近年来，S基金作为专注于认购二手份额交易的基金，因其相对高的流动性以及穿越经济和市场周期的特征吸引了各类投资者的青睐和关注。2008年全球金融危机后全球严监管常态化，私募股权二级市场迅速发展，一方面是由于金融机构面临政府的严监管要求，私募股权二级市场提供了分拆低流动性资产的解决方案；另一方面，由于私募股权一级市场本身的迅速扩张，整个资本市场对基金退出路径多样性的需求也随之提升。在这样的背景下，S基金的作用也越发凸显。
当前中国S基金的发展尚处于早期阶段，同时中国一级市场的退出环境较为严峻，对多元化退出渠道有着较强诉求。与海外私募股权市场中长期资本为主的LP结构相比，中国的一级市场资金来源更为多样化，形成主要以政府引导基金、市场化母基金、银行/险资、上市公司、高净值个人为主的LP结构。我们预期，未来市场化运作的长期资本（社保、养老、银行等资金）被引导入市后中国LP行业的结构将会发生调整，加速GP的优胜劣汰并帮助资产重新定价，并加快私募股权二级市场的发展。
此外，国内的S基金交易以个人投资者的流动性需求及违约性认缴份额为主，由于当前市场缺乏规范的询价过程及专业服务中介，加上当前许多项目账面估值虚高、退出渠道匮乏、VC资产难以合理评估的情况下，买卖双方在S基金的定价上较难达成共识。
因此，为了更好反映中国S基金行业的现状、促进S基金的长远发展，为监管层和行业更全面地了解中国私募股权二级市场的发展路径提供必要的支持与参考，帮助解决当前存在的信息不对称、估值定价困难等问题，作为一家第三方机构，母基金研究中心于2019年初开始对S基金行业的发展进行深入研究，在大量的访谈调研基础上，整理发布了《2019中国S基金全景报告》，获得了母基金行业、整个股权投资行业和监管层等的广泛关注。
母基金研究中心自成立以来，秉承专业性、前瞻性和高端性的服务宗旨，在各级领导的关怀和行业内同仁们的支持下获得了长足的发展。在这个过程中，我们也得以站在研究者的角度，广泛而深刻理解我们所在的这个行业，获得了许多十分宝贵的数据、信息和经验。
因此，面对日新月异的环境变化，为了更好反映中国S基金行业的现状，提高中国S基金行业的信息透明度，母基金研究中心在北京股权交易中心的支持下并在之前研究的基础上，梳理了2021年上半年中国S基金行业的发展情况和最新动向，并分析预测了行业最新发展趋势，整理推出本报告。
本报告由以下三部分组成。第一部分为中国S基金当前发展的现状和S基金全名单介绍。第二部分为当前S基金的主要交易模式与估值定价问题的分析。第三部分我们总结了S基金行业当前发展遇到的主要问题和挑战，并对未来中国S基金行业的发展前景做了展望。
在私募股权投资领域，S基金（Secondary
Fund）是一类专门从投资者手中收购基金份额、投资组合的基金产品。为了区别S基金与其他类型的私募股权基金机构,提高在股权投资市场中寻找优质的有落地能力的S基金机构的效率，母基金研究中心对“S基金”的定义为：1、从基金的投资者手中收购基金份额或企业股权的母基金；2、有专门的S基金管理团队；3、已在主管部门或行业协会备案；4、S基金的存续管理规模不低于1亿元人民币。
S基金的投资组合种类丰富，既可以是基金的投资者的二手份额，也可以是基金的投资项目组合等，因此，母基金研究中心将S基金分为两类：基金份额S基金与投资组合S基金。
母基金研究中心对“基金份额S基金”的定义为：1、以基金份额为交易标的；2、通过交易基金份额来满足私募股权基金投资人对资产流动性的需求。母基金研究中心将基金份额S基金之外的S基金定义为投资组合S基金。
不同的S基金往往采取不同的投资策略，既有针对特定类别的基金、特定行业或特定地区进行投资的专注型S基金，例如美国PE投资公司Landmark Partners在1993年成立的S基金Landmark Equity Partners III；也有广泛投资各类资产的综合性S基金，比如Coller Capital的CIP系列基金。
直投基金的存续期一般在8至10年左右，其生命周期曲线通常被称为“J曲线”。这是因为在投资人开始出资后的4、5年内，基金的对外投资、管理费及其他费用开支的总和往往高于投资项目取得的收益，使得整体净现金流为负，平均需要3-6年才能取得收支平衡，LP们才开始获得回报，因此净现金流呈现“J”形曲线。而S基金在基金较为成熟的时期进入，投资时标的基金的J曲线往往已经触底并开始上升，因此能够获得更短的回报周期。
另外，由于基金投资周期长达若干年，LP难以预测几年后的基金回报率，而S基金进入的时点较为成熟，这也有助于提升基金效益可见度。
图1 PE基金的净现金流曲线
如果是以配置投资后期的基金份额为主的S基金，最早可以从S基金的投资元年就开始产生回报，平均在S基金投资第3年就能收回超过一半成本。因为回报速度加快，再加上很多时候折价收购资产，S基金的平均净IRR相对提高。从全球数据来看，自2008年开始，不论是净回报倍数（TVPI）还是净IRR，S基金相较其他私募基金均有优越表现。
图2 2002—2017年S基金与其他私募基金净内部收益率中位数
图3 2008—2018年S基金与其他私募基金净倍数中位数
“盲池”风险，即因为投资标的未成型而带来的对未来业绩判断的不确定性风险。私募股权投资基金募资之时，由于组成投资产品的每个资产流向即底层资产尚未确定，基金投资人对基金未来投资的业绩判断存在盲区。相比之下，S基金参与投资时常常处于投资后期，购买的一般是已经持有相对确定底层资产的基金份额，该基金份额对应的投资组合较为清晰，透明度更高，表现不佳的资产也无所遁形。通过对要收购的基金或项目开展充分尽调，S基金团队对基金份额及底层资产可以进行更为准确的定价，以满足S基金的LP的预期回报。
由于S基金是受让二手的PE/VC份额，每一个PE/VC份额的存续时间被人为有效地缩短了，S基金部署资产的速度也因此相对更快，投资S基金的LP不用经历漫长的等待，便可以在自己的投资组合中配置PE/VC资产。但是，S基金可选择收购的标的是有限的，只有当存在要出售的基金份额或底层资产时，才有发生交易的可能。所以，S基金的投资方式是充满机会性的。
同时，收购时的性价比是决定S基金整体业绩的重要因素。作为以基金份额或资产为交易标的的基金，收购的基金或资产的质量对其业绩有着很大的影响，行业内的领先机构纷纷争抢高回报、性价比高的资产来提高业绩。如果高价收购标的后未能达到目标回报，S基金的业绩就会受到影响，Greenhill的数据显示，2008年全球金融危机爆发前，私募股权二级市场的收购价格普遍高于资产净值（NAV），而彼时最活跃的S基金，业绩表现也是最糟糕的。
由于S基金的投资活动受到市场环境的影响很大，又充满机会性，所以许多S基金都会采取极度分散化的策略，即便是专注型S基金在寻找标的时，也会在年份、地区和行业等方面充分分散投资组合，以控制风险。有时，S基金的投资组合横跨数年，因此还具有一定抗周期的作用。根据德勤报告，1993至2011年间成立的基金中，只有1.4%的S基金净回报倍数小于1.0x，相比之下同期有22.8%的直投基金遭遇亏损。总体来说，从全球发展历程来看，S基金由于存续期较短，具有整体投资风险较小，回报更加稳定的特点。
二、中国S基金发展现状
（一）中国S基金发展概况与特点
中国S基金发展较晚。2013年以后才逐渐有S基金出现，不过发展速度一直较慢，市场影响不大。私募基金管理人主要还是想通过IPO或并购的方式退出，以此来获得比较高的溢价。但从2017年开始，随着IPO逐渐收紧，以及A股股价下跌，PE/VC类私募基金在募集与退出两端都遇到很大的困难，S基金逐渐开始受到私募基金行业的关注。
首先，中国的LP参与度不高，根据母基金研究中心调查显示，近六成受访的中国母基金管理机构表示暂不考虑参与S基金，即使选择参与S基金，也只考虑参与私募股权基金份额交易，其他交易类型较少参与。而买方意愿不足主要源自两部分因素，一方面是存在信息的不对称，相比国外私募股权二级市场LP多以大型金融机构为主，中国市场的散户过多，所拥有份额规模较小并且分散，很多GP和LP对利用S基金作为退出路径的方式了解不多，因此尚未形成规模化的持续效应；另一方面是国内S基金尚未成规模，GP和LP对其运作可靠性和可行性尚且存疑，需要时间去证明。
具体而言，交易市场上缺乏好的二手份额，被转让的更多的是难以回收的相对较差的项目，因此买家同样不买账。由于缺乏常态化的交易机制，仅仅作为退出机制会使得S基金更难以大规模推广，落地困难。
由于信息的高度不对称，买卖双方之间的信息不能有效地传递，存在卖方份额没有渠道出售，买方需求得不到解决的现象。目前尚没有渠道覆盖全国整个股权投资行业的信息传导需求，从而使得中介机构更多的占据市场并两边叫价，一定程度上延缓了交易效率。
而买方卖方直接交易从而避开中介机构同样是难以实现的。在转让LP份额时，S基金希望把原GP的投资组合重新尽调一遍，但是目前国内有部分GP并不愿意把自己的投资组合和投资策略泄露给别人，所以交易时存在尽调难的问题。即使原GP愿意配合做评估，S基金在转让交易时可能只有较短的时间审核这些项目，存在高度的信息不对称。
由于国内目前的S基金行业还不成熟，处于早期阶段，价值是很难判定的。估值犹如一个击鼓传花的游戏，经过多轮的传递直至证券市场。二级市场估值有着公允价值的概念，但是对于企业未上市之前的转让，包括LP的份额转让，此时的估值存在很大的争议。一级市场的估值很难明确界定，很多上市公司一上市就破发，即为一级市场估值过高的原因。因此，不同的转让方对于同一个资产或份额的估值大不相同，从而使得行业缺乏统一定价机制，难以达成交易共识。统一的定价机制对于交易效率和效度影响很大，不成熟的市场环境下各方不同的定价思路对S基金交易的落地造成了影响。
在“蹒跚学步”的中国私募股权二级市场中，信息不对称导致难以分清商品好坏，只愿意付出平均价格。虽然国内之前已经有了一些私募基金二手份额交易平台的雏形，但这些交易平台更多的是提供了额外的交易信息披露的渠道，对于私募股权基金二手份额交易的实际完成、投资收益的最终实现而言，作用有限。也就是说，具有较高职业素质的专业投资机构以及中介机构平台仍然是S基金发展中必不可少的一环，S基金行业急需公开的交易平台。
在私募股权转让平台方面，北京已经率先做出探索实践，2020年12月10日，中国证监会正式批复同意北京开展股权投资和创业投资份额转让试点，这是全国首个也是目前唯一的份额转让试点，VC/PE行业翘首以盼的S基金交易平台终于面世。2021年4月，北京股权交易中心发布了与股权投资和创业投资份额转让相关的11项业务规则；6月25日，《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》发布，这是国内首个基金份额转让交易的指导意见。
7月15日消息，中共中央、国务院提出研究在浦东依法依规开设私募股权和创业投资股权份额转让平台，浦东有望设立国内第二家S基金公开交易平台。
除此之外，其他地方政府也纷纷抓住风口机遇，苏州、青岛、淄博、广州、三亚等地均提出要探索设立私募股权二级市场转让平台试点。
S基金在中国兴起的最核心原因是卖方需求的不断爆棚，实际上，中国LP的转让压力沉积已久。首先，大量的存量资金缺少退出渠道。尽管当前IPO还是基金选择退出的主要方式，但由于IPO容量有限，有大量的资金需要通过其他方式转让退出，据某第三方机构指标测算，单独依赖于被投企业IPO，无法覆盖绝大多数中部基金的整体退出需求，61.46%的基金处于退出期与清算期，更加加剧了此类基金的流动性缺口。
其次，大量基金即将到期。中国私募股权机构的基金存续期一般为5-7年，加上一定的延长期，2012年之前设立的基金已处于必须退出的时间点。GP和LP都需要寻求退出路径；另外，迫于资金紧张，需要尽快转让PE/VC基金份额的LP不断增加，违约事件屡屡发生，LP存在资金的流动性困境。
其次，S基金的兴起也与中国正在快速崛起的买方力量有关。目前对S基金业务十分积极的，主要有三类机构，一是口碑好、发行规模较大的专门的私募二级市场投资管理机构，例如新程投资等；二是综合性母基金，包括外资母基金（如科勒资本、行健资本等）和一些知名的本土母基金，如深创投、盛世投资等；三是各地方政府已经或即将设立的S基金交易平台。
最后，从当前情况看，母基金正在成为最积极和最有实力的S基金支持者。鉴于母基金存在双重收费、投资期限长、流动性较差和收益率爆发性不高等弱势，在当下竞争激烈的市场，许多国内的母基金开始探索“F+S+D”三者合一的新模式。具体来说，通过精选优秀基金，在母基金本源业务上精益求精，保证稳健运营；通过S基金的投资提高灵活度，补足母基金流动性；再通过精准直投（跟投），提升母基金收益爆发性。根据母基金研究中心《2021年上半年中国母基金全景报告》的数据显示，中国2021年上半年母基金管理总规模为32015亿元，考虑到当前母基金庞大的规模，这种策略的出现对于推动S基金在中国的发展效果最为直接。
|
S基金名称（按名称音序排列）
|
|
|
北京远见接力创业投资基金
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
备注：由于中国S基金行业还处于发展初期阶段，公开信息较少，不排除有少量S基金未进入榜单。
附：在中国较活跃的外资S基金（以下机构不计入本报告中国S基金全名单统计口径）
|
S基金名称（按名称音序排列）
|
|
|
|
|
|
加拿大养老基金（CPPIB）
|
|
|
列支敦士登集团（LGT）
|
|
|
|
|
|
|
目前国内的S基金机构比较少，根据母基金研究中心的不完全统计，截至2021年8月31日，包括已投和未投的中国S基金到账规模共计约476亿人民币，这相比母基金研究中心在2019年末初次统计的310亿人民币，增长53.55%。虽增速较快，但总规模基数仍较小，甚至低于一些大机构一支基金的规模。投资者通过“S基金”退出的比例不超过5%，与IPO、股权转让、并购等相距甚远。从现在参与S基金的投资者来看，目前人民币S基金的LP中，高净值个人占据较大比重，他们大多曾经参与过单项目直投，或者投资过一些直投基金，有经验。这些LP一开始都是从几百万开始试水，逐渐发现这一个策略现金回流比其他股权基金都要快，开始加仓到几千万或者过亿的投资，成为S基金的大型LP，但这是个比较缓慢逐渐发展的过程，而且整体看来大中型机构对于S基金的投资力度还比较小。
从规模分布层面来看，过半数S基金机构管理规模不超过10亿元，难以对当前的投资生态形成有效的改变，这也侧面印证了当前资金退出通过S基金的比例极低，我国S基金行业发展远未成熟的现状。前三家头部机构的规模占比已经达到全行业的近二分之一，行业集中度很高，行业内机构数量远远低于有效水平，仍然需要长期的发展以待成熟。
图4 中国S基金全名单机构规模分布
了解S基金的交易模式对于从事S基金交易的参与者而言具有十分重要的意义。首先，S基金的不同交易模式是交易行为得以发生的载体，了解不同的S基金交易模式，能够更好地帮助参与者平衡不同交易主体的利益诉求，也能够有效地控制交易的费用水平。其次，S基金的交易比较复杂，涉及关系方众多，这也使得S基金交易经常被视为私募股权市场交易最复杂的类型之一，存在梳理的必要性。最后，对于S基金不同交易模式的了解，也能够帮助参与者更好地完成各不同场景下的交易任务，同时为参与者提供资产来源、组合管理等方面的启发。
为此，在梳理了相关的文献资料以及对行业的实际操作情况进行实地调研访谈之后，我们总结了当前S基金的基本交易模式和衍生交易模式，此外也梳理了当前S基金交易过程中需要注意的关键问题。
LP型交易模式是最常见也是最传统的S基金交易模式。LP型交易模式也称为基金份额交易，是由S基金（买方）收购基金份额持有人LP（卖方）持有的基金份额，同时新进购买者（买方）将会替代原有LP（卖方）的一种交易方式。基金份额持有人LP（卖方）可以根据自身的流动性需求来选择转让全部或者部分的基金份额，转让的份额可以是基金份额持有人已经实际出资的份额或者尚未出资的份额。
通过LP型的交易模式，卖方能够提前将基金份额变现，获取资金的流动性，锁定基金的回报率同时免除对未出资基金份额的出资义务。此外，S基金收购了卖方的基金份额之后，还能够间接持有不同公司的股权，也能达到降低基金盲池风险、分散投资风险等目的。
图5 LP型交易模式图
直投型交易和LP型交易不同之处在于，在直投型交易中S基金（买方）购买的不是基金份额，而是卖方（基金）直接持有的一家或者多家公司的股权，表现为部分或者全部股权的转让。在直投型交易完成之后，买方便拥有了标的公司的直接所有权，而不是通过基金来间接持有标的公司的股权。
因此，在直投型交易下，S基金可以直接持有标的公司的股权，并依靠自身的专业能力进行管理，同时不用支付给第三方管理费或者收益分成，此外，买方还可以聘请专门的基金管理人对资产进行管理，来弥补自身管理能力的不足。
图6 直投型交易模式图
扩充资本型交易指的是私募基金向S基金增资，从而扩大基金规模的一种交易方式。在这种交易方式下，S基金可以通过增资扩股的方式来投资该基金原有的投资组合，并且无需成立一个新的GP来管理项目，同时，扩充资本型交易还能帮助解决原GP募资问题，增加基金规模，并为原有的LP提供增资的机会。
图7 扩充资本型交易模式图
收尾型交易是指S基金购买一支即将到期的私募基金的剩余资产的交易方式。通过这种交易方式，基金LP可以实现全部退出，同时加速锁定基金回报。此外，对于原GP而言，收尾型交易也能让其更快的释放管理精力到其他基金并解决流动性的问题。
图8 收尾型交易模式图
根据实际交易过程中买卖双方不同的商业利益诉求，S基金也在基本的交易模式上衍生出了一些特殊的交易模式，主要包括以下几种：
集合权益交易指的是基金份额持有人将多个拟出售的基金份额打包进行出售，而不是追求单个基金份额的转让价格最大化的交易方式。这种交易方式对于买卖双方而言有利有弊：
首先，通过一揽子打包来解决多个基金份额的出售问题，其实是一种高效率的处置多个基金份额交易事宜的方式，交易成功后能够节省买卖双方大量的时间和经历的投入。但与此同时，由于是将多个基金份额进行打包出售，这种交易方式对买方的经济实力和管理能力提出了很高的要求，因此买方的数量往往相对有限，而且这种交易机会在市场上也较少出现。
此外，这种集合销售的方法对于卖方而言其实有着捆绑销售的含义。卖方可以在打包拟出售资产的过程中处置一些价值相对较低或者对买方而言吸引力不是很大的出资份额，因此，集合权益交易对于卖方而言存在着明显的优势。对于买方而言，需要提升自身对资产的甄别能力，需要清楚卖方出售的资产是否是自己真正需要的，同时对价格进行合理协商，梳理不同资产的权力义务关系等，这些都需要专门的中介机构提供咨询意见。
部分交易是指卖方在转让全部出资份额的同时保留一部分份额，买方通过受让基金份额成为新的基金份额持有人。对于卖方而言，部分交易的方式能够帮助其将一部分资产进行变现，从而解决流动性问题，同时还能够继续以投资人的身份保持和特定基金原GP的关系，从而使得卖方能够在未来该GP募集新基金的时候继续认购新基金份额。对于买方而言，由于卖方在转让基金份额时依然保留有一部分出资份额，会使得买方对交易的安全性更加放心，交易风险也会相应降低。但值得注意的是，在这种交易方式下，买方需要关注基金和被投公司的穿透人数的限制问题。
捆绑性交易指的是S基金（买方）在收购私募股权基金投资人的出资份额，或者购买该基金在被投资企业中的股权时，承诺对该基金原GP未来募集的新基金予以出资的交易方式。因此，捆绑性交易方式是根据原GP和买方的商业需求达成的交易安排，其实质是原GP对买方或者买卖双方设置的一个义务。对于原GP而言，捆绑性交易方式能够帮助其锁定下一支基金的募资对象；对于S基金而言，可以建立起和原GP的联系，锁定未来交易的标的，但是这对S基金而言某种程度上也是一种义务。捆绑性交易主要是出现在以原GP为主导的交易中。
管理层保留式交易是指买方本身不具备管理能力，或者不愿意进行管理，只是在所有权上控制了该资产，而使用原来的基金管理人对基金进行管理的交易方式。由此可见，管理层保留式交易指的是基金资产的所有权发生变化而管理团队保持不变的一种交易。
对于许多非专业的私募股权基金投资人而言，他们拥有雄厚的资本实力但却并不具备专业的基金管理能力。对于这类投资人而言，选择将基金交由原基金管理人进行管理是一种十分高效的方式，不但大大提高了管理效率，还能降低买方资产整合的风险。
以基金份额类交易为例，在S基金的交易过程中，需要注意以下几个方面的问题：
在基金份额类交易中，基金的原GP在基金份额交易中起着重要的作用。首先，基金份额类交易中涉及原有基金份额持有人的退出和S基金买家的加入，这些交易过程都需要取得原GP的同意，同时需要遵守相关法律的规定。此外，S基金在进行交易前需要通过尽调来了解所购买的基金份额及其底层资产的真实状况。而买方在尽调的过程中通常也需要原GP的帮助。综上，买方强势与否也会对S基金的交易过程产生影响，买方相对强势时，S基金一般由买方来主导；买方相对不强势时，S基金一般由原GP来主导。
在基金份额类交易中，转让的基金份额可能会受到一些限制，这其中包括但不限于：（1）S基金是否具备目标基金合格投资者的要求等；（2）根据《合伙企业法》等法规以及基金合同等文件的相关规定，S基金的交易是否需要取得其他基金投资人或者原GP的同意；（3）拟出让的基金份额是否存在代持、质押或者其他权利负担；（4）目标基金是否是结构化基金，通过交易，S基金是否能够承接优先级份额的权利，是否需要承担劣后级份额的义务，等等。
出于风险控制和保证稳定收益的考虑，S基金的尽职调查应该参考母基金投资基金和基金直接投资项目的双重标准。首先，S基金需要通过尽调来了解拟投资的基金及其底层资产的真实运营情况，保证拟收购资产的内在价值，同时对未来潜在的风险作出判断；其次，在整个尽调过程中，S基金往往需要和原GP保持密切的沟通和交流，获得原GP的支持，进而获取拟收购资产的相关信息。
对于境内的私募股权投资基金份额的交易而言，通常只需按照基金合同的约定获得全体合伙人同意或者取得原GP同意等即可。值得注意的是，由于份额转让涉及基金合同的修订，需要在中国证券投资基金协会备案系统重新上传新的基金合同。
对于国有性质的公司制基金份额持有人而言则有着特殊规定。根据《企业国有资产交易监督管理办法》（32号令）的相关规定，如果基金份额持有人属于32号令规定的履行出资人职责的机构或者国有以及国有控股企业、国有实际控制企业的，转让其持有的基金份额会被认定为“企业国有资产交易”，理论上需要按照32号令规定的通过产权交易机构来公开进行。而对于国有合伙制基金而言，根据母基金研究中心2019年发布的《国资委：合伙企业不适用32号令》的相关文章解释说明，当前国有合伙制基金无需在进行项目退出时履行进场交易程序，可以按照合伙企业和投资协议中约定的条款，通过协议转让来进行退出。
S基金投资需要关注的法律问题主要体现在两个方面：
一是S基金、原来的PE/VC投资人和私募基金管理人之间的法律安排。在现实的S基金交易过程中，LP和原GP之间可能会存在某些特殊约定，比如对管理者在投资收益或者项目跟投、项目退出等方面做了特殊的约定。对于S基金买方而言，需要在尽职调查的过程中充分了解相关信息，和原有的基金管理者进行协调和沟通。若是收购了全部的基金份额，可能还会涉及在相关基金协会办理变更基金管理人等的手续问题。此外，在私募基金合同中往往会约定，LP的基金份额转让需要获得原GP或者其他基金LP的同意，同时原GP指定的第三方有优先购买的权利。
二是私募基金和项目公司之间的法律安排。当收购对象是项目公司的股权时，S基金买方需要查找相关的法规约定，了解自身是否能够在交易之后合法继承收购的目标公司的某些特殊权利。值得注意的是，某些特殊权利常常通过补充协议的方式来签署，这些都给S基金的尽职调查工作带来了困难。此外，S基金买方还需要注意一些特殊权利条款的约定，比如补偿、回购、优先购买或出售等权利，这些特殊权利的约定往往和基金管理人或者基金的LP的背书、身份或者承诺提供的资源息息相关。
“自上而下”的S份额定价方式指的是从基金层面出发，运用同类可比交易法或者参考已上市的私募股权基金，估算S基金份额的价值。
从实际的操作方法来看，自上而下法主要是根据原GP最新给出的资产净值（NAV），参考可比基金（Comparable Funds）在私募股权二级市场交易中的价格进行定价。从国外具体参考的指标来看，主要有同类可比交易和上市私募股权基金的历史交易两种参考指标。
在国外的一些私募股权基金二级交易市场，原GP会在每个季度向LP报告基金的资产净值（NAV）、损益表和现金流量表。因此可以从最近一个季度参与私募股权二级交易的可比基金中选取可比交易，同时计算出交易价格和可比基金资产净值（NAV）的比值R1：
如上式所示，得到可比基金交易价格和其资产净值的比值之后，用S份额所在基金的最新NAV乘以该比值R1，可以获得整只基金的交易价格。最后，根据S份额在基金中的比重R%，可得出S基金份额的交易价格为：
当总结出标的基金的详细特征之后，我们可以根据这些特征在市场上搜寻是否存在类似的有公允估值的私募股权基金。如果有，可以计算出该支基金的总价值TV（市场价值+债务），并计算出总价值和NAV之间的比值R2:
得到R2之后，接着用R2乘以标的基金的NAV，即可得到标的基金的交易价格的交易价格。最后，根据S基金份额在基金中的比重R%，可以得到S份额的交易价格：
自下而上法是从基金层面出发，通过一定的假设，计算项目和基金的未来现金流，并采用现金流折现法，观察在代入某个收购价格之后，S基金买家的现金流的IRR回报倍数是否符合预期的要求。
图9 现金流折现法示意图
在自下而上法中，投资人需要关注以下几个方面的问题：
首先，要对投资对象进行合理估值。S基金的买家出于规避风险的考虑，理应对所购买基金的全部底层资产进行估值，从而估计未来的收益，然后再将投资项目的现金流回报在基金层面进行汇总。然而，在实际的交易过程中，买家经常会遇到待转让的基金底层资产数目过多的情况，或者是各个项目之间的投资回报差异悬殊的情况，此时S基金的买家就需要将某些回报不高、风险较大、未来发展空间有限的投资项目进行划销，不对其进行估值计算。
其次，要合理地对基金未实缴的部分进行价值估算。基金未实缴的部分指的是在转让S基金份额时，会存在部分LP还没被打款的出资承诺。因此，基金未实缴的部分越多，则交易的风险也就越大。对于这部分未实缴基金的价值估算，买方应该重点考虑两种情形：1）当买方能够获取原GP有关未来的投资计划时，买方可以通过和原GP的深入交流和沟通，获得有关项目的具体信息，进而按照投资计划中的打款时间、退出时间等来计算未实缴部分的未来现金流。2）当买方不能够获得原GP有关未来的投资计划时，这时候买方应该对原GP的团队能力作出适当的预期和评估，从而对未实缴的基金部分作出合理预期回报的假设，结合所投资S基金的具体类型，从而对未来现金流进行合理估计。
再次，要加强和原GP的有效沟通，从而有效估计基金未来现金流的发生时间。对于S基金的买家而言，想要确定基金的未来现金流的发生时间，就必须掌握未来基金的打款、项目收入、收益分配和费用支出等情况，因此，买家就必须和原GP进行必要的沟通和交流，了解所投基金的底层资产和原GP本身的投资节奏，从而掌握项目未来现金流的发生时间。对于无法获得具体信息的情况，买方应该尽可能了解原GP的投资历史，做到谨慎估算。
最后，要对项目收益进行合理的分配。从当前国外基金收益普遍遵循的顺序来看，基本服从瀑布分配（Waterfall
Distribution）原则，即基金收益的分配要先满足LP的需要，再对GP进行追补收入的分配，最后是GP的carry和LP的额外收益。从各个国家的实际情况来看，美国惯用的是项目回报制，即在每个项目退出之后再进行收益的分配；欧洲国家大多数采用的是总体回报制，即在所有项目退出之后再进行收益的分配。
目前国内由于私募股权二级市场发展还处于早期阶段，主流的S基金份额估值方式还是自下而上法，主要有两个方面的原因：
一是当前国内私募股权二级交易没有形成规模化，没有形成可比基金群。由自上而下法的应用过程可以发现，同类的基金群是十分重要的估值参考基准，但是国内目前上市的私募股权基金并不多，这就使得自上而下法在国内的应用范围十分有限。此外，国内的一些GP进行项目估值时尚未形成一定的标准，这种情况下，自上而下法很难实施。
二是发展早期阶段，国内进行私募股权二级交易的S买家更多是专业程度较高的机构LP。由于机构LP的S买家对于基金有着自己的投资标准，更加看重基金的底层资产，也有着主动调查的意愿和项目估值的能力。此外，由于当前国内的私募股权二级市场还是买方市场，S买家非常强势，一般也能够获得原GP的配合，提供比较全面的基金和项目信息。综上来看，这些条件都满足了自下而上法的要求。
当前国内对S基金份额的估值定价存在的最大问题之一就是信息不对称。理论上，当我们在进行项目投资时，是有充分时间来进行尽职调查的，同时项目方也应该十分配合尽调工作。然而，对于S基金的投资，由于买的是一个基金的LP的份额，倘若如果这个基金投资了10个项目，买方很难对这10个项目都进行尽职调查，同时原GP出于精力和时间的考虑也很难给予配合，项目方也不太会配合进行尽职调查，多数抱有着认为与自身没有太大关系的心态。这种情况下，买方能够获得的信息主要就是原GP提供的基金报告，原GP投资时对这个公司的尽职调查，原GP所获得的项目的财务报表，董事会讨论的内容纪要等材料。基于这些材料，投资人对投资标的的信息掌握是十分浅显、过时且片面的，在这种情况下，想要对资产进行合理的估值定价，很大程度上依赖于投资人的水平。
S基金的交易谈判主要分为两个方面，一个是估值定价，即需要知道要购买的资产的真实定价，另外一个是要对卖家的心理有一个准确的把握。不同的卖家在不同的情况下心态是不同的，例如，个人LP心态与他当时的现金流周转状况息息相关。对于买家而言，在尽调时最重要的就是要调查出卖家出售资产的真实原因，从而在谈判过程中占据有利位置。
当前中国整个私募股权二级市场的生态系统发展完善程度不高，但发达国家的私募股权二级市场的发展已经趋于成熟，交易过程中都会有相应的服务商提供服务，促使交易顺利进行。然而国内的私募股权二级市场目前发展还处于早期阶段，除了买家和卖家之外，中间环节虽然正在逐渐出现少量的服务商，但是还并没有形成很好的系统去整合生态，造成服务和实际业务的脱节。
现阶段随着各地方政府探索设立S基金交易平台，2021年成为中国S基金的元年，中国私募股权二级市场正在悄然兴起。随着近年来社保基金、保险资金、政府引导基金等大型机构投资者进入私募股权市场，一级市场资金总量加速增加，而该等机构投资者对基金资产流动性的更高需求，将会推动私募股权二级市场的快速发展。部分市场先行者已经率先捕捉到了中国私募股权二级市场的交易机会。尤其是部分私募股权母基金管理人凭借长期积累的与其他基金管理人的良好关系，能更好地捕捉到私募股权二级市场的相关转让信息，并已在市场上设立和运营S基金。例如深创投等知名机构，近年来均成立了专注于私募股权二级市场交易的S基金。
政策的支持是S基金发展路上的重要保证，中国政府在政策上积极响应国内私募股权二级市场的到来。2020年7月，国务院常务会议指出,在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点。北京已经率先做出探索实践，2020年12月10日，中国证监会正式批复同意北京开展股权投资和创业投资份额转让试点，这是全国首个也是目前唯一的份额转让试点，VC/PE行业翘首以盼的S基金交易平台终于面世。
2021年9月7日，在中国国际服务贸易交易会“北京城市副中心“两区”建设金融成果发布暨签约活动”现场，由北京金融局指导、中科院投资的国科嘉和基金作为管理人、通州区落地承接的“北京科创接力基金”正式启动筹备。本次正式启动筹备的200亿北京科创接力基金是北京S基金市场的基石基金和首支“做市基金”，这也是截止目前国内目标规模最大的一支人民币S基金。此前，在北京市地方金融监督管理局的推动下，清科、英国科勒资本、中关村发展集团已在京新设S基金。在6月末北京发布的《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》中，北京明确提出支持发起设立S基金、支持外资机构在京设立S基金，并对相关事项予以大力支持，可以预料到，北京地区的S基金将迎来前所未有的发展机遇，北京也有望成为S基金业态的集聚之地。
7月15日消息，中共中央、国务院提出研究在上海浦东依法依规开设私募股权和创业投资股权份额转让平台，浦东有望设立国内第二家S基金公开交易平台。除此之外，其他地方政府也纷纷抓住风口机遇，苏州、青岛、淄博、广州、三亚等地均提出要探索设立私募股权二级市场转让平台试点。
除私募股权转让平台外，地方政府也开始发力S基金，今年，山东省淄博市就设立了一只S基金，苏州也成立了首期规模30亿元的苏州纽尔利新策股权投资S基金，纽尔利资本这支S基金也是截止目前今年公布募集的最大的一笔市场化人民币S基金。海南省人民政府办公厅在《海南省以超常规手段打赢科技创新翻身仗三年行动方案（年）》中也提到，鼓励参股政府投资基金的股东或其他投资者依法依规购买政府所持基金的股权或份额。
母基金研究中心认为，随着越来越多的本土S基金设立，随着更多S基金交易平台的建设完善，中国私募股权二级市场将在2021年迎来关键性的机遇。各地政府纷纷出台支持政策帮助S基金交易业务高效优质的发展，成为S基金发展的坚强后盾。我们也期待着浦东转让平台后续的落地，相信这将为中国S基金行业带来示范效应。
2、本土S基金迅速成长
今年以来，中国的S基金开始大爆发，外资S基金涌入的同时，本土S基金也在迅速成长。重磅S基金交易接二连三达成，君联资本宣布完成2.7亿美元医疗续期基金交易；不惑创投完成人民币转美元的基金重组；深创投S基金与华盖资本联合发起设立国内首只人民币架构的重组接续基金；信银理财、越秀产业基金S基金、深创投S基金等完成上海半导体装备材料产业投资基金的份额受让投资；凯联资本牵手上实盛世S基金、广州新兴基金，共同参与了松禾成长基金的S基金份额交易；洋河股份以12.8亿元出资受让了云锋基金10%的份额……
其中，信银理财对上海半导体装备材料产业投资基金的投资，也是银行理财子公司首次对S股权基金进行直接投资。我们认为，今年S基金交易成功的好消息接二连三出现，也是为中国的S基金行业带来新的活力与信心提振，为有类似想法的GP们进一步探明了道路。在中国目前信用相对缺失、退出受阻的环境下，整个资本市场对于基金退出路径多样性的需求随之提升，很多卖家出于流动性需求对价格不敏感，S基金的优势也越发凸显。
S基金背后的LP也更加多元化。6月28日，光大控股宣布，旗下首支S基金成功设立，该基金由光大控股携手光大永明保险发起设立，首期规模4亿元人民币，目标规模10亿元。光大控股表示，将以此为起点，正式布局S基金市场，并根据行业趋势和市场需要，探索设立系列S基金。
如上所述，S基金发展在国内已经迎来风口，且目前已经得到了政策支持，但总体来说市场还属于早期阶段。
目前，S基金发展仍然面临着诸多挑战，距离成熟稳定的市场还有较长的路要走。
根据母基金研究中心对中国S基金全名单的统计，国内S基金总规模只有476亿人民币左右，PE/VC机构通过S基金退出的比例非常少，不超过5%。现在市场上关于通过S基金退出的成功案例还比较少，主要投资方对于S基金的普及度还有待提高，短时间内S基金不会成为主流退出方式。
尽管S基金的GP评价标准和其他基金一样包含了募资能力、投资组合管理能力、变现能力、估值能力、投资策略等5个方面，但是由于S基金涵盖的行业更广，所以对人才专业性要求较高，国内S基金专业管理人才相对缺乏。目前国内S基金投资策略多为“白马+黑马”或者“白马+黑马+斑马”，其中“白马”指头部机构的基金份额，“黑马”分两种，一种即熟知的“老兵新平台”即有多年头部机构投资工作经验的GP团队出来创办基金的份额，另一种是大型机构专业技术专家出来创办的基金，又称“行业领先基金”，
“斑马”指由黑马向白马基金过渡过程中的基金份额。目前，“白马”基金份额依然是S基金的首选和青睐对象，整体投资策略偏简易。
当前，2014年之前设立的基金基本已进入了退出期，而目前国内有S基金的机构，不到40家，已达成的交易金额乐观估计不超过200亿，和整个万亿级的卖方退出需求相比，供求关系完全失衡。并且，目前成功达成的S基金交易的买方，许多并不是专业的S基金管理机构，如上市公司、高净值个人等受让方，中国S基金行业专业的机构投资者还有待成熟。
由于国内设立了S基金的机构数量屈指可数，二手份额转让交易量仍然处于低位,估值问题成为S基金交易中的难题。中国私募股权投资热点变化快速，对底层项目的估值难以进行准确判断。中国目前缺乏有公允性的股权市场估值体系，虽然中国股票市场建立已经有二十多年，但给一级市场各类项目标的进行定价才刚刚起步，对于S基金投资人的能力要求很高。这当然也是因为整个S基金行业都还没有走过一个完整的兴衰沉浮周期，关于国内二手基金份额的交易机制尚不健全，正如前文提到的，不同转让方对于交易的价格看法不同，落地困难。
长期来看，S基金的发展会更加多元化，需要建立整体的行业生态系统，完善前期的宣传推广工作，帮助LP去了解私募股权二级市场的好处，对行业发展的帮助。同样需要加强中介服务商方面的发挥空间，现在国内市场发展比较慢，中间商对提高交易效率发挥的作用有限；随着市场的发展成熟，中间财务顾问的角色将发挥更加积极的作用，帮助整个行业又好又快发展。
2021年4月18日下午，首届高规格的中国S基金峰会在北京成功举办。本次峰会，由北京股权交易中心和中国科技金融促进会风险投资专业委员会主办，母基金研究中心协办。本次峰会构建了S基金投资机构与政府主管部门之间、业界同行之间、S基金投资项目之间交流合作的桥梁与纽带，为中国S基金行业的发展带来新的方向和动力。总体而言，随着市场的完善，长期来看，S基金未来的信息披露、撮合机制、流动性、估值会更加成熟友好，让更多的机构投资人了解并进入S基金行业，共同促进这一行业的发展。从国外的经验来看，S基金行业是PE/VC行业到一定成熟阶段必然的产物，我国的PE/VC行业经过十几年的发展已经走过了很长的道路，在我国经济发展特别是高新技术的发展过程中扮演着特别重要的角色。上文提到，我国的PE/VC行业退出难，大数的基金和项目无法及时退出，而S基金的存在可以有效解决退出的难题，对二级市场的发展有着至关重要的作用。我们预计，今后3至5年内，中国各地方政府将会设立更多的S基金交易平台和S基金，但就S基金的规模而言，由于基数很小，短时间内很难形成大体量，但增长速度将会很快，覆盖范围更加广范。
中国的第一支S基金成立于2013年，至今已经走过了8年的时间，尚处于早期探索的阶段。目前，国内的私募股权二级市场交易主要是以LP二手份额转让为主。
此外，国内的私募股权二级市场也存在一些海外私募股权二级市场早期的特征，例如，咨询中介缺失、估值定价难、资产大多折价出售等等。同时值得注意的是，过去几年中出现的GP募资高峰和项目IPO退出渠道不畅的问题，也给国内私募股权二级市场的发展带来了契机。相信未来几年，会有更多基金管理人借鉴海外S基金发展的宝贵经验，推出一系列S基金产品。LP们也能够与时俱进，充分利用S基金的特征，灵活调整资产配置，从而实现私募股权二级市场的长远、健康发展。
为了促进我国私募股权二级市场S基金的发展，更好地反映2021年上半年S基金的发展现状，母基金研究中心对当前中国S基金行业的发展状况做了梳理和总结，在大量调研考察基础上发布本报告，希望能够比较全面地分析中国S基金当前的发展状况，为促进行业发展提供必要的数据支持和经验参考，同时也为LP及时了解S基金的发展现状和趋势提供智力支持。
我们知道工作一定存在疏忽或遗漏的地方，我们真诚希望行业内同仁对我们提出批评意见，以期逐步完善改进中国S基金全景报告，更好助力中国私募股权二级市场的长远健康发展。
中国S基金全景报告研究团队成员：
母基金研究中心：唐劲草、王爽、李瑶、宋玮
支持单位：北京股权交易中心
母基金研究中心联系方式：
点击联系发帖人
