确实可以堪称优秀，也是最佳银行称号的强有力竞争者。但是从2017年起宏观经济开始企稳，成都银行、招商银行、平安银行，甚至是基本面稍差的农行、民生，他们的盈利能力都出现了强劲的复苏势头，而唯独兴业银行没有止住真实ROE下滑的趋势，这是怎么回事？到2018年，兴业的真实ROE已经全面落后于其他五家银行。到2019年年末，兴业银行的真实ROE只有14.17%，不说对比招行（21.46%）和成银（24.62%），连民生（15.85%）这样的差等生都比不上了，拨备覆盖率躺在200%附近已长达4年之久。这里拿兴业和差银行的代表民生做个对比，兴业的真实ROE连续两年落后于民生，这是巧合吗？恐怕不是。昔日的优等生龙困浅滩，虎落平阳！兴业银行怎么突然就不行了？看到这里，有点儿理解兴业银行为什么有那么多忠实的拥趸了，其实是一种后视镜思维，老股民的思维惯性：2014年时觉得兴业非常牛逼，成为了兴业的粉丝；2015年依然感觉良好，表现为超高的报表ROE；2016年觉得困难是暂时的，行业整体有问题，自己不会看走眼；2017年时依然表现不佳，找不到原因，遂甩锅金融去杠杆，甩锅监管层打击同业和非标；2018年还是不太好，甩锅M易战；到2020年，这个时候明眼人都看出来了，兴业是真的有点儿问题的，无锅可甩了，再犟下去也没意义了。所以这篇文章我们的重点是多看问题，多提意见，虽然兴业目前的估值确实还算是比较低的，但是如果看不到问题的本质，没有匹配合适的投资策略，对标的给予过高的期望，那随之而来的可能是无尽的失望。还有一点，市场上有能力对银行做估值的人太少了，或者是大家都不屑于做系统性的估值，觉得破净和破净都差不多，反正都是低估，随便买算了，事实上完全不是这么回事儿。同样是0.7PB、0.6PB的银行，经营的差异其实是很大的。既然说到6家银行，老夏就费点儿功夫把它们全部拉出来做个对比，看看兴业银行的差距到底在哪儿？3、杠杆上文中我们使用的杠杆倍数是用“加权平均归母普通股东ROE/ROAA”，这里继续使用这个指标，朋友们也可以用“总资产规模/归母普通股东权益”，道理是一样的，但我认为前一个更真实，因为是期间的加权数据。对比结果如下：后文我会一直使用同样的模板，每家银行对应的颜色也是一致的，方便对比，其中目标行兴业用红色表示。从上图可以看出，各家银行的杠杆倍数近年来都有不同程度的下滑，目前维持在14倍上下是比较正常的水平。其中，小型银行像成银这样的因为政策的约束较小，存款准备金率、资本充足率等要求较低，可以加更高的杠杆；大部分大中型银行的杠杆水平在15倍以下；农行是四大行里最高的，其他三家国有大行都在13倍以下；这里平银的低杠杆推测是因为可转债刚刚转股不久，还没来得及重新加起来，后期有望回到14倍以上；招行的低杠杆则是体现了稳健的作风，即ROA本身足够高了，杠杆不用加得很高已经可以取得不错的业绩。兴业银行14.56倍的杠杆，前面也说过了，还是可以的，不高不低，可以保持住。接下来我们对盈利能力的其他影响因子一一做个对比，包括息差水平，费用、信用损失等指标。4、息差息差方面，兴业银行和其他几家的差距有点儿大：2019年全年兴业的净息差只有1.94%，不足2%，弱于民生、农行、成银三家，和平银、招行这样的零售行就更没的比了。这里熟悉银行业的朋友会想到，新金融会计准则实施后，兴业、民生等股份行因为有很多的金融投资划入“交易性金融资产”中，因此会被动的减少净息差。我特意查看了报表，里面提到：也就说，2019年起的报表已经对货币基金、债券基金，以及交易性金融资产在负债端产生的利息做了扣减，这里报表列示的净息差还是比较客观的。所以兴业的息差是真的低，后期有没有改善的空间呢？我认为也不是很大了，一个是同业负债的重定价已基本结束，一个是存款成本的相对刚性，兴业的优势可能是贷款占比还不高，零售贷款的占比也较低，还有提升空间。5、资产和负债这里我们对资产负债做个更细致的分析。在发放贷款的占比（贷款总额/资产总额）方面：兴业银行的配置明显比较少的，只有不足50%，排名倒数第二。成都银行低就不说了，人家有低成本的负债，贷款的投放能力虽然差一些，通过配置同业资产和金融投资，寻求低风险的资产结构，赚取合理的息差，也是可以理解的。但兴业这个贷款的配置比例，明显就是有偷懒的嫌疑了，因为贷款需要对风险定价，需要找到优质的客户，是个技术活儿，兴业自废武功，常年贷款占比倒数，以后如果不把这门儿手艺重新捡起来，前景堪忧。结合零售贷款的占比（零售/总贷款）一起来看：从2014年算起，兴业在零售方面发力很多，零售占比从24.23%提升至40.47%，增速仅落后于平银。近几年持续的赶超了农行和民生，仅落后于招行、平银。所以兴业银行实际的发展战略是“金融投资+对公+零售+投行”，根本不是什么“商行+投行”，零售对于兴业的重要性远远高于投行。好一个“声东击西”！做对公不容易，做零售更难，兴业能在零售端找到优质的客户，放出低风险、高收益的贷款吗？我是不太看好~他既没有四大行、部分城商行、农商行那样扎实的客户基础，也没有招行在零售方面长时间的深度布局，没有平银的综拓渠道优势，仅凭自己单打独斗，力战群雄，最后的结果真的不乐观。这是资产端的情况，兴业的贷款占比很低，零售占比也不高（虽然增速较快），那么资产端的收益率就高不了。从负债端来看，对比付息负债成本率：三家股份行：民生、平银、兴业的付息负债成本率半斤八两，远远高于其他三家，表明其客户基础薄弱，短期内也几无改善可能。2019年年末，兴业银行的活期存款占比只有39.3%，作为对比，招行高达58.2%，农行有58%，兴业的差距在20个百分点。当然，银行的经营是个系统工程，客户基础好可能是服务和品牌的因素（比如招行的模式，这是很好的，护城河很宽的模式），也可能单纯是网点分布更广更下沉，随之可能带来更高的成本和费用（比如农行、邮储，这个模式未来会逐渐被去网点化颠覆），这些要素都要综合考虑，不能因为一个负债成本高、存款占比低、活期占比低就一棍子打死。}