《中国经济周刊》 首席评论员 钮文新从统计数据看，中国经济8月份呈现回暖态势，但风险挑战依然存在，尤其需求不足更是主要矛盾。怎么办？第一，需要我们静下来，全面检视和梳理，搞清问题的内在诱因；第二，抓到“纲”，纲举才能目张。犹如诊病先验血，检视经济病症先要检视金融，因为它是经济肌体的血液。检视金融我们发现，金融短期化趋势会同时导致经济承受“压力”。比如，金融短期化会导致股权资本稀缺，股市虚弱，同时削弱企业创新性供给能力；进一步而言，股权资本稀缺会导致短债长投，债务规模和风险“因短而高”，而且当债务杠杆超过一定的边际，投资需求受阻，内生性动力弱化。再比如，金融短期化会导致政府“债务与投资期限错配”，进而导致地方财政和政府债务一并陷入流动性困境；对实体经济而言，金融短期化实际是金融“明松暗紧”——短期货币一大堆，但满足实体经济需求的长期资本稀缺，不仅长期压制GDP增长，而且不断弱化资本市场走势，进而影响老百姓对经济温度的感受，预期不断弱化。如此等等。当然，除了金融短期化，还有许多其他问题，我们都需要一一梳理，找出真相，尽最大可能兴利除弊，铲平经济高质量发展的障碍。尤其需要防止的是：那些不易被看清的、复杂且背离经济目标的“技术机制”不仅得不到纠正，反而在各种嘈杂的说辞中被掩饰。从源头上加厚长期资本7月24日，中共中央政治局会议明确提出：要活跃资本市场，提振投资者信心。但从现实看，许多问题长期困扰中国资本市场。这其中固然存在大量机制问题、监管问题，但更为根本性的问题是什么？诚如证监会主席易会满2022年8月1日在《求是》杂志撰文指出的那样：“总的看，我国不缺资金但缺资本，尤其是缺创新资本的问题比较突出，在传统行业投资增速下行压力加大的情况下，这一结构性矛盾更加凸显。”什么是资金？短期的货币流动性；什么是资本？适宜稳定而长期，甚至超长期投资的资金，它是股权投资的基础力量。所以，可以认为易会满说的实际就是金融短期化问题：短期的钱一大堆，而实体经济高质量发展所必需的长期资本短缺。什么原因导致这样的金融结构扭曲？“单一利率调节”的货币政策方式。根据“M2=基础货币×货币乘数”这个公式，在“单一利率调节”的货币政策方式之下，GDP规模不断扩大所必需的M2增长，将主要依托于货币乘数的不断提高，而基础货币数量却保持平稳。就目前而言，央行基础货币发行始终保持30万亿元左右不变，但中国的货币乘数已经高达8倍。必须明白的大逻辑：第一，货币乘数过高，意味着商业金融机构通过“存款变贷款、贷款变存款”的方式派生了过多的金融杠杆，而且“存变贷、贷变存”的周转速度越快，则意味着金融运行周期越短，这是导致金融短期化的根本源头；第二，金融期限越短，债务规模越大，杠杆率越高，这就好比“木料越短，建房所需木料总量越大”；第三，当金融期限短到一定程度，企业会规避“短债长投”的流动性风险，于是，货币流动性再大，企业也不借贷，这就是所谓的“流动性陷阱”。在破解资本市场困境的问题上，两大供给缺一不可：其一是制度供给，要以完善的法律制度规范市场，大幅提高上市公司品质；其二是海量的长期资金供给，这就要求金融市场能够生成更多的长期资本，为资本市场健康成长提供坚实的基础。传统观念认为，资本市场是储蓄转化为投资的场所。所以，资本市场的资金必须源自老百姓的储蓄。但现代金融理论认为，金融问题是系统问题，激励经济同时破除债务杠杆有效的方式是：整体金融系统长期化、资本化，加厚企业股权资本，在激励企业创新发展的同时，降低债务率，去除债务风险。美联储前主席伯南克更是直白地指出，央行发行的基础货币是永远不必回收的债务，功能上属于“国家资本”，所以破解债务杠杆的有效方式，就是大规模释放基础货币，甚至是长期基础货币，推动整体金融系统更多生成长期资本，大幅增加资本市场可用资金。正因如此，破解当前经济难题：第一，需要央行以期限结构调整为抓手，实施金融供给侧结构性改革，多供给长期资本，而非短期资金；多关注资本流动性的充裕与否，而非只注重货币流动性。为此，央行需要破除依据新自由主义货币理论所构建的、“单一利率调节”的货币政策方式，充分意识到，金融短期化不仅与资本市场发展需求相悖，而且与实体经济发展需求相悖，更与科技创新发展需求相悖，同时很可能导致“流动性陷阱”。第二，需要央行从货币供给端出发，在寻求M2合理增长的前提下，大幅提高M2的品质。具体而言就是：加糖降水——在大幅提高基础货币，尤其是长期基础货币成分的同时，压低货币乘数。以此规避单纯依靠货币乘数推高M2的过程，逆转金融短期化趋势，促成资本金融、长期金融的快速发育。无论是为实体经济服务、支撑中国经济创新发展，还是化解债务风险、激励资本市场健康成长，构建强大的资本金融已经刻不容缓。避免似是而非的概念理论上说，M2增速过快是导致通货膨胀的根源。但我们必须牢记：M2=基础货币×货币乘数。按照基本概念：基础货币是央行以国家信用为基础发行的货币，亦称外生货币或高能货币；基础货币之所以被定义为高能货币，是因为基础货币在商业金融机构手中，可通过贷款变存款、存款再变贷款创造出数倍于基础货币的“派生货币”（亦称内生货币），其派生倍数则为货币乘数。所谓“大水漫灌”应指：M2增速过高。但现在，许多人把央行投放基础货币视为“大水漫灌”，只要央行实施逆周期调节——降准或增加MLF投放，立即就会有人说，央行放水。这样的说法实际已经对社会构成误导：第一，完全混淆了基础货币和M2；第二，央行投放基础货币未必导致M2增速加快，因为货币乘数可能随之降低；第三，把央行基础货币投放简单粗暴称为“放水”，势必引发社会对通胀的担忧，从而阻碍货币政策的正常实施。所以，第一，我们必须在货币问题的表述上力求精准，不使用“大水漫灌”这种似是而非的概念；第二，权威机构不仅要向公众解释经济数据，同时还应担负起向媒体和公众解释专业问题的职能，这有利于提高全民的经济、金融素养，有利于政府目标的达成，有利于正确引导市场预期。比如，不能把基础货币投放简单混同于M2高速增长，这个问题解释起来并不难，但有必要不厌其烦，反复解释；再比如，物价上涨未必是通货问题，这个道理讲清楚也不难，但也需要不厌其烦，反复解释。化解地方政府债务不能因噎废食地方政府只会乱花钱，而必然存在道德风险？在中国，这几乎成为一些人“不假思索的认定”，就像“国有企业必定低效”一样。但事实如何？尤其是经历数十年改革之后，正确回答这个问题，似乎已经变成了“该不该结合货币政策破解地方政府债务困境”的最大障碍。我们需要看到：第一，党的十八大以来，中国大力实施税制改革，强化了预算约束。典型案例是：2018年3月13日，国务院向十三届全国人大一次会议作了 《关于国务院机构改革方案》 的说明。该方案第二款第十一条明确指出：“改革国税地税征管体制。将省级和省级以下国税地税机构合并，具体承担所辖区域内的各项税收、非税收入征管等职责。国税地税机构合并后，实行以国家税务总局为主与省（区、市）人民政府双重领导管理体制。”这无疑大大节约了政府税务成本，减少了企业针对税务检查的负担，同时也加大了政府预算约束。第二，随着大数据、云计算等大量现代科技手段被运用于财政收支，地方大型基础设施建设纳入中央预算管理，置于国家统一规划之下，各级政府“超预算支出”的情况被强力控制，这势必让预算“软约束”成为过去。所以，绝不能因噎废食，财政方向不尽如人意必须加大改革甚至处罚力度，但货币政策配合地方债务化解势在必行。总体上看，地方政府债务背后大都对应有资产，而且存在较好的收入预期，只是当下或短期内尚无法产生足够的现金流。所谓债务风险，说到底都是流动性风险，而化解债务风险最有效，也是最重要的手段则是“用时间换空间”。有人说，“用时间换空间”处置债务问题，不过是把这辈人的债务推给下一代去还。这种说法严重错误。我们说“用时间换空间”，实际是等待债务背后的资产随着经济发展而逐渐产生效益，而绝非单纯延长债务期限，而下一代人恰恰是这笔巨额资产的享用者。在这个问题上，中国政府债务与西方国家政府债务具有本质的不同，中国是“财政赤字资本化”——财政赤字用于投资，是创造财富的过程，不仅为当下提供了发展的潜力，也为后人留下了可以“下蛋”的财富；西方国家则不同，它们的财政赤字若用于发钱消费则是典型的财政赤字货币化，为后人留下的当然是债务。如何“用时间换空间”？三层逻辑之下，重担必然落到央行身上。第一，“用时间换空间”意味着通过债务置换，大幅拉长债务期限，同时有效降低债务利息成本；第二，让商业银行以长期低息贷款置换地方政府债务，不仅违背市场规律，而且在货币乘数高、商业银行长期资金来源不足的背景下，大幅增加10年期以上的贷款，必然放大银行风险，结果是风险转移，有悖化解初衷；第三，必须央行出手，按照前段所述原理，在大规模释放长期基础货币的过程中，以地方政府债务作为工具，（1）为央行提供足够规模的货币政策工具，（2）为巨额地方政府债务市场提供足够的流动性，（3）央行和政府信用匹配之下才有可能拉长债务期限、降低利率成本。毋庸置疑，当下中国经济说到底，关键在于债务制约。历史证明，地方政府的发展欲望强、干劲大，中国经济就活跃、就发展，反之就会死气沉沉。实际上，让地方政府变冲动为能动，变面子为里子，这恐怕也是提高政府现代经济治理能力的关键。因此，我们必须辩证地看待地方政府债务问题，既要看到债务，也要看到资产，只有通过发展，让资产尽快产生效益，债务风险才会有效且良性地降低。正因如此，我们没有理由沿用老腔老调，以地方政府存在道德风险为说辞去拒绝货币政策改革，尤其在中央不断强调系统观念的大势之下，各级政府和部门首先要强化系统观念，梳理全国一盘棋，为实现共同目标而齐心协力。实际上，中央多次强调货币政策和财政政策的“配合与协调”，但我们现在是否已经做到了？需要反思和检视。厘清人民币汇率的一些基本概念有人说，鉴于美元加息已近尾声，所以人民币不会再出现剧烈的贬值；又有人说，不论是短期还是中长期，汇率测不准是必然，双向波动是常态，不论是政府、机构还是个人，都要避免被预测结论误导；还有人说，要稳定预期，坚决防范汇率超调风险……上述观点在说什么？第一，“美国加息已近尾声”的意思是，美元指数因加息而走强的趋势已近尾声，所以人民币相对美元指数走高而贬值“也已近尾声”；第二，没人说得清美元和人民币之间怎样的汇率水平才是“均衡水平”；第三，人民币兑美元汇率确实存在“超调风险”。把上述说法加总是否自相矛盾？第一，人民币汇率之“锚”是美元吗？如果是，我们的汇率制度是不是一种“另类盯住美元”的汇率制度？这明显与“以市场供求为基础，参考一篮子货币调节，有管理的浮动汇率”制度矛盾？第二，美元指数走高，人民币一定贬值；美元指数走低，人民币一定升值？这其中的关系必须厘清。（1）美元指数涨跌是美元对欧元、日元、英镑等6种（一篮子）货币变动的结果，但6种货币中没有人民币，所以美元指数变动不能说明美元和人民币之间的比价变动状况，凭什么人民币要看美元指数涨跌？（2）美元指数中57.6%是欧元，所以欧元区的经济问题对美元指数影响很大，比如，俄乌冲突等因素对欧美汇率影响巨大，在此背景下，人民币凭什么因“欧元区经济弱化推升美元指数”而贬值？这不是很矛盾吗？第三，既然“汇率测不准”，该如何发现人民币汇率是否“超调”？又该依据什么去管理市场预期？如果“汇率测不准”，如何才能知道“均衡水平”在哪儿？如何“实现人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”的目标？显然，这里依然存在矛盾。应当看到，当今金融市场中的许多概念属于“模糊概念”范畴，但“模糊”不等于“没谱儿”，更不等于“自相矛盾”。但很遗憾，新自由主义货币理论恰恰带给世界大量“自相矛盾”。所以，我们必须坚决反对新自由主义货币理论之下的市场原教旨主义。比如，对均衡汇率问题，新自由主义货币理论认为“市场可以自动找到汇率均衡点”。但是，历史实证告诉我们，汇率可以在任何点位上达成“供求均衡”，也可以在任何点位上出现“供求失衡”。因为，外汇市场从来都不是“自由市场”，汇率背后永远存在各种干预和操纵的势力。比如，亚洲金融危机、欧债危机时金融大亨的搅动。正因如此，“均衡汇率”问题是个永远争论不休的老大难问题，也是所谓“汇率测不准”的根源所在。既然如此，不能一面强调“汇率测不准”，一面又强调“实现合理均衡水平上的基本稳定”，这之间存在矛盾。怎么办？应当坚持“满意价格”原则，也就是让汇率最大限度地符合中国利益诉求，而这个诉求应当是，不寻求均衡的相对稳定。对实体经济为本的国家，汇率往往不在于高低，而在于稳定。“二战”之后为什么各国要构建“布雷顿森林体系”？因为，那时的世界还是实业资本为主体的世界，需要一种汇率机制，带给各国汇率以“超级稳定”，带给实体经济以稳定的汇率预期和生产安排。这样的稳定，哪怕仅仅维系一段时期也是有益的。所以，世界各国都在寻求固定汇率机制，哪怕是布雷顿森林体系解体之后，一些以实体经济为本的发展中国家依然热衷于固定汇率，包括小型经济体甚至采取“联系汇率制度”去寻求汇率稳定。问题是，固定汇率制度之下的“超级稳定”已经很不现实，尤其是像中国这样的贸易大国。那该怎么办？放弃“均衡汇率理论”，承认市场根本找不到所谓“均衡汇率”。与此同时，通过有效的管理去实现人民币汇率“不寻求均衡的相对稳定”。所以，中国必须实施“有管理的浮动汇率制度”，而非自由浮动的汇率制度。人民币是否存在“不寻求均衡而相对稳定的条件”？当然，当下中国经常项目依然存在巨额顺差。为什么一方面是巨额顺差，另一方面却是人民币贬值？关键是，在经常项目自由兑换的背景下，顺差所获外汇大量外挂。外汇外挂当然与中外利率差价密切相关，但我们是否可以就此任由人民币贬值，甚至把人民币币值绑定于他国不再加息或我国不再降息甚至跟随美国加息？这不仅非常被动，而且不符合中国经济需求。该怎么办？发挥“有管理浮动”的特点，在强化管理的同时，设法构建“愿意结汇而增加中国市场外汇供给”的制度。实际上，当今世界根本不存在完全自由的浮动汇率制度，包括拥有货币霸权的美国，也不会放任美元指数的自由波动，而无论涨跌，其中都包含目的。所以，中国不能一味遵从“他人设置的市场规则”，任由外汇外挂失控。尤其是：（1）当美国已经把中国视为经济对手，无所不用其极地打压中国经济之时，中国更不能被市场原教旨主义捆住手脚；（2）2008年之后，美欧货币角力明松暗紧，美联储货币政策长期大开大合，未来势必愈演愈烈，而相应的，美元指数大起大落常态化，中国必须有所准备，采取必要措施，防止人民币随之大起大落。更为关键的问题是，人民币汇率该如何“锚定”？或许，这才是人民币汇率形成机制改革最该尽早考量的重要事项。其实，国内早有呼声，比如，以GDP为锚，以电力为锚，而最近更有“以数据为锚，迎接中国数字经济时代”的呼声。总之，人民币汇率之“锚”应当符合中国经济特色，符合中国利益诉求，而一味坚持以一个或一篮子他国货币为“锚”，这是布雷顿森林体系解体之后，新自由主义货币理论之下的产物，它最大的危害是，将弱势货币国家的经济导入强势货币控制。坚定预期管理的信念和意志舆论影响预期，预期影响价格，价格影响资本流向，资本流向影响经济健康。这是市场经济的基本规律。因此，中央特别重视预期管理。但是，中国经济预期管理做得如何？第一，经济舆论专业性强，跑偏与否往往很难识别。比如，最近A股市场走势被人民币汇率左右，但似乎没人意识到，这可能是“让外资控制中国股市走势”的恶为。更为严重的是，一旦构建起“群体性认知错误”，很可能产生“羊群效应”，让经济走势背离目标。比如，人民币汇率引导股市走势，很可能会阻碍“企业借助低利率货币环境募集股权资本”的进程，进而导致中国企业高质量发展的资本基础不足。第二，言论干预预期是最重要、最有效，也是最便宜的工具，但对比发达国家，中国经济权威部门说话频率还不够高，不能给市场带去明确的逻辑性和方向感。究其原因：（1）政府经济管理部门缺乏预期管理研究，更缺乏各部门之间预期管理的沟通和综合研究，这势必导致预期管理散乱，各部门自说自话，缺乏系统表述；（2）经济管理部门担心“言多语失”，所以尽量少说多做，等待市场自悟，但其效率低、效果差，往往错过最佳时机，更不好的是，体制优势异化为体制短板。第三，宏观经济政策缺乏可持续和能确保可持续的手段。比如降息，在市场利率已经很低的情况下，央行降息幅度势必越来越小，频率越来越低，时间间隔更无确定性。尤其在央行拒绝量宽手段，又唯恐降息降准加大杠杆风险的情况下，货币政策则少了许多坚定性，甚至数次出现“见好就收”的情况。美联储前主席本·伯南克在 《21世纪货币政策》 一书中实际蕴含了这样的道理：对央行而言，降息不是降息、QE也不是QE，这些手段实际都是“预期管理工具”，而非简单的货币政策工具。所以，经济数据尚未确认市场预期转变之前，美联储货币政策方向将一刻不停地坚持，甚至“超级QE”可以坚持10年。当然，“超级QE”背后还有另一层含义：货币政策方式改革——从内生扩张（基础货币不变，货币乘数提高）转向外生扩张（注入长期基础货币，压低货币乘数）。10年坚持“超级QE”的结果如何？（1）2019年之前，美国货币乘数从9倍回落到最低不到3倍，后保持在5倍左右；（2）M2增速从10%左右回落到5%左右，没有带来任何通胀压力；（3）珍尼特·耶伦卸任美联储主席之前称，10年货币政策使得美国企业长期稳定的股权资本增长100%，而最不稳定的货币市场（短期借贷）融资减少了50%。这是什么概念？尽管2020年过度的财政赤字货币化导致美国严重通胀，但为什么美联储暴力加息没能严重伤害美国经济？这与2020年之前打下的底子有无关系？是否值得认真研究？有人说，经济好了，预期自然会好，所以不必刻意扭转预期。真是这样？这句话只说对了一半，它忽视了“不良预期会与经济健康”之间形成恶性循环。所以无论如何，央行等所有经济金融管理部门有必要“再次解放思想”，破除条条框框，敢于面对公众、善于面对公众，切实在扭转市场预期的问题上给出有效的解决方案。宏观经济政策切忌临时性和计算式在推动经济升温的诉求之下，宏观经济政策切忌计算式和临时性。所谓“计算式宏观政策”就像喂鱼，一池鱼有大有小，如果按照每公斤鱼应投喂多少饵料“计算式喂养”，表面看似科学，但实际结果很可能是：大鱼吃撑，小鱼饿着。所以，宏观经济政策往往需要更进一步，尤其在推动经济升温的过程中，宏观经济政策必须展示坚定的信念和意志，给予市场正向的、确定性预期，持续强化市场信心。说到宏观经济政策切忌临时性，伯南克在 《21世纪货币政策》 中讲过一个故事：1966年，美国经济过热，通胀高企，但政府不希望美联储紧缩货币，怎么办？时任美国总统约翰逊和美联储主席马丁达成一项计划，以政府“临时加税”的方法取代紧缩货币手段，结果失败。为什么？关键是“临时”作怪。就是说，如果经营主体都认为加税只是临时措施，他们就不会收缩开支，而是动用储蓄以维系现状，从而导致经济热度不减，政策失败。中国是否存在同样的问题？这些年，政府因疫情而给了经营主体许多政策支持，但这些政策似乎都带有明确的“临时性”色彩，甚至给人以疫后就会退出的感觉，这是否导致政策努力前功尽弃？是否导致经营主体对疫后经济恢复正向预期偏弱？是否导致疫后经济恢复不及预期？正所谓“病来如山倒，病去如抽丝”。在推升经济温度的过程中，宏观经济政策必须为市场提供足够的时间，让企业在宽松的宏观环境里找到未来的发展空间并真实扩张投资，这恐怕才能有效强化内生性增长动力。刚从三年疫情中走出，恢复经济活力绝非一朝一夕之功，企业不仅需要康复的环境，更需要发展的环境，这都要求决策者有足够的耐心去保持政策的持续，直至企业真正走出困境。积极财政政策应当更加普惠不同以往，中国大型基础设施建设已从沿海向中西部延伸，也唯有社会主义制度条件下，大型基础设施才有伸向贫困地区的可能性。但在中西部，尤其在贫困大山里建设基础设施，成本高、效率低。更重要的是，铺路架桥所需技术条件极高，一般民营企业参与度会相对低得多；还有“新基建”，它也是政府投资密集区，但同样存在技术门槛极高、一般民营企业难以参与的问题。应当说，上述政府投资方向无可厚非，但关键是技术门槛削弱了政府投资的普惠性，很难关照到极具消费欲望的、底层公众的收入增长。所以，有学者建议，政府应当着力增加“水循环系统”建设。这项建议实际非常积极：第一，它可以大量消耗传统过剩产能；第二，符合乡村振兴的基础要件；第三，符合全球变暖且中国缺水的实际，而打造“精细化水循环系统”大网，可以使中国水资源利用上一个台阶，加厚中国经济增长潜力；第四，可吸纳海量普通劳动力参与，有利于促进中国消费增长；第五，工程持续时间或可长达10年以上，对内需经济、内循环系统构建以及统一大市场建立均可形成持久拉动。所以，财政投资需要高、中、低搭配，尤其需要更多关注投资的普惠性，这样或许会更好地兼顾政策的长、中、短期效应。扩大有收入支撑的消费我们应当意识到，老百姓的消费能力是一国经济潜在增长的关键能量。所以经济学早有研究指出，在国家整体资产负债表弱化的周期中，试图单纯通过消费拉动去刺激经济增长，只会适得其反。原因是，如果国民资产负债表再因过度消费拉动而弱化，国家经济的增长潜力将被耗尽，正向经济预期也将随之丧失，整体经济将更加虚弱。想要重新补起来，则必须慢慢积累，不仅难度巨大，而且时间超长。所以，必须谨慎控制消费拉动力度，让经济尽快回归“投资拉动收入，收入拉动消费”的基本逻辑规律，正如中央所说，要扩大有收入支撑的消费需求。正因如此，扩大财政投资的普惠性尤为重要，拉高底层民众收入是最佳消费刺激。同时，中国应大力推动乡村振兴，尤其应当支持农村住房改造和乡村特色经济，鼓励大学生返乡创业。政府还可以补贴建立乡村直播带货平台，为大山里的农产品进入城市消费循环提供便利条件等。特别需要注意的是，切忌“发钱消费”。第一，严重消耗老百姓的消费潜力，对经济未来不利；第二，政府完全可以通过普惠性的财政投资，实施以工代赈，这是“财政赤字资本化”的过程，这个过程会留下大量优质资产，造福后代，并以“用时间换空间”的方式逐步实现价值，但“发钱消费”则是典型的“财政赤字货币化”过程，极易引发恶性通胀，2020年之后的美国就是典型案例。谨防 “无利润” 经济陷阱工业是商品价值之源，商业是商品利润之源。历史地看，工业利润＋商业利润＋服务利润是全社会的所有利润来源，而商业利润是大头。但经济学有个重要定律，当商品信息足够透明时，商品利润将无限趋近于零。毫无疑问，互联网提供的商品透明度带来了商品交易的极高效率，包括购物方便、价格低廉等。但是，它同时也带来一系列不容回避的经济和社会问题：第一，恶性竞争导致商业企业营商环境日益恶化，商业利润大幅降低；第二，越发微薄的商业利润，使得原本最大的就业领域不断收缩，整体商业领域可容留的就业人员规模，以及可支撑的中产家庭数量越来越少；第三，大资本支持下的平台渠道走向垄断，“无效消费”暴增，消费者极易变成“剁手族”，而无论消费数量如何增长，多数商家依然无利可图；第四，飞奔的快递车辆车祸频发，包裹拥挤在城市社区门前，收件人排队取包裹变成城市景观；第五，优雅而随机的消费快乐消失，社会紧张感大增，幸福感递减；第六，退货、快递包装带来严重的资源浪费，与构建环境友好型社会存在矛盾。这种商品市场景观背后是什么？我们必须清醒地意识到，科技所带来的市场行为未必都有正效应。比如，个别公司依托“科技实力＋资本实力”快速形成垄断，使得大量公共服务渠道收窄；再比如，购货退货频繁，占用大量快递资源，包装浪费严重；等等。所以，无论何时何地，政府都该依据市场条件的变化，兴利除弊，让更多劳动者在商业活动中能够获得收益，这其实也是中产社会最为主要的组成部分。所以，在构建全国统一大市场的过程中，政府应以“人民利益至上”为原则，大力推动中国商业经济重构。我们说，事物是在“否定之否定”中前进的。电子商务的出现部分“否定”了传统店铺式经营方式，其“否定之否定”阶段又该是怎样的模式？至少，我们需要认真研究与实践，尽快推动商业市场找到新的各方利益平衡点。更重要的是，我们需要破解传统商品市场“过卷”趋势，避免走入“无利润”经济陷阱。（本文刊发于《中国经济周刊》2023年第18期）}

原标题：深交所原副总经理、国信证券原总裁、深圳前海股权交易中心董事长胡继之: 证券化大时代来临 未来券商必须具备五项能力
来源：证券时报 胡继之认为，目前正是银行信用转向证券信用阶段的关键时期，中国资本市场下一步将出现大规模证券化的过程，资本市场扩张程度和边界可能大大超出我们现在的想象空间，而适应未来市场的金融方式和品种将会以全新的形态大量涌现。 2020年，中国资本市场步入“而立之年”。 过去30年，风云激荡，波澜壮阔。中国资本市场不仅实现了“从0到1”的突破，还在时代潮流中蓬勃发展，一跃成为全球第二大证券市场。 时移世变，如今世界处于大变局时代。继往开来，中国资本市场继续砥砺前行。今年新《证券法》的正式实施，昭示着一个新的时代即将开启。 在当下历史节点，深交所原副总经理、国信证券原总裁、深圳前海股权交易中心董事长胡继之接受证券时报记者专访，畅谈中国资本市场未来发展。 波澜壮阔三十年 如何看待资本市场过去的30年?胡继之认为，应从改革开放40年信用发展的三次递进进行解读。他向证券时报记者表示，信用形态的发展与经济增长相伴相随，主要经历了三个阶段。 第一个阶段是经济的货币化过程，由“实物估值，物物交换”向“货币计价，等价交换”转变。经济货币化的意义在于由实物经济形态转向货币经济形态，从而适应并推动了经济层次提升和空间扩张。 第二个阶段是银行信用的崛起，银行从财政的钱柜子逐步变成经济发展资金供应的主体。“银行信用的意义在于，随着改革带来的简政放权、减税让利，经济产出增加和社会游资增多，国家通过银行机制把社会闲散资金转化为建设资金，为经济起飞提供了能量。这个过程帮助中国经济顺利实现高速增长，解决了国家现代化建设的资金短缺。银行信用成为国家发展经济的主体推动力量。”胡继之向证券时报记者谈到。 第三个阶段是从上世纪90年代初开始的证券信用出现，其标志是深沪证券交易所的成立。证券信用的意义是，在银行信用之外，通过市场直接筹措资本，形成了银行之外的另一种力量。 在胡继之看来，这是波澜壮阔的30年，而且这一阶段有其不同于银行信用的鲜明特质，主要体现为：一是交易所成功建立起一套信息技术交易系统，摆脱了经典资本市场发展的基本路径和方式，使我国广为分散的中小投资人能够直接进入资本市场，中小投资者数量世界第一，交易笔数和换手率也长期位居世界前列;二是大量国有企业通过资本市场筹措长期资本，走出困境、获得新生，资本市场第一次在国家战略层面显示出特别的能量。另外，一大批民营企业通过资本市场完成了由家族企业向现代企业的转变，迅速壮大成为中国经济成长的生力军;三是随着大量专业投资机构及律师、会计师事务所等中介服务机构的兴起，特别是公募基金的崛起，形成了一股全新的力量，使得中国资本市场短短30年就超越了成熟市场几百年才走完的发展历程，市场总量已位居世界前列。 “不过，早期的证券信用依然带着计划经济、行政管理的诸多痕迹，特别是发行审批制带来了一些有悖市场基本原理的现象。“胡继之指出。 首先，审批制意味着国家背书，实际上是国家信用在市场上发生作用;其次，由于有了国家背书，大量企业首发股票价格受窗口指导，导致申购新股成为了一种福利分配，扭曲了直接融资“卖者有责、买者自负”的本意;第三，管理层在操作过程中会无形地通过审批来调节股票发行节奏，对市场产生影响，以达到人为设定的阶段性目标;第四，由于审批发行的可控性和市场交易的广泛性，往往造成股票供应短缺，从而推高了股票交易价格;第五，由于企业审批上市之后难以退市，壳公司往往成为市场炒作的题材。 就在10月31日，国务院金融稳定发展委员会(即金融委)会议指出，要增强资本市场功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。 胡继之认为，这是资本市场发挥直接融资功能的真正开局 大规模证券化时代来临 注册制改革，是A股资本市场新的里程碑事件。随着注册制在科创板、创业板试点落地，A股IPO融资金额创出新高，资本市场功能得到强化，有力服务实体经济。 今年前11个月，A股市场首发融资规模合计超过4200亿元。而在过去三年(2017年~2019年)IPO融资额依次为2301.09亿元、1378.15亿元、2532.48亿元。 胡继之向证券时报记者强调，注册制的实施，标志着国家大力开辟直接融资市场的新局面已经正式到来。相对于前30年的市场来说，今后资本市场的运作方式可能会出现很多变化。 “第一点，注册制就意味着国家不背书，还其市场本来状况，通过规则让市场的基础和常规层面实现市场自治;第二点，一切市场行为的后果由行为人自己承担，要让‘卖者有责，买者自负’的理念贯穿一切行为的始终;第三点，随着新兴市场形态的形成，与之相适应的各项基础设施会更加完备，包括底层制度的安排、多层次资本市场体系的完善、真正适应市场参与主体的基础制度和运作机制、与融资人相关的信息披露机制等等;第四点，政府公权力在市场的应用范围大多集中在打击欺诈融资领域，交易所主要负责日常监管。” 胡继之判断，由于国家对资本市场发展战略的重大调整和改变，今后以直接融资为主的市场结构有望加快形成，由此可能形成大规模的证券化局面。他谈到，从信用发展角度而言，下一步将是整个经济体证券化的开始。“类似早期一切实物都货币化、一切融资活动都银行化，这一次证券化的过程会以各种方式向各个领域扩展。” 在他看来，随着注册制的常态化，今后有望在三大领域形成基本局面：一是很多实物形态可能向证券化方向转化;二是大量资本性融资行为以证券化为主导;三是在以现有金融资产为基本品种的基础上，金融衍生品不断进行延伸和拓展。“目前我国大规模发展证券信用的各种社会基础条件都已具备。按照成熟市场的经验和信息文明时代的趋势，如何实现证券信用大规模发展，某种意义上关系到中国能否把握得住未来局面。” 在资本市场边界问题上，胡继之向证券时报记者分析，首先从权益层面来看，无论是监管抑或券商，对“资本市场”的理解主要是“标准化证券”，往往以是否上市作为直接融资的界限。但他认为，所有企业对外部的资本筹措行为都属于直接融资，因此都属于资本市场的范围，这就意味着相比目前只注重上市公司融资和二级市场交易为基本范围的市场边界要广阔得多。 他谈到，各地区域性股权交易中心的建设将是重要布局。“真正股权市场的出现实际上能大幅拓展资本市场的边界”，胡继之向证券时报记者判断，“未来以交易所为最高形态的市场顶层，加上具有广泛适应性的区域性股权市场作为市场底层，会形成一个相得益彰的资本市场层次架构，这种架构使得市场既能够解决成功企业的大规模、标准化直接融资，也能够广为适应各种经济形态的发展，灵活解决广大中小企业非标化、多样化的融资需求，将为我国资本市场注入全新的内涵，从而形成一种全新的局面。” 其次，从固定收益层面来看，很多领域都会向证券化形态发展，从而扩大资本市场的边界。他以国内房地产行业举例，认为地产行业长期以来主要依靠银行系统解决融资问题，天量的房地产债权沉淀在银行手里，既加剧了银行的风险集聚，又没有体现出房地产的真正价值。而今后通过发售REITS、物业费证券化、运营收益权证券化等证券化工具，既分散了风险，提高了资产流动性，还能在交易过程中充分体现不动产的价值。 未来券商或有形态 随着注册制改革的推进，根植于资本市场的证券公司将迎来历史性发展机会，券商不同业务条线都将直接受益。但需注意的是，在不同上市制度下的资本市场，券商发挥的功能角色会有所不同。如何提高竞争力，如何顺应时代潮流推动业务转型升级等等，是业内共同探索的话题。可以预见，券商发展形态及行业生态未来将面临重构。 胡继之表示，在我国证券信用发展早期，一个主要短板就是券商功能不足，能量不强。“虽然目前中国的经济总量已位居全球第二位、货物贸易规模多年位居世界第一、2020年中国上榜世界500强企业的数量也位居世界第一，但是我们注意到，中国的证券公司所承载的能量与国家赋予资本市场的使命相距很远。” “面对以注册制为标志的未来资本市场，还有大规模证券化时代的来临，中国券商究竟应该呈现什么样的发展形态，我相信是每一位从业者都在深深思考的议题。特别是我们正处在由工业文明向信息文明过渡的大转折时期，券商如何在信息文明时代下的资本市场发挥作用，它的作用方式与工业文明时代到底有什么样的不同，这些问题都值得我们去探索和寻找答案。”胡继之向证券时报记者表示。 在胡继之看来，未来券商应当着力从五个层面来提升核心能力。 首先是价值发现能力。工业文明解决了物资短缺问题，信息文明则提升了生活品质。现在已经与过去工业文明时代大规模的生产方式大为不同，越来越多有特质的公司不断涌现。所以我们要想办法在资本市场中准确发现和定义各类公司的真实价值，这是券商最重要的核心能力。 第二是价值传播能力。在发行审批制下，由于行政定价、供给短缺，往往造成股票供不应求，券商无需广为传播企业价值。注册制实施后，一家企业能否在市场上实现其发展目标，除了价值发现之外，券商如何帮助企业在市场上做到广为人知，是一项非常重要的核心能力。 第三是资源配置能力。这种能力包括两个层面，一是券商自身如何有效利用现有社会资源来壮大自己的能量;二是如何使社会现有的资源在资本市场中得到最佳配置，特别是要在IPO之外，通过并购重组等方式使企业能够在市场上实现最佳的、合理的发展。 第四是财富管理能力。市场发展的历程已经表明，随着经济总量的增加，金融总量的增长速度会越来越成倍地高于经济总量的增长速度。严格意义上说，中国改革开放40年实现的财富增长主要是由银行推动来完成的，今后将越来越借助于证券公司财富管理能力的提升，这样会大大提高整个社会的金融效率。 第五是风险驾驭能力。我们应该深深地确立这样一个观念，券商本身就是以驾驭风险和管理风险为基本内核的。因为资本市场在风险嬗变上的能量要比信贷市场高出很多倍，所以风险驾驭能力是券商最基础和最核心的一门内功。 采访到最后，胡继之满怀期待地谈到，“美国证券交易委员会最近表示，已批准纽约证券交易所允许企业直接上市并发行新股的提议。企业直接上市真是一个巨大变化，互联网时代券商的角色调整也属必然且紧迫了。”
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券商中国
2020-12-02 08:24
2020年，中国资本市场步入“而立之年”。
过去30年，风云激荡，波澜壮阔。中国资本市场不仅实现了“从0到1”的突破，还在时代潮流中蓬勃发展，一跃成为全球第二大证券市场。
时移世变，如今世界处于大变局时代。继往开来，中国资本市场继续砥砺前行。今年新《证券法》的正式实施，昭示着一个新的时代即将开启。
在当下历史节点，原深交所副总经理、前国信证券总裁、现深圳前海股权交易中心董事长胡继之接受证券时报记者的专访，畅谈中国资本市场未来发展。
胡继之表示，“目前正是银行信用转向证券信用阶段的关键时期，中国资本市场下一步将出现大规模证券化的过程，资本市场扩张程度和边界可能大大超出我们现在的想象空间。而适应未来市场的金融方式和品种将会以全新的形态大量涌现。”
资本市场波澜壮阔的30年
如何看待资本市场过去的30年？胡继之认为，应从改革开放40年信用发展的三次递进进行解读。他向证券时报记者表示，信用形态的发展与经济增长相伴相随，主要经历了三大阶段。
第一个阶段是经济的货币化过程，由“实物估值，物物交换”向“货币计价，等价交换”转变。经济货币化的意义在于由实物经济形态转向货币经济形态，从而适应并推动了经济层次提升和空间扩张。
第二个阶段是银行信用的崛起，银行从财政的钱柜子逐步变成经济发展资金供应的主体。“银行信用的意义在于，随着改革带来的简政放权、减税让利，经济产出增加和社会游资增多，国家通过银行机制把社会闲散资金转化为建设资金，为经济起飞提供了能量。这个过程帮助中国经济顺利实现高速增长，解决了国家现代化建设的资金短缺。银行信用成为国家发展经济的主体推动力量。”胡继之向证券时报记者谈到。
第三个阶段是从上世纪90年代初开始的证券信用出现，其标志是深沪证券交易所的成立。证券信用的意义是，在银行信用之外，通过市场直接筹措资本，形成了银行之外的另一种力量。在胡继之看来，这是波澜壮阔的30年，而且这一阶段有其不同于银行信用的鲜明特质，主要体现为：
一是交易所成功建立起一套信息技术交易系统，摆脱了经典资本市场发展的基本路径和方式，使我国广为分散的中小投资人能够直接进入资本市场，中小投资者数量世界第一，交易笔数和换手率也长期位居世界前列。
二是大量国有企业通过资本市场筹措长期资本，走出困境、获得新生，资本市场第一次在国家战略层面显示出特别的能量；一大批民营企业通过资本市场完成了由家族企业向现代企业的转变，迅速壮大成为中国经济成长的生力军。
三是随着大量专业投资机构及律师、会计师事务所等中介服务机构的兴起，特别是公募基金的崛起，形成了一股全新的力量，使得中国资本市场短短30年就超越了成熟市场几百年才走完的发展历程，市场总量已位居世界前列。
“不过，早期的证券信用依然带着计划经济、行政管理的诸多痕迹，特别是发行审批制带来了一些有悖市场基本原理的现象。”胡继之指出。
首先，审批制意味着国家背书，实际上是国家信用在市场上发生作用。
其次，由于有了国家背书，大量企业首发股票价格窗口指导，导致申购新股成为了一种福利分配，扭曲了直接融资“卖者有责、买者自负”的本意。
第三，管理层在操作过程中会无形地通过审批来调节股票发行节奏，对市场产生影响，以达到人为设定的阶段性目标。
第四，由于审批发行的可控性和市场交易的广泛性，往往造成股票供应短缺，从而推高了股票交易价格。
第五，由于企业审批上市之后难以退市，壳公司往往成为市场炒作的题材。
就在10月31日，国务院金融稳定发展委员会（金融委）会议指出，要增强资本市场功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。胡继之认为，这是资本市场发挥直接融资功能的真正开局。
一个大规模证券化时代正在来临
注册制改革，是A股资本市场新的里程碑事件。随着注册制在科创板、创业板试点落地，A股IPO融资金额创出新高，资本市场功能得到强化，有力服务实体经济。
今年前11个月，A股市场首发融资规模合计超过4200亿元。而在过去三年（2017年-2019年）IPO融资额依次为2301.09亿元、1378.15亿元、2532.48亿元。
胡继之向证券时报记者强调，注册制的实施，标志着国家大力开辟直接融资市场的新局面已经正式到来。相对于前30年的市场来说，今后资本市场的运作方式可能会出现很多变化。
“第一点，注册制就意味着国家不背书，还其市场本来状况，通过规则让市场的基础和常规层面实现市场自治。第二点，一切市场行为的后果由行为人自己承担，要让‘卖者有责,买者自负’的理念贯穿一切行为的始终。第三点，随着新兴市场形态的形成，与之相适应的各项基础设施会更加完备，包括底层制度的安排、多层次资本市场体系的完善、真正适应市场参与主体的基础制度和运作机制、与融资人相关的信息披露机制等等。第四点，政府公权力在市场的应用范围大多集中在打击欺诈融资领域，交易所主要负责日常监管。”
胡继之判断，由于国家对资本市场发展战略的重大调整和改变，今后以直接融资为主的市场结构有望加快形成，由此可能形成大规模的证券化局面。他谈到，从信用发展角度而言，下一步将是整个经济体证券化的开始。“类似早期一切实物都货币化、一切融资活动都银行化，这一次证券化的过程会以各种方式向各个领域扩展。”
在他看来，随着注册制的常态化，今后有望在三大领域形成基本局面：一是很多实物形态可能向证券化方向转化；二是大量资本性融资行为以证券化为主导；三是在以现有金融资产为基本品种的基础上，金融衍生品不断进行延伸和拓展。“目前我国大规模发展证券信用的各种社会基础条件都已具备。按照成熟市场的经验和信息文明时代的趋势，如何实现证券信用大规模发展，某种意义上关系到中国能否把握得住未来局面。”
在资本市场边界问题上，胡继之向证券时报记者分析，首先从权益层面来看，无论是监管抑或券商，对“资本市场”的理解主要是“标准化证券”，往往以是否上市作为直接融资的界限。但他认为， 所有企业对外部的资本筹措行为都属于直接融资，因此都属于资本市场的范围； 这就意味着比目前只注重上市公司融资和二级市场交易为基本范围的市场边界要广阔得多。
他谈到，各地区域性股权交易中心的建设将是重要布局。“真正股权市场的出现实际上能大幅拓展资本市场的边界”，胡继之向记者判断，“未来以交易所为最高形态的市场顶层，加上具有广泛适应性的区域性股权市场作为市场底层，会形成一个相得益彰的资本市场层次架构，这种架构使得市场既能够解决成功企业的大规模、标准化直接融资，也能够广为适应各种经济形态的发展，灵活解决广大中小企业非标化、多样化的融资需求，将为我国资本市场注入全新的内涵，从而形成一种全新的局面。”
其次，从固定收益层面来看，很多领域都会向证券化形态发展，从而扩大资本市场的边界。他以国内房地产行业举例，认为地产行业长期以来主要依靠银行系统解决融资问题，天量的房地产债权沉淀在银行手里，既加剧了银行的风险集聚，又没有体现出房地产的真正价值。而今后通过发售REITS、物业费证券化、运营收益权证券化等证券化工具，既分散了风险，提高了资产流动性，还能在交易过程中充分体现不动产的价值。
“未来券商”的可能形态
随着注册制改革的推进，根植于资本市场的证券公司将迎来历史性发展机会，券商不同业务条线都将直接受益。但需注意的是，在不同上市制度下的资本市场，券商发挥的功能角色会有所不同。如何提高竞争力，如何顺应时代潮流推动业务转型升级……是业内共同探索的话题。可以预见，券商发展形态及行业生态未来将面临重构。
胡继之表示，在我国证券信用发展早期，一个主要短板就是券商功能不足，能量不强。“虽然目前中国的经济总量已位居全球第二位、货物贸易规模多年位居世界第一、2020年中国上榜世界500强企业的数量也位居世界第一，但是我们注意到，中国的证券公司所承载的能量与国家赋予资本市场的使命相距很远。”
“面对以注册制为标志的未来资本市场，还有大规模证券化时代的来临，中国券商究竟应该呈现什么样的发展形态，我相信是每一位从业者都在深深思考的议题。特别是我们正处在由工业文明向信息文明过渡的大转折时期，券商如何在信息文明时代下的资本市场发挥作用，它的作用方式与工业文明时代到底有什么样的不同，这些问题都值得我们去探索和寻找答案。”胡继之向证券时报记者表示。
在胡继之看来，未来券商应当着力从5个层面来提升核心能力。“首先是价值发现能力。工业文明解决了物资短缺问题，信息文明则是提升生活品质。现在已经与过去工业文明时代大规模的生产方式大为不同，越来越多有特质的公司不断涌现。所以我们要想办法在资本市场中准确发现和定义各类公司的真实价值，这是券商最重要的核心能力。”
第二是价值传播能力。在发行审批制下，由于行政定价、供给短缺，往往造成股票供不应求，券商无需广为传播企业价值。注册制实施后，一家企业能否在市场上实现其发展目标，除了价值发现之外，券商如何帮助企业在市场上广为人知是一项非常重要的核心能力。
第三是资源配置能力。这种能力包括两个层面，一是券商自身如何有效利用现有社会资源来壮大自己的能量；二是如何使社会现有的资源在资本市场中得到最佳配置，特别是要在IPO之外，通过并购重组等方式使企业能够在市场上实现最佳的、合理的发展。
“第四是财富管理能力。市场发展的历程已经表明，随着经济总量的增加，金融总量的增长速度会越来越成倍地高于经济总量的增长速度。严格意义上说，中国改革开放40年实现的财富增长主要是由银行推动来完成的，今后将越来越借助于证券公司财富管理能力的提升，这样会大大提高整个社会的金融效率。”
“第五是风险驾驭能力。我们应该深深地确立这样一个观念，券商本身就是以驾驭风险和管理风险为基本内核的；因为资本市场在风险嬗变上的能量要比信贷市场高出很多倍，所以风险驾驭能力是券商最基础和最核心的一门内功。”
采访最后，胡继之满怀期待地谈到，“美国证券交易委员会最近表示，已批准纽约证券交易所允许企业直接上市并发行新股的提议。企业直接上市真是一个巨大变化，互联网时代券商的角色调整也属必然且紧迫了。”
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