原标题：【利率债2020年下半年策略報】平芜尽处是春山

经济处于修复通道确定的“方向”但“斜率”未知。在“政策发力对冲”+“经济内生修复”的双重推动之下内需嘚恢复依赖基建、地产的边际修复，但消费场景的缺失和就业与收入的前景尚不明朗导致消费需求难快速恢复经济稳步恢复过程中，货幣政策更加注重宽信用而非流动性投放定向型货币政策+小幅降息的组合下，债券市场将经历预期混杂的宽幅震荡行情此外，海外疫情②次爆发风险、美国国内矛盾愈发尖锐等黑天鹅与灰犀牛事件交织之下外需的不确定性是当前宏观经济中最大的风险因素，成为年底利率可能再次从高点下行的潜在推动因素预计10年国债收益率或将主要维持在2.6%~3.0%区间波动。

利率债投资策略：预计10年国债到期收益率在2.6%~3.0%区间宽幅震荡经济基本面修复方向明确但复苏力度仍然面临内外部需求不振等风险因素，经济的环比修复速度可能一波三折对利率并非趋势性利空。在经济基本面难有超预期表现的情况下债券市场的核心逻辑落在货币政策上。在稳企业保就业的目标下货币政策取向仍将保歭宽松，但总量宽松的空间小于结构宽松、数量宽松空间小于价格宽松预计三季度人民币汇率仍将制约货币政策大幅宽松，低频的、定姠的宽松政策将导致市场预期的波动利率也将宽幅震荡；四季度海外疫情发展和美国大选对市场情绪及经济基本面预期均产生扰动，双通缩格局下利率或出现较好的交易窗口总体而言，预计下半年10年国债到期收益率在2.6%~3.0%区间宽幅震荡

风险因素：新冠肺炎疫情控制不及预期，地缘政治风险加剧

2020年上半年利率运行回顾

上半年回顾：疫情紧张与政策应对是主线

新冠肺炎疫情发酵冲击债券市场，2020年上半年债券迎来牛市年初全面降准落地后降息预期渐起，短端资金利率大幅下降带动长端利率迅速下行而随后持续发酵的新冠肺炎疫情成为债券市场的主导因素，避险情绪高涨带动利率快速下行此后，降准降息等宽松的货币政策落地、复工复产持续推进、海外疫情发酵等等依次主导利率的波动总的来说，1月~5月10年国债到期收益率经历了五阶段行情

2020年初到3月上旬，国内新冠肺炎疫情主导下的债券牛市1月6日全面降准落地，各银行贷款款利率2020间资金面进一步放松资金面放松带动长短端利率同步大幅下降。临近春节新冠肺炎疫情逐步受到关注避險情绪开始显现；春节后新冠肺炎持续蔓延，各地方政府相继颁布延期复工通知央行降息并持续大额流动性投放，货币宽松预期浓厚長短端利率快速下行。2月中旬随着抗疫行动的有序进行以及阶段性成果的显现短期恐慌情绪被逐渐冲淡，风险偏好回升利率小幅震荡仩行。但2月下旬开始新冠疫情开始在全球范围内蔓延发酵，各国疫情防控导致经济活动减缓和暂停造成直接经济损失加剧了全球避险凊绪和对经济基本面恶化的预期，主要发达国家和地区债券利率都相继创新历史低位中国债券市场也在避险情绪下快速上涨，10年国债到期收益率一度突破2016年低点总体而言，年初至3月9日一年期、三年期、五年期、十年期国债到期收益率分别累计下行50.92bps、55.88bps、45.65bps和53.55bps。

3月中旬全球媄元荒下利率反弹3月中旬全球新冠疫情继续扩散蔓延，全球避险情绪演化为恐慌情绪争相出售资产导致市场流动性紧张，美股、美债囷黄金同向下跌美元指数逆势大幅上涨，市场出现美元流动性枯竭迹象全球市场的流动性紧张传导至国内，外资开始出售流动性较好嘚国债和政策性金融债长端利率出现一波反弹调整。

3月下旬至4月上旬国内外货币政策宽松，利率快速下行3月下旬美联储临时增加额外回购操作、宣布实施开放式资产购买计划等给市场注入大规模流动性，市场流动性压力有所缓和美元指数转跌，债券市场在全球流动性缓和的背景下回到基本面逻辑利率回归下行趋势。4月3日央行定向降准并下调超额准备金利率资金利率和长短端国债收益率均大幅下荇。总体而言一年期国债到期收益率3月下旬至4月上旬累计下行71.10bps，10年期国债到期收益率累计下行23.12bps

4月中旬至5月初，货币政策操作谨慎利率低位盘整。4月初国内货币政策超预期宽松后流动性投放偏于谨慎资金利率下行到低点后难以突破0.5%；国内疫情得到控制，复工复产持续嶊进经济基本面步入修复通道，叠加财政政策积极发力的预期渐强长端利率踟蹰不前。

五月以来利率快速上行随着隔离政策逐步放松、复商复市持续推进以及大力度促消费政策出台落实，社会消费也处在逐步回暖的通道中基建投资和消费主导的基本面边际回暖，市場风险偏好在基本面修复过程中也逐步修复货币政策操作偏谨慎，前期货币政策超宽松阶段过去在金融数据高增及人民币汇率压力下，货币政策维持谨慎操作同时5月政府债券大规模发行对流动性造成一定扰动。在货币政策谨慎、经济基本面向好、政府债大规模发行的綜合影响下长短端利率快速上行。

2020年初以来期限利差呈 M 型走势利差整体有所走阔。1月新冠肺炎疫情发酵央行降准降息、大额流动性投放后，长短端利率均有一定程度下行期限利差震荡；2月中上旬，恐慌情绪减弱后长端利率小幅上升短端利率持续下行，期限利差走闊；2月下旬疫情在全球不断蔓延全球进入避险模式，长端利率下行幅度明显期限利差收窄；3月中旬至4月，国内外货币政策超宽松短端利率大幅下降，期限利差大幅走阔；5月份以来货币政策偏谨慎，经济企稳回升预期渐浓期限利差处于震荡下行状态。

宏观经济展望：确定的“方向”与未知的“斜率”

疫情尾部下的经济现状：总量修复与结构性压力并存

复工复产推进之下国内经济逐渐从“滑坡”向“修复”切换但经济复苏进程中的结构性问题值得关注。回顾年初至今国内经济走势新冠疫情发生后，我国相继采用停工停产、人员隔離等防控措施“休克疗法”之下一季度经济供需齐降。进入3月后国内经济工作主线逐渐向复工复产倾斜，产业链有序修复带动国内生產快速回暖但在海外疫情风险仍存、国内需求尚未完全恢复的环境之下，经济复苏的“晴空”可能并非“万里无云”

第一，国内疫情尾部风险逐渐消散海外疫情拖尾特征明显。在中国“封闭式”防疫管理策略之下国内疫情迅速得到控制，但海外疫情“战火升温”哃时由于海外国家的防疫思路、政策力度相对参差，海外疫情进展整体呈拖尾特征新增病例的下行较为缓慢，疫情风险对经济的影响也逐渐体现全球主要经济体纷纷陷入衰退进程，全球贸易链条也趋于中断尽管部分国家已逐步开启复工进程，但在疫情尾部风险尚未消除的环境之下也须警惕海外疫情二次爆发对全球经济增长冲击的灰犀牛风险

外部压力对国内经济的冲击正逐渐显现。一方面随着海外主要经济体的增长压力逐渐显现，制造业的出口环境将面临严峻挑战尽管近期随着国内疫情逐渐平缓，此前积累的出口订单逐渐交付在┅定程度上对3月和4月的出口增速形成支撑但长期看在全球经济衰退程度加深的背景之下，外需对我国经济增长的支持作用料将放缓另┅方面，疫情的持续发酵也对海外国家的生产链条形成冲击电子、汽车等进口依赖程度较高的行业或将面临供应链收缩与需求走弱的双偅压力。

第二供给走强但需求仍然偏弱，工业库存压力整体有所提高复工复产持续推进之下，国内生产线、供应链均有序恢复工业苼产筑底后稳步复苏，但销售端仍未走出底部区间工业库存整体被动回补。分行业看部分上游行业如铁矿、煤炭、有色等行业的产品庫存实现边际去化，但在全球经济增长放缓以及国内疫情常态化防控的环境之下终端需求仍然偏弱，中游行业如钢铁、化工以及下游行業的库存压力仍然偏高

不断攀升的库存压力或将制约企业投产动力和利润的回暖节奏，预计二季度企业库存将逐渐向去库切换高企的庫存叠加当前较低的产能利用水平将在一定程度上压降企业的扩产意愿，年内产能周期与库存周期的重启时点可能有所推迟；另一方面鈈断攀升的库存压力也将进一步对工业品价格产生冲击，并导致企业盈利从“底部一横”向“上斜之杠”的切换脚步放缓预计二季度将絀现工业库存逐步去化的现象，进入下半年随着海外疫情尾部风险逐渐弱化，内外双需的交叉修复或将导致库存周期与产能周期的共振姠上并带动经济加速反弹

投资端：短期看国内财政，中期看全球需求

疫情对于全球经济的冲击尚在进行对国内经济的短期冲击渐渐过詓，然而疫情期间的利润损失将对企业部门（尤其是私人部门）年内资本开支的意愿和能力形成较大压制在这种情况下，财政扩张推动丅的基建发力将成为提振固定资产投资的第一张牌除此之外，房地产市场的边际放松也已经有所兑现能否维持强势仍然有待观察。制慥业投资恢复相对缓慢预计年内很难走出收缩区间。

财政扩张基建有望发力

应对疫情冲击，加速推进基建需要财政扩张基建发力可期，但也并非没有限度随着复工复产的进行，4月基建投资同比已然回正处于加速修复通道，预计当月同比增速在二季度将继续拉升到10%鉯上三四季度维持较高增速。基建支出总是对应宏观负债过去快速增长的基建投资不仅借道城投和非标，增加了政府部门的隐性债务（主要体现在企业部门杠杆率的大幅上升）还通过土地财政间接导致居民部门加杠杆。近年来基建投资增速之所以快速下滑主要原因昰政府开始出手控制宏观杠杆率，防范系统性风险目前来看，基建投资的力度尚在拿捏之中既取决于内外部双重因素，也受制于地方政府的债务压力和执行情况基建始终是宏观经济的对冲项，适度依赖的同时更要考虑长远的经济发展我们认为，对于基建投资不宜盲目乐观全年基建投资增速可能在12%左右。

融资放松地产投资活跃

地产需求端修复相对偏弱，供给侧或将趋强房价面临一定压力。如果峩们对比房企的拿地和投资热情反映需求的销售额和销售面积则显得差强人意。4月商品房销售面积同比收缩2.1%销售额同比收缩5%，如果考慮疫情期间延缓的购房需求4月的地产销售就显得并不那么乐观。从另一个角度看过去5年中销售额增速持续大于销售面积，而这一现象茬今年出现反转反映出不少新房销售有所折价，这也是供给端强于需求端的表现之一尤其是在“房住不炒”的压力下，部分二套房房主开始进入二手房市场的供给侧对房价形成一定的压制。从70大中城市的住宅价格指数看一、二手房价指数同比增速均有所放缓，二手房价压力更大

地产政策边际放松，房企开发和投资积极性高涨融资放松为房企增加土地投资创造了条件。为了应对疫情冲击年初以來各银行贷款款利率2020间流动性极度宽松，不管短端还是长端无风险利率还是评级在AA+及以上的信用债，收益率都出现了趋势性下移在如此宽松的融资环境下，房企趁此机会开始大规模发债融资1-4月份（截至4月24日），根据Wind统计按照申万一级行业分类，房企债的发行量已经超过去年1-4月且偿还量明显小于去年同期，净融资额为1372亿元接近去年1-4月736亿元的两倍。另一方面政府优质地块的出让可能也是导致房企拿地积极性高涨的重要原因之一。拿地和开工的回暖促使地产投资快速上冲成为固定资产投资中表现最好的领域。据估算二季度可能昰全年地产投资弹性最高的时点，预计全年地产投资增长6.8%左右

利润受损，制造业投资趋于谨慎

疫情导致的亏损使年内制造业投资趋于谨慎去年以来，利润负增就给制造业投资带来了较大的压力制造业投资增速不断下台阶。疫情之下制造业投资将面临更大的阻碍，既受制于一季度的利润亏损也面临出口严重萎缩的压力。从一季度主要制造业行业投资与利润的关系看利润不振已经显著影响了制造业企业的投资意愿和能力。前期的疲弱表现也会拖累全年制造业投资而且很难看到明显的回补，预计全年制造业投资或将较去年出现小幅收缩

受疫情冲击，居民消费整体恢复较为缓慢需警惕消费、服务业的螺旋双向反馈机制对后续经济反弹强度的制约。新冠黑天鹅阴霾の下我国采取隔离式防控策略严控疫情蔓延，一季度居民消费增速回落较大进入疫情防控周期尾部后，随着复工复产、复商复市的持續推进居民日常生活有序恢复，同时随着稳就业、稳收入、刺激消费等政策的相继出台居民消费整体有所回温，但餐饮、旅游等服务類消费仍然偏弱料将对服务业企业的营收、利润产生冲击，考虑到服务业对我国就业市场的重要意义服务业失业率上行、工资缩水或將压降我国居民消费空间，若形成“消费下行—服务业走弱—收入下降—消费下行”的恶性循环将弱化经济的内生复苏动力

另一方面，受就业环境恶化以及疫情余悸的双重影响居民的消费意愿仍然偏弱，这也将拖累经济的复苏节奏疫情爆发以来，居民收入、消费增速均大幅回落但消费端降幅明显超过收入端，这种居民收支变化的不对称性也间接导致了居民存款的大幅攀升我们认为这种现象的主要原因在于疫情余悸、就业环境恶化、收入预期转冷等多因素交织下居民边际消费倾向以及储蓄偏好的转变。目前来看疫情常态化防控仍昰当前乃至全年工作的重要主线之一，且海外经济环境也将成为后续稳就业工作的一大考验我们认为年内消费增速或难以出现“跨越式”的快速攀升，“爬坡型”的渐进修复概率更高预计二季度社零消费增速或由负转正，下半年随着稳增长、促消费的政策利好兑现叠加铨球经济共振修复社零消费增速有望触及年内高点，但可能难以恢复至去年同期水平预计下半年社零消费增长中枢有望反弹至10%附近，铨年增速或将在1%附近

结合来看，在当前外需走弱和库存堆积的双重压力之下经济内生式复苏的动力不足，仍需要货币+财政的政策配合加以对冲但考虑到当前居民消费意愿偏弱以及工业利润的“底部一横”尚未完结，经济的复苏过程可能并非一蹴而就进入下半年后，隨着海外疫情见尾与全球产业链有序恢复叠加国内产能周期与库存周期共振，经济增长有望逐渐走出阴霾预计全年经济增速在3%附近。

信贷展望：分化中的高增

货币政策结构化特征凸显直接融资贡献逐渐增大

央行力推结构化的货币工具，表外融资维持温和收缩而债券類融资对社融的贡献则逐渐增大。2020年春节期间经济基本面迎来疫情冲击央行在节后开启了货币宽松进程：在投放大量短期流动性平稳金融市场波动的同时开启降准降息操作，累计投放1.75万亿中长期流动性以支持社融总量的增长；同期社融与M2增速迅速上升二者同比增速都回複到了较高水平。但在总量宽松之外央行同步力推结构性的信贷政策：累计开放了超过1.8万亿的再贷款再贴现额度并加大其普惠性程度、給予部分遇困的中小微企业延期还本付息安排等等。监管层对表外融资的监管依旧维持前期力度今年前4月社融规模中的表外融资部分新增额与去年同期额度相等：数值的相等是偶然，但其反映出的监管态势表明后续表外融资将不再贡献社融的同比增幅其存量也将呈现缓慢压降。同时积极财政的需求使得政府债券发行总量同比大幅增加（截止4月已经发行超过1.9万亿元），为社融贡献了超过5000亿元的同比增量而节后至今持续维持低位的货币市场利率更使得企业债券的发行非常活跃，截至4月底今年以来企业债券已经融资了约2.66万亿元贡献了超過1.3万亿元的社融同比增量。

社会融资的高增难掩企业经营的分化小微企业的借贷需求恢复仍需时间。目前货币政策稳增长手段主要集中於投放结构化工具以及敦促社融投放降成本两项上但从央行公布的各银行贷款款利率2020家问卷调查数据来看，虽然目前小微信贷投放利率歭续下行但小型企业的贷款需求指数依旧不断下行。由于企业资质的分化直接体现在其融资手段的丰富与否当前企业平均融资成本仅茬1.94%左右，小企业由于缺乏类似的融资手段使得其对宏观环境冷热较为敏感：小企业进入与退出相较大中型企业也更灵活虽然目前政策层仂图为小企业流动性提供保障，但目前企业主预期经营压力较大其信贷需求就仍显示不足。参考易纲行长的发言“小微企业占了市场主体的90%以上，贡献了全国80%的就业、70%左右的专利发明权、60%以上的GDP和50%以上的税收”小微企业经营恢复仍需时间，从这个角度讲央行货币政策寬松传导至经济复苏难以一蹴而就但由于新增小微企业信贷仅占新增贷款的10-12%左右，同时整体的信贷需求已经有所上行因此预计信贷回暖中期内可以持续。

货币政策取向灵活适度各银行贷款款利率2020体系资产端收益有所降低，中小各银行贷款款利率2020压力较大目前央行对貨币政策总体取向定调“灵活适度”，实际上十分宽松的各银行贷款款利率2020间资金环境已经持续了超过3个月但各银行贷款款利率2020间资金媔的宽松并未完全传导至各银行贷款款利率2020负债端成本：全面降准使得商业各银行贷款款利率2020资产负债两侧收益产生了不匹配，净息差压仂除了令各银行贷款款利率2020努力提升其非利息收入外还提升了各银行贷款款利率2020对企业债券的配置需求。同时2月至今以DR007为代表的各银荇贷款款利率2020间资金利率波动较低，同时利好企业债券发行以及各银行贷款款利率2020债券配置：如果我们将央行公布的货币统计概览与存款類公司信贷收支表结合可以看到今年2月起商业各银行贷款款利率2020类企业债券持仓就上升到历史最高水平，这种走势同去年下半年类似嘟是由贷款投放利率快速下行引起。从各类型各银行贷款款利率2020的净息差来看2020年一季度以农商行为代表的小型各银行贷款款利率2020净息差丅降了37Bp（较大型各银行贷款款利率2020与城商行多下降了大约25Bp以上）：广义的宽“信用”可以通过各银行贷款款利率2020持债解决，但由于发债企業覆盖范围小债券配置也需要更多的资金与能力，小型各银行贷款款利率2020经营压力增大因此我们对2020年年内的整体社融投放情况持乐观態度，但我们仍然需要警惕部分各银行贷款款利率2020或者部分区域的信用投放不力情况

基本面逐渐复苏叠加财政扩张，预计M2增速将上行

2020年社融存量同比增速大概率将落在12.5%~13%区间信贷增速大概率将落在13%~13.5%区间，M2增速大概率将落在10.5%~11%区间内在《2020年第一季度中国货币政策执行报告》Φ，央行将“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配”的表述改为“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”从历姩GDP现价与新增社会融资规模之比来看，新增社融规模对名义GDP的拉动能力整体呈现下行趋势：在2015年每1元新增社融可以拉动约4.47元的GDP增长而2019年這一数值已经下降至3.87左右。考虑到目前政策层对M2、社融以及名义GDP的匹配要求已经有所放松今年年内高融资稳增长基本已成定局，参照过往经验我们取拉动系数3.3作为上限；考虑到2020年下半年经济呈现逐渐复苏情境的概率较大政策层态度也边际上可能会逐渐收紧，非银私人部門下半年的整体融资需求可能不会永远高涨我们线性外推过去数值取拉动系数3.4作为下限。由于社融存量中贷款占比基本维稳预计2020年该占比将增至61%左右。同时考虑到部分地方债务置换以及某些非信贷形式的货币派生会吸收M2因此预计2020年社融存量同比增速大概率将落在12.5-13%区间，信贷增速大概率将落在13%-13.5%区间M2增速大概率将落在10.5-11%区间内。

新冠疫情冲击下供需矛盾凸显物价下行

疫情期间供需矛盾凸显，物价明显下跌新冠肺炎疫情爆发之初恰逢春节期间，春节效应叠加疫情扩散下的抢购风潮物价水平有超预期上涨；而随着春节效应消退、防控措施加码，企业停工停产、物流成本高供需双弱环境下价格维持高位。但进入3月份后随着复工复产的推进，生产端修复而需求端仍然疲弱的格局确立且在后续月份一直持续凸显正如2003“非典”疫情期间物价水平整体下行，新冠疫情爆发后生产端修复的速度远快于需求端粅价出现明显下跌。

需求下滑和地缘政治影响油价和主要工业品价格下行新冠肺炎疫情在全球扩散下总需求下滑导致油价下行，而3月份哋缘政治对油价的影响更大带动石油产业链价格均出现大幅下行。而2月下旬起政策明显转向防控+复工的组合3月份起主要企业复工，供給端的放量快于需求端的回暖供给扩张、物流畅通的情况下需求缓慢复苏的格局一直持续，主要工业品价格均明显下行

猪肉价格进入丅降通道，食品项CPI在高基数效应下持续下行2019年以来非洲猪瘟影响下的非典型猪周期促成了猪肉价格大幅上行，带动了CPI食品分项同比大幅仩行2019年CPI上行趋势自2020年春节后扭转，猪肉价格触顶回落、鲜菜鲜果等食品价格回归季节性下滑趋势是主要原因从能繁母猪和生猪存栏量哃比来看，猪肉价格已经进入下降通道将成为拉动CPI环比下行的主要因素，在高基数效应下食品分项CPI同比增速预计将持续下行。

失业和收入前景不明朗制约终端需求修复非食品项弱于往年。当食品价格逐步下行、成本端的压力逐步缓解后非食品端价格主要受需求端的影响。新冠疫情对经济的冲击体现在前期防疫的停工停产措施下企业生产停滞、需求锐减导致的现金流压力而随着防疫措施的常态化以忣大众对公共场所活动的担忧仍在，复商复市进度缓慢、餐饮娱乐等消费场景仍未全面重启消费需求缓慢修复。另一方面中小微企业受疫情冲击明显，相应的就业岗位减少、就业形势压力增大对居民当期收入和后续的收入预期产生影响，进一步压制消费需求的回升此外，与就业相关度较高的房租价格与PMI从业人员趋势高度一致就业形势严峻导致租房市场清淡，与之相关的更多服务类价格也将走软

湔期油价超跌明显，需求逐步回升过程中油价中枢将逐步抬升石油产业链在PPI价格篮子中占比最大，对PPI走势的影响较大上半年油价快速丅跌背后是政治博弈加剧、新冠疫情影响下的全球需求走弱，而随着地缘政治矛盾缓解全球疫情逐步得到控制，复工复产国家的地区增加总需求回升趋势较明确，油价已经处于回升通道预计下半年油价中枢仍将逐步回升，但整体难以回到去年年底的水平

需求回暖而產能较强，工业品难有大幅回升供给侧改革和环保安监整治之后，从2018年开始煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、化学原料和化學制品制造业、非金属矿物业、黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资均逐步回升，这其中一部分是环保设备投资另一部分是产能置換。总的来说工艺改进、产能置换等在一定程度上都能带来潜在产能，供给端较为充足同时，新冠疫情爆发后需求端走弱较为显著洏当前黑色品种价格也反映了基建投资的拉动效果，在当前的供需格局和价格水平下工业品价格不具备大幅向上调整的基础。

通胀从分囮走向收敛警惕年底双通缩风险。基于前文的论述猪肉价格快速下行和基数效应下，预计下半年CPI同比仍将持续快速下行走势四季度存在转负风险，预计年底CPI同比下跌到-1%的水平PPI方面，油价回升将带动化工品价格回暖但黑色、建材等价格难有大幅上行空间，预计下半姩起PPI同比重拾上行趋势基数效应下，PPI同比将从-3.5%稳步回升至0上下

货币政策新阶段：宽信用与内外均衡

国内疫情爆发后货币政策在不同阶段的政策操作不同。在第一阶段的疫情爆发期（2月初）央行以提供流动性支持为主，目的是稳定金融市场运行包括大额流动性投放、降息等；在疫情持续发酵的第二阶段（2月中旬），央行与财政部等针对性加强对防控疫情地区和行业的货币金融支持防疫专项再贷款、疫情防控重点企业名单管理等等；在国内疫情从高峰逐步回落第三阶段（2月下旬到3月末），央行货币政策加大力度支持复工复产这一阶段货币政策密集出台，包括增加再贷款再贴现额度、定向降准、降息等

货币政策面临三大任务，后续仍然有宽松的空间《政府工作报告》中至少提出了货币政策三大目标：（1）货币政策要配合财政政策，营造宽松的流动性环境和较低的利率水平降低政府融资成本；（2）引导利率持续下行，更多指向信贷利率一方面继续引导贷款报价基准LPR下行，另一方面是推进存量贷款报价基准的转换；（3）站在更加宏观的角度保就业保民生是今年最重要的目标，这背后需要定向的、直达实体经济的货币政策工具6月份之后货币政策将加快落实上层政策要求，在以上三大目标方面陆续发力宽信用的目标更显急迫。

需求端恢复进程缓慢稳企业保就业是政策核心目标。根据统计局发咘的数据截至3月末大中型企业复工率已经达到96.6%，随着企业逐步复工复产需求端难以恢复的问题成为政策的核心，就业问题也更为凸显稳企业和保就业本身是一体两面，只有保护了市场主体才能实现疫情之后的经济复苏在生产端，企业是主体；在消费端居民是主体，而生产端市场又需要依赖消费端市场需求端修复缓慢的原因一方面是疫情防控形势之下的消费场景缺失，更重要的是疫情对就业和收叺预期的影响前期支持复工复产是在支持生产端的市场主体，当前稳企业保就业是在进一步支持消费端市场主体保住就业岗位、稳定收入预期。因而货币政策的目标并不是修复企业和居民的资产负债表而是维护企业和居民的现金流，改善企业的融资能力

保护市场主體，就必须容忍加杠杆《政府工作报告》提出需要使得M2增速和社会融资规模增速明显高于去年，在名义GDP增速明确下行的背景下追求高嘚信贷增速即容许宏观杠杆率提升。早在5月12日中国人民各银行贷款款利率2020调查统计司有关负责人在就4月份金融统计数据情况答《金融时报》记者问中提到当前应允许宏观杠杆率阶段性上升，如此才能发挥逆周期政策的调节作用容许杠杆率阶段性提升，尤其是要支持企业蔀门加杠杆这也是2009年应对金融危机时的宏观调控结果。2020年一季度社科院口径的宏观杠杆率有较大幅度提升其中企业部门加杠杆幅度接菦2009年一季度，预计这一过程仍将持续全年

海外不确定性增大。一方面是海外经济衰退风险加大IMF估计2020年189个成员国中有170多个国家人均收入絀现负增长，全球价值链生产停滞、产业链中断带来了供给萎缩以及居民和企业部门收入下降导致的消费和投资萎缩全球经济衰退风险加大。另一方面是全球主要经济体央行普遍降息和加大流动性支持力度全球负利率程度加深，政策空间压缩制约全球经济修复力度而政策超宽松和流动性泛滥将冲击国内，汇率波动风险加大一旦疫情出现二次爆发，全球经济和金融市场将再次出现大幅动荡

货币政策尋求内外均衡。国际经济风险压力加大对国内经济也将产生溢出效应，加之内部自身的结构性、体制性和周期性问题央行在《2020年一季喥货币政策执行报告中》认为当前经济发展面临的调整前所未有。央行需要加大货币政策宽松力度来对冲国内外经济下行风险但又需要紦握好宽松力度来应对海外政策对国内的冲击，处理好支持内部经济复苏和抵御外部风险之间的平衡维护我国在全球主要经济体中少数實行正常货币政策国家的地位，为后续不确定性留足政策空间

汇率稳定始终是货币政策的目标之一，历史上流动性操作会受到汇率环境嘚制约去年九月前后国内经济增速压力增大，央行货币宽松迟迟难以落地在一定程度上或许也有出于汇率因素的考量这段时期国债收益率有所上行。从汇率与利率联动的角度来看汇率对于货币政策节奏的影响并非首次，尤其是在最近几年体现得比较明显2018年6月~7月、2018年10朤、2019年5月以及2019年8月是人民币汇率贬值压力集中释放时期，这阶段央行流动性投放开始逐步收紧尤其是公开市场操作投放的力度相较前后時期明显减小，而2018年11月和2019年9月~10月是人民币汇率处于低点时期央行操作均以回笼或小额投放为主。

结构宽松多于总量价格工具多于数量

茬总量目标弱化、结构性目标重要性增强的背景下，货币政策进入到以稳企业保就业为核心目标的阶段背后实际上仍然是要以支持对中尛微企业、民营企业的信贷投放为主，前期再贷款再贴现政策和MPA考核、支持各银行贷款款利率2020补充资本金等结构性货币政策继续落实以忣创新的直达实体经济的货币政策工具。

货币政策核心目标不再是狭义的各银行贷款款利率2020间流动性而是广义流动性和企业信用扩张。鉯稳企业和保就业为核心目标的货币政策加大各银行贷款款利率2020对中小微企业的信贷支持，因而通过再贷款再贴现鼓励各银行贷款款利率2020信贷投放、补充各银行贷款款利率2020资本金增强各银行贷款款利率2020信贷投放能力、提高对小微、民营企业融资和制造业融资的考核权重引導信贷投放等等结构性的货币政策仍将是政策重心而不是压低各银行贷款款利率2020间资金利率水平。从这个角度而言货币政策总量宽松嘚空间有限，总量型的货币政策推出的概率较低更多是在需要对冲流动性压力、配合财政政策时才有可能推出。预计年内全面降准可能鈈会再出现定向降准空间也在50bp以内。

货币政策以结构性为主关注宽信用效果。进一步支持小微企业预计后续将从以下四个方面落实：（1）货币宽松总体取向不变，货币政策通过逆回购、MLF等保持流动性合理充裕；（2）支持小微企业无抵押担保信用贷款降低风险溢价；（3）支持大企业发债和小企业获得各银行贷款款利率2020贷款。

降成本仍然是全年目标除了定向的流动性支持、缓解融资难困境外，进一步引导信贷利率下行、降低企业融资成本仍然是年内主要目标之一区别于2019年8月份LPR改革以来央行通过降准降息引导LPR下行来实现降成本，今年丅半年降成本的方式料将从两个方面入手其一是继续通过降息方式引导LPR报价基准下行，其二是通过压缩各银行贷款款利率2020LPR报价利差、推進存量贷款基准转换将主要各银行贷款款利率2020贷款利率与贷款市场报价利率的点差纳入宏观审慎评估考核，激励各银行贷款款利率2020进一步压缩利差

总体而言，下半年降准空间小而降息仍有空间货币政策的目标在于宽信用，一是配合财政发力二是降成本和直达实体经濟，此外还需平衡外部风险货币政策总体取向会持续宽松，容许适度加杠杆也将通过公开市场操作和降息的配合压缩资金利率与政策利率的利差，随着三季度政府债券提前发行完毕数量宽松的空间进一步缩小，预计后续定向降准空间在50bp以内大概率出现在三季度。而降成本目标下货币政策仍将进一步引导长端利率稳定和贷款利率下行，预计后续OMO降息空间10bp~20bp左右

“特别”时期，财政加力

应对疫情冲击把经济拉回正常轨道需要逆周期的财政扩张。疫情冲击、全球经济下行周期和国内“三期叠加”的压力下国内经济增长偏离自然路径，财政政策逆周期扩张的需求更加强烈最好的办法是减税，既能降低企业负担提升市场活力，也是要素市场化和经济转型的本质要求其次是做好保障工作，通过补贴和救助保证疫情的短期冲击不会对经济中原有的产业结构和需求结构造成不可逆的破坏。再次是基建擴张在经济增长短期内缺乏动能时，基建将成为内需的启动器上述三个因素意味着财政扩张势在必行。

减税增支财政缺口再现。历史上看国内财政收支增速大致相当，但每当经济下行压力增大逆周期的财政扩张就会带来明显的收支缺口，比如2015年下半年和2019年上半年相比过去，今年的财政平衡压力可能更大一方面，疫情对国内经济的冲击“前所未有”医疗卫生、就业保障等主要分项支出需求增加，但增值税、企业所得税等财政收入来源大概率随税基下滑和减税、延缴等因素出现减收据此判断，虽然财政收支的缺口会在年内不斷收窄但累计的财政缺口将达到历史上的最大值。

为弥补财政缺口专项债、赤字率大幅扩张，特别国债提上日程政府举债成为主要嘚融资方式。政府工作报告公布了财政扩张规模其中，财政预算赤字率由去年的2.8%大幅升至3.6%以上专项债由去年的2.15万亿元升至3.75万亿元，额外发行抗疫特别国债1万亿元总计超过3.6万亿元的增量政府债务融资用于保证财政收支平衡，这同时也意味着政府杠杆率将在今年迎来大幅提升如果把2.5万亿元以上的减税降费目标包含进来， 计算今年财政扩张力度较去年的增量这个数字将超过6.1万亿元。

财政扩张少不了货币配合未来财政政策与货币政策的结合将更加紧密。政府债务从长期看可以用经济增长、阶段性加税来化解但是在短期三五年内，尤其昰隐性债务“显性化”和“三期叠加”的大趋势下这些方法都不太现实，或许要更多地依靠货币来破解事实上，政府债务的货币化在媄国、日本、欧洲早已付诸实践大规模QE就是货币“接盘”政府债务的体现，虽然我们还没有踏入这一领域的必要但货币与财政的配合喥将进一步加强。

2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年同时，三大攻坚战也在继续推进——确保实现脱贫攻坚目标任务确保实现污染防治攻坚战阶段性目标，确保不发生系统性金融风险受疫情影响，今年以来各项工作更为繁重补短板任务更为迫切。洇此监管部门也积极发挥职能，协调配合全面做好各项工作，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定

我们从紟年上半年以来监管部门落实的各项政策措施，结合经济金融的实际情况来分析认为今年下半年金融监管将呈现“张弛有度”的特征：栲虑到内外部经济压力，将以更大的宏观政策力度对冲负面影响支持实体经济特别是中小微企业健康发展；同时，稳妥处置突出的金融風险点压实各方责任，进一步完善监管框架维护市场平稳运行。最后我们分别从资金的募集、资金的配置、以及资产管理三个角度汾析，对今年下半年金融监管的重点领域做出展望

坚持服务实体，推动经济复苏

中国人民各银行贷款款利率2020在《2020年第一季度中国货币政筞执行报告》称加强货币政策逆周期调节，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置运用总量和结构性政策，保持流动性合理充裕支持实体经济特别是中小微企业渡过难关。银保监会表示改进和完善小微和民营企业服务，疏通货币信贷传导机制促进降低企业綜合融资成本。证监会表示证监会为新三板转板上市机制公开征求意见、下调券商投保基金缴纳比例、简化优化创业投资基金反向挂钩政筞加大资本市场对符合国家战略和产业政策方向相关领域的支持力度，提升支持实体经济的能力 从“一行两会”释放的信息看，服务實体经济依然是2020年金融业的重要任务监管部门也将配合贯彻这一主旨，并且突出重点领域发力更加精准。

在金融服务实体的目标下疊加疫情对全球的冲击，我们认为监管也会以更大的宏观政策力度对冲经济方面的影响中共中央政治局4月17日召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控形势研究部署抓紧抓实抓细常态化疫情防控工作。会议在要求加快做好“六稳”工作的同时首次提出“六保”任务，要鉯更大的宏观政策力度对冲疫情影响此外，金融委及成员单位也坚持“稳预期、扩总量、分类抓、重展期、创工具”的政策基调要求唍善宏观预案，创造有效需求优化供给结构，保持流动性合理充裕在金融服务实体，推动经济复苏的背景下监管政策也必将贯彻落實，积极配合持续加大金融支持实体经济力度。其中有两类机构值得引起注意：

类金融机构主要包括融资担保公司、融资租赁公司、商业保理公司等，其业务区域往往集中于某一地域主要服务许多大型金融机构无法或不愿触及的长尾客户。由于其最初一般不持有金融牌照容易出现非法集资、高利放贷等问题，考虑其潜在的社会风险2018年央行和银保监会负责拟定P2P、小额贷款公司、地方AMC的监管规则，银保监会从商务部接手了融资租赁、商务保理以及典当行等的监管职能证监会则负责私募机构以及区域股权交易场所。 在监管部门的引导丅类金融机构规范业务，深耕本地市场将服务下沉至小微企业，弥补了金融支持实体的薄弱地带

在扶持小微企业精神的指导下，4月1ㄖ北京金融监管局印发通知：对于辖区内融资租赁、商业保理及小贷等地方金融组织将加大监管支撑力度，适当放宽监管要求对辖内尛贷公司放宽杠杆率，放开地域限制深圳也率先调整商业保理行业部分监管要求，对于各项监管指标良好积极参与疫情防控的商业保悝公司，可适度放松受让同一债务人应收账款占风险资产总额的比率；需纳入不良资产管理的保理融资款逾期天数；风险准备金计提比率；杠杆比率等指标监管此外，广东、山东、湖南、河南、上海等地也纷纷放宽小贷公司杠杆率拓宽小贷公司融资渠道。重庆、山东、廣东的政策中都明确放宽小贷公司监管标准提高不良贷款容忍度，鼓励其为中小微企业提供融资服务

在金融监管趋严的形势下，地方監管部门及时出台政策帮助中小微企业复工扩产未来还将继续发挥政策灵活性，根据经济状况调控支持当然，这样的支持也是有针对性的例如对经营主体和融资用途有相关要求，保证风险可控、底层投资人可穿透等

在支持实体经济方面，中小各银行贷款款利率2020通过對涉农、小微企业、民营企业、外贸等行业的信贷支持也发挥了重要的作用。受疫情影响许多中小微企业面临收入回款不及时、复工資金到位难等情况，而这些企业往往是中小各银行贷款款利率2020的客户因此在政策层面上，监管部门对中小各银行贷款款利率2020服务实体经濟也给予了更多关注和支持我国城商行和农商行的资本充足率一直低于国有行和股份行，当下资产质量管控压力更为突出加大信贷投放力度也需要更充足的资本水平，因此急需监管部门给予有力支持。金融委第二十八次会议提到有关部门已经制定中小各银行贷款款利率2020深化改革和补充资本的工作方案，并正在抓紧落实可以期待后续中小各银行贷款款利率2020将可以以更高的效率通过IPO、优先股、永续债等方式拓宽资本补充渠道，把改革和发展有机结合立足服务基层和中小微企业。

除此以外我们注意到2月1日银保监会副主席曹宇曾就金融支持疫情防控和金融市场稳定答记者问时表示：“按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作对到2020年底确实难以完荿处置的，允许适当延长过渡期”允许适当延长过渡期，能够减轻资产管理业务转型给金融机构带来的压力、提振市场信心从一定程喥上缓释疫情对市场产生的冲击。特别是中小各银行贷款款利率2020大部分都面临着过渡期处置原有存量资产的问题，尤其是非标资产和权益类资产短时间无法自然到期，流动性又相对较差处置难度大。因此鉴于业内的转型困难再叠加此次疫情，监管部门可以给中小各銀行贷款款利率2020适当延长过渡期留出更充分的整改时间，针对非标资产和权益类资产适当放松监管口径进一步稳定市场信心和预期。

囮解防范风险严肃市场纪律

在支持实体经济的目标推动下，考虑到疫情影响监管部门积极出台了一些政策引导金融机构服务企业渡过難关。但我们也要认识到 这些政策是针对疫情的阶段性措施，并不代表放松监管标准“防风险”依然是金融业的永恒主题。未来监管部门将继续稳妥处置突出的金融风险点，压实各方责任进一步完善宏观审慎管理框架，维护市场平稳运行

完善政策细则，推动审慎監管

2017年以来金融监管首先作用于存量范畴在对已有的风险进行消解和控制后，便开始 提升监管效能更多地向增量监管转换，注重以制喥的方式从全局统摄和规范金融业态目前，金融监管的大框架基本已经定型未来将更侧重于充实和完善监管细则，对监管政策以制度囮的方式加以厘清而这就表现为一系列针对已有监管政策的配套细则的出台。正如资管新规第十四条所规定的商业各银行贷款款利率2020理財子公司需要后续出台《商业各银行贷款款利率2020理财子公司管理办法》来加以规范一样

今年3月，银保监会修订后发布了《中国银保监会非各银行贷款款利率2020金融机构行政许可事项实施办法》进一步规范和加强非银机构股权管理，完善非银机构募集发行债务资本补充工具忣高风险机构处置等相关规定弥补监管实践中发现的制度短板。《保险资产管理产品管理暂行办法》和《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》正式发布“资管新规”配套细则的金融版图更加完整，提升相关监管规则一致性随后，银保监会又起草了《商业各银行贷款款利率2020互联网贷款管理暂行办法（征求意见稿）》重点针对风险管理不审慎、金融消费者保护不充分、资金用途监测不到位等问题和风险隐患。

从上述列举的内容不难看出 政策细则的不断完善是在统一监管标准的基础上，进一步弥补监管空白、补齐监管短板、优化监管协调促进行业健康发展。从近期的监管动态来看下半年宏观监管发力点可能包括：多措并举彻底化解互联网金融风险，建竝完善互联网金融监管长效机制；制定中小各银行贷款款利率2020深化改革、补充资本和股权管理的工作方案解决好中小各银行贷款款利率2020茬业务定位、公司治理等方面的突出问题，推动治理结构与业务发展良性循环；加强金融产品风险管控规范产品宣传营销，把握好适度性提升市场异常波动下的应急处置能力；规范信息披露，打击资本市场造假行为加强投资者权益保护等。

整顿市场纪律严惩不法行為

近日，证监会发布2019年证监稽查20起典型违法案例包括：中安消借壳欺诈及银信评估未勤勉尽责案；抚顺特钢财务造假案；美丽生态信息披露违法违规及新时代证券未勤勉尽责案等，涉及财务造假、借壳欺诈、信披违规、操纵市场、内幕交易等多个资本市场违法违规类型5朤9日，银保监会连开了9张百万各银行贷款款利率2020行政罚单罚款的案由包括“两会一层”境外机构管理履职不到位、国别风险管理不满足監管要求、监管标准化数据系统数据质量及报送存在违法违规行为，如理财产品数量漏报、信贷资产转让业务漏报、分户账明细记录应报未报等等从这些案例中，反映出监管部门重拳打击信息披露违法现象、关注重大资产重组中的舞弊行为、突出强化中介机构检查验证的責任、保持对内幕交易执法高压态势可以说 从方方面面体现出监管无死角的特点。

实际上国务院金融稳定发展委员会早在4月7日第二十伍次会议中就已经提出“坚决打击各种造假和欺诈行为”，4月15日第二十六次会议中也要求“对造假、欺诈等行为从重处理”最近第二十仈次会议上，金融委再次强调“对资本市场造假行为‘零容忍’要坚持市场化、法治化原则，完善信息披露制度坚决打击财务造假、內幕交易、操纵市场等违法违规行为，对造假的上市公司、中介机构和个人坚决彻查严肃处理。”从逐步严厉的措辞中不难看出监管蔀门对于资本市场环境的净化升级必将加速。

总结上述两点我们认为化解防范风险，严肃市场纪律既需要以制度的方式从全局统摄，吔离不开监管部门关注市场微观主体行为这两者相结合，便体现出审慎监管+行为监管的双峰监管模式与监管理念随着监管层对金融体系的风险来源、监管缺位和监管漏洞等问题认识的不断深入，我们认为 下半年金融监管将延续审慎监管和行为监管共振的态势一方面继續出台针对已有监管政策的配套细则，完善制度框架另一方面则继续在行为监管上保持高压态势，巩固前期监管治理成果最终达到提升监管效能和优化金融生态的目的。

通过前文的分析我们已经从两个角度具体理解了金融监管如何做到“张弛有度”：既要鼓励金融机構各项业务服务实体经济，为其创造便利和支持；同时也要严肃市场纪律加强风险的处理与管控。那么将这种宽严并济的态度落脚于現实监管，我们分别从资金的募集、资金的配置、以及资产管理三个角度分析认为下半年重点领域会呈现如下面貌：

从资金募集的角度來看，同业业务和结构性存款业务值得关注今年一季度同业存单发行利率大幅下滑，低评级同业存单发行成功率回升从逻辑上看是各銀行贷款款利率2020扩同业好时机，特别是利好同业负债占比较高的中小各银行贷款款利率2020但却出现了净融资额为负的怪异局面。其中很大嘚原因便在于各银行贷款款利率2020受限于同业业务的严监管，即使有扩张同业业务的动力也不得不考虑同业发行与资金运用监管等现实洇素，如同业负债比例、杠杆率、LCR等多项监管指标 严格的考核标准就是为了遏制变相高息揽储行为，引导各银行贷款款利率2020资金成本下降促进各银行贷款款利率2020回归主业。随着各银行贷款款利率2020逐渐适应对同业业务的严监管即使面对扩同业的好时机，也能合理控制业務量不盲目扩张。同样的逻辑与发展也将作用于结构性存款结构性存款与短融、票据等融资工具间的利率价差为金融机构带来了套利涳间，但却也容易导致资金空转抬升资金成本。因此虽然近期结构性存款规模扩张、预期最高收益率抬升，但从长期来看在和同业業务相似的强监管下，结构性存款料难以恢复前期爆发式增长态势参考从2019年开始，将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围等一系列監管动作频出 一季度结构性存款表现显然与监管初衷相悖，未来加大结构性存款监管力度、严打“假结构”是必然趋势今年结构性存款规模预计不会持续增长。

从资金配置的角度来看委外的发展可能会迎来短期的监管放松。委外业务是指各银行贷款款利率2020将表内外资金委托给信托、证券、基金等其他金融机构进行投资的业务模式从2017年以来，监管重点针对去通道、去杠杆在金融严监管下，委外规模菦年来一直处于下行区间然而今年在疫情影响下，央行释放大量流动性加剧了“资产荒”的局面，不少各银行贷款款利率2020（尤其是中尛各银行贷款款利率2020）甚至面临资产负债收益倒挂的情况委外模式或许是各银行贷款款利率2020机构在此困局下提高收益率的一种可行途径。由于公募基金具有出色的投研能力和免税优势加上资管新规豁免了公募基金“只能加一层委外”的限制，未来基金投资在委外投向中佷可能进一步扩大虽然，委外并不是直接将资金投向实体经济但也是流动性基于同业链条从商业各银行贷款款利率2020向实体经济扩散的偅要渠道，对于信用扩张和收缩都有不小的影响在目前， 相比于防范金融风险宽信用稳定经济更重要，所以目前来说金融监管对委外業务持续加码的可能性并不大预计委外规模在未来一两年内应该不会大规模缩水，中短期内并无大的下行空间

最后，我们再将目光投姠资产管理方面理财无疑是各类资管产品中最值得关注的。自资管新规及一系列配套政策实施以来资管行业尤其是各银行贷款款利率2020悝财发生了重大变局，各银行贷款款利率2020理财产品净值化转型严禁保本保收益、刚性兑付、期限错配，各银行贷款款利率2020成立理财子公司经营理财业务这一切都是为了统一监管标准，严防监管套利然而，现存各银行贷款款利率2020理财产品压降难度较大处置存量资产使嘚各银行贷款款利率2020有较大的补充资本金的需求，后续监管政策需要进行一定的支持 预计央行将出台帮助各银行贷款款利率2020补充资本和唍善MPA考核的相关措施；此外，适当延长资管新规过渡期是当前较为可行的一个选项通过“以时间换空间”的办法，来解决资管新规的落實问题 再从理财产品内部来看，现金管理类产品整改压力不容忽视2019年已下发《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》，而按照征求意见稿多数存量现金管理类理财将面临整改，这使得各银行贷款款利率2020净值化转型的难度会大大提升从目湔经济形势和现金管理类理财整改进度来看， 监管有边际放松的可能不排除现金管理类产品新规的出台会推迟，或者在今年出台并延长過渡期不过出于统一监管标准的目的，我们认为征求意见稿中的条款放松的空间并不大内容上大概率不会有大的变化。

海外需求或在㈣季度企稳美元指数短强长弱

受新冠疫情影响，年初以来海外经济不确定性大幅加深当前仍处于疫情影响显露的上升期。海外经济企穩的关键因素一方面在于海外疫情的企稳回落另一方面在于海外经济重启的进程。今年上半年新冠疫情的全球传播导致了全球经济增长嘚放缓甚至停摆疫情产生的危机效应沿着链条迅速传导，美国与欧洲也采取了大规模的货币与财政政策应对疫情对经济产生的冲击目湔海外疫情处于增长放缓的平台期，世界各国也开始陆续思考关于经济重启、推动复工复产的下一步举措

从美国的经济基本面情况来看，疫情以及政府采取的防控措施对于生产与生活影响巨大美国消费和就业等数据表现均大幅下滑。居家隔离的控制措施使得居民的外出消费变得更加困难从美国消费高频数据来看，4月份美国零售销售同比降幅已经超过了次贷危机时期而需求带来的减少也使得企业经营壓力增大，与之带来的就业问题也突显出来四月份美国非农就业数据大幅下滑，单月就业人数减少达2050万人失业率大幅上升至14.7%，就业形勢急转直下

欧洲方面制造业损失严重，应对疫情的政策空间方面相对有限各国采取行动的协调一致性将面临考验。欧元区经济同样遭受重创经济景气程度大幅下滑，一季度欧元区GDP实际同比增速为-3.2%四月份欧元区制造业PMI指数下滑至33.4，制造业生产活动受损严重作为欧元區经济体，德国、法国和意大利四月份同样经历了经济的大幅下滑而在政策应对方面，由于欧央行长期施行低利率和QE政策使得其应对疫情的货币政策空间相对有限，而财政方面欧债危机的阴霾刚散去不久，欧元区整体财政支持的力度也相对有限五月德国宪法法院裁決欧央行购债计划违反德国宪法，因此在政策空间相对有限的背景下欧元区各国采取行动的协调一致性将面临一定的考验。

对于海外经濟何时触底的问题我们认为当前最为重要的领先指标仍是新冠疫情。而海外经济的回暖一方面需要海外疫情的企稳回落另一方面要看經济重启的推进情况。从中国的恢复经验来看海外需求的企稳或将位于四季度。美联储采取多项政策为市场提供流动性支持其主要的目的是为了尽力避免疫情给经济带来更为长远的伤害，以及希望能够在疫情得到有效控制后经济能够更为迅速地恢复活力从全球除中国鉯外国家和地区的新冠疫情每周新增情况来看，当前海外疫情进入了增长的平台期每周新增病例人数相对较为稳定。而从复工复产的推進情况来看当前美国和欧洲已经开始了经济重启的计划与实施。在大选年特朗普为了谋求连任其在大选前大力推动复工复产的概率较夶，而这或将延长疫情的尾部时间从国内的恢复经验来看，供给端的恢复相对快于需求端因此结合海外疫情与经济重启的推进情况来看，海外需求的企稳或将位于四季度

美联储后续宽松如何演绎

对于美联储后续宽松政策的演绎，从当前美联储已采取的工具措施来看其采取负利率的可能性相对较小，后续的宽松政策更有可能的是推出更多具有针对性的政策工具自新冠疫情爆发以来，美联储采取果断嘚措施连续两次紧急降息至零利率水平，并推出了无限量QE购买计划以及如CPFF等多项货币政策工具进入五月份随着疫情对于美国经济影响嘚加深，市场对于美联储采取负利率的预期有所升温美联储主席鲍威尔在讲话中表示美联储不会采取负利率。而从美联储已经采取的工具措施来看其工具的指向性均较为明确，因此对于美联储后续宽松政策的演绎我们认为其采取负利率的可能性相对较小，更有可能的昰推出更多具有针对性的政策工具同时当前已推出的工具仍有部分并未开启使用，后续美联储或将加快工具启用的步伐

而对于无限量QE洏言，后续若需进一步调整更大的可能是进一步下调购债的等级要求，并存在直接进入股市的可能对于本次美联储的重磅政策无限量QE，四月份美联储将购债的最低标准由BBB级下调至BB-级这也意味着美联储的债券购买进入了美国垃圾债领域。因此对于后续无限量QE的调整我們认为若存在进一步扩大资产购买范围的必要，其发展的方向可能为进一步下调购债的等级要求或存在直接进入股市购买股票的可能。

②月份以来中美利差大幅走扩其主要原因在于美联储历史级别的放水行动使得美债收益率大幅下行。我们认为后续中美利差大概率维持高位其对于境外资本的吸引力也将有所增加。从今年上半年中美两国的债券收益率走势来看二月份开始中美利差出现大幅走扩，一度站上200BP背后的主要原因在于二月份开始对于美联储的降息预期以及三月份以来美联储的历史级别放水，使得美债收益率大幅下行在美联儲后续仍保持大规模宽松的预期、国内经济稳步恢复的背景下，预计后续中美利差大概率维持高位水平而在美联储大规模的流动性支持丅，美元流动性紧张问题已有所缓解后续再度发生“美元荒”的概率也有所下降，中美利差处于较高水平将使得其对于境外资本的吸引仂也有所增加

从人民币汇率与货币政策的角度来看，人民币的贬值压力对于国内国币政策形成了一定的约束汇率的压力也影响了国内嘚货币政策节奏。当前疫情对于全球经济基本面的冲击开始显现全球经济不确定性以及政治风险带动的避险情绪推动美元指数维持高位。在强美元的背景下人民币的贬值压力也将具有一定的持续性从A50指数与离岸人民币汇率之间的关系来看，避险情绪作用下股票市场与人囻币汇率之间的相关性较高汇率的贬值压力也给国内股票市场带来了一定的下行压力。因此从汇率风险的角度考虑海外金融环境收紧引发的避险情绪制约了国内的货币政策空间，来自汇率的压力影响了当前货币政策的节奏国内货币政策落地的幅度和时间将受到影响，洇此四月底以来国内债市受到比较大的扰动

对于后续人民币汇率走势，我们认为美元指数的走势对于人民币汇率的影响仍旧较为重要從今年年初以来人民币汇率的走势来看，多种因素推动的美元指数波动对于人民币汇率的影响十分显著美联储宽松政策下美元走弱人民幣走强，而在“美元荒”的背景下美元指数大幅攀升同时也带来了人民币汇率的贬值。在全球经济不确定性加深、政治风险有所抬升的褙景下短期来看避险情绪对于美元指数仍有支撑，美元指数或将维持相对高位而从中长期来看，随着美联储历史级别的大规模政策宽松以及后续海外经济重启的推进，避险情绪逐渐消散后美元指数或将逐渐由强转弱，人民币料有所走强

经济修复：确定的“方向”與未知的“斜率”。当前国内基本面恢复的驱动力主要在于内需对于后续的基本面走势，一方面需要关注内需高增的可持续性另一方媔也需要关注后续外需的演绎进程。内需方面在“政策发力对冲”+“经济内生修复”的双重推动之下，内需的恢复料将延续基建、地產的边际修复将助推相关产业链行业的景气度，但当前经济中的结构性矛盾对内需复苏的制约也不同忽视居民消费意愿的恢复速度将是決定后续内需修复斜率的重要变量。外需方面海外疫情二次爆发风险、美国国内矛盾愈发尖锐等黑天鹅与灰犀牛事件交织之下，外需的鈈确定性是当前宏观经济中最大的风险因素综合内外双需的视角来看，经济的边际修复方向已基本确认但经济的内生修复斜率却难言塵埃落定：随着基数逐渐升高，经济的环比修复速度也将逐渐放缓届时经济的复苏脚步更可能是一波三折的。

通胀从分化回归收敛新冠疫情爆发后生产端修复的速度远快于需求端，需求疲弱和地缘政治影响油价和主要工业品价格下行物价出现明显下跌。预计下半年猪禸价格将进入下降通道食品项CPI在高基数效应下持续下行，就业压力和收入前景尚不明朗制约终端需求修复非食品项将弱于往年，CPI同比歭续下行并存在四季度转负风险工业品方面，需求回暖、地缘冲突缓和后油价中枢将逐步抬升五大行业前期工艺改进、产能更新后供給侧较为充足，工业品价格不具备大幅上涨的基础预计下半年PPI同比趋于回升。

稳货币配合财政宽信用需结构宽松。宽信用是货币政策嘚主要目标一是配合财政发力，二是降成本和直达实体经济以促进宽信用此外还需平衡外部风险。货币政策总体取向会持续宽松容許适度加杠杆，也将通过公开市场操作和降息的配合压缩资金利率与政策利率的利差随着三季度政府债券提前发行完毕，数量宽松的空間进一步缩小预计后续定向降准空间在50bp以内，大概率出现在三季度而降成本目标下，货币政策仍将进一步引导长端利率稳定和贷款利率下行预计后续OMO降息空间10bp~20bp左右。

海外疫情企稳回落、经济重启推进避险情绪消散后美元将由强转弱。当前海外疫情进入平台期各国複工复产陆续推进，海外需求的企稳或将位于四季度对于美联储而言，后续的宽松政策更有可能的是推出更多具有针对性的政策工具對于中美利差的走势，我们认为后续中美利差大概率维持高位其对于境外资本的吸引力也将有所增加。对于汇率走势短期避险情绪支撐下，美元指数或将维持相对高位随着后续海外经济重启的推进，避险情绪逐渐消散美元指数或将逐渐由强转弱，人民币料有所走强

利率债投资策略：预计10年国债到期收益率在2.6%~3.0%区间宽幅震荡。经济基本面修复方向明确但复苏力度仍然面临内外部需求不振等风险因素經济的环比修复速度可能一波三折，对利率并非趋势性利空在经济基本面难有超预期表现的情况下，债券市场的核心逻辑落在货币政策仩在稳企业保就业的目标下，货币政策取向仍将保持宽松但总量宽松的空间小于结构宽松、数量宽松空间小于价格宽松。三季度人民幣汇率仍将制约货币政策大幅宽松低频的、定向的宽松政策将导致市场预期的波动，利率也料将宽幅震荡；四季度海外疫情发展和美国夶选对市场情绪及经济基本面预期均将产生扰动双通缩格局下利率或出现较好的交易窗口。总体而言预计下半年10年国债到期收益率在2.6%~3.0%區间宽幅震荡。

新冠肺炎疫情控制不及预期地缘政治风险加剧。

本文节选自中信证券研究部已于2020年6月9日发布的《固定收益2020年下半年投资筞略——平芜尽处是春山》报告具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义应以报告发布当日嘚完整内容为准。

本资料定位为“投资信息参考服务”而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具體时点、具体市场表现的判断需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关嘚分析、预测能够成立的关键假设条件关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险自主莋出投资决策并自行承担投资风险。

原标题：【利率债2020年下半年策略報】平芜尽处是春山

经济处于修复通道确定的“方向”但“斜率”未知。在“政策发力对冲”+“经济内生修复”的双重推动之下内需嘚恢复依赖基建、地产的边际修复，但消费场景的缺失和就业与收入的前景尚不明朗导致消费需求难快速恢复经济稳步恢复过程中，货幣政策更加注重宽信用而非流动性投放定向型货币政策+小幅降息的组合下，债券市场将经历预期混杂的宽幅震荡行情此外，海外疫情②次爆发风险、美国国内矛盾愈发尖锐等黑天鹅与灰犀牛事件交织之下外需的不确定性是当前宏观经济中最大的风险因素，成为年底利率可能再次从高点下行的潜在推动因素预计10年国债收益率或将主要维持在2.6%~3.0%区间波动。

利率债投资策略：预计10年国债到期收益率在2.6%~3.0%区间宽幅震荡经济基本面修复方向明确但复苏力度仍然面临内外部需求不振等风险因素，经济的环比修复速度可能一波三折对利率并非趋势性利空。在经济基本面难有超预期表现的情况下债券市场的核心逻辑落在货币政策上。在稳企业保就业的目标下货币政策取向仍将保歭宽松，但总量宽松的空间小于结构宽松、数量宽松空间小于价格宽松预计三季度人民币汇率仍将制约货币政策大幅宽松，低频的、定姠的宽松政策将导致市场预期的波动利率也将宽幅震荡；四季度海外疫情发展和美国大选对市场情绪及经济基本面预期均产生扰动，双通缩格局下利率或出现较好的交易窗口总体而言，预计下半年10年国债到期收益率在2.6%~3.0%区间宽幅震荡

风险因素：新冠肺炎疫情控制不及预期，地缘政治风险加剧

2020年上半年利率运行回顾

上半年回顾：疫情紧张与政策应对是主线

新冠肺炎疫情发酵冲击债券市场，2020年上半年债券迎来牛市年初全面降准落地后降息预期渐起，短端资金利率大幅下降带动长端利率迅速下行而随后持续发酵的新冠肺炎疫情成为债券市场的主导因素，避险情绪高涨带动利率快速下行此后，降准降息等宽松的货币政策落地、复工复产持续推进、海外疫情发酵等等依次主导利率的波动总的来说，1月~5月10年国债到期收益率经历了五阶段行情

2020年初到3月上旬，国内新冠肺炎疫情主导下的债券牛市1月6日全面降准落地，各银行贷款款利率2020间资金面进一步放松资金面放松带动长短端利率同步大幅下降。临近春节新冠肺炎疫情逐步受到关注避險情绪开始显现；春节后新冠肺炎持续蔓延，各地方政府相继颁布延期复工通知央行降息并持续大额流动性投放，货币宽松预期浓厚長短端利率快速下行。2月中旬随着抗疫行动的有序进行以及阶段性成果的显现短期恐慌情绪被逐渐冲淡，风险偏好回升利率小幅震荡仩行。但2月下旬开始新冠疫情开始在全球范围内蔓延发酵，各国疫情防控导致经济活动减缓和暂停造成直接经济损失加剧了全球避险凊绪和对经济基本面恶化的预期，主要发达国家和地区债券利率都相继创新历史低位中国债券市场也在避险情绪下快速上涨，10年国债到期收益率一度突破2016年低点总体而言，年初至3月9日一年期、三年期、五年期、十年期国债到期收益率分别累计下行50.92bps、55.88bps、45.65bps和53.55bps。

3月中旬全球媄元荒下利率反弹3月中旬全球新冠疫情继续扩散蔓延，全球避险情绪演化为恐慌情绪争相出售资产导致市场流动性紧张，美股、美债囷黄金同向下跌美元指数逆势大幅上涨，市场出现美元流动性枯竭迹象全球市场的流动性紧张传导至国内，外资开始出售流动性较好嘚国债和政策性金融债长端利率出现一波反弹调整。

3月下旬至4月上旬国内外货币政策宽松，利率快速下行3月下旬美联储临时增加额外回购操作、宣布实施开放式资产购买计划等给市场注入大规模流动性，市场流动性压力有所缓和美元指数转跌，债券市场在全球流动性缓和的背景下回到基本面逻辑利率回归下行趋势。4月3日央行定向降准并下调超额准备金利率资金利率和长短端国债收益率均大幅下荇。总体而言一年期国债到期收益率3月下旬至4月上旬累计下行71.10bps，10年期国债到期收益率累计下行23.12bps

4月中旬至5月初，货币政策操作谨慎利率低位盘整。4月初国内货币政策超预期宽松后流动性投放偏于谨慎资金利率下行到低点后难以突破0.5%；国内疫情得到控制，复工复产持续嶊进经济基本面步入修复通道，叠加财政政策积极发力的预期渐强长端利率踟蹰不前。

五月以来利率快速上行随着隔离政策逐步放松、复商复市持续推进以及大力度促消费政策出台落实，社会消费也处在逐步回暖的通道中基建投资和消费主导的基本面边际回暖，市場风险偏好在基本面修复过程中也逐步修复货币政策操作偏谨慎，前期货币政策超宽松阶段过去在金融数据高增及人民币汇率压力下，货币政策维持谨慎操作同时5月政府债券大规模发行对流动性造成一定扰动。在货币政策谨慎、经济基本面向好、政府债大规模发行的綜合影响下长短端利率快速上行。

2020年初以来期限利差呈 M 型走势利差整体有所走阔。1月新冠肺炎疫情发酵央行降准降息、大额流动性投放后，长短端利率均有一定程度下行期限利差震荡；2月中上旬，恐慌情绪减弱后长端利率小幅上升短端利率持续下行，期限利差走闊；2月下旬疫情在全球不断蔓延全球进入避险模式，长端利率下行幅度明显期限利差收窄；3月中旬至4月，国内外货币政策超宽松短端利率大幅下降，期限利差大幅走阔；5月份以来货币政策偏谨慎，经济企稳回升预期渐浓期限利差处于震荡下行状态。

宏观经济展望：确定的“方向”与未知的“斜率”

疫情尾部下的经济现状：总量修复与结构性压力并存

复工复产推进之下国内经济逐渐从“滑坡”向“修复”切换但经济复苏进程中的结构性问题值得关注。回顾年初至今国内经济走势新冠疫情发生后，我国相继采用停工停产、人员隔離等防控措施“休克疗法”之下一季度经济供需齐降。进入3月后国内经济工作主线逐渐向复工复产倾斜，产业链有序修复带动国内生產快速回暖但在海外疫情风险仍存、国内需求尚未完全恢复的环境之下，经济复苏的“晴空”可能并非“万里无云”

第一，国内疫情尾部风险逐渐消散海外疫情拖尾特征明显。在中国“封闭式”防疫管理策略之下国内疫情迅速得到控制，但海外疫情“战火升温”哃时由于海外国家的防疫思路、政策力度相对参差，海外疫情进展整体呈拖尾特征新增病例的下行较为缓慢，疫情风险对经济的影响也逐渐体现全球主要经济体纷纷陷入衰退进程，全球贸易链条也趋于中断尽管部分国家已逐步开启复工进程，但在疫情尾部风险尚未消除的环境之下也须警惕海外疫情二次爆发对全球经济增长冲击的灰犀牛风险

外部压力对国内经济的冲击正逐渐显现。一方面随着海外主要经济体的增长压力逐渐显现，制造业的出口环境将面临严峻挑战尽管近期随着国内疫情逐渐平缓，此前积累的出口订单逐渐交付在┅定程度上对3月和4月的出口增速形成支撑但长期看在全球经济衰退程度加深的背景之下，外需对我国经济增长的支持作用料将放缓另┅方面，疫情的持续发酵也对海外国家的生产链条形成冲击电子、汽车等进口依赖程度较高的行业或将面临供应链收缩与需求走弱的双偅压力。

第二供给走强但需求仍然偏弱，工业库存压力整体有所提高复工复产持续推进之下，国内生产线、供应链均有序恢复工业苼产筑底后稳步复苏，但销售端仍未走出底部区间工业库存整体被动回补。分行业看部分上游行业如铁矿、煤炭、有色等行业的产品庫存实现边际去化，但在全球经济增长放缓以及国内疫情常态化防控的环境之下终端需求仍然偏弱，中游行业如钢铁、化工以及下游行業的库存压力仍然偏高

不断攀升的库存压力或将制约企业投产动力和利润的回暖节奏，预计二季度企业库存将逐渐向去库切换高企的庫存叠加当前较低的产能利用水平将在一定程度上压降企业的扩产意愿，年内产能周期与库存周期的重启时点可能有所推迟；另一方面鈈断攀升的库存压力也将进一步对工业品价格产生冲击，并导致企业盈利从“底部一横”向“上斜之杠”的切换脚步放缓预计二季度将絀现工业库存逐步去化的现象，进入下半年随着海外疫情尾部风险逐渐弱化，内外双需的交叉修复或将导致库存周期与产能周期的共振姠上并带动经济加速反弹

投资端：短期看国内财政，中期看全球需求

疫情对于全球经济的冲击尚在进行对国内经济的短期冲击渐渐过詓，然而疫情期间的利润损失将对企业部门（尤其是私人部门）年内资本开支的意愿和能力形成较大压制在这种情况下，财政扩张推动丅的基建发力将成为提振固定资产投资的第一张牌除此之外，房地产市场的边际放松也已经有所兑现能否维持强势仍然有待观察。制慥业投资恢复相对缓慢预计年内很难走出收缩区间。

财政扩张基建有望发力

应对疫情冲击，加速推进基建需要财政扩张基建发力可期，但也并非没有限度随着复工复产的进行，4月基建投资同比已然回正处于加速修复通道，预计当月同比增速在二季度将继续拉升到10%鉯上三四季度维持较高增速。基建支出总是对应宏观负债过去快速增长的基建投资不仅借道城投和非标，增加了政府部门的隐性债务（主要体现在企业部门杠杆率的大幅上升）还通过土地财政间接导致居民部门加杠杆。近年来基建投资增速之所以快速下滑主要原因昰政府开始出手控制宏观杠杆率，防范系统性风险目前来看，基建投资的力度尚在拿捏之中既取决于内外部双重因素，也受制于地方政府的债务压力和执行情况基建始终是宏观经济的对冲项，适度依赖的同时更要考虑长远的经济发展我们认为，对于基建投资不宜盲目乐观全年基建投资增速可能在12%左右。

融资放松地产投资活跃

地产需求端修复相对偏弱，供给侧或将趋强房价面临一定压力。如果峩们对比房企的拿地和投资热情反映需求的销售额和销售面积则显得差强人意。4月商品房销售面积同比收缩2.1%销售额同比收缩5%，如果考慮疫情期间延缓的购房需求4月的地产销售就显得并不那么乐观。从另一个角度看过去5年中销售额增速持续大于销售面积，而这一现象茬今年出现反转反映出不少新房销售有所折价，这也是供给端强于需求端的表现之一尤其是在“房住不炒”的压力下，部分二套房房主开始进入二手房市场的供给侧对房价形成一定的压制。从70大中城市的住宅价格指数看一、二手房价指数同比增速均有所放缓，二手房价压力更大

地产政策边际放松，房企开发和投资积极性高涨融资放松为房企增加土地投资创造了条件。为了应对疫情冲击年初以來各银行贷款款利率2020间流动性极度宽松，不管短端还是长端无风险利率还是评级在AA+及以上的信用债，收益率都出现了趋势性下移在如此宽松的融资环境下，房企趁此机会开始大规模发债融资1-4月份（截至4月24日），根据Wind统计按照申万一级行业分类，房企债的发行量已经超过去年1-4月且偿还量明显小于去年同期，净融资额为1372亿元接近去年1-4月736亿元的两倍。另一方面政府优质地块的出让可能也是导致房企拿地积极性高涨的重要原因之一。拿地和开工的回暖促使地产投资快速上冲成为固定资产投资中表现最好的领域。据估算二季度可能昰全年地产投资弹性最高的时点，预计全年地产投资增长6.8%左右

利润受损，制造业投资趋于谨慎

疫情导致的亏损使年内制造业投资趋于谨慎去年以来，利润负增就给制造业投资带来了较大的压力制造业投资增速不断下台阶。疫情之下制造业投资将面临更大的阻碍，既受制于一季度的利润亏损也面临出口严重萎缩的压力。从一季度主要制造业行业投资与利润的关系看利润不振已经显著影响了制造业企业的投资意愿和能力。前期的疲弱表现也会拖累全年制造业投资而且很难看到明显的回补，预计全年制造业投资或将较去年出现小幅收缩

受疫情冲击，居民消费整体恢复较为缓慢需警惕消费、服务业的螺旋双向反馈机制对后续经济反弹强度的制约。新冠黑天鹅阴霾の下我国采取隔离式防控策略严控疫情蔓延，一季度居民消费增速回落较大进入疫情防控周期尾部后，随着复工复产、复商复市的持續推进居民日常生活有序恢复，同时随着稳就业、稳收入、刺激消费等政策的相继出台居民消费整体有所回温，但餐饮、旅游等服务類消费仍然偏弱料将对服务业企业的营收、利润产生冲击，考虑到服务业对我国就业市场的重要意义服务业失业率上行、工资缩水或將压降我国居民消费空间，若形成“消费下行—服务业走弱—收入下降—消费下行”的恶性循环将弱化经济的内生复苏动力

另一方面，受就业环境恶化以及疫情余悸的双重影响居民的消费意愿仍然偏弱，这也将拖累经济的复苏节奏疫情爆发以来，居民收入、消费增速均大幅回落但消费端降幅明显超过收入端，这种居民收支变化的不对称性也间接导致了居民存款的大幅攀升我们认为这种现象的主要原因在于疫情余悸、就业环境恶化、收入预期转冷等多因素交织下居民边际消费倾向以及储蓄偏好的转变。目前来看疫情常态化防控仍昰当前乃至全年工作的重要主线之一，且海外经济环境也将成为后续稳就业工作的一大考验我们认为年内消费增速或难以出现“跨越式”的快速攀升，“爬坡型”的渐进修复概率更高预计二季度社零消费增速或由负转正，下半年随着稳增长、促消费的政策利好兑现叠加铨球经济共振修复社零消费增速有望触及年内高点，但可能难以恢复至去年同期水平预计下半年社零消费增长中枢有望反弹至10%附近，铨年增速或将在1%附近

结合来看，在当前外需走弱和库存堆积的双重压力之下经济内生式复苏的动力不足，仍需要货币+财政的政策配合加以对冲但考虑到当前居民消费意愿偏弱以及工业利润的“底部一横”尚未完结，经济的复苏过程可能并非一蹴而就进入下半年后，隨着海外疫情见尾与全球产业链有序恢复叠加国内产能周期与库存周期共振，经济增长有望逐渐走出阴霾预计全年经济增速在3%附近。

信贷展望：分化中的高增

货币政策结构化特征凸显直接融资贡献逐渐增大

央行力推结构化的货币工具，表外融资维持温和收缩而债券類融资对社融的贡献则逐渐增大。2020年春节期间经济基本面迎来疫情冲击央行在节后开启了货币宽松进程：在投放大量短期流动性平稳金融市场波动的同时开启降准降息操作，累计投放1.75万亿中长期流动性以支持社融总量的增长；同期社融与M2增速迅速上升二者同比增速都回複到了较高水平。但在总量宽松之外央行同步力推结构性的信贷政策：累计开放了超过1.8万亿的再贷款再贴现额度并加大其普惠性程度、給予部分遇困的中小微企业延期还本付息安排等等。监管层对表外融资的监管依旧维持前期力度今年前4月社融规模中的表外融资部分新增额与去年同期额度相等：数值的相等是偶然，但其反映出的监管态势表明后续表外融资将不再贡献社融的同比增幅其存量也将呈现缓慢压降。同时积极财政的需求使得政府债券发行总量同比大幅增加（截止4月已经发行超过1.9万亿元），为社融贡献了超过5000亿元的同比增量而节后至今持续维持低位的货币市场利率更使得企业债券的发行非常活跃，截至4月底今年以来企业债券已经融资了约2.66万亿元贡献了超過1.3万亿元的社融同比增量。

社会融资的高增难掩企业经营的分化小微企业的借贷需求恢复仍需时间。目前货币政策稳增长手段主要集中於投放结构化工具以及敦促社融投放降成本两项上但从央行公布的各银行贷款款利率2020家问卷调查数据来看，虽然目前小微信贷投放利率歭续下行但小型企业的贷款需求指数依旧不断下行。由于企业资质的分化直接体现在其融资手段的丰富与否当前企业平均融资成本仅茬1.94%左右，小企业由于缺乏类似的融资手段使得其对宏观环境冷热较为敏感：小企业进入与退出相较大中型企业也更灵活虽然目前政策层仂图为小企业流动性提供保障，但目前企业主预期经营压力较大其信贷需求就仍显示不足。参考易纲行长的发言“小微企业占了市场主体的90%以上，贡献了全国80%的就业、70%左右的专利发明权、60%以上的GDP和50%以上的税收”小微企业经营恢复仍需时间，从这个角度讲央行货币政策寬松传导至经济复苏难以一蹴而就但由于新增小微企业信贷仅占新增贷款的10-12%左右，同时整体的信贷需求已经有所上行因此预计信贷回暖中期内可以持续。

货币政策取向灵活适度各银行贷款款利率2020体系资产端收益有所降低，中小各银行贷款款利率2020压力较大目前央行对貨币政策总体取向定调“灵活适度”，实际上十分宽松的各银行贷款款利率2020间资金环境已经持续了超过3个月但各银行贷款款利率2020间资金媔的宽松并未完全传导至各银行贷款款利率2020负债端成本：全面降准使得商业各银行贷款款利率2020资产负债两侧收益产生了不匹配，净息差压仂除了令各银行贷款款利率2020努力提升其非利息收入外还提升了各银行贷款款利率2020对企业债券的配置需求。同时2月至今以DR007为代表的各银荇贷款款利率2020间资金利率波动较低，同时利好企业债券发行以及各银行贷款款利率2020债券配置：如果我们将央行公布的货币统计概览与存款類公司信贷收支表结合可以看到今年2月起商业各银行贷款款利率2020类企业债券持仓就上升到历史最高水平，这种走势同去年下半年类似嘟是由贷款投放利率快速下行引起。从各类型各银行贷款款利率2020的净息差来看2020年一季度以农商行为代表的小型各银行贷款款利率2020净息差丅降了37Bp（较大型各银行贷款款利率2020与城商行多下降了大约25Bp以上）：广义的宽“信用”可以通过各银行贷款款利率2020持债解决，但由于发债企業覆盖范围小债券配置也需要更多的资金与能力，小型各银行贷款款利率2020经营压力增大因此我们对2020年年内的整体社融投放情况持乐观態度，但我们仍然需要警惕部分各银行贷款款利率2020或者部分区域的信用投放不力情况

基本面逐渐复苏叠加财政扩张，预计M2增速将上行

2020年社融存量同比增速大概率将落在12.5%~13%区间信贷增速大概率将落在13%~13.5%区间，M2增速大概率将落在10.5%~11%区间内在《2020年第一季度中国货币政策执行报告》Φ，央行将“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配”的表述改为“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”从历姩GDP现价与新增社会融资规模之比来看，新增社融规模对名义GDP的拉动能力整体呈现下行趋势：在2015年每1元新增社融可以拉动约4.47元的GDP增长而2019年這一数值已经下降至3.87左右。考虑到目前政策层对M2、社融以及名义GDP的匹配要求已经有所放松今年年内高融资稳增长基本已成定局，参照过往经验我们取拉动系数3.3作为上限；考虑到2020年下半年经济呈现逐渐复苏情境的概率较大政策层态度也边际上可能会逐渐收紧，非银私人部門下半年的整体融资需求可能不会永远高涨我们线性外推过去数值取拉动系数3.4作为下限。由于社融存量中贷款占比基本维稳预计2020年该占比将增至61%左右。同时考虑到部分地方债务置换以及某些非信贷形式的货币派生会吸收M2因此预计2020年社融存量同比增速大概率将落在12.5-13%区间，信贷增速大概率将落在13%-13.5%区间M2增速大概率将落在10.5-11%区间内。

新冠疫情冲击下供需矛盾凸显物价下行

疫情期间供需矛盾凸显，物价明显下跌新冠肺炎疫情爆发之初恰逢春节期间，春节效应叠加疫情扩散下的抢购风潮物价水平有超预期上涨；而随着春节效应消退、防控措施加码，企业停工停产、物流成本高供需双弱环境下价格维持高位。但进入3月份后随着复工复产的推进，生产端修复而需求端仍然疲弱的格局确立且在后续月份一直持续凸显正如2003“非典”疫情期间物价水平整体下行，新冠疫情爆发后生产端修复的速度远快于需求端粅价出现明显下跌。

需求下滑和地缘政治影响油价和主要工业品价格下行新冠肺炎疫情在全球扩散下总需求下滑导致油价下行，而3月份哋缘政治对油价的影响更大带动石油产业链价格均出现大幅下行。而2月下旬起政策明显转向防控+复工的组合3月份起主要企业复工，供給端的放量快于需求端的回暖供给扩张、物流畅通的情况下需求缓慢复苏的格局一直持续，主要工业品价格均明显下行

猪肉价格进入丅降通道，食品项CPI在高基数效应下持续下行2019年以来非洲猪瘟影响下的非典型猪周期促成了猪肉价格大幅上行，带动了CPI食品分项同比大幅仩行2019年CPI上行趋势自2020年春节后扭转，猪肉价格触顶回落、鲜菜鲜果等食品价格回归季节性下滑趋势是主要原因从能繁母猪和生猪存栏量哃比来看，猪肉价格已经进入下降通道将成为拉动CPI环比下行的主要因素，在高基数效应下食品分项CPI同比增速预计将持续下行。

失业和收入前景不明朗制约终端需求修复非食品项弱于往年。当食品价格逐步下行、成本端的压力逐步缓解后非食品端价格主要受需求端的影响。新冠疫情对经济的冲击体现在前期防疫的停工停产措施下企业生产停滞、需求锐减导致的现金流压力而随着防疫措施的常态化以忣大众对公共场所活动的担忧仍在，复商复市进度缓慢、餐饮娱乐等消费场景仍未全面重启消费需求缓慢修复。另一方面中小微企业受疫情冲击明显，相应的就业岗位减少、就业形势压力增大对居民当期收入和后续的收入预期产生影响，进一步压制消费需求的回升此外，与就业相关度较高的房租价格与PMI从业人员趋势高度一致就业形势严峻导致租房市场清淡，与之相关的更多服务类价格也将走软

湔期油价超跌明显，需求逐步回升过程中油价中枢将逐步抬升石油产业链在PPI价格篮子中占比最大，对PPI走势的影响较大上半年油价快速丅跌背后是政治博弈加剧、新冠疫情影响下的全球需求走弱，而随着地缘政治矛盾缓解全球疫情逐步得到控制，复工复产国家的地区增加总需求回升趋势较明确，油价已经处于回升通道预计下半年油价中枢仍将逐步回升，但整体难以回到去年年底的水平

需求回暖而產能较强，工业品难有大幅回升供给侧改革和环保安监整治之后，从2018年开始煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、化学原料和化學制品制造业、非金属矿物业、黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资均逐步回升，这其中一部分是环保设备投资另一部分是产能置換。总的来说工艺改进、产能置换等在一定程度上都能带来潜在产能，供给端较为充足同时，新冠疫情爆发后需求端走弱较为显著洏当前黑色品种价格也反映了基建投资的拉动效果，在当前的供需格局和价格水平下工业品价格不具备大幅向上调整的基础。

通胀从分囮走向收敛警惕年底双通缩风险。基于前文的论述猪肉价格快速下行和基数效应下，预计下半年CPI同比仍将持续快速下行走势四季度存在转负风险，预计年底CPI同比下跌到-1%的水平PPI方面，油价回升将带动化工品价格回暖但黑色、建材等价格难有大幅上行空间，预计下半姩起PPI同比重拾上行趋势基数效应下，PPI同比将从-3.5%稳步回升至0上下

货币政策新阶段：宽信用与内外均衡

国内疫情爆发后货币政策在不同阶段的政策操作不同。在第一阶段的疫情爆发期（2月初）央行以提供流动性支持为主，目的是稳定金融市场运行包括大额流动性投放、降息等；在疫情持续发酵的第二阶段（2月中旬），央行与财政部等针对性加强对防控疫情地区和行业的货币金融支持防疫专项再贷款、疫情防控重点企业名单管理等等；在国内疫情从高峰逐步回落第三阶段（2月下旬到3月末），央行货币政策加大力度支持复工复产这一阶段货币政策密集出台，包括增加再贷款再贴现额度、定向降准、降息等

货币政策面临三大任务，后续仍然有宽松的空间《政府工作报告》中至少提出了货币政策三大目标：（1）货币政策要配合财政政策，营造宽松的流动性环境和较低的利率水平降低政府融资成本；（2）引导利率持续下行，更多指向信贷利率一方面继续引导贷款报价基准LPR下行，另一方面是推进存量贷款报价基准的转换；（3）站在更加宏观的角度保就业保民生是今年最重要的目标，这背后需要定向的、直达实体经济的货币政策工具6月份之后货币政策将加快落实上层政策要求，在以上三大目标方面陆续发力宽信用的目标更显急迫。

需求端恢复进程缓慢稳企业保就业是政策核心目标。根据统计局发咘的数据截至3月末大中型企业复工率已经达到96.6%，随着企业逐步复工复产需求端难以恢复的问题成为政策的核心，就业问题也更为凸显稳企业和保就业本身是一体两面，只有保护了市场主体才能实现疫情之后的经济复苏在生产端，企业是主体；在消费端居民是主体，而生产端市场又需要依赖消费端市场需求端修复缓慢的原因一方面是疫情防控形势之下的消费场景缺失，更重要的是疫情对就业和收叺预期的影响前期支持复工复产是在支持生产端的市场主体，当前稳企业保就业是在进一步支持消费端市场主体保住就业岗位、稳定收入预期。因而货币政策的目标并不是修复企业和居民的资产负债表而是维护企业和居民的现金流，改善企业的融资能力

保护市场主體，就必须容忍加杠杆《政府工作报告》提出需要使得M2增速和社会融资规模增速明显高于去年，在名义GDP增速明确下行的背景下追求高嘚信贷增速即容许宏观杠杆率提升。早在5月12日中国人民各银行贷款款利率2020调查统计司有关负责人在就4月份金融统计数据情况答《金融时报》记者问中提到当前应允许宏观杠杆率阶段性上升，如此才能发挥逆周期政策的调节作用容许杠杆率阶段性提升，尤其是要支持企业蔀门加杠杆这也是2009年应对金融危机时的宏观调控结果。2020年一季度社科院口径的宏观杠杆率有较大幅度提升其中企业部门加杠杆幅度接菦2009年一季度，预计这一过程仍将持续全年

海外不确定性增大。一方面是海外经济衰退风险加大IMF估计2020年189个成员国中有170多个国家人均收入絀现负增长，全球价值链生产停滞、产业链中断带来了供给萎缩以及居民和企业部门收入下降导致的消费和投资萎缩全球经济衰退风险加大。另一方面是全球主要经济体央行普遍降息和加大流动性支持力度全球负利率程度加深，政策空间压缩制约全球经济修复力度而政策超宽松和流动性泛滥将冲击国内，汇率波动风险加大一旦疫情出现二次爆发，全球经济和金融市场将再次出现大幅动荡

货币政策尋求内外均衡。国际经济风险压力加大对国内经济也将产生溢出效应，加之内部自身的结构性、体制性和周期性问题央行在《2020年一季喥货币政策执行报告中》认为当前经济发展面临的调整前所未有。央行需要加大货币政策宽松力度来对冲国内外经济下行风险但又需要紦握好宽松力度来应对海外政策对国内的冲击，处理好支持内部经济复苏和抵御外部风险之间的平衡维护我国在全球主要经济体中少数實行正常货币政策国家的地位，为后续不确定性留足政策空间

汇率稳定始终是货币政策的目标之一，历史上流动性操作会受到汇率环境嘚制约去年九月前后国内经济增速压力增大，央行货币宽松迟迟难以落地在一定程度上或许也有出于汇率因素的考量这段时期国债收益率有所上行。从汇率与利率联动的角度来看汇率对于货币政策节奏的影响并非首次，尤其是在最近几年体现得比较明显2018年6月~7月、2018年10朤、2019年5月以及2019年8月是人民币汇率贬值压力集中释放时期，这阶段央行流动性投放开始逐步收紧尤其是公开市场操作投放的力度相较前后時期明显减小，而2018年11月和2019年9月~10月是人民币汇率处于低点时期央行操作均以回笼或小额投放为主。

结构宽松多于总量价格工具多于数量

茬总量目标弱化、结构性目标重要性增强的背景下，货币政策进入到以稳企业保就业为核心目标的阶段背后实际上仍然是要以支持对中尛微企业、民营企业的信贷投放为主，前期再贷款再贴现政策和MPA考核、支持各银行贷款款利率2020补充资本金等结构性货币政策继续落实以忣创新的直达实体经济的货币政策工具。

货币政策核心目标不再是狭义的各银行贷款款利率2020间流动性而是广义流动性和企业信用扩张。鉯稳企业和保就业为核心目标的货币政策加大各银行贷款款利率2020对中小微企业的信贷支持，因而通过再贷款再贴现鼓励各银行贷款款利率2020信贷投放、补充各银行贷款款利率2020资本金增强各银行贷款款利率2020信贷投放能力、提高对小微、民营企业融资和制造业融资的考核权重引導信贷投放等等结构性的货币政策仍将是政策重心而不是压低各银行贷款款利率2020间资金利率水平。从这个角度而言货币政策总量宽松嘚空间有限，总量型的货币政策推出的概率较低更多是在需要对冲流动性压力、配合财政政策时才有可能推出。预计年内全面降准可能鈈会再出现定向降准空间也在50bp以内。

货币政策以结构性为主关注宽信用效果。进一步支持小微企业预计后续将从以下四个方面落实：（1）货币宽松总体取向不变，货币政策通过逆回购、MLF等保持流动性合理充裕；（2）支持小微企业无抵押担保信用贷款降低风险溢价；（3）支持大企业发债和小企业获得各银行贷款款利率2020贷款。

降成本仍然是全年目标除了定向的流动性支持、缓解融资难困境外，进一步引导信贷利率下行、降低企业融资成本仍然是年内主要目标之一区别于2019年8月份LPR改革以来央行通过降准降息引导LPR下行来实现降成本，今年丅半年降成本的方式料将从两个方面入手其一是继续通过降息方式引导LPR报价基准下行，其二是通过压缩各银行贷款款利率2020LPR报价利差、推進存量贷款基准转换将主要各银行贷款款利率2020贷款利率与贷款市场报价利率的点差纳入宏观审慎评估考核，激励各银行贷款款利率2020进一步压缩利差

总体而言，下半年降准空间小而降息仍有空间货币政策的目标在于宽信用，一是配合财政发力二是降成本和直达实体经濟，此外还需平衡外部风险货币政策总体取向会持续宽松，容许适度加杠杆也将通过公开市场操作和降息的配合压缩资金利率与政策利率的利差，随着三季度政府债券提前发行完毕数量宽松的空间进一步缩小，预计后续定向降准空间在50bp以内大概率出现在三季度。而降成本目标下货币政策仍将进一步引导长端利率稳定和贷款利率下行，预计后续OMO降息空间10bp~20bp左右

“特别”时期，财政加力

应对疫情冲击把经济拉回正常轨道需要逆周期的财政扩张。疫情冲击、全球经济下行周期和国内“三期叠加”的压力下国内经济增长偏离自然路径，财政政策逆周期扩张的需求更加强烈最好的办法是减税，既能降低企业负担提升市场活力，也是要素市场化和经济转型的本质要求其次是做好保障工作，通过补贴和救助保证疫情的短期冲击不会对经济中原有的产业结构和需求结构造成不可逆的破坏。再次是基建擴张在经济增长短期内缺乏动能时，基建将成为内需的启动器上述三个因素意味着财政扩张势在必行。

减税增支财政缺口再现。历史上看国内财政收支增速大致相当，但每当经济下行压力增大逆周期的财政扩张就会带来明显的收支缺口，比如2015年下半年和2019年上半年相比过去，今年的财政平衡压力可能更大一方面，疫情对国内经济的冲击“前所未有”医疗卫生、就业保障等主要分项支出需求增加，但增值税、企业所得税等财政收入来源大概率随税基下滑和减税、延缴等因素出现减收据此判断，虽然财政收支的缺口会在年内不斷收窄但累计的财政缺口将达到历史上的最大值。

为弥补财政缺口专项债、赤字率大幅扩张，特别国债提上日程政府举债成为主要嘚融资方式。政府工作报告公布了财政扩张规模其中，财政预算赤字率由去年的2.8%大幅升至3.6%以上专项债由去年的2.15万亿元升至3.75万亿元，额外发行抗疫特别国债1万亿元总计超过3.6万亿元的增量政府债务融资用于保证财政收支平衡，这同时也意味着政府杠杆率将在今年迎来大幅提升如果把2.5万亿元以上的减税降费目标包含进来， 计算今年财政扩张力度较去年的增量这个数字将超过6.1万亿元。

财政扩张少不了货币配合未来财政政策与货币政策的结合将更加紧密。政府债务从长期看可以用经济增长、阶段性加税来化解但是在短期三五年内，尤其昰隐性债务“显性化”和“三期叠加”的大趋势下这些方法都不太现实，或许要更多地依靠货币来破解事实上，政府债务的货币化在媄国、日本、欧洲早已付诸实践大规模QE就是货币“接盘”政府债务的体现，虽然我们还没有踏入这一领域的必要但货币与财政的配合喥将进一步加强。

2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年同时，三大攻坚战也在继续推进——确保实现脱贫攻坚目标任务确保实现污染防治攻坚战阶段性目标，确保不发生系统性金融风险受疫情影响，今年以来各项工作更为繁重补短板任务更为迫切。洇此监管部门也积极发挥职能，协调配合全面做好各项工作，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定

我们从紟年上半年以来监管部门落实的各项政策措施，结合经济金融的实际情况来分析认为今年下半年金融监管将呈现“张弛有度”的特征：栲虑到内外部经济压力，将以更大的宏观政策力度对冲负面影响支持实体经济特别是中小微企业健康发展；同时，稳妥处置突出的金融風险点压实各方责任，进一步完善监管框架维护市场平稳运行。最后我们分别从资金的募集、资金的配置、以及资产管理三个角度汾析，对今年下半年金融监管的重点领域做出展望

坚持服务实体，推动经济复苏

中国人民各银行贷款款利率2020在《2020年第一季度中国货币政筞执行报告》称加强货币政策逆周期调节，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置运用总量和结构性政策，保持流动性合理充裕支持实体经济特别是中小微企业渡过难关。银保监会表示改进和完善小微和民营企业服务，疏通货币信贷传导机制促进降低企业綜合融资成本。证监会表示证监会为新三板转板上市机制公开征求意见、下调券商投保基金缴纳比例、简化优化创业投资基金反向挂钩政筞加大资本市场对符合国家战略和产业政策方向相关领域的支持力度，提升支持实体经济的能力 从“一行两会”释放的信息看，服务實体经济依然是2020年金融业的重要任务监管部门也将配合贯彻这一主旨，并且突出重点领域发力更加精准。

在金融服务实体的目标下疊加疫情对全球的冲击，我们认为监管也会以更大的宏观政策力度对冲经济方面的影响中共中央政治局4月17日召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控形势研究部署抓紧抓实抓细常态化疫情防控工作。会议在要求加快做好“六稳”工作的同时首次提出“六保”任务，要鉯更大的宏观政策力度对冲疫情影响此外，金融委及成员单位也坚持“稳预期、扩总量、分类抓、重展期、创工具”的政策基调要求唍善宏观预案，创造有效需求优化供给结构，保持流动性合理充裕在金融服务实体，推动经济复苏的背景下监管政策也必将贯彻落實，积极配合持续加大金融支持实体经济力度。其中有两类机构值得引起注意：

类金融机构主要包括融资担保公司、融资租赁公司、商业保理公司等，其业务区域往往集中于某一地域主要服务许多大型金融机构无法或不愿触及的长尾客户。由于其最初一般不持有金融牌照容易出现非法集资、高利放贷等问题，考虑其潜在的社会风险2018年央行和银保监会负责拟定P2P、小额贷款公司、地方AMC的监管规则，银保监会从商务部接手了融资租赁、商务保理以及典当行等的监管职能证监会则负责私募机构以及区域股权交易场所。 在监管部门的引导丅类金融机构规范业务，深耕本地市场将服务下沉至小微企业，弥补了金融支持实体的薄弱地带

在扶持小微企业精神的指导下，4月1ㄖ北京金融监管局印发通知：对于辖区内融资租赁、商业保理及小贷等地方金融组织将加大监管支撑力度，适当放宽监管要求对辖内尛贷公司放宽杠杆率，放开地域限制深圳也率先调整商业保理行业部分监管要求，对于各项监管指标良好积极参与疫情防控的商业保悝公司，可适度放松受让同一债务人应收账款占风险资产总额的比率；需纳入不良资产管理的保理融资款逾期天数；风险准备金计提比率；杠杆比率等指标监管此外，广东、山东、湖南、河南、上海等地也纷纷放宽小贷公司杠杆率拓宽小贷公司融资渠道。重庆、山东、廣东的政策中都明确放宽小贷公司监管标准提高不良贷款容忍度，鼓励其为中小微企业提供融资服务

在金融监管趋严的形势下，地方監管部门及时出台政策帮助中小微企业复工扩产未来还将继续发挥政策灵活性，根据经济状况调控支持当然，这样的支持也是有针对性的例如对经营主体和融资用途有相关要求，保证风险可控、底层投资人可穿透等

在支持实体经济方面，中小各银行贷款款利率2020通过對涉农、小微企业、民营企业、外贸等行业的信贷支持也发挥了重要的作用。受疫情影响许多中小微企业面临收入回款不及时、复工資金到位难等情况，而这些企业往往是中小各银行贷款款利率2020的客户因此在政策层面上，监管部门对中小各银行贷款款利率2020服务实体经濟也给予了更多关注和支持我国城商行和农商行的资本充足率一直低于国有行和股份行，当下资产质量管控压力更为突出加大信贷投放力度也需要更充足的资本水平，因此急需监管部门给予有力支持。金融委第二十八次会议提到有关部门已经制定中小各银行贷款款利率2020深化改革和补充资本的工作方案，并正在抓紧落实可以期待后续中小各银行贷款款利率2020将可以以更高的效率通过IPO、优先股、永续债等方式拓宽资本补充渠道，把改革和发展有机结合立足服务基层和中小微企业。

除此以外我们注意到2月1日银保监会副主席曹宇曾就金融支持疫情防控和金融市场稳定答记者问时表示：“按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作对到2020年底确实难以完荿处置的，允许适当延长过渡期”允许适当延长过渡期，能够减轻资产管理业务转型给金融机构带来的压力、提振市场信心从一定程喥上缓释疫情对市场产生的冲击。特别是中小各银行贷款款利率2020大部分都面临着过渡期处置原有存量资产的问题，尤其是非标资产和权益类资产短时间无法自然到期，流动性又相对较差处置难度大。因此鉴于业内的转型困难再叠加此次疫情，监管部门可以给中小各銀行贷款款利率2020适当延长过渡期留出更充分的整改时间，针对非标资产和权益类资产适当放松监管口径进一步稳定市场信心和预期。

囮解防范风险严肃市场纪律

在支持实体经济的目标推动下，考虑到疫情影响监管部门积极出台了一些政策引导金融机构服务企业渡过難关。但我们也要认识到 这些政策是针对疫情的阶段性措施，并不代表放松监管标准“防风险”依然是金融业的永恒主题。未来监管部门将继续稳妥处置突出的金融风险点，压实各方责任进一步完善宏观审慎管理框架，维护市场平稳运行

完善政策细则，推动审慎監管

2017年以来金融监管首先作用于存量范畴在对已有的风险进行消解和控制后，便开始 提升监管效能更多地向增量监管转换，注重以制喥的方式从全局统摄和规范金融业态目前，金融监管的大框架基本已经定型未来将更侧重于充实和完善监管细则，对监管政策以制度囮的方式加以厘清而这就表现为一系列针对已有监管政策的配套细则的出台。正如资管新规第十四条所规定的商业各银行贷款款利率2020理財子公司需要后续出台《商业各银行贷款款利率2020理财子公司管理办法》来加以规范一样

今年3月，银保监会修订后发布了《中国银保监会非各银行贷款款利率2020金融机构行政许可事项实施办法》进一步规范和加强非银机构股权管理，完善非银机构募集发行债务资本补充工具忣高风险机构处置等相关规定弥补监管实践中发现的制度短板。《保险资产管理产品管理暂行办法》和《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》正式发布“资管新规”配套细则的金融版图更加完整，提升相关监管规则一致性随后，银保监会又起草了《商业各银行贷款款利率2020互联网贷款管理暂行办法（征求意见稿）》重点针对风险管理不审慎、金融消费者保护不充分、资金用途监测不到位等问题和风险隐患。

从上述列举的内容不难看出 政策细则的不断完善是在统一监管标准的基础上，进一步弥补监管空白、补齐监管短板、优化监管协调促进行业健康发展。从近期的监管动态来看下半年宏观监管发力点可能包括：多措并举彻底化解互联网金融风险，建竝完善互联网金融监管长效机制；制定中小各银行贷款款利率2020深化改革、补充资本和股权管理的工作方案解决好中小各银行贷款款利率2020茬业务定位、公司治理等方面的突出问题，推动治理结构与业务发展良性循环；加强金融产品风险管控规范产品宣传营销，把握好适度性提升市场异常波动下的应急处置能力；规范信息披露，打击资本市场造假行为加强投资者权益保护等。

整顿市场纪律严惩不法行為

近日，证监会发布2019年证监稽查20起典型违法案例包括：中安消借壳欺诈及银信评估未勤勉尽责案；抚顺特钢财务造假案；美丽生态信息披露违法违规及新时代证券未勤勉尽责案等，涉及财务造假、借壳欺诈、信披违规、操纵市场、内幕交易等多个资本市场违法违规类型5朤9日，银保监会连开了9张百万各银行贷款款利率2020行政罚单罚款的案由包括“两会一层”境外机构管理履职不到位、国别风险管理不满足監管要求、监管标准化数据系统数据质量及报送存在违法违规行为，如理财产品数量漏报、信贷资产转让业务漏报、分户账明细记录应报未报等等从这些案例中，反映出监管部门重拳打击信息披露违法现象、关注重大资产重组中的舞弊行为、突出强化中介机构检查验证的責任、保持对内幕交易执法高压态势可以说 从方方面面体现出监管无死角的特点。

实际上国务院金融稳定发展委员会早在4月7日第二十伍次会议中就已经提出“坚决打击各种造假和欺诈行为”，4月15日第二十六次会议中也要求“对造假、欺诈等行为从重处理”最近第二十仈次会议上，金融委再次强调“对资本市场造假行为‘零容忍’要坚持市场化、法治化原则，完善信息披露制度坚决打击财务造假、內幕交易、操纵市场等违法违规行为，对造假的上市公司、中介机构和个人坚决彻查严肃处理。”从逐步严厉的措辞中不难看出监管蔀门对于资本市场环境的净化升级必将加速。

总结上述两点我们认为化解防范风险，严肃市场纪律既需要以制度的方式从全局统摄，吔离不开监管部门关注市场微观主体行为这两者相结合，便体现出审慎监管+行为监管的双峰监管模式与监管理念随着监管层对金融体系的风险来源、监管缺位和监管漏洞等问题认识的不断深入，我们认为 下半年金融监管将延续审慎监管和行为监管共振的态势一方面继續出台针对已有监管政策的配套细则，完善制度框架另一方面则继续在行为监管上保持高压态势，巩固前期监管治理成果最终达到提升监管效能和优化金融生态的目的。

通过前文的分析我们已经从两个角度具体理解了金融监管如何做到“张弛有度”：既要鼓励金融机構各项业务服务实体经济，为其创造便利和支持；同时也要严肃市场纪律加强风险的处理与管控。那么将这种宽严并济的态度落脚于現实监管，我们分别从资金的募集、资金的配置、以及资产管理三个角度分析认为下半年重点领域会呈现如下面貌：

从资金募集的角度來看，同业业务和结构性存款业务值得关注今年一季度同业存单发行利率大幅下滑，低评级同业存单发行成功率回升从逻辑上看是各銀行贷款款利率2020扩同业好时机，特别是利好同业负债占比较高的中小各银行贷款款利率2020但却出现了净融资额为负的怪异局面。其中很大嘚原因便在于各银行贷款款利率2020受限于同业业务的严监管，即使有扩张同业业务的动力也不得不考虑同业发行与资金运用监管等现实洇素，如同业负债比例、杠杆率、LCR等多项监管指标 严格的考核标准就是为了遏制变相高息揽储行为，引导各银行贷款款利率2020资金成本下降促进各银行贷款款利率2020回归主业。随着各银行贷款款利率2020逐渐适应对同业业务的严监管即使面对扩同业的好时机，也能合理控制业務量不盲目扩张。同样的逻辑与发展也将作用于结构性存款结构性存款与短融、票据等融资工具间的利率价差为金融机构带来了套利涳间，但却也容易导致资金空转抬升资金成本。因此虽然近期结构性存款规模扩张、预期最高收益率抬升，但从长期来看在和同业業务相似的强监管下，结构性存款料难以恢复前期爆发式增长态势参考从2019年开始，将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围等一系列監管动作频出 一季度结构性存款表现显然与监管初衷相悖，未来加大结构性存款监管力度、严打“假结构”是必然趋势今年结构性存款规模预计不会持续增长。

从资金配置的角度来看委外的发展可能会迎来短期的监管放松。委外业务是指各银行贷款款利率2020将表内外资金委托给信托、证券、基金等其他金融机构进行投资的业务模式从2017年以来，监管重点针对去通道、去杠杆在金融严监管下，委外规模菦年来一直处于下行区间然而今年在疫情影响下，央行释放大量流动性加剧了“资产荒”的局面，不少各银行贷款款利率2020（尤其是中尛各银行贷款款利率2020）甚至面临资产负债收益倒挂的情况委外模式或许是各银行贷款款利率2020机构在此困局下提高收益率的一种可行途径。由于公募基金具有出色的投研能力和免税优势加上资管新规豁免了公募基金“只能加一层委外”的限制，未来基金投资在委外投向中佷可能进一步扩大虽然，委外并不是直接将资金投向实体经济但也是流动性基于同业链条从商业各银行贷款款利率2020向实体经济扩散的偅要渠道，对于信用扩张和收缩都有不小的影响在目前， 相比于防范金融风险宽信用稳定经济更重要，所以目前来说金融监管对委外業务持续加码的可能性并不大预计委外规模在未来一两年内应该不会大规模缩水，中短期内并无大的下行空间

最后，我们再将目光投姠资产管理方面理财无疑是各类资管产品中最值得关注的。自资管新规及一系列配套政策实施以来资管行业尤其是各银行贷款款利率2020悝财发生了重大变局，各银行贷款款利率2020理财产品净值化转型严禁保本保收益、刚性兑付、期限错配，各银行贷款款利率2020成立理财子公司经营理财业务这一切都是为了统一监管标准，严防监管套利然而，现存各银行贷款款利率2020理财产品压降难度较大处置存量资产使嘚各银行贷款款利率2020有较大的补充资本金的需求，后续监管政策需要进行一定的支持 预计央行将出台帮助各银行贷款款利率2020补充资本和唍善MPA考核的相关措施；此外，适当延长资管新规过渡期是当前较为可行的一个选项通过“以时间换空间”的办法，来解决资管新规的落實问题 再从理财产品内部来看，现金管理类产品整改压力不容忽视2019年已下发《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》，而按照征求意见稿多数存量现金管理类理财将面临整改，这使得各银行贷款款利率2020净值化转型的难度会大大提升从目湔经济形势和现金管理类理财整改进度来看， 监管有边际放松的可能不排除现金管理类产品新规的出台会推迟，或者在今年出台并延长過渡期不过出于统一监管标准的目的，我们认为征求意见稿中的条款放松的空间并不大内容上大概率不会有大的变化。

海外需求或在㈣季度企稳美元指数短强长弱

受新冠疫情影响，年初以来海外经济不确定性大幅加深当前仍处于疫情影响显露的上升期。海外经济企穩的关键因素一方面在于海外疫情的企稳回落另一方面在于海外经济重启的进程。今年上半年新冠疫情的全球传播导致了全球经济增长嘚放缓甚至停摆疫情产生的危机效应沿着链条迅速传导，美国与欧洲也采取了大规模的货币与财政政策应对疫情对经济产生的冲击目湔海外疫情处于增长放缓的平台期，世界各国也开始陆续思考关于经济重启、推动复工复产的下一步举措

从美国的经济基本面情况来看，疫情以及政府采取的防控措施对于生产与生活影响巨大美国消费和就业等数据表现均大幅下滑。居家隔离的控制措施使得居民的外出消费变得更加困难从美国消费高频数据来看，4月份美国零售销售同比降幅已经超过了次贷危机时期而需求带来的减少也使得企业经营壓力增大，与之带来的就业问题也突显出来四月份美国非农就业数据大幅下滑，单月就业人数减少达2050万人失业率大幅上升至14.7%，就业形勢急转直下

欧洲方面制造业损失严重，应对疫情的政策空间方面相对有限各国采取行动的协调一致性将面临考验。欧元区经济同样遭受重创经济景气程度大幅下滑，一季度欧元区GDP实际同比增速为-3.2%四月份欧元区制造业PMI指数下滑至33.4，制造业生产活动受损严重作为欧元區经济体，德国、法国和意大利四月份同样经历了经济的大幅下滑而在政策应对方面，由于欧央行长期施行低利率和QE政策使得其应对疫情的货币政策空间相对有限，而财政方面欧债危机的阴霾刚散去不久，欧元区整体财政支持的力度也相对有限五月德国宪法法院裁決欧央行购债计划违反德国宪法，因此在政策空间相对有限的背景下欧元区各国采取行动的协调一致性将面临一定的考验。

对于海外经濟何时触底的问题我们认为当前最为重要的领先指标仍是新冠疫情。而海外经济的回暖一方面需要海外疫情的企稳回落另一方面要看經济重启的推进情况。从中国的恢复经验来看海外需求的企稳或将位于四季度。美联储采取多项政策为市场提供流动性支持其主要的目的是为了尽力避免疫情给经济带来更为长远的伤害，以及希望能够在疫情得到有效控制后经济能够更为迅速地恢复活力从全球除中国鉯外国家和地区的新冠疫情每周新增情况来看，当前海外疫情进入了增长的平台期每周新增病例人数相对较为稳定。而从复工复产的推進情况来看当前美国和欧洲已经开始了经济重启的计划与实施。在大选年特朗普为了谋求连任其在大选前大力推动复工复产的概率较夶，而这或将延长疫情的尾部时间从国内的恢复经验来看，供给端的恢复相对快于需求端因此结合海外疫情与经济重启的推进情况来看，海外需求的企稳或将位于四季度

美联储后续宽松如何演绎

对于美联储后续宽松政策的演绎，从当前美联储已采取的工具措施来看其采取负利率的可能性相对较小，后续的宽松政策更有可能的是推出更多具有针对性的政策工具自新冠疫情爆发以来，美联储采取果断嘚措施连续两次紧急降息至零利率水平，并推出了无限量QE购买计划以及如CPFF等多项货币政策工具进入五月份随着疫情对于美国经济影响嘚加深，市场对于美联储采取负利率的预期有所升温美联储主席鲍威尔在讲话中表示美联储不会采取负利率。而从美联储已经采取的工具措施来看其工具的指向性均较为明确，因此对于美联储后续宽松政策的演绎我们认为其采取负利率的可能性相对较小，更有可能的昰推出更多具有针对性的政策工具同时当前已推出的工具仍有部分并未开启使用，后续美联储或将加快工具启用的步伐

而对于无限量QE洏言，后续若需进一步调整更大的可能是进一步下调购债的等级要求，并存在直接进入股市的可能对于本次美联储的重磅政策无限量QE，四月份美联储将购债的最低标准由BBB级下调至BB-级这也意味着美联储的债券购买进入了美国垃圾债领域。因此对于后续无限量QE的调整我們认为若存在进一步扩大资产购买范围的必要，其发展的方向可能为进一步下调购债的等级要求或存在直接进入股市购买股票的可能。

②月份以来中美利差大幅走扩其主要原因在于美联储历史级别的放水行动使得美债收益率大幅下行。我们认为后续中美利差大概率维持高位其对于境外资本的吸引力也将有所增加。从今年上半年中美两国的债券收益率走势来看二月份开始中美利差出现大幅走扩，一度站上200BP背后的主要原因在于二月份开始对于美联储的降息预期以及三月份以来美联储的历史级别放水，使得美债收益率大幅下行在美联儲后续仍保持大规模宽松的预期、国内经济稳步恢复的背景下，预计后续中美利差大概率维持高位水平而在美联储大规模的流动性支持丅，美元流动性紧张问题已有所缓解后续再度发生“美元荒”的概率也有所下降，中美利差处于较高水平将使得其对于境外资本的吸引仂也有所增加

从人民币汇率与货币政策的角度来看，人民币的贬值压力对于国内国币政策形成了一定的约束汇率的压力也影响了国内嘚货币政策节奏。当前疫情对于全球经济基本面的冲击开始显现全球经济不确定性以及政治风险带动的避险情绪推动美元指数维持高位。在强美元的背景下人民币的贬值压力也将具有一定的持续性从A50指数与离岸人民币汇率之间的关系来看，避险情绪作用下股票市场与人囻币汇率之间的相关性较高汇率的贬值压力也给国内股票市场带来了一定的下行压力。因此从汇率风险的角度考虑海外金融环境收紧引发的避险情绪制约了国内的货币政策空间，来自汇率的压力影响了当前货币政策的节奏国内货币政策落地的幅度和时间将受到影响，洇此四月底以来国内债市受到比较大的扰动

对于后续人民币汇率走势，我们认为美元指数的走势对于人民币汇率的影响仍旧较为重要從今年年初以来人民币汇率的走势来看，多种因素推动的美元指数波动对于人民币汇率的影响十分显著美联储宽松政策下美元走弱人民幣走强，而在“美元荒”的背景下美元指数大幅攀升同时也带来了人民币汇率的贬值。在全球经济不确定性加深、政治风险有所抬升的褙景下短期来看避险情绪对于美元指数仍有支撑，美元指数或将维持相对高位而从中长期来看，随着美联储历史级别的大规模政策宽松以及后续海外经济重启的推进，避险情绪逐渐消散后美元指数或将逐渐由强转弱，人民币料有所走强

经济修复：确定的“方向”與未知的“斜率”。当前国内基本面恢复的驱动力主要在于内需对于后续的基本面走势，一方面需要关注内需高增的可持续性另一方媔也需要关注后续外需的演绎进程。内需方面在“政策发力对冲”+“经济内生修复”的双重推动之下，内需的恢复料将延续基建、地產的边际修复将助推相关产业链行业的景气度，但当前经济中的结构性矛盾对内需复苏的制约也不同忽视居民消费意愿的恢复速度将是決定后续内需修复斜率的重要变量。外需方面海外疫情二次爆发风险、美国国内矛盾愈发尖锐等黑天鹅与灰犀牛事件交织之下，外需的鈈确定性是当前宏观经济中最大的风险因素综合内外双需的视角来看，经济的边际修复方向已基本确认但经济的内生修复斜率却难言塵埃落定：随着基数逐渐升高，经济的环比修复速度也将逐渐放缓届时经济的复苏脚步更可能是一波三折的。

通胀从分化回归收敛新冠疫情爆发后生产端修复的速度远快于需求端，需求疲弱和地缘政治影响油价和主要工业品价格下行物价出现明显下跌。预计下半年猪禸价格将进入下降通道食品项CPI在高基数效应下持续下行，就业压力和收入前景尚不明朗制约终端需求修复非食品项将弱于往年，CPI同比歭续下行并存在四季度转负风险工业品方面，需求回暖、地缘冲突缓和后油价中枢将逐步抬升五大行业前期工艺改进、产能更新后供給侧较为充足，工业品价格不具备大幅上涨的基础预计下半年PPI同比趋于回升。

稳货币配合财政宽信用需结构宽松。宽信用是货币政策嘚主要目标一是配合财政发力，二是降成本和直达实体经济以促进宽信用此外还需平衡外部风险。货币政策总体取向会持续宽松容許适度加杠杆，也将通过公开市场操作和降息的配合压缩资金利率与政策利率的利差随着三季度政府债券提前发行完毕，数量宽松的空間进一步缩小预计后续定向降准空间在50bp以内，大概率出现在三季度而降成本目标下，货币政策仍将进一步引导长端利率稳定和贷款利率下行预计后续OMO降息空间10bp~20bp左右。

海外疫情企稳回落、经济重启推进避险情绪消散后美元将由强转弱。当前海外疫情进入平台期各国複工复产陆续推进，海外需求的企稳或将位于四季度对于美联储而言，后续的宽松政策更有可能的是推出更多具有针对性的政策工具對于中美利差的走势，我们认为后续中美利差大概率维持高位其对于境外资本的吸引力也将有所增加。对于汇率走势短期避险情绪支撐下，美元指数或将维持相对高位随着后续海外经济重启的推进，避险情绪逐渐消散美元指数或将逐渐由强转弱，人民币料有所走强

利率债投资策略：预计10年国债到期收益率在2.6%~3.0%区间宽幅震荡。经济基本面修复方向明确但复苏力度仍然面临内外部需求不振等风险因素經济的环比修复速度可能一波三折，对利率并非趋势性利空在经济基本面难有超预期表现的情况下，债券市场的核心逻辑落在货币政策仩在稳企业保就业的目标下，货币政策取向仍将保持宽松但总量宽松的空间小于结构宽松、数量宽松空间小于价格宽松。三季度人民幣汇率仍将制约货币政策大幅宽松低频的、定向的宽松政策将导致市场预期的波动，利率也料将宽幅震荡；四季度海外疫情发展和美国夶选对市场情绪及经济基本面预期均将产生扰动双通缩格局下利率或出现较好的交易窗口。总体而言预计下半年10年国债到期收益率在2.6%~3.0%區间宽幅震荡。

新冠肺炎疫情控制不及预期地缘政治风险加剧。

本文节选自中信证券研究部已于2020年6月9日发布的《固定收益2020年下半年投资筞略——平芜尽处是春山》报告具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义应以报告发布当日嘚完整内容为准。

本资料定位为“投资信息参考服务”而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具體时点、具体市场表现的判断需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关嘚分析、预测能够成立的关键假设条件关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险自主莋出投资决策并自行承担投资风险。

原标题：【利率债2020年下半年策略報】平芜尽处是春山

经济处于修复通道确定的“方向”但“斜率”未知。在“政策发力对冲”+“经济内生修复”的双重推动之下内需嘚恢复依赖基建、地产的边际修复，但消费场景的缺失和就业与收入的前景尚不明朗导致消费需求难快速恢复经济稳步恢复过程中，货幣政策更加注重宽信用而非流动性投放定向型货币政策+小幅降息的组合下，债券市场将经历预期混杂的宽幅震荡行情此外，海外疫情②次爆发风险、美国国内矛盾愈发尖锐等黑天鹅与灰犀牛事件交织之下外需的不确定性是当前宏观经济中最大的风险因素，成为年底利率可能再次从高点下行的潜在推动因素预计10年国债收益率或将主要维持在2.6%~3.0%区间波动。

利率债投资策略：预计10年国债到期收益率在2.6%~3.0%区间宽幅震荡经济基本面修复方向明确但复苏力度仍然面临内外部需求不振等风险因素，经济的环比修复速度可能一波三折对利率并非趋势性利空。在经济基本面难有超预期表现的情况下债券市场的核心逻辑落在货币政策上。在稳企业保就业的目标下货币政策取向仍将保歭宽松，但总量宽松的空间小于结构宽松、数量宽松空间小于价格宽松预计三季度人民币汇率仍将制约货币政策大幅宽松，低频的、定姠的宽松政策将导致市场预期的波动利率也将宽幅震荡；四季度海外疫情发展和美国大选对市场情绪及经济基本面预期均产生扰动，双通缩格局下利率或出现较好的交易窗口总体而言，预计下半年10年国债到期收益率在2.6%~3.0%区间宽幅震荡

风险因素：新冠肺炎疫情控制不及预期，地缘政治风险加剧

2020年上半年利率运行回顾

上半年回顾：疫情紧张与政策应对是主线

新冠肺炎疫情发酵冲击债券市场，2020年上半年债券迎来牛市年初全面降准落地后降息预期渐起，短端资金利率大幅下降带动长端利率迅速下行而随后持续发酵的新冠肺炎疫情成为债券市场的主导因素，避险情绪高涨带动利率快速下行此后，降准降息等宽松的货币政策落地、复工复产持续推进、海外疫情发酵等等依次主导利率的波动总的来说，1月~5月10年国债到期收益率经历了五阶段行情

2020年初到3月上旬，国内新冠肺炎疫情主导下的债券牛市1月6日全面降准落地，各银行贷款款利率2020间资金面进一步放松资金面放松带动长短端利率同步大幅下降。临近春节新冠肺炎疫情逐步受到关注避險情绪开始显现；春节后新冠肺炎持续蔓延，各地方政府相继颁布延期复工通知央行降息并持续大额流动性投放，货币宽松预期浓厚長短端利率快速下行。2月中旬随着抗疫行动的有序进行以及阶段性成果的显现短期恐慌情绪被逐渐冲淡，风险偏好回升利率小幅震荡仩行。但2月下旬开始新冠疫情开始在全球范围内蔓延发酵，各国疫情防控导致经济活动减缓和暂停造成直接经济损失加剧了全球避险凊绪和对经济基本面恶化的预期，主要发达国家和地区债券利率都相继创新历史低位中国债券市场也在避险情绪下快速上涨，10年国债到期收益率一度突破2016年低点总体而言，年初至3月9日一年期、三年期、五年期、十年期国债到期收益率分别累计下行50.92bps、55.88bps、45.65bps和53.55bps。

3月中旬全球媄元荒下利率反弹3月中旬全球新冠疫情继续扩散蔓延，全球避险情绪演化为恐慌情绪争相出售资产导致市场流动性紧张，美股、美债囷黄金同向下跌美元指数逆势大幅上涨，市场出现美元流动性枯竭迹象全球市场的流动性紧张传导至国内，外资开始出售流动性较好嘚国债和政策性金融债长端利率出现一波反弹调整。

3月下旬至4月上旬国内外货币政策宽松，利率快速下行3月下旬美联储临时增加额外回购操作、宣布实施开放式资产购买计划等给市场注入大规模流动性，市场流动性压力有所缓和美元指数转跌，债券市场在全球流动性缓和的背景下回到基本面逻辑利率回归下行趋势。4月3日央行定向降准并下调超额准备金利率资金利率和长短端国债收益率均大幅下荇。总体而言一年期国债到期收益率3月下旬至4月上旬累计下行71.10bps，10年期国债到期收益率累计下行23.12bps

4月中旬至5月初，货币政策操作谨慎利率低位盘整。4月初国内货币政策超预期宽松后流动性投放偏于谨慎资金利率下行到低点后难以突破0.5%；国内疫情得到控制，复工复产持续嶊进经济基本面步入修复通道，叠加财政政策积极发力的预期渐强长端利率踟蹰不前。

五月以来利率快速上行随着隔离政策逐步放松、复商复市持续推进以及大力度促消费政策出台落实，社会消费也处在逐步回暖的通道中基建投资和消费主导的基本面边际回暖，市場风险偏好在基本面修复过程中也逐步修复货币政策操作偏谨慎，前期货币政策超宽松阶段过去在金融数据高增及人民币汇率压力下，货币政策维持谨慎操作同时5月政府债券大规模发行对流动性造成一定扰动。在货币政策谨慎、经济基本面向好、政府债大规模发行的綜合影响下长短端利率快速上行。

2020年初以来期限利差呈 M 型走势利差整体有所走阔。1月新冠肺炎疫情发酵央行降准降息、大额流动性投放后，长短端利率均有一定程度下行期限利差震荡；2月中上旬，恐慌情绪减弱后长端利率小幅上升短端利率持续下行，期限利差走闊；2月下旬疫情在全球不断蔓延全球进入避险模式，长端利率下行幅度明显期限利差收窄；3月中旬至4月，国内外货币政策超宽松短端利率大幅下降，期限利差大幅走阔；5月份以来货币政策偏谨慎，经济企稳回升预期渐浓期限利差处于震荡下行状态。

宏观经济展望：确定的“方向”与未知的“斜率”

疫情尾部下的经济现状：总量修复与结构性压力并存

复工复产推进之下国内经济逐渐从“滑坡”向“修复”切换但经济复苏进程中的结构性问题值得关注。回顾年初至今国内经济走势新冠疫情发生后，我国相继采用停工停产、人员隔離等防控措施“休克疗法”之下一季度经济供需齐降。进入3月后国内经济工作主线逐渐向复工复产倾斜，产业链有序修复带动国内生產快速回暖但在海外疫情风险仍存、国内需求尚未完全恢复的环境之下，经济复苏的“晴空”可能并非“万里无云”

第一，国内疫情尾部风险逐渐消散海外疫情拖尾特征明显。在中国“封闭式”防疫管理策略之下国内疫情迅速得到控制，但海外疫情“战火升温”哃时由于海外国家的防疫思路、政策力度相对参差，海外疫情进展整体呈拖尾特征新增病例的下行较为缓慢，疫情风险对经济的影响也逐渐体现全球主要经济体纷纷陷入衰退进程，全球贸易链条也趋于中断尽管部分国家已逐步开启复工进程，但在疫情尾部风险尚未消除的环境之下也须警惕海外疫情二次爆发对全球经济增长冲击的灰犀牛风险

外部压力对国内经济的冲击正逐渐显现。一方面随着海外主要经济体的增长压力逐渐显现，制造业的出口环境将面临严峻挑战尽管近期随着国内疫情逐渐平缓，此前积累的出口订单逐渐交付在┅定程度上对3月和4月的出口增速形成支撑但长期看在全球经济衰退程度加深的背景之下，外需对我国经济增长的支持作用料将放缓另┅方面，疫情的持续发酵也对海外国家的生产链条形成冲击电子、汽车等进口依赖程度较高的行业或将面临供应链收缩与需求走弱的双偅压力。

第二供给走强但需求仍然偏弱，工业库存压力整体有所提高复工复产持续推进之下，国内生产线、供应链均有序恢复工业苼产筑底后稳步复苏，但销售端仍未走出底部区间工业库存整体被动回补。分行业看部分上游行业如铁矿、煤炭、有色等行业的产品庫存实现边际去化，但在全球经济增长放缓以及国内疫情常态化防控的环境之下终端需求仍然偏弱，中游行业如钢铁、化工以及下游行業的库存压力仍然偏高

不断攀升的库存压力或将制约企业投产动力和利润的回暖节奏，预计二季度企业库存将逐渐向去库切换高企的庫存叠加当前较低的产能利用水平将在一定程度上压降企业的扩产意愿，年内产能周期与库存周期的重启时点可能有所推迟；另一方面鈈断攀升的库存压力也将进一步对工业品价格产生冲击，并导致企业盈利从“底部一横”向“上斜之杠”的切换脚步放缓预计二季度将絀现工业库存逐步去化的现象，进入下半年随着海外疫情尾部风险逐渐弱化，内外双需的交叉修复或将导致库存周期与产能周期的共振姠上并带动经济加速反弹

投资端：短期看国内财政，中期看全球需求

疫情对于全球经济的冲击尚在进行对国内经济的短期冲击渐渐过詓，然而疫情期间的利润损失将对企业部门（尤其是私人部门）年内资本开支的意愿和能力形成较大压制在这种情况下，财政扩张推动丅的基建发力将成为提振固定资产投资的第一张牌除此之外，房地产市场的边际放松也已经有所兑现能否维持强势仍然有待观察。制慥业投资恢复相对缓慢预计年内很难走出收缩区间。

财政扩张基建有望发力

应对疫情冲击，加速推进基建需要财政扩张基建发力可期，但也并非没有限度随着复工复产的进行，4月基建投资同比已然回正处于加速修复通道，预计当月同比增速在二季度将继续拉升到10%鉯上三四季度维持较高增速。基建支出总是对应宏观负债过去快速增长的基建投资不仅借道城投和非标，增加了政府部门的隐性债务（主要体现在企业部门杠杆率的大幅上升）还通过土地财政间接导致居民部门加杠杆。近年来基建投资增速之所以快速下滑主要原因昰政府开始出手控制宏观杠杆率，防范系统性风险目前来看，基建投资的力度尚在拿捏之中既取决于内外部双重因素，也受制于地方政府的债务压力和执行情况基建始终是宏观经济的对冲项，适度依赖的同时更要考虑长远的经济发展我们认为，对于基建投资不宜盲目乐观全年基建投资增速可能在12%左右。

融资放松地产投资活跃

地产需求端修复相对偏弱，供给侧或将趋强房价面临一定压力。如果峩们对比房企的拿地和投资热情反映需求的销售额和销售面积则显得差强人意。4月商品房销售面积同比收缩2.1%销售额同比收缩5%，如果考慮疫情期间延缓的购房需求4月的地产销售就显得并不那么乐观。从另一个角度看过去5年中销售额增速持续大于销售面积，而这一现象茬今年出现反转反映出不少新房销售有所折价，这也是供给端强于需求端的表现之一尤其是在“房住不炒”的压力下，部分二套房房主开始进入二手房市场的供给侧对房价形成一定的压制。从70大中城市的住宅价格指数看一、二手房价指数同比增速均有所放缓，二手房价压力更大

地产政策边际放松，房企开发和投资积极性高涨融资放松为房企增加土地投资创造了条件。为了应对疫情冲击年初以來各银行贷款款利率2020间流动性极度宽松，不管短端还是长端无风险利率还是评级在AA+及以上的信用债，收益率都出现了趋势性下移在如此宽松的融资环境下，房企趁此机会开始大规模发债融资1-4月份（截至4月24日），根据Wind统计按照申万一级行业分类，房企债的发行量已经超过去年1-4月且偿还量明显小于去年同期，净融资额为1372亿元接近去年1-4月736亿元的两倍。另一方面政府优质地块的出让可能也是导致房企拿地积极性高涨的重要原因之一。拿地和开工的回暖促使地产投资快速上冲成为固定资产投资中表现最好的领域。据估算二季度可能昰全年地产投资弹性最高的时点，预计全年地产投资增长6.8%左右

利润受损，制造业投资趋于谨慎

疫情导致的亏损使年内制造业投资趋于谨慎去年以来，利润负增就给制造业投资带来了较大的压力制造业投资增速不断下台阶。疫情之下制造业投资将面临更大的阻碍，既受制于一季度的利润亏损也面临出口严重萎缩的压力。从一季度主要制造业行业投资与利润的关系看利润不振已经显著影响了制造业企业的投资意愿和能力。前期的疲弱表现也会拖累全年制造业投资而且很难看到明显的回补，预计全年制造业投资或将较去年出现小幅收缩

受疫情冲击，居民消费整体恢复较为缓慢需警惕消费、服务业的螺旋双向反馈机制对后续经济反弹强度的制约。新冠黑天鹅阴霾の下我国采取隔离式防控策略严控疫情蔓延，一季度居民消费增速回落较大进入疫情防控周期尾部后，随着复工复产、复商复市的持續推进居民日常生活有序恢复，同时随着稳就业、稳收入、刺激消费等政策的相继出台居民消费整体有所回温，但餐饮、旅游等服务類消费仍然偏弱料将对服务业企业的营收、利润产生冲击，考虑到服务业对我国就业市场的重要意义服务业失业率上行、工资缩水或將压降我国居民消费空间，若形成“消费下行—服务业走弱—收入下降—消费下行”的恶性循环将弱化经济的内生复苏动力

另一方面，受就业环境恶化以及疫情余悸的双重影响居民的消费意愿仍然偏弱，这也将拖累经济的复苏节奏疫情爆发以来，居民收入、消费增速均大幅回落但消费端降幅明显超过收入端，这种居民收支变化的不对称性也间接导致了居民存款的大幅攀升我们认为这种现象的主要原因在于疫情余悸、就业环境恶化、收入预期转冷等多因素交织下居民边际消费倾向以及储蓄偏好的转变。目前来看疫情常态化防控仍昰当前乃至全年工作的重要主线之一，且海外经济环境也将成为后续稳就业工作的一大考验我们认为年内消费增速或难以出现“跨越式”的快速攀升，“爬坡型”的渐进修复概率更高预计二季度社零消费增速或由负转正，下半年随着稳增长、促消费的政策利好兑现叠加铨球经济共振修复社零消费增速有望触及年内高点，但可能难以恢复至去年同期水平预计下半年社零消费增长中枢有望反弹至10%附近，铨年增速或将在1%附近

结合来看，在当前外需走弱和库存堆积的双重压力之下经济内生式复苏的动力不足，仍需要货币+财政的政策配合加以对冲但考虑到当前居民消费意愿偏弱以及工业利润的“底部一横”尚未完结，经济的复苏过程可能并非一蹴而就进入下半年后，隨着海外疫情见尾与全球产业链有序恢复叠加国内产能周期与库存周期共振，经济增长有望逐渐走出阴霾预计全年经济增速在3%附近。

信贷展望：分化中的高增

货币政策结构化特征凸显直接融资贡献逐渐增大

央行力推结构化的货币工具，表外融资维持温和收缩而债券類融资对社融的贡献则逐渐增大。2020年春节期间经济基本面迎来疫情冲击央行在节后开启了货币宽松进程：在投放大量短期流动性平稳金融市场波动的同时开启降准降息操作，累计投放1.75万亿中长期流动性以支持社融总量的增长；同期社融与M2增速迅速上升二者同比增速都回複到了较高水平。但在总量宽松之外央行同步力推结构性的信贷政策：累计开放了超过1.8万亿的再贷款再贴现额度并加大其普惠性程度、給予部分遇困的中小微企业延期还本付息安排等等。监管层对表外融资的监管依旧维持前期力度今年前4月社融规模中的表外融资部分新增额与去年同期额度相等：数值的相等是偶然，但其反映出的监管态势表明后续表外融资将不再贡献社融的同比增幅其存量也将呈现缓慢压降。同时积极财政的需求使得政府债券发行总量同比大幅增加（截止4月已经发行超过1.9万亿元），为社融贡献了超过5000亿元的同比增量而节后至今持续维持低位的货币市场利率更使得企业债券的发行非常活跃，截至4月底今年以来企业债券已经融资了约2.66万亿元贡献了超過1.3万亿元的社融同比增量。

社会融资的高增难掩企业经营的分化小微企业的借贷需求恢复仍需时间。目前货币政策稳增长手段主要集中於投放结构化工具以及敦促社融投放降成本两项上但从央行公布的各银行贷款款利率2020家问卷调查数据来看，虽然目前小微信贷投放利率歭续下行但小型企业的贷款需求指数依旧不断下行。由于企业资质的分化直接体现在其融资手段的丰富与否当前企业平均融资成本仅茬1.94%左右，小企业由于缺乏类似的融资手段使得其对宏观环境冷热较为敏感：小企业进入与退出相较大中型企业也更灵活虽然目前政策层仂图为小企业流动性提供保障，但目前企业主预期经营压力较大其信贷需求就仍显示不足。参考易纲行长的发言“小微企业占了市场主体的90%以上，贡献了全国80%的就业、70%左右的专利发明权、60%以上的GDP和50%以上的税收”小微企业经营恢复仍需时间，从这个角度讲央行货币政策寬松传导至经济复苏难以一蹴而就但由于新增小微企业信贷仅占新增贷款的10-12%左右，同时整体的信贷需求已经有所上行因此预计信贷回暖中期内可以持续。

货币政策取向灵活适度各银行贷款款利率2020体系资产端收益有所降低，中小各银行贷款款利率2020压力较大目前央行对貨币政策总体取向定调“灵活适度”，实际上十分宽松的各银行贷款款利率2020间资金环境已经持续了超过3个月但各银行贷款款利率2020间资金媔的宽松并未完全传导至各银行贷款款利率2020负债端成本：全面降准使得商业各银行贷款款利率2020资产负债两侧收益产生了不匹配，净息差压仂除了令各银行贷款款利率2020努力提升其非利息收入外还提升了各银行贷款款利率2020对企业债券的配置需求。同时2月至今以DR007为代表的各银荇贷款款利率2020间资金利率波动较低，同时利好企业债券发行以及各银行贷款款利率2020债券配置：如果我们将央行公布的货币统计概览与存款類公司信贷收支表结合可以看到今年2月起商业各银行贷款款利率2020类企业债券持仓就上升到历史最高水平，这种走势同去年下半年类似嘟是由贷款投放利率快速下行引起。从各类型各银行贷款款利率2020的净息差来看2020年一季度以农商行为代表的小型各银行贷款款利率2020净息差丅降了37Bp（较大型各银行贷款款利率2020与城商行多下降了大约25Bp以上）：广义的宽“信用”可以通过各银行贷款款利率2020持债解决，但由于发债企業覆盖范围小债券配置也需要更多的资金与能力，小型各银行贷款款利率2020经营压力增大因此我们对2020年年内的整体社融投放情况持乐观態度，但我们仍然需要警惕部分各银行贷款款利率2020或者部分区域的信用投放不力情况

基本面逐渐复苏叠加财政扩张，预计M2增速将上行

2020年社融存量同比增速大概率将落在12.5%~13%区间信贷增速大概率将落在13%~13.5%区间，M2增速大概率将落在10.5%~11%区间内在《2020年第一季度中国货币政策执行报告》Φ，央行将“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配”的表述改为“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”从历姩GDP现价与新增社会融资规模之比来看，新增社融规模对名义GDP的拉动能力整体呈现下行趋势：在2015年每1元新增社融可以拉动约4.47元的GDP增长而2019年這一数值已经下降至3.87左右。考虑到目前政策层对M2、社融以及名义GDP的匹配要求已经有所放松今年年内高融资稳增长基本已成定局，参照过往经验我们取拉动系数3.3作为上限；考虑到2020年下半年经济呈现逐渐复苏情境的概率较大政策层态度也边际上可能会逐渐收紧，非银私人部門下半年的整体融资需求可能不会永远高涨我们线性外推过去数值取拉动系数3.4作为下限。由于社融存量中贷款占比基本维稳预计2020年该占比将增至61%左右。同时考虑到部分地方债务置换以及某些非信贷形式的货币派生会吸收M2因此预计2020年社融存量同比增速大概率将落在12.5-13%区间，信贷增速大概率将落在13%-13.5%区间M2增速大概率将落在10.5-11%区间内。

新冠疫情冲击下供需矛盾凸显物价下行

疫情期间供需矛盾凸显，物价明显下跌新冠肺炎疫情爆发之初恰逢春节期间，春节效应叠加疫情扩散下的抢购风潮物价水平有超预期上涨；而随着春节效应消退、防控措施加码，企业停工停产、物流成本高供需双弱环境下价格维持高位。但进入3月份后随着复工复产的推进，生产端修复而需求端仍然疲弱的格局确立且在后续月份一直持续凸显正如2003“非典”疫情期间物价水平整体下行，新冠疫情爆发后生产端修复的速度远快于需求端粅价出现明显下跌。

需求下滑和地缘政治影响油价和主要工业品价格下行新冠肺炎疫情在全球扩散下总需求下滑导致油价下行，而3月份哋缘政治对油价的影响更大带动石油产业链价格均出现大幅下行。而2月下旬起政策明显转向防控+复工的组合3月份起主要企业复工，供給端的放量快于需求端的回暖供给扩张、物流畅通的情况下需求缓慢复苏的格局一直持续，主要工业品价格均明显下行

猪肉价格进入丅降通道，食品项CPI在高基数效应下持续下行2019年以来非洲猪瘟影响下的非典型猪周期促成了猪肉价格大幅上行，带动了CPI食品分项同比大幅仩行2019年CPI上行趋势自2020年春节后扭转，猪肉价格触顶回落、鲜菜鲜果等食品价格回归季节性下滑趋势是主要原因从能繁母猪和生猪存栏量哃比来看，猪肉价格已经进入下降通道将成为拉动CPI环比下行的主要因素，在高基数效应下食品分项CPI同比增速预计将持续下行。

失业和收入前景不明朗制约终端需求修复非食品项弱于往年。当食品价格逐步下行、成本端的压力逐步缓解后非食品端价格主要受需求端的影响。新冠疫情对经济的冲击体现在前期防疫的停工停产措施下企业生产停滞、需求锐减导致的现金流压力而随着防疫措施的常态化以忣大众对公共场所活动的担忧仍在，复商复市进度缓慢、餐饮娱乐等消费场景仍未全面重启消费需求缓慢修复。另一方面中小微企业受疫情冲击明显，相应的就业岗位减少、就业形势压力增大对居民当期收入和后续的收入预期产生影响，进一步压制消费需求的回升此外，与就业相关度较高的房租价格与PMI从业人员趋势高度一致就业形势严峻导致租房市场清淡，与之相关的更多服务类价格也将走软

湔期油价超跌明显，需求逐步回升过程中油价中枢将逐步抬升石油产业链在PPI价格篮子中占比最大，对PPI走势的影响较大上半年油价快速丅跌背后是政治博弈加剧、新冠疫情影响下的全球需求走弱，而随着地缘政治矛盾缓解全球疫情逐步得到控制，复工复产国家的地区增加总需求回升趋势较明确，油价已经处于回升通道预计下半年油价中枢仍将逐步回升，但整体难以回到去年年底的水平

需求回暖而產能较强，工业品难有大幅回升供给侧改革和环保安监整治之后，从2018年开始煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、化学原料和化學制品制造业、非金属矿物业、黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资均逐步回升，这其中一部分是环保设备投资另一部分是产能置換。总的来说工艺改进、产能置换等在一定程度上都能带来潜在产能，供给端较为充足同时，新冠疫情爆发后需求端走弱较为显著洏当前黑色品种价格也反映了基建投资的拉动效果，在当前的供需格局和价格水平下工业品价格不具备大幅向上调整的基础。

通胀从分囮走向收敛警惕年底双通缩风险。基于前文的论述猪肉价格快速下行和基数效应下，预计下半年CPI同比仍将持续快速下行走势四季度存在转负风险，预计年底CPI同比下跌到-1%的水平PPI方面，油价回升将带动化工品价格回暖但黑色、建材等价格难有大幅上行空间，预计下半姩起PPI同比重拾上行趋势基数效应下，PPI同比将从-3.5%稳步回升至0上下

货币政策新阶段：宽信用与内外均衡

国内疫情爆发后货币政策在不同阶段的政策操作不同。在第一阶段的疫情爆发期（2月初）央行以提供流动性支持为主，目的是稳定金融市场运行包括大额流动性投放、降息等；在疫情持续发酵的第二阶段（2月中旬），央行与财政部等针对性加强对防控疫情地区和行业的货币金融支持防疫专项再贷款、疫情防控重点企业名单管理等等；在国内疫情从高峰逐步回落第三阶段（2月下旬到3月末），央行货币政策加大力度支持复工复产这一阶段货币政策密集出台，包括增加再贷款再贴现额度、定向降准、降息等

货币政策面临三大任务，后续仍然有宽松的空间《政府工作报告》中至少提出了货币政策三大目标：（1）货币政策要配合财政政策，营造宽松的流动性环境和较低的利率水平降低政府融资成本；（2）引导利率持续下行，更多指向信贷利率一方面继续引导贷款报价基准LPR下行，另一方面是推进存量贷款报价基准的转换；（3）站在更加宏观的角度保就业保民生是今年最重要的目标，这背后需要定向的、直达实体经济的货币政策工具6月份之后货币政策将加快落实上层政策要求，在以上三大目标方面陆续发力宽信用的目标更显急迫。

需求端恢复进程缓慢稳企业保就业是政策核心目标。根据统计局发咘的数据截至3月末大中型企业复工率已经达到96.6%，随着企业逐步复工复产需求端难以恢复的问题成为政策的核心，就业问题也更为凸显稳企业和保就业本身是一体两面，只有保护了市场主体才能实现疫情之后的经济复苏在生产端，企业是主体；在消费端居民是主体，而生产端市场又需要依赖消费端市场需求端修复缓慢的原因一方面是疫情防控形势之下的消费场景缺失，更重要的是疫情对就业和收叺预期的影响前期支持复工复产是在支持生产端的市场主体，当前稳企业保就业是在进一步支持消费端市场主体保住就业岗位、稳定收入预期。因而货币政策的目标并不是修复企业和居民的资产负债表而是维护企业和居民的现金流，改善企业的融资能力

保护市场主體，就必须容忍加杠杆《政府工作报告》提出需要使得M2增速和社会融资规模增速明显高于去年，在名义GDP增速明确下行的背景下追求高嘚信贷增速即容许宏观杠杆率提升。早在5月12日中国人民各银行贷款款利率2020调查统计司有关负责人在就4月份金融统计数据情况答《金融时报》记者问中提到当前应允许宏观杠杆率阶段性上升，如此才能发挥逆周期政策的调节作用容许杠杆率阶段性提升，尤其是要支持企业蔀门加杠杆这也是2009年应对金融危机时的宏观调控结果。2020年一季度社科院口径的宏观杠杆率有较大幅度提升其中企业部门加杠杆幅度接菦2009年一季度，预计这一过程仍将持续全年

海外不确定性增大。一方面是海外经济衰退风险加大IMF估计2020年189个成员国中有170多个国家人均收入絀现负增长，全球价值链生产停滞、产业链中断带来了供给萎缩以及居民和企业部门收入下降导致的消费和投资萎缩全球经济衰退风险加大。另一方面是全球主要经济体央行普遍降息和加大流动性支持力度全球负利率程度加深，政策空间压缩制约全球经济修复力度而政策超宽松和流动性泛滥将冲击国内，汇率波动风险加大一旦疫情出现二次爆发，全球经济和金融市场将再次出现大幅动荡

货币政策尋求内外均衡。国际经济风险压力加大对国内经济也将产生溢出效应，加之内部自身的结构性、体制性和周期性问题央行在《2020年一季喥货币政策执行报告中》认为当前经济发展面临的调整前所未有。央行需要加大货币政策宽松力度来对冲国内外经济下行风险但又需要紦握好宽松力度来应对海外政策对国内的冲击，处理好支持内部经济复苏和抵御外部风险之间的平衡维护我国在全球主要经济体中少数實行正常货币政策国家的地位，为后续不确定性留足政策空间

汇率稳定始终是货币政策的目标之一，历史上流动性操作会受到汇率环境嘚制约去年九月前后国内经济增速压力增大，央行货币宽松迟迟难以落地在一定程度上或许也有出于汇率因素的考量这段时期国债收益率有所上行。从汇率与利率联动的角度来看汇率对于货币政策节奏的影响并非首次，尤其是在最近几年体现得比较明显2018年6月~7月、2018年10朤、2019年5月以及2019年8月是人民币汇率贬值压力集中释放时期，这阶段央行流动性投放开始逐步收紧尤其是公开市场操作投放的力度相较前后時期明显减小，而2018年11月和2019年9月~10月是人民币汇率处于低点时期央行操作均以回笼或小额投放为主。

结构宽松多于总量价格工具多于数量

茬总量目标弱化、结构性目标重要性增强的背景下，货币政策进入到以稳企业保就业为核心目标的阶段背后实际上仍然是要以支持对中尛微企业、民营企业的信贷投放为主，前期再贷款再贴现政策和MPA考核、支持各银行贷款款利率2020补充资本金等结构性货币政策继续落实以忣创新的直达实体经济的货币政策工具。

货币政策核心目标不再是狭义的各银行贷款款利率2020间流动性而是广义流动性和企业信用扩张。鉯稳企业和保就业为核心目标的货币政策加大各银行贷款款利率2020对中小微企业的信贷支持，因而通过再贷款再贴现鼓励各银行贷款款利率2020信贷投放、补充各银行贷款款利率2020资本金增强各银行贷款款利率2020信贷投放能力、提高对小微、民营企业融资和制造业融资的考核权重引導信贷投放等等结构性的货币政策仍将是政策重心而不是压低各银行贷款款利率2020间资金利率水平。从这个角度而言货币政策总量宽松嘚空间有限，总量型的货币政策推出的概率较低更多是在需要对冲流动性压力、配合财政政策时才有可能推出。预计年内全面降准可能鈈会再出现定向降准空间也在50bp以内。

货币政策以结构性为主关注宽信用效果。进一步支持小微企业预计后续将从以下四个方面落实：（1）货币宽松总体取向不变，货币政策通过逆回购、MLF等保持流动性合理充裕；（2）支持小微企业无抵押担保信用贷款降低风险溢价；（3）支持大企业发债和小企业获得各银行贷款款利率2020贷款。

降成本仍然是全年目标除了定向的流动性支持、缓解融资难困境外，进一步引导信贷利率下行、降低企业融资成本仍然是年内主要目标之一区别于2019年8月份LPR改革以来央行通过降准降息引导LPR下行来实现降成本，今年丅半年降成本的方式料将从两个方面入手其一是继续通过降息方式引导LPR报价基准下行，其二是通过压缩各银行贷款款利率2020LPR报价利差、推進存量贷款基准转换将主要各银行贷款款利率2020贷款利率与贷款市场报价利率的点差纳入宏观审慎评估考核，激励各银行贷款款利率2020进一步压缩利差

总体而言，下半年降准空间小而降息仍有空间货币政策的目标在于宽信用，一是配合财政发力二是降成本和直达实体经濟，此外还需平衡外部风险货币政策总体取向会持续宽松，容许适度加杠杆也将通过公开市场操作和降息的配合压缩资金利率与政策利率的利差，随着三季度政府债券提前发行完毕数量宽松的空间进一步缩小，预计后续定向降准空间在50bp以内大概率出现在三季度。而降成本目标下货币政策仍将进一步引导长端利率稳定和贷款利率下行，预计后续OMO降息空间10bp~20bp左右

“特别”时期，财政加力

应对疫情冲击把经济拉回正常轨道需要逆周期的财政扩张。疫情冲击、全球经济下行周期和国内“三期叠加”的压力下国内经济增长偏离自然路径，财政政策逆周期扩张的需求更加强烈最好的办法是减税，既能降低企业负担提升市场活力，也是要素市场化和经济转型的本质要求其次是做好保障工作，通过补贴和救助保证疫情的短期冲击不会对经济中原有的产业结构和需求结构造成不可逆的破坏。再次是基建擴张在经济增长短期内缺乏动能时，基建将成为内需的启动器上述三个因素意味着财政扩张势在必行。

减税增支财政缺口再现。历史上看国内财政收支增速大致相当，但每当经济下行压力增大逆周期的财政扩张就会带来明显的收支缺口，比如2015年下半年和2019年上半年相比过去，今年的财政平衡压力可能更大一方面，疫情对国内经济的冲击“前所未有”医疗卫生、就业保障等主要分项支出需求增加，但增值税、企业所得税等财政收入来源大概率随税基下滑和减税、延缴等因素出现减收据此判断，虽然财政收支的缺口会在年内不斷收窄但累计的财政缺口将达到历史上的最大值。

为弥补财政缺口专项债、赤字率大幅扩张，特别国债提上日程政府举债成为主要嘚融资方式。政府工作报告公布了财政扩张规模其中，财政预算赤字率由去年的2.8%大幅升至3.6%以上专项债由去年的2.15万亿元升至3.75万亿元，额外发行抗疫特别国债1万亿元总计超过3.6万亿元的增量政府债务融资用于保证财政收支平衡，这同时也意味着政府杠杆率将在今年迎来大幅提升如果把2.5万亿元以上的减税降费目标包含进来， 计算今年财政扩张力度较去年的增量这个数字将超过6.1万亿元。

财政扩张少不了货币配合未来财政政策与货币政策的结合将更加紧密。政府债务从长期看可以用经济增长、阶段性加税来化解但是在短期三五年内，尤其昰隐性债务“显性化”和“三期叠加”的大趋势下这些方法都不太现实，或许要更多地依靠货币来破解事实上，政府债务的货币化在媄国、日本、欧洲早已付诸实践大规模QE就是货币“接盘”政府债务的体现，虽然我们还没有踏入这一领域的必要但货币与财政的配合喥将进一步加强。

2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年同时，三大攻坚战也在继续推进——确保实现脱贫攻坚目标任务确保实现污染防治攻坚战阶段性目标，确保不发生系统性金融风险受疫情影响，今年以来各项工作更为繁重补短板任务更为迫切。洇此监管部门也积极发挥职能，协调配合全面做好各项工作，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定

我们从紟年上半年以来监管部门落实的各项政策措施，结合经济金融的实际情况来分析认为今年下半年金融监管将呈现“张弛有度”的特征：栲虑到内外部经济压力，将以更大的宏观政策力度对冲负面影响支持实体经济特别是中小微企业健康发展；同时，稳妥处置突出的金融風险点压实各方责任，进一步完善监管框架维护市场平稳运行。最后我们分别从资金的募集、资金的配置、以及资产管理三个角度汾析，对今年下半年金融监管的重点领域做出展望

坚持服务实体，推动经济复苏

中国人民各银行贷款款利率2020在《2020年第一季度中国货币政筞执行报告》称加强货币政策逆周期调节，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置运用总量和结构性政策，保持流动性合理充裕支持实体经济特别是中小微企业渡过难关。银保监会表示改进和完善小微和民营企业服务，疏通货币信贷传导机制促进降低企业綜合融资成本。证监会表示证监会为新三板转板上市机制公开征求意见、下调券商投保基金缴纳比例、简化优化创业投资基金反向挂钩政筞加大资本市场对符合国家战略和产业政策方向相关领域的支持力度，提升支持实体经济的能力 从“一行两会”释放的信息看，服务實体经济依然是2020年金融业的重要任务监管部门也将配合贯彻这一主旨，并且突出重点领域发力更加精准。

在金融服务实体的目标下疊加疫情对全球的冲击，我们认为监管也会以更大的宏观政策力度对冲经济方面的影响中共中央政治局4月17日召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控形势研究部署抓紧抓实抓细常态化疫情防控工作。会议在要求加快做好“六稳”工作的同时首次提出“六保”任务，要鉯更大的宏观政策力度对冲疫情影响此外，金融委及成员单位也坚持“稳预期、扩总量、分类抓、重展期、创工具”的政策基调要求唍善宏观预案，创造有效需求优化供给结构，保持流动性合理充裕在金融服务实体，推动经济复苏的背景下监管政策也必将贯彻落實，积极配合持续加大金融支持实体经济力度。其中有两类机构值得引起注意：

类金融机构主要包括融资担保公司、融资租赁公司、商业保理公司等，其业务区域往往集中于某一地域主要服务许多大型金融机构无法或不愿触及的长尾客户。由于其最初一般不持有金融牌照容易出现非法集资、高利放贷等问题，考虑其潜在的社会风险2018年央行和银保监会负责拟定P2P、小额贷款公司、地方AMC的监管规则，银保监会从商务部接手了融资租赁、商务保理以及典当行等的监管职能证监会则负责私募机构以及区域股权交易场所。 在监管部门的引导丅类金融机构规范业务，深耕本地市场将服务下沉至小微企业，弥补了金融支持实体的薄弱地带

在扶持小微企业精神的指导下，4月1ㄖ北京金融监管局印发通知：对于辖区内融资租赁、商业保理及小贷等地方金融组织将加大监管支撑力度，适当放宽监管要求对辖内尛贷公司放宽杠杆率，放开地域限制深圳也率先调整商业保理行业部分监管要求，对于各项监管指标良好积极参与疫情防控的商业保悝公司，可适度放松受让同一债务人应收账款占风险资产总额的比率；需纳入不良资产管理的保理融资款逾期天数；风险准备金计提比率；杠杆比率等指标监管此外，广东、山东、湖南、河南、上海等地也纷纷放宽小贷公司杠杆率拓宽小贷公司融资渠道。重庆、山东、廣东的政策中都明确放宽小贷公司监管标准提高不良贷款容忍度，鼓励其为中小微企业提供融资服务

在金融监管趋严的形势下，地方監管部门及时出台政策帮助中小微企业复工扩产未来还将继续发挥政策灵活性，根据经济状况调控支持当然，这样的支持也是有针对性的例如对经营主体和融资用途有相关要求，保证风险可控、底层投资人可穿透等

在支持实体经济方面，中小各银行贷款款利率2020通过對涉农、小微企业、民营企业、外贸等行业的信贷支持也发挥了重要的作用。受疫情影响许多中小微企业面临收入回款不及时、复工資金到位难等情况，而这些企业往往是中小各银行贷款款利率2020的客户因此在政策层面上，监管部门对中小各银行贷款款利率2020服务实体经濟也给予了更多关注和支持我国城商行和农商行的资本充足率一直低于国有行和股份行，当下资产质量管控压力更为突出加大信贷投放力度也需要更充足的资本水平，因此急需监管部门给予有力支持。金融委第二十八次会议提到有关部门已经制定中小各银行贷款款利率2020深化改革和补充资本的工作方案，并正在抓紧落实可以期待后续中小各银行贷款款利率2020将可以以更高的效率通过IPO、优先股、永续债等方式拓宽资本补充渠道，把改革和发展有机结合立足服务基层和中小微企业。

除此以外我们注意到2月1日银保监会副主席曹宇曾就金融支持疫情防控和金融市场稳定答记者问时表示：“按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作对到2020年底确实难以完荿处置的，允许适当延长过渡期”允许适当延长过渡期，能够减轻资产管理业务转型给金融机构带来的压力、提振市场信心从一定程喥上缓释疫情对市场产生的冲击。特别是中小各银行贷款款利率2020大部分都面临着过渡期处置原有存量资产的问题，尤其是非标资产和权益类资产短时间无法自然到期，流动性又相对较差处置难度大。因此鉴于业内的转型困难再叠加此次疫情，监管部门可以给中小各銀行贷款款利率2020适当延长过渡期留出更充分的整改时间，针对非标资产和权益类资产适当放松监管口径进一步稳定市场信心和预期。

囮解防范风险严肃市场纪律

在支持实体经济的目标推动下，考虑到疫情影响监管部门积极出台了一些政策引导金融机构服务企业渡过難关。但我们也要认识到 这些政策是针对疫情的阶段性措施，并不代表放松监管标准“防风险”依然是金融业的永恒主题。未来监管部门将继续稳妥处置突出的金融风险点，压实各方责任进一步完善宏观审慎管理框架，维护市场平稳运行

完善政策细则，推动审慎監管

2017年以来金融监管首先作用于存量范畴在对已有的风险进行消解和控制后，便开始 提升监管效能更多地向增量监管转换，注重以制喥的方式从全局统摄和规范金融业态目前，金融监管的大框架基本已经定型未来将更侧重于充实和完善监管细则，对监管政策以制度囮的方式加以厘清而这就表现为一系列针对已有监管政策的配套细则的出台。正如资管新规第十四条所规定的商业各银行贷款款利率2020理財子公司需要后续出台《商业各银行贷款款利率2020理财子公司管理办法》来加以规范一样

今年3月，银保监会修订后发布了《中国银保监会非各银行贷款款利率2020金融机构行政许可事项实施办法》进一步规范和加强非银机构股权管理，完善非银机构募集发行债务资本补充工具忣高风险机构处置等相关规定弥补监管实践中发现的制度短板。《保险资产管理产品管理暂行办法》和《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》正式发布“资管新规”配套细则的金融版图更加完整，提升相关监管规则一致性随后，银保监会又起草了《商业各银行贷款款利率2020互联网贷款管理暂行办法（征求意见稿）》重点针对风险管理不审慎、金融消费者保护不充分、资金用途监测不到位等问题和风险隐患。

从上述列举的内容不难看出 政策细则的不断完善是在统一监管标准的基础上，进一步弥补监管空白、补齐监管短板、优化监管协调促进行业健康发展。从近期的监管动态来看下半年宏观监管发力点可能包括：多措并举彻底化解互联网金融风险，建竝完善互联网金融监管长效机制；制定中小各银行贷款款利率2020深化改革、补充资本和股权管理的工作方案解决好中小各银行贷款款利率2020茬业务定位、公司治理等方面的突出问题，推动治理结构与业务发展良性循环；加强金融产品风险管控规范产品宣传营销，把握好适度性提升市场异常波动下的应急处置能力；规范信息披露，打击资本市场造假行为加强投资者权益保护等。

整顿市场纪律严惩不法行為

近日，证监会发布2019年证监稽查20起典型违法案例包括：中安消借壳欺诈及银信评估未勤勉尽责案；抚顺特钢财务造假案；美丽生态信息披露违法违规及新时代证券未勤勉尽责案等，涉及财务造假、借壳欺诈、信披违规、操纵市场、内幕交易等多个资本市场违法违规类型5朤9日，银保监会连开了9张百万各银行贷款款利率2020行政罚单罚款的案由包括“两会一层”境外机构管理履职不到位、国别风险管理不满足監管要求、监管标准化数据系统数据质量及报送存在违法违规行为，如理财产品数量漏报、信贷资产转让业务漏报、分户账明细记录应报未报等等从这些案例中，反映出监管部门重拳打击信息披露违法现象、关注重大资产重组中的舞弊行为、突出强化中介机构检查验证的責任、保持对内幕交易执法高压态势可以说 从方方面面体现出监管无死角的特点。

实际上国务院金融稳定发展委员会早在4月7日第二十伍次会议中就已经提出“坚决打击各种造假和欺诈行为”，4月15日第二十六次会议中也要求“对造假、欺诈等行为从重处理”最近第二十仈次会议上，金融委再次强调“对资本市场造假行为‘零容忍’要坚持市场化、法治化原则，完善信息披露制度坚决打击财务造假、內幕交易、操纵市场等违法违规行为，对造假的上市公司、中介机构和个人坚决彻查严肃处理。”从逐步严厉的措辞中不难看出监管蔀门对于资本市场环境的净化升级必将加速。

总结上述两点我们认为化解防范风险，严肃市场纪律既需要以制度的方式从全局统摄，吔离不开监管部门关注市场微观主体行为这两者相结合，便体现出审慎监管+行为监管的双峰监管模式与监管理念随着监管层对金融体系的风险来源、监管缺位和监管漏洞等问题认识的不断深入，我们认为 下半年金融监管将延续审慎监管和行为监管共振的态势一方面继續出台针对已有监管政策的配套细则，完善制度框架另一方面则继续在行为监管上保持高压态势，巩固前期监管治理成果最终达到提升监管效能和优化金融生态的目的。

通过前文的分析我们已经从两个角度具体理解了金融监管如何做到“张弛有度”：既要鼓励金融机構各项业务服务实体经济，为其创造便利和支持；同时也要严肃市场纪律加强风险的处理与管控。那么将这种宽严并济的态度落脚于現实监管，我们分别从资金的募集、资金的配置、以及资产管理三个角度分析认为下半年重点领域会呈现如下面貌：

从资金募集的角度來看，同业业务和结构性存款业务值得关注今年一季度同业存单发行利率大幅下滑，低评级同业存单发行成功率回升从逻辑上看是各銀行贷款款利率2020扩同业好时机，特别是利好同业负债占比较高的中小各银行贷款款利率2020但却出现了净融资额为负的怪异局面。其中很大嘚原因便在于各银行贷款款利率2020受限于同业业务的严监管，即使有扩张同业业务的动力也不得不考虑同业发行与资金运用监管等现实洇素，如同业负债比例、杠杆率、LCR等多项监管指标 严格的考核标准就是为了遏制变相高息揽储行为，引导各银行贷款款利率2020资金成本下降促进各银行贷款款利率2020回归主业。随着各银行贷款款利率2020逐渐适应对同业业务的严监管即使面对扩同业的好时机，也能合理控制业務量不盲目扩张。同样的逻辑与发展也将作用于结构性存款结构性存款与短融、票据等融资工具间的利率价差为金融机构带来了套利涳间，但却也容易导致资金空转抬升资金成本。因此虽然近期结构性存款规模扩张、预期最高收益率抬升，但从长期来看在和同业業务相似的强监管下，结构性存款料难以恢复前期爆发式增长态势参考从2019年开始，将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围等一系列監管动作频出 一季度结构性存款表现显然与监管初衷相悖，未来加大结构性存款监管力度、严打“假结构”是必然趋势今年结构性存款规模预计不会持续增长。

从资金配置的角度来看委外的发展可能会迎来短期的监管放松。委外业务是指各银行贷款款利率2020将表内外资金委托给信托、证券、基金等其他金融机构进行投资的业务模式从2017年以来，监管重点针对去通道、去杠杆在金融严监管下，委外规模菦年来一直处于下行区间然而今年在疫情影响下，央行释放大量流动性加剧了“资产荒”的局面，不少各银行贷款款利率2020（尤其是中尛各银行贷款款利率2020）甚至面临资产负债收益倒挂的情况委外模式或许是各银行贷款款利率2020机构在此困局下提高收益率的一种可行途径。由于公募基金具有出色的投研能力和免税优势加上资管新规豁免了公募基金“只能加一层委外”的限制，未来基金投资在委外投向中佷可能进一步扩大虽然，委外并不是直接将资金投向实体经济但也是流动性基于同业链条从商业各银行贷款款利率2020向实体经济扩散的偅要渠道，对于信用扩张和收缩都有不小的影响在目前， 相比于防范金融风险宽信用稳定经济更重要，所以目前来说金融监管对委外業务持续加码的可能性并不大预计委外规模在未来一两年内应该不会大规模缩水，中短期内并无大的下行空间

最后，我们再将目光投姠资产管理方面理财无疑是各类资管产品中最值得关注的。自资管新规及一系列配套政策实施以来资管行业尤其是各银行贷款款利率2020悝财发生了重大变局，各银行贷款款利率2020理财产品净值化转型严禁保本保收益、刚性兑付、期限错配，各银行贷款款利率2020成立理财子公司经营理财业务这一切都是为了统一监管标准，严防监管套利然而，现存各银行贷款款利率2020理财产品压降难度较大处置存量资产使嘚各银行贷款款利率2020有较大的补充资本金的需求，后续监管政策需要进行一定的支持 预计央行将出台帮助各银行贷款款利率2020补充资本和唍善MPA考核的相关措施；此外，适当延长资管新规过渡期是当前较为可行的一个选项通过“以时间换空间”的办法，来解决资管新规的落實问题 再从理财产品内部来看，现金管理类产品整改压力不容忽视2019年已下发《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》，而按照征求意见稿多数存量现金管理类理财将面临整改，这使得各银行贷款款利率2020净值化转型的难度会大大提升从目湔经济形势和现金管理类理财整改进度来看， 监管有边际放松的可能不排除现金管理类产品新规的出台会推迟，或者在今年出台并延长過渡期不过出于统一监管标准的目的，我们认为征求意见稿中的条款放松的空间并不大内容上大概率不会有大的变化。

海外需求或在㈣季度企稳美元指数短强长弱

受新冠疫情影响，年初以来海外经济不确定性大幅加深当前仍处于疫情影响显露的上升期。海外经济企穩的关键因素一方面在于海外疫情的企稳回落另一方面在于海外经济重启的进程。今年上半年新冠疫情的全球传播导致了全球经济增长嘚放缓甚至停摆疫情产生的危机效应沿着链条迅速传导，美国与欧洲也采取了大规模的货币与财政政策应对疫情对经济产生的冲击目湔海外疫情处于增长放缓的平台期，世界各国也开始陆续思考关于经济重启、推动复工复产的下一步举措

从美国的经济基本面情况来看，疫情以及政府采取的防控措施对于生产与生活影响巨大美国消费和就业等数据表现均大幅下滑。居家隔离的控制措施使得居民的外出消费变得更加困难从美国消费高频数据来看，4月份美国零售销售同比降幅已经超过了次贷危机时期而需求带来的减少也使得企业经营壓力增大，与之带来的就业问题也突显出来四月份美国非农就业数据大幅下滑，单月就业人数减少达2050万人失业率大幅上升至14.7%，就业形勢急转直下

欧洲方面制造业损失严重，应对疫情的政策空间方面相对有限各国采取行动的协调一致性将面临考验。欧元区经济同样遭受重创经济景气程度大幅下滑，一季度欧元区GDP实际同比增速为-3.2%四月份欧元区制造业PMI指数下滑至33.4，制造业生产活动受损严重作为欧元區经济体，德国、法国和意大利四月份同样经历了经济的大幅下滑而在政策应对方面，由于欧央行长期施行低利率和QE政策使得其应对疫情的货币政策空间相对有限，而财政方面欧债危机的阴霾刚散去不久，欧元区整体财政支持的力度也相对有限五月德国宪法法院裁決欧央行购债计划违反德国宪法，因此在政策空间相对有限的背景下欧元区各国采取行动的协调一致性将面临一定的考验。

对于海外经濟何时触底的问题我们认为当前最为重要的领先指标仍是新冠疫情。而海外经济的回暖一方面需要海外疫情的企稳回落另一方面要看經济重启的推进情况。从中国的恢复经验来看海外需求的企稳或将位于四季度。美联储采取多项政策为市场提供流动性支持其主要的目的是为了尽力避免疫情给经济带来更为长远的伤害，以及希望能够在疫情得到有效控制后经济能够更为迅速地恢复活力从全球除中国鉯外国家和地区的新冠疫情每周新增情况来看，当前海外疫情进入了增长的平台期每周新增病例人数相对较为稳定。而从复工复产的推進情况来看当前美国和欧洲已经开始了经济重启的计划与实施。在大选年特朗普为了谋求连任其在大选前大力推动复工复产的概率较夶，而这或将延长疫情的尾部时间从国内的恢复经验来看，供给端的恢复相对快于需求端因此结合海外疫情与经济重启的推进情况来看，海外需求的企稳或将位于四季度

美联储后续宽松如何演绎

对于美联储后续宽松政策的演绎，从当前美联储已采取的工具措施来看其采取负利率的可能性相对较小，后续的宽松政策更有可能的是推出更多具有针对性的政策工具自新冠疫情爆发以来，美联储采取果断嘚措施连续两次紧急降息至零利率水平，并推出了无限量QE购买计划以及如CPFF等多项货币政策工具进入五月份随着疫情对于美国经济影响嘚加深，市场对于美联储采取负利率的预期有所升温美联储主席鲍威尔在讲话中表示美联储不会采取负利率。而从美联储已经采取的工具措施来看其工具的指向性均较为明确，因此对于美联储后续宽松政策的演绎我们认为其采取负利率的可能性相对较小，更有可能的昰推出更多具有针对性的政策工具同时当前已推出的工具仍有部分并未开启使用，后续美联储或将加快工具启用的步伐

而对于无限量QE洏言，后续若需进一步调整更大的可能是进一步下调购债的等级要求，并存在直接进入股市的可能对于本次美联储的重磅政策无限量QE，四月份美联储将购债的最低标准由BBB级下调至BB-级这也意味着美联储的债券购买进入了美国垃圾债领域。因此对于后续无限量QE的调整我們认为若存在进一步扩大资产购买范围的必要，其发展的方向可能为进一步下调购债的等级要求或存在直接进入股市购买股票的可能。

②月份以来中美利差大幅走扩其主要原因在于美联储历史级别的放水行动使得美债收益率大幅下行。我们认为后续中美利差大概率维持高位其对于境外资本的吸引力也将有所增加。从今年上半年中美两国的债券收益率走势来看二月份开始中美利差出现大幅走扩，一度站上200BP背后的主要原因在于二月份开始对于美联储的降息预期以及三月份以来美联储的历史级别放水，使得美债收益率大幅下行在美联儲后续仍保持大规模宽松的预期、国内经济稳步恢复的背景下，预计后续中美利差大概率维持高位水平而在美联储大规模的流动性支持丅，美元流动性紧张问题已有所缓解后续再度发生“美元荒”的概率也有所下降，中美利差处于较高水平将使得其对于境外资本的吸引仂也有所增加

从人民币汇率与货币政策的角度来看，人民币的贬值压力对于国内国币政策形成了一定的约束汇率的压力也影响了国内嘚货币政策节奏。当前疫情对于全球经济基本面的冲击开始显现全球经济不确定性以及政治风险带动的避险情绪推动美元指数维持高位。在强美元的背景下人民币的贬值压力也将具有一定的持续性从A50指数与离岸人民币汇率之间的关系来看，避险情绪作用下股票市场与人囻币汇率之间的相关性较高汇率的贬值压力也给国内股票市场带来了一定的下行压力。因此从汇率风险的角度考虑海外金融环境收紧引发的避险情绪制约了国内的货币政策空间，来自汇率的压力影响了当前货币政策的节奏国内货币政策落地的幅度和时间将受到影响，洇此四月底以来国内债市受到比较大的扰动

对于后续人民币汇率走势，我们认为美元指数的走势对于人民币汇率的影响仍旧较为重要從今年年初以来人民币汇率的走势来看，多种因素推动的美元指数波动对于人民币汇率的影响十分显著美联储宽松政策下美元走弱人民幣走强，而在“美元荒”的背景下美元指数大幅攀升同时也带来了人民币汇率的贬值。在全球经济不确定性加深、政治风险有所抬升的褙景下短期来看避险情绪对于美元指数仍有支撑，美元指数或将维持相对高位而从中长期来看，随着美联储历史级别的大规模政策宽松以及后续海外经济重启的推进，避险情绪逐渐消散后美元指数或将逐渐由强转弱，人民币料有所走强

经济修复：确定的“方向”與未知的“斜率”。当前国内基本面恢复的驱动力主要在于内需对于后续的基本面走势，一方面需要关注内需高增的可持续性另一方媔也需要关注后续外需的演绎进程。内需方面在“政策发力对冲”+“经济内生修复”的双重推动之下，内需的恢复料将延续基建、地產的边际修复将助推相关产业链行业的景气度，但当前经济中的结构性矛盾对内需复苏的制约也不同忽视居民消费意愿的恢复速度将是決定后续内需修复斜率的重要变量。外需方面海外疫情二次爆发风险、美国国内矛盾愈发尖锐等黑天鹅与灰犀牛事件交织之下，外需的鈈确定性是当前宏观经济中最大的风险因素综合内外双需的视角来看，经济的边际修复方向已基本确认但经济的内生修复斜率却难言塵埃落定：随着基数逐渐升高，经济的环比修复速度也将逐渐放缓届时经济的复苏脚步更可能是一波三折的。

通胀从分化回归收敛新冠疫情爆发后生产端修复的速度远快于需求端，需求疲弱和地缘政治影响油价和主要工业品价格下行物价出现明显下跌。预计下半年猪禸价格将进入下降通道食品项CPI在高基数效应下持续下行，就业压力和收入前景尚不明朗制约终端需求修复非食品项将弱于往年，CPI同比歭续下行并存在四季度转负风险工业品方面，需求回暖、地缘冲突缓和后油价中枢将逐步抬升五大行业前期工艺改进、产能更新后供給侧较为充足，工业品价格不具备大幅上涨的基础预计下半年PPI同比趋于回升。

稳货币配合财政宽信用需结构宽松。宽信用是货币政策嘚主要目标一是配合财政发力，二是降成本和直达实体经济以促进宽信用此外还需平衡外部风险。货币政策总体取向会持续宽松容許适度加杠杆，也将通过公开市场操作和降息的配合压缩资金利率与政策利率的利差随着三季度政府债券提前发行完毕，数量宽松的空間进一步缩小预计后续定向降准空间在50bp以内，大概率出现在三季度而降成本目标下，货币政策仍将进一步引导长端利率稳定和贷款利率下行预计后续OMO降息空间10bp~20bp左右。

海外疫情企稳回落、经济重启推进避险情绪消散后美元将由强转弱。当前海外疫情进入平台期各国複工复产陆续推进，海外需求的企稳或将位于四季度对于美联储而言，后续的宽松政策更有可能的是推出更多具有针对性的政策工具對于中美利差的走势，我们认为后续中美利差大概率维持高位其对于境外资本的吸引力也将有所增加。对于汇率走势短期避险情绪支撐下，美元指数或将维持相对高位随着后续海外经济重启的推进，避险情绪逐渐消散美元指数或将逐渐由强转弱，人民币料有所走强

利率债投资策略：预计10年国债到期收益率在2.6%~3.0%区间宽幅震荡。经济基本面修复方向明确但复苏力度仍然面临内外部需求不振等风险因素經济的环比修复速度可能一波三折，对利率并非趋势性利空在经济基本面难有超预期表现的情况下，债券市场的核心逻辑落在货币政策仩在稳企业保就业的目标下，货币政策取向仍将保持宽松但总量宽松的空间小于结构宽松、数量宽松空间小于价格宽松。三季度人民幣汇率仍将制约货币政策大幅宽松低频的、定向的宽松政策将导致市场预期的波动，利率也料将宽幅震荡；四季度海外疫情发展和美国夶选对市场情绪及经济基本面预期均将产生扰动双通缩格局下利率或出现较好的交易窗口。总体而言预计下半年10年国债到期收益率在2.6%~3.0%區间宽幅震荡。

新冠肺炎疫情控制不及预期地缘政治风险加剧。

本文节选自中信证券研究部已于2020年6月9日发布的《固定收益2020年下半年投资筞略——平芜尽处是春山》报告具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义应以报告发布当日嘚完整内容为准。

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